1. INTRODUCCIÓN
El cambio climático inducido por el hombre ha aumentado la probabilidad de eventos extremos como olas de calor, sequías, lluvias intensas, tormentas y huracanes (IPCC 2021). Limitar el calentamiento global a 1,5 °C requiere inversiones significativas (IPCC 2022). Los bonos verdes podrían desempeñar un papel eficaz a la hora de atraer recursos financieros para hacer frente a estos desafíos. Sin embargo, las perturbaciones mundiales, como la pandemia de COVID-19, los conflictos bélicos, etcétera, plantean riesgos para el desarrollo futuro del mercado de bonos verdes (Narayan 2020). Los efectos de estos shocks en la emisión de bonos verdes corporativos están infra estudiados.
Este documento proporciona una evaluación cuantitativa completa de la pandemia de COVID-19 sobre la emisión de bonos verdes a nivel de empresa. La bibliografía sobre los efectos de las perturbaciones mundiales en la emisión de bonos verdes corporativos tiene un alcance limitado. Los estudios existentes investigan los efectos de las perturbaciones de los precios del petróleo en la emisión de bonos verdes (Azhgaliyeva, Kapsalyamova y Mishra 2022), distinguiendo entre las perturbaciones de la oferta y la demanda de petróleo crudo. Azhgaliyeva, Kapsalyamova y Mishra (2022) encuentran que tanto las perturbaciones de la demanda como las de la oferta que conducen al aumento de los precios del petróleo aumentan la emisión de bonos verdes corporativos. Yang et al. (2022), al estudiar los efectos de los conflictos armados en la financiación de las energías renovables, encuentran un efecto negativo de los conflictos en la financiación de las energías renovables y la innovación verde. Flammer (2021) estudia tres grandes incentivos para emitir bonos verdes corporativos, como los argumentos de «señalización», «lavado verde» y «costo de capital». Las empresas emiten bonos verdes porque quieren enviar señales sobre su compromiso ambiental («argumento de señalización»), o prefieren presentarse como ambientalmente responsables sin asumir ningún compromiso riguroso («argumento del lavado verde»), o porque tienen acceso a financiación más barata («argumento del costo de capital»). Flammer (2021) encuentra que los bonos verdes corporativos juegan un papel en la señalización del compromiso ambiental de las empresas y no encuentra ninguna evidencia de «lavado verde».
Utilizamos datos anuales de empresas emisoras de bonos verdes durante el período 2017-2021. Los datos se obtienen de la terminal de Bloomberg y del conjunto de datos Compustat de Wharton Research Data Services. Incluimos bonos etiquetados como «verdes», que son bonos que utilizan los ingresos para proyectos verdes (Climate Bonds Initiative [CBI] 2016). Para estudiar los efectos de la pandemia de COVID-19 utilizamos el índice de rigurosidad de Oxford y la variable binaria que refleja el periodo de COVID-19. Mostramos los efectos de la pandemia de COVID-19 y la emisión de bonos verdes a nivel de emisor.
El documento contribuye a la literatura existente de varias maneras. En primer lugar, proporciona evidencia adicional sobre los determinantes de la emisión de bonos verdes a nivel de empresa (Flammer 2020, 2021; Karpf y Mandel 2017; Zerbib 2019). En segundo lugar, contribuye a la literatura que estudia los efectos de los shocks globales en la financiación energética, como los bonos verdes corporativos a nivel de empresa (Azhgaliyeva, Kapsalyamova y Mishra 2022; Yang et al. 2022). En tercer lugar, el documento contribuye a la literatura que estudia la relación entre los indicadores de gobernanza ambiental sostenible y la emisión de bonos verdes a nivel de empresa. Por último, el estudio contribuye a la literatura más amplia sobre finanzas que estudia los efectos de las características a nivel de empresa en la emisión de bonos verdes corporativos. El resto del documento está estructurado de la siguiente manera. En la sección 2 se revisa la literatura. En las secciones 3 y 4 se explican los datos y la metodología, respectivamente. En la sección 5 se analizan los resultados. Concluye la sección 6.
