El repunte de la inflación en 2021-2022 y la política monetaria en la eurozona

11 marzo 2024

Por Philip R. Lane^[1^]

En 2021-22 la inflación se disparó debido a los efectos directos e indirectos del shock energético, junto con un conjunto de factores relacionados con la pandemia y la invasión rusa de Ucrania. En este artículo publicado en el blog del BCE, el economista jefe Philip R. Lane analiza las medidas de política monetaria adoptadas por el BCE en respuesta a estas perturbaciones extraordinarias de la inflación.

Introducción

En esta entrada del blog, repaso las decisiones de política monetaria del BCE entre abril de 2021 y diciembre de 2023 en respuesta a las perturbaciones extraordinarias de inflación que se produjeron en 2021 y 2022.^[2^] Si bien la recuperación de 2021 del punto más bajo de la pandemia de 2020 dio lugar a un aumento generalizado de la inflación en las economías avanzadas, la invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022 constituyó un shock adicional distintivo que representó la mayor parte del extraordinario aumento de la inflación durante 2022, especialmente en Europa.

Mi objetivo general es describir y explicar la trayectoria real de la política monetaria decidida por el Consejo de Gobierno del BCE. En particular, no examino el conjunto de vías políticas alternativas que podrían haberse seleccionado en virtud de diversos escenarios contra fácticos.^[3^] Tampoco intento ofrecer una disección extensa de las explicaciones contrapuestas de los aumentos repentinos de la inflación que se produjeron entre mediados de 2021 y finales de 2022 y la posterior desinflación durante 2023.^[4^]

Para establecer el escenario, el gráfico 1 muestra la dinámica de la inflación general y subyacente, prorrogada hasta 2026 sobre la base de las proyecciones de los expertos del Eurosistema de diciembre de 2023. En relación con su punto más bajo pandémico a finales de 2020, la inflación comenzó a aumentar a principios de 2021, superando el objetivo a medio plazo del dos por ciento en julio de 2021. La inflación siguió subiendo durante el resto de 2021 y la mayor parte de 2022, alcanzando un máximo del 10,6% en octubre de 2022. Desde finales de 2022, la inflación ha disminuido y en diciembre de 2023 se situó en el 2,9%. Según las proyecciones de los expertos del Eurosistema de diciembre de 2023, se espera que la inflación se estabilice en torno al objetivo del dos % a partir de mediados de 2025.

En el cuadro 1 se presentan las decisiones de política monetaria del BCE durante este período, así como las decisiones sobre el cese de diversas medidas relacionadas con la pandemia, como la relajación de las políticas de activos de garantía. En el gráfico 2 se representan las curvas a plazo del mercado monetario del tipo de interés de la facilidad de depósito (DFR), que es el tipo de interés oficial que determina las condiciones del mercado monetario en condiciones de abundante liquidez, y las curvas a plazo del mercado monetario del euro (€STR) en diferentes momentos. Los gráficos 3 y 4 muestran la evolución de las políticas de balance utilizadas por el BCE: el programa de compras de activos (APP); el programa de compras de emergencia pandémica (PEPP); y las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO).

Tabla 1

Política monetaria del BCE y otras medidas entre abril de 2021 y diciembre de 2023

Fuente: Personal técnico del BCE.
Nota: El tipo de interés aplicado en las operaciones principales de financiación y en la facilidad marginal de crédito se incrementó siempre en el mismo importe.

En cuanto a la transmisión de la política monetaria a través del sistema financiero, el gráfico 5 muestra la curva de rendimiento de los swaps de índices a un día (OIS) en estos momentos, mientras que los gráficos 6 y 7 representan la evolución del rendimiento medio de la deuda soberana a diez años y del tipo medio de los préstamos bancarios a las empresas. Además de los indicadores de precios, la política monetaria también opera a través de su impacto en la disposición de los bancos a proporcionar crédito: el indicador de oferta de préstamos del BCE se muestra en el gráfico 8.^[5^]

Una cronología narrativa de las decisiones de política monetaria, 2021-2023

Para recapitular la política monetaria pandémica del BCE desde marzo de 2020, el BCE llevó a cabo amplias compras de activos (principalmente a través del programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP) que se puso en marcha en respuesta a la pandemia) y operaciones de financiación selectivas (respaldadas por una flexibilización de las normas de garantía y una reducción del tipo de interés de los préstamos en el programa TLTRO III hasta 50 puntos básicos por debajo del tipo de interés de la facilidad de depósito).^[6^] A diferencia de otros bancos centrales importantes, la pandemia no dio lugar a recortes de los tipos de interés oficiales, ya que el principal tipo de interés oficial (el tipo de la facilidad de depósito) ya se situaba en el -0,5% desde septiembre de 2019. Desde finales de 2020, la ejecución de las compras de activos en el marco del PEPP se guió por el criterio de mantener unas condiciones de financiación favorables. Además de respaldar la recuperación e impulsar la inflación desde el mínimo pandémico del -0,3 % a finales de 2020, la política monetaria altamente acomodaticia también tenía por objeto evitar el riesgo de un bucle de retroalimentación adverso entre la economía real y los mercados financieros que podría haberse desencadenado si se hubiera evaluado que el apoyo monetario era insuficiente (Lane, 2020; Lane, 2021a).

A finales de 2020, se entendía que el despliegue de las vacunas debería dar lugar a una relajación progresiva de la carga pandémica a lo largo de 2021, aunque el escenario base de una mejora gradual estaba rodeado de incertidumbres sobre el ritmo de las vacunaciones y el riesgo de que las nuevas variantes pudieran hacer que las vacunas fueran ineficaces. De hecho, como se muestra en el gráfico 9, seguían vigentes muchas restricciones pandémicas y existía una incertidumbre considerable sobre cómo se desarrollaría el proceso de salida de la pandemia tanto a nivel europeo como mundial. El impacto adverso de la pandemia en la salud financiera de los sectores más afectados se sumó a la incertidumbre, especialmente a la vista de los considerables retrasos en la disponibilidad de datos sobre los balances de las empresas.

El aumento de la inflación durante el primer semestre de 2021 podría atribuirse al debilitamiento de las fuerzas deflacionarias que se afianzaron en la fase más aguda de la pandemia en la primavera de 2020 y a la inevitabilidad de los desajustes temporales entre la oferta y la demanda a medida que los sectores reabrieron y volvieron a cerrar en respuesta a las diversas olas pandémicas. El gráfico 10 muestra una serie de indicadores de cuellos de botella, mientras que el gráfico 11 representa los grandes movimientos de precios relativos durante este período. En particular, la disminución de esos desajustes a lo largo del tiempo debería ir asociada a una disminución de las presiones sobre los precios: es decir, se estimó que esos cuellos de botella sólo darían lugar a un repunte de la inflación de corta duración. Además, el carácter asimétrico de las restricciones impuestas a los sectores de servicios con uso intensivo de contactos y el consiguiente cambio mundial en la composición de la demanda de servicios a bienes generaron movimientos de precios relativos sectoriales atípicamente grandes. Habida cuenta de las rigideces nominales generalizadas a la baja y de los retrasos en la transmisión de la política monetaria, estos movimientos sectoriales de los precios constituyen perturbaciones del nivel general de precios en el marco de regímenes flexibles de metas de inflación que tratan de alcanzar el objetivo de inflación a medio plazo, especialmente en vista de la magnitud de la reducción de la demanda que habría sido necesaria para estabilizar la inflación en el objetivo a corto plazo.

En consecuencia, a la vista de la capacidad ociosa acumulada durante la pandemia, el nivel aún bajo de las expectativas de inflación a medio plazo y las débiles presiones salariales, el aumento inicial de la inflación en el primer semestre de 2021 no dio lugar a revisiones significativas de la senda de inflación esperada a medio plazo. En particular, las proyecciones macroeconómicas de los expertos de marzo de 2021 esperaban que la inflación promediara el 1,5 % en 2021, el 1,2 % en 2022 y el 1,4 % en 2023.^[7^] Habida cuenta de las débiles perspectivas de inflación a medio plazo y del aumento de los rendimientos del mercado en la primera parte de 2021 (que se considera un efecto indirecto de las condiciones estadounidenses), el ritmo de compra en el marco del PEPP se intensificó en la reunión de política monetaria de marzo de 2021 con el fin de preservar unas condiciones de financiación favorables como base de la dinámica de la inflación a medio plazo.^[8^]

En el momento de la reunión de junio de 2021, había una creciente confianza en el éxito de los programas de vacunación y se esperaba una fuerte recuperación económica en el segundo semestre de 2021. Sin embargo, la producción seguía estando muy por debajo del nivel anterior a la pandemia y, aunque los cuellos de botella empeoraban progresivamente y los precios del petróleo subían, se seguía considerando que estas fuerzas eran de corta duración. Esto también se reflejó en los precios del mercado: por ejemplo, la curva de futuros del petróleo indicó una reversión significativa de los precios de la energía en 2022. Las proyecciones macroeconómicas de los expertos de junio de 2021 preveían que la inflación promediara el 1,9 % en 2021, el 1,5 % en 2022 y el 1,4 % en 2023. La magnitud del subimpulso previsto en los años exteriores del horizonte de proyección fue una de las mayores de la historia de las proyecciones del Eurosistema, lo que se atribuye principalmente a las débiles proyecciones de los precios de la energía en junio de 2021 en comparación con el espectacular aumento posterior de los precios del petróleo y el gas.

