
Boletín del BIS | No. 91| 05 de septiembre de 2024
Por: Ryan Niladri Banerjee, Aaron Mehrotra y Fabrizio Zampolli
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Conclusiones clave
- Desde que las tasas de interés disminuyeron a principios de la década de 2000, el crédito se expandió fuertemente y su asignación cambió significativamente en las economías de mercados emergentes (EME).
- Las economías de mercados emergentes, que en gran medida se salvaron de la Gran Crisis Financiera, han visto cómo el crédito fluía cada vez más hacia los sectores de la construcción y el inmobiliario a expensas del manufacturero. Debido al menor crecimiento de la productividad en el sector de la vivienda, este cambio ha coincidido con una disminución de las tasas de crecimiento.
- El fuerte crecimiento del crédito concentrado en unos pocos sectores también se ha asociado con una mayor dispersión de la productividad entre empresas, lo que sugiere una asignación de recursos menos eficiente.
Acerca de los autores

Asignación de crédito y recursos en las EME: balance de dos décadas de tipos de interés a la baja
Conclusiones clave
• Desde que las tasas de interés bajaron a principios de la década de 2000, el crédito se expandió fuertemente y su asignación cambió significativamente en las economías de mercados emergentes (EME).
• Al verse en gran medida salvadas por la Gran Crisis Financiera (CFG), las EME han visto cómo el crédito fluía cada vez más hacia los sectores de la construcción y el inmobiliario a expensas de la manufactura. Debido al menor crecimiento de la productividad en el sector de la vivienda, este cambio ha coincidido con la disminución de las tasas de crecimiento.
• El fuerte crecimiento del crédito concentrado en unos pocos sectores también se ha asociado con una mayor dispersión de la productividad entre las empresas, lo que sugiere una asignación de recursos menos eficiente.
El fin de los niveles «bajos por largo plazo» –el período prolongado de bajos tipos de interés mundiales– ha puesto de relieve las implicaciones macroeconómicas del importante aumento de la relación entre la deuda privada no financiera y el PIB, así como el aumento de la proporción de crédito asignado al sector de la vivienda desde principios de la década de 2000.
En este boletín se destacan tres implicaciones de crecimiento de estos desarrollos para las EME, en consonancia con investigaciones previas. En primer lugar, hay pruebas de que el crédito al sector privado tiene un efecto decreciente sobre el crecimiento una vez que alcanza un nivel alto. Si bien la mayoría de las EME todavía se encuentran en la región en la que una mayor expansión del crédito privado impulsaría el crecimiento, otras podrían estar ya en un punto de inflexión en el que el crédito adicional podría convertirse en un lastre para el crecimiento. En segundo lugar, si bien la reasignación del crédito hacia el sector inmobiliario es coherente con una mayor demanda de servicios de vivienda a medida que las EME se han enriquecido, pesa sobre el crecimiento porque los aumentos de productividad son menores en este sector. En tercer lugar, en los casos en que el crecimiento del crédito ha sido fuerte y se ha concentrado en unos pocos sectores, los recursos parecen haberse asignado de manera menos eficiente entre las empresas, medido por un aumento en la dispersión de la productividad.
El acceso al crédito y al financiamiento se expande durante mucho tiempo
Los primeros años de la década de 2000 marcaron el comienzo de un período de disminución de la inflación y condiciones financieras mucho más acomodaticias en las EME. Los tipos de interés nominales y reales cayeron a mínimos históricos (gráfico 1.A), al menos hasta el reciente repunte de la inflación tras la Covid-19. Varios países abrieron aún más sus sistemas financieros a las finanzas internacionales. Y las EME fortalecieron sus sectores bancarios tras las crisis de las décadas anteriores (Hardy et al (2024)). La mayoría de las EME no experimentaron ningún episodio de estrés financiero importante a pesar de las principales perturbaciones mundiales, como la crisis financiera mundial y la pandemia de COVID-19.

