Categoría: BIS – Banco de pagos Internacionales

Probando los límites cognitivos de grandes modelos lingüísticos

Las actividades de los bancos centrales son adecuadas para la aplicación del aprendizaje automático y la inteligencia artificial (IA), lo que refleja la amplia disponibilidad de datos estructurados y no estructurados, junto con la necesidad de análisis sofisticados para respaldar las políticas. Incluso antes de que la IA se convirtiera en el centro de atención de los comentarios populares y de la fascinación generalizada, los bancos centrales habían sido los primeros en adoptar métodos de aprendizaje automático en estadística, análisis macroeconómico y regulación/supervisión (véase Araujo et al (2022, 2023)). Los hallazgos de este boletín no restan valor a los avances tangibles y rápidos que se están logrando en estas áreas, así como en las aplicaciones científicas de la IA que han experimentado un rápido progreso.
Sin embargo, nuestros hallazgos sugieren que se debe tener precaución al implementar grandes modelos de lenguaje en contextos que requieren un razonamiento económico cuidadoso y riguroso. La evidencia hasta ahora es que la generación actual de LLM no alcanza el rigor y la claridad en el razonamiento requeridos para los análisis de alto riesgo necesarios para las aplicaciones de banca central. Como se explica en el anexo, la ingeniería rápida y otros métodos para persuadir al LLM para que dé la respuesta correcta no vienen al caso en nuestro experimento.
En términos más generales, nuestros hallazgos se suman al debate sobre si las limitaciones de la generación actual de grandes modelos lingüísticos simplemente reflejan los límites contingentes planteados por el tamaño del texto de entrenamiento y el número de parámetros del modelo, o si los límites reflejan límites más fundamentales del conocimiento adquirido solo a través del lenguaje. Por un lado, Wei et al (2022) muestran que los LLM muestran «capacidades emergentes» (nuevas capacidades que no están presentes en modelos más pequeños) a medida que el tamaño de la red neuronal se eleva por encima de un umbral crítico. Los LLM suficientemente grandes son capaces de realizar tareas como la suma de tres dígitos, responder a preguntas intrincadas y exhibir capacidades generalizadas de lenguaje natural, una hazaña inalcanzable por modelos más pequeños con datos limitados. Del mismo modo, en su trabajo seminal, Bubeck et al (2023) exploran las competencias multifacéticas de los LLM. Si bien reconocen las limitaciones, los autores siguen siendo optimistas sobre el potencial del modelo para superar el rendimiento humano en ciertos dominios y argumentan que términos como «razón», «conocimiento», «habilidades», «planificación» y «aprendizaje» se aplican correctamente a dichos modelos.

El ecosistema criptográfico – Elementos clave y riesgos

En poco más de una década, la criptografía ha pasado de ser una actividad de nicho a algo que afecta al sistema financiero convencional. Si bien inicialmente era dominio exclusivo de un pequeño grupo de entusiastas, millones de usuarios minoristas, así como más y más inversores institucionales han ingresado al ecosistema criptográfico en los últimos años.
Crypto ofrece algunos elementos de innovación genuina, como la programabilidad y la componibilidad. Con estas nuevas funcionalidades, las secuencias de transacciones financieras podrían automatizarse e integrarse sin problemas. Junto con la tokenización, esto tiene el potencial de reducir la necesidad de intervenciones manuales que actualmente retrasan las transacciones y crean costos (Carstens (2023), Aldasoro et al (2023)).
Dicho esto, la criptografía hasta ahora no ha aprovechado la innovación en beneficio de la sociedad. Crypto sigue siendo en gran medida autorreferencial y no financia la actividad económica real. Adolece de deficiencias inherentes relacionadas con la estabilidad y la eficiencia, así como con la rendición de cuentas y la integridad. Estos defectos estructurales son el resultado de la economía subyacente de los incentivos en lugar de las limitaciones tecnológicas. Además, si bien DeFi y crypto en su mayor parte replican los servicios ofrecidos por el sistema financiero tradicional, pueden exacerbar las vulnerabilidades conocidas. En conjunto, las conclusiones clave de este informe sugieren que los defectos estructurales inherentes de la criptografía la hacen inadecuada para desempeñar un papel importante en el sistema monetario.

