La respuesta de política monetaria de los países de Oriente Medio y Asia Central (ME&CA) al aumento de la inflación en 2021–22 ha variado ampliamente. La postura actual es apropiadamente restrictiva o neutral para muchos países que utilizan una tasa de política monetaria, pero necesita un mayor ajuste en otros. La respuesta al último shock inflacionario ha sido acorde o, en algunos casos, incluso más contundente que durante episodios inflacionarios anteriores. No obstante, en varios países la aplicación de la política monetaria sigue viéndose socavada por la falta de coordinación con la política fiscal o la dominación fiscal. La transmisión de la política monetaria en los países con regímenes cambiarios flotantes o administrados es más fuerte que en aquellos con paridad, opera principalmente a través del canal de tipo de cambio y el canal de crédito es relativamente débil. Incluso los países que han respondido adecuadamente se beneficiarían del fortalecimiento de los marcos de política monetaria y del fomento del desarrollo financiero. La activación de canales de transmisión adicionales mejoraría la capacidad de los banqueros centrales para combatir la inflación al tiempo que reduciría sus costos económicos. Además, una mayor flexibilidad del tipo de cambio y el uso de políticas macroprudenciales podrían ayudar a fortalecer la eficacia de la política monetaria. En los países donde los bancos de propiedad estatal desempeñan un papel importante en la intermediación financiera, las autoridades también deberían reducir sus actividades cuasi monetarias y cuasi fiscales para mejorar la transmisión.
Introducción
El restablecimiento de la estabilidad de precios sigue siendo un desafío político clave para los países de ME&AC. La inflación aumentó en los últimos dos años, reflejando una combinación de factores de oferta y demanda, incluido un aumento de los precios de los alimentos y las interrupciones en las cadenas de suministro mundiales (Perspectivas económicas regionales de abril de 2022: Oriente Medio y Asia Central). Es posible que la inflación haya alcanzado su punto máximo en varios países, pero los precios de los alimentos y la energía siguen siendo altos en relación con sus niveles anteriores a la pandemia, la inflación está por encima de la meta en la mayoría de los países que tienen una meta y la inflación subyacente sigue siendo obstinadamente elevada.
En este capítulo se evalúa lo que los bancos centrales deberían hacer a continuación para restablecer o mantener la estabilidad de precios. Los bancos centrales han respondido al aumento de la inflación con una serie de medidas de política monetaria, incluido el aumento de las tasas de interés de política. El hecho de que este endurecimiento haya sido suficiente para controlar la inflación depende de diversos factores, como la forma en que el aumento de las tasas nominales se ha traducido en aumentos de las tasas reales, el nivel de la tasa de interés natural, los retrasos en la transmisión de la política monetaria y la efectividad de la transmisión monetaria. Además, la idoneidad de la orientación de la política monetaria depende de factores que van más allá de los tipos de interés oficiales (por ejemplo, de las condiciones financieras en general, incluidos los tipos de interés a más largo plazo y las entradas netas de capital). Se utilizan varios métodos estándar para evaluar la orientación de la política monetaria y estimar su impacto en la inflación, la fortaleza de sus principales canales de transmisión y los rezagos con los que opera la política monetaria.2
Instrumentos de política monetaria y acciones recientes
Las tasas de interés de política monetaria y los requisitos de reserva son los principales instrumentos de política monetaria en la región.3 Dos tercios de los bancos centrales de ME&CA utilizan una tasa de política para señalar su orientación de política monetaria, mientras que casi tres cuartas partes de los bancos centrales utilizan los requisitos de reserva sobre los pasivos en moneda nacional como instrumento de política monetaria y un poco más de la mitad los utilizan para los pasivos en moneda extranjera. Sin embargo, los países varían en su combinación y uso de instrumentos (gráfico 2.1). La mayoría de los bancos centrales elevaron las tasas de política monetaria en los últimos dos años, aunque en diversos grados. Si bien la mayoría de los bancos centrales mantuvieron las tasas de reserva obligatoria sin cambios en relación con sus promedios en el primer semestre de 2021, durante 2021–22, siete elevaron las tasas de reserva obligatoria sobre los pasivos en moneda nacional y cuatro sobre los pasivos en moneda extranjera. Sin embargo, en la mayoría de los casos, estos cambios reflejaron la reversión de las medidas relacionadas con COVID-19.
