Discurso del Sr. Alexandre Tombini, Representante jefe del BPI para las Américas ante el BPI, en Market News International (MNI), 28 de octubre de 2024.
La pandemia de Covid-19 exigió a los bancos centrales medidas de política monetaria sin precedentes. Tras una recuperación económica más rápida de lo previsto, la inflación se disparó hasta alcanzar niveles récord en décadas. Los bancos centrales aumentaron las tasas de política monetaria y la inflación cayó sustancialmente. Los marcos de política monetaria sólidos ayudaron a los bancos centrales latinoamericanos a mantener ancladas las expectativas de inflación a largo plazo y evitar crisis financieras.
Sin embargo, la etapa final de reducción de la inflación a los niveles fijados como meta, «la última milla», sigue siendo difícil. Si bien la inflación es mucho menor, todavía no ha alcanzado el nivel fijado como meta. Algunos países incluso experimentaron un repunte. La etapa final de desinflación será diferente de la primera fase. Los efectos de base derivados de la disminución de los factores transitorios que impulsaron la inflación desempeñan ahora un papel mucho menor. El crecimiento alto y persistente de los precios de los servicios será un desafío, especialmente a medida que los salarios sigan aumentando. Las políticas fiscales expansivas están contrarrestando las políticas monetarias restrictivas, lo que complica el camino hacia el logro de las metas de inflación. Además, la inflación está cada vez más impulsada por factores internos, lo que refleja mayores disparidades económicas y del mercado laboral entre los países.
Los bancos centrales tendrán que proceder con cautela en el próximo período.
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Riesgos que enfrenta la economía global
Si bien la economía mundial sigue encaminada a un aterrizaje suave, el camino que se avecina no está exento de riesgos. Las tasas reales pueden seguir siendo más altas que antes de la pandemia, ya que los bancos centrales deben hacer frente a un panorama estructuralmente más propenso a la inflación. La política fiscal puede no ser lo suficientemente moderada como para garantizar la estabilidad financiera. El crecimiento de la productividad puede seguir siendo lento en la mayoría de las economías avanzadas. Los mercados pueden ser volátiles, con posibles repercusiones en los intermediarios financieros. Para protegerse de estos riesgos y garantizar la resiliencia y la estabilidad, son necesarias una política monetaria prudente, la consolidación fiscal y las reformas estructurales.
Cómo lograr un aterrizaje suave – Una perspectiva histórica de los ciclos de política monetaria
La tarea de los bancos centrales es ayudar a la economía a sortear los shocks y encaminar la inflación hacia el objetivo. En esta entrada del blog del BCE se plantea qué podemos aprender de los ciclos de política monetaria anteriores sobre cómo controlar la inflación y, al mismo tiempo, lograr un aterrizaje suave de la economía.
La economía es un poco como un avión, y los bancos centrales son un poco como sus pilotos. Ajustan sus instrumentos de política para guiar a sus economías a través de turbulencias, shocks y crisis, con el objetivo de aterrizar suavemente en su destino: la estabilidad de precios. Cuando la inflación es demasiado alta, los bancos centrales aumentan las tasas de interés para desacelerar la economía y reducir la inflación. Así como los pilotos calculan su aproximación y comienzan el descenso hacia su destino final, las autoridades deben juzgar cuándo comenzar a relajar las tasas de política para alcanzar su meta de inflación y lograr un aterrizaje suave para la economía. Y, al igual que los pilotos reales, pueden aprender de experiencias anteriores para mejorar su forma de responder a condiciones difíciles y aumentar las posibilidades de lograr un aterrizaje suave.
Esto es precisamente lo que hemos hecho, analizando un total de 48 ciclos de política monetaria en nueve economías diferentes a lo largo de un período de 50 años (un promedio de cinco ciclos por país).[3]De estos 48 “vuelos”, aproximadamente un tercio terminaron en aterrizajes suaves, es decir, la inflación volvió a su nivel objetivo en dos años sin que la economía entrara en recesión. Entonces, ¿qué factores determinan la brusquedad del vuelo y la suavidad con la que el avión aterriza en la pista?