El proyecto del euro digital – Un nuevo hito

Durante los últimos dos años hemos seguido analizando los factores que pueden llevar al Eurosistema a emitir un euro digital. Como recordarás, nuestras motivaciones giran esencialmente en torno a tres cuestiones: complementar el efectivo en un entorno de creciente digitalización; promover la innovación y la eficiencia en el sistema de pagos europeo; y salvaguardar nuestra autonomía estratégica y soberanía monetaria. Ahora explicaré cada una de estas cuestiones en detalle.
En primer lugar, nos encontramos en un entorno caracterizado por un uso creciente de medios de pago digitales y, en consecuencia, una disminución relativa del uso de efectivo. Esta tendencia, evidente para todos nosotros en nuestra vida diaria y, como mencionaré más adelante, confirmada por las cifras, puede en última instancia afectar el papel del dinero del banco central como ancla para la estabilidad del sistema monetario en su conjunto.
Esencial para la estabilidad financiera, este papel se basa en la capacidad única del banco central para garantizar la convertibilidad del dinero privado en dinero del banco central en cualquier situación. Además, el dinero del banco central es el único medio de pago que permite realizar transacciones y liquidar deudas en cualquier parte de la zona del euro. Ambos factores son fundamentales para la seguridad y confiabilidad del sistema financiero y monetario y la confianza del público en él.
Este equilibrio entre el dinero privado y el dinero del banco central se vería afectado si el uso del efectivo disminuyera hasta el punto de relegarlo a un papel relativamente menor. De hecho, podría haber un impacto adverso en la confianza pública en la moneda y en la estabilidad del sistema financiero.
Actualmente, en términos de número de transacciones, el efectivo sigue siendo el medio de pago más utilizado en la zona del euro para compras en puntos de venta físicos y pagos de persona a persona. Sin embargo, como ocurre con otras actividades cotidianas, la preferencia del público por los medios de pago digitales ha ido en constante aumento en los últimos años. Muy reveladores a este respecto son los resultados del último estudio del BCE sobre las actitudes de pago de los consumidores en la zona del euro.
Según este estudio, el 55% de los ciudadanos dice preferir utilizar tarjetas y otros medios de pago electrónicos para sus compras en puntos de venta físicos. Y esta preferencia está confirmada por la evidencia. El porcentaje de compras pagadas en efectivo ha ido disminuyendo en los últimos años y, especialmente entre 2019 y 2022, durante la pandemia.
En este período, el uso de efectivo en el punto de venta cayó 13 puntos porcentuales (pp), del 72% del total de transacciones en 2019 al 59% en 2022. Esta disminución también se observa en el caso de las transacciones persona a persona. pagos, para los cuales el uso de efectivo también cayó 13 puntos porcentuales. Sin embargo, en este caso, la proporción de efectivo sigue siendo en general alta y en 2022 se situó en una media del 73 %. Como se puede imaginar, existen marcadas diferencias entre países, pero la disminución en el uso de efectivo es una realidad generalizada.
Dicho esto, el estudio mencionado también indica que el 60% de la población considera muy o bastante importante tener la opción de pagar en efectivo. En mi opinión, esta cifra pone de relieve la importancia de seguir garantizando el acceso al dinero del banco central, en su formato actual de billetes y monedas, ciertamente, pero también potencialmente, en formato digital.
En cualquier caso, el objetivo del euro digital debe considerarse el de complementar el efectivo y en ningún caso sustituirlo. El objetivo de la iniciativa sería adaptarse a los tiempos y garantizar que las personas puedan seguir disfrutando del acceso al dinero del banco central, con sus características y garantías particulares, en el formato de su elección.
La segunda razón que podría llevarnos a emitir un euro digital tiene que ver con su potencial para promover la innovación en el sistema de pagos europeo en su conjunto, es decir, más allá de las fronteras nacionales. ¿Cómo podría contribuir el euro digital a este objetivo? Sentando las bases para que el sector financiero sea capaz de desarrollar soluciones innovadoras con un alcance verdaderamente europeo. Me gustaría destacar este aspecto, el alcance europeo de las soluciones, en contraste con la notable fragmentación actual de los pagos minoristas entre los países de la zona del euro.
