Discurso de apertura de Fabio Panetta, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, en la conferencia CEPR-EABCN sobre «Finding the Gap: Output Gap Measurement in the Euro Area»
La brecha de producción: la diferencia entre la producción real y la potencial desempeña un importante papel conceptual en la banca central.
En condiciones normales, la brecha de producción representa un indicador de la presión inflacionaria al señalar la cantidad de capacidad ociosa en la economía. A su vez, esto proporciona un criterio contra el cual los bancos centrales calibran la política monetaria. Al dirigir la demanda de modo que la producción real coincida con el potencial, los bancos centrales pueden estabilizar la inflación en torno a sus objetivos.
Desde la crisis financiera mundial hasta el inicio de la pandemia, las variaciones en la brecha del producto reflejaron de manera destacada el papel desempeñado por los factores de demanda.
La implicación para la política monetaria fue relativamente sencilla. Los shocks a la demanda empujaron la producción, el empleo y la inflación en la misma dirección, lo que llevó a una correlación positiva entre las brechas de producción y la inflación. La política monetaria podría apuntar a cerrar la brecha de inflación sin enfrentar grandes compensaciones en términos de brecha de producción.
En última instancia, los bancos centrales se enfrentaron a la dificultad, no tanto de diagnosticar, sino de cumplir: una vez que la inflación cayó demasiado baja, sus instrumentos convencionales se vieron limitados a medida que las tasas de interés se acercaban a su límite inferior. Los bancos centrales tuvieron que desplegar herramientas de política no estándar para elevar la demanda.
Hoy estamos en un nuevo entorno. La economía está experimentando grandes shocks de oferta negativos que empujan la producción y la inflación en direcciones opuestas. La correlación entre las brechas de producción estimadas y la inflación se ha vuelto más borrosa e incierta que en el pasado. Y las compensaciones que enfrenta la política monetaria se han vuelto más complicadas.
En otras palabras, la política monetaria se ha vuelto significativamente más compleja.
Al diseñar la respuesta de política monetaria adecuada, los bancos centrales deben hacer dos juicios clave: uno sobre el origen de los shocks que afectan a la economía y otro sobre su persistencia.
Hoy argumentaré que la inflación de la zona del euro ha sido impulsada por el alza de los precios de la energía y las persistentes restricciones de la oferta, incluso cuando la economía se reabrió después de la fase de crisis de la pandemia, desatando una demanda reprimida. Pero el impulso a la demanda de la reapertura se está desvaneciendo, y aún no tenemos evidencia de que los shocks de oferta estén teniendo efectos grandes y permanentes en el potencial de producción. Y si los shocks de oferta redujeran de manera duradera su potencial, nuestra respuesta de política tendría que considerar que también afectan la demanda al deprimir el ingreso real actual y futuro.
En este contexto, la política monetaria debe evitar el riesgo de un desanclaje de las expectativas de inflación, lo que podría dar lugar a efectos de segunda ronda en forma de dinámicas excesivas de fijación de salarios y precios. Eso implica ajustar las condiciones monetarias y adelantar las alzas de tasas.
Pero mientras las expectativas permanezcan ancladas, la calibración de nuestro ajuste de políticas debería tener en cuenta la incertidumbre sin precedentes del mundo posterior a la pandemia. Si nos precipitamos demasiado y nos equivocamos al concluir que los shocks de oferta han deprimido de manera duradera el producto potencial, podemos someter a la economía a un endurecimiento excesivo. Si no se corrige rápidamente, esto podría resultar en una pérdida permanente de producción a medida que la capacidad productiva se ajusta a una demanda significativa y persistentemente menor. Y esa cicatriz puede resultar difícil de sanar.
Ser prudentes no excluye la posibilidad de que tengamos que pasar de retirar el alojamiento a restringir la demanda. Pero en ausencia de efectos claros de segunda ronda, necesitaríamos pruebas convincentes de que es probable que los shocks actuales sigan teniendo un efecto más adverso en la oferta que en la demanda.
Este acto de equilibrio –sopesar los diversos factores en juego de manera prospectiva– es el propósito final de las proyecciones y el juicio de política por igual. Los modelos y las mediciones deben ser desafiados y mejorados – de hecho, esto es de lo que trata esta conferencia – pero la evidencia anecdótica selectiva ciertamente no es una mejor guía. Nuestras decisiones de política deben seguir basándose en un análisis exhaustivo de los datos; Simplemente no hay sustituto para eso.
