Durante el Programa sobre Sistemas Financieros Internacionales de la Facultad de Derecho de Harvard, el Comisionado Mark T. Uyeda de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) habló sobre la evolución del panorama de los requisitos de divulgación para las empresas extranjeras que acceden a los mercados de capitales de Estados Unidos. Enfatizó el compromiso continuo de la SEC con la divulgación veraz y describió los enfoques históricos y actuales para regular las empresas extranjeras.
Históricamente, la SEC ha reconocido las circunstancias únicas de las empresas extranjeras, adaptando sus regulaciones para equilibrar la protección de los inversores estadounidenses con los aspectos prácticos que enfrentan los emisores extranjeros. Desde 1935, las empresas extranjeras deben presentar informes anuales ante la SEC, pero a diferencia de sus homólogas con sede en Estados Unidos, no están sujetas a informes trimestrales. Sin embargo, las decisiones recientes de la SEC muestran un cambio hacia requisitos de divulgación más frecuentes y detallados, incluidos aquellos relacionados con minerales conflictivos, extracción de recursos y recompra de acciones.
Uyeda señaló que el marco regulatorio actual a veces resulta en inconsistencias. Por ejemplo, si bien las empresas extranjeras deben divulgar trimestralmente información sobre recompra de acciones, están exentas de informes de ganancias trimestrales. La postura cambiante de la SEC plantea interrogantes sobre los principios que guían estas decisiones y la necesidad de una filosofía regulatoria coherente. Es complicado, pero crucial, mantener un equilibrio que considere los desafíos únicos que enfrentan las empresas extranjeras y al mismo tiempo garantice datos comparables y de alta calidad para los inversores estadounidenses. Un enfoque cada vez mayor en estándares interoperables y comparables a nivel mundial, respaldados por datos XBRL, puede ayudar a allanar ese camino.
Programa de la Facultad de Derecho de Harvard sobre sistemas financieros internacionales, Simposio entre Estados Unidos y China de 2024
La relación entre Estados Unidos y China es importante para los mercados de capital globales y aprecio la participación en esta conferencia de muchos participantes conocedores de las relaciones chino-estadounidenses, incluidos nuestros distinguidos visitantes de la República Popular China.
Hoy es un día particularmente especial para la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC o la Comisión). En esta fecha, hace noventa años, el presidente Franklin D. Roosevelt promulgó la Ley de Bolsa de Valores de 1934. Esa legislación creó la SEC, y la agencia se ha adaptado a casi un siglo de cambios en los mercados de capital, la tecnología y las prácticas comerciales. En la cultura china, la longevidad se asocia con la sabiduría. Es de esperar que los inversores y los participantes del mercado vean a la SEC como un regulador más sabio hoy que en 1934. A medida que la SEC sigue envejeciendo, espero con ansias ver cómo las acciones futuras de la agencia reflejarán esa mayor sabiduría.
Desde los primeros días de existencia de la SEC, la agencia ha reconocido la naturaleza única de las empresas extranjeras que acceden a los mercados de capitales estadounidenses, y sus reglas han otorgado un trato diferente a las empresas extranjeras. Por ejemplo, en julio de 1935, la SEC creó formularios separados para que los utilizaran las empresas extranjeras para registrar una clase de valores según la Ley de Bolsa. Al crear estos diferentes formularios, la SEC explicó que sus requisitos para las empresas estadounidenses deben adaptarse a las “circunstancias peculiares” de las empresas extranjeras y que “en vista de la disparidad entre las leyes y prácticas existentes en diferentes países, era necesario introducir una gran flexibilidad en los requisitos”. Más tarde, en 1935, la SEC eximió a las empresas extranjeras de sus reglas que rigen las solicitudes de poderes y el comercio de valores de una empresa por parte de directores y funcionarios.
Estas decisiones de la década de 1930 siguen vigentes hoy, pero los mercados de capitales están en constante evolución. En 2024, habrá conexiones significativas entre los mercados de capital globales en Europa, Asia, Estados Unidos y otros lugares. Al mirar el futuro de las empresas extranjeras que acceden a los mercados de capitales estadounidenses, ¿cómo debería regular la SEC a esas empresas? Hoy compartiré algunas ideas sobre este tema que reflejan mis puntos de vista individuales como Comisionado de la SEC y no necesariamente reflejan los puntos de vista de toda la Comisión o de mis compañeros Comisionados.
