Documentos del BIS | No. 146 | 11 de junio de 2024
Por: Sarah Bell, Jon Frost, Boris Hofmann, Damiano Sandri y Hyun Song Shin
Texto completo en formato PDF (408kb)|19 páginas
Históricamente, los bancos centrales han operado con éxito en ocasiones con un patrimonio neto negativo, lo que indica que una posición patrimonial negativa del banco central puede ser plenamente compatible con la preservación de la confianza en el dinero. Además, no hay pruebas de que exista una relación sistemática entre la posición patrimonial de los bancos centrales y su capacidad para cumplir sus objetivos de política monetaria. Sin embargo, el caso del Banco de Ámsterdam a fines del siglo XVIII y las crisis de los mercados emergentes de los años 1980 y 1990 son ejemplos de advertencia sobre la importancia del respaldo fiscal para mantener la confianza en el dinero. El determinante económico fundamental de la confianza en el dinero son las decisiones de cartera de los tenedores privados de dinero del banco central. En particular, existen posibles «puntos de inflexión» cuando abandonan las formas existentes de dinero en favor de alternativas.
Clasificación JEL: E42, E58, O32
Palabras clave: dinero, confianza, banca central, solvencia del banco central, sostenibilidad fiscal
Sobre los autores
1. Introducción
Los bancos centrales se diferencian de las entidades financieras privadas en que son instituciones públicas que persiguen objetivos de política pública. Su objetivo no es la búsqueda de beneficios. Todas las ganancias o pérdidas son el resultado de las acciones de política en cumplimiento de su mandato político. En particular, debido a que los bancos centrales son emisores de dinero fiduciario, sus pasivos son diferentes a los pasivos de deuda de las entidades del sector privado que están sujetos a reembolso o reembolso. Por lo tanto, las pruebas estándar de solvencia –de tener un patrimonio neto positivo– no se aplican de la misma manera a los bancos centrales. Pueden operar con equidad negativa, y muchos lo han hecho en las últimas décadas. La pregunta clave que se aborda en este documento es si (y cuánto) importa el capital de los bancos centrales para preservar la confianza en el dinero. Esta cuestión ha cobrado más atención recientemente, ya que los bancos centrales han subido los tipos de interés oficiales para combatir la inflación, lo que ha provocado pérdidas de valoración de sus activos de mayor duración y un mayor coste de la remuneración de los saldos de reservas.
La respuesta corta (que se desarrollará más adelante) es que una posición de capital sólida no es necesaria ni suficiente para preservar la confianza en el dinero. Una fuerte posición de capital del banco central en el sentido contable convencional no es un requisito previo absoluto para preservar la confianza en el dinero. Prueba de ello son los bancos centrales que han operado eficazmente con equity negativo. Aun así, todos estos bancos centrales se han beneficiado del apoyo de las autoridades fiscales con niveles de deuda sostenibles. Por el contrario, ha habido casos en los que la confianza en el dinero se ha erosionado debido a las preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal, a pesar de que los bancos centrales tienen un capital positivo. Esto sugiere que la sostenibilidad de las finanzas públicas juega un papel fundamental.
En lugar de la posición de capital del banco central, nuestro documento destaca la importancia de un conjunto de cuestiones relacionadas como clave para la preservación de la confianza en el dinero. El mecanismo económico fundamental que destacamos es la decisión de cartera de los tenedores privados de dinero del banco central. Cuando los tenedores privados tienen acceso a formas alternativas de dinero y otros derechos financieros, el dinero fiduciario necesita generar una confianza incuestionable por parte de los poseedores privados. Si bien los efectos de red preservarán el apoyo de las entidades financieras privadas, la erosión de la confianza podría acercar la economía a posibles «puntos de inflexión» cuando los tenedores abandonen el dinero nacional en favor de alternativas, ya sean monedas de metal en la década de 1700 u otras monedas fiduciarias de reserva o criptomonedas estables en la era moderna. Es en este contexto de la elección de la cartera de los tenedores privados de dinero del banco central que la posición de capital del banco central entra en el análisis. Esto se debe a que una posición de capital débil o negativa del banco central influirá en la forma en que se determine el punto de inflexión del cambio a una moneda alternativa. El síntoma externo de tal punto de inflexión sería el colapso repentino del tipo de cambio durante una crisis monetaria. El colapso de la moneda puede verse como el punto en el que hay una pérdida repentina de confianza en el dinero.