Además de elevar las tasas de política monetaria y los requisitos de reserva, en los últimos dos años, la mayoría de los bancos centrales de la región han actuado para absorber el exceso de liquidez, incluso emitiendo sus propios valores, vendiendo valores gubernamentales, participando en acuerdos de recompra inversa e interviniendo en los mercados de divisas mediante la venta de divisas. Sin embargo, han hecho un uso limitado de las herramientas macroprudenciales (aproximadamente la mitad de las acciones de los bancos centrales estaban relacionadas con la anulación de las medidas relacionadas con la pandemia). En el frente de las comunicaciones, casi dos tercios de los bancos centrales publican un comunicado después de una decisión de política monetaria, mientras que solo unos pocos proporcionan orientación futura sobre las tasas de interés. La falta de coordinación entre las políticas monetaria y fiscal y el predominio fiscal obstaculizan la efectividad de la política monetaria. Estos están presentes en aproximadamente la mitad de los países de ME&AC, lo que resulta en una combinación de políticas inconsistente que probablemente frustre los esfuerzos de los bancos centrales para controlar la inflación. Además, la incidencia del dominio fiscal ha aumentado en varios países en los últimos dos años, como reflejo de la pandemia, la guerra de Rusia en Ucrania y el financiamiento externo más ajustado.
Evaluación de la orientación de la política monetaria
En esta sección se evalúa si las actuales orientaciones de la política monetaria en materia de recursos extrapresupuestarios y administrativos son restrictivas o laxas en relación con dos puntos de referencia y si las medidas de política monetaria (incluidos los tipos de interés oficiales más elevados) y las condiciones externas se han traducido en condiciones financieras internas más restrictivas. En primer lugar, las estimaciones de las tasas naturales en los países de ME&CA se compararon con la tasa de política actual utilizando dos métodos diferentes. A continuación, se hizo una evaluación de cómo se compara la orientación actual de la política monetaria con la implícita en una regla de política monetaria flexible que puede ajustarse a diferentes marcos monetarios y cambiarios. Finalmente, la sección presenta los resultados de una estimación de un índice de condiciones financieras (FCI) para ME&CA.
¿Cuál es la postura actual de la política monetaria?
Los bancos centrales de toda la región han endurecido la política monetaria utilizando una variedad de instrumentos, el más importante de los cuales es elevar las tasas de interés de política. Pero, ¿son estas tasas por encima o por debajo de los niveles consistentes con el crecimiento económico estable y la inflación, es decir, sus niveles «naturales»? ¿O necesitan aumentar aún más para estabilizar la inflación?
Las tasas naturales son útiles para medir la orientación de la política monetaria, pero sus estimaciones están sujetas a una incertidumbre significativa. La tasa natural se refiere a la tasa de interés que no estimula ni contrae la economía y es consistente con la producción a la inflación potencial y estable. Sin embargo, las tasas naturales son notoriamente difíciles de medir en tiempo real porque no son observables, difieren entre países y están sujetas a volatilidad a corto plazo. Este capítulo define dos medidas diferentes de las tasas naturales: una tasa a corto plazo y una tasa a largo plazo. La tasa a corto plazo —la tasa de política natural— se define como la tasa natural real más las expectativas de inflación a un año de las bases de datos de Perspectivas de la economía mundial; esto indica dónde deberían estar las tasas nominales para estabilizar la inflación en el corto plazo. La tasa a largo plazo —la tasa terminal— se define como la tasa natural real más las expectativas de inflación a cinco años de las bases de datos de Perspectivas de la economía mundial; Esta es una estimación de dónde convergerán eventualmente las tasas nominales cuando la inflación esté en su nivel deseado a largo plazo. Las tasas naturales se estiman utilizando dos métodos: un pequeño modelo semiestructural de economía abierta que estima conjuntamente las tasas naturales, la producción potencial y el tipo de cambio de equilibrio; y una autorregresión vectorial de parámetros variables en el tiempo. Las estimaciones puntuales de las tasas de política natural sugieren que la orientación de la política monetaria era apropiadamente restrictiva o neutral en muchos países a principios de 2023. Sin embargo, la política monetaria sigue siendo laxa (tasa de interés de política monetaria inferior a las tasas de política natural) y puede ser necesario endurecerla aún más para estabilizar la inflación en algunos países (Egipto, Pakistán, Túnez; Gráfico 2.4). Una vez que se contengan las presiones inflacionarias a corto plazo, las tasas de interés oficiales —actualmente muy por encima de las estimaciones de las tasas terminales— eventualmente convergerán a niveles más bajos.
