Los costos de la vivienda representan una gran parte del gasto de los hogares, especialmente en las economías avanzadas, por lo que constituyen un componente importante del índice de precios al consumidor (IPC). Estos costos han seguido aumentando a un ritmo acelerado durante los últimos dos años en muchas economías, a pesar de la intensa fase de endurecimiento de la política monetaria. ¿Ha evolucionado de manera diferente el componente de vivienda del IPC (H-IPC)1 en comparación con episodios de desinflación anteriores? ¿Es su fortaleza motivo de preocupación para la política monetaria? En este Boletín se hace un balance de las pruebas y se argumenta que la respuesta a ambas preguntas es afirmativa.
El componente de vivienda del IPC: evolución reciente y datos estilizados
La evolución del IPC-H muestra algunas diferencias con respecto a las desinflaciones anteriores. Desde que la inflación tocó techo, la tasa mediana de crecimiento del IPC-H se ha moderado, pero sigue siendo elevada (gráfico 1.A). Por el contrario, los episodios anteriores experimentaron una disminución de 2 puntos porcentuales 12 meses después del pico. Las últimas lecturas siguen a un rápido aumento en los 16 meses anteriores a ese pico.
Dicho esto, la adherencia del H-CPI no es universal. En los AE, el crecimiento del IPC H se sitúa en torno al 4,5% de media, no muy lejos de su máximo alcanzado en el primer trimestre de 2023 (gráfico 1.B). En las economías de mercados emergentes (EME), el crecimiento del IPC-H ha caído mucho más rápidamente (gráfico 1.C). Por el contrario, el comportamiento de otros componentes del IPC ha sido más similar entre las EA y las EME. El crecimiento de los precios de los servicios, excluida la vivienda, sigue siendo elevado en ambos grupos de países, mientras que el de los precios de los bienes ha seguido disminuyendo.
La relativa mayor adherencia del IPC-H en los países agrotóxicos podría deberse en parte a las diferencias en las estructuras económicas y el apoyo de las políticas. Estas podrían incluir más oportunidades para trabajar desde casa en las economías avanzadas debido a una mejor infraestructura de telecomunicaciones, más empleos aptos para el teletrabajo, así como un mayor apoyo fiscal y altas tasas de ahorro en medio de tasas de interés reales negativas.
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PASANDO A LA COMPLEJIDAD
Mientras el FMI cumple 80 años, su historia ofrece lecciones para la futura gestión de riesgos internacionales
La Conferencia Monetaria y Financiera de las Naciones Unidas de 1944, celebrada en julio de ese año en Bretton Woods, New Hampshire, presenta una narrativa poderosa sobre cómo los países pueden abordar los desafíos colectivos globales. Se presenta como el comienzo de una nueva época en la historia mundial, una era de recuperación sostenida, prosperidad generalizada, crecimiento dinámico, desarrollo libre de crisis y estabilidad política. Bretton Woods todavía inspira. Tanto los formuladores de políticas como los académicos intentan regularmente revivirlo, reinventarlo o reformularlo.
La conferencia se basó, en primer lugar, en una gran visión política de cómo (como lo expresó el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Henry Morgenthau Jr.) la prosperidad y la paz son indivisibles. Ninguno de los dos podría gestionarse por separado. Este mensaje llegó en un momento en que el mundo entero estaba consumido por la guerra: la Segunda Guerra Mundial fue mucho más genuinamente global que la Primera. El impulso por un nuevo orden mundial extrajo lecciones de la guerra: cómo el conflicto asesino había sido producto del colapso económico global, la Gran Depresión; la consiguiente radicalización política; y la desintegración del orden mundial en bloques competitivos.
En segundo lugar, se preveía un mecanismo económico preciso para gestionar los asuntos monetarios mundiales. Los países estaban obligados a seguir una norma sobre el tipo de cambio y, si el tipo de cambio se veía amenazado, recibirían asistencia de un FMI diseñado como una cooperativa de crédito o un mecanismo de seguro. La base intelectual residía en una interpretación de la Gran Depresión como resultado de un movimiento de capital sin obstáculos, los llamados flujos de dinero caliente. Los padres fundadores de las instituciones de Bretton Woods estaban convencidos de que tal desestabilización no debería volver a ocurrir, y el Convenio Constitutivo preveía el mantenimiento continuo de los controles de capital incluso durante la transición a la liberalización del comercio.
