Publicado el 29 de marzo de 2024 por Editor
En un discurso reciente en la Facultad de Derecho de Columbia, el presidente de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC), Gary Gensler, defendió la divulgación obligatoria. Los comentarios de Gensler rindieron homenaje al trabajo fundamental de Jack Coffee y subrayaron la importancia duradera de marcos de divulgación sólidos en los mercados financieros modernos.
Reflexionando sobre el influyente artículo de Coffee de 1984, “Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System”, Gensler destacó el principio fundamental de la divulgación obligatoria como piedra angular de la protección de los inversores y la integridad del mercado.
Gensler explicó tres motivos detrás del impulso histórico por la divulgación obligatoria: la naturaleza de bien público de la información sobre valores, la desalineación entre los intereses de la administración y los accionistas, y el imperativo de una valoración eficiente. Al establecer paralelismos entre los debates históricos sobre la divulgación obligatoria versus la voluntaria, Gensler reforzó la necesidad de una intervención regulatoria para garantizar una difusión de información consistente, comparable y confiable.
A lo largo de su discurso, Gensler subrayó el papel fundamental de la divulgación obligatoria para fomentar mercados eficientes, facilitar la formación de capital y generar confianza en los inversores. Haciendo un guiño a los recientes desarrollos regulatorios, incluida una mayor divulgación sobre clima, ciberseguridad, SPAC y compensación ejecutiva, Gensler reafirmó el compromiso de la SEC de mantener estándares de divulgación rigurosos basados en la materialidad.
Como citó Gensler en su discurso, “la luz del sol es realmente el mejor desinfectante”, y con las prácticas de divulgación digital, los beneficios que Gensler destaca aumentan con un potencial adicional para el acceso y análisis de datos.
Lea el discurso aquí para obtener información básica sobre la historia detrás de la divulgación financiera obligatoria en los EE. UU.
“Estoy con Roosevelt y Jack: Beneficios de la divulgación obligatoria” Comentarios preparados ante la Conferencia de la Facultad de Derecho de Columbia en honor a John C. Coffee, Jr.
Washington DC
22 de marzo de 2024
Buenas tardes. Gracias, Merritt. Como es habitual, me gustaría señalar que mis opiniones son las mías como presidente de la Comisión de Bolsa y Valores y no hablo en nombre de mis compañeros comisionados ni del personal.
Hoy, Columbia rinde homenaje a Jack Coffee, un líder en estudios y políticas sobre derecho de valores. Espero que algún día Columbia me invite a volver a celebrar su carrera, profesor Fox. Sin embargo, en la SEC somos neutrales con respecto a Merritt.
Me centraré en uno de los trabajos anteriores de Jack de 1984, cuando la SEC tenía apenas 50 años. Ahora, sé que esto probablemente fue antes de que nacieran todos los estudiantes en la sala. ¡Quizás incluso algunos de los profesores también! Yo estaba trabajando en Wall Street en ese momento. El artículo de Jack se tituló “El fracaso del mercado y los argumentos económicos a favor de un sistema de divulgación obligatoria”.[1]
Todos hemos adoptado posiciones difíciles: Beatles contra Stones; Yankees contra Mets; Coca-Cola contra Pepsi. Jack se centró en la divulgación obligatoria frente a la voluntaria. Estaba del lado de los principios fundacionales de las leyes federales de valores. El acuerdo básico que el presidente Franklin Roosevelt y el Congreso establecieron hace 90 años fue que los inversores decidieran qué riesgos asumir, siempre y cuando las empresas que recaudaban dinero del público hicieran lo que Roosevelt llamó “divulgación completa y veraz”. En 1933, el año en que se promulgó la Ley de Valores, Roosevelt dijo: «Cambia la antigua doctrina del caveat emptor para ‘dejar que el vendedor tenga cuidado’ y pone la carga sobre el vendedor en lugar de sobre el comprador». [2]
Jack tenía tres puntos principales en ese artículo fundamental de 1984 sobre los beneficios de la divulgación obligatoria, el primero de los cuales puede haber sido el más importante.
