Boletín del BIS | No. 89 | 15 de julio de 2024
Por: Ryan Niladri Banerjee, Denis Gorea, Deniz Igan y Gabor Pinter
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Conclusiones clave
- La inflación retrocedió desde sus picos recientes, pero el aumento del costo de la vivienda sigue siendo elevado. Esta fortaleza refleja los cambios inducidos por la pandemia en la oferta y la demanda de viviendas, que agravaron aún más las presiones existentes derivadas de la escasez de viviendas de larga data y las tendencias demográficas.
- El fuerte crecimiento del componente de vivienda de la inflación puede ser una preocupación para la política monetaria porque tiende a ser más persistente que los componentes relacionados con otros servicios y bienes, lo que refleja rezagos en la medición y cambios poco frecuentes en los alquileres.
- En el corto plazo, los alquileres y los costos de la vivienda pueden aumentar después de un ajuste de la política monetaria si los propietarios transfieren los mayores costos financieros a los inquilinos, los desarrolladores inmobiliarios reducen la nueva oferta o más hogares optan por alquilar en lugar de comprar.
Sobre los autores
Los costos de la vivienda representan una gran parte del gasto de los hogares, especialmente en las economías avanzadas, por lo que constituyen un componente importante del índice de precios al consumidor (IPC). Estos costos han seguido aumentando a un ritmo acelerado durante los últimos dos años en muchas economías, a pesar de la intensa fase de endurecimiento de la política monetaria. ¿Ha evolucionado de manera diferente el componente de vivienda del IPC (H-IPC)1 en comparación con episodios de desinflación anteriores? ¿Es su fortaleza motivo de preocupación para la política monetaria? En este Boletín se hace un balance de las pruebas y se argumenta que la respuesta a ambas preguntas es afirmativa.
El componente de vivienda del IPC: evolución reciente y datos estilizados
La evolución del IPC-H muestra algunas diferencias con respecto a las desinflaciones anteriores. Desde que la inflación tocó techo, la tasa mediana de crecimiento del IPC-H se ha moderado, pero sigue siendo elevada (gráfico 1.A). Por el contrario, los episodios anteriores experimentaron una disminución de 2 puntos porcentuales 12 meses después del pico. Las últimas lecturas siguen a un rápido aumento en los 16 meses anteriores a ese pico.
Dicho esto, la adherencia del H-CPI no es universal. En los AE, el crecimiento del IPC H se sitúa en torno al 4,5% de media, no muy lejos de su máximo alcanzado en el primer trimestre de 2023 (gráfico 1.B). En las economías de mercados emergentes (EME), el crecimiento del IPC-H ha caído mucho más rápidamente (gráfico 1.C). Por el contrario, el comportamiento de otros componentes del IPC ha sido más similar entre las EA y las EME. El crecimiento de los precios de los servicios, excluida la vivienda, sigue siendo elevado en ambos grupos de países, mientras que el de los precios de los bienes ha seguido disminuyendo.
La relativa mayor adherencia del IPC-H en los países agrotóxicos podría deberse en parte a las diferencias en las estructuras económicas y el apoyo de las políticas. Estas podrían incluir más oportunidades para trabajar desde casa en las economías avanzadas debido a una mejor infraestructura de telecomunicaciones, más empleos aptos para el teletrabajo, así como un mayor apoyo fiscal y altas tasas de ahorro en medio de tasas de interés reales negativas.
El fuerte crecimiento del IPC H puede ser motivo de preocupación para la política monetaria, ya que tiende a ser muy persistente. En las economías agro activas, la persistencia del crecimiento del IPC-H es superior a la de los bienes y servicios, excluyendo la vivienda (gráfico 2.A). Esto significa que una vez que el crecimiento del H-IPC aumenta, puede permanecer elevado durante un período prolongado. Dada la actual tasa de crecimiento del 4,5% del IPC-H en la mediana de los EA, dentro de dos años, la tasa de crecimiento del IPC-H podría seguir estando alrededor de 0,5 puntos porcentuales por encima de su media a largo plazo. Por el contrario, el crecimiento de los precios de los servicios y de los bienes estaría en línea con sus medias a largo plazo. El H-IPC también es persistente en las EME, aunque no tanto.