En la reunión de julio de 2021 se mantuvo la narrativa general de los cuellos de botella temporales y la normalización de los precios de la energía sin cambios significativos en las perspectivas de inflación a medio plazo, aunque la magnitud del repunte de la inflación a corto plazo siguió revisándose al alza, y se espera que la inflación se sitúe significativamente por encima del objetivo del dos % en el segundo semestre de 2021.

Tras la conclusión el 8 de julio de 2021 de la revisión de la estrategia de política monetaria del BCE, en la reunión del 22 de julio de 2021 también se reformuló la orientación futura de los tipos de interés.^[9^] En particular, el Consejo de Gobierno declaró que «espera que los tipos de interés oficiales del BCE se mantengan en sus niveles actuales o inferiores hasta que veamos que la inflación alcanza el dos % mucho antes del final de nuestro horizonte de proyección y de forma duradera durante el resto del horizonte de proyección, y consideramos que el progreso realizado en la inflación subyacente está lo suficientemente avanzado como para ser coherente con una inflación que se estabilice en el dos % a medio plazo. Esto también puede implicar un período transitorio en el que la inflación se sitúe moderadamente por encima de la meta». Por lo que se refiere a la orientación general de la política monetaria, esta orientación futura de los tipos se complementó con los compromisos de continuar con las compras netas de activos en el marco del APP hasta poco antes de que se levantara el tipo de interés y las compras netas de activos en el marco del PEPP hasta que terminara la fase de crisis del coronavirus.

Esta configuración de la política monetaria reflejó las perspectivas de inflación a mediano plazo, aún moderadas, y la conclusión de la revisión de la estrategia de política monetaria de que la proximidad al límite inferior requiere «medidas de política monetaria especialmente contundentes o persistentes para evitar que se arraiguen las desviaciones negativas del objetivo de inflación».^[10^] Si bien en el momento de la reunión de julio de 2021 se habían producido algunas revisiones al alza de las expectativas de inflación a largo plazo comunicadas en las encuestas de expertos y contenidas en los precios del mercado, estos indicadores seguían estando significativamente por debajo del nivel objetivo y las revisiones podían interpretarse como un avance inicial en el reanclaje de las expectativas desde abajo hacia el objetivo de inflación simétrico del dos por ciento recientemente anunciado.

La declaración de estrategia de política monetaria también reconoció que este enfoque de política «también puede implicar un período transitorio en el que la inflación se sitúe moderadamente por encima del objetivo», lo que también se reflejó en la orientación futura de los tipos citada anteriormente. Además, la declaración de estrategia de que la respuesta adecuada de la política monetaria a una desviación de la inflación con respecto a la meta es específica del contexto y depende del origen, la magnitud y la persistencia de la desviación. Por lo que se refiere a la orientación futura de los tipos, los criterios de subida de tipos exigían que se proyectara que el objetivo se alcanzaría de forma duradera dentro del horizonte de proyección, pero también que la inflación subyacente se hubiera recuperado lo suficiente como para reforzar la confianza en la consecución del objetivo. Entre otros escenarios, estos criterios se diseñaron para excluir una respuesta de política monetaria a un repunte temporal de la inflación general que no se reflejara en la inflación subyacente o que no se proyectara que persistiera durante todo el horizonte de proyección.

Para septiembre de 2021, la recuperación económica había avanzado aún más, pero la nueva variante Delta generó una nueva incertidumbre sobre el curso de la pandemia. Los cuellos de botella que han afectado a las etapas iniciales e intermedias de la producción se están haciendo evidentes en los precios al consumidor de los bienes y el mercado de trabajo también se está fortaleciendo, como lo demuestra la aparición de vacantes en algunos sectores y la disminución del desempleo al 7,7%. Las expectativas de inflación seguían aumentando, pero aún podían interpretarse como un bienvenido reanclaje desde abajo, posiblemente ayudado por el anuncio en julio del objetivo simétrico del dos por ciento y la orientación futura mejorada de las tasas. Las nuevas proyecciones de los expertos esperaban una inflación del 2,2% en 2021, del 1,7% en 2022 y del 1,5% en 2023.

Aun así, el cambio gradual en las perspectivas de inflación se reflejó en dos etapas. En primer lugar, la evaluación de riesgos en la declaración de política monetaria incluía el reconocimiento de que «si los cuellos de botella en la oferta duran más tiempo y se traducen en aumentos salariales superiores a los previstos, las presiones sobre los precios podrían volverse más persistentes». En segundo lugar, las compras netas de activos en el marco del PEPP se redujeron a un «ritmo moderadamente inferior».

En otoño de 2021 se produjo un marcado cambio en la dinámica de la inflación. Como se muestra en el gráfico 12, la intensificación de la inflación no estaba prevista en las proyecciones de septiembre (ni en las proyecciones de otros pronosticadores). Este fue el primero de una serie de importantes errores de pronóstico de inflación a un trimestre de las rondas de proyecciones de septiembre de 2021, diciembre de 2021, marzo de 2022 y junio de 2022. Como se muestra en el gráfico 13, el factor principal en otoño de 2021 fue el aumento inesperado de los precios de la energía.

Gráfico 12

Errores de previsión medida por el IAPC con un trimestre de antelación: comparación con otros pronosticadores

(puntos porcentuales)

Fuentes: Proyecciones de los expertos del Eurosistema y del BCE, Consensus Economics, Survey of Monetary Analysts (SMA), Comisión Europea, OCDE y Eurostat.
Notas: Véase también Chahad et al. (2023). En el caso de otros pronosticadores, los errores se muestran en las publicaciones en las que la fecha límite correspondiente es la más cercana a la de las proyecciones de los expertos del Eurosistema y del BCE. Para la SMA, se muestra la mediana de los encuestados. Las flechas indican las diferencias en los meses de datos disponibles sobre el IAPC en el punto de corte de cada publicación en relación con las proyecciones de los expertos del Eurosistema y el BCE. Una flecha hacia arriba indica un mes adicional de datos, una flecha hacia abajo indica un mes menos de datos y dos flechas hacia abajo indican dos meses menos de datos. Las proyecciones trimestrales de la OCDE solo están disponibles dos veces al año y, por lo tanto, no se muestra ningún error en el primer y tercer trimestre. Notas sobre 2023T3 para errores 2023T4: La Comisión Europea no publicó previsiones trimestrales en su previsión de verano de 2023, por lo que no hay ningún error representado en el gráfico. La fecha límite para las proyecciones de los expertos del Eurosistema y el BCE fue el 30 de agosto de 2023. Aunque esto ocurrió un día antes de la publicación de las estimaciones preliminares del IPCA de la zona del euro correspondientes a agosto de 2023, se incluyeron publicaciones preliminares de cinco países de la zona del euro (que abarcan el 45 % del IPCA de la zona del euro), lo que no implica ninguna desviación de la publicación de Eurostat para el IPCA general.

Gráfico 13

Descomposición de los recientes errores trimestrales de inflación medida por el IAPC en las proyecciones de los expertos del Eurosistema y el BCE

(puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos del BCE.
Notas: Véase también Chahad et al. (2023). El «error total» es el resultado menos la proyección. El «impacto indirecto de los precios de la energía en la inflación no energética» es la suma de los efectos indirectos de los precios del petróleo, el gas y la electricidad. (En el caso del petróleo, se basan en las elasticidades derivadas de los modelos macroeconómicos elaborados por los expertos del Eurosistema, y en el caso del gas y la electricidad, se calculan suponiendo una elasticidad proporcional a la perturbación del precio del petróleo). El «impacto de los supuestos no relacionados con la energía» representa los supuestos relativos a los tipos de interés a corto y largo plazo, los precios bursátiles, la demanda externa, los precios de exportación de los competidores, los precios de los alimentos y el tipo de cambio.

En el caso de la zona del euro, el sector de la energía se caracteriza por un elevado contenido neto de importaciones, de modo que la perturbación de los precios de la energía constituyó un grave deterioro de la relación de intercambio. Si bien los precios de la energía impulsaron la inflación a corto plazo, los efectos adversos sobre los ingresos de una disminución de la relación de intercambio suelen evaluarse como una reducción de las presiones sobre los precios a medio plazo. Aun así, el impacto conjunto del aumento de los precios de la energía, la continua intensificación de las presiones de los cuellos de botella y el desajuste generado por una recuperación de la demanda interna que estaba superando la restricción de la oferta significaron que hubo considerables presiones inflacionarias a corto plazo. La declaración de política monetaria de octubre de 2021 reconocía que la inflación seguiría aumentando desde el 3,4% de septiembre a corto plazo, pero evaluaba que la inflación disminuiría a lo largo de 2022. Además, además de la prolongación de los cuellos de botella, la evaluación de riesgos identificó un retorno a plena capacidad más fuerte de lo esperado como otra posible fuente de presiones adicionales sobre los precios.

En otoño de 2021, algunos bancos centrales comenzaron a ajustar la configuración de su política monetaria. Sin embargo, en general, el debate mundial reconoció que los riesgos políticos diferían entre los bancos centrales. En particular, se reconoció en general que la política monetaria acomodaticia en curso era adecuada en la zona del euro, ya que el aumento de la inflación no se había traducido en los principales factores impulsores de las presiones sobre los precios a medio plazo (crecimiento de los salarios, expectativas de inflación a largo plazo) y la evaluación de que las perturbaciones inflacionarias eran de carácter temporal parecía bien fundada.^[11^] En términos comparativos, la zona del euro estaba más atrasada en la recuperación de la pandemia, no disponía de los mismos estímulos fiscales que en Estados Unidos y las expectativas de inflación seguían ancladas por el largo período de inflación por debajo del objetivo. Además, especialmente en vista de las incertidumbres actuales sobre el estado de los balances de las empresas en los sectores más afectados por la pandemia, se reconoció que la salida de la pandemia no era lo suficientemente segura como para arriesgarse a un abandono prematuro de las condiciones de financiación favorables.