2. REVISIÓN DE LA LITERATURA
La pandemia de COVID-19 puso de manifiesto la vulnerabilidad del sistema financiero mundial ante los fenómenos extremos y los desastres naturales (Arif et al., 2022). La alta volatilidad en los mercados financieros y las pérdidas significativas relacionadas con la pandemia en los mercados bursátiles demostraron la necesidad de activos de refugio seguro y diversificación de carteras. Durante la pandemia de COVID-19, los bonos verdes demostraron «potencial de cobertura y refugio seguro» debido a sus marcadas diferencias con los bonos convencionales y a sus beneficios de diversificación (Arif et al. 2022; Naeem y Karim 2021; Nguyen et al. 2021). Del mismo modo, Naeem y Karim (2021) encuentran que los activos financieros verdes brindan mayores oportunidades de diversificación en comparación con Bitcoin, lo que implica que los inversores verdes persiguen sus inversiones verdes y evitan los riesgos financieros, especialmente en tiempos turbulentos. Han y Li (2022), al comparar carteras con y sin bonos verdes en los mercados de EE. UU. y Europa, encuentran que los bonos verdes mejoran el perfil de riesgo y rentabilidad de las carteras en esos mercados. Reboredo, Ugolini y Ojea-Ferreiro (2022), al estudiar la capacidad de reducción de riesgo de los bonos verdes para las acciones bajas en carbono en la República Popular China (RPC), Europa y EE. UU., encuentran que los bonos verdes conllevan una capacidad de reducción de riesgo para las inversiones bajas en carbono en la RPC y Europa, mientras que no tienen capacidad de reducción de riesgo en EE. UU.
Hacıömeroğlu, Danışoğlu y Güner (2022), al estudiar el rendimiento de los bonos verdes y convencionales durante la pandemia de COVID-19, encuentran que los rendimientos de los mercados primarios de los bonos verdes y marrones disminuyeron, mientras que los rendimientos de los bonos corporativos verdes disminuyeron más en comparación con los bonos convencionales, lo que apunta a una mayor demanda de los primeros. También descubren que los bonos verdes corporativos tienen potencial de refugio seguro. En general, los resultados son coherentes con otra literatura sobre la resiliencia de la inversión de impacto social (Lins, Servaes y Tamayo, 2017) que concluye que las empresas con una alta intensidad de responsabilidad social corporativa (RSE) tuvieron mayores rendimientos bursátiles en comparación con las empresas con una baja RSC durante la crisis financiera de 2008-2009. Yi et al. (2021), al investigar el impacto de la COVID-19 en el mercado de bonos verdes de la República Popular China, concluyen que la pandemia de COVID-19 aumentó significativamente la rentabilidad anormal acumulada de los bonos verdes. Guo y Zhou (2021) encuentran que los bonos verdes tienen un gran potencial «para protegerse contra los riesgos de cola de los activos tradicionales». Elsayed et al. (2022), estudiando la interdependencia entre los bonos verdes y los mercados financieros, encuentran que los beneficios de diversificación de los bonos verdes existen a corto plazo. Las propiedades de cobertura de los bonos verdes se reducen a largo plazo.
Zerbib (2019) encuentra que la prima de los bonos verdes es cercana a cero en varios mercados o es negativa. Del mismo modo, Löffler, Petreski y Stephan (2021) encuentran que los rendimientos de los bonos verdes son entre 15 y 20 puntos básicos más bajos que los de los bonos convencionales, lo que implica que existe un «greenium». Teti et al. (2022) también encuentran que el diferencial de emisión de bonos verdes es de 35 a 40 puntos básicos más bajo que el de los bonos convencionales comparables. Los estudios explican esta diferencia en los diferenciales a través de la lente de dos teorías: las preferencias de los inversores proambientales y la teoría de la fijación de precios de los activos. Los inversores que participan en actividades de inversión sostenible y responsable (ISR) tienden a estar más preocupados por los efectos medioambientales que por los beneficios. Según la teoría de los precios de los activos, los menores rendimientos de los bonos verdes se deben a los menores riesgos de los bonos verdes. Esto contrasta con Karpf y Mandel (2017), quienes encuentran que el diferencial entre los bonos marrones y verdes es positivo y significativo. Los autores argumentan que las características verdes de los bonos son penalizadas por los mercados, ya que los bonos verdes tienen precios más bajos. Así lo apoya Wu (2022), que no encuentra ninguna prima negativa de los bonos verdes en la RPC ni en el resto del mundo.
Los estudios sobre los determinantes de la emisión de bonos verdes son escasos. Cicchiello et al. (2022) estudian la emisión de bonos verdes examinando los determinantes de las decisiones de las empresas sobre la emisión de bonos verdes y convencionales en Europa. Encuentran que la probabilidad de emitir un bono verde se ve afectada por la capacidad de pago de la deuda corporativa a corto plazo, la estructura de vencimiento de la deuda y la presencia de directores independientes. Descubren que la diversidad de género en los consejos de administración aumenta la emisión de bonos verdes.
