Discurso (virtual) del Sr. Alexandre Tombini, Representante jefe del BPI para las Américas ante el BPI, en Market News International (MNI), 28 de octubre de 2024.
Discurso del BIS | 28 de octubre de 2024
Por: Alexandre Tombini
Texto completo en formato PDF (1,236kb) | 11 páginas
La pandemia de Covid-19 exigió a los bancos centrales medidas de política monetaria sin precedentes. Tras una recuperación económica más rápida de lo previsto, la inflación se disparó hasta alcanzar niveles récord en décadas. Los bancos centrales aumentaron las tasas de política monetaria y la inflación cayó sustancialmente. Los marcos de política monetaria sólidos ayudaron a los bancos centrales latinoamericanos a mantener ancladas las expectativas de inflación a largo plazo y evitar crisis financieras.
Sin embargo, la etapa final de reducción de la inflación a los niveles fijados como meta, «la última milla», sigue siendo difícil. Si bien la inflación es mucho menor, todavía no ha alcanzado el nivel fijado como meta. Algunos países incluso experimentaron un repunte. La etapa final de desinflación será diferente de la primera fase. Los efectos de base derivados de la disminución de los factores transitorios que impulsaron la inflación desempeñan ahora un papel mucho menor. El crecimiento alto y persistente de los precios de los servicios será un desafío, especialmente a medida que los salarios sigan aumentando. Las políticas fiscales expansivas están contrarrestando las políticas monetarias restrictivas, lo que complica el camino hacia el logro de las metas de inflación. Además, la inflación está cada vez más impulsada por factores internos, lo que refleja mayores disparidades económicas y del mercado laboral entre los países.
Los bancos centrales tendrán que proceder con cautela en el próximo período.
Acerca del autor
Introducción
En primer lugar, permítanme agradecer a Bill White y a MNI (Market News International) por la amable invitación a este diálogo. Espero con interés un fructífero intercambio de ideas.
Los últimos años han sido difíciles para los banqueros centrales. Los confinamientos y la congelación de los mercados mundiales de capitales durante la pandemia de COVID-19 exigieron medidas políticas audaces y sin precedentes. La buena noticia es que la economía se recuperó más rápido de lo esperado. La mala noticia es que la inflación subió a niveles no vistos en décadas. Los bancos centrales de todo el mundo reaccionaron subiendo los tipos de interés. Han tenido éxito. Como se puede ver en el gráfico 1.A, la inflación ha estado disminuyendo durante algunos años. El gráfico 1.B muestra que los analistas esperan que la desinflación continúe en los próximos años.
En general, los bancos centrales han sorteado bien los múltiples desafíos, y creo que seguirán haciéndolo a medida que avanzamos hacia la etapa final de la desinflación.
En la mayoría de los países, la inflación bajó sin que la economía cayera en recesión. El endurecimiento decidido, contundente y, al menos en América Latina, oportuno de la política monetaria ha mantenido ancladas las expectativas de inflación de largo plazo, como se puede ver en el gráfico 1.C. En otras palabras, el público siempre confió en que los bancos centrales estaban comprometidos a devolver la inflación al objetivo. En países con una historia inflacionaria, como muchos en América Latina, esto representa un éxito para los marcos de política monetaria de la región, logrado después de décadas de fortalecer la credibilidad. Esto ha ayudado a evitar una espiral de precios y salarios similar a las experimentadas durante episodios anteriores. Además, a diferencia de muchos episodios de las décadas de 1980 y 1990, no ha habido crisis financiera o bancaria.
Sin embargo, aún no podemos cantar victoria. El último tramo de convergencia a la meta de inflación, «la última milla», puede ser el más difícil de todos. La reducción de la inflación debe seguir siendo el objetivo prioritario. Si bien los desafíos en esta fase final son notables, tengo esperanzas de que los bancos centrales estén en el camino correcto para reducir la inflación al objetivo. De esto hablaré a continuación.