La reunión de diciembre de 2021 representó un giro significativo para el BCE. Las nuevas proyecciones de los expertos evaluaron que la inflación no solo se mantendría por encima de la meta a corto plazo, sino que no estaría muy lejos de la meta incluso al final del horizonte de proyección: se preveía que la inflación aumentara del 2,6 % en 2021 al 3,2 % en 2022 antes de volver a caer al 1,8 % en 2023 y 2024. Aunque se seguía proyectando que la inflación se situaría por debajo del objetivo en los últimos años de las previsiones (con expectativas de inflación a más largo plazo que seguían estando persistentemente por debajo del objetivo), el déficit relativamente limitado al final del horizonte (1,8 % en comparación con el objetivo del 2,0 %) y el período prolongado por encima del objetivo en 2021 y 2022 fueron suficientes para justificar la reducción de la flexibilización cuantitativa. En particular, se decidió anunciar que las compras netas en el marco del PEPP cesarían a finales del primer trimestre de 2022. Para suavizar la desaceleración de la flexibilización cuantitativa, se produjo un aumento parcial de las compras anunciadas en el marco del APP para el segundo trimestre de 2022, pero volviendo al ritmo anterior a la pandemia de 20.000 millones de euros al mes desde el inicio del tercer trimestre de 2022. Si bien esta configuración seguía indicando que no se esperaba que la tasa de política monetaria aumentara en el corto plazo, también estaba en línea con los precios de mercado de la curva a plazo y la curva de rendimientos (gráficos 2 y 3).^[12^]

Aun así, el fin anunciado de las compras netas en el marco del PEPP y la importante desaceleración del ritmo general de las compras netas de activos constituyeron un cambio significativo en la orientación de la orientación de la política monetaria del BCE y proporcionaron una mayor opcionalidad de política en caso de que las presiones inflacionistas a medio plazo repuntaran a lo largo de 2022.^[13^] Al mismo tiempo, también se consideró que seguían existiendo riesgos a la baja para la recuperación económica, ya que con la llegada de la variante ómicron la orientación de la política monetaria también tenía que protegerse de un cambio excesivamente brusco en las condiciones de financiación. Esto incluyó una aclaración de que el fin de las compras netas del PEPP no significaba que la flexibilidad en la conducción de la política monetaria quedaría excluida en el futuro. En particular, la declaración de política monetaria explicaba que: «En el marco de nuestro mandato, en condiciones de tensión, la flexibilidad seguirá siendo un elemento de la política monetaria siempre que las amenazas a la transmisión de la política monetaria pongan en peligro el logro de la estabilidad de precios».

La reunión de política monetaria de febrero de 2022 se realizó en el contexto de los datos de inflación de diciembre y enero que, con 5,0 por ciento y 5,1 por ciento, respectivamente, se ubicaron sustancialmente por encima de los niveles previstos en las proyecciones de diciembre. Como se muestra en el gráfico 13, los errores de previsión para el 1T 2022 podrían atribuirse a nuevos aumentos inesperados de los precios de la energía, que habían aumentado debido a la creciente amenaza de agresión rusa contra Ucrania, acompañados ahora también de sorpresas al alza en la inflación de los alimentos y la ampliación de las presiones sobre los precios a más sectores, incluso debido al impacto indirecto del aumento de los precios de la energía en los costes de los insumos en toda la economía. Si bien había pruebas provisionales de que los cuellos de botella habían alcanzado su punto máximo a finales de 2021, la encuesta telefónica corporativa del BCE sugería que la reparación de las cadenas de suministro sería un proceso lento.^[14^] También se evaluó que, aunque se habían tomado importantes medidas de confinamiento en las primeras semanas de 2022, la variante ómicron no retrasaría demasiado la recuperación de la pandemia. Los indicadores de las expectativas de inflación a largo plazo también se acercaron al objetivo del 2%, mientras que hubo algunos indicios iniciales de un repunte del crecimiento de los salarios, aunque desde un nivel bajo.

En vista de estas consideraciones, la declaración de política monetaria reforzó su evaluación del riesgo de inflación al afirmar que: «En comparación con nuestras expectativas en diciembre, los riesgos para las perspectivas de inflación se inclinan al alza, particularmente en el corto plazo». En cuanto al enfoque de la política monetaria, el comunicado también señaló que el Consejo de Gobierno estaba preparado para ajustar sus medidas de política monetaria según fuera necesario: «En vista de la incertidumbre actual, necesitamos más que nunca mantener la flexibilidad y la opcionalidad en la conducción de la política monetaria».^[15^] A raíz de esta reunión, la curva a plazo se desplazó hacia arriba en previsión de un movimiento más rápido de lo esperado hacia el aumento de la tasa de política monetaria, mientras que se intensificó el debate sobre las condiciones en las que sería apropiado que el BCE pusiera fin a la flexibilización cuantitativa y comenzara a subir la tasa de política monetaria.^[16^]

La invasión injustificada de Ucrania por parte de Rusia el 24 de febrero de 2022 constituyó una conmoción multidimensional. Además de la alta dependencia de la eurozona de las importaciones de gas y petróleo rusos, la incertidumbre provocada por esta guerra provocó una revalorización en los mercados europeos de renta fija y renta variable. También se asociaría a un cambio discreto y persistente en las expectativas de inflación de los consumidores: la mediana de las expectativas de inflación a tres años vista en la Encuesta de Expectativas de los Consumidores del BCE saltó del 2% al 3% en la encuesta de marzo de 2022.

La reunión de política monetaria de marzo de 2022 tuvo que evaluar el impacto de la guerra en una serie de escenarios. Al mismo tiempo, también estaba cada vez más claro que la economía de la zona del euro se encontraba firmemente en la senda de salida de la pandemia, y que se esperaba una fuerte recuperación del turismo y otros servicios intensivos en contacto con el fin de las medidas de confinamiento. La secuencia de grandes sorpresas al alza de la inflación, impulsadas principalmente por las sorpresas al alza en los precios de la energía, también sirvió de base para el nuevo ejercicio de proyecciones. En las proyecciones de referencia de los expertos, se proyectó que la inflación promediaría 5,1 % en 2022, 2,1 % en 2023 y 1,9 % en 2024.

Además de las proyecciones de referencia, los expertos del BCE también publicaron escenarios de guerra alternativos. Si bien la inflación sería considerablemente más alta y la economía mucho más débil a corto plazo en escenarios más severos, aún se proyectaba que la inflación disminuiría progresivamente y se estabilizaría en torno a la meta en 2024. Al mismo tiempo, aunque estos escenarios vieron una convergencia hacia la meta, la evaluación de riesgos reconoció que la guerra también podría impulsar la inflación al alza a mediano plazo.

Estas proyecciones justificaban una nueva desaceleración del ritmo de flexibilización cuantitativa. El ritmo de 40.000 millones de euros para el segundo trimestre que se había anunciado en diciembre fue sustituido por un calendario de reducción de 40.000 millones de euros en abril, 30.000 millones de euros en mayo y 20.000 millones de euros en junio. Además, se anunció que el QE finalizaría en el tercer trimestre si, como se esperaba, los datos entrantes no indicaban ningún debilitamiento en las perspectivas de inflación a mediano plazo. Con el final de la QE ahora a la vista, también se decidió en esta reunión proporcionar algunas orientaciones sobre el momento y el ritmo posteriores de las subidas de tipos.^[17^] En particular, cualquier ajuste de las tasas tendría lugar «algún tiempo después» del final de la flexibilización cuantitativa y sería gradual. La frase «algún tiempo después» tenía la intención de crear una opcionalidad adicional en el momento de la decisión de despegue, ya que la orientación de larga data de que la QE terminaría solo «poco antes» de la primera subida de tipos podría haberse malinterpretado en el sentido de que la decisión de poner fin a la QE estaba irrevocablemente conectada a una decisión predeterminada de subir también rápidamente los tipos a partir de entonces.

Aunque podría argumentarse que las proyecciones de referencia de marzo de 2022 cumplían en líneas generales los criterios de orientación futura de los tipos, la secuencia de política acordada por la que la QE terminaría antes de que comenzara la subida de tipos significaba que no era inmediatamente pertinente para la política monetaria en la reunión de política monetaria de marzo de 2022 decidir si se cumplían los criterios de orientación futura de los tipos. especialmente en vista de la gran incertidumbre relacionada con la guerra que rodeó esta reunión.