¿Cómo se compara el reciente endurecimiento de la política monetaria con sus pares y las respuestas anteriores?
El análisis de la sección anterior trató de determinar si las tasas de interés de política actuales están por encima de sus niveles naturales y, por lo tanto, son desinflacionarias. Esta sección se centra en evaluar la reacción de los bancos centrales a las presiones sobre los precios para caracterizar cómo se ha endurecido la política monetaria con respecto a la dinámica de precios coincidente y esperada.
Para ello, la reacción política de los bancos centrales de ME&CA se comparó utilizando una comparación histórica y entre países. Las reglas simples de tasas de interés reactivas se identificaron utilizando dos puntos de referencia diferentes de reacción de la política monetaria: la reacción de política monetaria de los países de ME&CA en las últimas dos décadas, según lo estimado por una regla de política monetaria, y la reacción correspondiente de un subconjunto de bancos centrales de mercados emergentes que participaron en la adopción temprana y relativamente exitosa de regímenes de metas de inflación: el índice de referencia de mercados emergentes y economías en desarrollo (EMED).
El ejercicio muestra residuales positivos de las reglas monetarias desde 2021 para los países con un régimen de metas de inflación y los fijadores convencionales, lo que sugiere que estos países aumentaron las tasas de interés de política monetaria más que cuando enfrentaron shocks anteriores de magnitud comparable. En los países con un marco de política monetaria con metas de inflación (todos en el Cáucaso y Asia Central), el aumento de los tipos de interés oficiales también fue coherente con el índice de referencia EMED. Esto sugiere que su respuesta de política monetaria al reciente aumento de la inflación fue coherente con un firme compromiso de luchar contra las presiones inflacionarias; También refleja mejoras en sus marcos de política monetaria en relación con el pasado. Por el contrario, los países con otros marcos monetarios (Egipto, Túnez) aumentaron los tipos de interés de acuerdo con sus normas históricas y menos que el índice de referencia EMED, lo que sugiere que son menos reactivos a la evolución de la inflación que otros pares, probablemente porque las compensaciones en estos países entre tasas de interés más altas y la sostenibilidad de la deuda son críticas.
¿Cómo han cambiado las condiciones financieras?
En las subsecciones anteriores se documentó que, en los países de ME&AC, la orientación actual de la política monetaria, medida por las tasas de interés de política, es restrictiva o neutral para muchos países, pero laxa para otros, y que el aumento de las tasas de interés de política desde 2021 ha sido aproximadamente consistente con los puntos de referencia nacionales e internacionales. Esta sección complementa el análisis caracterizando la evolución de las condiciones financieras internas en un momento en que los aumentos de las tasas de interés oficiales y otras medidas restrictivas, incluidos los requisitos de reservas, han coincidido con un período de grandes entradas de capital (por ejemplo, países del Cáucaso y Asia central) o de apreciación de los precios de los activos (por ejemplo, países del Consejo de Cooperación del Golfo). Este análisis es importante para determinar en qué medida el endurecimiento de la política monetaria se ha transmitido a las condiciones financieras, que tienen un impacto en la demanda y, en última instancia, en los precios. Para ello, se estimó un ICN nominal mensual para 14 países de ME&CA utilizando indicadores que proporcionan una medida integral de las condiciones financieras en dinero, deuda, y los mercados de renta variable y las condiciones derivadas de factores externos.
Las condiciones financieras en algunas economías avanzadas se han relajado un poco en los últimos meses, pero siguen siendo estrictas en ME&CA en relación con hace dos años. No obstante, las condiciones financieras se han endurecido en las últimas semanas tras los episodios de tensión bancaria en algunas economías avanzadas. Los resultados muestran que el FCI se mueve positivamente con las tasas de interés de política monetaria y que las condiciones financieras se han endurecido en ME&CA desde finales de 2021, aunque con una heterogeneidad significativa entre los países, impulsada principalmente por un fuerte aumento de las tasas de interés generales y factores globales cambiantes.
La relación entre los aumentos de las tasas de interés oficiales y el endurecimiento de las condiciones financieras es positiva, pero está dispersa en toda la región. Una reacción muy diversa de las condiciones financieras a los cambios en las tasas de interés de política refleja parcialmente el uso de diferentes instrumentos por parte de los bancos centrales de ME&CA para controlar las recientes presiones inflacionarias. Sin embargo, también es consistente con una heterogeneidad relativamente grande en el canal de transmisión monetaria, incluida la magnitud y el momento de la transmisión de las tasas de interés.
