Discurso del Dr. Joachim Nagel, presidente del Deutsche Bundesbank, en el «Seminario de Constanza sobre Teoría y Política Monetaria», Constanza, 16 de mayo de 2024.
Las opiniones expresadas en este discurso son las del orador y no las del BIS.
Discurso del banco central|17 de mayo de 2024
Por: Joachim Nagel PDF texto completo (145kb) | 10 páginas
1. Introducción
Estimados participantes en el Seminario de Constanza de este año. Es un gran placer y un privilegio estar aquí con ustedes y pronunciar el discurso en la sesión de política. Estoy seguro de que todos disfrutaron su almuerzo, pero espero que todavía tengan hambre de más cosas en las que reflexionar.
Como todos saben, la intención original de Karl Brunner para el Seminario de Konstanz era conectar a economistas de Europa, especialmente Alemania y Suiza, con académicos de primer nivel de Estados Unidos. En mi discurso de hoy, me gustaría establecer otra conexión: entre la teoría monetaria y la implementación de la política monetaria. Y como sabrán por mi CV, esta conexión me resulta especialmente importante, ya que he estado profundamente involucrado en la implementación de políticas durante mi carrera en el Bundesbank.
En la mayoría de los modelos macroeconómicos, el banco central simplemente «administra» el tipo de interés a corto plazo «i». La trayectoria futura de esta tasa de interés a un día determina las tasas de interés de mediano a largo plazo y, por lo tanto, los costos de endeudamiento de los agentes económicos que ejercen la demanda de bienes y servicios.
No me malinterpreten: no estoy diciendo que esta simplificación no sea razonable. Pero para poder hacer esta suposición simplificadora, tienen que suceder muchas cosas entre bastidores: en el mundo de la implementación de la política monetaria. Este mundo está habitado principalmente por economistas de bancos centrales, como lo demuestra una búsqueda de trabajos sobre la implementación de la política monetaria.
El artículo más citado sobre la implementación de la política monetaria, «Políticas monetarias no convencionales: una evaluación» de Claudio Borio y Piti Disyatat, tiene alrededor de 1.200 citas. Eso suena bastante impresionante. Estos autores tocaron una fibra sensible cuando los bancos centrales de todo el mundo comenzaron a profundizar en el mundo de la flexibilización cuantitativa. El segundo trabajo más citado, «Implementación de la política monetaria: teoría, pasado y presente», de Ulrich Bindseil, ha sido citado casi 500 veces.
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16.05.2024 | Constanza | Joachim Nagel Cheque contra entrega
1. Introducción
Estimados participantes en el Seminario de Constanza de este año. Es un gran placer y un privilegio estar aquí con ustedes y pronunciar el discurso de la sesión de política. Estoy seguro de que todos han disfrutado de su almuerzo, pero espero que todavía tengan hambre de algo más de reflexión.
Como todos ustedes saben, la intención original de Karl Brunner para el Seminario de Constanza era conectar a economistas de Europa, especialmente de Alemania y Suiza, con los mejores académicos de los Estados Unidos (Estados Unidos). En mi discurso de hoy, me gustaría establecer otra conexión: entre la teoría monetaria y la implementación de la política monetaria. Y como sabrán por mi CV (Curriculum Vitae), esta conexión es particularmente querida para mí, ya que he estado profundamente involucrado en la implementación de políticas durante mi carrera en el Bundesbank.
En la mayoría de los modelos macroeconómicos, el banco central simplemente «administra» la tasa de interés a corto plazo «i». La trayectoria futura de esta tasa de interés a un día determina entonces las tasas de interés de mediano y largo plazo y, por lo tanto, los costos de endeudamiento de los agentes económicos que ejercen la demanda de bienes y servicios.
No me malinterpreten: no estoy diciendo que esta simplificación sea irrazonable. Pero para hacer esta suposición simplificadora, tienen que suceder muchas cosas entre bastidores, en el mundo de la implementación de la política monetaria. Este mundo está habitado principalmente por economistas de los bancos centrales, como muestra una búsqueda de trabajos sobre la implementación de la política monetaria.
