Compensación central en los mercados de bonos gubernamentales – Mantener a salvo el activo seguro


Boletín del BIS | No. 92 | 19 de septiembre de 2024

Por: Matteo Aquilina, Martin Scheicher y Andreas Schrimpf

Texto completo en formato PDF (337kb) | 8 páginas

Conclusiones clave

  • La negociación de bonos gubernamentales suele realizarse en mercados extrabursátiles, y los intermediarios desempeñan un papel clave. La presión sobre su capacidad de intermediación aumentará a medida que la deuda gubernamental siga creciendo.
  • Aumentar el volumen de transacciones compensadas centralmente podría ayudar a mitigar los riesgos para el funcionamiento del mercado al liberar el balance de los distribuidores y fomentar las transacciones entre todos.
  • La necesidad de gestionar la liquidez seguirá siendo necesaria. Reparar la «plomería» por sí sola puede tener un impacto limitado en un episodio de desapalancamiento de todo el mercado con flujos unilaterales. Por lo tanto, la compensación centralizada de bonos gubernamentales y repos no eliminaría por completo los riesgos del mercado financiero, sino que cambiaría su naturaleza.
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Acerca de los autores


Compensación central en los mercados de deuda pública: ¿mantener a salvo el «activo seguro»?

Los mercados de deuda pública –tradicionalmente considerados como refugios seguros, al menos en muchas economías avanzadas– se han convertido en focos de tensión en los mercados. La liquidez y el buen funcionamiento de los mercados de deuda pública dependen fundamentalmente de la capacidad de intermediación de los operadores, que a menudo forman parte de grandes grupos bancarios. Esta capacidad se ha visto presionada tanto por la trayectoria de la deuda pública, que ha tenido una tendencia al alza desde la Gran Crisis Financiera (CFG), como por el crecimiento de estrategias apalancadas por parte de los inversores que conducen a mercados unilaterales durante episodios de estrés (Schrimpf et al, 2020). Por lo tanto, el activo seguro suele seguir siendo «seguro» en términos de riesgo crediticio, pero se enfrenta a crecientes preocupaciones sobre la facilidad de compra y venta en un entorno de mercado estresado.

En este contexto, el aumento de la resiliencia de los mercados de deuda pública ha ocupado un lugar destacado en la agenda política de los foros nacionales e internacionales. Un componente clave de esta estrategia es fomentar la compensación centralizada de las operaciones de deuda pública, como están haciendo actualmente las autoridades de Estados Unidos. El objetivo de la política monetaria es acercar la estructura de la negociación de bonos a la configuración más resistente de la negociación de acciones, que depende en gran medida de la compensación central. Sin embargo, como argumentamos en este artículo, la compensación centralizada de bonos gubernamentales y repos no eliminaría por completo los riesgos de los mercados financieros, pero cambiaría su naturaleza.

La necesidad de intermediar deuda soberana seguirá creciendo

Desde la crisis financiera mundial, la deuda pública ha seguido una trayectoria ascendente, a medida que los gobiernos asumieron un papel más activo en varias economías avanzadas y emergentes. Según la OCDE (2024), el volumen total de bonos soberanos en circulación ha aumentado de 26 billones de dólares en 2008 a 64 billones de dólares en 2023. Las proyecciones sugieren que esta tendencia persistirá en los próximos años (Gráfico 1.A).

Los mercados de bonos soberanos suelen estar mediados por un grupo selecto de operadores que conectan a compradores y vendedores, lo que facilita las operaciones entre un gran conjunto de inversores. En los Estados Unidos, su papel se complementa con las principales empresas comerciales (PTF) que participan activamente en el segmento inter-dealer del mercado a través de estrategias de creación de mercado de alta frecuencia. Estos PTF se han convertido en importantes proveedores de liquidez para valores «en ejecución» (de referencia). Al mismo tiempo, el segmento de intermediario a cliente y la negociación de valores «fuera de serie» emitidos anteriormente dependen de actores más tradicionales, incluso en los Estados Unidos. Además, en Europa y Japón, no hay una participación significativa de PTF en el mercado de bonos al contado, ya que las barreras de entrada han demostrado históricamente ser más altas que en los Estados Unidos.

Si bien el volumen de bonos soberanos ha crecido y seguirá creciendo, los balances de los operadores que intermedian estos flujos aumentaron sustancialmente menos (gráfico 1.B). Como resultado, el aumento adicional proyectado de la deuda soberana ejercerá una mayor presión sobre los balances de los operadores. En Estados Unidos (Duffie et al (2023)) y en Europa (Ferrara et al (2024)), hay pruebas de que el funcionamiento del mercado se ve significativamente perjudicado si los operadores ya tienen muchos bonos en sus libros. Si bien en tiempos normales la liquidez del mercado de deuda pública se mueve en paralelo con la volatilidad, este no es el caso cuando la capacidad de los operadores está limitada, como en marzo de 2020.2 En estos casos, la liquidez se deteriora de manera mucho más significativa, como muestran las líneas más empinadas y oscuras del gráfico 2.A. Además, las medidas basadas en los precios de las condiciones comerciales en el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. indican un empeoramiento de la liquidez en los últimos cinco años (gráfico 2.B).

