Los bancos centrales eligen sus palabras con mucho cuidado. Y con razón: la formulación de los responsables políticos puede mover los mercados y, en última instancia, la economía.
Los bancos centrales deben comunicarse con claridad. Esto ayuda al público a comprender la lógica detrás de las decisiones de política monetaria y a dar forma a las expectativas del mercado. Sus declaraciones a veces proporcionan una orientación explícita sobre la dirección futura de la política monetaria. Estas declaraciones también revelan cómo los responsables de la toma de decisiones evalúan la economía, lo que a su vez influye en las expectativas del público sobre cómo pueden reaccionar los bancos centrales en el futuro. ¿Puede la elección de las palabras por parte de los banqueros centrales –el tono de comunicación– influir en la economía? En este blog, mostramos que el tono de la comunicación de la política monetaria del BCE afecta efectivamente a los resultados macroeconómicos de la eurozona.
Medir el tono de la comunicación
El análisis se basa en una medida de comunicación de los bancos centrales, un algoritmo de procesamiento del lenguaje natural cuantifica el tono de la comunicación de política monetaria del Consejo de Gobierno, concretamente las declaraciones de política monetaria del BCE y las transcripciones de las conferencias de prensa, que incluyen las preguntas de los periodistas y las respuestas del presidente. Estos textos se desglosan en mensajes individuales sobre temas específicos, a los que asignamos puntuaciones numéricas que miden su tono.
El algoritmo se basa en un conjunto de diccionarios. En primer lugar, los mensajes individuales comunicados durante la conferencia de prensa se clasifican por temas, distinguiendo entre la política monetaria, las perspectivas económicas y la inflación. A continuación, estos mensajes se cuantifican tanto en términos de la dirección como de la fuerza del sentimiento de la comunicación. Por ejemplo, la frase «la mayoría de las medidas de inflación subyacente disminuyeron aún más» obtiene una puntuación de -1 (moderada), mientras que una formulación como «la inflación subyacente ha caído rápidamente» produciría una puntuación de -1,5 (aún más moderada), con un índice que oscila entre -2 y +2.
Las puntuaciones de sentimiento resultantes coinciden estrechamente con las medidas «duras» de las variables macroeconómicas y financieras relacionadas. Los cambios en el tono de la inflación tienden a provocar cambios en las tasas a plazo del ILS a 1 año y 1, un indicador común para las expectativas de inflación. Del mismo modo, los cambios en el tono económico tienden a impulsar el crecimiento del PIB, lo que sugiere que el sentimiento contenido en la comunicación oficial del BCE es más que un simple reflejo de los datos realizados. Además, el tono de la comunicación sobre la política monetaria coincide estrechamente con las expectativas de política monetaria basadas en el mercado, expresadas en la tasa OIS a 1 año. Las excepciones en este caso son durante los periodos en los que el banco central aplica la orientación futura, como fue el caso del BCE entre julio de 2013 y mediados de 2022.
Sin embargo, no podemos limitarnos a relacionar los cambios en las puntuaciones de sentimiento con los resultados económicos futuros: la causalidad puede ir en ambas direcciones. Los cambios en el sentimiento de política monetaria se ven afectados por las decisiones de política monetaria del Consejo de Gobierno, que están influidas en primer lugar por las perspectivas económicas.
El índice de sentimiento de política monetaria mide el tono de la comunicación del banco central sobre la política monetaria, con un aumento en el índice que indica un tono más «agresivo» y una disminución en el índice que indica un tono más «moderado». Que la causalidad puede ir en ambos sentidos también es cierto aquí: sabemos que la comunicación de los bancos centrales suele seguir a los datos económicos. Por lo tanto, los cambios en el tono de la política monetaria podrían reflejar simplemente un cambio en la comunicación causado por cambios en las condiciones económicas. En tal caso, la comunicación actualizada no debería sorprender al público y debería tener poco efecto en las decisiones económicas adoptadas por los hogares y las empresas.
Identificar cambios inesperados en la comunicación
Pero el tono de la comunicación también puede ofrecer nuevas perspectivas sobre la dirección de la propia política monetaria. ¿Qué sucede cuando los cambios en la comunicación sobre la política monetaria son una sorpresa para el público? Para responder a esta pregunta, construimos una medida del grado en que la comunicación de los bancos centrales contiene sorpresas, es decir, cambios en el tono de la política que son independientes de las condiciones macroeconómicas actuales y esperadas.
Utilizamos dos pasos para aislar lo que llamamos «shocks de comunicación de política monetaria» del tono de comunicación de política monetaria que espera el público. El primer paso consiste en medir en qué medida los cambios en el tono de la política monetaria se deben a cambios en las proyecciones de inflación y crecimiento del Eurosistema de los que se disponía en una reunión determinada del Consejo de Gobierno. También comprobamos si los cambios en los índices de producción y sentimiento de inflación analizados anteriormente son importantes. Lo que queda son cambios en el tono de comunicación de la política monetaria que son plausiblemente independientes de la divulgación de la información del Consejo de Gobierno sobre las perspectivas económicas y la inflación. Podría pensarse en matices en la interpretación de los datos por parte del Consejo de Gobierno, o en situaciones en las que el Consejo de Gobierno extrae conclusiones de política de los datos diferentes a las del observador medio.