Como se muestra en el gráfico 12, el resultado de la inflación en el 2T 2022 superó con creces las proyecciones de los expertos de marzo (y las proyecciones de otros pronosticadores). La magnitud de las perturbaciones relacionadas con la guerra en los precios de la energía y los precios de los alimentos representó la mayor parte de este error de previsión, aunque la infrapredicción de la inflación subyacente también estaba empezando a contribuir cada vez más. A su vez, la predicción insuficiente de la inflación subyacente reflejó una combinación de los efectos indirectos de las grandes perturbaciones energéticas y alimentarias en los costes a los que se enfrentan otros sectores, la recuperación de la demanda en los sectores de servicios intensivos en contacto con restricciones de oferta y el margen adicional creado para las subidas de precios por el aumento de las expectativas de inflación a corto plazo a raíz de una secuencia de cifras de inflación cada vez más elevadas.^[18^]

En este contexto, la declaración de política monetaria de abril de 2022 reforzó la expectativa del Consejo de Gobierno de que la expansión cuantitativa finalizaría en el tercer trimestre. También esbozó la forma en que el Consejo de Gobierno incorporaría el alto nivel de incertidumbre en su proceso de toma de decisiones: manteniendo «la opcionalidad, el gradualismo y la flexibilidad» en la conducción de la política monetaria.^[19^] Tras una fase ampliada en la que las decisiones futuras se habían guiado por el calendario de compras netas de activos y los criterios de orientación futura de los tipos, la proximidad del final de la expansión cuantitativa y el cumplimiento de las condiciones de orientación futura de los tipos de interés significaron que era oportuno señalar que las futuras decisiones de política monetaria debían adoptarse reunión por reunión para maximizar la opcionalidad. En esta coyuntura, había poca evidencia sobre el impacto potencial del cambio relativamente rápido de altos volúmenes de QE a cero compras netas de activos, por lo que era apropiado subrayar el gradualismo por las razones expuestas por Brainard (1967).^[20^] Especialmente en el contexto de la historia de la transmisión desigual de la política monetaria en la zona del euro, también era importante mantener la claridad de que el BCE sería flexible en la conducción de la política monetaria, si se justificaba.

Entre las reuniones de política monetaria de abril y junio, fue cada vez más evidente que los sectores de contacto intensivo, como el turismo y la hostelería, estaban experimentando fuertes efectos de reapertura tras los prolongados cierres, con un aumento de la demanda que no coincidía con una oferta aún limitada. Por el contrario, los cuellos de botella estaban limitando los sectores manufacturero y alimentario, agravados por el cierre en curso en China y el impacto de la invasión rusa de Ucrania. Según las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2022, la inflación se situaría en una media del 6,8 % en 2022, del 3,5 % en 2023 y del 2,1 % en 2024, con una inflación subyacente del 2,3 % en 2024. Aunque el crecimiento a corto plazo se redujo considerablemente, las perspectivas de crecimiento seguían siendo sólidas, del 2,8% en 2022, del 2,1% en 2023 y del 2,1% en 2024.

En el contexto de este conjunto actualizado de proyecciones y de las importantes sorpresas de inflación en el 2T 2022, el Consejo de Gobierno decidió poner fin a la expansión cuantitativa a principios del tercer trimestre. Además, concluyó formalmente que se cumplían los criterios de orientación futura de los tipos de interés y anunció su intención de subir los tipos de interés oficiales en 25 puntos básicos en la reunión de julio. Además, señaló que esperaba que en la reunión de septiembre se produjera un nuevo aumento (posiblemente de un incremento mayor) y, más allá de septiembre, una senda gradual pero sostenida de nuevas subidas de los tipos de interés.

Este conjunto de anuncios de política monetaria estaba en consonancia con el enfoque de política esbozado en la reunión de abril, en el que «la opcionalidad, el gradualismo y la flexibilidad» guiarían la conducción de la política monetaria. La declaración de política monetaria de junio añadió a esta lista la «dependencia de los datos», ya que el alto nivel de incertidumbre implicaba que la aplicación de los principios de opcionalidad, gradualidad y flexibilidad debía tener en cuenta la información contenida en el flujo de datos entrante.^[21^] En particular, el entorno coyuntural podría interpretarse como un entorno de «alto aprendizaje» en el que podría preverse un conjunto inusualmente amplio de futuras trayectorias de inflación y crecimiento, de modo que la actualización bayesiana sobre la base de los datos recibidos sería un elemento esencial en un enfoque disciplinado de la calibración de las políticas.

La serie de anuncios de política monetaria de junio señalaba que la salida del límite inferior efectivo implicaría una secuencia de subidas de los tipos de interés oficiales, pero que el ajuste acumulado de los tipos de interés dependería de los datos. Además de la elevada incertidumbre sobre la dinámica de la inflación y el crecimiento, era evidente que las primas de riesgo del mercado de renta fija también estaban aumentando debido a la elevada incertidumbre sobre si el Consejo de Gobierno introduciría un instrumento de política ex ante para reforzar su compromiso con la flexibilidad en la aplicación de la política monetaria. En respuesta al repunte de la volatilidad de los mercados tras la reunión de política monetaria de junio, el Consejo de Gobierno emitió una declaración el 15 de junio en la que se comprometía a acelerar los trabajos preparatorios para el diseño de un instrumento de lucha contra la fragmentación, aplicando al mismo tiempo flexibilidad en la reinversión de la cartera de PEPP. Este anuncio tuvo un efecto tranquilizador en los mercados y el Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) se anunció oficialmente en la reunión de política monetaria del 21 de julio.^[22^]

En la reunión de julio se decidió que la primera subida de tipos debería ser de 50 puntos básicos, en lugar de los 25 puntos básicos que se habían señalado en la reunión de junio. Esta revisión tuvo en cuenta la nueva sorpresa de la inflación en junio y la menor incertidumbre sobre la transmisión de la política monetaria debido a la introducción del TPI. Al lograr una salida de la zona de tipos de interés negativos que había estado en vigor desde 2014, una primera subida más sustancial también tuvo un valor simbólico para señalar el cambio de orientación de la política monetaria.^[23^] En lugar de tratar de indicar un incremento particular para futuras subidas, la declaración de julio también indicaba que las futuras decisiones sobre los tipos de interés se tomarían reunión por reunión. También eliminó la referencia al gradualismo: tras haber ejecutado un final suave de la QE y reducido los riesgos de transmisión a través del anuncio del TPI, la incertidumbre sobre el impacto de la política monetaria había disminuido, mientras que el riesgo de que la inflación se mantuviera significativamente por encima del objetivo durante un período prolongado había aumentado, de modo que sería problemático que la velocidad de normalización de la política monetaria se redujera excesivamente.

Dado que la política monetaria actúa a través de su influencia en toda la curva de rendimientos, es importante tener en cuenta que un enfoque de política monetaria reunión por reunión tiene esencialmente dos elementos (Lane, 2022e). En primer lugar, permite reevaluar reunión por reunión la trayectoria a medio plazo de los tipos de interés necesaria para alcanzar el objetivo.^[24^] En particular, durante la fase de subidas del ciclo de política monetaria, una influencia primordial en la decisión sobre los tipos de interés en cualquier reunión es el tamaño de la diferencia entre el tipo de interés vigente y el tipo máximo estimado. En segundo lugar, a nivel táctico, la calibración exacta de la decisión sobre los tipos de interés también debe tener en cuenta la velocidad adecuada para cerrar esa brecha. Especialmente en condiciones de alta incertidumbre, cada uno de estos factores puede cambiar de manera sustancial de una reunión a la siguiente: en primer lugar, puede haber una revisión de la tasa máxima proyectada; y, en segundo lugar, la velocidad adecuada para cerrar la brecha puede acelerarse o desacelerarse.

En cuanto a la velocidad adecuada para cerrar la brecha entre la tasa de política vigente y la tasa máxima apropiada, la incertidumbre sobre la transmisión de las variaciones de la tasa de política monetaria a las condiciones generales de financiamiento, de modo que tenga sentido permitir que el sistema financiero absorba las variaciones de las tasas de manera gradual. Al mismo tiempo, al calibrar una secuencia de subidas de varios pasos, el tamaño adecuado de los incrementos individuales será mayor cuanto mayor sea la distancia con respecto a la tasa terminal y más sesgados estén los riesgos para el objetivo de inflación.^[25^] En particular, dado que la fijación inicial de la tasa de política monetaria fue muy acomodaticia y que el desafío de política era garantizar la eliminación oportuna de la dinámica de la inflación por encima de la meta, era lógico adoptar medidas atípicamente grandes para pasar de un nivel acomodaticio a un nivel «normal» de tasas. Una trayectoria de ajuste de varios pasos hacia la tasa máxima también facilita la realización de correcciones a mitad de curso si las circunstancias cambian. En particular, si los datos entrantes (nuevas perturbaciones, actualizaciones sobre la fuerza relativa de las fuerzas de ajuste opuestas) exigieran un desplazamiento a la baja de la tasa máxima, esto sería más fácil de manejar con un enfoque gradual. Esta consideración tiene mayor fuerza cuanto más se acerque la brecha al rango de tasas terminales plausibles, lo que exigiría incrementos más pequeños a medida que las tasas se movieran por encima de lo normal hacia territorio restrictivo.

En el verano de 2022 se produjo un nuevo aumento de los precios de la gasolina. Los desajustes en los sectores intensivos en contacto (especialmente el turismo) entre la oferta restringida y la recuperación de la demanda se sumaron a las presiones inflacionarias. En términos más generales, la ampliación de las presiones sobre los precios en todos los sectores (incluso debido al impacto indirecto de la energía en las bases de costes de otros sectores) también alimentó presiones inflacionistas autovalidadas, por lo que el aumento de las expectativas de inflación a corto plazo animó a las empresas a subir los precios con mayor frecuencia y en mayores incrementos. En las proyecciones de septiembre se registraron importantes revisiones al alza de la inflación, con una inflación prevista del 8,1% en 2022, del 5,5% en 2023 y del 2,3% en 2024. En el contexto de la relajación de los cuellos de botella y el impulso de la dinámica de reapertura de la pandemia, la evaluación de la perturbación adversa de los términos de intercambio y el impacto del endurecimiento monetario solo dio lugar a una revisión a la baja limitada del crecimiento del producto, hasta el 3,1% en 2022, el 0,9% en 2023 y el 1,9% en 2024.