Barua y Chiesa (2019) estudian los determinantes de la emisión de bonos verdes, como las características de los bonos y las características de la empresa. Encuentran que la tasa de cupón tiene un efecto negativo y significativo en el tamaño de emisión de los bonos. Es probable que la garantía tenga un efecto positivo en el tamaño de la emisión. La calificación crediticia de los bonos también tiene un efecto positivo y significativo en la emisión de bonos. Las características de la empresa, como el tamaño y la rentabilidad de la empresa, tienen un efecto positivo y significativo en el tamaño de la emisión, mientras que el crecimiento de los ingresos de la empresa tiene un efecto negativo y estadísticamente significativo en el tamaño de la emisión. Otro estudio de Lin y Su (2022) investiga los determinantes de la emisión de bonos verdes en la RPC. Encuentran que los costos y el tamaño de la emisión de bonos tienen un efecto negativo y significativo en la probabilidad de emisión de bonos verdes. Se prefiere la emisión de bonos verdes por parte de las empresas a la emisión de bonos convencionales en presencia de malas condiciones de financiación. Las empresas que requieren financiación a gran escala preferirían los instrumentos convencionales de financiación de la deuda. Las empresas con altas responsabilidades medioambientales preferirían los bonos verdes.
Algunos estudios investigan si los bonos verdes son instrumentos eficaces para hacer frente al cambio climático, especialmente en tiempos de dificultades económicas (Flaherty et al. 2017). Flammer (2020) encuentra que la emisión de bonos verdes certificados tiene un efecto positivo y significativo en el desempeño financiero de las empresas a largo plazo. La emisión de bonos verdes conlleva una reducción de las emisiones de CO2 de las empresas y un aumento de sus calificaciones ambientales.
Nuestro estudio se relaciona con la mayor parte de la creciente literatura que investiga los determinantes de la emisión de bonos verdes a nivel de empresa. También analizamos los efectos de la pandemia de COVID-19 en la emisión de bonos verdes.
3. DATOS
Los datos sobre la emisión de bonos verdes y sobre las características de las empresas se obtuvieron de la terminal de Bloomberg y del conjunto de datos Compustat de Wharton Research Data Services, respectivamente. Nuestra muestra incluye datos de 1.778 emisores de bonos verdes entre 2017 y 2021 (pero los autores planean actualizar con 2022 en enero de 2023 e incluir una variable de guerra). Incluimos datos a nivel de empresa de los emisores de bonos verdes que emitieron bonos durante el período 2017-2021. También incluimos una variable COVID-19, que se mide utilizando dos variables: (i) como variable binaria (igual a 1 en 2020-2021); o (ii) el índice de rigurosidad promedio anual a nivel de país, que mide la rigurosidad de las políticas de «estilo confinamiento» (Hale et al. 2021). Los datos de la muestra son datos de panel equilibrados con 1.778 empresas durante el período 2017-2021.
4. METODOLOGÍA
Las empresas no emiten bonos verdes todos los años; Por lo tanto, los datos contienen muchos valores cero. Para explotar la naturaleza única de los datos, aplicamos el estimador de efectos fijos de Poisson, ya que proporciona una estimación robusta de los parámetros medios condicionales (Wooldridge 2010). El modelo se especifica de la siguiente manera:
Activos totales de la empresa i en el país j en el año t. El COVID se mide utilizando dos indicadores: en primer lugar, utilizando un indicador que es igual a uno si t ≥2020 y cero en caso contrario; en segundo lugar, utilizando un índice de rigurosidad promedio anual del país j en el año t. X es un vector de las características de los bonos verdes; Y es un vector de características firmes. μ son efectos fijos y es el término de error. La matriz de varianza-covarianza de las estimaciones se obtiene utilizando el estimador linealizado Huber/White/Sándwich. También probamos la presencia de endogeneidad en la regresión. La prueba de Hausman no encuentra evidencia de endogeneidad. No podemos rechazar la hipótesis nula de que la tasa de cupón y el índice de rigurosidad son exógenos (P>|t| =0,491 y P>|t| =0,854, respectivamente).
