23 de agosto de 2023
Gracias, Presidente Gensler. Establecer un marco regulatorio que sea generalmente consistente entre empresas en situaciones similares es un objetivo que debe informar nuestro proceso de elaboración de reglas. Sin embargo, perseguir este objetivo no es lo mismo que tratar de imponer la uniformidad regulatoria por sí misma, particularmente cuando existen formas alternativas y menos gravosas de llenar los vacíos regulatorios y de presentación de informes. Como la recomendación de hoy rechaza un enfoque de sentido común, no puedo apoyarla.
Las enmiendas finales a la Regla 15b9-1 de la Ley de Bolsa reducirían drásticamente una exención que durante mucho tiempo ha permitido a un corredor de bolsa registrado renunciar al registro en FINRA siempre que sea miembro de una bolsa de valores nacional, no tenga cuentas de clientes y utilice otro corredor de bolsa para realizar cualquier negociación por cuenta propia fuera de una bolsa de la que sea miembro. Esta exención permite a ciertas empresas comerciales por cuenta propia, creadores de mercado de opciones y otros corredores de bolsa (64 empresas en total, en abril de este año) hacer negocios como corredores de bolsa sin incurrir en los costos potencialmente significativos de ser miembro de FINRA.
Es cierto, como explica el comunicado de adopción, que esta exención crea diferentes requisitos regulatorios y cargas de presentación de informes para los corredores de bolsa que participan en diferentes tipos de actividades. Aunque las empresas exentas generalmente están sujetas a la jurisdicción y las reglas de una o más SRO de bolsa a las que pertenecen, las reglas de estas bolsas pueden variar y no necesariamente se extienden a las operaciones en bolsa fuera de los miembros. A diferencia de FINRA, estas SRO generalmente no tienen experiencia en monitorear el comercio extrabursátil. FINRA se basa en acuerdos de servicios regulatorios («RSA») para monitorear la actividad fuera de la bolsa de miembros, y la SRO de la bolsa tiene la última palabra para determinar si se debe iniciar una acción de cumplimiento contra una firma miembro. Como era de esperar, FINRA dice que esta dependencia de los RSA hace que su “trabajo regulatorio” con estas empresas sea “menos seguro y estable”.[1] de lo que sería si FINRA tuviera supervisión directa. Además, sólo las empresas que son miembros de FINRA están obligadas a informar sus operaciones del Tesoro a TRACE, el sistema de información de renta fija de FINRA.
Sin embargo, el comunicado no logra demostrar de manera convincente que la mejor manera de abordar cualquier inquietud que surja de estas diferencias es someter a las empresas que no tienen clientes y que brindan liquidez valiosa en varios de los mercados que regulamos a la misma SRO que supervisa a los corredores de bolsa que desempeñan funciones muy diferentes en estos mercados. Es tautológicamente cierto que someter a estas empresas a la supervisión de FINRA facilitará que FINRA las supervise. El comunicado señala el punto de partida y luego continúa extensamente para señalar la importancia de tener “estabilidad y consistencia”[2].en la regulación y supervisión de estas empresas. No se aborda por qué la regulación por parte de FINRA, en lugar de la regulación y supervisión directa por parte de la Comisión (que ya tenemos), es la respuesta. Incluso si, como afirma el comunicado, la exención actual “socava[s]” “la capacidad de FINRA para crear un marco regulatorio consistente para todos los corredores de bolsa que efectúan transacciones de valores de bolsa fuera de los miembros”, [3] ¿por qué debería ser FINRA la única? ¿Imponer este “marco regulatorio consistente”, a diferencia de la Comisión o incluso de otra SRO?
El comunicado afirma que la Ley de Bolsa requiere regulación SRO. El requisito de ser miembro de la SRO se encuentra junto a una disposición que otorga a la Comisión autoridad exenta, lo que refuta cualquier argumento de que la Comisión esté actuando bajo obligación legal al adoptar estas enmiendas.
