Los bancos centrales más enfocados y menos intervencionistas probablemente generarían mejores resultados
Los banqueros centrales de los países industrializados han caído tremendamente en la estimación del público. No hace mucho tiempo eran héroes que apoyaban el crecimiento débil con políticas monetarias no convencionales, promovían la contratación de minorías al permitir que el mercado laboral se calentara un poco e incluso intentaban frenar el cambio climático, mientras reprendían a las legislaturas paralizadas por no hacer más. Ahora se les acusa de estropear su tarea más básica, mantener la inflación baja y estable. Los políticos, oliendo sangre y desconfiados del poder no electo, quieren reexaminar los mandatos del banco central.
¿Los bancos centrales se equivocaron en todo? Si es así, ¿qué deberían hacer?
El caso de los banqueros centrales
Comenzaré primero con por qué los bancos centrales deberían ser menos estrictos. La retrospectiva es, por supuesto, 20/20. La pandemia no tenía precedentes y sus consecuencias para la economía globalizada eran muy difíciles de predecir. La respuesta fiscal, quizás mucho más generosa porque las legislaturas polarizadas no pudieron ponerse de acuerdo sobre a quién excluir, no fue fácil de pronosticar. Pocos pensaron que Vladimir Putin iría a la guerra en febrero de 2022, interrumpiendo aún más las cadenas de suministro y disparando los precios de la energía y los alimentos.
Sin duda, los banqueros centrales tardaron en reaccionar ante las crecientes señales de inflación. En parte, creían que todavía estaban en el régimen posterior a la crisis financiera de 2008, cuando cada alza de precios, incluso la del petróleo, apenas afectaba el nivel general de precios. En un intento por impulsar una inflación excesivamente baja, la Reserva Federal incluso cambió su marco durante la pandemia, anunciando que sería menos reactiva a la inflación anticipada y mantendría las políticas más acomodaticias por más tiempo. Este marco era apropiado para una era de demanda estructuralmente baja e inflación débil, pero exactamente el equivocado para adoptar justo cuando la inflación estaba a punto de despegar y cada aumento de precios alimentaba otro. Pero, ¿quién sabía que los tiempos estaban cambiando?
Incluso con una previsión perfecta, los banqueros centrales, que en realidad no están mejor informados que los jugadores del mercado capaces, aún podrían haber estado comprensiblemente detrás de la curva. Un banco central enfría la inflación al desacelerar el crecimiento económico. Sus políticas tienen que ser vistas como razonables, o de lo contrario pierde su independencia. Dado que los gobiernos han gastado billones para respaldar sus economías, el empleo acaba de recuperarse de mínimos terribles y la inflación apenas se nota durante más de una década, solo un banquero central temerario habría aumentado las tasas para interrumpir el crecimiento si el público aún no viera la inflación como un peligro. Dicho de otra manera, los aumentos preventivos de tasas que ralentizaron el crecimiento habrían carecido de legitimidad pública, especialmente si tuvieron éxito y la inflación no aumentó posteriormente. y más aún si desinflaron los precios de los activos financieros espumosos que le dieron al público una sensación de bienestar. Los bancos centrales necesitaban que el público viera una inflación más alta para poder tomar medidas fuertes contra ella.
En resumen, las manos del banco central estaban atadas de diferentes maneras: por la historia reciente y sus creencias, por los marcos que habían adoptado para combatir la baja inflación y por la política del momento, con cada uno de estos factores influyendo en los demás.
El caso contra
Sin embargo, detener la autopsia en este punto probablemente sea demasiado generoso para los bancos centrales. Después de todo, sus acciones pasadas redujeron su margen de maniobra, y no solo por las razones que acabamos de exponer. Tomemos el surgimiento tanto del dominio fiscal (mediante el cual el banco central actúa para acomodar el gasto fiscal del gobierno) como del dominio financiero (mediante el cual el banco central accede a los imperativos del mercado). Claramente no son ajenos a las acciones del banco central de los últimos años.