Primero, la información sobre valores es un bien público. En esencia, las empresas asumen el costo de proporcionar la información, aunque no necesariamente reciben todos los beneficios. Jack detalló una serie de razones para esto, pero fundamentalmente, cualquiera puede usar la información y beneficiarse de ella una vez que se produce.[3] Depender únicamente de incentivos basados en el mercado llevaría a una subproducción del bien público de información sobre valores. Por lo tanto, hay un papel para el sector oficial, como lo incorporó el Congreso en nuestras leyes de valores hace 90 años.[4]
En segundo lugar, dada la imperfecta alineación entre los intereses de la administración y los accionistas, es posible que la administración no esté plenamente incentivada para dar señales correctas a los accionistas sobre sus empresas.[5]
En tercer lugar, la “divulgación completa y veraz” de Roosevelt, lograda en las leyes de valores, permite una valoración y determinación de precios más eficientes de los valores de los emisores.[6]
Cuando Jack escribió su artículo hace cuatro décadas, hubo otros que sugirieron que la divulgación voluntaria funcionaría igual de bien porque si es valioso divulgar algo, las empresas lo harían. Estos académicos sostuvieron que, si las empresas maximizaran su valor, entonces la divulgación obligatoria no sería necesaria. Las empresas con buenas noticias se verían incentivadas a publicar esa información para distinguirse. Por otro lado, las empresas que no tienen buenas noticias no las divulgarían y todos sabrían que la empresa no tenía una buena historia. Esta línea de razonamiento a menudo se denomina ahora el “argumento desentrañado”.
El argumento que se está desmoronando, sin embargo, se desmorona por las razones que Jack señaló. La divulgación de información de las empresas públicas es un bien público. Además, los intereses de las empresas, dirigidas por directivos y accionistas, no siempre están alineados. En esencia, las empresas no siempre proporcionarán a los inversores información importante, incluso si vale la pena para ellos.
Estoy con Roosevelt y Jack en esto.
Los beneficios de que los inversores tengan acceso a la divulgación requerida por las leyes y normas son numerosos.
En primer lugar, la divulgación promueve mercados más eficientes. Promueve un mejor descubrimiento de precios. Proporcionar más información da como resultado precios que reflejan con mayor precisión las perspectivas de una empresa.
En segundo lugar, esos precios proporcionan señales valiosas, ayudando a que el capital fluya hacia su uso más productivo y promoviendo así la formación de capital.
En tercer lugar, la divulgación promueve la confianza en los mercados y en las empresas que recaudan dinero del público. Es más probable que los inversores confíen su capital a un extraño si reciben una información coherente, comparable y fiable. Como dijo el juez de la Corte Suprema de los Estados Unidos, Louis Brandeis, en 1913: “Se dice que la luz del sol es el mejor de los desinfectantes”.[7]
Un régimen basado en la divulgación obligatoria ayuda a proteger a los inversores. Reduce las asimetrías de información y les ayuda a tomar decisiones de inversión más informadas. También ayuda a los emisores a acceder a los mercados. De hecho, décadas de literatura económica respaldan el valor de la divulgación de valores.[8]
La materialidad representa un componente fundamental de los requisitos de divulgación según las leyes federales de valores. La Corte Suprema articuló el significado de materialidad en casos de las décadas de 1970 y 1980.[9] Es este estándar de materialidad el que se refleja en las normas de la Comisión.[10] Este estándar de materialidad se refleja cuando la materialidad aparece en numerosas reglas de divulgación que rigen las declaraciones de registro y los informes periódicos y actuales de las empresas públicas.[11]
En los 90 años transcurridos desde que Roosevelt describió la intención de las leyes federales de valores y los 40 años transcurridos desde el artículo de Jack, los beneficios fundamentales de un régimen basado en la divulgación obligatoria no han cambiado. Sin embargo, la tecnología, los modelos de negocio y los riesgos sí cambian. Por tanto, lo que los inversores consideran importante para sus decisiones de inversión puede cambiar con el tiempo.