Desde una perspectiva sistémica, la compensación central tiene numerosas ventajas…

La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) implementó recientemente nuevas reglas sobre la compensación central de muchas operaciones de repos y efectivo. En consecuencia, se prevé que el mercado de repos de EE.UU. se compensará casi por completo de forma centralizada, al igual que el mercado de bonos del Tesoro en efectivo en gran medida.

La compensación central es un proceso en el que una contraparte central (ECC) se interpone entre dos contrapartes en una transacción financiera, después de que las partes lo acuerden. Durante mucho tiempo, la compensación centralizada había sido habitual en las acciones, los futuros y las opciones, donde el carácter anónimo de la negociación y la presencia de un gran número de intermediarios facilitaban la aparición de las ECC. Tras la crisis financiera mundial de 2008, los dirigentes del G-20 abogaron por que las operaciones normalizadas de derivados extrabursátiles se compensaran de forma centralizada. Como resultado, la compensación central es ahora mucho más frecuente en muchos mercados de derivados, como los swaps de tasas de interés. Durante la última década, las principales ECC han demostrado ser resilientes a través de varios eventos de estrés, el más reciente en la crisis energética de 2022.

La compensación bilateral ha predominado en los segmentos de efectivo extrabursátil y repos, dada la mayor dependencia de un pequeño conjunto de operadores para las operaciones intermedias (véase el cuadro A.1 en el apéndice en línea). Estos dos segmentos del mercado están estrechamente vinculados, y la liquidez en ambos se determina conjuntamente. El trading al contado proporciona información sobre los precios de las garantías utilizadas en los repos: los jugadores en el mercado de repos pueden confiar en el mercado al contado para obtener sus garantías, y los operadores del mercado al contado pueden confiar en el mercado de repos como fuente de financiación.

La compensación centralizada se ha considerado una forma de mejorar la intermediación a través de varios canales (Duffie (2020), Group of Thirty (2021)).

En primer lugar, la presencia de una ECC reduciría la presión sobre la capacidad de intermediación de los operadores al liberar espacio en su balance. El aumento de la compensación central reduce las exposiciones netas generales en comparación con una red de relaciones bilaterales, ya que las operaciones se compensarán. El riesgo de crédito de contraparte se reduce considerablemente, ya que todos los participantes en el mercado están expuestos únicamente a la ECC (gráfico 3). Esto podría liberar capacidad en los balances de los concesionarios. Algunos estudios (resumidos en la Tabla A.2 en el apéndice en línea) han tratado de estimar la magnitud de tales cambios, con resultados mixtos en general. Por un lado, Fleming y Keane (2021) estiman que la compensación centralizada en el mercado de deuda pública al contado de EE. UU. podría reducir las obligaciones de liquidación de los operadores hasta en un 70% durante períodos de alto volumen de negociación. En el Reino Unido, Baranova et al (2023) destacan las eficiencias de compensación potencialmente grandes en el segmento repo del mercado. Por otro lado, Bowman et al (2024) argumentan que la compensación central de repos en Estados Unidos produciría reducciones limitadas en los costos de balance asociados con la ratio de apalancamiento debido a la compensación de exposiciones que actualmente ya es elevada.

En segundo lugar, la compensación centralizada también reduciría el riesgo de fallos en las liquidaciones. En una red de exposiciones bilaterales, el hecho de que una contraparte no entregue el bono tiende a repercutir, ya que el participante que contaba con recibir el bono no podrá utilizarlo para cumplir con las obligaciones que pueda tener con otros operadores. La presencia de la ECC reduce considerablemente este riesgo, ya que la cámara de compensación tendrá acceso a todos los bonos que se le entreguen, con efectos positivos adicionales en el balance de los operadores. Fleming y Keane (2021) estiman que los fracasos de asentamientos podrían reducirse en tres cuartas partes.