Largos períodos de bajas tasas de interés y alta liquidez provocan un aumento en los precios de los activos y el apalancamiento asociado. Y tanto el gobierno como el sector privado se apalancaron. Por supuesto, la pandemia y la guerra de Putin hicieron subir el gasto público. Pero también lo hicieron las tasas de interés ultra bajas a largo plazo y un mercado de bonos anestesiado por acciones del banco central como la expansión cuantitativa. De hecho, existían argumentos a favor del gasto público específico financiado mediante la emisión de deuda a largo plazo. Sin embargo, los economistas sensatos que abogaban por el gasto no advirtieron lo suficiente sobre sus recomendaciones, y la política fracturada aseguró que el único gasto que podía legislarse tuviera algo para todos. Los políticos, como siempre, recurrieron a teorías poco sólidas pero convenientes (piensen en la teoría monetaria moderna) que les dieron licencia para gastar desenfrenadamente.
Los bancos centrales agravaron el problema al comprar deuda pública financiada con reservas a un día, lo que acortó el vencimiento de la financiación de los balances consolidados del gobierno y del banco central. Esto significa que a medida que aumentan las tasas de interés, es probable que las finanzas gubernamentales, especialmente en los países de crecimiento lento con una deuda significativa, se vuelvan más problemáticas. Las consideraciones fiscales ya pesan sobre las políticas de algunos bancos centrales; por ejemplo, el Banco Central Europeo se preocupa por el efecto de sus acciones monetarias en la “fragmentación”, los rendimientos de la deuda de los países fiscalmente más débiles que explotan en relación con los de los países más fuertes. Como mínimo, tal vez los bancos centrales deberían haber reconocido la naturaleza cambiante de la política que hizo que el gasto desenfrenado fuera más probable en respuesta a los shocks, incluso si no los anticiparon.
El sector privado también se apalancó, tanto a nivel doméstico (piense en Australia, Canadá y Suecia) como a nivel corporativo. Pero hay otra preocupación nueva, en gran parte pasada por alto: la dependencia de la liquidez. A medida que la Reserva Federal bombeaba reservas durante la flexibilización cuantitativa, los bancos comerciales financiaron las reservas en gran medida con depósitos a la vista mayoristas, acortando efectivamente el vencimiento de sus pasivos. Además, para generar tarifas a partir del gran volumen de reservas de bajo rendimiento que se encuentran en sus balances, escribieron todo tipo de promesas de liquidez al sector privado: líneas de crédito comprometidas, respaldo de margen para posiciones especulativas, etc.
El problema es que a medida que el banco central reduce su balance, es difícil para los bancos comerciales deshacer estas promesas rápidamente. El sector privado se vuelve mucho más dependiente del banco central para mantener la liquidez. Tuvimos un primer vistazo de esto en la agitación de las pensiones del Reino Unido en octubre de 2022, que se disipó con una combinación de intervención del banco central y el retroceso del gobierno en sus extravagantes planes de gasto. El episodio sí sugirió, sin embargo, un sector privado dependiente de la liquidez que podría afectar los planes del banco central de reducir su hoja de balance para reducir la acomodación monetaria.
Y, por último, los altos precios de los activos aumentan el espectro de la acción asimétrica del banco central: el banco central es más rápido en mostrarse acomodaticio cuando la actividad se desacelera o los precios de los activos caen, pero es más reacio a subir las tasas cuando los precios de los activos suben, arrastrando la actividad con ellos. De hecho, en un discurso de 2002 en la conferencia de Jackson Hole del Banco de la Reserva Federal de Kansas City, Alan Greenspan argumentó que, si bien la Fed no podía reconocer ni prevenir los auges de los precios de los activos, podría «mitigar las consecuencias cuando se produzcan y, con suerte, facilitar la transición». a la próxima expansión”, haciendo así de la asimetría un canon de la política de la Fed.