El artículo más citado sobre la implementación de la política monetaria, «Políticas monetarias no convencionales: una evaluación», de Claudio Borio y Piti Disyatat, tiene alrededor de 1.200 citas. Eso suena bastante impresionante. Estos autores tocaron una fibra sensible cuando los bancos centrales de todo el mundo comenzaron a profundizar en el mundo de la flexibilización cuantitativa. El segundo trabajo más citado, «Monetary Policy Implementation: Theory, Past, and Present» de Ulrich Bindseil, ha sido citado casi 500 veces
Pero contrasta esto con las casi 14.000 citas recibidas por el libro de John Taylor «Discretion versus policy rules in practice», posiblemente el artículo más citado en economía monetaria. O alrededor de 12.500 veces que se ha citado el opus magnum de Michael Woodford «Interés y precios»
Esto sugiere que la implementación de la política monetaria no ocupa un lugar destacado en la investigación académica en economía monetaria y en la atención pública en general. Sin embargo, está en el corazón de lo que hacen los bancos centrales. A pesar de eso, incluso la mayoría de los banqueros centrales solo saben cómo «lo hace» su respectivo banco central. Todos establecemos las tasas de interés. Pero la forma de llegar allí puede diferir notablemente
Hace dos meses, el Consejo de Gobierno del BCE (Banco Central Europeo) anunció cambios en su marco operativo para la implementación de la política monetaria. En mi discurso quiero hablar de cómo se produjeron estos cambios y de lo que podrían significar para el futuro. Estructuraré mi charla en tres partes. En primer lugar, haré un breve recuento de cómo llegamos al marco operacional tal como está actualmente. En segundo lugar, describiré los cambios más importantes que hemos decidido. Y en tercer lugar, me gustaría identificar un par de factores que merecen un examen minucioso durante los próximos dos años hasta nuestro próximo examen programado.
2. El camino hacia el actual marco operacional
Antes de entrar en el meollo de la cuestión, permítanme definir primero lo que realmente entiendo por marco operativo. El Consejo de Gobierno del BCE (Banco Central Europeo) toma decisiones de política monetaria basadas en nuestra estrategia de política monetaria. Y esta estrategia se centra en nuestro objetivo principal de mantener la estabilidad de precios. El objetivo de nuestro marco operativo es orientar los tipos del mercado monetario a corto plazo en estrecha consonancia con estas decisiones de política monetaria. O, dicho de otro modo: nuestra estrategia de política monetaria nos guía a la hora de decidir el nivel adecuado de los tipos de interés a corto plazo. Y el marco operativo nos permite alinear las tasas de mercado a corto plazo con este nivel apropiado.
¿Cómo llegamos a nuestro actual marco operativo? Antes de la crisis financiera mundial, muchos bancos centrales implementaban la política monetaria utilizando un sistema de corredores. En el caso del Eurosistema, el Consejo de Gobierno del BCE (Banco Central Europeo) fijó tres tipos de interés con diferenciales específicos entre ellos.
El Eurosistema proporcionó una cantidad limitada de liquidez al tipo de interés de las operaciones principales de financiación, el tipo MRO (Main Refinancing Operation). Las entidades de crédito de la zona del euro con un déficit de reservas restante pudieron contraer préstamos a un día a un día al tipo de interés de la facilidad marginal de crédito, el tipo de interés de la facilidad marginal de crédito (MLF, por sus siglas en inglés). Y las entidades de crédito de la zona del euro con exceso de reservas pudieron depositarlas en el Eurosistema al tipo de interés de la facilidad de depósito, el DFR (tipo de interés de la facilidad de depósito).