Antes de abordar estas cuestiones fundamentales, comenzamos con una visión general de la evidencia empírica detrás del capital de los bancos centrales y la efectividad de las políticas. Como se muestra a continuación, hay poca evidencia de que las principales economías de mercados avanzados y emergentes (EME) establezcan una relación sistemática entre el tamaño del colchón de capital de un banco central y la inflación posterior. Este hallazgo se mantiene incluso cuando se comparan los bancos centrales con capital positivo con aquellos con capital negativo. La clave es la confianza incuestionable en el dinero garantizada por un banco central creíble (Carstens (2024)).
Si bien no existe una relación de uno por uno entre el nivel de equidad del banco central y la fortaleza de la confianza en el dinero, es esclarecedor examinar casos históricos en los que el sistema de dinero fiduciario se vio sometido a suficientes tensiones que rompieron la confianza en el dinero. Examinamos uno de esos casos: la desaparición del Banco de Ámsterdam a finales del siglo XVIII, posiblemente uno de los primeros proto-bancos centrales que emitía moneda fiduciaria como entradas contables utilizadas para la liquidación de pagos al por mayor.
El ejemplo del Banco de Ámsterdam, tal como lo analizan Bolt et al (2024), pone de manifiesto cómo la elección de la cartera de los tenedores privados de dinero del banco central es el determinante económico clave de la confianza en el dinero. La posición de capital del banco central entra en el análisis, especialmente cuando el banco central carece de un apoyo fiscal creíble. En este caso, una posición de capital débil o negativa del banco central influye en el punto de inflexión para el cambio a una moneda alternativa. A continuación, volvemos con una discusión más detallada de estos temas.
Este artículo se suma a una creciente literatura sobre el papel del capital de los bancos centrales (véase, por ejemplo, Stella (1997, 2002), Bindseil et al (2004), Cúrdia y Woodford (2011), Archer y Moser-Boehm (2013), del Negro y Sims (2015), Hall y Reis (2015), Reis (2015), Nordström y Vredin (2022), Wessels y Broeders (2022)). También aborda el papel de las interacciones fiscales-monetarias para la estabilidad monetaria (Sims (1994), Buiter (2020), Cochrane (2023)).
El documento está organizado de la siguiente manera. La sección 2 se abre con una visión general de la evolución de la renta variable de los bancos centrales en las últimas décadas y examina la asociación empírica entre el capital de los bancos centrales y la estabilidad monetaria. La sección 3 ofrece una advertencia de la historia monetaria, describiendo la caída del Banco de Ámsterdam. En la sección 4 se analiza cómo los mecanismos descritos en la pérdida de confianza en el dinero pueden desarrollarse en las crisis monetarias de los mercados emergentes. La sección 5 concluye discutiendo algunas lecciones para la era digital.
2. Capital de los bancos centrales y resultados económicos
Comenzamos con una visión general de la evolución de la renta variable de los bancos centrales en las últimas décadas y su asociación con la inflación y otros resultados macroeconómicos. Para medir la equidad de los bancos centrales, nos basamos en datos de las Estadísticas Financieras Internacionales del Fondo Monetario Internacional (FMI). En concreto, utilizamos «Acciones y otros fondos propios» del banco central, tal y como se indica en la línea 17a. Normalizamos la renta variable por el tamaño de los activos del banco central. La relación entre el capital y los activos proporciona una indicación de la capacidad del banco central para absorber las pérdidas que pueden materializarse a partir de una disminución del valor de los activos.
El gráfico 1.A muestra el nivel medio de la participación de los bancos centrales en porcentaje de los activos en un panel desequilibrado de 47 países desde la década de 1950. La selección del país se basa en la disponibilidad de datos. El nivel de equidad de los bancos centrales ha variado considerablemente a lo largo del tiempo. A partir de alrededor del 1% a principios de la década de 1950, la participación de los bancos centrales siguió una tendencia al alza hasta 1980, alcanzando más del 10% de los activos. Los niveles de renta variable oscilaron entonces entre el 5% y el 10% hasta el repunte de la inflación tras la pandemia.