Con ese fin, la SEC ha actualizado, de vez en cuando, los requisitos de divulgación que subyacen al acuerdo básico y, cuando es necesario, ha brindado orientación con respecto a nuestros requisitos de divulgación. Lo hicimos en la década de 1960, cuando ofrecimos por primera vez orientación sobre la divulgación relacionada con los factores de riesgo.[12] Lo hicimos en la década de 1970 con respecto a la divulgación relacionada con riesgos ambientales.[13] Lo hicimos en 1980 cuando la agencia adoptó las secciones de Discusión y Análisis de la Administración en el Formulario 10-K.[14] Lo hicimos de nuevo en la década de 1990 cuando exigimos divulgación sobre la remuneración de los ejecutivos en acciones[15] y en 1997 con respecto al riesgo de mercado.[16]
Por supuesto, hubo un animado debate sobre cada uno de estos requisitos de divulgación. Hoy, sin embargo, se han convertido en parte integral de nuestro régimen de divulgación y es difícil imaginar que los inversores no tengan acceso a ellos.
Normatividad relacionada con la divulgación
Tal como lo hemos hecho en el pasado, estos últimos dos años hemos adoptado reglas que brindan a los inversores información sobre riesgos emergentes como el clima y la ciberseguridad; tecnologías de obtención de capital, como empresas de adquisición con fines especiales (SPAC); y un tema antiguo: la remuneración de los ejecutivos.
En cada una de estas reglamentaciones, la Comisión ha buscado mejorar la información divulgada a los inversionistas para que puedan tomar decisiones informadas de inversión y votación. Cada una de estas normas se basa en la materialidad. En cada norma, la Comisión busca garantizar que los inversores tengan información consistente, comparable y confiable.
Clima
Hoy en día, el 90 por ciento de los emisores Russell 1000 proporcionan públicamente información relacionada con el clima, aunque generalmente se encuentra en informes de sostenibilidad fuera de sus presentaciones ante la SEC.[17] Además, casi el 60 por ciento de esas 1.000 empresas principales proporcionan públicamente información sobre sus emisiones de gases de efecto invernadero.[18] Inversores que van desde inversores individuales hasta grandes gestores de activos han indicado que están tomando decisiones basándose en esa información.[19]
Es en este contexto que tenemos un papel que desempeñar con respecto a las divulgaciones relacionadas con el clima. Nuestra agencia, sin embargo, fue creada para ser neutral en cuanto a méritos. Por lo tanto, la SEC no tiene ningún papel en cuanto al riesgo climático en sí.
A principios de este mes, la Comisión adoptó normas, no sólo orientaciones, y normas que exigen que las divulgaciones se presenten en informes anuales y declaraciones de registro, y no simplemente se publiquen en línea.[20] Estas reglas mejoran la coherencia, comparabilidad y confiabilidad de las divulgaciones.
Las reglas finales proporcionan especificidad sobre lo que debe divulgarse, lo que producirá información más útil que la que ven los inversores hoy.
Divulgación de riesgos cibernéticos
Cada vez más, los riesgos e incidentes de ciberseguridad son un hecho de la vida moderna. Cuando ocurren incidentes importantes, pueden tener una variedad de consecuencias, incluidas financieras, operativas, legales o reputacionales.
Por lo tanto, el año pasado finalizamos reglas que mejoran y estandarizan la divulgación a los inversores con respecto a las prácticas de ciberseguridad de las empresas públicas, así como a los incidentes materiales de ciberseguridad.[21] Las reglas exigen divulgaciones periódicas sobre la gestión de riesgos, la estrategia y la gobernanza de las empresas con respecto a los riesgos de ciberseguridad. Esto ayudará a los inversores a evaluar más eficazmente estos riesgos y a tomar decisiones de inversión informadas. Las reglas también exigen la divulgación de incidentes importantes de ciberseguridad, lo que ayudará a descubrir los precios.
Que una empresa pierda una fábrica en un incendio (o millones de archivos en un incidente de ciberseguridad) puede ser importante para los inversores. Estas reglas comenzaron a entrar en vigencia en diciembre de 2023.
SPAC
En enero de 2024, finalizamos reglas que alinearán mejor las protecciones que reciben los inversionistas cuando invierten en SPAC con las que se les brinda cuando invierten en ofertas públicas iniciales (IPO) tradicionales. [22] Las leyes federales de valores brindan una gama de protecciones para los inversores en OPI tradicionales, a través de divulgación, estándares de marketing, así como obligaciones de guardián y emisor.