Sin embargo, los bancos de la zona del euro también tenían la posibilidad de prestar a tipos más altos que el DFR (tipo de la facilidad de depósito) o de pedir prestado a tipos más bajos que el tipo del MLF (servicio marginal de crédito) en el mercado interbancario. Por lo tanto, los bancos se enfrentaron a un costo de oportunidad para acceder a los servicios del banco central. De este modo, el Eurosistema ha tratado de mantener los tipos de interés a corto plazo en línea con el tipo de la operación principal de financiación (MRO, por sus siglas en inglés).
Para respaldar este objetivo, el Eurosistema estimó las necesidades agregadas de liquidez del sector bancario. Las principales fuentes de necesidades de liquidez son los encajes de los bancos de la eurozona y factores autónomos que escapan al control de las operaciones de política monetaria del BCE (Banco Central Europeo). De forma algo simplificada, los factores autónomos comprenden los billetes en circulación, así como los depósitos de las administraciones de la zona del euro en el Eurosistema. Esto me trae recuerdos maravillosos, ya que uno de mis primeros trabajos en el Bundesbank fue estimar con precisión los requisitos de reserva y los factores autónomos para Alemania.
A continuación, el Eurosistema proporcionaría reservas por un total de las estimaciones de las necesidades de liquidez como parte de las operaciones principales de financiación semanales. Las entidades de crédito de la zona del euro presentaban sus ofertas y el Eurosistema suministraba las reservas de forma competitiva a través de subastas. En resumen, operamos en un sistema de corredores con escasas reservas y licitaciones de tasa variable. El Sistema de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Estados Unidos) también operaba con escasas reservas, aunque proporcionaba liquidez a través de compras de activos en lugar de operaciones de préstamo.
Las cosas empezaron a cambiar con la crisis financiera mundial. Hasta la crisis, los bancos de la eurozona con superávit de reservas solían prestarlas en el mercado interbancario a los bancos con déficit de reservas. Estos préstamos se llevaron a cabo en gran medida mediante transacciones extrabursátiles no garantizadas. Dado que las reservas sólo son suficientes en términos agregados, la redistribución de las reservas es un requisito previo para que el régimen de reservas escasas funcione sin problemas. Este negocio dependía en gran medida de que los riesgos de contraparte estuvieran contenidos y fueran predecibles.
Con el inicio de la crisis financiera mundial, las reservas comenzaron a redistribuirse cada vez menos. En el mercado, la oferta de reservas disminuyó, mientras que la demanda se disparó, especialmente de los bancos más riesgosos. En respuesta a ello, el Eurosistema pasó de un sistema de licitación competitiva para una oferta limitada de reservas en las operaciones principales de financiación a un sistema con tipos de interés fijos y adjudicación completa.
Cuando la financiación del mercado no estaba disponible o era demasiado costosa, las entidades de crédito con déficit de reservas ahora tomaban prestadas cantidades adicionales del Eurosistema. Y los bancos con superávit de reservas los colocarían en nuestra facilidad de depósito. Esto creó cantidades considerables de exceso de liquidez. Y debido al exceso de liquidez, las tasas de interés a corto plazo cayeron muy por debajo de la tasa MRO (Main Refinancing Operation).
Cinco años más tarde, ante un período prolongado de inflación por debajo del objetivo, el Eurosistema puso en marcha en 2014 una primera serie de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO (TLTRO, por sus siglas en inglés)). Estos ofrecían a los bancos financiación a largo plazo en condiciones atractivas. Para darles un orden de magnitud: los volúmenes de financiación aumentaron de hasta 425.000 millones de euros proporcionados a través de TLTRO (operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo) I a más de 2 billones de euros proporcionados a través de TLTRO (operaciones de financiación a más plazo con objetivo) III, lo que equivale a aproximadamente el 15% del PIB (producto interior bruto) de la zona del euro. Junto con las TLTRO (operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico), el Eurosistema también comenzó a comprar valores representativos de deuda significativamente más con el lanzamiento del programa de compras de activos (APP (Programa de Compra de Activos)) en 2014. Las tenencias de valores con fines de política monetaria aumentaron de unos 195.000 millones de euros a finales de septiembre de 2014 a casi 5 billones de euros, equivalentes a casi el 40 % del PIB (producto interior bruto) de la eurozona, en el verano de 2022.