En los últimos dos años, la mediana de la ratio de capital ha disminuido sustancialmente. El gráfico 1.B muestra que la disminución ha sido común en la mayoría de los países, con niveles de equidad en 2023 generalmente más bajos que los de 2021. Esto refleja principalmente el impacto del endurecimiento de la política monetaria posterior a la pandemia que fue necesario para frenar las presiones inflacionistas. La subida de los tipos de interés ha reducido los beneficios o incluso ha provocado pérdidas, especialmente para aquellos bancos centrales que se dedicaron a grandes programas de compra de activos tras la Gran Crisis Financiera (CFG) y durante la pandemia de Covid-19. Estas compras se financiaron principalmente con las reservas de los bancos comerciales que devengaban intereses. Cuando los bancos centrales aumentaron las tasas de interés para frenar la inflación, los ingresos netos por intereses disminuyeron porque una gran parte de sus pasivos estaban vinculados a las tasas de política monetaria. Las valoraciones de los activos también se vieron presionadas por el aumento de los rendimientos de los bonos. Esto ejerce una mayor presión sobre la rentabilidad de los bancos centrales que reconocen el valor de mercado en el cálculo de los beneficios netos. Como reflejo de esta dinámica, varios bancos centrales han reportado pérdidas. En muchos de estos casos, las pérdidas son considerables y pueden dar lugar a un patrimonio neto negativo (Bell et al (2023)).
El balance general de un banco central típico comprende valores en moneda extranjera y nacional en el lado de los activos. Estos se financian en gran medida con billetes en circulación y reservas de bancos comerciales por el lado del pasivo (gráfico 2.A). Las variaciones específicas de los balances dependen de las responsabilidades de un banco central determinado. Por ejemplo, los activos extranjeros pueden mantenerse para diversos fines, entre ellos la intervención cambiaria, la necesidad de cumplir con las obligaciones de deuda en moneda extranjera y la necesidad de cubrir las balanzas comerciales. Las reservas de divisas también son un requisito previo para que un banco central pueda intervenir para compensar la depreciación de la moneda nacional. En algunos países, el banco central actúa como banquero del gobierno. Otros bancos centrales mantienen activos o pasivos para respaldar operaciones que proporcionan o reducen las reservas de los bancos comerciales (Rule (2015)).
La solidez financiera de un banco central está determinada por una combinación de factores que interactúan, principalmente la estructura del balance, las políticas que determinan el reconocimiento de los ingresos y las reglas que determinan si se retienen o distribuyen los ingresos y cuántos (gráfico 2.B). Tradicionalmente, la principal fuente de ingresos de un banco central es el señoreaje, es decir, los ingresos netos obtenidos por los activos financiados mediante la emisión de divisas (un pasivo que no devenga intereses). Para muchos bancos centrales, y especialmente los de las EME y las pequeñas economías abiertas, las ganancias y pérdidas por conversión del tipo de cambio normalmente dominan los movimientos de pérdidas y ganancias. Por el contrario, para otros bancos centrales, las variaciones en las pérdidas y ganancias reflejan principalmente cambios en los ingresos netos por intereses o ajustes en la valoración de activos. Diferentes enfoques contables, por ejemplo, el valor razonable, el costo histórico o un enfoque asimétrico,6 afectan el tamaño y la volatilidad de los ingresos netos de las valoraciones de activos a corto plazo, aunque los resultados se diluyen a largo plazo. A partir de ahí, las reglas de reconocimiento y distribución de ingresos determinan el tamaño de los colchones que se mantienen contra las pérdidas. Estas normas varían considerablemente de un banco central a otro (Bell et al (2023)).
Como instituciones públicas con mandatos de política, los bancos centrales suelen transferir sus beneficios extraordinarios a la autoridad fiscal. En principio, un banco central en un extremo del espectro debe remitir todos los beneficios excesivos. En el otro extremo del espectro, se puede permitir que un banco central retenga todas sus ganancias. En la práctica, la mayoría de los bancos centrales se sitúan en el medio de estos dos extremos. Muchos mantienen posiciones de capital, es decir, capital más ganancias retenidas y otros colchones en forma de provisiones y reservas.
Los enfoques para distribuir los beneficios excesivos pueden basarse en reglas o ser discrecionales. Pueden estar impulsados por objetivos de capital o componentes del mismo y pueden tener disposiciones adicionales que se apliquen en circunstancias específicas. Los enfoques se pueden resumir en cuatro tipos (Archer y Moser-Boehm 2013):
1. Las que permiten provisiones generales para riesgos (además de los colchones de revalorización);
2. los que prevén mecanismos de alisado;
3. Aquellos que incluyen mecanismos de protección del patrimonio supeditados a objetivos, por ejemplo, con una regla que establece que las pérdidas deben compensarse antes de que la distribución comience de nuevo o alcance un nivel objetivo de capital; o
4. Los que ponen un tope a las distribuciones anuales.
Los acuerdos de distribución de excedentes mal diseñados, por ejemplo, los que monetizan las ganancias no realizadas distribuyéndolas a la autoridad fiscal, pueden exacerbar la descapitalización, impedir la reconstrucción del patrimonio e incluso correr el riesgo de interferir con los objetivos de política si el gobierno aprovecha la oportunidad de recapitalización para influir en la política (Ueda 2003). Por el contrario, las que se basan en las ganancias y pérdidas realizadas y que cuentan con mecanismos de recapitalización automática (con pleno respaldo fiscal) neutralizan el impacto de los resultados financieros. Una norma totalmente automatizada y creíble para la recapitalización del banco central en caso de pérdidas puede considerarse como un sustituto del patrimonio neto positivo (Bindseil et al (2004)).