Esta alta persistencia refleja dos factores: en primer lugar, cómo se miden los costos de la vivienda y, en segundo lugar, cómo evolucionan los alquileres de mercado, una variable subyacente clave para los costos de la vivienda, a lo largo del tiempo.
La metodología de medición de los alquileres introduce una persistencia en los datos de alrededor de seis meses. Para garantizar la comparabilidad a lo largo del tiempo, los organismos de estadística toman muestras de los alquileres de las mismas viviendas. Para limitar los costos de recopilación de datos y dado que los alquileres cambian con poca frecuencia, no recopilan datos para la misma unidad todos los meses. En su lugar, dividen la muestra en subgrupos y, por lo general, toman muestras de cada subgrupo cada seis meses. Luego, si el alquiler de una vivienda aumenta un mes después de la fecha de muestreo, pasarán otros cinco meses (la siguiente fecha de muestreo) para que esto aparezca en el índice. La influencia de este muestreo escalonado es evidente: el crecimiento del IPC-H alcanza su punto máximo al menos seis meses después de un aumento de las rentas de mercado de los inmuebles de nueva contratación (gráfico 2.B).
Además de la persistencia resultante de los retrasos en las mediciones, la variable latente subyacente también está sujeta a persistencia. La persistencia de la variable subyacente refleja una combinación de características económicas e institucionales de los mercados de alquiler. Estos incluyen la indexación, los contratos plurianuales y los límites a los aumentos anuales para los inquilinos existentes, las fricciones de búsqueda e información (véase Genesove (2003) y Gallin y Verbrugge (2019)). Muchos de los mismos factores tienden a introducir un grado de obsolescencia o retroceso en el IPC-H, ya que las rentas de los contratos existentes se ajustan más lentamente que las de los nuevos.
Determinantes de la evolución reciente del coste de la vivienda
¿Por qué el crecimiento del coste de la vivienda ha sido tan fuerte y pegajoso en el reciente episodio de inflación? En cierta medida, este dinamismo forma parte del dinamismo de los precios de los servicios en su conjunto, debido a la reversión de la brusca rotación de la demanda de servicios a bienes al inicio de la pandemia (Amatyakul et al (2024)). Pero también hay varios factores de oferta y demanda específicos de la vivienda.
Por el lado de la demanda, los cambios inducidos por la pandemia (por ejemplo, el trabajo a distancia) se tradujeron normalmente en una mayor demanda de servicios de vivienda. Estos acontecimientos se produjeron en el contexto de cambios demográficos y patrones migratorios a largo plazo (véanse García y Paciorek (2022) y Gravelle (2023)). La generación del milenio que llega a la edad adulta ha aumentado sustancialmente el número de personas en edad de formación del hogar en los EA después de 2020. Y una mayor incidencia de trabajadores nacidos en el extranjero se ha asociado con una mayor inflación del H-IPC en los EA después de 2020 (gráfico 3.A), mientras que había poca correlación positiva entre ambos antes de la pandemia.
Por el lado de la oferta, la «terming» de la deuda hipotecaria de los hogares a tipos fijos durante el período bajo y largo ha reducido la oferta de vivienda en el segmento de viviendas existentes (gráfico 3.B). Los propietarios de viviendas han bloqueado contratos hipotecarios a largo plazo con tasas de interés sustancialmente más bajas que las de las nuevas originaciones. Esto los ha incentivado a posponer la mudanza, reduciendo así la oferta de viviendas disponibles para la venta (Fonseca y Liu (2023), Liebersohn y Rothstein (2023), Batzer et al (2024)). La pandemia también exacerbó la escasez de viviendas que ya era visible desde hacía algún tiempo en bastantes países. Las interrupciones de las obras de construcción y el aumento vertiginoso de los costes de los insumos redujeron el número de nuevas viviendas que entraban en el mercado (gráfico 3.C).