Un claro ejemplo de esta fragmentación son los servicios de valor añadido que han surgido en torno a los instrumentos SEPA (Zona Única de Pagos en euros), en particular las aplicaciones de pago instantáneo móvil, como Bizum en España. Estas soluciones excepcionalmente útiles y eficientes ayudan a mejorar significativamente la experiencia del usuario, sin duda una de las claves de su éxito. Sin embargo, los avances que impulsan son muy asimétricos entre países y su valor para los pagos internos no se refleja a nivel europeo, a pesar de los esfuerzos de la industria por lograr la interoperabilidad. El euro digital, por otro lado, podría proporcionar los medios necesarios para alcanzar este objetivo y garantizar una experiencia de usuario uniforme en toda la zona del euro para pagos de persona a persona y en puntos de venta.
Obviamente, el euro digital sería útil no sólo para los pagos móviles instantáneos, sino para cualquier otro servicio innovador que pueda surgir en el futuro, contribuyendo así a fomentar la innovación y unos sistemas de pago europeos más integrados y eficientes.
Por último, la tercera motivación se relaciona con la autonomía estratégica de la región. Como saben, el Eurosistema lleva mucho tiempo intentando desarrollar soluciones europeas de pagos digitales cuya gobernanza no se vea afectada por las decisiones de terceros países. Esto se debe a que parece vital contar con instrumentos de pago bajo gobernanza europea, alineados con los intereses de la región, para garantizar que los pagos puedan realizarse en toda la zona del euro bajo cualquier circunstancia.
El grado de integración alcanzado con los instrumentos SEPA supone un avance muy significativo. Sin embargo, no se ha logrado un avance similar en el caso de los pagos en el punto de venta, que siguen dependiendo en gran medida de un pequeño número de marcas extranjeras. Esto no sólo debilita la autonomía estratégica de la zona del euro, sino que también puede dificultar garantizar un grado suficiente de competencia entre los proveedores de estos servicios, que son esenciales para el buen funcionamiento de la economía.
Los bancos y proveedores de servicios de pago europeos llevan mucho tiempo trabajando para reducir esta dependencia, y la Iniciativa Europea de Pagos (EPI) es uno de varios proyectos prometedores en este sentido. El euro digital también puede contribuir a este objetivo, ofreciendo una alternativa adicional e incluso facilitando los esfuerzos del sector privado mediante el desarrollo de estándares que pueda aprovechar.
Como ya he mencionado, salvaguardar la autonomía y la soberanía europeas ha sido una característica constante de la política del Eurosistema en materia de pagos minoristas. Sin embargo, la preocupación se ha visto acrecentada recientemente por las crecientes tensiones geopolíticas y por el despliegue, o potencial despliegue, de soluciones de pago globales. Me refiero en particular a las monedas estables y las monedas digitales extranjeras, que podrían utilizarse para pagos nacionales. Esto no sólo pondría en peligro el papel del euro como ancla monetaria, sino también su uso como medio de pago en sentido amplio.
Aunque probablemente no sean tan inminentes como los escenarios anteriores, debo admitir que anuncios como el proyecto Libra (posteriormente Diem) propuesto por Facebook (ahora Meta) causaron cierta inquietud dentro de la comunidad de bancos centrales, lo que llevó a que más de un banco central, incluido el Eurosistema, , para intensificar sus esfuerzos en el ámbito de las monedas digitales. El hecho de que esta iniciativa no haya despegado no excluye otras en el futuro, sobre todo si tenemos en cuenta la fortaleza de la actividad en el mercado de pagos y la evolución legislativa en este ámbito. En este contexto, el euro digital, que se está diseñando para satisfacer las necesidades de los usuarios y ofrecer a los intermediarios una base para desarrollar otras soluciones, podría ayudar a prevenir una posible pérdida de autonomía y soberanía monetaria.
En cualquier caso, es fundamental que un euro digital esté correctamente diseñado para cumplir cualquiera de los objetivos que acabo de mencionar. Un diseño de este tipo también debería garantizar que el euro digital no genere riesgos no deseados para la estabilidad del sistema monetario y financiero. Esto exige un análisis en profundidad que tenga en cuenta una serie de factores interdependientes que deben evaluarse cuidadosamente. Aunque ninguno de los tres aspectos esbozados anteriormente parece urgente, la naturaleza compleja de la tarea, junto con el boyante mercado de pagos, justifica los preparativos anticipados que nos permitan responder rápidamente si la situación cambia en el futuro.