Mercados de repos – Comprender los efectos de la disminución de la presencia en el mercado del Eurosistema
Los mercados de repos son vitales para que los bancos obtengan liquidez y valores. También representan un eslabón esencial en la cadena de transmisión de la política monetaria. Mientras que el Eurosistema está en proceso de reducir su presencia en el mercado, los mercados repo atraviesan una fase de cambio. El blog del BCE analiza la dinámica de este mercado.
La política monetaria y los mercados de repos están estrechamente relacionados. La eliminación de la política monetaria acomodaticia y la actual Reducción de la presencia del Eurosistema en los mercados financieros poner en marcha algunas fuerzas con efectos compensatorios en los mercados de repos de la zona del euro. En esta entrada del blog, identificamos estas fuerzas opuestas y cómo han influido en la dinámica de este segmento de mercado. Al hacerlo, hacemos un balance del pasado reciente para reflexionar sobre la creciente importancia de los mercados de repos como canal de Redistribución de liquidez y esbozar los retos a los que se enfrentan los mercados de repos a este respecto.
Pero primero, ¿qué es un repositorio? «Repo» es la abreviatura de «acuerdo de recompra», que es una transacción en la que un participante del mercado vende un valor a otro, con un acuerdo para recomprarlo más tarde. Por lo tanto, los repos pueden ofrecer una forma segura de pedir prestado y depositar efectivo para bancos y otros intermediarios financieros, o un medio para obtener un valor específico. Además, los mercados de repos son de vital importancia para el buen funcionamiento del mercado de deuda pública, ya que proporcionan la financiación para las inversiones en bonos y ayudan a los participantes en el mercado a obtener valores específicos. Las perturbaciones en los mercados de repos pueden propagarse a los mercados secundarios de deuda pública, afectando a la liquidez del mercado y a las condiciones de financiación de los bancos. Por lo tanto, la disfunción en los mercados de repos puede tener un efecto adverso en el sistema financiero en general e impedir la transmisión fluida de la política monetaria.
Toma de decisiones de política monetaria
Hoy he hecho hincapié en que es una fortaleza para los bancos centrales, como responsables políticos, estar cerca de la comunidad investigadora. Podemos incorporar nuevos hallazgos y colaborar con los investigadores para mejorar los modelos y asesorar en la toma de decisiones. Los investigadores mejoran la toma de decisiones de política monetaria al contribuir a un debate constructivo.
La Universidad de Lund tiene una larga tradición de contribución al debate sobre política monetaria y política económica en Suecia, desde Knut Wicksell hasta la facultad actual. Animo a todos los estudiantes y jóvenes investigadores a continuar con esta tradición. En un entorno con tensiones geopolíticas y nuevas herramientas técnicas que pueden difundir y amplificar la desinformación, tu voz es más necesaria que nunca.
Me gustaría concluir haciendo hincapié en lo honrado y agradecido que me siento de haber sido galardonado con un doctorado honoris causa por la Facultad de Economía y Gestión de la Universidad de Lund. Mi objetivo es seguir intentando contribuir al desarrollo del debate sobre la política monetaria e introducir nuevos aspectos, ya sea el cambio climático y la economía del comportamiento, u otros temas que aporten nuevas perspectivas sobre la política monetaria.
Para mí, como responsable de la formulación de políticas, personalmente creo que uno de los mayores privilegios es el acceso que tengo a la investigación de alta calidad, de nuestro propio departamento de investigación en el Riksbank, en las conferencias internacionales donde se reúnen los responsables de la formulación de políticas y los investigadores, y cuando tengo la oportunidad de visitar y aprender de los investigadores y estudiantes de las universidades.
El Riksbank es a la vez una agencia pública y un banco. Y también formamos parte de la comunidad investigadora. Esto es lo que permite a nuestro trabajo «traducir la teoría económica en política práctica en situaciones económicas difíciles». Esa es la esencia de la toma de decisiones de política monetaria.
Reflexiones sobre el nuevo marco operativo del Eurosistema
Antes de entrar en el meollo de la cuestión, permítanme definir primero lo que realmente entiendo por marco operativo. El Consejo de Gobierno del BCE (Banco Central Europeo) toma decisiones de política monetaria basadas en nuestra estrategia de política monetaria. Y esta estrategia se centra en nuestro objetivo principal de mantener la estabilidad de precios. El objetivo de nuestro marco operativo es orientar los tipos del mercado monetario a corto plazo en estrecha consonancia con estas decisiones de política monetaria. O, dicho de otro modo: nuestra estrategia de política monetaria nos guía a la hora de decidir el nivel adecuado de los tipos de interés a corto plazo. Y el marco operativo nos permite alinear las tasas de mercado a corto plazo con este nivel apropiado.