Divulgación por parte de empresas extranjeras
La filosofía regulatoria subyacente de las leyes federales de valores es la divulgación veraz. Al recomendar legislación para leyes de valores al Congreso, el presidente Roosevelt declaró: “La legislación impone al vendedor la carga de decir toda la verdad. El propósito de la legislación es proteger al público con la menor interferencia posible a negocio honesto.”
Como ha reconocido la SEC, las empresas extranjeras son diferentes de las estadounidenses y, en consecuencia, pueden soportar mayores costos para cumplir con los mismos requisitos de divulgación. Por lo tanto, una cuestión fundamental en la regulación de las empresas extranjeras por parte de la SEC es si, y en qué medida, la sustancia y la frecuencia de la divulgación por parte de las empresas extranjeras debería diferir de la de las empresas estadounidenses. En un extremo del espectro, las empresas extranjeras estarían sujetas exactamente a los mismos requisitos de divulgación que las empresas estadounidenses, con excepciones limitadas cuando seguir dichos requisitos violaría leyes extranjeras. En el otro extremo, las empresas extranjeras proporcionarían sólo la divulgación requerida según los requisitos de su país de origen.
Al abordar este tema hoy, me centraré en la divulgación fuera de los estados financieros. Al considerar cuál debería ser la filosofía regulatoria de la SEC para la divulgación no financiera en el futuro, es importante comprender la historia del enfoque regulatorio de la agencia. Primero discutiré la frecuencia con la que las empresas extranjeras deben proporcionar información, seguido del fondo de la información.
Frecuencia de divulgación por parte de empresas extranjeras
Desde 1935, tanto las empresas estadounidenses como las extranjeras deben presentar un informe anual ante la SEC. Hoy en día, este informe para empresas extranjeras se conoce como Formulario 20-F. A partir de 1967, las empresas extranjeras deben presentar un informe, denominado Formulario 6-K, sobre cualquier información importante divulgada por la empresa conforme a las leyes de su país de origen, informada públicamente de conformidad con los requisitos de la bolsa de valores o proporcionada a sus accionistas. A diferencia de las empresas estadounidenses, a las empresas extranjeras nunca se les ha exigido que presenten informes trimestrales y, a menos que lo exija el Formulario 6-K, nunca se les ha exigido que presenten informes sobre la ocurrencia de un evento corporativo importante, como la entrada en una fusión. acuerdo o salida de un funcionario ejecutivo.
Durante décadas, este enfoque regulatorio proporcionó una fuerte distinción en la frecuencia de presentación de informes entre empresas estadounidenses y extranjeras. Sin embargo, este enfoque ha comenzado a cambiar. En 2012, la SEC introdujo una nueva presentación anual sobre el uso de minerales conflictivos por parte de las empresas que se aplicaba por igual a empresas estadounidenses y extranjeras. En 2020, la SEC implementó un requisito de presentación anual con respecto a los pagos realizados por empresas estadounidenses y extranjeras dedicadas a la extracción de recursos. Finalmente, el año pasado, la SEC emitió una norma para exigir a las empresas estadounidenses y extranjeras que proporcionen información trimestral sobre las recompras de valores de capital propio de la empresa.
Aunque el Congreso exigió las normas sobre minerales en conflicto y extracción de recursos, la SEC podría haberlo hecho, pero decidió no utilizar su autoridad exenta para excluir a las empresas extranjeras del requisito de presentación. Por el contrario, la norma de recompra de acciones no fue impuesta por el Congreso. Su aplicación a empresas extranjeras representó un alejamiento significativo de la práctica anterior de la SEC. En última instancia, un tribunal anuló la norma a finales del año pasado debido a violaciones de procedimiento por parte de la SEC al adoptar la norma, y no se producirá la presentación trimestral sin precedentes por parte de empresas extranjeras para la recompra de acciones. No obstante, las decisiones de la SEC con respecto a sus reglas sobre minerales conflictivos, extracción de recursos y recompra de acciones se desvían de la posición de larga data de la agencia de exigir la divulgación por parte de empresas extranjeras anualmente en el Formulario 20-F y cuando la información material se hace pública de otro modo de conformidad con Formulario 6-K.