Los altos precios de los activos, el alto apalancamiento privado y la dependencia de la liquidez sugieren que el banco central podría enfrentarse a una política monetaria dominante que responda a la evolución financiera del sector privado y no a la inflación. Independientemente de si la Fed tiene la intención de ser dominada, las previsiones actuales del sector privado de que se verá obligado a recortar las tasas de política rápidamente han dificultado su tarea de eliminar la acomodación monetaria. Tendrá que ser más duro durante más tiempo del que querría ser, en ausencia de estas expectativas del sector privado. Y eso significa peores consecuencias para la actividad global. También significa que cuando los precios de los activos alcancen su nuevo equilibrio, los hogares, los fondos de pensiones y las compañías de seguros habrán experimentado pérdidas significativas, y estas no suelen ser las entidades que se beneficiaron del aumento.
Un área en la que la política del banco central del país de reserva tiene consecuencias, pero sus banqueros centrales tienen poca responsabilidad, son los efectos indirectos externos de sus políticas. Claramente, las políticas de los países centrales de reserva afectan a la periferia a través de los flujos de capital y los movimientos del tipo de cambio. El banco central de la periferia debe reaccionar independientemente de si sus acciones de política son adecuadas para las condiciones internas; de lo contrario, el país de la periferia sufre consecuencias a más largo plazo, como auges en los precios de los activos, endeudamiento excesivo y, finalmente, sobreendeudamiento. Volveré sobre este tema en la conclusión.
En resumen, entonces, si bien los bancos centrales pueden afirmar que los eventos recientes los sorprendieron, desempeñaron un papel en la limitación de su propio espacio de políticas. Con sus políticas asimétricas y poco convencionales, aparentemente destinadas a lidiar con la tasa de política que toca el límite inferior, han desencadenado una variedad de desequilibrios que no solo dificultan la lucha contra la inflación, sino que también dificultan salir de la combinación de políticas prevaleciente, incluso cuando la inflación ha cambiado a uno de inflación sustancialmente más alta. Los bancos centrales no son los espectadores inocentes que a veces se pretende que sean.
Ampliación de la misión
¿Qué pasa ahora? Los banqueros centrales conocen bien la batalla contra la alta inflación y tienen las herramientas para combatirla. Deben ser libres para hacer su trabajo.
Pero cuando los bancos centrales logren reducir la inflación, probablemente regresaremos a un mundo de bajo crecimiento. Es difícil ver qué compensaría los vientos en contra del envejecimiento de la población; una China en desaceleración; y un mundo desconfiado, militarizante, desglobalizador. Ese mundo de bajo crecimiento y posiblemente baja inflación es algo que los banqueros centrales no entienden tan bien. Las herramientas que usaron los banqueros centrales después de la crisis financiera, como la expansión cuantitativa, no fueron particularmente efectivas para impulsar el crecimiento . Además, las acciones agresivas del banco central podrían precipitar un mayor dominio fiscal y financiero.
Entonces, cuando todo se calme, ¿cómo deberían ser los mandatos del banco central? Los bancos centrales no son las instituciones obvias para combatir el cambio climático o promover la inclusión. A menudo no tienen mandato para abordar estos problemas. En lugar de usurpar mandatos en áreas políticamente cargadas, es mejor que los bancos centrales esperen un mandato de los representantes electos del pueblo. Pero, ¿es prudente otorgar mandatos a los bancos centrales en estas áreas? En primer lugar, las herramientas del banco central tienen una eficacia limitada en áreas como la lucha contra el cambio climático o la desigualdad. En segundo lugar, ¿podrían las nuevas responsabilidades influir en su eficacia para lograr su(s) mandato(s) principal(es)? Por ejemplo, ¿podría el nuevo marco de la Fed que exige que preste atención a la inclusión haber frenado los aumentos de tasas, ya que las minorías desfavorecidas suelen ser, y desafortunadamente, los últimos en ser contratados en una expansión? Finalmente, ¿podrían estos nuevos mandatos exponer al banco central a un conjunto completamente nuevo de presiones políticas y provocar nuevas formas de aventurerismo del banco central? Todo esto no quiere decir que los bancos centrales no deban preocuparse por las consecuencias del cambio climático o la desigualdad para su(s) mandato(s) explícito(s). Incluso podrían seguir las