El mecanismo de transmisión de la política monetaria en ME&CA
¿Cómo reduce la inflación el endurecimiento de la política monetaria?
El endurecimiento de la política monetaria reduce la inflación y el producto, aunque con heterogeneidad entre los regímenes cambiarios. En el gráfico se presentan estimaciones del impacto máximo del endurecimiento de la política monetaria en la inflación y el PIB real, con los países agrupados según su régimen cambiario. Los efectos estimados son mayores en los países con tipos de cambio flotantes y paridades controladas, mientras que las respuestas son más moderadas para los países con tipos de cambio fijos, lo que sugiere que el canal del tipo de cambio podría ser clave para la transmisión de la política monetaria para los países de la muestra. Mirando a través de los países, los efectos máximos sobre la inflación trimestral ocurren entre uno y tres trimestres después de un shock monetario. Con la inflación eventualmente alcanzando la mitad del impacto máximo alrededor de cuatro a 11 trimestres después del shock (para la inflación interanual, estos retrasos son de aproximadamente cuatro a seis trimestres y de seis a 13 trimestres, respectivamente).
¿Está funcionando el canal cambiario?
Un aumento sorpresivo en las tasas de interés debería atraer capital a un país, haciendo que el tipo de cambio se aprecie. Esta apreciación debería aumentar posteriormente el costo de las exportaciones (en la medida en que se fijen precios en moneda local) y reducir el costo de las importaciones, lo que conduciría a disminuciones de la producción y la inflación. Tras un endurecimiento sorpresivo de la política monetaria, se observó una gran apreciación del tipo de cambio nominal para todos los países de la muestra, y esta apreciación se produce en el mismo trimestre del endurecimiento. En el caso de los países con un tipo de cambio flotante o administrado, el análisis encontró que un shock de política monetaria de 100 puntos básicos conduce a una apreciación del tipo de cambio nominal de casi 2% sobre una base anualizada. El análisis adicional es consistente en que el tipo de cambio es un canal clave para magnificar el efecto de la política monetaria sobre la inflación en la región. En un marco de autorregresión de vectores estructurales, las estimaciones muestran que, en promedio, el 40% del impacto máximo en la inflación de los shocks de política monetaria es impulsado por el tipo de cambio (véase el Anexo 7 en línea). Del mismo modo, las estimaciones de proyecciones locales, basadas en Jordà (2005), sugieren que en los países con regímenes cambiarios flexibles o administrados, la inflación tiende a disminuir en mayor magnitud cuando el tipo de cambio también se aprecia después de un shock de política monetaria contractiva. Los retrasos de transmisión también tienden a ser más cortos bajo el efecto amplificador del tipo de cambio.
¿Está funcionando el canal de préstamos bancarios?
El traspaso del endurecimiento de la política monetaria a las tasas de préstamos y depósitos bancarios y la provisión de crédito se estimó utilizando métodos de proyección local con datos trimestrales a nivel bancario para un panel de países de la región. Para los países con tipos de cambio fijos, se consideró la transmisión de la política monetaria de los Estados Unidos; En el caso de los PEGGERS gestionados y los flotantes del tipo de cambio, se estimó el impacto de un aumento de la tasa de interés de política monetaria.
En los países con tipos de cambio fijos, en el pico, un endurecimiento monetario de 100 puntos básicos en Estados Unidos conduce a tasas de activos 81 puntos básicos más altas (un indicador de las tasas efectivas de préstamo), tasas de pasivo 66 puntos básicos más altas (un indicador de las tasas efectivas de depósito) y una reducción del 3,2% en el crecimiento del crédito real (gráfico 2.9, panel 1).14 Sin embargo, la transmisión de tasas de política monetaria más altas en Estados Unidos a las tasas de activos y pasivos de los bancos nacionales opera con considerables Gal. En el año siguiente a un ajuste de 100 puntos básicos, las tasas de activos y pasivos aumentan en aproximadamente 30 puntos básicos en promedio. Las respuestas máximas se alcanzan después de ocho a 10 trimestres.