A diferencia de los bancos comerciales, los bancos centrales no buscan ganancias; no pueden ser insolventes en el sentido convencional, ya que pueden, en principio, emitir más moneda para cumplir con sus obligaciones en moneda nacional; Y no se enfrentan a mínimos de capital regulatorio precisamente por su propósito único. En consecuencia, están respaldados (indirectamente) por los contribuyentes. Incluso sin un respaldo fiscal explícito, la insolvencia de un banco central sólo sería posible si la reducción del patrimonio superase el valor presente neto de los ingresos futuros del señoreaje.
¿Las fluctuaciones en los niveles de renta variable en el pasado se correlacionaron con los cambios en las tasas de inflación? Y, más concretamente, ¿los descensos de los niveles de renta variable presagian presiones inflacionistas más fuertes? Para examinar la relación entre la renta variable de los bancos centrales y la inflación posterior, estimamos las siguientes regresiones de panel:
La variable dependiente π, es la tasa de inflación anual h≥1 años en el futuro para el país i. El regresor e, es el capital del banco central en porcentaje de los activos. La regresión incluye los efectos fijos por país α para controlar las características invariantes en el tiempo del país que pueden afectar a la inflación, así como los efectos fijos en el tiempo γ para captar las presiones inflacionarias derivadas de las perturbaciones mundiales (por ejemplo, los precios de las materias primas). Como se ilustra en el gráfico 3.A, no encontramos evidencia de una relación estadísticamente significativa entre los niveles de equidad y los resultados posteriores de la inflación. Estos resultados se obtienen después de limitar las tasas de inflación al 200% para garantizar que las estimaciones de regresión no se vean distorsionadas por algunos episodios de hiperinflación. Sin embargo, las estimaciones puntuales siguen siendo estadísticamente insignificantes incluso sin limitar las tasas de inflación o cuando se controla la inflación rezagada en la especificación de regresión.
Una posible conjetura es que los niveles de equidad pueden no importar para la inflación cuando son positivos, pero podrían poner en peligro la estabilidad de precios cuando son negativos.8 Para probar esta hipótesis, estimamos una versión alternativa de la ecuación (1) donde e, es una variable ficticia que toma el valor de 1 para identificar períodos de equidad negativa del banco central. Como se muestra en la Figura 3.B, aún no detectamos una asociación estadísticamente significativa con la inflación futura.
La experiencia de varios bancos centrales que operaron con éxito con fondos propios negativos durante períodos prolongados proporciona pruebas adicionales de que el patrimonio neto negativo del banco central no compromete intrínsecamente la estabilidad de la inflación. Chile, Chequia e Israel son ejemplos bien conocidos de estos casos. Como se ilustra en el gráfico 4, los bancos centrales de estos países se han enfrentado a fases persistentes de patrimonio negativo, que en ocasiones superan el 20% de los activos, y el patrimonio sigue siendo negativo en la última observación disponible. Sin embargo, las tasas de inflación se han mantenido mucho más bajas que en las últimas décadas y están volviendo a caer según la última observación disponible, ya que los bancos centrales aplicaron mandatos creíbles de objetivos de inflación en un contexto de posiciones fiscales relativamente sólidas.
3. Un cuento con moraleja de la historia: el Banco de Ámsterdam
Estas experiencias recientes ponen de relieve que, cuando se cuentan con bases institucionales sólidas, el capital negativo o bajo de los bancos centrales no interfiere con la capacidad de los bancos centrales para cumplir su mandato. Sin embargo, esto no implica que no haya límites. Si nos remontamos un poco más atrás en la historia, nos encontramos con un ejemplo llamativo de los límites de la confianza en el dinero fiduciario.