Además de reducir el riesgo de crédito de contraparte y los fallos de liquidación, la compensación centralizada también puede proporcionar beneficios indirectos. Y lo que es más importante, puede promover el desarrollo del comercio «todo a todos», lo que reduce aún más la necesidad de intermediación de los distribuidores. La compensación central fomenta el comercio de todo a todos de dos maneras principales. En primer lugar, reduce los beneficios de operar con grandes bancos bien capitalizados. Dado que los operadores se enfrentarían en última instancia al PCC, hay pocas razones para preferir operar con un banco desde la perspectiva del riesgo de crédito de contraparte. En segundo lugar, elimina la ventaja de los corredores entre operadores que pueden mantener el anonimato de sus clientes al compensar las operaciones en su propio libro. En la actualidad, los participantes del mercado que desean mantener el anonimato deben confiar en los corredores entre distribuidores. Por lo tanto, estos corredores se han transformado con el tiempo en cámaras de compensación de facto para los participantes activos en sus plataformas (TMPG (2019)). Si la compensación central se convierte en la opción predeterminada, esta ventaja de los corredores entre operadores desaparecería, eliminando un obstáculo adicional para el comercio de todos a todos.

Al fomentar el comercio de todos a todos, el mercado puede volverse menos fragmentado y más resistente. Los traders más diversos (con diversas necesidades de trading y que pueden no enfrentarse a limitaciones simultáneamente) pueden estar dispuestos a intervenir como proveedores de liquidez en momentos de estrés.

… Pero el clearing central también conlleva desafíos potenciales

A pesar de sus ventajas sistémicas, la compensación centralizada de las operaciones de deuda pública no es la panacea. Una ECC no resolverá los problemas cuando los mercados se vean afectados por las presiones de los flujos unilaterales, por ejemplo, como resultado de la reversión de las operaciones apalancadas. Además, los desafíos asociados con la compensación central, que se han debatido ampliamente en los mercados de derivados, también se aplicarían a los mercados de deuda pública, aunque en diferente medida.

Las ECC gestionan sus riesgos exigiendo a sus miembros que paguen márgenes que reflejen la exposición actual de sus posiciones (margen de variación) y la posible exposición futura (margen inicial) para protegerse frente al incumplimiento de un miembro compensador (Boudiaf et al (2023)). En las operaciones de bonos gubernamentales en efectivo, a diferencia de los mercados de derivados, los contratos se establecen solo entre la ejecución y la liquidación de la operación (generalmente un día hábil). En los mercados de repos, las operaciones pueden estar en su lugar durante más tiempo, pero la mayoría de estas operaciones tienen un horizonte a corto plazo (generalmente durante la noche). Sin embargo, es probable que los participantes del mercado operen repetidamente, y sus posiciones pueden ser particularmente grandes y, por lo tanto, requerirán márgenes sustanciales. La dependencia de los márgenes para gestionar el riesgo tiene dos implicaciones. En primer lugar, la cantidad de margen que se pagará al PCC aumentará con el volumen de operaciones. En segundo lugar, es probable que el ecosistema se vuelva menos diverso, y que muchos operadores que tienen la misma posición en los mercados de bonos paguen márgenes adicionales al mismo tiempo durante el día.

Es probable que los márgenes adicionales requeridos en los mercados de efectivo y repos sean sustanciales para los participantes que tendrían que liquidar sus operaciones de forma centralizada. La FICC (2024) estimó recientemente que los requisitos totales de margen adicional debido a las reglas de la SEC recientemente introducidas podrían ser de alrededor de USD 58 mil millones. Esta cantidad es pequeña en comparación con los márgenes iniciales totales en los mercados de derivados de EE. UU. (más de 1 billón de dólares), pero representaría un aumento sustancial para aquellos participantes que actualmente no están liquidando sus operaciones de manera centralizada. Estos participantes también tendrán que mejorar sus capacidades y las correspondientes reservas de efectivo para gestionar estos márgenes adicionales, que pueden aumentar repentinamente a niveles mucho más altos en episodios de alta volatilidad.

La dependencia de los márgenes también podría exacerbar la reversión de las operaciones apalancadas, incluso si estas operaciones no se realizan en el mercado de deuda pública. Dado que es probable que los miembros de la ECC estén activos en múltiples clases de activos, cualquier decisión relacionada con los márgenes por parte de la ECC afectaría en gran medida al riesgo de liquidez en todo el sistema, con el riesgo de crear bucles de retroalimentación adversos.

El último reto de la compensación centralizada de bonos gubernamentales es el hecho de que una ECC se convertiría posiblemente en una de las entidades más sistémicas de todo el sistema financiero. Como se señala en Tucker (2011), se convertiría en el gestor de riesgos del sistema. Las eficiencias de compensación y las economías de alcance sugieren que es poco probable que varias ECC puedan seguir activas en un mercado competitivo. Esto puede dar lugar a una única ECC monopolística que sería responsable de toda la compensación de las operaciones de bonos gubernamentales en una jurisdicción.