En el resto de mi charla, permítanme discutir los desafíos durante esta última milla con más detalle. Me centraré principalmente en las economías latinoamericanas más grandes, es decir, Brasil, Colombia, Chile, México y Perú. No voy a referirme al caso de Argentina, que es muy específico. Dicho esto, permítanme señalar que la inflación en Argentina también ha disminuido rápidamente, aunque los niveles son bastante diferentes a los de las otras economías.
Permítanme comenzar con la primera fase de la desinflación, que ha sido mucho menos dolorosa de lo que muchos observadores esperaban. A continuación, me referiré al papel de la política monetaria en esta recta final de la lucha contra la inflación y concluiré con mis razones para tener esperanzas en la consecución de los objetivos de inflación.
La primera fase de la desinflación
La inflación en las cinco grandes economías latinoamericanas ha caído significativamente desde un máximo del 9% en 2022 hasta el 4% en menos de dos años. Los analistas proyectan nuevos descensos en 2024 y 2025. En Perú, la inflación ya está en la meta. En el resto de países, los analistas esperan que alcance el objetivo para 2026.
El descenso de la inflación es el resultado de una serie de factores.
El primero fue la disipación de muchos de los shocks que habían hecho subir la inflación en primer lugar. Entre ellas se encuentran las interrupciones de la oferta durante y después de la pandemia, el aumento de los precios de las materias primas tras la invasión rusa de Ucrania y la rotación de la demanda de servicios a bienes y luego de vuelta a los servicios tras el levantamiento de los confinamientos.
La segunda fue la respuesta política. Como se puede ver en el gráfico 2.A, durante las etapas iniciales de la pandemia, los bancos centrales latinoamericanos redujeron las tasas de interés a mínimos históricos para debilitar el golpe a la economía. Sin embargo, cuando los precios comenzaron a subir en 2021, cambiaron de rumbo y rápidamente comenzaron a aumentar las tasas de referencia, muy por delante de casi todos sus pares en todo el mundo. El Banco Central de Brasil comenzó a subir las tasas ya en marzo de 2021, seguido de las de México en junio, Chile en julio, Perú en agosto y Colombia en septiembre. Las tasas de política monetaria en esas cinco economías latinoamericanas aumentaron cerca de 10 puntos porcentuales en promedio, llevándolas a un máximo de 11,5%. Como se puede ver en el gráfico 2.B, esto impulsó los tipos de interés reales ex ante por encima de las estimaciones de los bancos centrales sobre el tipo de interés neutral, lo que indica que la política monetaria se encontraba en territorio restrictivo. Ahora se espera que la mayoría de los bancos centrales relajen ligeramente hasta finales de 2025, como se observa en el gráfico 2.C.
¿Por qué los bancos centrales de América Latina actuaron antes que sus pares globales? Creo que la respuesta es bastante fácil: simplemente no se dieron el lujo de esperar a confirmar si las presiones inflacionarias eran transitorias o no. Tuvieron que responder al aumento de la inflación subiendo los tipos de forma temprana y significativa, que es lo que hicieron.
Lo verdaderamente sorprendente es que la primera fase de desinflación no ha ido acompañada de una contracción de la producción ni de tensiones financieras. Por supuesto, este no es solo el caso de América Latina. Después de muchos años de discutir si la economía de EE.UU. experimentaría un aterrizaje brusco o suave, lo verdaderamente notable es que no aterrizó en absoluto, al menos no hasta ahora.
La actividad económica se mantuvo sorprendentemente resistente en la mayoría de las economías latinoamericanas. El gráfico 3.A muestra que, de los cinco países, solo el Perú experimentó una contracción. Otras economías superaron ampliamente las expectativas. En la mayoría de los países, esto puede explicarse por la resiliencia del consumo, que a su vez refleja la solidez de los mercados laborales y los ahorros acumulados durante la pandemia. Los analistas esperan que este crecimiento continúe durante 2024 y 2025.
Los mercados financieros de América Latina también capearon bastante bien el aumento de las tasas de interés. Las tasas de mercado generalmente siguieron a las tasas de política monetaria, al menos en el extremo corto de la curva. En el extremo general, las primas de riesgo se mantuvieron contenidas, como se observa en el gráfico 4.A. Esto se debe, entre otras cosas, a los elevados diferenciales de tipos de interés en comparación con las economías avanzadas, que se observan en el gráfico 4.B. Los tipos de cambio se habían apreciado en muchos países en 2023 y experimentaron una corrección en 2024, lo que significa que se han mantenido en niveles más o menos estables en el conjunto de los dos años, como se observa en el gráfico 4.C.