De hecho, el Banco de Ámsterdam ofrece una advertencia particularmente vívida sobre el papel del capital del banco central, y lo que sucede cuando se agota en un contexto de finanzas públicas débiles. El Banco fue fundado en 1609 como un banco público de depósito propiedad del municipio de Ámsterdam (véase Bolt et al (2024), Shin y Schnabel (2004)). Su mandato inicial era «comprobar… la confusión de la moneda, y que sea de utilidad a todas las personas que necesiten cualquier tipo de moneda en el negocio». Desde el principio, aceptó monedas de plata y oro en depósito, evaluando su calidad y validez, y prestó servicios de pago. Posteriormente, el Banco de Ámsterdam funcionó durante más de 200 años y asumió cada vez más el papel de un protobanco central. Emitió una moneda fiduciaria, el florín bancario, que se utilizó en el comercio internacional y en los pagos al por mayor y, a veces, se considera la primera moneda de reserva mundial (Quinn y Roberds (2016)). La estructura relativamente simple del Banco nos permite ver la economía subyacente con mayor claridad.
En esencia, el Banco de Ámsterdam funcionaba como un sistema de pago mayorista. Los comerciantes mantenían depósitos en el Banco, denominados en florines del Banco. Los florines bancarios cotizaban con una prima (agio) respecto a las monedas metálicas, que solía rondar el 5%. El agio indicaba cuánto estaban dispuestos a pagar los clientes por la conveniencia y seguridad de tener florines bancarios sobre monedas de florín (nominalmente equivalentes) y, por lo tanto, representaba un indicador de confianza en la moneda fiduciaria. Cuando los comerciantes querían realizar un pago, el Banco transfería fondos entre las cuentas de los comerciantes utilizando entradas simples en un libro mayor de papel. Además de este sistema de pagos al por mayor, las personas podían realizar pagos al por menor acudiendo a los llamados cajeros, que emitían recibos que podían usarse como dinero en las transacciones diarias.
El Banco pudo crecer y alcanzar el éxito gracias a la confianza en su estabilidad, la solidez de sus finanzas y el respaldo de la municipalidad de Ámsterdam. Los florines bancarios estaban respaldados por tenencias de monedas de plata y oro, e implícitamente por las autoridades de la ciudad de Ámsterdam. En numerosas ocasiones a lo largo de su historia, el Banco fue capaz de seguir funcionando incluso en circunstancias difíciles. Por ejemplo, en 1672 (el «año del desastre», cuando los Países Bajos fueron invadidos y se produjo una grave crisis económica), los depositantes exigieron sus fondos al Banco. Voltaire (1751) relató la decisión de las autoridades de la ciudad de abrir las bóvedas a la vista del público. Esto demostró no solo que las monedas de metal todavía estaban allí, sino también que habían estado en la bóveda desde el incendio en el ayuntamiento décadas antes: los visitantes podían ver monedas con marcas de quemaduras. Episodios como estos generaron confianza a la que Adam Smith (1776) se referiría más tarde, al describir el Banco de la siguiente manera:
«En Ámsterdam, sin embargo, ningún punto de fe está mejor establecido que el hecho de que por cada florín, que circula como dinero de banco, hay un florín corresponsal en oro o plata que se encuentra en el tesoro del banco. La ciudad es garantía de que así será. El banco está bajo la dirección de los cuatro burgomaestres reinantes que cambian cada año. Cada nuevo grupo de burgomaestres visita el tesoro, lo compara con los libros, lo recibe bajo juramento y lo entrega, con la misma terrible solemnidad, al conjunto que le suceda; y en ese país sobrio y religioso los juramentos aún no se desprecian».
Sin embargo, poco después de los elogios de Smith, la confianza en el Banco comenzó a erosionarse. En 1780 estalló la Cuarta Guerra Anglo-Holandesa. Esto llevó a enfrentamientos navales con los ingleses en aguas de todo el mundo. También afectó a los barcos y a la actividad de la otra gran institución de la época: la Compañía Holandesa de las Indias Orientales (VOC). A lo largo de su historia, el Banco había concedido préstamos limitados a la VOC, a menudo sobre una base estacional, para permitir la liquidez de liquidación en el período entre la partida de los buques y su regreso con mercancías y monedas frescas. Esos préstamos siempre se habían concedido en secreto, pero habían sido una parte importante del funcionamiento del Banco y de su capacidad para apoyar el comercio internacional. Pero a partir de 1782, el Banco prestó cantidades cada vez mayores a la VOC, hasta que dichos préstamos constituyeron la mayoría de los activos del Banco. Y cuando la VOC perdió barcos y no pudo pagar los préstamos, la confianza en el Banco y en el florín del Banco comenzó a erosionarse. A medida que el patrimonio neto del banco se volvió negativo (Gráfico 5.A), el agio cayó por debajo del 5%. En 1790, cayó incluso por debajo del 0% (Figura 5.B).