En este contexto, el Consejo de Gobierno optó en las reuniones de política monetaria de septiembre y octubre por avanzar rápidamente en la normalización de la política monetaria con un par de subidas de 75 puntos básicos. Al situar el tipo de interés oficial principal en 150 puntos básicos, el Consejo de Gobierno, en su reunión de octubre, evaluó que la subida acumulada de tipos había logrado «avances sustanciales en la retirada de la política monetaria acomodaticia».^[26^] Sin embargo, dado que 150 puntos básicos seguían estando por debajo del rango de tipos de interés oficiales máximos indicados por los ejercicios de simulación, el comunicado de octubre también mantuvo la expectativa de seguir subiendo los tipos, y que la futura trayectoria de los tipos se basaría en la evolución de las perspectivas de inflación y de la economía.^[27^]

En las proyecciones de los expertos de diciembre se produjo una nueva revisión sustancial al alza de la senda de inflación esperada hasta el 8,4 % en 2022, el 6,3 % en 2023, el 3,4 % en 2023 y el 2,3 % en 2024.^[28^] Además, el Consejo de Gobierno mantuvo su evaluación de que los riesgos para las perspectivas de inflación seguían siendo principalmente al alza. En este contexto, se decidió no solo seguir subiendo los tipos en 50 puntos básicos, sino también señalar que «los tipos de interés tendrán que seguir subiendo significativamente a un ritmo constante para alcanzar niveles lo suficientemente restrictivos como para garantizar un retorno oportuno de la inflación a nuestro objetivo del dos por ciento a medio plazo».

Esta decisión logró un equilibrio. Por un lado, la reducción de un incremento de 75 puntos básicos a un incremento de 50 puntos básicos reconoció que sería apropiado adoptar medidas más pequeñas a medida que el nivel de la tasa de política monetaria entrara en territorio restrictivo y se acercara a las estimaciones de la tasa máxima. Un incremento menor también reflejó cierta reducción de los riesgos de cola de la inflación, en vista de los descensos (desde máximos espectaculares) de los precios del petróleo y el gas en otoño de 2022. En la otra dirección, las proyecciones indicaban que la inflación se mantendría muy por encima de la meta durante gran parte del horizonte de proyección, incluso debido a revisiones al alza en la persistencia evaluada de la dinámica de la inflación subyacente. En particular, aunque se esperaba que las perturbaciones subyacentes desaparecieran, la magnitud del aumento acumulado del nivel de precios y de los costos de los insumos significaba que podía esperarse una fase de ajuste plurianual antes de alcanzar los nuevos niveles de equilibrio a largo plazo de los salarios reales y los niveles de precios relativos. Especialmente en vista de cierta complacencia en el período previo a la reunión en las evaluaciones del mercado de la futura inflación y las sendas de tipos, era importante señalar que el Consejo de Gobierno consideró que aún quedaba mucho camino por recorrer para alcanzar la tasa máxima adecuada.

En particular, si bien las proyecciones de los expertos de diciembre de 2022 preveían una desinflación muy considerable a lo largo de 2023 debido a una combinación de efectos de base, la relajación de los cuellos de botella en la oferta y la finalización de la fase de reapertura de la recuperación de la pandemia, seguía existiendo una incertidumbre considerable sobre la solidez y la persistencia de la propagación dinámica de la perturbación inflacionaria de 2022. Si bien era inevitable una fase de ajuste plurianual, en la que las empresas que habían experimentado una disminución de los márgenes de beneficio debido al aumento de los costos de los insumos y los trabajadores que habían sufrido una reducción del nivel de vida debido al fuerte aumento de los precios al consumidor tratarían de reconstruir el valor real de sus ingresos y rentas, una política monetaria restrictiva limitaría el alcance y la duración de la desviación de la inflación con respecto al objetivo al amortiguar la demanda y estabilizar expectativas de inflación a mediano plazo.^[29^]

En el segundo semestre de 2022 se había producido una suave absorción del fin de la QE en los mercados de renta fija de la zona del euro. En consecuencia, el Consejo de Gobierno, en la reunión de diciembre, también anunció que la cartera de APP solo se reinvertiría parcialmente a partir de marzo de 2023. Esto, unido a los considerables reembolsos de las TLTRO, significó que el balance del Eurosistema se reduciría notablemente durante 2023. Si bien se tendría en cuenta el endurecimiento monetario adicional derivado del impacto de la reducción de las tenencias de bonos en las primas por plazo y de un menor volumen de reservas del banco central en la dinámica crediticia, estas medidas se concibieron como pasos graduales y previsibles hacia la normalización de los balances, con el nivel de los tipos de interés oficiales como instrumento marginal activo que determinaba la orientación de la política monetaria.

El ritmo constante de subida de tipos en territorio restrictivo se mantuvo a través de una nueva subida de 50 puntos básicos en la reunión de febrero de 2023, que también señaló que estaba prevista una nueva subida de 50 puntos básicos para la reunión de política monetaria de marzo de 2023, que llevaría el tipo de interés oficial principal a 300 puntos básicos. Dado que las proyecciones de marzo de 2023 seguían evaluando que la inflación volvería al objetivo solo gradualmente (se proyectaba una inflación del 5,3 % en 2023, del 2,9 % en 2024 y del 2,1 % en 2025), a pesar de la caída positiva y sustancial de la trayectoria de los precios de la energía, y de que la desaceleración de la economía de la zona del euro sería solo temporal y de escala bastante limitada (crecimiento del 1,0 % en 2023, 1,6% tanto en 2024 como en 2025), se confirmó la subida prevista de 50 puntos básicos en la reunión de marzo, incluso en el contexto de las turbulencias bancarias en Estados Unidos y Suiza.

Dado que las tensiones en los mercados financieros implicaron una incertidumbre adicional en torno a las evaluaciones de referencia de la inflación y el crecimiento, la declaración de política monetaria de marzo no indicó un sesgo direccional para las futuras decisiones sobre las tasas de interés. En cualquier caso, incluso en ausencia de turbulencias en los mercados financieros mundiales, la magnitud acumulada de la subida de tipos durante un período de tiempo comprimido y la reducción de la brecha hasta el rango plausible para el tipo máximo adecuado significaron que era apropiado adoptar un enfoque más gradual para ajustar la orientación monetaria.

En particular, la declaración de marzo explicaba que las decisiones sobre los tipos de interés oficiales estarían determinadas por la «evaluación de las perspectivas de inflación a la luz de los datos económicos y financieros entrantes, la dinámica de la inflación subyacente y la fuerza de la transmisión de la política monetaria». El primer criterio se basaría en todos los datos económicos y financieros disponibles para actualizar las expectativas y las evaluaciones de riesgo de la futura senda de inflación; El segundo criterio evaluaría si los resultados de la inflación (adecuadamente filtrados para reflejar el componente persistente o subyacente de la inflación) están en vías de garantizar un retorno oportuno de la inflación a la meta; El tercer criterio sería esencial para calibrar las decisiones sobre los tipos de interés, ya que la escala necesaria de subida de tipos dependería del impacto observado del endurecimiento monetario en las condiciones de financiación, la economía real y las decisiones de fijación de precios.^[30^]

En la reunión de mayo se acordó una subida de 25 puntos básicos. El cambio hacia un incremento menor reflejó la reducción de la brecha con respecto al rango plausible de tipos máximos, la mejora continua de la situación energética, el progreso indicado por el descenso acumulado de la inflación en los primeros meses de 2023 (que fue más rápido de lo esperado en las proyecciones de diciembre de 2022) y la recopilación de pruebas del impacto sustancial del endurecimiento monetario en la dinámica crediticia.^[31^] Sin embargo, la continua transmisión de las anteriores subidas de los precios de la energía a los precios de toda la economía, el repunte de la inflación salarial (a medida que los trabajadores obtenían gradualmente aumentos salariales para compensar la pérdida de nivel de vida debido al aumento de la inflación de 2021-2022) y la evaluación de que los riesgos de inflación seguían siendo al alza justificaron una nueva subida. Además, la declaración de mayo también sugería que la postura aún no era lo suficientemente restrictiva, afirmando que las futuras decisiones sobre los tipos de interés oficiales «garantizarán que los tipos de interés oficiales se lleven a niveles suficientemente restrictivos para lograr un retorno oportuno de la inflación a nuestro objetivo del dos por ciento a medio plazo y se mantendrán en esos niveles durante el tiempo que sea necesario».

La inclusión de la duración de la restrictividad, así como del nivel de restricción, como determinantes de la orientación de la política monetaria fue una evolución natural en la comunicación de la estrategia de tipos.^[32^] En particular, el Consejo de Gobierno estaba entrando en una fase en la que tendría que decidir el equilibrio adecuado entre el número de nuevas subidas de tipos y la duración de la mantención en el tipo máximo durante un período suficientemente largo para garantizar el retorno oportuno de la inflación al objetivo. En una dirección, en igualdad de condiciones, una tasa máxima más alta podría generar un retorno más rápido a la meta, pero a costa de un mayor sacrificio de la producción y el empleo no percibidos, y podría implicar mayores riesgos de cola para la estabilidad financiera. En la otra dirección, en igualdad de condiciones, habría que mantener una tasa de cresta más baja durante un período más largo para garantizar un retorno suficientemente oportuno de la inflación a la meta, pero podría implicar menores costos económicos y menores riesgos de cola para la estabilidad financiera.