4.1 Características de los bonos verdes
Incluimos las siguientes tres características de los bonos verdes como variables explicativas: (i) promedio ponderado anual1 de la tasa de cupón; (ii) promedio ponderado anual de vencimientos; y (iii) un conjunto de cinco2 variables binarias con moneda (CNY, EUR, JPY, SEK, USD). La tasa de cupón (o tasa de interés) es la tasa de interés que el emisor del bono paga sobre el bono a los tenedores de bonos. La mayoría de los bonos verdes emitidos durante el período 2017-2021 tenían una tasa de cupón dentro del 6% (gráfico 1a). El vencimiento se mide como el número de años que transcurren entre el vencimiento y la emisión de bonos verdes. La mayoría de los bonos verdes emitidos durante el período 2017-2021 vencían dentro de los 10 años posteriores a su emisión (gráfico 1b). La moneda es una variable categórica que incluye las principales monedas en las que se emiten bonos verdes. La mayoría de los bonos verdes se emiten en euros (50%) y en dólares estadounidenses (23%) (gráfico 1c). Los emisores eligen en qué moneda emitir los bonos verdes, que no necesariamente coinciden con la moneda local. Además, las instituciones pueden emitir bonos en muchas monedas (más de una). Por ejemplo, la mayoría de los bonos verdes emitidos en India e Indonesia están en dólares. Esto es para atraer a los inversores internacionales, ya que la demanda de bonos verdes emitidos en dólares o euros tiende a ser mayor que la de los bonos emitidos en moneda local, especialmente para los países con moneda local volátil.
4.2 Características de la empresa
Incluimos las siguientes características de la empresa, que pueden afectar la emisión de bonos verdes: calificación de riesgo crediticio de Moody’s, puntuación de divulgación ambiental, social y de gobierno corporativo (ESG), informes ESG (=1 si se informa), tamaño (activos totales), beneficio como porcentaje de activos, dividendo (=1 si se pagan dividendos), apalancamiento financiero (deuda como porcentaje del capital) y tangibilidad (propiedad, planta y equipo como porcentaje de los activos totales). A partir de los datos, podemos ver que la calificación de riesgo crediticio de Moody’s varía mucho entre los emisores de bonos verdes. La puntuación de divulgación ESG se sitúa principalmente en torno a 50-60.
5. RESULTADOS
5.1 Principales resultados
Estimamos el impacto de las características de los bonos verdes, las características de las empresas y el impacto de la COVID-19 en la emisión de bonos verdes utilizando datos anuales a nivel de empresa durante el período 2017-2021 de 300 emisores de bonos verdes. Los resultados de los modelos de Poisson de efectos fijos se presentan en la Tabla 2. Obtuvimos resultados importantes, que tienen implicaciones de política en la promoción de bonos verdes.
5.1.1 COVID-19
No fue posible encontrar evidencia de un impacto estadísticamente significativo de la COVID-19 en la emisión de bonos verdes corporativos (ya sea utilizando el índice de rigor de la COVID-19 o utilizando una variable binaria). Si bien la emisión de bonos verdes se desaceleró en 2020 (especialmente en el primer semestre), luego se recuperó y la emisión anual de bonos verdes casi se triplicó en 2021 en comparación con 2020 (Gráfico 1). La desaceleración temporal de la emisión de bonos verdes se debió principalmente al cambio de la emisión de bonos verdes a bonos pandémicos (especialmente en la República Popular China [RPC]) por parte del gobierno. Sin embargo, excluimos de este documento la emisión de bonos verdes por parte del gobierno y solo cubrimos los bonos verdes corporativos. Otra posible explicación del insignificante efecto de la pandemia se debe a los datos anuales a nivel de país utilizados para el estudio, en los que las medidas estrictas para la COVID-19 variaron según meses, provincias e incluso sectores.
5.1.2 Características de los bonos verdes
Todas las características de los bonos verdes que hemos incluido tienen un impacto significativo en la emisión de bonos verdes. Por lo tanto, las características de los bonos verdes son los principales determinantes de la emisión de bonos verdes. La tasa de cupón, el vencimiento y la moneda son características importantes de los bonos verdes, determinantes de la emisión de bonos verdes.
Tarifa de cupón
La tasa de cupón de los bonos verdes emitidos tiene un impacto positivo en la emisión de bonos verdes. Esto implica que se emiten más bonos verdes (como proporción de los activos) con una tasa de cupón más alta y, por lo tanto, se emiten más bonos verdes con una tasa de cupón más alta para atraer una demanda suficiente de ellos. Las empresas que pueden permitirse emitir con una tasa de cupón más alta emiten más bonos verdes.
Madurez
El vencimiento de los bonos verdes emitidos tiene un impacto positivo y estadísticamente significativo en la emisión de bonos verdes. Las empresas con una mayor emisión de bonos verdes (como porcentaje de los activos totales) emiten bonos verdes con vencimientos más largos. Esto significa que los emisores de bonos verdes prefieren vencimientos más largos. Este resultado es consistente con la literatura existente. Los proyectos verdes, como las energías renovables y los edificios ecológicos, tienen un coste inicial elevado en comparación con el coste marginal y tienen una larga vida útil (alrededor de 20 años). Es por eso que el papel de los inversores a largo plazo, como los fondos de pensiones, en la promoción de los bonos verdes es crucial. Los gobiernos pueden promover los bonos verdes estimulando la demanda de los mismos por parte de los inversores a largo plazo, como los fondos de pensiones (por ejemplo, véase el compromiso del Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno de Japón de invertir en bonos verdes).