En este contexto, el nivel del precio del petróleo es un determinante crítico de la transmisión monetaria en los países exportadores de petróleo. Cuando la liquidez es amplia debido a los altos ingresos del petróleo, la transmisión de la política monetaria de Estados Unidos a las condiciones financieras internas se ve amortiguada. Cuantitativamente, la transferencia de un aumento de la tasa de interés estadounidense de 100 puntos básicos a las tasas de activos y pasivos nacionales es más de 20 puntos básicos más fuerte a un precio del petróleo de $ 65 por barril (consistente con las proyecciones a mediano plazo) en comparación con un precio del petróleo de $ 82 (el precio prevaleciente en la semana del 18 de enero de 2023). Los precios más altos del petróleo también atenúan el traspaso al crecimiento del crédito real. Dado que se espera que los precios del petróleo vuelvan a sus niveles de 2019 en los próximos cinco años, los efectos de contagio de la política monetaria de Estados Unidos probablemente se fortalecerán, aumentando la necesidad de amortiguadores macroprudenciales.
La transmisión de la política monetaria a las tasas de activos y pasivos bancarios es más débil en promedio en los países con un régimen de paridad fija administrada o tipo de cambio flotante,16 lo que refleja en parte su menor nivel de desarrollo financiero en comparación con los vinculadores de ME&CA y los mercados emergentes en general, en gran parte debido al alto nivel de desarrollo entre los países del Consejo de Cooperación del Golfo. La transferencia de la tasa de activos y pasivos alcanza un máximo de 60 y 34 puntos básicos para los flotantes (28 y 22 puntos básicos para los vínculos administrados), respectivamente, para un aumento de 100 puntos básicos en la tasa de interés de política; la respuesta del crecimiento del crédito es económicamente pequeña y estadísticamente insignificante para todos los países, excepto para Pakistán. Existe una heterogeneidad significativa en toda la región, con un traspaso más fuerte en los países con una huella más pequeña de bancos estatales. Estos resultados sugieren que el sector bancario puede estar desempeñando un papel limitado en la transmisión monetaria a la economía real para los flotantes del tipo de cambio y los fijadores administrados en la región en promedio, particularmente para los países donde los bancos estatales son dominantes.
Armándolo: ¿A dónde ir?
Las tasas de inflación han sido relativamente altas desde 2021, pero la inflación podría haber sido notablemente mayor si los bancos centrales no hubieran aumentado las tasas de interés oficiales. El análisis sugiere que los aumentos de las tasas de interés desde 2020 han actuado para reducir la inflación en todos los países examinados, con mayores reducciones de la inflación entre los países con mayor flexibilidad cambiaria. Sin embargo, la inflación ha seguido aumentando en Egipto, Pakistán y Túnez, y la comparación de las tasas de interés de política actuales en relación con las estimaciones de las tasas de política natural sugiere que se necesitan nuevos aumentos de las tasas de interés para estabilizar la inflación (véase la subsección titulada «¿Cuál es la orientación actual de la política monetaria?»).
Cabe esperar que el elevado nivel de los tipos de interés oficiales en relación con los tipos terminales a finales de 2022 siga ejerciendo presión a la baja sobre la inflación a lo largo de 2023. La medida en que las tasas de política monetaria necesiten ajuste a corto plazo estará determinada por la evolución de la inflación y las expectativas de inflación, teniendo en cuenta el impacto de los cambios de política pasados y las condiciones económicas internas y mundiales.
Recomendaciones políticas
La inflación general parece haber alcanzado su punto máximo en 2022, pero la inflación subyacente sigue siendo obstinadamente alta en muchos países. Aunque las medidas de política monetaria adoptadas desde 2020 han sido en general apropiadas y han ayudado a frenar la inflación para la mayoría de los países que utilizan una tasa de política monetaria, otros países aún deben endurecerse aún más, y persisten los riesgos para todos los países a medida que las autoridades buscan señales claras de un punto de inflexión en medio de una mayor incertidumbre.
¿A dónde ir?
El aumento de la incertidumbre requiere una estrecha vigilancia. Calibrar y comunicar la política monetaria de manera dependiente de los datos será esencial para evitar que las expectativas de inflación se desanclen. Específicamente:
– Cuando la orientación de la política es estricta o neutral, y la inflación parece haber alcanzado su punto máximo (por ejemplo, Armenia y Georgia), los bancos centrales deberían seguir dependiendo de los datos y no comenzar a relajarse hasta que haya signos claros de que la inflación subyacente está en una trayectoria descendente.