instrucciones expresas de los representantes electos en algunos asuntos (por ejemplo, comprar bonos verdes en lugar de bonos marrones cuando intervienen en los mercados), aunque esto los expone al riesgo de una microgestión externa. Sin embargo, la tarea de combatir directamente el cambio climático o la desigualdad es mejor dejarla en manos del gobierno y no del banco central. ¿Podrían estos nuevos mandatos exponer al banco central a un conjunto completamente nuevo de presiones políticas y provocar nuevas formas de aventurerismo del banco central? Todo esto no quiere decir que los bancos centrales no deban preocuparse por las consecuencias del cambio climático o la desigualdad para su(s) mandato(s) explícito(s). Incluso podrían seguir las instrucciones expresas de los representantes electos en algunos asuntos (por ejemplo, comprar bonos verdes en lugar de bonos marrones cuando intervienen en los mercados), aunque esto los expone al riesgo de una microgestión externa. Sin embargo, la tarea de combatir directamente el cambio climático o la desigualdad es mejor dejarla en manos del gobierno y no del banco central. ¿Podrían estos nuevos mandatos exponer al banco central a un conjunto completamente nuevo de presiones políticas y provocar nuevas formas de aventurerismo del banco central? Todo esto no quiere decir que los bancos centrales no deban preocuparse por las consecuencias del cambio climático o la desigualdad para su(s) mandato(s) explícito(s). Incluso podrían seguir las instrucciones expresas de los representantes electos en algunos asuntos (por ejemplo, comprar bonos verdes en lugar de bonos marrones cuando intervienen en los mercados), aunque esto los expone al riesgo de una microgestión externa. Sin embargo, la tarea de combatir directamente el cambio climático o la desigualdad es mejor dejarla en manos del gobierno y no del banco central. Incluso podrían seguir las instrucciones expresas de los representantes electos en algunos asuntos (por ejemplo, comprar bonos verdes en lugar de bonos marrones cuando intervienen en los mercados), aunque esto los expone al riesgo de una microgestión externa. Sin embargo, la tarea de combatir directamente el cambio climático o la desigualdad es mejor dejarla en manos del gobierno y no del banco central. Incluso podrían seguir las instrucciones expresas de los representantes electos en algunos asuntos (por ejemplo, comprar bonos verdes en lugar de bonos marrones cuando intervienen en los mercados), aunque esto los expone al riesgo de una microgestión externa. Sin embargo, la tarea de combatir directamente el cambio climático o la desigualdad es mejor dejarla en manos del gobierno y no del banco central.
Pero, ¿qué pasa con su mandato y sus marcos para la estabilidad de precios? La discusión anterior sugirió una contradicción fundamental que enfrentan los bancos centrales. Hasta ahora, existía la sensación de que necesitaban un marco, por ejemplo, un marco de metas de inflación que los comprometiera a mantener la inflación dentro de una banda o simétricamente alrededor de una meta. Sin embargo, como argumenta el Gerente General del Banco de Pagos Internacionales ( BIS), Agustín Carstens, un régimen de baja inflación puede ser muy diferente de un régimen de alta inflación. Dependiendo del régimen en el que se encuentren, es posible que su marco deba cambiar. En un régimen de baja inflación, en el que la inflación no se mueve desde niveles bajos sin importar el shock de precios, es posible que deban comprometerse a ser más tolerantes con la inflación en el futuro para aumentar la inflación hoy. Dicho de otra manera, como argumentó Paul Krugman, tienen que comprometerse a ser racionalmente irresponsables. Esto significa adoptar políticas y marcos que los aten de manera efectiva, comprometiéndolos a permanecer acomodaticios por mucho tiempo. Pero como se argumentó anteriormente, esto puede precipitar un cambio de régimen, por ejemplo, al relajar las restricciones fiscales percibidas.
Por el contrario, en un régimen de alta inflación, donde cada choque de precios impulsa otro, los bancos centrales necesitan un fuerte compromiso para erradicar la inflación lo antes posible, siguiendo el mantra «cuando miras la inflación a los ojos, es demasiado tarde». El compromiso inducido por el marco para la tolerancia a la inflación necesario para el régimen de baja inflación es, por lo tanto, incompatible con el necesario para el régimen de alta inflación. Pero los bancos centrales no pueden simplemente cambiar en función del régimen porque pierden el poder de compromiso. Es posible que tengan que elegir un marco para todos los regímenes.