Las autoridades de la ciudad hicieron intentos limitados para recapitalizar el Banco, pero los fondos pronto fueron redirigidos a las arcas de la ciudad y el Banco permaneció insolvente en su política. Si las autoridades de la ciudad hubieran recapitalizado con éxito el Banco, es posible que hubiera sobrevivido.9 Pero en retrospectiva, la capacidad fiscal de la ciudad en ese momento era demasiado limitada para apoyar a una institución global como el Banco; La falta de respaldo fiscal creíble fue un obstáculo que habría sido difícil de superar. Ante la falta de suficiente apoyo fiscal, la confianza en los florines del Banco se rompió. En 1795, cuando los ejércitos revolucionarios franceses conquistaron Ámsterdam, hicieron público el alcance total de las pérdidas del Banco, y el agio cayó al -30%. El Banco continuó como una institución debilitada durante otros 25 años. La falta de una unidad monetaria de cuenta confiable tuvo costos económicos reales, con una caída del ingreso per cápita durante este período. El florín bancario perdió su papel como moneda de reserva internacional y el centro del comercio mundial se trasladó a Londres.
En el modelo de Bolt et al (2024), el valor del dinero bancario para los usuarios (es decir, los depósitos emitidos por el Banco de Ámsterdam) depende de su valor en la liquidación de las transacciones comerciales al por mayor y, por lo tanto, del volumen de comercio y del dinamismo general de la economía. Ante un shock negativo a la economía que reduce el valor para los usuarios, se reduce la demanda de dinero bancario. Los efectos de red en el uso del dinero bancario amplifican aún más la disminución del valor para los usuarios de la tenencia de dinero bancario. En igualdad de condiciones, el exceso de oferta de dinero bancario ejercería una presión a la baja sobre el tipo de cambio (el «agio»).
En principio, el Banco de Ámsterdam podría responder al choque negativo reduciendo la oferta monetaria para restaurar el agio al nivel deseado. Podría hacerlo vendiendo monedas locales en el mercado abierto diario y debitando las cuentas de los compradores, reduciendo así la oferta monetaria. Sin embargo, en presencia de préstamos ilíquidos en el balance, existe un límite estricto a la reducción del stock de dinero. El límite estricto se vincula más a medida que aumentan las pérdidas y el patrimonio neto negativo se come el valor de los activos del Banco. Una vez que el Banco ha vendido todos los activos líquidos (las monedas), solo tiene activos ilíquidos (los préstamos). Las ventas necesarias para estabilizar el agio no pueden ir más allá, ya que no hay más capacidad para una reducción de los depósitos. Bolt et al (2024) resuelven el punto de inflexión en el que el patrimonio negativo y la iliquidez de los activos hacen que el dinero fiduciario pierda su valor.
De Bolt et al (2024) se destacan dos características clave que resuenan incluso para los debates de hoy.
En primer lugar, si bien los efectos de red del dinero fiduciario permiten que los regímenes monetarios persistan durante bastante tiempo, existen límites en cuanto a la resistencia de dichos acuerdos. Ser capaz de emitir dinero fiduciario le da al banco central una libertad considerable para apalancar su balance sin perder la confianza en el valor del dinero. Sin embargo, la quiebra del Banco de Ámsterdam es una lección vívida de cómo un banco central que pierde la confianza pública puede llevar su suerte demasiado lejos. Cuando llega al punto de inflexión, falla.
En segundo lugar, el punto de inflexión se acerca cuando la renta variable de los bancos centrales se vuelve más negativa y cuando los fundamentos económicos son más débiles. De manera crucial, el Banco de Ámsterdam no recibió apoyo fiscal de un soberano con (adecuado) poder para gravar. El respaldo último del valor del dinero es la sostenibilidad fiscal del sector público consolidado, formado por el banco central y las autoridades fiscales (Sims (1994), Cúrdia y Woodford (2011), Reis (2015)). En este sentido, las monedas fiduciarias necesitan respaldo, y los bancos centrales modernos necesitan un apoyo fiscal creíble del gobierno que se derive de la sostenibilidad de las finanzas públicas.