En la reunión de junio, el Consejo de Gobierno decidió una nueva subida de 25 puntos básicos (con lo que el tipo de interés oficial principal se situó en 350 puntos básicos) y mantuvo su orientación de que los tipos aún no habían alcanzado niveles suficientemente restrictivos. Además, habida cuenta de la fluidez del proceso de normalización del balance hasta la fecha, el Consejo de Gobierno también decidió suspender las reinversiones del APP a partir de julio. Se consideró que la nueva subida de tipos estaba justificada por la variedad de datos entrantes y el nuevo conjunto de proyecciones de los expertos. A pesar de la nueva mejora de la situación energética, de los continuos descensos de la inflación general y de los indicios de una fuerte transmisión monetaria, las proyecciones de los expertos de junio revisaron ligeramente al alza la senda de inflación prevista (5,4 % en 2023, 3,0 % en 2024 y 2,2 % en 2025) y solo redujeron marginalmente la senda de producción prevista (0,9 % en 2023). 1,5 por ciento en 2024 y 1,6 por ciento en 2025). La revisión al alza de las perspectivas de inflación se basó en la evaluación de que la velocidad de la desinflación sería más lenta de lo que se esperaba anteriormente, ya que la solidez del mercado laboral debería reforzar la fortaleza de la dinámica de recuperación de los salarios reales y los datos de inflación subyacentes aún no indicaban una compresión generalizada de los beneficios. Si bien se elevó la trayectoria de referencia de la inflación, la evaluación de riesgos ya no hizo hincapié en un sesgo al alza en la misma medida que en reuniones anteriores.

En la reunión de julio se decidió un nuevo aumento de 25 puntos básicos, con lo que la tasa de política monetaria principal se situó en 375 puntos básicos.^[33^] Si bien los nuevos descensos de los precios de la energía y de la inflación general, junto con la creciente evidencia del endurecimiento de las condiciones monetarias, significaron que había una creciente confianza en que la trayectoria general de la inflación se estaba moviendo en la dirección correcta (lo que se vio reforzado por los pequeños errores de proyección de un trimestre en los ejercicios de proyección de marzo y junio), seguía siendo preocupante que la inflación se mantuviera muy por encima del objetivo durante un período prolongado. especialmente teniendo en cuenta los riesgos asociados a la estabilidad de las expectativas de inflación. En particular, si bien las fuentes externas de inflación (el origen del aumento de la inflación) estaban disminuyendo claramente, las presiones sobre los precios internos derivadas del aumento de los salarios y los márgenes de beneficio aún sólidos seguían siendo fuertes. Dado que la persistencia de estas presiones sobre los precios internos seguía siendo incierta, se consideró apropiado restringir aún más la orientación monetaria. Al mismo tiempo, se debilitó la señal de orientación en relación con las futuras decisiones sobre los tipos, con la orientación de que los tipos «se fijarán en niveles suficientemente restrictivos…» en lugar de «se llevará a niveles suficientemente restrictivos…».

Las proyecciones de los expertos de septiembre preveían una revisión al alza de las proyecciones de inflación para 2023 y 2024 (hasta el 5,6% y el 3,2%, respectivamente), debido principalmente a la senda de precios de la energía más alta que se había desarrollado durante los meses de verano. Al mismo tiempo, se ha revisado a la baja las perspectivas de crecimiento tanto para 2023 como para 2024 (hasta el 0,7% y el 0,8%, respectivamente). La elección entre mantener la tasa de política monetaria principal en 375 puntos básicos o subir a 400 fue finamente equilibrada. La reunión de septiembre continuó la secuencia de subidas de tipos, con un nuevo aumento de 25 puntos básicos que elevó el tipo de interés oficial principal a 400 puntos básicos. Sin embargo, esta decisión se acompañó de la evaluación de que el Consejo de Gobierno consideró que «los tipos de interés oficiales del BCE han alcanzado niveles que, si se mantienen durante un período suficientemente prolongado, contribuirán sustancialmente al retorno oportuno de la inflación a nuestro objetivo».

En el margen, se evaluó que era más seguro subir a 400 puntos básicos en lugar de hacer una pausa en 375 y «esperar y ver» si el flujo de datos entre ahora y futuras reuniones validaría una subida adicional. En particular, la decisión estuvo motivada por el entorno de gran incertidumbre y la importante desinflación que aún se requería para volver a la meta de manera oportuna. Aun así, también era importante comunicar que el aumento acumulado de los tipos había alcanzado un nivel lo suficientemente restrictivo como para que la duración de la restricción pudiera actuar como mecanismo de ajuste de la orientación marginal, en lugar de depender necesariamente de nuevas subidas adicionales de los tipos.

En particular, sobre la base de las proyecciones de referencia de los expertos técnicos, una serie de simulaciones basadas en modelos sugirieron que una tasa de facilidad de depósito de 400 puntos básicos, siempre que se entendiera que se mantenía durante un período suficientemente largo, debería ser coherente con un retorno de la inflación a la meta dentro del horizonte de proyección (Lane, 2023c).^[34^] Las opiniones de los expertos externos en la ronda de septiembre de la Encuesta de Analistas Monetarios (SMA) también se agruparon en el intervalo (375.400) en términos de una tasa de política monetaria máxima. Esta trayectoria de los tipos de interés oficiales también se reflejó ampliamente en los precios de mercado de la curva de tipos a plazo.

Al decidir entre 375 y 400 puntos básicos como la tasa de «mantención» adecuada, se determinó que la subida adicional de las tasas debería reforzar el progreso hacia la meta por dos razones básicas. En primer lugar, si la economía evoluciona de acuerdo con el escenario base de las proyecciones de los expertos, la decisión de subir los tipos debería reforzar la confianza en que la inflación volverá a la meta dentro del horizonte de proyección. En segundo lugar, un nivel más elevado de los tipos de interés limitaría en mayor medida la amplificación de cualquier perturbación al alza de la senda de inflación, habida cuenta de la dinámica de interacción entre las perturbaciones inflacionarias y el entorno general de la demanda. De ello se deduce que, en igualdad de condiciones, un ritmo más seguro de desinflación y una mayor protección contra los riesgos al alza también reforzarían el anclaje de las expectativas de inflación, que seguía siendo una condición previa para que el proceso de desinflación mantuviera su ritmo.

Después de diez subidas consecutivas de tipos, la decisión de política monetaria de octubre fue mantener los tipos constantes. Esto estuvo en línea con las previsiones de septiembre y se vio respaldado por los datos recibidos en varias dimensiones. En primer lugar, la inflación general se redujo notablemente en septiembre, no solo por el previsible impacto de base de las elevadas subidas de precios de principios de otoño de 2022 que se eliminaron del índice, sino también por los primeros indicios de que las tasas de inflación alimentaria y subyacente también se estaban relajando. En consecuencia, estos resultados de la inflación reforzaron la confianza en que las proyecciones de referencia de septiembre no predecían la dinámica de la inflación. En segundo lugar, el cambio global al alza en los rendimientos a largo plazo proporcionó un endurecimiento monetario adicional, mientras que la nueva Encuesta de Préstamos Bancarios confirmó un endurecimiento adicional a través del canal de transmisión bancaria. En tercer lugar, el deterioro de la situación geopolítica debido al trágico conflicto desencadenado por los ataques terroristas en Israel se sumó a los riesgos a la baja para las perspectivas de crecimiento, con un riesgo limitado de presiones al alza sobre los precios de la energía.

La retención se mantuvo en la reunión de diciembre. En octubre y noviembre se registraron nuevos descensos generalizados de la inflación, a un ritmo superior al de septiembre. Esto se reflejó en las revisiones a la baja de las proyecciones de inflación para 2023 y 2024 (a 5,4% y 2,7%, respectivamente). Teniendo también en cuenta las nuevas rebajas marginales de las perspectivas de crecimiento para 2023 y 2024 (hasta el 0,6% y el 0,8%, respectivamente) y los indicios de una fuerte transmisión monetaria, la reunión de diciembre volvió a confirmar la evaluación de que el nivel actual de la tasa de política monetaria principal, si se mantiene durante un período suficientemente largo, debería ser suficiente para garantizar el retorno oportuno de la inflación a la meta.^[35^] De hecho, en el período previo a la reunión, se produjo una considerable revalorización de los tipos de interés de mercado, en previsión de que el BCE (y otros bancos centrales mundiales) pudieran pasar a flexibilizar la orientación monetaria a lo largo de 2024. La publicación el 5 de enero de la estimación preliminar de diciembre proporcionó una nueva prueba de la desaceleración de la inflación: el promedio del cuarto trimestre del 2,7% estuvo muy por debajo de la proyección de septiembre y también por debajo de la proyección de diciembre.

En las proyecciones de diciembre de 2022, se había previsto una desinflación considerable para 2023 debido al impacto de base de los aumentos muy elevados de los precios de la energía en 2022 que se eliminaron del índice, y la estabilización de los precios de la energía también contribuyó a la desinflación de los alimentos y a la desinflación subyacente. Además, también se prevé que la relajación de los cuellos de botella tras la pandemia y la desaparición del intenso impacto de los efectos de la reapertura tras la pandemia en los servicios de uso intensivo de contactos contribuyan a la desinflación. Esta desinflación se basó en que las expectativas de inflación se mantuvieron ancladas, incluso a través del efecto amortiguador del endurecimiento monetario en la fijación de precios y salarios.