Las reglas de SPAC garantizan que se apliquen protecciones similares a los inversores en estas OPI no tradicionales de empresas privadas tanto como a los inversores en OPI tradicionales. El hecho de que una empresa utilice un método alternativo para cotizar en bolsa no significa que sus inversores sean menos merecedores de protecciones comprobadas en el tiempo. Las OPI son OPI y, como dijo una vez Aristóteles, “traten los casos similares por igual”.
Ya sea que esté realizando una IPO tradicional o una IPO dirigida a SPAC, los inversionistas de SPAC no son menos merecedores de nuestras protecciones para inversionistas probadas en el tiempo.
Estas normas entrarán en vigor en julio de este año.
Compensación Ejecutiva
Adoptamos una serie de normas en 2022 asumiendo mandatos Dodd-Frank no cumplidos relacionados con la remuneración de los ejecutivos.
Por ejemplo, adoptamos normas que exigen que las empresas informen claramente a los inversores sobre la relación entre la remuneración de los ejecutivos realmente pagada y el desempeño financiero de la empresa.[23] Ayuda a los inversores a comprender qué factores pueden influir en la remuneración de sus ejecutivos.
Además, adoptamos reglas relacionadas con la recuperación de la remuneración de los ejecutivos.[24] En esencia, si una empresa comete un error material al preparar un estado financiero, un ejecutivo puede recibir una compensación por alcanzar un hito que en realidad nunca se alcanzó. Es de sentido común exigir a los emisores que “recuperen” el pago otorgado erróneamente. También requerimos ciertas divulgaciones sobre las políticas de recuperación de las empresas, así como las acciones tomadas de conformidad con esas políticas. Según las nuevas reglas, las bolsas de valores adoptaron nuevos estándares de cotización relacionados con las recuperaciones que entraron en vigor en diciembre de 2023.
Al otro lado de Roosevelt y Jack
A pocos meses del cumpleaños número 90 de la SEC y a 40 años del artículo de Jack, todavía hay quienes quisieran reducir el régimen de divulgación de la SEC.
Para aquellos que buscan reducir la información disponible para los inversores, apoyo a Roosevelt y Jack. La década de 1920 no tenía requisitos federales de divulgación. Los mercados estaban plagados de fraude, manipulación y abuso. ¿Qué pasó? Los inversores resultaron perjudicados. Perdieron la confianza en la integridad de los mercados de capital. Y el mercado implosionó.
Algunas voces hoy piden ampliar aún más las exenciones a nuestras normas básicas de las Leyes de 1933 y 1934 que exigen el registro de ofertas públicas y divulgaciones continuas.
Hay participantes en los mercados de criptovalores que buscan evitar estos requisitos de registro. No registrarse significa que no hay divulgación obligatoria. Muchos estarían de acuerdo en que a los criptomercados les vendría bien un poco de desinfectante.
Conclusión
Las opiniones de Roosevelt han resistido la prueba del tiempo. Las opiniones de Jack Coffee han resistido la prueba del tiempo.
La divulgación completa, justa y veraz ayuda a proteger a los inversores, reduce el costo de capital para los emisores y promueve la eficiencia en los mercados.
[1] Véase John C. Coffee Jr., Archivo de becas de la Facultad de Derecho de Columbia, “Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure Regime” (1984), disponible en https://scholarship.law.columbia.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1567&context=faculty_scholarship.
[2] Véase The American Presidency Project, “Franklin D. Roosevelt: White House Statement On Securities Legislation” (29 de marzo de 1933), disponible en https://www.presidency.ucsb.edu/documents/white-house-statement -legislación-de-valores.
[3] En su introducción, Coffee identificó cuatro argumentos a favor de un régimen de divulgación obligatoria. Los dos primeros puntos se refieren a la naturaleza de bien público de la información, que fusiono aquí. El segundo punto de Coffee especifica que hacer que las empresas divulguen información reduce la necesidad de que múltiples entidades produzcan la misma información, lo que conduciría a un desperdicio. Véase John C. Coffee Jr., Archivo de becas de la Facultad de Derecho de Columbia, “Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure Regime” (1984), disponible en https://scholarship.law.columbia.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1567&context=beca_facultad.