Estas condiciones proporcionaron un terreno fértil para la expansión sostenida del crédito de los prestamistas nacionales e internacionales. En la mayoría de las regiones EME, el crédito al sector privado no financiero como proporción del producto interior bruto (PIB) tendió a aumentar de forma constante durante la era de los niveles «bajos a largo plazo» (gráficos 1.B y 1.C). Esta expansión persistió e incluso se aceleró a lo largo de la crisis financiera mundial, excepto en Europa Central y Oriental, donde se produjo una recesión. Desde el año 2000, el crédito en relación con el PIB casi se ha duplicado en China, y ha aumentado en más de un tercio en el resto de las economías emergentes de Asia y en América Latina. ¿Cuáles son las implicaciones potenciales para el crecimiento de esta expansión del crédito?
Forma de U invertida entre el crédito y el crecimiento
El aumento del crédito puede tener efectos tanto positivos como negativos sobre la actividad económica. En el lado positivo, la profundización de los sistemas financieros aumenta el acceso a la financiación y la inclusión financiera en general. Por ejemplo, a medida que aumenta el crédito privado no financiero, disminuye la proporción de empresas que afirman que el acceso a la financiación es una limitación importante (gráfico 2.A). Los beneficios de una mayor inclusión financiera para el crecimiento, incluso a través de una mayor inversión en activos físicos y educación, han sido bien establecidos (Levine (2005)).
En el lado negativo, hay límites en cuanto a la cantidad de crédito que el crédito por sí solo puede beneficiar al crecimiento. Por un lado, no todos los préstamos financian la inversión productiva. El endeudamiento que solo adelanta el gasto impulsará el crecimiento a corto plazo, pero lo debilitará en el futuro debido a la amortización de la deuda y el pago de intereses (Lombardi et al (2022), Drehmann et al (2023)). Además, no todo el endeudamiento fluye hacia los sectores o empresas más productivos, especialmente cuando las condiciones financieras favorables relajan los incentivos para examinar los proyectos de inversión (Kharroubi et al (2023), Gopinath et al (2017)). Por último, un sistema financiero demasiado grande puede competir por trabajadores altamente cualificados, desviándolos de sectores más productivos (Cecchetti y Kharroubi (2012)).
La confluencia de los efectos positivos y negativos da lugar a una relación en forma de U invertida entre el crédito privado no financiero y el crecimiento medio del PIB per cápita (gráfico 2.B, línea azul). En niveles bajos, un mayor crédito se asocia con un mayor crecimiento. Pero, a medida que aumenta el crédito, su contribución al crecimiento tiende a disminuir, y más allá de cierto punto, se vuelve negativo, restando valor al crecimiento. Este hallazgo es robusto si se controlan otros factores, incluidos los efectos de recuperación, la apertura comercial, la inflación, el tamaño del gobierno y la incidencia de las crisis financieras. También se ha establecido en varios estudios recientes (Arcand et al (2015), Cecchetti y Kharroubi (2012) y Mian et al (2021)). Un punto de inflexión también se evidencia en los resultados de las encuestas a las empresas (Gráfico 2.A), donde la relación entre el crédito y el acceso a la financiación se aplana a medida que el crédito se acerca al 100% del PIB. Parece que la financiación adicional tiende a ir a las empresas que ya están llenas de crédito en lugar del 10% final de las empresas que tienen restricciones crediticias.

¿Qué implica la forma de U invertida para el crecimiento de las EME en la actualidad? En la actualidad, la mayoría de las EME se encuentran todavía en la región en la que una mayor profundización del crédito privado ayudaría a impulsar el crecimiento (gráfico 2.B, puntos). Las estimaciones sugieren que, si América Latina alcanzara la profundidad crediticia de las economías emergentes de Asia, el crecimiento podría ser alrededor de 0,5 puntos porcentuales más alto, en igualdad de condiciones. Por el contrario, las economías emergentes de Asia parecen encontrarse en el punto de inflexión estimado, en el que una mayor profundización financiera a través del crédito puede empezar a ser un lastre para el crecimiento. Las experiencias históricas de Corea y, más recientemente, de China son coherentes con estas relaciones en forma de U invertida, ya que sus tasas de crecimiento del PIB alcanzaron su punto máximo cuando el crédito alcanzó poco más del 100% del PIB (gráfico 2.C).