La credibilidad del dinero fiduciario puede estar en riesgo si los tenedores de dinero fiduciario dudan de la voluntad de la autoridad fiscal de recapitalizar el banco central en tiempos de necesidad. La pérdida de confianza se manifiesta en un cambio en la cartera de instrumentos monetarios utilizados en la economía. La pérdida de confianza da como resultado un cambio coordinado del dinero bancario a las monedas metálicas. En un contexto moderno, tal choque podría ocurrir a través de la dolarización, como hemos visto en el caso de muchas economías de mercados emergentes, o potencialmente a través de la «criptoización», donde la decisión de cartera en el sistema monetario se inclina hacia los activos digitales modernos como las criptomonedas o las stablecoins privadas.
4. Advertencias de los mercados emergentes
Las experiencias de muchos EME en la segunda mitad del siglo XX proporcionan otra advertencia. Esto pone de relieve el papel clave de la sostenibilidad fiscal para la preservación de la confianza en el dinero, y del tipo de cambio como catalizador clave en esta relación.
En las principales EME, existe una correlación positiva entre el crecimiento medio de la deuda pública nominal y la inflación media de las últimas cuatro décadas (gráfico 6.A). La correlación es especialmente fuerte en América Latina, que experimentó un crecimiento muy alto de la deuda e hiperinflación durante este período. En general, las EME de Asia y las economías avanzadas muestran correlaciones mucho más bajas. La correlación entre el crecimiento de la deuda pública y la inflación se refleja en la estrecha correlación entre el crecimiento de la deuda y el crecimiento de la base monetaria, lo que refleja la acomodación monetaria de las tendencias fiscales, es decir, el dominio fiscal (gráfico 6.B).
La experiencia de las EME latinoamericanas en la década de 1980 y principios de la de 1990 muestra cómo los desarrollos fiscales insostenibles, acomodados a través de la imprenta de dinero, conducen a una pérdida progresiva de la estabilidad de precios (gráfico 6.C). El financiamiento del gobierno a través del banco central tuvo una tendencia al alza durante este período, acompañado de un aumento de la inflación. Al mismo tiempo, la participación de los bancos centrales disminuyó significativamente. Esto indica las tensiones que las crisis fiscales ejercen sobre los bancos centrales, ya que se les pide que proporcionen apoyo financiero al gobierno en el período previo y durante la crisis, incurriendo en pérdidas en el proceso. Estas observaciones son consistentes con la evidencia formal que muestra que el grado de monetización del déficit fue la fuerza impulsora clave detrás de la mayoría de las experiencias de alta inflación o hiperinflación en las economías latinoamericanas (Sargent et al (2009), Ramos-Francia et al (2018)).
Estos episodios pasados de crisis de mercados emergentes muestran que el tipo de cambio juega un papel clave en el proceso. El desarrollo de interacciones fiscales-monetarias insostenibles se asoció con una depreciación masiva de la moneda (gráfico 6.C). El tipo de cambio se depreció junto con el aumento de las tasas de inflación, y los movimientos del tipo de cambio precedieron a los saltos de la inflación.
El papel del tipo de cambio pone de relieve la elección de cartera de las entidades privadas que tienen acceso al dinero del banco central, así como a alternativas. Una depreciación repentina de la moneda nacional puede verse como una señal de que la elección de la cartera de dichas entidades ha alcanzado el punto de inflexión en el que venden la moneda nacional a favor de la alternativa.
Efectivamente, la confianza en el dinero interno se ve sometida a presión, y un aumento de la inflación es el síntoma de esta tensión. Como consecuencia, el traspaso del tipo de cambio es mayor durante los períodos de crisis monetaria. En América Latina, el traspaso de las variaciones del tipo de cambio a la inflación futura fue persistentemente cercano a uno en la década de 1980 y principios de la de 1990, cuando estos países experimentaron grandes depreciaciones (gráfico 7.A). Solo desde principios de la década de 2000 el paso ha disminuido significativamente. En las economías emergentes de Asia, durante la mayor parte de las últimas dos décadas, la transmisión ha sido menor que en los países de América Latina (gráfico 7.B). Pero también allí, la crisis asiática de 1997 desencadenó un aumento significativo temporal de la transferencia.
Hay que tener en cuenta que, en muchos casos en los que la inflación ha aumentado, los bancos centrales han seguido manteniendo un patrimonio positivo. No es la posición de capital del banco central lo que ha impulsado la confianza. Más bien, es la elección de cartera de los tenedores privados de dinero fiduciario, que saben que una posición fiscal insostenible pone en peligro la sostenibilidad del sector público consolidado -el gobierno y el banco central-. Los tenedores nacionales pueden pasar a formas alternativas de dinero, en particular el dólar estadounidense. Es en este contexto donde la confianza en el dinero puede estar en peligro.