El impacto de la política monetaria en los costes de la vivienda
El fuerte crecimiento del IPC H podría plantear un desafío específico a la política monetaria si es menos receptiva que otras categorías. Sin duda, como para cualquier otra categoría de gasto y al restringir la demanda agregada, un endurecimiento de la política monetaria también reducirá la demanda de servicios de vivienda. Sin embargo, otros canales podrían compensar al menos parte de este efecto, especialmente a corto plazo.
En primer lugar, los alquileres pueden aumentar en la medida en que los propietarios puedan trasladar los costos de oportunidad más altos a los inquilinos. Este efecto puede verse reforzado por factores institucionales, como la indexación parcial de las rentas a las tasas de interés. En segundo lugar, las tasas de política monetarias más altas también pueden aumentar los costos de financiamiento de los desarrolladores inmobiliarios y, por lo tanto, reducir la oferta. En tercer lugar, las opciones de tenencia de la vivienda pueden cambiar, con implicaciones para el precio de las viviendas alquiladas en comparación con las propiedades ocupadas por sus propietarios. Más hogares, especialmente los que compran por primera vez, recurrirían al alquiler en lugar de a la propiedad tras un aumento de las tasas hipotecarias, lo que aumentaría la demanda de propiedades de alquiler. Un efecto de equilibrio parcial de estas opciones de vivienda significaría un aumento de los alquileres. La respuesta limitada o lenta de la oferta en los segmentos de construcción para alquiler podría exacerbar el impacto.
Hay algunas pruebas de que las fuerzas que empujan al alza los alquileres cuando se endurece la política monetaria pueden, de hecho, compensar el efecto negativo que se produce a través de la demanda agregada. Como resultado, los alquileres y el IPC-H pueden aumentar tras un shock de política monetaria contractivo (Dias y Duarte (2019), Koeniger et al (2022)). Como mínimo, parece haber un largo desfase entre el endurecimiento de la política monetaria y el posterior descenso del IPC-H. En los EA, el H-IPC responde finalmente de forma estadísticamente significativa, pero tarda 18 meses en hacerlo, casi el doble que los demás componentes del IPC (gráfico 4.A). En las EME, la respuesta parece más rápida y mayor que en las AE, y más o menos a la par con el resto del IPC (gráfico 4.B).
Es difícil determinar definitivamente si el efecto de la política monetaria sobre el IPC H ha sido diferente desde la pandemia. Los datos disponibles después de la pandemia abarcan un período demasiado corto para una inferencia estadística sólida. Las interrupciones relacionadas con la pandemia añaden una volatilidad extraordinaria a los datos y complican aún más las cosas. Teniendo en cuenta estas advertencias, la evidencia sugiere un efecto más débil del endurecimiento monetario sobre el IPC-H en los EA posteriores a 2020 (gráfico 4.C). El efecto sobre el componente no inmobiliario tiene el signo negativo esperado y es mayor, aunque con un nivel bajo de significación estadística. Por el contrario, la respuesta del H-CPI es estadísticamente insignificante y tiene el signo equivocado. La estimación puntual es positiva 12 meses después del endurecimiento, mientras que en la muestra anterior a 2020 ya es negativa en el mismo horizonte.
Consideraciones de política
La compleja relación entre los costos de la vivienda y la inflación plantea muchas consideraciones. Dos parecen ser particularmente relevantes en la coyuntura actual.