– Los países con una paridad cambiaria deberían seguir la política monetaria estadounidense y considerar el uso de políticas macroprudenciales adicionales (por ejemplo, menores ratios préstamo-valor y deuda-ingreso) en caso de una apreciación significativa de los precios de los activos o si las condiciones financieras siguen siendo laxas o se relajan.
– Cuando la orientación de la política es laxa y persisten las presiones inflacionarias, se debe considerar una política monetaria más restrictiva para estabilizar la inflación y las expectativas de inflación (por ejemplo, en Egipto, Pakistán y Túnez).
Cuando haya una falta de coordinación entre la política monetaria y fiscal o cuando haya predominio fiscal, las autoridades tendrán que abordar los desequilibrios fiscales para que la política monetaria pueda convertirse en una herramienta eficaz para estabilizar la inflación. Hasta entonces, la política monetaria tendrá que endurecerse más que si la política fiscal actuara coordinadamente.
– Cuando los altos precios del petróleo amortigüen el canal de préstamos bancarios (exportadores de energía), la tasa de política deberá complementarse con otras herramientas monetarias o macroprudenciales.
En toda la región, y en particular en los países que endurecerán aún más la política monetaria, los bancos centrales deben ser conscientes de los riesgos para la estabilidad financiera y vigilar de cerca las vulnerabilidades del sistema financiero que podrían surgir del aumento de las tasas de interés.
Paralelamente, se necesitan más esfuerzos para mejorar los marcos de política monetaria y la transmisión de la política monetaria en la región. Dado que los datos de expectativas de inflación no están disponibles en la mayoría de los países de ME&CA, los responsables de las políticas deben desarrollar encuestas de expectativas de inflación. La fuerte respuesta estimada de la inflación a los shocks de política monetaria y el corto desfase temporal con el que responde en los países con un tipo de cambio flotante o administrado —y los datos a nivel bancario demuestran que el canal de préstamos es débil— sugieren que el tipo de cambio es un canal de transmisión clave para muchos países.
– Para fortalecer el canal de préstamos también sería necesario desarrollar el sector financiero, incluso promoviendo mercados interbancarios de reservas y mercados secundarios de valores gubernamentales con una amplia gama de vencimientos que funcionen bien y sean muy líquidos, y promoviendo medidas para des dolarizar los sistemas financieros con un alto grado de dolarización. Posteriormente, esto facilitaría una mayor flexibilidad del tipo de cambio, permitiendo que el tipo de cambio actuara como amortiguador para aislar mejor a las economías de los shocks y mejorar la eficiencia de la política monetaria.
– Todos los países podrían beneficiarse de una coordinación más estrecha de la política monetaria con las políticas financiera y fiscal. Por ejemplo, los bancos comerciales de propiedad estatal deberían operar en igualdad de condiciones con los bancos privados, y debería evitarse el uso de bancos de propiedad estatal con fines monetarios o fiscales (por ejemplo, mediante la eliminación gradual de las actividades cuasi fiscales y los préstamos subvencionados).
– El uso de medidas macroprudenciales en países con regímenes de tipo de cambio fijo puede ayudar a fortalecer el vínculo entre los cambios en la tasa de política monetaria y las condiciones financieras, lo cual es particularmente importante ahora para los países del Cáucaso y Asia central que están experimentando grandes entradas de capital y para los países del Consejo de Cooperación del Golfo que están experimentando una rápida apreciación de los precios de los activos (por ejemplo, en los mercados de renta variable o de la vivienda).
– Los marcos de política monetaria deben mejorarse mejorando las comunicaciones de los bancos centrales y aumentando la transparencia de las operaciones monetarias y las intervenciones cambiarias.
Referencias
Jordà, Òscar. 2005. «Estimación e inferencia de respuestas impulsivas por proyecciones locales». American Economic Review 95 (1): págs. 161–82.
Poghosyan, Tigran, Klakow Akepanidtaworn, Maria Atamanchuk, Ezequiel Cabezon, Selim Cakir, Mariarosaria Comunale, Omer Faruk, Vahid Khatami, Marina Conesa Martinez y Filiz D. Unsal. Próximo. «Fortalecimiento de los marcos de política monetaria en el Cáucaso y Asia Central». IMF Departmental Paper, Fondo Monetario Internacional, Washington, DC.
Publicado originalmente: file:///C:/Users/logos/Downloads/ch2.pdf