Discurso del Sr. Agustín Carstens, director general del BIS, en la Conferencia de directores de Inversiones de la Asociación de Ginebra 2024, Rüschlikon, 22 de octubre de 2024.
Discurso del BIS | 22 de octubre de 2024
Por: Agustín Carstens
Texto completo en formato PDF (412kb) | 10 páginas
Si bien la economía mundial sigue encaminada a un aterrizaje suave, el camino que se avecina no está exento de riesgos. Las tasas reales pueden seguir siendo más altas que antes de la pandemia, ya que los bancos centrales deben hacer frente a un panorama estructuralmente más propenso a la inflación. La política fiscal puede no ser lo suficientemente moderada como para garantizar la estabilidad financiera. El crecimiento de la productividad puede seguir siendo lento en la mayoría de las economías avanzadas. Los mercados pueden ser volátiles, con posibles repercusiones en los intermediarios financieros. Para protegerse de estos riesgos y garantizar la resiliencia y la estabilidad, son necesarias una política monetaria prudente, la consolidación fiscal y las reformas estructurales.
Acerca del autor
Riesgos a los que se enfrenta la economía mundial
Discurso de Agustín Carstens
Gerente General del Banco de Pagos Internacionales
En la Conferencia de directores de Inversiones de la Asociación de Ginebra 2024
Rushlicone, 22 de octubre de 2024
Introducción
Buenos días.
Me gustaría dar las gracias a la Asociación de Ginebra y a su director general, Jad Ariss, así como a Andreas Berger, director general de Swiss Re, por invitarme a hablar en este impresionante evento.
Además de prestar servicios de seguros al público en general, las compañías de seguros son intermediarios financieros cada vez más importantes en la economía mundial. El Banco de Pagos Internacionales (BPI) sigue de cerca la evolución del sector de los seguros, tanto por sus implicaciones para la economía y los mercados financieros como porque acogemos la Asociación Internacional de Supervisores de Seguros (IAIS) en Basilea. Confío en que el sector de los seguros, como uno de los pilares del sector de los intermediarios financieros no bancarios, siga siendo un ámbito de interés clave para la labor analítica del BPI en el futuro.
Hoy me gustaría compartir con ustedes mis puntos de vista sobre cuatro riesgos que enfrentan la economía mundial y los mercados financieros. Espero que les ayude a reflexionar sobre las estrategias de inversión de sus empresas.
Mi mensaje clave es que, si bien la economía mundial sigue en general en camino de un aterrizaje suave, el mundo se encuentra en un lugar muy diferente al de antes de la pandemia en 2019. La constelación de riesgos a largo plazo ha evolucionado, y ciertos temas merecen una atención más detenida que en el pasado.
1. Contexto inflacionista desde el shock del Covid-19
En primer lugar, me gustaría hablar del contexto inflacionario.
Aquí hay una buena noticia. La inflación ha disminuido significativamente, gracias en gran parte a las medidas decisivas de los bancos centrales para restablecer la estabilidad de precios, ralentizar la demanda agregada y evitar el cambio a un régimen de alta inflación. De hecho, la balanza de riesgos se ha inclinado más a la baja en las principales economías avanzadas, aunque algunas economías de mercados emergentes (EME) siguen enfrentando importantes desafíos para controlar la inflación.
El éxito no era un hecho. La combinación de un importante estímulo de la demanda agregada durante la pandemia, las limitaciones generalizadas de la oferta debidas a los confinamientos y las medidas conexas, y el shock de los precios de la energía derivado de la invasión rusa de Ucrania a principios de 2022 desencadenó el mayor brote inflacionario mundial en más de 40 años, como se muestra en el gráfico 1
Pero el gráfico 1 también muestra que las medidas de política de los bancos centrales fueron efectivas. En comparación con brotes inflacionarios anteriores, su respuesta fue más oportuna y decisiva.
La inflación ha bajado. Y su declive ha tenido un costo sorprendentemente pequeño para la actividad económica. La recesión ampliamente pronosticada no se ha producido (y, por supuesto, debemos tocar madera en este punto del ciclo).