CPMI optimiza los datos ISO 20022 para pagos transfronterizos eficientes

El Comité de Pagos e Infraestructuras de Mercado (CPMI), parte del Banco de Pagos Internacionales (BPI), ha publicado requisitos de datos armonizados ISO 20022, estableciendo un conjunto mínimo consistente de estándares de mensajería para mejorar la eficiencia de los pagos transfronterizos.
Desarrollados en colaboración con el Grupo de Práctica del Mercado de Pagos (PMPG), estos requisitos tienen como objetivo mejorar el procesamiento de extremo a extremo de los pagos transfronterizos, haciéndolos más rápidos y confiables.
El informe es el resultado de una amplia consulta y representa un amplio consenso del mercado. Si bien ISO 20022 promete una mejor interoperabilidad para los sistemas de pago globales, los requisitos de datos armonizados del CPMI proporcionan una base común para garantizar una implementación consistente.
Se anima a los participantes del mercado a prepararse para alinearse con estos requisitos a más tardar a finales de 2027. Al adoptar estas prácticas de datos compartidos, toda la comunidad de pagos global se beneficiará de pagos transfronterizos eficientes a largo plazo. Un compromiso de participación continua garantizará una implementación consistente a medida que evolucione el panorama de pagos. ¿De nota? Otra pieza clave más de la infraestructura financiera que propone la centralidad del Identificador de Entidad Legal (IPJ) dentro de los flujos de datos.

CBDC y el marco operativo de la política monetaria

La posible introducción de una moneda digital del banco central (CBDC) ha ganado cada vez más atención en los últimos años entre los responsables políticos y académicos. En marzo de 2022, la Orden Ejecutiva del presidente de los Estados Unidos Biden para garantizar el desarrollo responsable de los activos digitales colocó «la mayor urgencia en los esfuerzos de investigación y desarrollo en las posibles opciones de diseño e implementación de una CBDC de los Estados Unidos». Del mismo modo, el Banco Central Europeo está analizando las implicaciones del posible lanzamiento de un «euro digital», es decir, una CBDC de la zona del euro.
Si bien la literatura académica ha analizado a fondo las posibles implicaciones de la CBDC para la estabilidad financiera y la transmisión de la política monetaria, se ha prestado mucha menos atención a su impacto en la implementación de la política monetaria y cómo es probable que esto dé forma a los efectos macroeconómicos de la CBDC. Hoy en día, la mayoría de los bancos centrales de las economías avanzadas operan un «sistema de piso» en el que la demanda de liquidez de los bancos se sacia con una amplia oferta de reservas del banco central («exceso de reservas»), y las tasas del mercado interbancario están efectivamente controladas por la tasa de interés de los depósitos a un día en el banco central. La introducción de una CBDC tiene el potencial de afectar el marco operativo de la política monetaria y las condiciones en los mercados interbancarios si produce una disminución suficientemente grande en el exceso de reservas debido a la reducción de los depósitos bancarios. Esto, a su vez, puede tener importantes implicaciones macroeconómicas, tanto a largo plazo como en la fase de adopción de CBDC de transición.
Este artículo analiza las implicaciones de la introducción de CBDC para el marco operativo de la política monetaria y para la macroeconomía en su conjunto. Con este fin, introducimos CBDC en un modelo tratable de Nueva Keynesia con bancos heterogéneos, un mercado interbancario friccional y facilidades permanentes (depósitos y préstamos) del banco central. Nuestro modelo presenta bancos que difieren en las oportunidades de inversión que enfrentan, lo que motiva la existencia de un mercado interbancario. Los bancos con buenas oportunidades de inversión se endeudan en el mercado interbancario para financiar sus préstamos a las empresas, que utilizan estos fondos para invertir en capital productivo, mientras que aquellos con malas oportunidades de inversión prestan en el mismo mercado. El mercado interbancario se caracteriza por las fricciones de búsqueda y emparejamiento. Cada período, los bancos prestamistas y prestatarios se buscan entre sí y, al igualar, negocian préstamos interbancarios, con las facilidades de depósito y préstamo del banco central como opciones externas. Como resultado, la tasa interbancaria de equilibrio cae dentro del corredor de tasas de interés formado por las tasas de depósito y facilidad de préstamo. Su posición real dentro de este corredor está determinada por la rigidez del mercado interbancario, es decir, por la relación entre la demanda y la oferta de fondos interbancarios. Las fricciones de búsqueda implican que parte de la liquidez de los bancos prestamistas no se coloca en el mercado interbancario y termina como reservas en la facilidad de depósito del banco central, mientras que parte de las necesidades de financiación de los bancos prestatarios no están cubiertas por el mercado interbancario y se satisfacen en cambio con la facilidad de préstamo.