Sin embargo, incluso estos cambios residuales en el tono de la política monetaria pueden ser anticipados por el público. Esto puede ocurrir, por ejemplo, si los miembros del Consejo de Gobierno expresan sus opiniones sobre la política monetaria en público entre las reuniones de política monetaria, o si el público ya interioriza la forma en que el BCE adapta su lenguaje a la publicación de datos. El segundo paso es, por lo tanto, restringir las sorpresas de comunicación a aquellas en las que la reacción del mercado financiero muestra un patrón que está en línea con un shock de política monetaria. Por ejemplo, un cambio de línea dura en el tono de la política tendría que coincidir con una caída de los precios de las acciones para que se clasifique como un shock de comunicación de política agresiva. Un cambio moderado en la comunicación tendría que ocurrir junto con un aumento en los precios de las acciones para que cuente como un choque de comunicación de política moderada. Para la reacción intradía de los mercados financieros a las reuniones del Consejo de Gobierno, se utiliza otra base de datos.
Cómo afectan a la economía las perturbaciones de la comunicación
Una vez identificados estos shocks de comunicación de la política monetaria, estimamos sus efectos dinámicos sobre la producción y los precios utilizando el método de proyección local (Jordà, 2005). Controlamos las variables macroeconómicas y financieras y estimamos el modelo tanto para los shocks de política monetaria estándares identificados típicamente en la literatura como para los shocks de comunicación de política. Los shocks de política monetaria estándar reflejan cualquier sorpresa en la decisión real sobre las tasas de interés, más que cambios inesperados en la comunicación circundante. Por ejemplo, si el Consejo de Gobierno subiera los tipos en 25 puntos básicos y el público esperara solo 10 puntos básicos, eso significaría un shock de tipos de interés estándar de 15 puntos básicos. Estimamos el modelo con una frecuencia mensual para el período comprendido entre enero de 2002 y febrero de 2020. Para los últimos puntos de datos, permitimos que los horizontes a futuro capturen la evolución de la variable dependiente hasta enero de 2024.
Los resultados indican que las sorpresas en la comunicación de los bancos centrales afectan significativamente los precios y la actividad real. Un giro sorpresivo y agresivo en la comunicación de la política monetaria (shock positivo) conduce a una disminución significativa y considerable de la inflación y la actividad económica. Cómo responden el producto y los precios a cambios sorpresivos en la comunicación relacionada con la política monetaria y las tasas de interés. Los shocks se escalan para hacer comparables los «grandes» cambios en la comunicación y las tasas de interés, y mostramos el impacto de los respectivos shocks sobre el producto y los precios en diferentes horizontes.
Confirmamos el resultado habitual de que los shocks de tipos de interés tienen grandes impactos en la economía. Además, descubrimos que los choques de comunicación también importan. Su efecto es menor, pero sigue siendo significativo. Además, el principal impacto en la economía se alcanza más tarde para los choques de comunicación. Por ejemplo, vemos que la actividad económica real, medida como producción industrial, disminuye un 2,3% dos años después de un shock de comunicación de línea dura. Ese efecto se compara con una disminución de aproximadamente el 3,5% para un shock de tasas de interés que ya se está produciendo un año después. En cuanto a la inflación, un shock de comunicación de línea dura se asocia con una caída del 0,1 por ciento después de dos años; Eso se compara con una caída de casi 0.9 por ciento para un shock de tasas de interés.
Una de las razones de los efectos retardados de las perturbaciones comunicativas podría ser que los observadores necesitan más tiempo para internalizar los cambios en la comunicación de los bancos centrales sobre la política monetaria y tenerlos en cuenta en la toma de decisiones económicas. Los cambios en las tasas de interés son directamente observables y las diferencias con las expectativas del mercado son claras. Una cuestión conexa es si las perturbaciones de la comunicación conducen a cambios en los tipos de interés oficiales en el futuro. Resulta que los mercados de futuros de tipos de interés tienen una respuesta relativamente moderada a nuestros shocks de comunicación, lo que significa que estos shocks no necesariamente dan una señal clara sobre la dirección futura de los tipos de interés oficiales.
La última observación para la variable dependiente recogida en las regresiones hacia adelante es de enero de 2024.
El hallazgo de que las perturbaciones de la comunicación están afectando a los resultados macroeconómicos implica que los bancos centrales deben comunicarse con claridad y sopesar cuidadosamente sus mensajes para minimizar el riesgo de sorpresas no deseadas. Dado que nuestros resultados confirman que la comunicación de los bancos centrales puede ser una potente herramienta de política, debe utilizarse de forma mesurada para evitar sorpresas ad hoc.