El crédito se desplaza de la manufactura a la construcción y el sector inmobiliario
El crecimiento del crédito agregado en las EME ha coincidido con un cambio significativo en su asignación hacia la financiación de proyectos de construcción e inmobiliarios en detrimento de la industria manufacturera y otras industrias (gráfico 3.A). Este cambio refleja de cerca la expansión del crédito a los hogares, que generalmente impulsa la demanda de vivienda.
La reasignación del crédito hacia el sector inmobiliario puede lastrar el crecimiento porque los aumentos de productividad suelen ser menores en este sector. Como se ilustra en los gráficos 3.B y 3.C, el crecimiento de la productividad tiende a ser menor en las EME con una mayor proporción de préstamos para la construcción y el sector inmobiliario, y mayor en los países con una mayor proporción de préstamos al sector manufacturero. Además, cuanto mayor es el aumento de la participación, mayor es la caída del crecimiento del trabajo y de la productividad total de los factores (PTF) en relación con otros países (gráfico 3.D). La mayor disponibilidad de garantías en construcción e inmobiliario ha facilitado el aumento del crédito, en comparación con sectores donde los activos intangibles y la inversión son más importantes (Bleck y Liu (2018), Doerr (2020), Müller y Verner (2023).

Sin duda, el cambio sectorial del crédito hacia la vivienda –y hacia los sectores no transables en general– no implica necesariamente una mala asignación de recursos. También refleja el proceso de desarrollo económico, ya que la demanda de bienes no transables, incluida la vivienda, aumenta naturalmente con el ingreso per cápita. En algunas EME, los gobiernos han aplicado programas explícitos para aumentar la oferta de viviendas disponibles. En relación con esto, cuando los mercados inmobiliarios están menos desarrollados, la asignación de crédito a estos sectores puede tener efectos positivos en el crecimiento a lo largo del tiempo, derivados de la acumulación de capital inmobiliario. No obstante, el cambio podría reflejar, hasta cierto punto, un exceso de inversión en construcción y servicios, lo que podría tener efectos adversos y persistentes en la productividad laboral agregada y el crecimiento de los ingresos mucho después de que disminuya el impulso crediticio hacia la vivienda (por ejemplo, Lombardi et al (2022), Müller y Verner (2023)).
Crecimiento del crédito y mala asignación de recursos
Un indicio de que el fuerte crecimiento del crédito o los cambios sectoriales en el crédito podrían haber dado lugar a una mala asignación de recursos es una mayor dispersión de la productividad entre las empresas del mismo sector. De hecho, si la productividad difiere de una empresa a otra, la transferencia de una unidad de capital o trabajo de las empresas de menor productividad a las de mayor productividad aumentaría la producción total del sector sin utilizar recursos adicionales (Hsieh y Klenow (2009)). Por lo tanto, hay ganancias de la transferencia de capital o trabajo a la empresa más productiva hasta que la productividad se iguala y, por lo tanto, se elimina la dispersión.
La evidencia empírica muestra que la dispersión de la productividad ha aumentado en las EME desde mediados de la década de 2000, lo que sugiere una posible reducción de la eficiencia de la asignación de recursos (gráfico 4.A).

Además, el crecimiento del crédito parece haber contribuido a ello. Las estimaciones muestran que los sectores de las EME con un mayor crecimiento del crédito experimentaron mayores aumentos en la dispersión de la productividad dentro del sector (gráfico 4.B, segunda barra). Además, las EME con una mayor dispersión en el crecimiento del crédito entre sectores, es decir, aquellas que experimentan mayores reasignaciones sectoriales, también experimentaron un mayor aumento en la dispersión de la productividad dentro del sector (tercera barra). Por el contrario, la fortaleza de las expansiones agregadas del crédito a nivel país no parece tener un impacto significativo (primer bar).
En general, la evidencia sugiere que cuando los préstamos han sido sólidos y se han concentrado en unos pocos sectores, los recursos podrían haberse asignado de manera menos eficiente entre las empresas.
Conclusión
El aumento de varias décadas en la relación crédito/PIB en las EME se ha asociado con cambios significativos en la asignación de crédito. Algunos de estos cambios han frenado potencialmente el crecimiento y la eficiencia general. Además, en algunas EME, sobre todo en las economías emergentes de Asia, los países han llegado a un punto en el que nuevos aumentos de la ratio pueden haber empezado a restar valor al crecimiento.