Resultó que la escala de desinflación en 2023 superó estas estimaciones. Los precios de la energía no solo se estabilizaron, sino que cayeron considerablemente a lo largo de 2023, en particular debido al impacto del endurecimiento monetario mundial en los niveles de actividad mundial y en los precios de las materias primas. En consonancia con las repetidas rebajas de las estimaciones de crecimiento para 2023 y 2024 y la muy débil dinámica crediticia, es probable que la fortaleza de la transmisión monetaria también se subestimara inicialmente. Además, las revisiones a la baja del crecimiento de 2023-2024 también reflejaron una demanda mundial inesperadamente débil de exportaciones europeas (en particular debido al endurecimiento monetario mundial) y la subestimación del impacto adverso de la disminución de los ingresos reales y de la relación de intercambio en 2021-2022 en la dinámica del consumo y la inversión.

Para concluir este recuento narrativo de las decisiones de política monetaria 2021-2023, es útil examinar la evolución de las expectativas de inflación de largo plazo durante este período (gráfico 14).^[36^] Entre mediados de 2021 y principios de 2022, se produjo un cambio notable en las expectativas de inflación a largo plazo, y los encuestados se alejaron de la opinión sostenida durante mucho tiempo de que la inflación se mantendría indefinidamente por debajo del objetivo del dos por ciento. Si bien es cierto que hubo un marcado aumento en la fracción de encuestados que esperaban que la inflación se mantuviera por encima de la meta a largo plazo, la mayoría de los encuestados evaluó que el shock inflacionario sirvió de manera oportunista para volver a anclar las expectativas de inflación a largo plazo en la meta al demostrar que los riesgos de inflación eran bilaterales. A su vez, reforzada por las decisiones de política monetaria coherentes con los objetivos durante este período, la estabilización de las expectativas de inflación ha proporcionado un ancla importante en el proceso de desinflación.

Gráfico 14

Evolución de las expectativas de inflación a largo plazo a lo largo de las rondas de encuestas

(porcentajes de encuestados)

Fuente: Encuesta a Analistas Monetarios.
Nota: Los tres grupos se basan en las previsiones a largo plazo del IPCA facilitadas por los encuestados a la pregunta sobre proyecciones macroeconómicas de la SMA.

Conclusiones

El objetivo de esta entrada del blog ha sido proporcionar una guía narrativa de las decisiones de política monetaria del BCE durante 2021-2023 en respuesta a los repuntes de inflación que tuvieron lugar en 2021 y 2022. De cara a la siguiente fase de la política monetaria, garantizar la convergencia de la inflación a la meta sobre una base sostenible determinará la trayectoria futura de los tipos de interés oficiales. Sin duda, el análisis retrospectivo de este período será objeto de un gran análisis e investigación en los años venideros, con la adaptación de técnicas alternativas de predicción y el examen de muchas políticas contrafácticas.

Al revisar las decisiones de política monetaria durante este período, cualquier estudio tiene que tener en cuenta tres tipos de incertidumbre. En primer lugar, existe incertidumbre en el diagnóstico de la naturaleza de los choques inflacionarios ocurridos durante este período. En segundo lugar, existe incertidumbre sobre la propagación de estos shocks inflacionarios a través de diversos mecanismos de ajuste de segunda ronda. En tercer lugar, existe incertidumbre sobre la transmisión de la política monetaria, especialmente en el contexto de las posibles no linealidades en la transición de un entorno de política superacomodaticia a un entorno de política restrictivo. Dado que existe una serie de interdependencias entre estos diferentes tipos de incertidumbres, se puede examinar una amplia gama de escenarios y el diseño de una política monetaria óptima también tiene que incorporar la variación a lo largo del tiempo de estos factores de riesgo, especialmente teniendo en cuenta el aprendizaje dependiente de los datos de una reunión a otra. A su vez, a la hora de calcular la sensibilidad de la inflación y la realización del producto a trayectorias alternativas de política monetaria, es necesario tener en cuenta la curva de rendimientos completa en la transmisión de la política monetaria, y las anticipaciones de futuras decisiones sobre tipos desempeñan un papel clave, además de la fijación actual de los tipos. Por esta razón, es poco probable que las pequeñas variaciones en el momento de las decisiones sobre los tipos de interés afecten materialmente a los resultados de la inflación.

Esta entrada de blog también se publicó como Lane, P.R. (2024), «The 2021-2022 inflation surges and monetary policy in the euro area», en English, B., Forbes, K. y Ubide, Á. (eds.), Monetary Policy Responses to the Post-Pandemic Inflation, CEPR Press, febrero, pp. 65-95.

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Lagarde, C. (2023b), «Romper la persistencia de la inflación«, discurso pronunciado en el Foro del BCE sobre Banca Central, Sintra, 27 de junio.

Lane, P.R. (2019), «Determinantes de la tasa de interés real«, discurso pronunciado en la Agencia Nacional de Gestión del Tesoro, Dublín, 28 de noviembre.

Lane, P.R. (2020), «La política monetaria en pandemia: garantizar unas condiciones de financiación favorables«, discurso pronunciado en el Departamento de Economía e IM-TCD, Trinity College Dublin, 26 de noviembre.

Lane, P.R. (2021a), «La respuesta de la política monetaria en la zona del euro», en English, B., Forbes K. y Ubide, Á. (eds.), Política monetaria y banca central en la era Covid, CEPR Press, 6 de marzo de 2021, pp. 81-91.

Lane, P.R. (2021b), «La brújula de la política monetaria: condiciones de financiación favorables«, discurso pronunciado en la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, 25 de febrero.

Lane, P.R. (2021c), «La estrategia de política monetaria del Banco Central Europeo», Revue d’économie financière, vol. 144(4), octubre, pp. 67-79.

Lane, P.R. (2022a), «Diagnóstico de inflado«, The BCE Blog, 25 de noviembre.

Lane, P.R. (2022b), «La transmisión de la política monetaria«, discurso pronunciado en la conferencia SUERF, CGEG/COLUMBIA/SIPA, BEI y Société Générale sobre «Perspectivas de la UE y los Estados Unidos: nuevas orientaciones para la política económica», Nueva York, 11 de octubre.

Lane, P.R. (2022c), «Cuellos de botella y política monetaria«, The BCE Blog, 10 de febrero.

Lane, P.R. (2022d), «Inflación a corto y mediano plazo«, discurso de apertura en el webcast de MNI Market News, 17 de febrero.

Lane, P.R. (2022e), «La política monetaria en la zona del euro: la siguiente fase«, palabras pronunciadas en la Reunión Anual 2022 de la Asociación de Investigación de Bancos Centrales, Barcelona, 29 de agosto.

Lane, P.R. (2023a), «El ciclo de subidas de tipos de la zona del euro: una evaluación intermedia«, Conferencia Dow en el Instituto Nacional de Investigaciones Económicas y Sociales, 16 de febrero.

Lane, P.R. (2023b), «El canal bancario del endurecimiento de la política monetaria en la eurozona«, observaciones en la mesa redonda sobre solvencia bancaria y política monetaria, NBER Summer Institute 2023 Macro, Money and Financial Frictions Workshop, Cambridge, Massachusetts, 12 de julio.

Lane, P.R. (2023c), «Desinflación y política monetaria en la eurozona«, discurso pronunciado en la Money Marketeers de la Universidad de Nueva York, Nueva York, 21 de septiembre.

Reis, R. (2022), «Inflation and Expectations: Rise and Responses», discurso pronunciado en el Foro del BCE sobre Banca Central.

Schnabel, I. (2022), «Encontrar la secuencia correcta«, discurso pronunciado en un panel de política virtual sobre «Unwinding QE» en la primera conferencia anual de la Agenda de Investigación (BEAR) del Banco de Inglaterra, Fráncfort del Meno, 24 de febrero.