Elegir marcos
De ser así, el balance de riesgos sugiere que los bancos centrales deberían volver a enfatizar su mandato de combatir la alta inflación, utilizando herramientas estándar como la política de tasas de interés. ¿Qué pasa si la inflación es demasiado baja? Tal vez, al igual que con el COVID-19, deberíamos aprender a vivir con él y evitar herramientas como la flexibilización cuantitativa que tienen efectos cuestionablemente positivos en la actividad real; distorsionar el crédito, los precios de los activos y la liquidez; y son difíciles de salir. Podría decirse que, mientras la baja inflación no se derrumbe en una espiral deflacionaria, los bancos centrales no deberían preocuparse demasiado por ello. Décadas de baja inflación no son lo que desaceleró el crecimiento y la productividad laboral de Japón. El envejecimiento y la reducción de la fuerza laboral son más culpables.
No es bueno complicar los mandatos de los bancos centrales, pero es posible que necesiten un mandato más fuerte para ayudar a mantener la estabilidad financiera. Por un lado, una crisis financiera tiende a provocar una inflación excesivamente baja que los bancos centrales encuentran difícil de combatir. En segundo lugar, las formas en que normalmente abordan un período prolongado de inflación demasiado baja, como hemos visto, alimentan precios de activos más altos y, en consecuencia, apalancamiento y mayor inestabilidad financiera. Desafortunadamente, a pesar de que los teóricos monetarios argumentan que es mejor lidiar con la estabilidad financiera a través de la supervisión macroprudencial, eso ha resultado menos que efectivo hasta el momento, como lo demuestran los auges de los precios de la vivienda en economías clave. Además, las políticas macroprudenciales pueden tener poco impacto en áreas del sistema financiero que son nuevas o distantes de los bancos, como lo demuestran las burbujas bursátiles de criptomonedas y memes y su estallido. Si bien necesitamos una mejor cobertura del sistema financiero, especialmente del sistema financiero en la sombra no bancario, con regulación macroprudencial, también debemos recordar que la política monetaria, en palabras de Jeremy Stein, “se mete en todas las grietas”. ¡Quizás entonces, con tal poder debería venir algo de responsabilidad!
¿Qué pasa con las responsabilidades por las consecuencias externas de sus políticas? Curiosamente, los bancos centrales que se centran más en la estabilidad financiera interna probablemente adoptarán políticas monetarias que tengan menos efectos indirectos. No obstante, los banqueros centrales y los académicos deberían iniciar un diálogo sobre los efectos indirectos. Un diálogo mayormente apolítico puede comenzar en el BIS en Basilea, donde los banqueros centrales se reúnen regularmente. Eventualmente, el diálogo puede pasar al FMI, involucrando a representantes gubernamentales y más países, para discutir cómo deberían cambiar los mandatos del banco central en un mundo integrado. Sin embargo, a la espera de dicho diálogo y de un consenso político sobre los mandatos, puede ser suficiente reenfocar a los bancos centrales en el mandato principal de combatir la alta inflación y respetar el mandato secundario de mantener la estabilidad financiera.
¿Estos mandatos gemelos condenarán al mundo a un bajo crecimiento? No, pero devolverán la responsabilidad de fomentar el crecimiento al sector privado y los gobiernos, donde pertenece. Los bancos centrales más enfocados y menos intervencionistas probablemente generarían mejores resultados que el mundo de alta inflación, alto apalancamiento y bajo crecimiento en el que nos encontramos ahora. Para los bancos centrales, menos puede ser más.
RAGHURAM RAJAN es profesor en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago y fue gobernador del Banco de la Reserva de India de 2013 a 2016.
Las opiniones expresadas en los artículos y otros materiales son de los autores; no necesariamente reflejan la política del FMI.
Publicado originalmente: file:///C:/Users/logos/Downloads/RAJAN-Central-banks-less-More.pdf