Durante el último episodio de ajuste, los aumentos de las tasas de interés fueron especialmente efectivos. Este blog del BCE encuentra una fuerte transmisión de la política a la inflación durante 2022 y 2023, una respuesta contundente a los choques impulsados por la oferta y una baja “relación de sacrificio”.
Los efectos de la política monetaria en la zona del euro varían entre países, sectores y tiempo.[1] Estas diferencias dependen de las condiciones económicas imperantes y, crucialmente, de la naturaleza de los acontecimientos inesperados que afectan a la economía. En esta publicación de blog investigamos los efectos de los aumentos de las tasas de interés del BCE durante el período 2022-23, que frenaron el aumento de la inflación. También compara estos efectos con los de los cambios anteriores en las tasas de interés.
Efectos de la política monetaria en el tiempo
La transmisión de la política monetaria en la zona del euro ha evolucionado notablemente con el tiempo. Un análisis reciente basado en modelos revela que, si bien redujo la inflación, el aumento de las tasas de interés durante el período de julio de 2022 a septiembre de 2023 causó una contracción relativamente pequeña en la actividad económica. Para ilustrar esto, evaluamos los efectos de los aumentos de las tasas de interés de la política a través de la lente de un modelo estructural autorregresivo (SVAR). Utilizamos un marco variable en el tiempo, lo que significa que aplicamos este modelo al trimestre de la zona del euro en un cuarto de dos décadas. Uno puede imaginar esto como una prueba en un mundo modelo diseñado de la manera más realista posible basado en datos de la vida real.
Las respuestas máximas variables en el tiempo del producto interno bruto real (PIB), la inflación medida a través del Índice Armonizado de Precios al Consumidor (IPCA) y las expectativas de inflación a un shock de política monetaria estándar normalizado a +25 puntos básicos. Tal choque se define como un aumento inesperado de la tasa de interés en cada punto en el tiempo. Nuestras estimaciones basadas en modelos muestran un pronunciado fortalecimiento de la respuesta a la inflación a un aumento de las tasas de interés durante el período 2022-23, junto con una respuesta más baja de lo habitual en términos de actividad real.[3] Un factor principal de este resultado es cómo se comportan las expectativas de la gente sobre la inflación futura. A pesar de que la inflación aumentó bruscamente desde mediados de 2021, las expectativas se mantuvieron firmemente ancladas. A medida que el endurecimiento monetario se aceleró a partir de mediados de 2022, nuestro análisis muestra que hubo una reacción sustancialmente más fuerte en términos de expectativas de inflación que en períodos anteriores. Esto reforzó los efectos desinflacionarios de la política.
¿Importa la naturaleza de los choques subyacentes?
Las respuestas económicas a las decisiones de política monetaria dependen del estado de la economía y del shock que determina ese estado. Un análisis más detallado también confirma que la naturaleza del shock subyacente que afecta a la economía es importante para la reacción de la política monetaria. Hace una gran diferencia si un shock es impulsado por las fuerzas de la oferta o la demanda. El análisis apunta a un cambio pronunciado en la capacidad de respuesta de la política monetaria a diferentes tipos de shock en el período posterior a la pandemia. En particular, los resultados apuntan a una reacción notablemente más fuerte del BCE a las presiones inflacionarias impulsadas por la oferta en relación con los episodios de ajuste anteriores, como 2006-2008. Los shocks agregados de la demanda y la oferta de petróleo afectan al PIB real, la inflación del IPCA y la tasa de tres meses del EURIBOR (tasa de oferta interbancaria del euro) a lo largo del tiempo.
La reacción del Euribor de tres meses indica que durante el episodio de endurecimiento de 2022-23, la política monetaria respondió con más fuerza a los choques de suministro agregados, como los shocks de los precios de la energía y el petróleo. Esta reacción más decisiva refleja el hecho de que la transferencia de las perturbaciones del precio del petróleo a la inflación general aumentó sustancialmente después de 2022 en comparación con los episodios anteriores. Esto elevó el riesgo de que un aumento temporal de la inflación pudiera incrustarse en las expectativas de inflación, lo que requeriría una respuesta de política monetaria más agresiva en comparación con los aumentos de los precios de la energía en el pasado.