El ciclo típico de la política monetaria
Los ciclos de política monetaria son episodios en los que las tasas de política monetaria suben rápidamente desde un nivel mínimo o estable hasta alcanzar un máximo local, antes de mantenerse en ese nivel o de volver a disminuir hasta un nuevo mínimo. En nuestra muestra, los bancos centrales han tendido a aumentar las tasas de política monetaria en alrededor de 20 puntos básicos por mes antes de mantenerlas en su altitud de crucero durante ocho meses y luego recortarlas en 38 puntos básicos por mes durante el descenso. Al comienzo de los ciclos de ajuste, la inflación promedió 2,8%, el crecimiento del PIB 5,9% y el desempleo 6,6%. En el momento del primer recorte de tasas, la inflación era, en promedio, incluso más alta, 4,1%, mientras que el crecimiento disminuyó marcadamente, en promedio, a 2,8% (Cuadro 1). Esto pone de relieve una importante conclusión de nuestro análisis: los bancos centrales han tendido a comenzar a relajar la postura de política monetaria con la inflación todavía relativamente alta, posiblemente impulsados por preocupaciones sobre la disminución del crecimiento y los riesgos para la estabilidad financiera. Resulta que los ciclos de política monetaria exitosos tienden a caracterizarse por una caída del crecimiento en torno al momento del primer recorte de tasas, seguida de una fuerte recuperación económica y una caída de la inflación durante los dos años siguientes (gráfico 1). En los episodios de aterrizaje suave, esta desaceleración del crecimiento allana el camino para una caída de la inflación. Los aterrizajes duros, por otro lado, se caracterizan por recortes de tasas en medio de recesiones profundas, sin que haya casi ninguna diferencia en los resultados de inflación en comparación con los aterrizajes suaves.
Costos de la vivienda: ¿un último obstáculo en la última milla de la desinflación?
Los costos de la vivienda representan una gran parte del gasto de los hogares, especialmente en las economías avanzadas, por lo que constituyen un componente importante del índice de precios al consumidor (IPC). Estos costos han seguido aumentando a un ritmo acelerado durante los últimos dos años en muchas economías, a pesar de la intensa fase de endurecimiento de la política monetaria. ¿Ha evolucionado de manera diferente el componente de vivienda del IPC (H-IPC)1 en comparación con episodios de desinflación anteriores? ¿Es su fortaleza motivo de preocupación para la política monetaria? En este Boletín se hace un balance de las pruebas y se argumenta que la respuesta a ambas preguntas es afirmativa.
El componente de vivienda del IPC: evolución reciente y datos estilizados
La evolución del IPC-H muestra algunas diferencias con respecto a las desinflaciones anteriores. Desde que la inflación tocó techo, la tasa mediana de crecimiento del IPC-H se ha moderado, pero sigue siendo elevada (gráfico 1.A). Por el contrario, los episodios anteriores experimentaron una disminución de 2 puntos porcentuales 12 meses después del pico. Las últimas lecturas siguen a un rápido aumento en los 16 meses anteriores a ese pico.
Dicho esto, la adherencia del H-CPI no es universal. En los AE, el crecimiento del IPC H se sitúa en torno al 4,5% de media, no muy lejos de su máximo alcanzado en el primer trimestre de 2023 (gráfico 1.B). En las economías de mercados emergentes (EME), el crecimiento del IPC-H ha caído mucho más rápidamente (gráfico 1.C). Por el contrario, el comportamiento de otros componentes del IPC ha sido más similar entre las EA y las EME. El crecimiento de los precios de los servicios, excluida la vivienda, sigue siendo elevado en ambos grupos de países, mientras que el de los precios de los bienes ha seguido disminuyendo.
La relativa mayor adherencia del IPC-H en los países agrotóxicos podría deberse en parte a las diferencias en las estructuras económicas y el apoyo de las políticas. Estas podrían incluir más oportunidades para trabajar desde casa en las economías avanzadas debido a una mejor infraestructura de telecomunicaciones, más empleos aptos para el teletrabajo, así como un mayor apoyo fiscal y altas tasas de ahorro en medio de tasas de interés reales negativas.
PASANDO A LA COMPLEJIDAD
Mientras el FMI cumple 80 años, su historia ofrece lecciones para la futura gestión de riesgos internacionales
La Conferencia Monetaria y Financiera de las Naciones Unidas de 1944, celebrada en julio de ese año en Bretton Woods, New Hampshire, presenta una narrativa poderosa sobre cómo los países pueden abordar los desafíos colectivos globales. Se presenta como el comienzo de una nueva época en la historia mundial, una era de recuperación sostenida, prosperidad generalizada, crecimiento dinámico, desarrollo libre de crisis y estabilidad política. Bretton Woods todavía inspira. Tanto los formuladores de políticas como los académicos intentan regularmente revivirlo, reinventarlo o reformularlo.