Pero hay razones adicionales por las que una entidad de este tipo será altamente sistémica. En primer lugar, el mercado de deuda pública sustenta la formación de precios de muchos otros activos, ya que los rendimientos de la deuda pública suelen representar la tasa libre de riesgo utilizada para valorarlos. En segundo lugar, los mercados de repos de deuda pública constituyen una importante fuente de liquidez de financiación para los participantes en el mercado (por ejemplo, instituciones financieras no bancarias) que pueden no tener acceso directo a la liquidez del banco central. Además, es probable que el PCCh se enfrente a un estrés grave solo en situaciones extremas. Por lo tanto, es importante considerar la posibilidad de aumentar aún más la resiliencia de una ECC sistémica de este tipo frente a niveles muy elevados de tensión financiera y operativa, por encima del ya elevado nivel de resiliencia al que están sujetas las ECC en otros mercados. Los enfoques actuales establecidos en los Principios para las Infraestructuras de los Mercados Financieros (PFMI, por sus siglas en inglés) siguen una filosofía de «cinturón y tirantes» con múltiples líneas de defensa. El PFMI incluye normas para la dotación total de recursos financieros de una ECC, incluido un marco de margen y el tamaño de los fondos por defecto, junto con amplias pruebas de resistencia. Paralelamente, es crucial una supervisión intrusiva y eficaz de la gestión de riesgos de la ECC. En consonancia con el PFMI, complementado por las orientaciones pertinentes (CPMI-IOSCO (2017)), las ECC deben desarrollar planes de recuperación exhaustivos, eficaces y transparentes, con un control supervisor exhaustivo.8 Por último, la concentración del riesgo operativo y cibernético en un único nodo crítico de la infraestructura del mercado financiero también plantea retos adicionales para las ECC.


Referencias

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Baranova, Y, E Holbrook, D MacDonald, W Rawstorne, N Vause y G Waddington (2023): «El impacto potencial de una compensación central más amplia en la capacidad del balance de los distribuidores: un estudio de caso de los mercados de gilts y repos de gilts del Reino Unido», Bank of England Staff Working Papers, n.º 1.026, junio.

Boudiaf, I, M Scheicher y F Vacirca (2023): «CCP initial margin models in Europe», ECB Occasional Paper Series, No. 314, abril.

Bowman, D, Y Huh y S Infante (2024): «Compensación de balances en los mercados del tesoro de EE. UU. y la compensación central», Junta de la Reserva Federal, Serie de debates de finanzas y economía, n.º 057, julio.

Clancy, L (2024): «Las llamadas de margen se triplicaron a medida que los mercados globales se vendieron», Risk.net, 7 de agosto.

CPMI-IOSCO (2017): Recuperación de las infraestructuras de los mercados financieros, informe revisado, julio.

Duffie, D (2020): «¿Sigue siendo el refugio seguro del mundo? Rediseñar el mercado del Tesoro de EE. UU. después de la crisis de Covid-19», Hutchins Center Working Paper, No. 62, junio.

Duffie, D, M Fleming, F Keane, C Nelson, O Shachar y P Van Tassel (2023): «Dealer capacity and US Treasury market function», Documentos de trabajo del BPI, No. 1138, octubre.

Ferrara, F M, T Hudepohl, P Karl, T Linzert, B Nguyen y L Vaz Cruz (2024): «¿Quién compra bonos ahora? How markets deal with a smaller Eurosystem balance] (Cómo se enfrentan los mercados a un balance del Eurosistema más pequeño), The BCE Blog, 22 de marzo.

Corporación de Compensación de Renta Fija (FICC) (2024): El mandato de compensación del Tesoro de EE. UU.: un control del pulso de la industria, Libro Blanco de DTCC para la industria, julio.

Fleming, M y F Keane (2021): «The netting efficincies of marketwide central clearing», Banco de la Reserva Federal de Nueva York, Staff Reports, No. 964, abril.

Grupo de los Treinta (2021): Mercados del Tesoro de EE. UU.: pasos hacia una mayor resiliencia, julio.

Kerssenfischer, M y C Helmus (2024): «Outages in sovereign bond markets», Serie de documentos de trabajo del BCE, No. 2944.

OCDE (2024): Informe sobre la deuda mundial 2024: los mercados de bonos en un entorno de alta deuda.

Schrimpf, A, H S Shin y V Sushko (2020): «Espirales de apalancamiento y márgenes en los mercados de renta fija durante la crisis de Covid-19», Boletín del BPI, No. 2, abril.

Treasury Market Practices Group (TMPG): (2019), Libro blanco sobre compensación y liquidación en el mercado secundario de valores del Tesoro de EE. UU., Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

Tucker, P (2011): «Clearing houses as system risk managers», discurso en el lanzamiento de la beca DTCC-CSFI Post Trade, Londres, 1 de junio.


Publicado originalmente: https://www.bis.org/publ/bisbull92.pdf

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