¿Qué efecto tendría una moneda digital minorista de un banco central (CBDC) en la implementación de la política monetaria en la zona del euro, y cómo influiría esto en los efectos macroeconómicos de una CBDC? La introducción de una CBDC podría afectar el marco operativo de la política monetaria y las condiciones en los mercados interbancarios si provoca una disminución suficientemente grande del exceso de reservas debido a la reducción de los depósitos bancarios. Esto, a su vez, podría tener importantes implicaciones macroeconómicas, tanto a largo plazo como durante la fase de adopción de la CBDC.
Contribución
Este artículo analiza las implicaciones de la introducción de CBDC para el marco operativo de la política monetaria y para la macroeconomía en su conjunto. Con este fin, introducimos una CBDC en un modelo neokeynesiano manejable con bancos heterogéneos, un mercado interbancario friccional y facilidades permanentes (de depósito y préstamo) del banco central. El modelo está calibrado para replicar los principales agregados monetarios y financieros de la zona del euro. El núcleo de nuestro análisis son los efectos a largo plazo de la introducción de CBDC no remuneradas. También evaluamos diferentes opciones de política que el banco central podría implementar para preservar la oferta agregada de exceso de liquidez después de la introducción de una CBDC.
Recomendaciones
Nuestro análisis predice que la adopción de CBDC implica una reducción aproximadamente equivalente en la financiación de depósitos de los bancos. Sin embargo, esta «crisis de depósitos» tiene un efecto modesto sobre los préstamos bancarios y, por tanto, sobre la inversión agregada y el PIB. Esto refleja el impacto paralelo de la CBDC en el marco operativo del banco central. Para niveles moderados de adopción de CBDC, la reducción de los depósitos es absorbida por una caída casi de uno a uno en las reservas del banco central, lo que implica una transición de un sistema mínimo –con amplias reservas– a uno de corredor. Para una mayor adopción de CBCD, la pérdida de depósitos bancarios se compensa con un mayor recurso al crédito del banco central, a medida que el sistema de corredor da paso a uno con techo con reservas escasas.
Extracto
Analizamos el impacto de la introducción de una moneda digital emitida por el banco central (CBDC) en el marco operativo de la política monetaria y la macroeconomía en su conjunto. Con este fin, desarrollamos un modelo neokeynesiano con bancos heterogéneos, un mercado interbancario friccional, un banco central con facilidades de depósito y préstamo, y preferencias de los hogares por diferentes activos líquidos. El modelo está calibrado para replicar los principales agregados monetarios y financieros de la zona del euro. Nuestro análisis predice que la adopción de CBDC implica una reducción aproximadamente equivalente en la financiación de depósitos de los bancos. Sin embargo, esta «crisis de depósitos» tiene un efecto bastante pequeño sobre los préstamos bancarios a la economía real y, por tanto, sobre la inversión agregada y el PIB. Este resultado refleja el impacto paralelo de la CBDC en el marco operativo del banco central. Para niveles de adopción de CBDC relativamente moderados, la reducción de los depósitos es absorbida por una caída casi de uno a uno en las reservas del banco central, lo que implica una transición de un sistema de “piso” –con amplias reservas– a uno de “corredor”. En el caso de una mayor adopción de CBCD, la pérdida de depósitos bancarios se compensa con un mayor recurso al crédito del banco central, a medida que el sistema de corredor da paso a un sistema de «techo» con reservas escasas.
Palabras clave: moneda digital del banco central, mercado interbancario, fricciones de búsqueda y emparejamiento, reservas
La posible introducción de una moneda digital del banco central (CBDC) ha ganado cada vez más atención en los últimos años entre los responsables políticos y académicos. En marzo de 2022, la Orden Ejecutiva del presidente de los Estados Unidos Biden para garantizar el desarrollo responsable de los activos digitales colocó «la mayor urgencia en los esfuerzos de investigación y desarrollo en las posibles opciones de diseño e implementación de una CBDC de los Estados Unidos». Del mismo modo, el Banco Central Europeo está analizando las implicaciones del posible lanzamiento de un «euro digital», es decir, una CBDC de la zona del euro.