Márgenes y liquidez en los mercados energéticos europeos en 2022

Los márgenes mitigan el impacto de los impagos de los participantes en el mercado en las ECC, lo que, en general, mejora la estabilidad financiera. Por otro lado, las tumultuosas circunstancias de los mercados energéticos europeos en 2022 ilustran cómo las fluctuaciones en los márgenes pueden afectar las condiciones de liquidez para los participantes en el mercado, con posibles efectos indirectos en los mercados financieros relacionados, como los mercados monetarios. Las ratios de IM bajos en tiempos tranquilos permiten a los participantes del mercado acumular apalancamiento, pero los altos ratios de IM en tiempos de estrés les obligan a desapalancarse y, en algunos casos, a reducir sus posiciones. Si el desapalancamiento deteriora las condiciones del mercado, podría desencadenar aumentos adicionales de IM e incluso un mayor desapalancamiento, lo que llevaría a espirales de márgenes.
La tensión de liquidez derivada de aumentos repentinos en los márgenes en condiciones extremas del mercado a veces ha provocado intervenciones oficiales del sector, como se vio en 2022. Como entidades privadas, es posible que las ECC no internalicen plenamente las implicaciones de riesgo sistémico de sus prácticas de marginación. La prociclicidad de algunos elementos de los marcos de margen, como VM, no puede ser eliminada por las ECC, ya que refleja directamente los precios de mercado. Sin embargo, las medidas anti procíclicas en IM podrían mitigar los efectos de contagio. Además, la transparencia con respecto a los modelos de IM puede equipar a los participantes del mercado para anticipar mejor sus necesidades de liquidez de manera proactiva (BCBS-CPMI-IOSCO (2023)).

Un plan para el futuro sistema monetario

La tokenización podría ayudar de múltiples maneras. Los contratos inteligentes podrían especificar un pago automático del comprador a sus proveedores en el momento de la entrega de los bienes, o un pago anticipado parcial cuando se alcanzan los pasos intermedios. Esto podría eliminar los problemas de incentivos. Los bancos podrían extender aún más los préstamos que cuentan con contratos inteligentes que actúan sobre la información en tiempo real sobre los envíos a través de datos GPS. A través de este uso ventajoso de la tokenización y del Internet de las cosas, los proveedores podrían financiar parte de sus necesidades de capital de trabajo ya en la fase de producción. Por último, dado que todos los contratos de financiación del comercio se redactarían en un libro mayor, sería imposible redactar contratos de préstamo duplicados vinculados a la misma garantía, lo que alentaría aún más a los prestamistas a otorgar crédito a las empresas.
Los esfuerzos de tokenización ya están sucediendo. Las criptomonedas y las finanzas descentralizadas ofrecieron una visión de la promesa de la tokenización. Pero los escándalos recientes han dejado claro que la criptografía es un sistema defectuoso que no puede asumir el manto del futuro sistema monetario.
Lejos de la criptografía, los esfuerzos de los bancos comerciales y otros grupos del sector privado han explorado las capacidades de la tokenización para casos de uso del mundo real. Pero estos esfuerzos se han visto obstaculizados por los silos erigidos por cada proyecto y la desconexión resultante de otras partes del sistema financiero. En particular, carecen de la capacidad de liquidar con finalidad, que depende del dinero del banco central.
Lo que les falta a estos proyectos es la integración con una versión tokenizada del activo de liquidación en forma de una moneda digital del banco central mayorista (CBDC). La base de confianza proporcionada por CBDC y su capacidad para unir los diversos elementos del sistema financiero se derivan del papel del banco central en el núcleo del sistema monetario (Gráfico 6). Entre sus muchas funciones, el banco central emite la unidad de cuenta de la economía y garantiza la firmeza de los pagos a través de la liquidación en su balance. Tener dinero del banco central como activo de liquidación en el mismo lugar que otras reclamaciones tokenizadas proporciona una base firme para las funcionalidades de la tokenización. Las CBDC mayoristas desempeñarían un papel similar al de las reservas en el sistema actual, pero con las funcionalidades adicionales habilitadas por la tokenización, como la componibilidad y el rendimiento contingente de las acciones.
Si bien la forma del activo de liquidación (CBDC) en un entorno tokenizado es clara, hay un mayor espacio para el debate sobre la forma adecuada de dinero tokenizado privado que complementa a las CBDC. Actualmente hay dos candidatos principales: monedas estables respaldadas por activos y depósitos tokenizados. Ambos representan pasivos del emisor, pero difieren en la forma en que se transfieren y en su papel en el sistema financiero.