Me gustaría agradecer a Janina Desoi por su apoyo en la preparación de esta entrada del blog. También agradezco a Elisa Saporito, Anna-Camilla Hofmann-Drahonsky, Maria Dimou, Franziska Huennekes, Wouter Wakker, Lorenzo Ferrante, Bruno Fagandini, Ryan Minasian, Pedro Neves, Martina Pallotti, Emanuel Skeppås, Matteo Sirani, Lucas Queiroz, Laura Fras y Giulia Martorana, por su contribución técnica en la preparación del Cuadro 1 y de los Gráficos 1 a 14. Oscar Arce, Fabian Eser, Christophe Kamps, Massimo Rostagno y Frank Smets aportaron comentarios útiles.
Las opiniones expresadas en esta entrada del blog son personales y no deben interpretarse como representativas de la opinión colectiva del Consejo de Gobierno del BCE. Esta entrada del blog puede considerarse una contribución sucesora de Lane (2021a), que revisó la política monetaria del BCE durante la fase más intensa de la pandemia, cubriendo las reuniones de política monetaria de marzo de 2020 a marzo de 2021.
Sobre las trayectorias alternativas de política monetaria, véanse, entre otros, Acharya et al. (2023) y De Fiore et al. (2023). Un análisis contrafáctico a gran escala de este período también tendría que examinar una serie de trayectorias fiscales alternativas.
Véanse también Lane (2022a), Acharya et al. (2023), Blanchard y Bernanke (2023), Cavallo et al. (2023), Galstyan (2023), Guerrieri et al. (2023), Arce et al. (2024, de próxima publicación), Bernanke y Blanchard (2024, de próxima publicación).
Para un análisis de la transmisión de la política monetaria del BCE durante este episodio, véanse Altavilla et al. (2023), Darracq Pariès et al. (2023) y Lane (2022b, 2023a, 2023b).
Esta tasa se pagaría a los bancos que alcanzaran el umbral de rendimiento de préstamos objetivo.
Las proyecciones de otros pronosticadores fueron muy similares, como ha sido el caso a lo largo de este episodio.
Véase Lane (2021b).
Véase Lane (2021c) para mi evaluación de la revisión de la estrategia de política monetaria.
Véase el apartado 6 de la declaración de estrategia de política monetaria del BCE.
Para ver un ejemplo representativo, véase el análisis de las Perspectivas económicas regionales de Europa del FMI de octubre de 2021. Sin embargo, Reis (2022) ha destacado que la cola derecha en la distribución de las expectativas de inflación podría ser un indicador adelantado. En el seguimiento de estos indicadores de cola derecha, dos conjeturas son especialmente relevantes. Por un lado, los operadores, expertos y particulares más atentos pueden identificar más rápidamente un cambio persistente en la dinámica de la inflación, mientras que los participantes distraídos se ajustan más lentamente. En estos escenarios, las medidas de cola derecha serán indicadores adelantados para una revisión generalizada de las expectativas de inflación a largo plazo. Sin embargo, en otros escenarios, la cola derecha podría estar poblada por aquellos que reaccionan de forma exagerada a las altas lecturas de inflación al contado y perciben erróneamente como permanente lo que resulta ser un aumento temporal de la tasa de inflación. En estos escenarios, la cola derecha no servirá como un indicador adelantado preciso de las expectativas generalizadas de inflación a largo plazo (Bordalo et al., 2022). En consecuencia, la interpretación de las medidas de cola derecha está estrechamente ligada al análisis general de la contribución relativa de las fuerzas temporales y persistentes en la dinámica de la inflación.
La mediana de las expectativas de los participantes en la Encuesta de Analistas Monetarios (SMA) en enero de 2022 era que la inflación en 2023 descendiera al 1,7%, en línea con las proyecciones de los expertos de diciembre. De hecho, solo dos encuestados esperaban que la inflación superara el dos por ciento en 2023 en ese momento, con la estimación más alta en el 2,7 por ciento. Dadas las bajas expectativas de inflación, los participantes de la SMA en la encuesta de enero de 2022 esperaban que la DFR aumentara lentamente, alcanzando solo el 0,75 por ciento en 2027.
La declaración de política monetaria de diciembre de 2021 también modificó la afirmación habitual de que el Consejo de Gobierno estaba dispuesto a ajustar todos sus instrumentos para alcanzar el objetivo a medio plazo, especificando que los instrumentos podían ajustarse «en cualquier dirección». Esto puso de manifiesto que el Consejo de Gobierno estaba tan atento al riesgo emergente de una inflación por encima del objetivo a medio plazo como al riesgo crónico de larga data de volver a una inflación por debajo del objetivo a medio plazo.
Lane (2022c) proporciona una evaluación de los cuellos de botella desde la perspectiva de febrero de 2022.
Como explicó la presidenta Lagarde en la conferencia de prensa de febrero, el alto nivel de incertidumbre exigiría que el BCE dependiera de los datos a la hora de tomar sus decisiones de política monetaria. El concepto de dependencia de los datos se desarrollará en reuniones posteriores de política monetaria.
Véanse, entre otros, Lane (2022d) y Schnabel (2022).
En esta reunión también se eliminó el sesgo direccional según el cual los tipos se mantendrían en sus niveles «actuales o inferiores» hasta que se cumplieran los criterios de orientación futura de los tipos.
La persistencia intrínseca de la inflación debido a la fijación escalonada de precios y salarios, los rezagos en la transmisión monetaria y la orientación a mediano plazo del régimen de metas de inflación significaba que un aumento de las expectativas de inflación a corto plazo era plenamente coherente con las expectativas de inflación a mediano plazo sólidamente ancladas, ya que cabía esperar que los shocks inflacionarios suficientemente grandes solo se revirtieran en un horizonte de varios años.
Véase también Lagarde (2022a).
Además de la incertidumbre sobre el impacto en el mercado del rápido cambio en la escala y el calendario previsto para la flexibilización cuantitativa, cabría esperar que el posible alejamiento de los tipos de interés oficiales desde un largo período cercano al límite inferior efectivo tuviera un impacto diferente al de un ciclo estándar de endurecimiento de la política monetaria en la medida en que el sistema financiero se hubiera adaptado a un régimen de «baja durante mucho tiempo». Además, la subida de tipos se produciría en condiciones de exceso de liquidez, lo que altera el impacto de los tipos de interés oficiales a través de los canales de transmisión del sector bancario.
Véase también Lagarde (2022b).
Véase la nota de prensa del BCE de 21 de julio de 2022 sobre el TPI.
La salida de los tipos de interés negativos también supuso la revisión del sistema de remuneración escalonada del exceso de liquidez (introducido en septiembre de 2019), tal y como se señalaba en la declaración de política monetaria de julio.
El Consejo de Gobierno no publica una proyección de los tipos de interés oficiales futuros, pero considera una serie de escenarios de senda de tipos a plazo como parte de sus deliberaciones. Véase Lane (2022e) sobre los pros y los contras de publicar trayectorias condicionales para las tasas de política monetarias futuras.
Véase también Lagarde (2022c).
Véase Lane (2019) para las estimaciones previas a la pandemia del tipo de interés real de equilibrio para la zona del euro.
En consonancia con el compromiso de julio de revisar la remuneración del exceso de liquidez, la declaración de octubre también anunció una revisión del tipo de interés de los préstamos TLTRO y un cambio en el tipo de remuneración de las reservas mínimas obligatorias (del tipo de interés de las obligaciones de gestión financiera a la tasa de las obligaciones financieras de inversión). También se ofrecieron opciones adicionales de reembolso voluntario a través de las TLTRO.
La tasa de inflación de 2022 habría sido aún mayor de no haber sido por las subvenciones energéticas a gran escala y otras medidas contra el coste de la vida aplicadas por los gobiernos de la zona del euro. Sin embargo, se calculó que la reversión programada de estas medidas temporales impulsaría al alza la inflación proyectada más allá del horizonte de proyección, especialmente en 2024.
La mejor manera de interpretar la política monetaria es como una operación conjunta sobre la base de la demanda y las expectativas de inflación. En ausencia de una disminución de la demanda, el impacto estabilizador del endurecimiento de la política monetaria sobre las expectativas de inflación es necesariamente limitado. Del mismo modo, la estabilización de las expectativas de inflación en sí misma amortigua la demanda, ya que, en igualdad de condiciones, una tasa de inflación esperada más baja eleva la tasa de interés real.
Véase también Lagarde (2023a).
La fuerte transmisión de la política monetaria se señaló a partir de febrero de 2023 en los estados de política monetaria. Véase también Lane (2023a, 2023b).
Véase también Lagarde (2023b).
En la reunión de julio también se adoptó la decisión de reducir la tasa de remuneración de las reservas mínimas obligatorias del tipo de interés de la facilidad de depósito al cero por ciento. Esta decisión mejoraría la eficiencia de la política monetaria al reducir el importe global de los intereses que debían pagarse por las reservas para aplicar la orientación adecuada, preservando al mismo tiempo la eficacia de la política monetaria al mantener el mismo grado de control sobre la orientación de la política monetaria y garantizar la plena transmisión de las decisiones relativas a los tipos de interés a los mercados monetarios.
El BCE mantiene una serie de modelos macroeconómicos. A la hora de identificar las trayectorias de tipos coherentes con los objetivos, es importante tener en cuenta la naturaleza de las perturbaciones que impulsan la inflación y todo el conjunto de influencias que determinan las condiciones monetarias (incluida la reducción del balance y la orientación de la política monetaria mundial). La aplicación de reglas de política monetaria de una sola ecuación tipo Taylor puede proporcionar algunas ideas, pero el enfoque de una sola ecuación es menos adecuado cuando los shocks son atípicos, las políticas de balance se están revisando y la política monetaria mundial también está respondiendo al shock inflacionario.
En el contexto de la estabilidad de las condiciones del mercado de renta fija y de la creciente distancia del período de crisis pandémica, también se decidió avanzar en la normalización del balance del Eurosistema. Si bien la reinversión total de la cartera del PEPP continuaría en el primer semestre de 2024, en el segundo semestre se reduciría a una reinversión parcial (reduciendo la cartera del PEPP en una media de 7 500 millones de euros al mes) y se prevé la interrupción total de las reinversiones en el marco del PEPP a finales de 2024.
El gráfico 14 se centra en las expectativas de inflación publicadas en la Encuesta de Analistas Monetarios. Hay patrones similares en otras encuestas de expertos y en indicadores basados en el mercado. Las encuestas a hogares y empresas también son consistentes con las expectativas de inflación a largo plazo bastante estables.

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Publicado originalmente: https://www.ecb.europa.eu/press/blog/date/2024/html/ecb.blog240311~968c707650.en.html?utm_source=blog_newsletter&utm_medium=email&utm_campaign=20240311_The_2021-2022_inflation&utm_content=The_2021-2022_inflation

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