Si bien la literatura académica ha analizado a fondo las posibles implicaciones de la CBDC para la estabilidad financiera y la transmisión de la política monetaria, se ha prestado mucha menos atención a su impacto en la implementación de la política monetaria y cómo es probable que esto dé forma a los efectos macroeconómicos de la CBDC. Hoy en día, la mayoría de los bancos centrales de las economías avanzadas operan un «sistema de piso» en el que la demanda de liquidez de los bancos se sacia con una amplia oferta de reservas del banco central («exceso de reservas»), y las tasas del mercado interbancario están efectivamente controladas por la tasa de interés de los depósitos a un día en el banco central. La introducción de una CBDC tiene el potencial de afectar el marco operativo de la política monetaria y las condiciones en los mercados interbancarios si produce una disminución suficientemente grande en el exceso de reservas debido a la reducción de los depósitos bancarios. Esto, a su vez, puede tener importantes implicaciones macroeconómicas, tanto a largo plazo como en la fase de adopción de CBDC de transición.
Este artículo analiza las implicaciones de la introducción de CBDC para el marco operativo de la política monetaria y para la macroeconomía en su conjunto. Con este fin, introducimos CBDC en un modelo tratable de Nueva Keynesia con bancos heterogéneos, un mercado interbancario friccional y facilidades permanentes (depósitos y préstamos) del banco central. Nuestro modelo presenta bancos que difieren en las oportunidades de inversión que enfrentan, lo que motiva la existencia de un mercado interbancario. Los bancos con buenas oportunidades de inversión se endeudan en el mercado interbancario para financiar sus préstamos a las empresas, que utilizan estos fondos para invertir en capital productivo, mientras que aquellos con malas oportunidades de inversión prestan en el mismo mercado. El mercado interbancario se caracteriza por las fricciones de búsqueda y emparejamiento. Cada período, los bancos prestamistas y prestatarios se buscan entre sí y, al igualar, negocian préstamos interbancarios, con las facilidades de depósito y préstamo del banco central como opciones externas. Como resultado, la tasa interbancaria de equilibrio cae dentro del corredor de tasas de interés formado por las tasas de depósito y facilidad de préstamo. Su posición real dentro de este corredor está determinada por la rigidez del mercado interbancario, es decir, por la relación entre la demanda y la oferta de fondos interbancarios. Las fricciones de búsqueda implican que parte de la liquidez de los bancos prestamistas no se coloca en el mercado interbancario y termina como reservas en la facilidad de depósito del banco central, mientras que parte de las necesidades de financiación de los bancos prestatarios no están cubiertas por el mercado interbancario y se satisfacen en cambio con la facilidad de préstamo.
La demanda de CBDC proviene de la preferencia de los hogares por mantener activos líquidos, que en nuestro caso son efectivo, depósitos bancarios y CBDC. Siguiendo investigaciones recientes, asumimos una sustituibilidad imperfecta entre estos diferentes activos, lo que permite su coexistencia a pesar de su remuneración potencialmente diferente. El efectivo y las CBDC son emitidos por el banco central, lo que se suma a los depósitos de reserva de los bancos como pasivos del banco central. Por el lado de los activos, además de su crédito de facilidad de crédito, el banco central también tiene bonos del gobierno.
Calibramos nuestro modelo para la zona del euro. Replicamos el balance del Eurosistema y del sector bancario comercial consolidado. El núcleo de nuestro análisis es sobre los efectos a largo plazo de la introducción de CBDC no remunerado. En particular, realizamos un ejercicio estático comparativo en el que variamos las preferencias de los hogares por CBDC, comparando efectivamente los estados estacionarios con una demanda de equilibrio diferente para esta moneda. Nuestro análisis predice que la demanda de liquidez no CBDC de los hogares (depósitos bancarios más efectivo) cae esencialmente uno por uno con la demanda de CBDC, pero la mayor parte del ajuste (alrededor de tres cuartas partes) recae en los depósitos bancarios. Por lo tanto, los niveles relativamente grandes de adopción de CBDC vienen de la mano con una «crisis de depósitos» en el sector bancario. Sin embargo, esto último no implica una «contracción del crédito»: incluso las grandes reducciones en la financiación de depósitos tienen efectos bastante pequeños en los préstamos bancarios a las empresas y, por lo tanto, en la inversión productiva y el PIB. Por ejemplo, un nivel de adopción de CBDC equivalente al 20% del PIB reduce los depósitos bancarios en un 15% del PIB, pero esto reduce el