¿Cómo llegamos a nuestro actual marco operativo? Antes de la crisis financiera mundial, muchos bancos centrales implementaban la política monetaria utilizando un sistema de corredores. En el caso del Eurosistema, el Consejo de Gobierno del BCE (Banco Central Europeo) fijó tres tipos de interés con diferenciales específicos entre ellos.
El Eurosistema proporcionó una cantidad limitada de liquidez al tipo de interés de las operaciones principales de financiación, el tipo MRO (Main Refinancing Operation). Las entidades de crédito de la zona del euro con un déficit de reservas restante pudieron contraer préstamos a un día a un día al tipo de interés de la facilidad marginal de crédito, el tipo de interés de la facilidad marginal de crédito (MLF, por sus siglas en inglés). Y las entidades de crédito de la zona del euro con exceso de reservas pudieron depositarlas en el Eurosistema al tipo de interés de la facilidad de depósito, el DFR (tipo de interés de la facilidad de depósito).
Sin embargo, los bancos de la zona del euro también tenían la posibilidad de prestar a tipos más altos que el DFR (tipo de la facilidad de depósito) o de pedir prestado a tipos más bajos que el tipo del MLF (servicio marginal de crédito) en el mercado interbancario. Por lo tanto, los bancos se enfrentaron a un costo de oportunidad para acceder a los servicios del banco central. De este modo, el Eurosistema ha tratado de mantener los tipos de interés a corto plazo en línea con el tipo de la operación principal de financiación (MRO, por sus siglas en inglés).
Para respaldar este objetivo, el Eurosistema estimó las necesidades agregadas de liquidez del sector bancario. Las principales fuentes de necesidades de liquidez son los encajes de los bancos de la eurozona y factores autónomos que escapan al control de las operaciones de política monetaria del BCE (Banco Central Europeo). De forma algo simplificada, los factores autónomos comprenden los billetes en circulación, así como los depósitos de las administraciones de la zona del euro en el Eurosistema. Esto me trae recuerdos maravillosos, ya que uno de mis primeros trabajos en el Bundesbank fue estimar con precisión los requisitos de reserva y los factores autónomos para Alemania.
El ABC de la función de reacción del BCE
¿Por qué los bancos centrales suelen orientar su política monetaria futura en términos cualitativos en lugar de proporcionar una fórmula numérica? El blog del BCE echa un vistazo a través de la lente del «ABC» de la función de reacción cualitativa del BCE.
Durante miles de años, los estudiosos han estado persiguiendo la idea de una «teoría del todo» o «fórmula del mundo» o, en palabras del Fausto de Goethe: «Dass ich erkenne, was die Welt im Innersten zusammenhält» [«Para que pueda percibir lo que mantiene unido al mundo en sus pliegues más íntimos»]. Los economistas no son una excepción, aunque lo que estudian no sea el universo sino, más mundanamente, la explicación de los fenómenos económicos, como la inflación. Los economistas monetarios se hacen preguntas como «¿existe una fórmula mágica que ofrezca estabilidad de precios bajo cualquier circunstancia?» Y hablan de «regla de política monetaria» en lugar de «fórmula mágica» cuando hablan entre ellos.
Por supuesto, ha habido avances, sobre la base de la muy aclamada regla de Taylor, publicada hace unos treinta años, que ofrece una elegante descripción resumida de la relación entre el crecimiento, la inflación y los tipos de interés. Pero la búsqueda de una regla única y perfecta ha resultado esquiva hasta ahora. En consecuencia, los bancos centrales de todo el mundo se han mantenido alejados de adoptar cualquier regla en particular. Al mismo tiempo, para que la política monetaria sea eficaz, los bancos centrales deben proporcionar al público al menos información cualitativa sobre lo que guía sus decisiones: su «función de reacción» en la jerga económica. En esta entrada del blog se analizan los tres elementos —el «ABC»— de la función de reacción del BCE comunicada de forma destacada desde marzo de 2023: las perspectivas de inflación (A), la dinámica de la inflación subyacente (B) y la fuerza de transmisión de la política monetaria (C).