Por último, el sector bancario en los países latinoamericanos se ha mostrado estable. Se trata de un buen cambio con respecto al pasado, cuando las conmociones externas provocaban regularmente inestabilidad financiera, con grandes costos económicos y sociales. Los impagos se han contenido, al menos en promedio, y el sector bancario sigue estando bien capitalizado y líquido. El deterioro previsto de la solvencia de los prestatarios tras el levantamiento de las medidas de ayuda urgente no se materializó o fue leve. Con algunas excepciones, la proporción de préstamos dudosos sigue siendo baja en comparación con los niveles históricos.
Una de las razones de la fortaleza es que los hogares y las empresas entraron en el endurecimiento de la política monetaria con balances sólidos. El estímulo a raíz de la pandemia les permitió pagar la deuda y aumentar sus ahorros precautorios. Muchos también utilizaron las bajas tasas de interés durante la pandemia para refinanciar deudas a tasas muy bajas. Por último, pero no por ello menos importante, el alto nivel de empleo también proporcionó un colchón.
Además, los bancos tienen más capital que en el pasado y disfrutan de abundante liquidez. Esto, junto con los elevados márgenes de algunos préstamos, proporciona un amortiguador considerable contra el deterioro de la calidad crediticia.
Aun así, la gran pregunta sigue siendo si este panorama benigno persistirá con tasas por encima de los niveles previos a la pandemia durante un período prolongado. En algún momento, el aumento de las pérdidas crediticias puede erosionar las reservas y hacer que el sistema financiero sea más susceptible a futuros shocks.
¿Será más difícil la última milla?
La inflación en las principales economías de América Latina ha disminuido significativamente en los últimos dos años. Esto ha permitido a los bancos centrales recortar los tipos de interés. Aun así, la postura de la política monetaria sigue siendo restrictiva, ya que es probable que los tipos de interés en 2024 se mantengan por encima de los tipos neutrales de los bancos centrales. Es demasiado pronto para cantar victoria. En la mayoría de los países, la inflación está cerca de la meta, pero aún no la alcanza. En algunos, incluso hemos visto un repunte de la inflación.
Es probable que la última milla sea muy diferente de la primera etapa de la desinflación.
En primer lugar, la disipación de los factores transitorios y los efectos de base juegan un papel mucho menor que en 2023.
En segundo lugar, el foco de la inflación se ha desplazado de los bienes a los servicios. El gráfico 5.A muestra que los precios de los servicios han aumentado a un ritmo persistentemente superior a la meta y, en la mayoría de las economías, por encima de su tendencia prepandemia.
En tercer lugar, los salarios podrían desempeñar un papel mucho más importante. La inflación de los últimos años provocó una erosión del poder adquisitivo de los trabajadores. Cabría esperar que llegaran a un acuerdo duro para que los salarios reales volvieran a los niveles anteriores a la pandemia. En varios países de América Latina, los salarios mínimos juegan un papel importante, especialmente en los precios de los servicios. Esto se debe a que los servicios tienden a tener un mayor contenido de mano de obra que los bienes. El gráfico 5.B muestra que, efectivamente, los salarios han alcanzado o superado la inflación en la mayoría de los países de la región. La pregunta es si esto impulsará la inflación. Los registros históricos sugieren que este no tiene por qué ser el caso. Las estimaciones del BPI muestran que la transmisión de los salarios a los precios ha sido tradicionalmente menos pronunciada que la de los precios a los salarios.
En cuarto lugar, en muchos países la política fiscal expansiva está funcionando en contraposición a la política monetaria restrictiva. Es como si estuvieras conduciendo con un pie en el acelerador y otro en el freno, lo que no suele ser muy efectivo. El gráfico 6.A muestra que la consolidación fiscal se retrasa. Como se observa en el gráfico 6.B, los saldos fiscales ajustados cíclicamente en 2024 son similares o mayores que en 2010-19, lo que sugiere que la política fiscal es expansiva, incluso cuando la política monetaria es contractiva.