El origen de los choques
El origen de los shocks, es decir, si se originan más en el lado de la demanda o en el lado de la oferta, es muy importante para la política monetaria. Un banco central normalmente querría ajustar la política gradualmente frente a los shocks de oferta. Pero debería reaccionar de inmediato a los shocks de demanda que corren el riesgo de llevar la inflación a mediano plazo por encima de la meta.
Esta pregunta es crucial hoy en día porque las perturbaciones que han afectado a la economía de la zona del euro en los últimos años han afectado tanto a la demanda como a la oferta, lo que hace que sea más difícil identificar los principales impulsores de la inflación.
Nos hemos enfrentado a una serie de shocks externos de oferta y un deterioro de la relación de intercambio que ha elevado los costos para las empresas y debilitado la demanda. Esto ha resultado en un aumento extraordinario en los precios de la energía y los alimentos, especialmente después de la invasión rusa de Ucrania. En conjunto, la energía y los alimentos representan actualmente directamente más de dos tercios de la inflación general.
Al mismo tiempo, los elementos de consumo más beneficiados por la reapertura de la economía han contribuido cada vez más de manera más relevante a la inflación subyacente a lo largo del tiempo. La combinación de este shock positivo de la demanda acumulada, las interrupciones del suministro relacionadas con la pandemia y el aumento vertiginoso de los precios de la energía ha provocado un traspaso mucho más rápido y fuerte de las presiones de costos, especialmente los costos de la energía, a la inflación interna que en el pasado. De hecho, los artículos con una alta proporción de energía en los costos directos representan actualmente alrededor de la mitad de la inflación en los servicios y los bienes industriales no energéticos. También hemos visto a las empresas reaccionar a la amenaza de escasez ordenando más y antes de lo habitual, lo que a su vez ha elevado la inflación a lo largo de la cadena de precios, un fenómeno conocido como el «efecto látigo».
La naturaleza de las perturbaciones también se ha visto desdibujada por el lado del mercado laboral por la respuesta política de los gobiernos a la pandemia. Ha protegido el empleo de las oscilaciones de la demanda a través de planes de retención de empleo. Y ha llevado a un aumento del empleo en el sector público, especialmente en salud y educación.
Como resultado, las brechas de producción y desempleo están dando señales diferentes hoy. Según nuestras proyecciones, se espera que el PIB real se mantenga por debajo de su trayectoria anterior a la pandemia durante el horizonte de proyección, mientras que se espera que el mercado laboral siga siendo resistente.
Sin embargo, es probable que las contribuciones relativas de las condiciones de oferta y demanda cambien con el tiempo.
En particular, la liberación de la demanda acumulada explica en gran medida la reciente contribución de la demanda a la inflación. Esto es diferente de un repunte cíclico que «se alimenta de sí mismo» o de un aumento sostenido del consumo como se observa en Estados Unidos como resultado de una política fiscal altamente expansiva y un rápido aumento de los salarios. Por ello, en la zona del euro, la contribución impulsada por la demanda a la inflación subyacente ha avanzado más lentamente con el tiempo. Pero los indicadores prospectivos apuntan a un debilitamiento significativo de la demanda, lo que sugiere que es probable que su contribución se desvanezca.
Y dado que es probable que el debilitamiento de la demanda desacelere rápidamente el crecimiento del PIB mientras disminuye el impulso de la reapertura de la economía, la evidencia sugiere que los shocks adversos de la oferta y la energía continuarán deprimiendo la producción (gráfico 6). Del mismo modo, es probable que la contribución de las perturbaciones de la oferta a la inflación perdure en los próximos meses, como resultado del efecto rezagado de los cuellos de botella anteriores y la transferencia escalonada de los costos mayoristas de la energía a las facturas minoristas.
Esto me lleva a creer que los factores de oferta seguirán siendo, en general, el determinante dominante de la inflación en el futuro.
La persistencia de los choques
Cuando la inflación está impulsada principalmente por shocks de oferta, la política monetaria debe responder cuando los shocks son persistentes para mantener ancladas las expectativas de inflación y evitar que la inflación se afiance. Comprender las razones de la persistencia de los shocks actuales y si pueden reducir permanentemente el potencial también es crucial para diseñar la respuesta política adecuada.
Hay dos explicaciones alternativas para la persistencia de los choques de oferta que hemos experimentado.
La primera es que la economía se ha visto afectada por una secuencia de choques temporales de oferta, que en conjunto han creado un efecto persistente sobre la inflación. En este caso, la producción potencial debería permanecer prácticamente sin cambios. Y el efecto persistente de los shocks de oferta en la actividad económica a través de los ingresos reales y la confianza podría resultar en una brecha de producción negativa.