¿Qué significa todo esto para la política monetaria en el futuro? Si bien la dirección de la política es ahora más clara en la mayoría de los países, el tamaño y el ritmo adecuados de la flexibilización siguen siendo bastante inciertos, por varias razones. Es mayor la confianza en que las economías se están enfriando y que la inflación está convergiendo a la meta; Sin embargo, persiste cierta incertidumbre en cuanto al alcance de la desaceleración. Además, un ritmo acelerado de flexibilización podría contribuir a una mayor acumulación de vulnerabilidades financieras, como el apalancamiento y la exposición a las operaciones de carry trade, como analizaré más adelante en esta charla.
Quizás lo más importante es que no hay garantía de que las presiones inflacionarias se mantengan tan bajas como lo fueron en la década anterior a la pandemia. 1 Por un lado, como analizaré con más detalle más adelante, las interrupciones del suministro pueden ser más frecuentes e intensas que en el pasado, sobre todo debido a las tensiones geopolíticas. El período de baja inflación por mucho tiempo puede haber terminado.
Los bancos centrales deben estar preparados para hacer frente a presiones inflacionistas persistentemente más altas. Como sugiere el gráfico 2, es posible que se necesiten tasas de interés más altas para mantener la inflación en el objetivo. Es decir, la tasa de interés natural -donde la política monetaria no está impulsando ni desacelerando la economía- puede ser más alta ahora que antes de la pandemia.
Los bancos centrales no deberían apresurarse a recortar los tipos de interés oficiales con demasiada rapidez, sino que deberían ajustar el ritmo de las reducciones de los tipos de interés oficiales en función de los datos disponibles. En consecuencia, los gestores de activos y las instituciones financieras deben estar preparados para hacer frente a un entorno de tipos reales sistemáticamente más altos a largo plazo.
2. Los retos que plantea la política fiscal asimétrica
A continuación, quisiera referirme a los desafíos que plantea la política fiscal asimétrica, que se observa tanto en muchas economías de mercados avanzados como en las emergentes. ¿A qué me refiero con asimétrico? Es decir, si bien los bancos centrales hicieron su trabajo y ajustaron la política monetaria, la política fiscal no se ha ajustado en consecuencia a raíz de la pandemia. Como resultado, las posiciones fiscales se están convirtiendo en una preocupación cada vez mayor.
A pesar de la importante escalada de la deuda pública tras la pandemia, los gobiernos han mantenido en su mayor parte la confianza de los inversores. Como podemos ver en el gráfico 3, si bien la deuda pública se encuentra cerca de máximos históricos y se prevé que siga aumentando o, en el mejor de los casos, se estabilice en las principales economías, los mercados financieros siguen siendo optimistas sobre las perspectivas. Aunque ha habido casos de aumento de los rendimientos, en general no han sido excesivamente pronunciados.
Una de las razones de esta resistencia puede haber sido las expectativas de los inversores de que la consolidación acabaría ocurriendo una vez que las condiciones mejoraran. Pero esa confianza puede no durar para siempre. Los inversores en algún momento querrán claridad sobre las estrategias fiscales. La falta de consolidación fiscal podría plantear un riesgo importante para la estabilidad macroeconómica y financiera.
De hecho, un tema clave de nuestro Informe Económico Anual del año pasado fue que la falta de una pronta consolidación fiscal podría limitar en última instancia el margen de maniobra de los bancos centrales. Las políticas monetarias y fiscales deben operar dentro de una «región de estabilidad» determinada conjuntamente para mantener la confianza del público y de los mercados financieros. Si no lo hacen, las expectativas inflacionarias pueden desanclarse.
Dado que la consolidación fiscal no es un hecho, ¿a qué riesgos podrían enfrentarse los inversores? Los altos niveles de deuda implicarían mayores pagos de intereses, y eso incluso si las tasas de interés cayeran a niveles anteriores a la pandemia, lo que en mi opinión es poco probable.
También existe la posibilidad de que las primas de riesgo sean más elevadas y que haya una mayor sensibilidad a los tipos de interés oficiales en todas las inversiones, ya que los valores gubernamentales de referencia se considerarían más arriesgados. Además, los volúmenes históricamente altos de emisión de deuda pública podrían poner a prueba la capacidad de intermediación de los mercados de bonos.