En quinto lugar, los impulsores de la inflación han cambiado. Los factores globales han perdido importancia y han sido reemplazados por factores internos como los principales impulsores de la inflación. Utilizando el análisis de componentes principales, podemos descomponer la inflación general en un factor global que representa el comovimiento de la inflación entre países y factores internos que explican la variación restante. El factor global, que se muestra en el gráfico 7.A, explica la mayor parte de las subidas y bajadas de la inflación hasta principios de 2023. Desde entonces, sin embargo, los conductores nacionales han ocupado el asiento delantero, como se muestra en el gráfico 7.B. La mayor importancia de los factores internos refleja una mayor dispersión entre los países en cuanto a la capacidad ociosa de la economía y las condiciones del mercado laboral.
La creciente importancia de las condiciones internas puede complicar la desinflación, debido a su efecto sobre las expectativas de inflación. Un estudio reciente realizado por colegas del BPI muestra que la inflación con un gran componente interno tiene un mayor impacto en las expectativas de inflación a corto y largo plazo que la inflación impulsada principalmente por factores globales.
La política monetaria en la recta final
Como se mencionó anteriormente, la política monetaria en la mayor parte de América Latina sigue siendo restrictiva, a pesar de los fuertes recortes de tasas en el último año y medio. Los tipos de interés reales ex ante son positivos y están por encima de las estimaciones de los bancos centrales sobre el tipo neutral. En la mayoría de los países, el ritmo de reducción de las tasas se está desacelerando. Hace unas semanas, el Banco Central de Brasil incluso aumentó su tasa de política monetaria en respuesta al aumento de la inflación. Esto probablemente refleja la reticencia de los bancos centrales a declarar la victoria antes de que la inflación haya vuelto directamente al objetivo.
Es probable que la última milla de la desinflación sea accidentada y no más fácil de navegar que las anteriores. Me gustaría destacar las posibles razones de ello.
En primer lugar, las políticas son cada vez más divergentes entre los países, lo que puede provocar turbulencias en los mercados financieros. La reversión del carry trade de principios de agosto es un ejemplo de ello. La disminución de los diferenciales de tasas entre las monedas de inversión como el dólar estadounidense, el real brasileño y el peso mexicano y las monedas de financiación como el yen, combinada con un fuerte aumento de la volatilidad del mercado, llevó a una reversión de las operaciones de carry trade con repercusiones globales. Afortunadamente, las turbulencias de principios de agosto resultaron ser de corta duración y, lo que es más importante, terminaron sin necesidad de una intervención pública directa. Pero no hay garantía de que algo similar no vuelva a suceder en el próximo período.
En segundo lugar, la política monetaria depende cada vez más de los datos a medida que los tipos de interés oficiales se acercan a su nivel neutral y la trayectoria futura de los tipos de interés se vuelve menos clara. La dependencia de los datos no es algo malo en sí mismo, pero puede dar lugar a volatilidad si los mercados se vuelven demasiado sensibles a los nuevos datos. Las respuestas de las expectativas del mercado a las recientes publicaciones de datos, como el informe de empleo de EE. UU., sugieren una interpretación exagerada por parte de los participantes del mercado de lo que realmente significa la dependencia de los datos. Los bancos centrales siempre dependen de los datos. Establecen la política en línea con sus perspectivas de crecimiento e inflación, que obviamente dependen de los datos que se reciban. Vale la pena enfatizar que esta perspectiva depende de una gran cantidad de datos, no solo de puntos de datos individuales como el informe mensual de empleos. Los participantes en el mercado harían bien en tener esto en cuenta.
El tercer factor que podría generar baches es la política fiscal. Ya mencioné que la política fiscal y la monetaria funcionan con propósitos opuestos. Con los saldos fiscales tensos en la mayoría de las economías, los mercados son muy sensibles a cualquier noticia sobre las perspectivas fiscales. Existe evidencia de que los rendimientos de los bonos latinoamericanos son altamente sensibles a las noticias fiscales. A nivel mundial, un deterioro de 1 punto porcentual en el superávit primario (en términos del PIB) se asocia con un aumento de 4,5 puntos básicos en los rendimientos de la deuda soberana a 10 años. En América Latina este efecto es de 14 puntos base.