El comunicado también afirma que FINRA tiene experiencia en la supervisión de la actividad de los corredores de bolsa fuera de las bolsas, pero nunca ofrece ninguna explicación convincente de por qué la propia Comisión no puede realizar esta función de supervisión. En cambio, el comunicado simplemente afirma que “el nivel de supervisión regulatoria de la Comisión está destinado a trabajar en conjunto con, no en lugar de, un sólido nivel de primera línea de supervisión de las SRO”.[4] Esta afirmación se ve desmentida por la autoridad exentada otorgada a la Comisión en la Ley de Bolsa. Además, la propia Comisión tiene las herramientas necesarias (incluido el cobarde Registro de Auditoría Consolidado (“CAT”)) para monitorear la actividad de estas empresas, así como el personal para examinar, investigar y entablar acciones coercitivas contra ellas. La Comisión es totalmente capaz de proporcionar una regulación “consistente” y “estable” a los corredores de bolsa que no pertenecen a FINRA.
El comunicado afirma que otras herramientas regulatorias, como los RSA, no facilitan lo suficiente el trabajo de FINRA, pero no proporciona ninguna explicación concreta de cómo esto ha perjudicado la calidad del mercado o ha permitido que las empresas exentas incurran en conductas ilegales. Los RSA son acuerdos privados entre SRO, pero permiten a FINRA supervisar la actividad de muchas empresas que no son miembros de FINRA, y la Comisión no debería descartar su valor simplemente porque se negocian de forma privada. Las SRO de intercambio conservan la autoridad final sobre sus firmas miembro y pueden optar por no entablar una acción por mala conducta identificada por FINRA, pero si esa discreción es problemática aquí, es un problema mayor ya que todas las SRO, incluida FINRA, tienen discreción de ejecución contra sus miembros. En cualquier caso, la Comisión puede optar por iniciar una acción de ejecución si una SRO se niega a hacerlo.
En resumen, el comunicado no proporciona ninguna razón convincente para imponer a estas empresas la carga significativa de ser miembro de FINRA. Podríamos haber agregado una condición a la exención para capturar las operaciones del Tesoro por parte de no miembros de FINRA, y luego podríamos haber esperado para ver si necesitábamos hacer más. Otras iniciativas, como la CAT, mejorarán aún más la capacidad de la Comisión y las SRO para supervisar la actividad extrabursátil que involucre valores de renta variable. Sin embargo, en lugar de esperar a determinar si persisten lagunas en la capacidad de los reguladores para controlar esta actividad (a pesar de los enormes y cada vez mayores costes del CAT), la Comisión ha optado por imponer costes adicionales a un subconjunto de empresas para algunas empresas no relacionadas con el sector privado. una mejora cuantificable no necesariamente en la supervisión, sino en la capacidad de FINRA para supervisarlos.
El comunicado reconoce que estas modificaciones y los gastos consiguientes podrían reducir la competencia para suministrar liquidez en varios mercados, especialmente si las empresas deciden salir del mercado en respuesta al aumento de los costos regulatorios. En particular, los creadores de mercado de opciones expresaron su preocupación de que perderían los beneficios de la exención porque cubren sus posiciones de opciones tomando posiciones de capital en bolsas de las que no son miembros. La Comisión ha respondido manteniendo la exención limitada de la propuesta para la parte accionaria de una orden de opción sobre acciones. En la medida en que esta exención sea insuficiente, la Comisión sugiere que, aunque las salidas del mercado pueden perjudicar la liquidez en los mercados de opciones, la consolidación de la industria durante los últimos ocho años no ha dado lugar a un aumento de los diferenciales entre oferta y demanda. La Comisión no hace ningún esfuerzo por determinar qué, en su caso,
Un tema recurrente en este comunicado es la importancia de contar con requisitos regulatorios consistentes, estables y uniformes. Como señalé al comienzo de mis comentarios, estas cualidades pueden ser una característica importante de un programa regulatorio, particularmente cuando se aplican a empresas en situaciones similares. Pero insistir en la uniformidad por la uniformidad, incluso cuando las empresas no están en situaciones similares, puede ser perniciosa y asfixiante. Las SRO que realmente tienen la libertad y la autoridad para participar en la autorregulación pueden proporcionar diferentes tipos de regulación en respuesta a las necesidades de diferentes tipos de empresas basándose en una base común de reglas adoptadas por la Comisión. Los RSA y los planes 17d-2 discutidos en el comunicado pueden ayudar a facilitar esta diversidad al promover la cooperación entre las SRO en la supervisión de sus miembros.