5. Observaciones finales
Los bancos centrales se diferencian de las entidades financieras privadas en que los bancos centrales son instituciones públicas que persiguen objetivos de política pública. La prueba estándar de solvencia (tener un patrimonio neto positivo) no se aplica de la misma manera a los bancos centrales. En su lugar, nos hemos centrado en la confianza en el dinero como cuestión clave y nos hemos preguntado si el capital del banco central es importante (y en qué medida) para preservar la confianza en el dinero.
La respuesta corta es que una fuerte posición de capital no es necesaria ni suficiente para preservar la confianza en el dinero. Sin embargo, el capital del banco central es importante para la confianza en el dinero. Esto se debe a que el mecanismo económico fundamental que se destaca en este documento son las decisiones de cartera de los tenedores privados de dinero del banco central. Si bien los efectos de red preservarán el apoyo de las entidades financieras privadas, la erosión de la confianza podría acercar la economía a posibles puntos de inflexión cuando los tenedores abandonen el dinero nacional en favor de alternativas, ya sean monedas de metal en la década de 1700 u otras monedas fiduciarias de reserva o criptomonedas y monedas estables en la era moderna. Una posición de capital débil o negativa del banco central influirá en la forma en que se determine el punto de inflexión del cambio a una moneda alternativa. El síntoma externo de tal punto de inflexión sería el colapso repentino del tipo de cambio durante una crisis monetaria.
La última década ha marcado el comienzo de una serie de cambios en el sistema monetario. El rápido aumento de los pagos digitales y la caída en el uso del efectivo están provocando un cambio del dinero del banco central al dinero de los bancos comerciales en las transacciones financieras diarias (Di Iorio et al (2024), Auer et al (2022)). Por su parte, la entrada de nuevas empresas de tecnología financiera (Fintech) y de grandes empresas tecnológicas (big techs) hace que existan competidores no bancarios en el mercado de pagos y en la provisión de dinero privado (como el dinero electrónico o e-money) (Feyen et al (2021)). Por último, se están promoviendo nuevas monedas digitales, por ejemplo, las criptomonedas y las stablecoins, como alternativa a las monedas fiduciarias de los bancos centrales y al dinero de los bancos comerciales, aunque su uso como dinero en la práctica es bastante limitado (BIS (2022)).
Desde la pandemia de Covid-19, se están produciendo nuevos cambios. El shock inflacionario mundial y el rápido aumento de los tipos de interés provocaron pérdidas a gran escala en las carteras de bonos a largo plazo, incluidas las que figuraban en los balances de los bancos centrales. Los bancos centrales de varias jurisdicciones registraron pérdidas (Bell et al (2023)). Mientras tanto, para algunas jurisdicciones, la disminución del uso de efectivo puede erosionar el señoreaje y, por lo tanto, los ingresos del banco central en los próximos años. Estos ingresos pueden obligar a los bancos centrales a considerar fuentes alternativas de ingresos. Podrían cambiar (por ejemplo, a las tarifas), aumentar la dependencia de los requisitos de reserva o revisar los acuerdos de recapitalización con el gobierno. (Por supuesto, si los bancos centrales deciden emitir monedas digitales del banco central (CBDC) que no paguen intereses, y estas son ampliamente adoptadas, esto podría ofrecer una fuente de ingresos similar al señoreaje del efectivo actual).
En este contexto, sería tentador pensar que la economía del dinero de los bancos centrales puede cambiar en los próximos años. Sin embargo, sostenemos que la forma que adopta el dinero (ya sea efectivo físico, entradas de libros de contabilidad físicos o formatos digitales) importa poco para la economía subyacente. Y las pérdidas de varios de los principales bancos centrales no cambian las fuerzas económicas a largo plazo que determinan la confianza en el dinero fiduciario. De hecho, la economía sigue siendo la misma. En particular, el principio eterno de la necesidad de unas finanzas públicas saneadas que sustenten la estabilidad monetaria es tan pertinente hoy como lo fue en los siglos XVIII, XIX o XX.
De cara al futuro, los bancos centrales independientes, con mandatos claros y un sólido respaldo fiscal, siguen siendo la mejor apuesta para un sistema monetario estable.
Referencias
Archer D, Moser-Boehm P (2013), Finanzas de los bancos centrales, Documentos de trabajo del BPI, No. 71, abril.
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Publicado originalmente: https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap146.pdf