Ambas medidas aumentaron sustancialmente el exceso de liquidez y provocaron que los tipos de interés a corto plazo descendieran hasta el nivel del tipo de la facilidad de depósito. Con el tiempo, se percibió que el Eurosistema había pasado gradualmente de un sistema de corredores a un sistema de suelos de facto.
3. Nuevo marco operativo del Eurosistema
¿Cuál fue la razón principal para comenzar a revisar nuestro marco actual? El Eurosistema suspendió las reinversiones en el marco del Programa de Compras de Activos (APP, por sus siglas en inglés) en julio de 2023. Para el segundo semestre de 2024, tenemos la intención de empezar a ejecutar el programa de compras de emergencia pandémica (PEPP (programa de compras de emergencia pandémica)). Y las entidades de crédito de la zona del euro han reembolsado la mayor parte de los volúmenes de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico. En consecuencia, el exceso de liquidez ha comenzado a disminuir y seguirá haciéndolo en los próximos años. Permítanme darles algunas cifras: el exceso de liquidez alcanzó un máximo de más de 4,6 billones de euros en noviembre de 2022. Desde entonces, se ha reducido en aproximadamente un tercio, hasta los 3,2 billones de euros actuales.
Esta reducción del balance era necesaria desde hace mucho tiempo y liberará espacio político para el futuro. Por lo tanto, es muy bienvenido. Sin embargo, también suscitó la cuestión de cómo proporcionará liquidez el Eurosistema de forma regular en el futuro. Y cómo pretende orientar los tipos de interés del mercado monetario a corto plazo en estrecha consonancia con las decisiones de política monetaria del Consejo de Gobierno.
Entonces, ¿qué decidimos en nuestra revisión del marco? Me gustaría centrarme en dos cosas: en primer lugar, seguiremos proporcionando liquidez en las operaciones principales de financiación semanales y en las operaciones de financiación a más largo plazo a tres meses a través de procedimientos de subasta a tipo fijo, con adjudicación plena y contra un amplio conjunto de garantías. En segundo lugar, y en mi opinión de la mayor consecuencia, reduciremos el diferencial entre el tipo de interés de la MRO (Main Refinancing Operation) y el tipo de la facilidad de depósito de cincuenta a quince puntos básicos a partir de mediados de septiembre de 2024. Se supone que este diferencial más estrecho incentivará la oferta en las operaciones semanales, por lo que es probable que los tipos del mercado monetario a corto plazo evolucionen en las proximidades del tipo de la facilidad de depósito. Por el contrario, la Fed (Sistema de la Reserva Federal) seguirá proporcionando liquidez principalmente a través de la compra de activos.
Además de los parámetros y características clave, acordamos un conjunto de principios rectores para la aplicación de la política monetaria, dos de los cuales me gustaría destacar: en primer lugar, el principio de eficacia. El principal objetivo de nuestro marco operativo es implementar la orientación de nuestra política monetaria. Esto se hace alineando las tasas de interés a corto plazo con nuestras decisiones de política monetaria. Si los tipos de interés a corto plazo fluctúan demasiado, esto podría difuminar la señal sobre la orientación prevista de la política monetaria y, en algún momento, reducir la efectividad.
En segundo lugar, el principio de la economía de mercado abierta. Nuestro marco operativo debe estar en consonancia con el principio de una economía de mercado abierta con libre competencia. Esto se aplica, en principio, a todos los segmentos de los mercados financieros afectados por la aplicación de la política monetaria, en particular a los mercados de financiación bancaria. El principio de la economía de mercado abierta favorece la asignación eficiente de los recursos, un mecanismo eficaz de determinación de precios y la transmisión fluida de la política monetaria.