Un cuarto factor son las vulnerabilidades financieras. Permítaseme destacar algunas. La deuda de los hogares se encuentra en máximos históricos en algunas economías. Aunque los elevados márgenes cobrados por muchos prestamistas pueden significar que se requiere un aumento significativo de los impagos para poner en peligro la estabilidad financiera, el elevado endeudamiento de los hogares puede tener repercusiones macroeconómicas al deprimir el consumo y la actividad económica. Si bien esto reduciría la inflación, también aumenta el riesgo de un aterrizaje forzoso.
Las empresas también pueden enfrentarse a un reto de refinanciación. El gráfico 8 muestra que muchos préstamos contratados a tipos de interés bajos durante la pandemia necesitarán una refinanciación en los próximos años. Esto no debería ser un problema a menos que las tasas de interés no disminuyan tan rápido como se anticipó o si las tasas de interés se mantienen altas en la nueva normalidad posterior a la pandemia. Esto conducirá a mayores costos del servicio de la deuda y menos recursos para los hogares y las empresas. Por último, pero no menos importante, la deuda pública sigue siendo muy alta en la mayoría de las economías latinoamericanas. Dado el papel crucial de los títulos públicos en el sistema financiero, los aumentos de las primas de riesgo pueden permear el sistema y plantear preocupaciones sobre la estabilidad financiera.
Un quinto factor son los choques externos. Si bien las economías latinoamericanas son hoy mucho menos vulnerables a este tipo de shocks que en muchos períodos del pasado, el panorama mundial es muy complejo. El riesgo geopolítico es excesivamente alto.
Por último, como es habitual, podría haber nuevos sobresaltos. Navegar por ellos puede ser todo un reto. Con la inflación todavía reciente y los precios en niveles sin precedentes, es comprensible que haya poca tolerancia a nuevos aumentos de precios. Por lo tanto, los bancos centrales deben proceder con cautela.
En este entorno, la comunicación entre los bancos centrales y el público será crucial. El éxito alcanzado hasta ahora es muy valioso; No podemos bajar la guardia y arriesgarnos a una excesiva flexibilización monetaria. La prioridad sigue siendo la estabilidad de precios.
Conclusión
Estamos entrando en la última vuelta de la lucha contra la inflación. Esta última vuelta será accidentada. Sin embargo, los bancos centrales de América Latina podrán sortear estos baches y llevar la inflación de vuelta a la meta, al tiempo que garantizan un aterrizaje suave de la actividad real.
¿Por qué soy cautelosamente optimista?
• La primera razón es la solidez de los marcos políticos y la credibilidad de los bancos centrales. Los marcos de política monetaria han superado su prueba. Los bancos centrales lograron la estabilidad de precios que constituye el núcleo de sus mandatos. Han demostrado que tienen las herramientas, la capacidad analítica y, no menos importante, la voluntad de cumplir sus objetivos.
• La segunda razón es que los sistemas financieros son hoy mucho más fuertes que en el pasado, que están infravalorados hasta que dejan de mantenerse. Las crisis financieras que azotaron a América Latina durante décadas son historia, y sus bancos en particular tienen colchones de capital y liquidez mucho más altos que en el pasado.
Muchas gracias por su atención.
Referencias
Aguilar, A, R Guerra y B Martínez (2024): «Inflación global, expectativas de inflación y bancos centrales en mercados emergentes», BIS Working Papers, No. 1217, octubre.
Banco de Pagos Internacionales (BPI) (2024): «Sentar una base macro financiera sólida para el futuro», Informe Económico Anual 2024, capítulo I, págs. 1-40.
Caballero, J, M Chui, E Kohlscheen y C Upper (2023): «Inflación y mercados laborales» en «Inflación y mercados laborales», BIS Papers, n.º 142, noviembre, pp. 1-19
Publicado originalmente: https://www.bis.org/speeches/sp241028.pdf