Seguimiento de los salarios de la zona del euro en tiempos excepcionales
El rastreador salarial del BCE, una importante herramienta utilizada para evaluar la evolución de los salarios en toda la zona del euro, indica que las presiones salariales generales se han moderado desde 2023. Al mismo tiempo, se espera que el crecimiento de los salarios siga siendo elevado en 2024 y que muestre un perfil accidentado. Estos acontecimientos reflejan el carácter escalonado del proceso de ajuste salarial, ya que los trabajadores siguen recuperando las pérdidas salariales reales provocadas por las crisis de precios del pasado, así como el importante papel de los pagos únicos en este proceso. Estos pagos extraordinarios también están detrás del aumento del crecimiento salarial negociado de la zona del euro en el primer trimestre. En este blog se analizan los datos más recientes sobre las presiones salariales y las señales de crecimiento salarial futuro del rastreador de salarios del BCE.
Crecimiento de los salarios generales, que puede medirse por la remuneración por empleado (CPE)[2] – se ha mantenido elevada en la eurozona desde 2021 y alcanzó el 5,2 % en 2023, su tasa anual más alta desde el inicio del euro. Dados los vínculos con la inflación, a través de los canales de demanda y de presión, los salarios son monitoreados de cerca por los bancos centrales. Habida cuenta de la importancia de los costos de los insumos laborales en el sector de los servicios, los salarios son particularmente importantes para la inflación de los servicios.[3] La inflación de los servicios refleja en gran medida las presiones inflacionistas internas y está estrechamente vinculada al crecimiento de los salarios a medio plazo, lo que significa que las perspectivas de crecimiento de los salarios son especialmente cruciales para las perspectivas de inflación interna.
El aumento del crecimiento de los salarios tras la pandemia se debió inicialmente principalmente a la deriva salarial (gráfico 1).[4] La desviación salarial refleja elementos no acordados a través de la negociación colectiva, como el pago de bonificaciones individuales o los cambios en las horas extraordinarias, por lo que suele reaccionar rápidamente a los cambios en las condiciones económicas.[5] En el repunte de la inflación posterior a la pandemia, el fuerte aumento de la desviación salarial también reflejó pagos puntuales ad hoc. Estos tienen como objetivo compensar a los empleados por el aumento de la inflación que no se esperaba cuando se alcanzaron los acuerdos salariales anteriores.[6] Si bien la deriva salarial contribuyó con más de dos tercios (alrededor de 3 puntos porcentuales) al crecimiento salarial general en 2021, su contribución disminuyó sustancialmente durante 2022 y 2023 a solo 0,4 puntos porcentuales en el cuarto trimestre de 2023. Esto hizo que Crecimiento salarial negociado el principal motor del crecimiento salarial general más reciente de la zona del euro.
Fintech vs crédito bancario – Su reacción ante la política monetaria
En este documento, utilizamos un conjunto de datos crediticios único que abarca 19 países entre 2005 y 2020 y realizamos un análisis PVAR para dilucidar las distintas respuestas de la tecnología financiera y el crédito bancario a los cambios en la política monetaria. Nuestro principal hallazgo indica que el crédito fintech exhibe una menor (y no significativa) capacidad de respuesta a los shocks de política monetaria en comparación con el crédito bancario tradicional. Cabe destacar que, dado el impacto macroeconómico marginal actual del crédito fintech, representa menos del 2% en la explicación de la variabilidad del PIB real, mientras que el crédito bancario contribuye aproximadamente con una cuarta parte.
El repunte de la inflación en 2021-2022 y la política monetaria en la eurozona
El objetivo de esta entrada del blog ha sido proporcionar una guía narrativa de las decisiones de política monetaria del BCE durante 2021-2023 en respuesta a los repuntes de inflación que tuvieron lugar en 2021 y 2022. De cara a la siguiente fase de la política monetaria, garantizar la convergencia de la inflación a la meta sobre una base sostenible determinará la trayectoria futura de los tipos de interés oficiales. Sin duda, el análisis retrospectivo de este período será objeto de un gran análisis e investigación en los años venideros, con la adaptación de técnicas alternativas de predicción y el examen de muchas políticas contrafácticas.