En pocas palabras, estos resultados confirman que una respuesta de política monetaria más fuerte contiene posibles efectos de segunda ronda con más éxito, porque ayuda a estabilizar las expectativas de inflación. Esto es clave para reforzar el impacto desinflacionario del endurecimiento monetario.
La dependencia estatal y la proporción de sacrificios
Los resultados hasta ahora muestran que tanto la fortaleza de la transmisión de la política monetaria como la reacción política en sí cambiaron notablemente con el tiempo. Este fue el caso especialmente durante el episodio de alta inflación de 2022-23. ¿Refleja esto un cambio únicamente en el comportamiento de la política monetaria? ¿O es también el resultado de que la economía responde de manera diferente a los choques económicos por una reacción de política monetaria dada? Más específicamente, ¿el cambio de compensación de inflación-producto fue cuando la inflación fue alta?
Investigaciones recientes muestran que el comportamiento de los precios y la fijación de salarios no es constante, sino que depende del entorno de inflación. Cuando la inflación es baja y estable, las empresas y los trabajadores ajustan los precios y los salarios con poca frecuencia. Además, la inflación responde gradualmente a los cambios en las condiciones económicas. Cuando la inflación es alta, por el contrario, los ajustes se vuelven más frecuentes. Esto hace que la inflación responda mejor tanto a los shocks como a las acciones de política monetaria.
Lo anterior indica una importante no linealidad en la dinámica de la inflación que está ausente en gran medida en los modelos lineales estándar. Esta “dependencia del Estado” tiene implicaciones importantes para el costo y la eficacia de la política monetaria. Una forma sencilla de capturar esto es a través de la “relación de sacrificio”. Lo que suena como una práctica religiosa es en realidad un concepto utilizado para medir la pérdida acumulativa de producción requerida para lograr una reducción dada de la inflación. El análisis muestra que la proporción de sacrificio varía sistemáticamente con el entorno de inflación. En otras palabras, durante un período de alta inflación, el banco central podría elevar las tasas de interés con más fuerza, pero, por punto porcentual de disminución de la inflación, la pérdida de producción resultante es menor en relación con un aumento de la tasa de interés de la política en tiempos de baja inflación.
Como se ilustra en el gráfico 3, los niveles de inflación subyacentes más altos se asocian con relaciones de sacrificio más bajas. Esto indica que la política monetaria es más efectiva para reducir la inflación cuando las presiones inflacionarias son más altas. Sorprendentemente, bajo la suposición de expectativas de inflación ancladas, el modelo sugiere que en 2022 la relación de sacrificio fue casi doce veces menor que en 2012. Esto pone de relieve la combinación de mayor flexibilidad de precios y salarios durante el reciente endurecimiento del episodio.
En conjunto, los hallazgos anteriores ayudan a explicar por qué fue posible lograr la reciente desinflación con costos generales de producción relativamente limitados. También subrayan cuán crucialmente la eficacia de la política monetaria depende del régimen de inflación.
Conclusión
Esta publicación de blog muestra que la política monetaria en la zona del euro fue particularmente efectiva durante el episodio de endurecimiento de 2022-23. Logró una rápida desinflación con costos de producción limitados. Esto refleja una mayor transmisión a la inflación en relación con las intervenciones de política monetaria pasadas, una respuesta de política monetaria más decisiva a los choques impulsados por la oferta y el continuo anclaje de las expectativas de inflación.
De manera crucial, el análisis destaca que la eficacia de la política monetaria depende del entorno de inflación. Cuando la inflación es alta, los precios y los salarios se ajustan de manera más flexible, lo que facilita la reducción de la inflación sin grandes pérdidas generales de producción. En general, estos hallazgos subrayan la importancia de tener en cuenta la variación del tiempo, las no linealidades y la dinámica específica del shock al evaluar la política monetaria en entornos de alta inflación.