capital productivo en menos del 1% y el PIB en apenas un 0,3%. En el núcleo del resultado anterior se encuentra el impacto que CBDC tiene en paralelo en el marco operativo de política monetaria del banco central. Nuestro estado estacionario inicial (sin CBDC) es consistente con el «sistema de piso» implementado actualmente por la mayoría de los bancos centrales en las economías avanzadas, caracterizado por una amplia oferta de reservas del banco central y tasas interbancarias empujadas contra la remuneración de los depósitos de reserva. Para niveles a largo plazo de adopción de CBDC por debajo del 9% del PIB, la reducción de los depósitos bancarios es absorbida esencialmente por una caída casi uno por uno en los saldos de reservas en el banco central. Esto permite al sector bancario preservar la mayor parte de sus préstamos a la economía real a pesar de la «crisis de depósitos». Para ese rango de demanda de CBDC, se conserva el sistema de piso. A medida que la adopción de CBDC se acerca al 10% del PIB, el sistema de piso es reemplazado por un «sistema de corredores», caracterizado por una actividad equilibrada de préstamos y préstamos en el mercado interbancario, un bajo nivel de reservas del banco central y tasas de mercado interbancarias alrededor del punto medio del corredor de tasas de interés. Para los niveles de adopción de CBCD superiores al 10% del PIB, no quedan reservas para absorber la contracción de los depósitos bancarios. En cambio, los bancos reemplazan los depósitos perdidos –y así continúan preservando la mayor parte de sus préstamos a las empresas– aumentando su recurso a la línea de crédito del banco central. En esos niveles de demanda de CBDC, el sistema de corredores da paso a un sistema de «techo», caracterizado por reservas escasas (de hecho, cero) y tasas interbancarias empujadas contra la tasa de la facilidad de préstamo.
Si bien es pequeño en comparación con el impacto en el sector bancario, el efecto de CBDC en los resultados reales está lejos de ser insignificante. En otras palabras, CBDC no es neutral. En nuestro modelo, la no neutralidad de las CBDC es consecuencia de la menor rentabilidad media de la cesta de liquidez óptima de los hogares debido a la mayor proporción de CBDC (no remunerada), lo que conlleva una reducción del ahorro de los hogares. La reducción del ahorro de los hogares conduce a una disminución de la inversión y del capital físico, lo que reduce la producción y el consumo, y aumenta las tasas de interés reales. Estos efectos son mayores cuanto mayor es la adopción de CBDC.
El banco central puede adoptar diferentes políticas destinadas a mantener el sistema de pisos mediante el aumento de la cantidad de reservas. Estas incluyen (i) una expansión de las compras de bonos del gobierno, y (ii) operaciones de préstamo focalizadas (TLO) destinadas a suministrar fondos subsidiados al sector bancario. Las operaciones de préstamo focalizadas se caracterizan por una tasa de remuneración y una provisión que vincula la cantidad máxima de fondos que un banco puede obtener al tamaño de su cartera de préstamos. Caracterizamos el aumento en las compras de bonos del gobierno y el tamaño de la provisión de préstamos objetivo necesaria para mantener el exceso de reservas constante en su nivel antes de la introducción de CBDC. Mostramos que, bajo ambas políticas, los resultados reales a largo plazo son los mismos que en los escenarios de referencia sin políticas de preservación del sistema mínimo, y solo implican una reorganización de activos y pasivos entre los bancos comerciales y el banco central.
Se analiza la equivalencia entre dinero público y privado, en el sentido de que la introducción de CBDC no tiene impacto macroeconómico, ya que la pérdida de depósitos por parte de los bancos comerciales puede compensarse con préstamos directos del banco central. Este resultado no se mantiene cuando la CBDC no es remunerada, como se discutió anteriormente, porque la introducción de CBDC cambia el rendimiento de la canasta de liquidez óptima del hogar. Sin embargo, si CBDC se remunera a una tasa de interés que no altera las decisiones de ahorro agregado de los hogares, el resultado de equivalencia se puede recuperar en un sistema de piso. Curiosamente, el resultado de equivalencia solo se mantiene mientras se conserva el sistema de piso: si hay demasiada sustitución de depósitos bancarios por CBDC y el marco monetario se desplaza a un sistema de corredores, el aumento en los pagos del banco central a los hogares debido a la remuneración de CBDC deja de compensarse exactamente con la reducción en la cantidad de reservas, cambiar los flujos de señoreaje del banco central al gobierno. Esto tiene implicaciones fiscales que distorsionan las decisiones de los hogares, aunque el impacto general es cuantitativamente pequeño.