[4] Véase John C. Coffee Jr., Columbia Law School Scholarship Archive, “Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure Regime” (1984), páginas 723-737,disponible en https://scholarship.law.columbia.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1567&context=faculty_scholarship.
[5] Ibidem. Consulte las páginas 738-747.
[6] Ibidem. Consulte las páginas 747-751.
[7] Véase Biblioteca de la Facultad de Derecho Louis D. Brandeis, “Other People’s Money – Chapter V” (1913)disponible en https://louisville.edu/law/library/special-collections/the-louis-d.-brandeis -colección/dinero-de-otros-pueblos-capítulo-v.
[8] Véase Craig Doidge, G. Andrew Karolyi, et al., “¿Por qué valen más las empresas extranjeras que cotizan en los EE. UU.?” (2004), disponible en https://tspace.library.utoronto.ca/bitstream/1807/96821/1/Why%20Are%20Foreign.pdf. Véase también Luzi Hail y Christian Leuz, Journal of Accounting Research, “Diferencias internacionales en el costo del capital social: ¿Importan las instituciones legales y la regulación de valores?” (junio de 2006), disponible en https://www.jstor.org/stable/3542332.
[9] Véase Basic Inc. v. Levinson, 485 US 224, 231, 232 y 240 (1988) (que sostiene que la información es material si existe una probabilidad sustancial de que un inversionista razonable considere que la información es importante para decidir cómo votar o tomar una decisión de inversión, y citando a TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 US 438, 449 (1977) para explicar con más detalle que un hecho omitido es material si existe “una probabilidad sustancial de que la divulgación del hecho omitido El inversionista razonable habría considerado que este hecho había alterado significativamente la ‘combinación total’ de información disponible”).
[10] Véase17 CFR 230.405 (que define el término “material”); 17 CFR 240.12b-2 (igual).
[11] Véase, por ejemplo, 17 CFR 229.101 (Descripción del negocio); 17 CFR 229.103 (Procedimientos legales); 17 CFR 229.105 (Factores de riesgo); 17 CFR 229.303 (MD&A); Formulario 8-K, artículos 1.01 (celebración de un acuerdo definitivo importante), 1.02 (rescisión de un acuerdo definitivo importante) y 2.06 (deterioros importantes).Véase también, por ejemplo, 17 CFR 229.101(c)(2)(i) (que requiere una discusión sobre “[l]os efectos materiales que el cumplimiento de las regulaciones gubernamentales, incluidas las regulaciones ambientales, pueden tener sobre los gastos de capital, las ganancias y la posición competitiva del registrante y sus subsidiarias”); 17 CFR 229.101(h)(4)(x) (“Describa brevemente el negocio e incluya, en la medida que sea importante para el entendimiento de la empresa más pequeña que informa costos y efectos del cumplimiento de las leyes ambientales (federales, estatales y locales)”); 17 CFR 229.103(c) (que requiere la divulgación de “procedimientos administrativos o judiciales (incluidos procedimientos que presentan en gran medida las mismas cuestiones) que surjan bajo cualquier disposición federal, estatal o local que haya sido promulgada o adoptada para regular la descarga de materiales al medio ambiente o principalmente con el propósito de proteger el medio ambiente” si, entre otras cosas, “[el procedimiento es importante para el negocio o la situación financiera del registrante”); Formulario 8-K, punto 1.01 (“Si el registrante ha celebrado un acuerdo definitivo sustancial que no se realizó en el curso ordinario de los negocios del registrante, o en cualquier modificación de dicho acuerdo que sea importante para el registrante, revele [entre otras cosas] una breve descripción de cualquier relación importante [y] una breve descripción de los términos y condiciones del acuerdo o enmienda que son importantes para el registrante”).
[12] Guías para la preparación y presentación de declaraciones de registro, Publicación No. 33-4936 (9 de diciembre de 1968) [33 FR 18617 (17 de diciembre de 1968)].