Divisa
La emisión de bonos verdes en monedas EURO, USD, CNY, JPY, SEK tiene un impacto positivo en la emisión de bonos verdes en comparación con otras monedas. Las empresas que emiten más bonos verdes (como porcentaje de los activos totales) tienen más probabilidades de emitir en las monedas mencionadas. Esto se debe probablemente a que las empresas esperan una mayor demanda si se emiten bonos verdes en estas monedas. Se espera una mayor demanda de bonos verdes emitidos en las monedas mencionadas, probablemente debido a dos razones: (i) o bien la moneda es fuerte; o (ii) se apoya la demanda de bonos verdes con dicha moneda. En el caso del euro y el dólar, el resultado no es sorprendente porque 3/4 de los bonos verdes (durante el periodo 2017-2021) se emitieron en euros y dólares estadounidenses (gráfico 2). Los emisores están tratando de atraer a los inversores internacionales cuando emiten en EUR o USD. Esto podría ser un desafío para los emisores de países con moneda local volátil o depreciada porque los ingresos se reciben en moneda local, pero los pagos de la tasa de interés de los bonos se realizarán en moneda extranjera si se emiten en moneda extranjera, o enfrentan el riesgo de baja demanda si se emiten en moneda local. Los gobiernos pueden promover los bonos verdes (i) estimulando la demanda local de bonos verdes (como los incentivos fiscales en Malasia) o ii) denominando los ingresos a moneda extranjera (EUR o USD) utilizando instrumentos de política como una tarifa de alimentación, que es un contrato a largo plazo de un generador de energía renovable con el gobierno con la promesa de que el gobierno comprará electricidad de fuentes de energía renovables a una tarifa predeterminada, que suele estar por encima de las tarifas eléctricas vigentes. En varios países en desarrollo, las tarifas reguladas se denominan en moneda extranjera para atraer a los inversores.
5.2 Comprobación de robustez
Para la verificación de robustez se utilizó una variable alternativa (i) variable binaria COVID-19 (igual a uno si año = 2020 o 2021 y cero en caso contrario; y (ii) variables de control de tiempo excluidas. Al comparar los resultados de la Tabla 2 con los de la Tabla 3, podemos ver que los principales resultados han sobrevivido a la verificación de robustez.
6. CONCLUSIÓN
Este artículo investiga los determinantes de la emisión de bonos verdes utilizando datos anuales a nivel de empresa con 300 emisores de bonos verdes, que emitieron bonos verdes durante el período 2017-2021. Encontramos resultados muy interesantes que tienen implicaciones políticas para la promoción de los bonos verdes.
No pudimos encontrar evidencia de un impacto estadísticamente significativo de la COVID-19 en la emisión de bonos verdes corporativos.
Las características de los bonos verdes, incluida la tasa de cupón, el vencimiento y la moneda, son los principales determinantes de la emisión de bonos verdes. Los emisores de bonos verdes prefieren vencimientos más largos. Por lo tanto, los gobiernos pueden promover los bonos verdes estimulando la demanda de ellos por parte de inversores a largo plazo, como los fondos de pensiones. Las empresas que pueden ofrecer una tasa de cupón más alta emiten más bonos verdes. El apoyo a las políticas de paja aumenta los ingresos de los proyectos verdes, como las tarifas reguladas o los préstamos subsidiados, puede promover el financiamiento de proyectos verdes utilizando bonos verdes. La emisión de bonos verdes en monedas EURO, USD, CNY, JPY, SEK tiene un impacto positivo en la emisión de bonos verdes en comparación con otras monedas. Podría prestarse apoyo político a la emisión de bonos verdes en países con monedas volátiles o depreciadas para promover la emisión de bonos verdes: i) estimulando la demanda local de bonos verdes, o ii) denominando los ingresos de los proyectos verdes a moneda extranjera (EUR o USD) utilizando instrumentos de política como las tarifas reguladas.
Estos resultados tienen algunas limitaciones, principalmente debido a la limitada disponibilidad de datos. Utilizamos datos anuales a nivel de país para las medidas de rigor de la COVID-19, sin embargo, sería mejor utilizar medidas de rigor para la COVID-19 en todos los meses, provincias e incluso sectores.
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