La conferencia se basó, en primer lugar, en una gran visión política de cómo (como lo expresó el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Henry Morgenthau Jr.) la prosperidad y la paz son indivisibles. Ninguno de los dos podría gestionarse por separado. Este mensaje llegó en un momento en que el mundo entero estaba consumido por la guerra: la Segunda Guerra Mundial fue mucho más genuinamente global que la Primera. El impulso por un nuevo orden mundial extrajo lecciones de la guerra: cómo el conflicto asesino había sido producto del colapso económico global, la Gran Depresión; la consiguiente radicalización política; y la desintegración del orden mundial en bloques competitivos.
En segundo lugar, se preveía un mecanismo económico preciso para gestionar los asuntos monetarios mundiales. Los países estaban obligados a seguir una norma sobre el tipo de cambio y, si el tipo de cambio se veía amenazado, recibirían asistencia de un FMI diseñado como una cooperativa de crédito o un mecanismo de seguro. La base intelectual residía en una interpretación de la Gran Depresión como resultado de un movimiento de capital sin obstáculos, los llamados flujos de dinero caliente. Los padres fundadores de las instituciones de Bretton Woods estaban convencidos de que tal desestabilización no debería volver a ocurrir, y el Convenio Constitutivo preveía el mantenimiento continuo de los controles de capital incluso durante la transición a la liberalización del comercio.
Mercados de repos – Comprender los efectos de la disminución de la presencia en el mercado del Eurosistema
Los mercados de repos son vitales para que los bancos obtengan liquidez y valores. También representan un eslabón esencial en la cadena de transmisión de la política monetaria. Mientras que el Eurosistema está en proceso de reducir su presencia en el mercado, los mercados repo atraviesan una fase de cambio. El blog del BCE analiza la dinámica de este mercado.
La política monetaria y los mercados de repos están estrechamente relacionados. La eliminación de la política monetaria acomodaticia y la actual Reducción de la presencia del Eurosistema en los mercados financieros poner en marcha algunas fuerzas con efectos compensatorios en los mercados de repos de la zona del euro. En esta entrada del blog, identificamos estas fuerzas opuestas y cómo han influido en la dinámica de este segmento de mercado. Al hacerlo, hacemos un balance del pasado reciente para reflexionar sobre la creciente importancia de los mercados de repos como canal de Redistribución de liquidez y esbozar los retos a los que se enfrentan los mercados de repos a este respecto.
Pero primero, ¿qué es un repositorio? «Repo» es la abreviatura de «acuerdo de recompra», que es una transacción en la que un participante del mercado vende un valor a otro, con un acuerdo para recomprarlo más tarde. Por lo tanto, los repos pueden ofrecer una forma segura de pedir prestado y depositar efectivo para bancos y otros intermediarios financieros, o un medio para obtener un valor específico. Además, los mercados de repos son de vital importancia para el buen funcionamiento del mercado de deuda pública, ya que proporcionan la financiación para las inversiones en bonos y ayudan a los participantes en el mercado a obtener valores específicos. Las perturbaciones en los mercados de repos pueden propagarse a los mercados secundarios de deuda pública, afectando a la liquidez del mercado y a las condiciones de financiación de los bancos. Por lo tanto, la disfunción en los mercados de repos puede tener un efecto adverso en el sistema financiero en general e impedir la transmisión fluida de la política monetaria.
Toma de decisiones de política monetaria
Hoy he hecho hincapié en que es una fortaleza para los bancos centrales, como responsables políticos, estar cerca de la comunidad investigadora. Podemos incorporar nuevos hallazgos y colaborar con los investigadores para mejorar los modelos y asesorar en la toma de decisiones. Los investigadores mejoran la toma de decisiones de política monetaria al contribuir a un debate constructivo.
La Universidad de Lund tiene una larga tradición de contribución al debate sobre política monetaria y política económica en Suecia, desde Knut Wicksell hasta la facultad actual. Animo a todos los estudiantes y jóvenes investigadores a continuar con esta tradición. En un entorno con tensiones geopolíticas y nuevas herramientas técnicas que pueden difundir y amplificar la desinformación, tu voz es más necesaria que nunca.