La segunda explicación es que la pandemia y la guerra podrían haber desencadenado o acelerado cambios estructurales, como la desglobalización o una combinación energética más costosa, que han reducido permanentemente la producción potencial. En estas circunstancias, la economía podría estar sobrecalentándose a pesar de que el PIB real se mantiene muy por debajo de su trayectoria anterior a la pandemia (gráfico 7). En otras palabras, al reducir el producto potencial, los shocks de oferta podrían haber creado un exceso de demanda y, por lo tanto, una brecha de producción positiva, lo que justificaría una postura de política más restrictiva.
Distinguir entre estas dos posibles explicaciones en tiempo real no es tarea fácil. Al igual que en cuanto a los orígenes de los choques, requiere una mirada cercana a la evidencia.
Una forma de hacerlo es examinando las estimaciones de la brecha de producción. Las estimaciones de las principales instituciones de previsión muestran cierta dispersión, pero apuntan en una dirección similar: todas prevén una brecha de producción negativa en 2023 que no se cierra completamente en 2024. Con respecto a la situación actual, estimar las revisiones de la producción potencial en tiempo real es complicado pero las últimas estimaciones de la Comisión Europea prevén un crecimiento potencial del 1,2 % en 2023 y del 1,3 % en 2024, con un nivel de producción potencial en 2024 un 5,6 % superior al de 2019.
Una forma alternativa de analizar si la capacidad de oferta ha disminuido es examinar los posibles efectos de las perturbaciones adversas de la oferta individuales.
El personal del BCE realizó recientemente una serie de estudios que sugieren que es probable que las perturbaciones análogas a las observadas en los últimos meses tengan efectos limitados sobre el potencial. Los estudios constataron que incluso perturbaciones negativas hipotéticas significativas, como la desglobalización —y las perturbaciones de la cadena de suministro mundial asociadas— o un aumento permanente y importante de los precios del petróleo solo indujeran una revisión moderada a la baja del nivel de producción potencial en la zona del euro al cabo de cuatro años, oscilando entre el -0,3 % en el primer caso y el -0,8 % en el segundo, en comparación con el escenario de referencia sin estos Choques. Estos efectos deben compararse con un aumento acumulativo previsto de la producción potencial de alrededor del 5 % durante el mismo período, según las estimaciones de la Comisión Europea.
Del mismo modo, los análisis centrados en el mercado laboral de la zona del euro sugieren que las perturbaciones que hemos visto en los últimos años –en particular, la pandemia– no parecen haber dejado cicatrices persistentes en la oferta de mano de obra y la producción potencial, por ejemplo, al desencadenar la jubilación anticipada.
Como siempre, tales estimaciones están rodeadas de una incertidumbre considerable. Pero en esta etapa, no respaldan la opinión de que estamos o estaremos enfrentando una gran brecha positiva del producto.
En general, mi lectura de la evidencia disponible hasta ahora es que no podemos decir, con suficiente confianza, que estamos enfrentando una pérdida grande y permanente de potencial.
Implicaciones para la política monetaria
Mi objetivo principal hoy es ilustrar las dificultades y los riesgos a los que deben hacer frente las autoridades al evaluar la dinámica de la oferta y la demanda en tiempo real, así como las implicaciones de estas dinámicas para las perspectivas de inflación a medio plazo.
No obstante, ofreceré algunas reflexiones sobre cómo el análisis anterior está influyendo en mi pensamiento sobre la política monetaria en un entorno económico incierto.
Hoy en día existe un argumento común de que la política monetaria se enfrenta a riesgos asimétricos. Si la política reacciona exageradamente a la inflación, siempre puede deshacer el daño más adelante. Pero si reacciona lo insuficiente y la inflación se sale de control, tendrá que someter a la economía a un ajuste más duro y costoso para frenar la inflación.
Hay límites a este argumento.
Ciertamente, la política monetaria debe ajustarse, incluso si la brecha del producto es negativa, porque el riesgo de efectos de segunda ronda se ha vuelto demasiado grande. Sin embargo, también creo que, dada la incertidumbre a la que nos enfrentamos, la calibración de nuestra orientación de la política monetaria debe seguir basándose en datos empíricos y centrarse en las perspectivas de inflación a medio plazo. Y después del progreso que ya hemos logrado en el ajuste de nuestra postura política, un endurecimiento agresivo no es aconsejable, por dos razones principales.