El énfasis repetido de este comunicado en la importancia de “un marco regulatorio consistente” a nivel de SRO [5] socava la justificación para tener múltiples SRO. El análisis económico señala que puede haber beneficios de una nueva asociación nacional de valores «adaptada a» las necesidades de las empresas afectadas por estas enmiendas,[6] pero es difícil ver cómo esto podría ser posible en el calendario y según los fundamentos que da la Comisión para derogar esta exención. El período de implementación de un año es demasiado corto para permitir razonablemente la organización y el registro de una alternativa a FINRA, y cualquier nueva asociación necesariamente carecería de la experiencia en la supervisión del comercio fuera de bolsa que, según el comunicado, es fundamental para una supervisión eficaz. Pero lo más importante es que si un marco regulatorio coherente para los corredores de bolsa es esencial (como lo implica el comunicado) y esta coherencia se ve socavada cuando un subconjunto de corredores de bolsa está sujeto a diferentes reglas de SRO, ¿cómo aprobaría una nueva asociación? ¿la Comisión a menos que reproduzca las normas de FINRA en todos los aspectos pertinentes? Ante este imperativo, cómo una asociación podría “adaptarse” a las necesidades de estas empresas es un misterio. En términos más generales, si esta insistencia en la uniformidad refleja la nueva comprensión de la Comisión sobre cómo se supone que debe funcionar el marco regulatorio para nuestros mercados, me temo que estamos a punto de entrar en un período de menor diversidad, experimentación e innovación, cuyos costos aumentarán exceden con creces los costos inmediatos de estas enmiendas particulares.
Antes de concluir, quiero agradecer al personal de Trading and Markets y a DERA por su compromiso con mi oficina en este comunicado. Incluso cuando no puedo llegar a un sí, disfruto las conversaciones que tenemos y aprecio el arduo trabajo que usted y sus colegas de toda la Comisión realizaron para formular las recomendaciones. Tengo algunas preguntas para el personal:
- Varios creadores de mercado de opciones expresaron su preocupación de que la ausencia de una excepción de cobertura reduciría la liquidez en los mercados de opciones, ya que a algunos creadores de mercado se les puede exigir que se registren en FINRA solo debido a su actividad de cobertura en acciones en bolsas de las que no son miembros. La regla final incluye una exención limitada para la parte accionaria de una operación de opciones sobre acciones. ¿Es probable que esto proporcione un alivio significativo a los creadores de mercado de opciones? ¿Por qué no recomendó que las transacciones de cobertura se excluyeran de manera más general a los efectos de determinar la elegibilidad para la exención?
- Para DERA, el comunicado, que señala que los diferenciales entre oferta y demanda no han aumentado a pesar de una disminución en el número de creadores de mercado desde 2015, sugiere que una nueva disminución en el número de creadores de mercado de opciones puede no afectar la liquidez en los mercados de opciones. ¿Cómo ve la relación entre consolidación y competencia? ¿En qué punto esperaría que la consolidación resultara en una disminución de la competencia?
- El comunicado señala que FINRA ha presentado una propuesta de cambio de reglas para modificar su tarifa de actividad de transacción para eximir las transacciones realizadas por una empresa comercial propia realizadas en bolsas de las cuales la empresa es miembro. En promedio, ¿cuánto, en términos porcentuales, espera que este cambio de regla propuesto reduzca los costos continuos de la membresía de FINRA para las empresas afectadas por las enmiendas a la Regla 15b9-1? ¿Qué pasa con las empresas más grandes?
[1] Exención para ciertos miembros del intercambio, Rel. No. 34, 98202 (23 de agosto de 2023) (“Adopción de autorización”) en 33-34.
[2] Ídem.a las 6.
[3] Ídem.en 44.
[4] Ídem.en 54.
[5] Ídem.en 44. El comunicado deja claro que el marco regulatorio consistente que la Comisión tiene en mente es el de FINRA. Ver identificación, en 44, 34 (señalando “la capacidad de FINRA para crear un marco regulatorio consistente” y afirmando que “es apropiado que FINRA tenga jurisdicción directa basada en la membresía”). Véase también identificación, en 31 (donde se afirma que “el recurso separado mediante intercambios separados con reglas o interpretaciones de reglas potencialmente diferentes… [] presenta el potencial de resultados inconsistentes”, pero que obligar a todos los corredores de bolsa a convertirse en miembros de FINRA permitiría a “FINRA [tomar] un enfoque coherente”).
[6] Ídem. en 103.
Publicado originalmente: https://www.sec.gov/news/statement/peirce-statement-exemption-082323