Me gustaría concluir haciendo hincapié en lo honrado y agradecido que me siento de haber sido galardonado con un doctorado honoris causa por la Facultad de Economía y Gestión de la Universidad de Lund. Mi objetivo es seguir intentando contribuir al desarrollo del debate sobre la política monetaria e introducir nuevos aspectos, ya sea el cambio climático y la economía del comportamiento, u otros temas que aporten nuevas perspectivas sobre la política monetaria.
Para mí, como responsable de la formulación de políticas, personalmente creo que uno de los mayores privilegios es el acceso que tengo a la investigación de alta calidad, de nuestro propio departamento de investigación en el Riksbank, en las conferencias internacionales donde se reúnen los responsables de la formulación de políticas y los investigadores, y cuando tengo la oportunidad de visitar y aprender de los investigadores y estudiantes de las universidades.
El Riksbank es a la vez una agencia pública y un banco. Y también formamos parte de la comunidad investigadora. Esto es lo que permite a nuestro trabajo «traducir la teoría económica en política práctica en situaciones económicas difíciles». Esa es la esencia de la toma de decisiones de política monetaria.
Reflexiones sobre el nuevo marco operativo del Eurosistema
Antes de entrar en el meollo de la cuestión, permítanme definir primero lo que realmente entiendo por marco operativo. El Consejo de Gobierno del BCE (Banco Central Europeo) toma decisiones de política monetaria basadas en nuestra estrategia de política monetaria. Y esta estrategia se centra en nuestro objetivo principal de mantener la estabilidad de precios. El objetivo de nuestro marco operativo es orientar los tipos del mercado monetario a corto plazo en estrecha consonancia con estas decisiones de política monetaria. O, dicho de otro modo: nuestra estrategia de política monetaria nos guía a la hora de decidir el nivel adecuado de los tipos de interés a corto plazo. Y el marco operativo nos permite alinear las tasas de mercado a corto plazo con este nivel apropiado.
¿Cómo llegamos a nuestro actual marco operativo? Antes de la crisis financiera mundial, muchos bancos centrales implementaban la política monetaria utilizando un sistema de corredores. En el caso del Eurosistema, el Consejo de Gobierno del BCE (Banco Central Europeo) fijó tres tipos de interés con diferenciales específicos entre ellos.
El Eurosistema proporcionó una cantidad limitada de liquidez al tipo de interés de las operaciones principales de financiación, el tipo MRO (Main Refinancing Operation). Las entidades de crédito de la zona del euro con un déficit de reservas restante pudieron contraer préstamos a un día a un día al tipo de interés de la facilidad marginal de crédito, el tipo de interés de la facilidad marginal de crédito (MLF, por sus siglas en inglés). Y las entidades de crédito de la zona del euro con exceso de reservas pudieron depositarlas en el Eurosistema al tipo de interés de la facilidad de depósito, el DFR (tipo de interés de la facilidad de depósito).
Sin embargo, los bancos de la zona del euro también tenían la posibilidad de prestar a tipos más altos que el DFR (tipo de la facilidad de depósito) o de pedir prestado a tipos más bajos que el tipo del MLF (servicio marginal de crédito) en el mercado interbancario. Por lo tanto, los bancos se enfrentaron a un costo de oportunidad para acceder a los servicios del banco central. De este modo, el Eurosistema ha tratado de mantener los tipos de interés a corto plazo en línea con el tipo de la operación principal de financiación (MRO, por sus siglas en inglés).
Para respaldar este objetivo, el Eurosistema estimó las necesidades agregadas de liquidez del sector bancario. Las principales fuentes de necesidades de liquidez son los encajes de los bancos de la eurozona y factores autónomos que escapan al control de las operaciones de política monetaria del BCE (Banco Central Europeo). De forma algo simplificada, los factores autónomos comprenden los billetes en circulación, así como los depósitos de las administraciones de la zona del euro en el Eurosistema. Esto me trae recuerdos maravillosos, ya que uno de mis primeros trabajos en el Bundesbank fue estimar con precisión los requisitos de reserva y los factores autónomos para Alemania.
El ABC de la función de reacción del BCE
¿Por qué los bancos centrales suelen orientar su política monetaria futura en términos cualitativos en lugar de proporcionar una fórmula numérica? El blog del BCE echa un vistazo a través de la lente del «ABC» de la función de reacción cualitativa del BCE.