En primer lugar, llevar a cabo una política monetaria basada en la opinión de que el potencial es permanentemente más bajo, sin pruebas claras de que este sea el caso, podría resultar auto satisfactorio y costoso. La evidencia muestra cada vez más que la destrucción de la demanda también afecta a la oferta. La investigación sobre las recesiones en los últimos cincuenta años ha encontrado que las contracciones profundas, incluidas las impulsadas por la política monetaria, conducen a efectos duraderos en el PIB real en comparación con la tendencia anterior a la contracción.
Esto sugiere que las políticas macroeconómicas actuales deben diseñarse para evitar aumentar innecesariamente el riesgo de que la contracción cada vez más probable en los próximos meses se convierta en una contracción severa y prolongada, lo que marcaría la economía. Esto requiere que las políticas energética y fiscal sigan siendo específicas y contribuyan a amortiguar las presiones inflacionarias, ayudando a mantener ancladas las expectativas de inflación y preservando al mismo tiempo la capacidad productiva. Pero también requiere que la política monetaria no ignore los riesgos de un endurecimiento excesivo.
Si tuviéramos que comprimir la demanda de manera excesiva y persistente, correríamos el riesgo de empujar también la producción permanentemente por debajo de la tendencia, independientemente de si los shocks iniciales fueron temporales o no (es decir, incluso si una reacción política dura fuera innecesaria). Y eso no podría revertirse fácilmente mediante la posterior flexibilización de las políticas, sobre todo porque las expansiones no reconstruyen la oferta tanto como las contracciones la destruyen.
En segundo lugar, incluso si llegáramos a la conclusión de que las perturbaciones de la oferta reducirán el potencial de forma duradera, todavía tendríamos que examinar sus efectos sobre la demanda antes de decidir nuestra orientación política.
Por ejemplo, los trabajadores pueden aceptar alguna pérdida de ingresos reales a medida que la demanda se suaviza, los costos ya no pueden transferirse fácilmente a los consumidores y aumentan los riesgos para la seguridad laboral. En algunos países de la zona del euro, las negociaciones salariales se centran en la inflación subyacente y no en la inflación general. Esto puede verse como un reconocimiento de que la pérdida de los términos de intercambio tiene que ser soportada, al menos hasta cierto punto, en lugar de recuperarse.
Además, en este contexto, los hogares pueden optar por reducir el consumo, en lugar de suavizarlo y mitigar el impacto en el gasto, porque un producto potencial permanentemente más bajo también reduciría permanentemente sus ingresos y riqueza futuros. Investigaciones recientes que utilizan modelos de crecimiento endógeno muestran que, si los shocks de oferta causan «cicatrices», la perspectiva de un menor producto potencial reduce la inversión y el crecimiento de la productividad. Al comprimir los ingresos futuros de los hogares y su gasto actual, puede hacer que la demanda caiga tanto o incluso más que la oferta.
En total, estos efectos implican que, incluso frente a las consecuencias duraderas de los shocks de oferta en el producto potencial, las implicaciones para la brecha del producto, la dinámica de la inflación y la calibración óptima de la política solo pueden derivarse con el tiempo. Y esto refuerza el argumento de que, mientras las expectativas de inflación permanezcan ancladas, la política monetaria debe ajustarse, pero no reaccionar de forma exagerada.
Las proyecciones de los expertos del BCE publicadas en septiembre de 2022, que prevén una inflación cercana al 2 % al final de su horizonte temporal, son coherentes con una retirada de la política monetaria acomodaticia. Pero la incertidumbre que rodea la dinámica de la oferta y la demanda nos obliga a seguir siendo prudentes en cuanto a hasta dónde debe llegar el ajuste. Y no debemos ignorar el hecho de que el endurecimiento, que se ha derivado de nuestras decisiones desde finales de 2021 y de las expectativas de nuevos ajustes en nuestra postura, ya se está abriendo camino en la economía, con los retrasos de transmisión habituales. Las estimaciones sugieren que este endurecimiento restará en promedio más de un punto porcentual del crecimiento anual del PIB real cada año hasta 2024 en comparación con un contrafactual en el que las tasas de interés y las expectativas del balance se habrían mantenido sin cambios desde diciembre de 2021.
Conclusión
La inflación es alta en este momento y los riesgos asociados con esta situación no deben subestimarse. La política monetaria tiene que endurecerse para garantizar que la inflación no se afiance.
Pero el impacto de los shocks actuales en la brecha del producto claramente no está claro.
Sería erróneo basar un endurecimiento agresivo en supuestos que no pueden ser corroborados de manera concluyente. Las consecuencias de posibles errores pueden no ser perceptibles hoy en día, pero se harían evidentes con el tiempo. Entonces puede ser demasiado tarde para revertirlos por completo.