El impacto de los inversores verdes en los precios de las acciones

Estudiamos el impacto de los inversores verdes en los precios de las acciones en un modelo dinámico de fijación de precios de activos de equilibrio en el que tres tipos de inversores, verdes, pasivos o activos, determinan conjuntamente los precios y los rendimientos de las acciones. La inversión de los inversores verdes consiste en reducir su exposición a las empresas con las mayores emisiones de gases de efecto invernadero. Los inversores activos maximizan los rendimientos esperados y pueden comprar acciones de empresas marrones, mientras que los inversores pasivos se adhieren a un índice de todo el mercado.
La estrategia de descarbonización de los inversores verdes que simulamos en el modelo refleja lo que la literatura académica y los profesionales del mercado denominarían índices de referencia de «acuerdo de París» o «cero neto». La trayectoria que asumimos (el 1% de las empresas más contaminantes se excluyen cada año de forma acumulativa) correspondería a una tasa anual de reducción de emisiones de carbono de alrededor del 10% para la cartera verde, dada la distribución muy sesgada de las emisiones de carbono.6 Esta es la tasa de reducción de GFG necesaria que las carteras verdes necesitan generar para mantenerse aproximadamente en una trayectoria neta cero.
Nos encontramos con una gran caída en los precios de las acciones de las empresas de alta emisión que están excluidas y, a su vez, un aumento en los precios de las acciones de las empresas más verdes cuando se anuncia la estrategia de exclusión y durante el proceso de transición. En el escenario base, en el que mantenemos un 20% de inversores verdes, un 10% de inversores activos y un 70% de indexadores pasivos a lo largo del tiempo, el precio de las acciones de las empresas excluidas en el año 1 caería un 6,9%, mientras que el de las empresas excluidas en el año 10 se reduciría en un 5%, inmediatamente después del anuncio de la estrategia de exclusión. Por el contrario, el precio de las acciones de las empresas que nunca serán excluidas durante el período de exclusión de 10 años se beneficiaría de un aumento instantáneo del precio del 0,8%. Los cambios en los precios de las acciones también se traducirán en variación en los rendimientos esperados de las empresas que se excluirán y las que permanecen en el espacio invertible. Durante un período de transición de 10 años, los precios de las empresas marrones excluidas bajarían un 7,1% y el costo de capital de las empresas más contaminantes aumentaría en 24 pb al final del período de transición, mientras que el de las empresas no excluidas disminuiría en 3 pb, reflejando el mayor costo de financiación de las empresas marrones en relación con las empresas verdes.
El gran efecto precio que encontramos complementa los hallazgos de documentos anteriores que generalmente ven un impacto imperceptible en los precios, especialmente cuando la comunidad de inversores verdes es pequeña. El efecto significativamente grande en los precios de las acciones y los rendimientos esperados de la inversión verde se deriva de la sustitución imperfecta de diferentes acciones. La suposición de que una fracción significativa de los inversores no verdes son pasivos implica que la función de demanda de los inversores verdes es significativamente más inelástica al precio. Además, el tamaño relativo de los inversores verdes, activos y pasivos es importante para la magnitud del impacto en los precios de la inversión verde. Cuanto mayor sea la proporción de inversores verdes e indexadores pasivos, menor será la proporción de inversores activos y mayor será el impacto en los precios.
Además, asumimos una previsión perfecta con respecto a la estrategia de inversión ecológica, es decir, en lo que respecta al calendario y la lista de empresas que deben excluirse. Esta suposición también contribuye al gran impacto en los precios y los rendimientos esperados. En la práctica, el proceso puede no ser perfectamente predecible y esto puede atenuar el efecto sobre el impacto. Es probable que el efecto final (en el año 10) siga siendo similar. Cabe señalar que el gran impacto inicial podría desencadenar una avalancha si los inversores quieren protegerse contra la gran caída en el precio de las acciones marrones. Como consecuencia, esperaríamos una ventaja de primer movimiento para que los inversores verdes ingresen a la estrategia de descarbonización en una etapa temprana.
Es importante señalar que, cuantitativamente, los supuestos detrás de estas cifras están lejos de ser extremos. Sólo una pequeña fracción de las empresas serían excluidas en el proceso, algunas de ellas sólo después de 10 años. El capital de los inversores verdes fluiría de la mayoría de las empresas contaminantes a las empresas menos contaminantes, ayudando al desarrollo de tecnologías verdes, incluso en las industrias de producción de energía y electricidad (ningún sector está excluido a priori).
Finalmente, nuestro análisis se centra en el impacto de los inversores verdes en los precios de las acciones y no tiene en cuenta los vínculos entre los precios de las acciones y la inversión corporativa. La exclusión de las empresas marrones de los índices podría inducirlas a reducir la inversión debido a los precios más bajos de sus acciones, y la inversión reducida podría retroalimentar los precios más bajos. Debido a la reducción de la inversión, las valoraciones más bajas de las empresas marrones podrían reflejar principalmente un empeoramiento de los fundamentos en lugar de altos rendimientos esperados. Ampliar el análisis de la inversión verde para incorporar los efectos de retroalimentación entre los precios de las acciones y la inversión corporativa es una dirección prometedora de la investigación futura.