[13] Divulgación relativa a asuntos relacionados con el medio ambiente y los derechos civiles, Comunicado No. 33-5170 (19 de julio de 1971) [36 FR 13989 (29 de julio de 1971)].
[14]Enmiendas al Formulario de Informe Anual, Formularios Relacionados, Normas, Reglamentos y Guías; Integración de sistemas de divulgación de leyes de valores, comunicado No. 33-6231 (2 de septiembre de 1980) [45 FR 63630 (25 de septiembre de 1980)].
[15] Divulgación de Compensación Ejecutiva, Comunicado No. 33-6962 (16 de octubre de 1992) [57 FR 48126 (21 de octubre de 1992)].
[16] Divulgación de políticas contables para instrumentos financieros derivados e instrumentos derivados de productos básicos y divulgación de información cuantitativa y cualitativa sobre el riesgo de mercado inherente a los instrumentos financieros derivados, otros instrumentos financieros e instrumentos derivados de productos básicos, comunicado No. 33-7386 (31 de enero), 1997) [62 FR 6044 (10 de febrero de 1997)].
[17] Véase G&A, 2023 Sustainability Reporting in Focus, disponible en https://www.ga-institute.com/research/ga-research-directory/sustainability-reporting-trends/2023-sustainability-reporting-in-focus. HTML;Consulte también informes anteriores, disponibles en https://www.ga-institute.com/research/ga-research-directory/sustainability-reporting-trends.html.
[18] Véase Just Capital, “El estado actual de la divulgación medioambiental en las empresas estadounidenses: evaluación de los datos que las empresas Russell 1000 comparten públicamente”, disponible en https://justcapital.com/wp-content/uploads/2022/04/JUST- Capital_Environment-State-of-Disclosure-Report_2022.pdf.
[19] Véase, por ejemplo, E. Ilhan, et al., Climate Risk Disclosure and Institutional Investors, 36 Rev. Fin. Semental. 2617 (2023) (“A través de una encuesta y análisis de datos observacionales, proporcionamos evidencia sistemática de que los inversores institucionales valoran y exigen divulgaciones de riesgos climáticos”); Morrow Sodali, Institutional Investor Survey (2021),disponible en https://morrowsodali.com/uploads/INSTITUTIONAL-INVESTOR-SURVEY-2021.pdf (encuestando a 42 inversores institucionales globales que gestionan más de 29 billones de dólares en activos y descubriendo que el 85 por ciento de ellos Los inversores citaron el cambio climático como el tema principal que impulsa sus compromisos con las empresas, y el 61 por ciento indicó que se beneficiarían de divulgaciones que vinculen más claramente los riesgos relacionados con el clima con los riesgos y oportunidades financieros).
[20] Véase Comisión de Bolsa y Valores “SEC Adopts Rule to Enhance and Standardize Climate-Related Disclosures for Investors” (6 de marzo de 2024), disponible en https://www.sec.gov/news/press-release/2024- 31.
[21] Véase Comisión de Bolsa y Valores, “SEC Adopts Rules on Cybersecurity Risk Management, Strategy, Governance, and Incident Disclosure by Public Companies” (26 de julio de 2023), disponible en https://www.sec.gov/news/ nota de prensa/2023-139.
[22] Véase Comisión de Bolsa y Valores “SEC Adopts Rules to Enhance Investor Protections Relating to SPACs, Shell Companies, and Projections” (24 de enero de 2024), disponible en https://www.sec.gov/news/press- lanzamiento/2024-8.
[23] Véase Comisión de Bolsa y Valores, “SEC Adopts Pay Versus Performance Disclosure Rules” (25 de agosto de 2022), disponible en https://www.sec.gov/news/press-release/2022-149.
[24] Véase Comisión de Bolsa y Valores, “SEC Adopts Compensation Recovery Listing Standards and Disclosure Rules” (26 de octubre de 2022), disponible en https://www.sec.gov/news/press-release/2022-192.
Publicado originalmente: https://www.xbrl.org/news/chair-gary-gensler-reflects-on-the-case-for-mandatory-disclosure/