En primer lugar, la evolución de los costes de la vivienda podría dar pistas sobre la trayectoria futura de la inflación. Por un lado, los retrasos en la medición y el ajuste de las rentas significan que hay un fuerte elemento retrospectivo en las lecturas actuales del crecimiento del IPC-H. Esto sugeriría restar importancia a esas lecturas. Por otro lado, la alta persistencia intrínseca sugiere que el IPC-H revela información sobre las tendencias subyacentes a corto plazo. Además, la importancia de este elemento en el coste de la vida puede aumentar su papel como fuente de efectos de segunda ronda.7 En relación con esto, a medida que los bancos centrales consideran relajar la política a corto plazo, los cambios en la demanda y la oferta de vivienda podrían introducir aumentos adicionales en las lecturas de inflación. Por ejemplo, en varios casos puede haber más demanda de vivienda reprimida de lo que parece. Los hogares que están atrapados en sus hipotecas a plazo fijo, así como los que se quedan como inquilinos porque las tasas son demasiado altas, pueden volver al mercado una vez que las tasas bajen. De ser así, es posible que las políticas deseen estar atentas a esta posibilidad y tenerla en cuenta en las decisiones.
En segundo lugar, una mayor contribución a la inflación de los costos de la vivienda podría informar la calibración de la política monetaria. Una menor sensibilidad de los costes de la vivienda a la política monetaria en comparación con otros componentes del IPC exigiría un endurecimiento más estricto de la política para lograr el mismo resultado. Y la mayor inercia sugeriría mantener una postura firme durante más tiempo.
Referencias
Amatyakul, P, D Igan y M Lombardi (2024): «Dinámica sectorial de precios en la última milla de la desinflación posterior a la COVID-19», BPI Quarterly Review, marzo, pp. 45-57.
Andaloussi, M, N Biljanovska, A De Stefani y R Mano (2024): «¿Sintiendo el pellizco? Rastreo de los efectos de la política monetaria a través de los mercados inmobiliarios», Perspectivas de la economía mundial del FMI, capítulo 2, abril.
Batzer, R, J Coste, W Doerner y M Seiler (2024): «El efecto de bloqueo del aumento de las tasas hipotecarias», FHFA Working Papers, n.º 24-03, marzo.
David, J y F Gourio (2023): «El auge de la inversión intangible y la transmisión de la política monetaria», Chicago Fed Letter, No. 482, agosto.
Dhamija, V, R Nunes y R Tara (2023): «Expectativas de precios de la vivienda y expectativas de inflación: evidencia de los datos de las encuestas», mimeo.
Dias, D y J Duarte (2019): «Política monetaria, alquileres de vivienda y dinámica de la inflación», Journal of Applied Econometrics, vol 34, no 5, pp 673-87.
Fonseca, J y L Liu (2023): «Bloqueo hipotecario, movilidad y reasignación laboral», mimeo.
Gallin, J y J Verbrugge (2019): «Una teoría de los alquileres pegajosos: búsqueda y negociación con información incompleta», Journal of Economic Theory, vol 183, pp 478-519.
García, D y A Paciorek (2022): «El notable repunte reciente en la formación de hogares y las perspectivas de la demanda futura de vivienda», FEDS Notes, Washington.
Genesove, D (2003): «La rigidez nominal de los alquileres de apartamentos», The Review of Economics and Statistics, vol 85, pp 844-53.
Gravelle, T (2023): «Informe de progreso económico: inmigración, vivienda y perspectivas de inflación», observaciones en la Cámara de Comercio Regional de Windsor-Essex, 7 de diciembre.
Igan, D, E. Kohlscheen y P. Rungcharoenkitkul (2022): «Riesgos del mercado inmobiliario a raíz de la pandemia», Boletín del BPI, No. 50, marzo.
Koeniger, W, B Lennartz y M-A Ramelet (2022): «Sobre la transmisión de la política monetaria al mercado de la vivienda», European Economic Review, vol. 145, 104107.
Liebersohn, J y J Rothstein (2023): «Movilidad de los hogares y bloqueo de los tipos hipotecarios», mimeo.
Macklem, T (2024): «Política monetaria: la herramienta adecuada para el trabajo adecuado», observaciones en el Consejo de Relaciones Exteriores de Montreal, 6 de febrero.
Publicado originalmente: https://www.bis.org/publ/bisbull89.pdf