Reflexiones sobre la agitación bancaria de 2023

¿Cuál es entonces el camino a seguir por el Comité con respecto a las implicaciones de la crisis bancaria? Me complace observar que existe un amplio acuerdo para priorizar el trabajo adicional para fortalecer la eficacia de la supervisión, incluida la identificación de cuestiones que podrían merecer orientación adicional a nivel global. Además, el Comité realizará un trabajo analítico de seguimiento adicional basado en evidencia empírica para evaluar si características específicas del Marco de Basilea se desempeñaron según lo previsto durante la agitación, como el riesgo de liquidez y el riesgo de tasa de interés en la cartera bancaria. Y continuaremos coordinándonos con otros foros globales y organismos normativos sobre cuestiones transversales.
Es importante destacar que las reformas de Basilea III ya implementadas ayudaron a proteger al sistema bancario global y a la economía real de una crisis bancaria más grave. De modo que también hay un acuerdo igualmente amplio a nivel del Comité, reafirmado por el Grupo de Gobernadores y jefes de Supervisión, sobre la importancia crítica de implementar todos los aspectos del marco de Basilea III de manera plena, consistente y lo antes posible. En pocas palabras, ninguno de los trabajos de seguimiento de la agitación debería interrumpir el imperativo de implementar las excelentes normas de Basilea III. A este respecto, el Comité seguirá supervisando y evaluando la aplicación plena y coherente de Basilea III.