Además, acordamos que el marco debería ser sólido, flexible, eficiente y, sin perjuicio del objetivo principal del BCE (Banco Central Europeo) de estabilidad de precios, que debería apoyar las políticas económicas generales de la Unión Europea.
4. La disyuntiva entre la actividad del mercado y la volatilidad
En mi opinión, la principal disyuntiva a la que nos enfrentamos existe entre los principios de eficacia y de economía de mercado abierta. Porque, desafortunadamente, mantener a raya las fluctuaciones en los tipos de cambio del mercado monetario y fomentar la actividad del mercado monetario no van necesariamente de la mano. Proporcionar una amplia liquidez con un margen estrecho entre los tipos principales de financiación y los tipos de interés de la facilidad de depósito puede mantener bajo control la volatilidad de los tipos de interés a corto plazo, pero desalienta la actividad del mercado, especialmente entre los bancos. Y viceversa, proporcionar liquidez con un diferencial más amplio fomenta la actividad del mercado, pero podría producirse a costa de mayores fluctuaciones en las tasas de interés a corto plazo.
En el Consejo de Gobierno del BCE (Banco Central Europeo) hemos decidido que un diferencial de quince puntos básicos limitará el margen de volatilidad de los tipos de mercado y dejará margen para que los bancos busquen soluciones de financiación basadas en el mercado. ¿Qué debemos hacer con esta disyuntiva entre el principio de economía abierta, que pretende fomentar la actividad del mercado, y el principio de eficacia, que tiene por objeto limitar la volatilidad del mercado monetario?
Permítanme comenzar con el principio de efectividad. Demasiada volatilidad en los tipos del mercado monetario podría difuminar la señal sobre la orientación prevista de la política monetaria. ¿Qué quiero decir con eso? El Consejo de Gobierno del BCE (Banco Central Europeo) decide una orientación específica de la política monetaria porque considera que esa postura es adecuada para lograr la estabilidad de precios a medio plazo. Los tipos de interés a corto plazo son un punto de partida importante para la transmisión de la política monetaria a una evolución más amplia de los precios. Afectan a los tipos de interés del mercado a medio y largo plazo, que a su vez influyen en el coste de los préstamos bancarios. Y los costos de endeudamiento de los hogares, las empresas y los gobiernos influyen en última instancia en el crecimiento de la producción y la tasa de inflación. En consecuencia, la volatilidad de los tipos puede convertirse en un problema (sólo) si afecta negativamente al mecanismo de transmisión de la política monetaria en una medida relevante.
Desafortunadamente, hay relativamente poca investigación sobre lo que sucedería si las tasas de interés a corto plazo fluctuaran sustancialmente en torno a las tasas de política clave. En particular, el efecto final sobre la inflación no está claro. ¿Las fluctuaciones de los tipos a corto plazo afectan de forma significativa a la transmisión monetaria? Y si es así, ¿qué grado de fluctuaciones? Examinar esto con más detalle podría aportar información valiosa para futuros debates sobre políticas. Tengan la seguridad de que una investigación convincente en este campo seguramente derribaría las puertas de los bancos centrales. Y nos ayudaría a entender lo importante que es realmente mantener la volatilidad de los tipos contenida en la búsqueda del objetivo principal de la estabilidad de precios
¿Qué pasa con el principio de la economía de mercado abierta? En nuestro marco operativo actual y futuro, todos los bancos elegibles pueden obtener préstamos a la misma tasa, siempre que comprometan suficientes garantías elegibles y cumplan con ciertos criterios mínimos relacionados con su solidez financiera. En los mercados de financiación bancaria, por el contrario, los bancos tienen que pagar diferentes tipos de interés en función de su solidez financiera.