Durante miles de años, los estudiosos han estado persiguiendo la idea de una «teoría del todo» o «fórmula del mundo» o, en palabras del Fausto de Goethe: «Dass ich erkenne, was die Welt im Innersten zusammenhält» [«Para que pueda percibir lo que mantiene unido al mundo en sus pliegues más íntimos»]. Los economistas no son una excepción, aunque lo que estudian no sea el universo sino, más mundanamente, la explicación de los fenómenos económicos, como la inflación. Los economistas monetarios se hacen preguntas como «¿existe una fórmula mágica que ofrezca estabilidad de precios bajo cualquier circunstancia?» Y hablan de «regla de política monetaria» en lugar de «fórmula mágica» cuando hablan entre ellos.
Por supuesto, ha habido avances, sobre la base de la muy aclamada regla de Taylor, publicada hace unos treinta años, que ofrece una elegante descripción resumida de la relación entre el crecimiento, la inflación y los tipos de interés. Pero la búsqueda de una regla única y perfecta ha resultado esquiva hasta ahora. En consecuencia, los bancos centrales de todo el mundo se han mantenido alejados de adoptar cualquier regla en particular. Al mismo tiempo, para que la política monetaria sea eficaz, los bancos centrales deben proporcionar al público al menos información cualitativa sobre lo que guía sus decisiones: su «función de reacción» en la jerga económica. En esta entrada del blog se analizan los tres elementos —el «ABC»— de la función de reacción del BCE comunicada de forma destacada desde marzo de 2023: las perspectivas de inflación (A), la dinámica de la inflación subyacente (B) y la fuerza de transmisión de la política monetaria (C).
Seguimiento de los salarios de la zona del euro en tiempos excepcionales
El rastreador salarial del BCE, una importante herramienta utilizada para evaluar la evolución de los salarios en toda la zona del euro, indica que las presiones salariales generales se han moderado desde 2023. Al mismo tiempo, se espera que el crecimiento de los salarios siga siendo elevado en 2024 y que muestre un perfil accidentado. Estos acontecimientos reflejan el carácter escalonado del proceso de ajuste salarial, ya que los trabajadores siguen recuperando las pérdidas salariales reales provocadas por las crisis de precios del pasado, así como el importante papel de los pagos únicos en este proceso. Estos pagos extraordinarios también están detrás del aumento del crecimiento salarial negociado de la zona del euro en el primer trimestre. En este blog se analizan los datos más recientes sobre las presiones salariales y las señales de crecimiento salarial futuro del rastreador de salarios del BCE.
Crecimiento de los salarios generales, que puede medirse por la remuneración por empleado (CPE)[2] – se ha mantenido elevada en la eurozona desde 2021 y alcanzó el 5,2 % en 2023, su tasa anual más alta desde el inicio del euro. Dados los vínculos con la inflación, a través de los canales de demanda y de presión, los salarios son monitoreados de cerca por los bancos centrales. Habida cuenta de la importancia de los costos de los insumos laborales en el sector de los servicios, los salarios son particularmente importantes para la inflación de los servicios.[3] La inflación de los servicios refleja en gran medida las presiones inflacionistas internas y está estrechamente vinculada al crecimiento de los salarios a medio plazo, lo que significa que las perspectivas de crecimiento de los salarios son especialmente cruciales para las perspectivas de inflación interna.
El aumento del crecimiento de los salarios tras la pandemia se debió inicialmente principalmente a la deriva salarial (gráfico 1).[4] La desviación salarial refleja elementos no acordados a través de la negociación colectiva, como el pago de bonificaciones individuales o los cambios en las horas extraordinarias, por lo que suele reaccionar rápidamente a los cambios en las condiciones económicas.[5] En el repunte de la inflación posterior a la pandemia, el fuerte aumento de la desviación salarial también reflejó pagos puntuales ad hoc. Estos tienen como objetivo compensar a los empleados por el aumento de la inflación que no se esperaba cuando se alcanzaron los acuerdos salariales anteriores.[6] Si bien la deriva salarial contribuyó con más de dos tercios (alrededor de 3 puntos porcentuales) al crecimiento salarial general en 2021, su contribución disminuyó sustancialmente durante 2022 y 2023 a solo 0,4 puntos porcentuales en el cuarto trimestre de 2023. Esto hizo que Crecimiento salarial negociado el principal motor del crecimiento salarial general más reciente de la zona del euro.