Márgenes, capacidad de endeudamiento y riesgo sistémico

La interacción entre los márgenes y la capacidad de endeudamiento se entiende bien en el contexto de un inversor individual. Los márgenes más bajos permiten un mayor endeudamiento y, por lo tanto, un mayor apalancamiento en relación con los fondos propios de un inversor. En un contexto de sistema financiero en el que los participantes del mercado piden prestado en los mercados de financiación mayorista pignorando garantías, la deuda tiene la doble propiedad de ser un activo del acreedor.
El propósito de este documento es establecer un marco contable estilizado para la capacidad de endeudamiento de todo el sistema cuando la deuda cumple la doble función de ser tanto una obligación del prestatario, como la garantía que el prestamista puede comprometer para asegurar financiamiento adicional. Dos características emergen del análisis que arrojan luz sobre la propagación del riesgo sistémico.
El primero es la naturaleza recursiva de la capacidad de endeudamiento en la que la capacidad de endeudamiento de un inversor está aumentando en la capacidad de endeudamiento de otros inversores. En este sentido, el apalancamiento permite un mayor apalancamiento. Por el contrario, el desapalancamiento de un inversor engendra desapalancamiento por parte de otros inversores, dando lugar a una contracción en el apalancamiento del sistema en su conjunto. Esta propiedad recursiva de la capacidad de endeudamiento es un reflejo de la naturaleza dual de la deuda como una obligación del prestatario, pero también como la garantía que el prestamista puede pignorar para asegurar nuevos préstamos. Cuanto mayor es el endeudamiento, más abundantes son las garantías en el sistema financiero. Cuando el apalancamiento es alto, hay una abundancia de garantías que generan un mayor apalancamiento. Por el contrario, el desapalancamiento está asociado con la escasez de garantías, lo que da lugar a una disminución de la capacidad de endeudamiento en el sistema en su conjunto.
La segunda característica que surge de nuestro análisis es que el desapalancamiento y la «carrera por el efectivo» son dos caras de la misma moneda. En particular, cuando hay un aumento generalizado en los márgenes en todos los activos del sistema financiero, hay un cambio generalizado en la composición de la cartera de los inversores de activos más riesgosos con altos márgenes hacia activos similares al efectivo con bajos márgenes. Esta característica resulta ser una característica notablemente robusta de cualquier entorno y el desapalancamiento no depende de las preferencias de los inversores o de la naturaleza de los activos subyacentes, sino que gira únicamente en torno a la restricción presupuestaria de los márgenes.
Nuestro marco resulta particularmente útil para estudiar la propagación del riesgo sistémico con intermediarios financieros no bancarios (IFNB) que dependen de préstamos garantizados o apalancamiento sintético en los mercados de derivados. Tradicionalmente, las narrativas de riesgo sistémico se han basado en el modelo «dominó» de incumplimientos en cascada. De acuerdo con el modelo dominó, si el Banco A ha pedido prestado al Banco B, mientras que el Banco B ha pedido prestado al Banco C, y así sucesivamente, entonces un shock en los activos del Banco A que conduzca a su incumplimiento también afectará al Banco B. Si el golpe es lo suficientemente grande, la solvencia del Banco B se verá afectada, en cuyo caso el Banco C se vería afectado, y así sucesivamente más adelante. La insolvencia es vista como el impulsor del riesgo sistémico en el modelo dominó.
Sin embargo, si bien la insolvencia a menudo figura en crisis sistémicas, no tiene por qué hacerlo. Las fluctuaciones en el apalancamiento que funcionan a través de cambios en la capacidad de toma de riesgos también pueden ser un potente canal de propagación del estrés, especialmente en entornos con intermediación basada en el mercado. El margen se contabiliza utilizando fondos propios (capital) de modo que la relación entre la exposición total y el margen corresponde al apalancamiento global. El apalancamiento alcanzable es, por lo tanto, el recíproco del tamaño del margen que los inversores publican para abrir sus posiciones. Los cambios en el margen (y las fluctuaciones correspondientes en el apalancamiento) se reflejan en las fluctuaciones en el tamaño del balance de los participantes en el mercado y en la capacidad más amplia de asunción de riesgos del sistema financiero. En este contexto, un fuerte aumento de los márgenes, especialmente después de un período prolongado de márgenes estrechos, endurecerá las condiciones financieras para el sistema en su conjunto. Si bien las insolvencias pueden exacerbar el estrés, no son un ingrediente necesario. En cambio, las externalidades pecuniarias, es decir, los efectos de contagio que funcionan a través de los precios, pueden convertirse en canales potentes a través de los cuales el estrés puede propagarse. En este sentido, las insolvencias en cascada del «modelo dominó» o el riesgo crediticio de los activos subyacentes no son una condición necesaria para la propagación del estrés. El hecho de que el estrés financiero puede emanar de activos seguros como los bonos del gobierno (Morris y Shin (2008)) – como se evidencia durante la crisis de Covid-19 – en otro tema central de nuestra discusión.
El canal de desapalancamiento y las externalidades pecuniarias asociadas, es decir, las externalidades que operan a través de precios y medidas de riesgo basadas en precios, pueden ser importantes para la propagación del estrés, lo que se suma al efecto de otras fuentes de riesgo sistémico, como la transformación de la liquidez. Es importante destacar que el estrés puede propagarse en el sistema incluso en ausencia de incumplimientos. Utilizamos este marco de contabilidad de riesgos para proporcionar una perspectiva unificadora sobre los desequilibrios de liquidez que sacudieron los mercados financieros en marzo de 2020, en medio del impacto de incertidumbre de la pandemia de COVID-19.