Finalmente, pasamos al estudio de la dinámica transicional. Comenzamos con una situación sin CBDC y consideramos las transiciones a un estado estacionario con una demanda positiva de CBDC. Este escenario se caracteriza por una disminución constante de la producción y el capital, por las razones explicadas anteriormente, lo que conduce a una caída temporal de la inflación. Curiosamente, esto induce un aumento temporal en la demanda de efectivo: a pesar del deseo de sustituir parcialmente el efectivo y los depósitos por CBDC, los hogares consideran óptimo aumentar temporalmente sus tenencias de efectivo para beneficiarse del aumento de los rendimientos reales en un entorno deflacionario.
Literatura relacionada. Hasta donde sabemos, este es el primer documento que analiza cuantitativamente las implicaciones de CBDC para el marco operativo de la política monetaria. No obstante, ha habido estudios tempranos que discuten algunas de las cuestiones planteadas por nosotros sobre los efectos de CBDC en las tasas interbancarias.
Una literatura relacionada, estudia los vínculos entre CBDC y las políticas de flexibilización cuantitativa utilizando modelos estilizados de dos o tres períodos. Otros encuentran que el resultado de equivalencia se mantiene en su modelo siempre que el costo de emitir CBDC para el banco central sea igual al costo de emitir depósitos bancarios para los bancos comerciales. La razón por la que este resultado difiere de nuestro hallazgo, a saber, que la equivalencia requiere una remuneración más baja de CBDC en comparación con los depósitos se abstraen del efectivo. Se desarrolla un marco en el que el cambio de depósitos a CBDC expone a los bancos a corridas y analiza el papel de los requisitos de garantía del banco central en la configuración de la gestión de liquidez de los bancos. Otra línea de la literatura se centra en las consecuencias del diseño de CBDC para la política monetaria y los resultados macroeconómicos. Se argumenta que una CBDC que devenga intereses que reemplace el efectivo físico podría eliminar las restricciones impuestas por el límite inferior efectivo de las tasas de política monetaria. Se estudia un sistema monetario de dos niveles con reservas del banco central y analiza el impacto de una CBDC en los subsidios implícitos para los bancos derivados de la provisión de liquidez. También caracterizan el nivel óptimo de CBDC en circulación y exploran los efectos en el bienestar de diferentes reglas para su remuneración. Otros autores también evalúan el papel de las reglas de remuneración de CBDC como herramienta de política monetaria. Introducen una CBDC en un modelo New Monetarist y analizan su remuneración, así como los recortes colaterales y las restricciones cuantitativas. Otros aspectos del diseño de CBDC, como los relacionados con la privacidad, son analizados. Las implicaciones del diseño de CBDC para los efectos de contagio internacionales (política monetaria) son analizadas.
Nuestro artículo también se relaciona con la línea de la alfabetización sobre el efecto de CBDC en la intermediación bancaria. Mostramos cómo la sustitución entre CBDC y depósitos podría aumentar los costos de financiamiento de los bancos y disminuir la inversión, y cómo el diseño de CBDC podría compensar este efecto. Analizamos el efecto de la CBDC en los mercados de depósitos caracterizados por una competencia imperfecta. Estudiamos el impacto de la sustitución entre CBDC y depósitos cuando los bancos enfrentan complementariedades entre sus actividades de captación de depósitos y originación de préstamos. También comparamos la CBDC y los depósitos bancarios como medios de pago, su papel como activos seguros y sus implicaciones para los problemas de incentivos de los bancos.
Finalmente, nuestro artículo también está relacionado con la literatura que analiza el marco operativo de la política monetaria. En particular, modelamos el mercado interbancario.
Modelo
El tiempo es discreto. La economía está compuesta por hogares, empresas no financieras (empresas de bienes intermedios, productores de bienes finales y minoristas), bancos, el banco central y el gobierno. La figura 1 muestra los balances de los diferentes sectores consolidados de la economía.
Conclusiones
Este documento estudia el impacto de CBDC en el marco operativo de la política monetaria. Muestra cómo la adopción de CBDC implica una reducción aproximadamente equivalente en el financiamiento de depósitos de los bancos. Sin embargo, esta «contracción de depósitos» tiene un efecto bastante pequeño en los préstamos bancarios a la economía real y, por lo tanto, en la inversión agregada y el PIB. Este resultado refleja el impacto paralelo de CBDC en el marco operativo del banco central.
Dada la incertidumbre sobre las razones para adoptar CBDC, hemos sido pragmáticos, asumiendo que CBDC prestará diferentes «servicios de liquidez» a los hogares que el efectivo o los depósitos. Una extensión natural sería extender nuestro modelo con micro fundamentos para el dinero, para que la adopción de CBDC se vuelva endógena. Dejamos eso para futuras investigaciones.