Al revisar las decisiones de política monetaria durante este período, cualquier estudio tiene que tener en cuenta tres tipos de incertidumbre. En primer lugar, existe incertidumbre en el diagnóstico de la naturaleza de los choques inflacionarios ocurridos durante este período. En segundo lugar, existe incertidumbre sobre la propagación de estos shocks inflacionarios a través de diversos mecanismos de ajuste de segunda ronda. En tercer lugar, existe incertidumbre sobre la transmisión de la política monetaria, especialmente en el contexto de las posibles no linealidades en la transición de un entorno de política superacomodaticia a un entorno de política restrictivo. Dado que existe una serie de interdependencias entre estos diferentes tipos de incertidumbres, se puede examinar una amplia gama de escenarios y el diseño de una política monetaria óptima también tiene que incorporar la variación a lo largo del tiempo de estos factores de riesgo, especialmente teniendo en cuenta el aprendizaje dependiente de los datos de una reunión a otra. A su vez, a la hora de calcular la sensibilidad de la inflación y la realización del producto a trayectorias alternativas de política monetaria, es necesario tener en cuenta la curva de rendimientos completa en la transmisión de la política monetaria, y las anticipaciones de futuras decisiones sobre tipos desempeñan un papel clave, además de la fijación actual de los tipos. Por esta razón, es poco probable que las pequeñas variaciones en el momento de las decisiones sobre los tipos de interés afecten materialmente a los resultados de la inflación.
CBDC y el marco operativo de la política monetaria
La posible introducción de una moneda digital del banco central (CBDC) ha ganado cada vez más atención en los últimos años entre los responsables políticos y académicos. En marzo de 2022, la Orden Ejecutiva del presidente de los Estados Unidos Biden para garantizar el desarrollo responsable de los activos digitales colocó «la mayor urgencia en los esfuerzos de investigación y desarrollo en las posibles opciones de diseño e implementación de una CBDC de los Estados Unidos». Del mismo modo, el Banco Central Europeo está analizando las implicaciones del posible lanzamiento de un «euro digital», es decir, una CBDC de la zona del euro.
Si bien la literatura académica ha analizado a fondo las posibles implicaciones de la CBDC para la estabilidad financiera y la transmisión de la política monetaria, se ha prestado mucha menos atención a su impacto en la implementación de la política monetaria y cómo es probable que esto dé forma a los efectos macroeconómicos de la CBDC. Hoy en día, la mayoría de los bancos centrales de las economías avanzadas operan un «sistema de piso» en el que la demanda de liquidez de los bancos se sacia con una amplia oferta de reservas del banco central («exceso de reservas»), y las tasas del mercado interbancario están efectivamente controladas por la tasa de interés de los depósitos a un día en el banco central. La introducción de una CBDC tiene el potencial de afectar el marco operativo de la política monetaria y las condiciones en los mercados interbancarios si produce una disminución suficientemente grande en el exceso de reservas debido a la reducción de los depósitos bancarios. Esto, a su vez, puede tener importantes implicaciones macroeconómicas, tanto a largo plazo como en la fase de adopción de CBDC de transición.
Este artículo analiza las implicaciones de la introducción de CBDC para el marco operativo de la política monetaria y para la macroeconomía en su conjunto. Con este fin, introducimos CBDC en un modelo tratable de Nueva Keynesia con bancos heterogéneos, un mercado interbancario friccional y facilidades permanentes (depósitos y préstamos) del banco central. Nuestro modelo presenta bancos que difieren en las oportunidades de inversión que enfrentan, lo que motiva la existencia de un mercado interbancario. Los bancos con buenas oportunidades de inversión se endeudan en el mercado interbancario para financiar sus préstamos a las empresas, que utilizan estos fondos para invertir en capital productivo, mientras que aquellos con malas oportunidades de inversión prestan en el mismo mercado. El mercado interbancario se caracteriza por las fricciones de búsqueda y emparejamiento. Cada período, los bancos prestamistas y prestatarios se buscan entre sí y, al igualar, negocian préstamos interbancarios, con las facilidades de depósito y préstamo del banco central como opciones externas. Como resultado, la tasa interbancaria de equilibrio cae dentro del corredor de tasas de interés formado por las tasas de depósito y facilidad de préstamo. Su posición real dentro de este corredor está determinada por la rigidez del mercado interbancario, es decir, por la relación entre la demanda y la oferta de fondos interbancarios. Las fricciones de búsqueda implican que parte de la liquidez de los bancos prestamistas no se coloca en el mercado interbancario y termina como reservas en la facilidad de depósito del banco central, mientras que parte de las necesidades de financiación de los bancos prestatarios no están cubiertas por el mercado interbancario y se satisfacen en cambio con la facilidad de préstamo.