Dicho esto, las relaciones estimadas que se destacan en este Boletín, incluida la forma de U invertida entre el crédito y el crecimiento del PIB, no son inamovibles. Las malas asignaciones de crédito pueden mitigarse mediante el uso de herramientas que frenen el crecimiento desequilibrado del crédito (BPI (2018)). Además, los avances tecnológicos en la intermediación financiera, en particular por parte de las fintechs y las Big Tech, y el aprovechamiento de la inteligencia artificial podrían aumentar aún más el acceso de las empresas productivas al crédito, por ejemplo, facilitando el control del riesgo crediticio (Frost et al (2019, 2021)). Además, el crédito no es la única forma de financiar el crecimiento. Muchas EME también tienen margen para aumentar el papel de los mercados de renta variable. En este sentido, es fundamental seguir fortaleciendo las instituciones pertinentes (CGFS (2019)). Los bancos centrales de las EME participan en diversas iniciativas políticas para promover estos avances, como se analiza en un volumen reciente de una reunión de vicegobernadores de las EME en el BPI (BPI (2024)).
Referencias
Arcand, J, E Berkes y U Panizza (2015): «¿Demasiadas finanzas?», Journal of Economic Growth, vol 20, no 2, pp 105-48.
Banco de Pagos Internacionales (BPI) (2018): «Avanzando con los marcos macro prudenciales», Informe Económico Anual, capítulo IV, junio, pp. 63-89.
——— (2024): «Mantener el impulso: cómo las finanzas pueden seguir apoyando el crecimiento en las EME», BIS Papers, de próxima publicación.
Bleck, A y X Liu (2018): «Expansión del crédito y mala asignación del crédito», Journal of Monetary Economics, vol. 94, abril, pp. 27-40.
Cecchetti, S y E Kharroubi (2012): «Reassessing the impact of finance on growth» (Reevaluación del impacto de las finanzas en el crecimiento), BPI Working Papers, No. 381, julio.
Comité sobre el Sistema Financiero Mundial (CGFS) (2019): «Establecimiento de mercados de capital viables», CGFS Papers, No. 62, enero.
Doerr, S (2020): «Booms inmobiliarios, reasignación y productividad», BIS Working Papers, n.º 904, noviembre.
Drehmann, M, M Juselius y A Korinek (2023): «Propagación de la deuda a largo plazo y reversiones reales», Documentos de trabajo del BPI, n.º 1098, mayo.
Frost, J, L Gambacorta, Y Huang, H S Shin y P Zbinden (2019): «BigTech and the changing structure of financial intermediation», Economic Policy, vol. 34, No. 100, pp. 761-99.
Frost, J, L Gambacorta y H S Shin (2021): «De la innovación financiera a la inclusión», Fondo Monetario Internacional, Finanzas y Desarrollo, primavera.
Gopinath, G, S Kalemni-Özcan, L Karabarbounis y C Villegas-Sanchez (2017): «Asignación de capital y productividad en el sur de Europa», Quarterly Journal of Economics, vol 132, n.º 4, pp. 1915-67.
Hardy, B, D Igan y E Kharroubi (2024): «Resiliencia en los mercados emergentes: ¿qué la hace?, ¿qué podría sacudirla?», Boletín del BPI, n.º 88, junio.
Hsieh, C-T y P Klenow (2009): «Mala asignación y fabricación de TFP en China e India», Quarterly Journal of Economics, vol 124, no 4, pp 1403-48.
Kharroubi, E, C Upper, F Zampolli y C Borio (2023): «Booms crediticios, reasignación de mano de obra y crecimiento de la productividad», International Journal of Central Banking, vol. 19, n.º 5, pp. 237-86.
Levine, R (2005): «Finanzas y crecimiento: teoría y evidencia», en P Aghion y S Durlauf (eds), Handbook of Economic Growth, vol 1, capítulo 12, Elsevier, pp 865-34.
Lombardi, M, M Mohanty e I Shim (2022): «La relación de la deuda de los hogares y el crecimiento a corto y largo plazo», Empirical Economics, vol. 63, pp 1887-1991.
Publicado originalmente: https://www.bis.org/publ/bisbull91.pdf