Sustancia de la divulgación por parte de empresas extranjeras
Pasando al fondo de los requisitos de divulgación para las empresas extranjeras, comenzamos en 1979, el año en que la SEC introdujo el Formulario 20-F. Al adoptar el nuevo formulario, la agencia declaró que “los inversores [estadounidenses] en valores extranjeros deberían recibir información lo más parecida posible y practicable a la proporcionada a los inversores en valores de emisores nacionales”. Sin embargo, la SEC también reconoció que “existen diferencias en diversas leyes, negocios y costumbres contables nacionales que la [SEC] debería tener en cuenta al evaluar los requisitos de divulgación para [empresas] extranjeras”. Al sopesar estas dos consideraciones, la agencia adoptó requisitos de divulgación anual para las empresas extranjeras que se basaban en los requisitos para las empresas estadounidenses, pero no hizo que los requisitos fueran “sustancialmente similares”, como se propuso.
La siguiente actualización integral del Formulario 20-F fue en 1999. Ese año, la agencia revisó los requisitos de divulgación del informe anual para ajustarlos a los estándares internacionales de divulgación respaldados por la Organización Internacional de Comisiones de Valores (“IOSCO”). Al explicar su justificación para cambiar los requisitos de divulgación del Formulario 20-F para que coincidan con los estándares de IOSCO, la SEC explicó que “a los emisores les resultaría más fácil ofrecer o cotizar valores fuera de su país de origen si prepararan un documento de divulgación básico que, con un mínimo de adaptación nacional , puede ser aceptado en múltiples jurisdicciones y que este documento de divulgación serviría como un ‘pasaporte internacional’ a los mercados de capitales del mundo al reducir las barreras a las ofertas y cotizaciones transfronterizas”. La SEC también reiteró lograr un equilibrio entre “ampliar las oportunidades de inversión disponibles para los inversores estadounidenses” y “garantizar que [los inversores] reciban un alto nivel de información comparable a la proporcionada por las empresas estadounidenses”.
Desde 1999, los cambios en los requisitos de divulgación para las empresas extranjeras han sido en gran medida poco sistemáticos. Estos cambios generalmente se dividen en tres categorías. En primer lugar, para la divulgación ordenada por el Congreso –particularmente de la Ley Sarbanes-Oxley y la Ley Dodd-Frank – la SEC se ha mostrado reacia a ejercer su autoridad de exención general y, en cambio, ha optado por aplicar requisitos de divulgación por igual a Empresas estadounidenses y extranjeras. En segundo lugar, cuando la SEC ha eximido a las empresas extranjeras de obligaciones de divulgación, el requisito es parte de la declaración de poder, que no se aplica a las empresas extranjeras, ni se relaciona con la remuneración de los ejecutivos. En tercer lugar, en las normas de divulgación recientes que no fueron ordenadas por el Congreso y que no se relacionan con materiales de representación, la SEC generalmente ha exigido la misma divulgación tanto a las empresas estadounidenses como a las extranjeras. Al explicar sus decisiones, la SEC afirmó que la divulgación requerida es tan importante para las decisiones de inversión en empresas extranjeras como lo es en empresas estadounidenses y el deseo de la agencia de información consistente y comparable en todas las empresas.
Necesidad de una filosofía regulatoria coherente para la divulgación por parte de empresas extranjeras
Dada la historia del enfoque regulatorio de la SEC, las recientes decisiones de la agencia de tratar en su mayoría a empresas estadounidenses y extranjeras por igual con respecto a los requisitos de divulgación son confusas y han llevado a inconsistencia.
Por ejemplo, ¿es la información sobre recompra de acciones más importante que la información sobre ganancias, de modo que la divulgación trimestral fuera necesaria pero no las ganancias? ¿Por qué hay deferencia hacia los requisitos del país de origen de las empresas extranjeras para la divulgación de la remuneración de los ejecutivos, pero no hacia otras áreas, como la recuperación de la remuneración de los ejecutivos o la divulgación de los riesgos relacionados con el clima? ¿Cuál es el estándar sobre cuándo la SEC ejercerá su autoridad para eximir a las empresas extranjeras de los requisitos generales de divulgación exigidos por el Congreso, a la luz de las consideraciones históricas de la agencia sobre las diferencias en leyes y costumbres comerciales y las crecientes oportunidades de inversión para los inversores estadounidenses?
La falta de una filosofía regulatoria claramente articulada para alinear las obligaciones de divulgación de las empresas extranjeras con las de las empresas estadounidenses perjudica tanto a los inversores como a las empresas en l largo plazo. Como declaró la SEC en 1979 cuando adoptó el Formulario 20-F, el examen de… la regulación de valores en los mercados internacionales… debe ser… continuo y evolutivo…” Sin embargo, en los últimos 45 años, la agencia ha llevó a cabo sólo una revisión exhaustiva de sus requisitos de divulgación para empresas extranjeras.