En principio, esta diferenciación de tasas orienta la asignación de fondos en la economía, proporciona incentivos para que los bancos fortalezcan sus balances y contribuye a que el sistema bancario sea más eficiente y estable en general. Al mismo tiempo, reduce la carga del banco central para decidir quién es una contraparte confiable, y aumenta la responsabilidad del mercado. Estos beneficios de una mayor actividad en el mercado son bastante intangibles y, por lo tanto, notoriamente difíciles de cuantificar. Pero supongo que todo el mundo puede estar de acuerdo en que una mayor financiación basada en el mercado favorece una asignación eficiente de los recursos.
En la actualidad, los participantes en el mercado monetario fijan el precio de la mayoría de las transacciones no garantizadas a un día con un estrecho margen de cero a diez puntos básicos. Para este segmento, el diferencial futuro de 15 puntos básicos parece suficiente para proporcionar incentivos económicos para cierta actividad del mercado. En la actualidad, la mayoría de estas transacciones se realizan entre bancos y entidades no bancarias. Es posible que las transacciones interbancarias necesiten diferenciales más altos. Pero en los segmentos del mercado monetario a más largo plazo, un diferencial de 15 puntos básicos podría correr el riesgo de sacar del mercado muchas transacciones que aún pueden tener lugar con un diferencial más amplio.
El diferencial más estrecho también podría tener un impacto directo en la regulación de la liquidez. La regulación bancaria exige que las entidades de crédito de la zona del euro cumplan determinados requisitos de liquidez. Y lo que es más importante, tienen que mantener un stock mínimo de activos líquidos de alta calidad (HQLA (High Quality Liquidity Assets)) frente a sus salidas netas de liquidez durante los próximos 30 días. Una forma de cumplir estos requisitos es tomar prestadas reservas del Eurosistema, que se definen como HQLA (High Quality Liquidity Assets), contra activos de garantía no HQLA (High Quality Liquidity Assets). De esta manera, los bancos transforman activos líquidos y de menor calidad en activos líquidos de alta calidad en un proceso conocido como transformación de garantías.
El coste de oportunidad de esta operación es actualmente de 50 puntos básicos: el diferencial entre el tipo principal de refinanciación y el tipo de la facilidad de depósito. Por lo tanto, los bancos tienen un sólido incentivo financiero para auto asegurarse contra el riesgo de liquidez en el mercado. La reducción del diferencial a 15 puntos básicos tiene el potencial de reducir el costo de oportunidad y proporcionar incentivos para pasar de la financiación del mercado al banco central.
Lo bueno es que tenemos tiempo suficiente para observar cómo evoluciona la actividad del mercado en los próximos años. En particular, tenemos que evaluar el equilibrio entre la posible reducción de la volatilidad y la menor actividad del mercado con una posible mayor transformación de las garantías.
5. Observaciones finales
Señoras y señores, permítanme concluir. Si bien nuestro balance se reducirá gradualmente, el exceso de liquidez seguirá siendo significativo en los próximos años. En consecuencia, si bien no se puede descartar cierta volatilidad, se espera que los tipos de interés del mercado monetario a corto plazo continúen evolucionando en las proximidades del tipo de la facilidad de depósito.
A lo largo de los próximos dos años, seguiremos de cerca tres aspectos clave hasta nuestra próxima revisión programada: En primer lugar, evaluaremos la evolución de la actividad del mercado monetario, incluso en el segmento a medio plazo. En segundo lugar, analizaremos las posibles fluctuaciones de los tipos de interés a corto plazo y su influencia en la transmisión de la política monetaria. Y en tercer lugar, analizaremos el grado de transformación de las garantías.
Permítanme ser muy claro: era necesario un ajuste de nuestro marco operativo para reflejar los cambios estructurales del mercado. ¿Ese marco está ahora escrito en piedra? Todavía no lo sé. Pero en el pasado, hemos demostrado nuestra capacidad y flexibilidad para adaptarnos a las condiciones cambiantes del mercado. Estemos abiertos a esto, ahora y en el futuro.
Publicado originalmente: https://www.bis.org/review/r240517c.pdf