Para eliminar la confusión y la inconsistencia que plagan las decisiones recientes de la SEC sobre la divulgación de información de empresas extranjeras, la agencia debería considerar publicar sus puntos de vista en un libro blanco o en un documento conceptual, y solicitar comentarios del público sobre qué principios deberían guiar la futura elaboración de reglas. El enfoque histórico de la SEC de diferentes estándares de divulgación para empresas estadounidenses y extranjeras no ha resultado en fallas de mercado a gran escala. En la medida en que ha habido problemas con la divulgación de información de las empresas extranjeras, a menudo implican fraude manifiesto y errores y omisiones materiales, que son preocupaciones que ocurrirían independientemente de si una empresa presenta formularios aplicables a empresas extranjeras o a empresas estadounidenses. La SEC debería incorporar esta importante consideración al desarrollar sus principios sobre los requisitos de divulgación de información de las empresas extranjeras.
Definición de emisor privado extranjero
Si la SEC lleva a cabo esta tarea, entonces una cuestión que también debería examinarse es qué empresas extranjeras deberían calificar para el régimen de divulgación previsto en el Formulario 20-F y el Formulario 6-K.
Actualmente, una empresa extranjera puede utilizar el Formulario 20-F y el Formulario 6-K si cumple con la prueba de “emisor privado extranjero”. Generalmente, las condiciones para un emisor privado extranjero se basan en si la mayoría de los residentes estadounidenses poseen los valores con derecho a voto de la empresa y si la mayoría de las operaciones de la empresa se realizan en los Estados Unidos. El hecho de que las operaciones de una empresa se realicen en los Estados Unidos se basa en los siguientes factores: (1) si sus directores o funcionarios ejecutivos son ciudadanos o residentes estadounidenses; (2) si sus activos están ubicados en los Estados Unidos; o (3) si su negocio se administra principalmente en los Estados Unidos.
Esta prueba para emisores privados extranjeros se remonta al menos a 1983. En ese momento, la SEC declaró que “las [empresas] extranjeras que generalmente son propiedad de personas estadounidenses y están administradas por ellos se consideran esencialmente empresas estadounidenses” y, por lo tanto, fueron excluidos de calificar como emisores privados extranjeros. Si bien una prueba basada en la propiedad y la gestión puede haber sido suficiente en aquel entonces, puede que no refleje las realidades de los mercados de capital, las estructuras corporativas y las prácticas comerciales globales de hoy.
Imaginemos dos empresarios, uno en Estados Unidos y otro en China. Cada uno inicia una empresa de inteligencia artificial. Después de años de crecimiento exitoso, ambos empresarios toman la misma decisión de cotizar las acciones de su empresa únicamente en Nasdaq, pero conservan el poder de voto mayoritario. Sin embargo, las similitudes terminan ahí. El fundador estadounidense incorporó su empresa en Delaware, con todos sus empleados, activos y operaciones en los Estados Unidos. El fundador chino ha constituido su empresa en las Islas Caimán, con todos sus empleados, activos y operaciones en China. En este ejemplo, Estados Unidos es el único mercado de capitales y la fuente de requisitos de divulgación de información para ambas empresas. Las dos empresas compiten por el capital de los inversores estadounidenses. La empresa estadounidense debe cumplir con todo el alcance de las leyes federales de valores de EE. UU., incluida la divulgación pública de información financiera trimestralmente, el cumplimiento de las reglas de solicitud de poderes y la notificación de ciertos eventos importantes dentro de los cuatro días hábiles. Por el contrario, la empresa china sólo debe presentar un Formulario 20-F anualmente y un Formulario 6-K en circunstancias potencialmente limitadas. ¿Es este resultado apropiado?
Si cree que la respuesta es “no”, entonces este ejemplo demuestra un posible error de la prueba para calificar como emisor privado extranjero, ya que no considera si la empresa extranjera debe cumplir con estrictos requisitos de divulgación de una jurisdicción distinta a la del país. Estados Unidos. Anteriormente, muchos emisores privados extranjeros probablemente tenían la cotización principal de sus acciones en una bolsa de divisas, y la cotización en la Bolsa de Nueva York o Nasdaq era secundaria. Es posible que la principal moneda extranjera haya tenido estrictos requisitos de divulgación. Fue bajo este escenario que la SEC estableció las formas actuales de calificar como emisor privado extranjero y las obligaciones de divulgación del Formulario 6-K. Además, el mayor uso de estructuras corporativas que separan el poder de voto y el interés económico puede permitir que más empresas extranjeras mantengan la mayoría de su poder de voto fuera de los Estados Unidos y al mismo tiempo coticen sus acciones únicamente en una bolsa estadounidense. En consecuencia, hoy en día cada vez más emisores privados extranjeros pueden cotizar sus acciones únicamente en una bolsa estadounidense. Por ejemplo, un estudio sugiere que de las 265 empresas chinas que cotizan en una bolsa estadounidense, el 89% cotizaba únicamente en la bolsa estadounidense.
Esta cuestión merece atención, y la SEC debería considerar evaluar si los emisores privados extranjeros deberían limitarse a empresas cuyos valores también coticen en una bolsa de valores extranjera. También se debe considerar si las divisas cumplen ciertos estándares de calidad. El objetivo de estudiar este tema con más detalle no es limitar el número de empresas extranjeras que acceden a los mercados de capitales estadounidenses. Más bien, es para garantizar que el trato que la SEC da a las empresas extranjeras refleje los mercados de capital globales actuales y no coloque a las empresas estadounidenses en una desventaja competitiva ni prive a los inversores estadounidenses de recibir la información adecuada.
HFCAA y una cultura de cumplimiento
Por último, compartiré algunas ideas sobre el impacto de la Ley de Responsabilidad de Empresas Extranjeras (“HFCAA”), que se convirtió en ley en diciembre de 2020. El objetivo general de la HFCAA es garantizar que la Junta de Supervisión Contable de Empresas Públicas (“PCAOB”), que regula a los auditores de empresas públicas en los Estados Unidos, tiene la capacidad de inspeccionar firmas de auditoría y que ninguna jurisdicción extranjera impide dichas inspecciones. Inicialmente, la PCAOB determinó que no podía inspeccionar firmas de auditoría con sede en China continental y Hong Kong. Sin embargo, aproximadamente dos años después de que la HFCAA entrara en vigor, la PCAOB recibió acceso para realizar inspecciones.
Los resultados de las inspecciones iniciales mostraron deficiencias significativas en las dos empresas inspeccionadas. Sin embargo, como señaló la presidenta de la PCAOB, Erica Williams, no es inusual ver altas tasas de deficiencia para empresas en jurisdicciones que están siendo inspeccionadas por primera vez. Existe la esperanza de que la PCAOB pueda continuar inspeccionando firmas de auditoría en China continental y Hong Kong, y que las tasas de deficiencia de tales inspecciones disminuyan en el futuro.
Una tasa de deficiencia baja es un ejemplo de una cultura de cumplimiento en una empresa de auditoría. Una cultura sólida puede beneficiar a la empresa a través de más compromisos de auditoría, una mayor contratación y retención de empleados y un menor riesgo regulatorio. Además, una sólida cultura de cumplimiento también puede dar como resultado una mayor detección de errores durante el trabajo de auditoría, lo que resultará en estados financieros más precisos para los inversores. Si bien el objetivo inmediato de la HFCAA es darle a la PCAOB la capacidad de inspeccionar empresas, el impacto final de la legislación puede ser empresas de mayor calidad y estados financieros más precisos. Estos beneficios beneficiarán tanto a las empresas extranjeras como a los inversores estadounidenses.
Conclusión
La SEC ha desarrollado mucha sabiduría durante los últimos noventa años. Sin embargo, la agencia no puede dormirse en los laureles en un futuro lleno de nuevas innovaciones y más mercados globales. Esto es particularmente cierto para el enfoque regulatorio de la SEC hacia las empresas extranjeras que buscan capital en Estados Unidos. Para brindar mayor certeza a estas empresas y, en última instancia, proteger a los inversores estadounidenses, la agencia debería articular una filosofía sobre cuándo la divulgación por parte de empresas extranjeras debería ser equivalente a la divulgación por parte de empresas estadounidenses. Como parte de este proceso, la SEC debe garantizar que su definición de “emisor privado extranjero” refleje los mercados de capital y las estructuras corporativas actuales y capte a las empresas extranjeras apropiadas.
Al modernizar y mejorar sus regulaciones, la SEC puede atraer no sólo a más empresas extranjeras, sino también a las de mejor calidad, para que coticen sus acciones en las bolsas estadounidenses. En última instancia, esto beneficia a los inversores estadounidenses al brindarles la oportunidad de diversificar aún más su cartera mediante la propiedad de valores extranjeros, sin los costos consiguientes de utilizar un corredor extranjero. Las empresas extranjeras también se beneficiarían del acceso a los mercados de capitales con mayor liquidez del mundo.