Los cambios en la percepción de los riesgos por parte del mercado pueden tardar en producirse y luego hacerlo de forma muy repentina, lo que da lugar a una revalorización abrupta de la deuda pública. Una revalorización tan drástica podría poner en riesgo el sistema financiero y, especialmente en las EME, reavivar la inflación a través de la depreciación de la moneda.
En resumen, los bancos centrales no pueden ofrecer un buen rendimiento macroeconómico por sí solos. Los gobiernos de todo el mundo deben concentrarse en la ardua tarea de la consolidación fiscal a largo plazo. Si no se corrigen las trayectorias fiscales insostenibles, se plantean importantes riesgos para el crecimiento, la inflación y la estabilidad financiera.
3. Por el lado de la oferta: el estancamiento mundial frente a las chispas de EE.UU.
El persistente estancamiento del crecimiento de la productividad representa un tercer riesgo importante para la economía mundial. El lento crecimiento de la productividad podría dificultar el control de la inflación y erosionar la confianza en la sostenibilidad de la deuda pública.
Como podemos ver en el gráfico 4, las estadísticas son desalentadoras. El crecimiento de la productividad laboral va a la zaga de las ya débiles tendencias anteriores a la pandemia en la mayoría de las economías.
Estados Unidos es una notable excepción. Allí, el crecimiento de la productividad ha sido robusto. Este comportamiento está en línea con el fuerte dinamismo empresarial y la inversión iniciada en torno a la crisis de la COVID-19, impulsada en parte por la política fiscal expansiva. En particular, los incentivos para la inversión en manufacturas de alta tecnología y energía limpia han catalizado la inversión privada.
Por el contrario, en la mayoría de los demás países, la falta de dinamismo empresarial y la debilidad de la inversión son generalizadas. Por ejemplo, en Europa, la participación de la inversión en el PIB ha sido significativamente menor que la de los Estados Unidos durante la última década.
Para las economías avanzadas en su conjunto, la baja inversión explica alrededor de la mitad de la desaceleración de la productividad desde 2010. En muchos casos, la incertidumbre sobre las perspectivas económicas y la excesiva regulación han disminuido la disposición de las empresas a invertir. Además, la formación y la educación parecen ser factores importantes que pesan sobre la productividad en las EME.
¿Cómo pueden las economías revertir estas tendencias? El informe de la Comisión Europea sobre competitividad destaca una serie de oportunidades en los sectores de la energía, el digital, la defensa y la innovación que podrían ayudar a mitigar la disminución de la inversión. Parte de la solución radica en la implementación de reformas estructurales que faciliten la creación de empresas, fomenten la competencia y fomenten la inversión. Desafortunadamente, estas reformas se han retrasado en muchas economías desde mucho antes de la pandemia. La consolidación de las posiciones fiscales y la racionalización del gasto público también podrían liberar recursos para impulsar la inversión pública, desarrollando así infraestructuras esenciales y mejorando el capital humano. La productividad también se ve amenazada por un factor menos susceptible a las reformas estructurales internas: la desaceleración y, en algunos casos, la reversión de la globalización, junto con el reciente aumento de las tensiones geopolíticas. La fragmentación del comercio puede dar lugar a una menor especialización y a un aumento de los costos, así como a cadenas de suministro más largas y menos receptivas, y puede ralentizar la difusión de la innovación tecnológica entre los países. Como puede observarse en el gráfico 5, en los últimos años, los volúmenes de comercio internacional han crecido más lentamente entre países que están más alejados geopolíticamente. Una escalada de las tensiones geopolíticas podría conducir a una fragmentación comercial aún más dramática, exacerbando las ya lentas tendencias de productividad y contribuyendo aún más a una inflación elevada e inoportuna.
Más allá de su impacto marginal en los flujos comerciales, la situación geopolítica también crea riesgos de cola para la inflación y el crecimiento. Varios puntos críticos tienen el potencial de convertirse en crisis en toda regla. Si las tensiones aumentan aún más, los precios de las materias primas podrían aumentar, las cadenas de valor podrían verse más gravemente perturbadas y la confianza podría hacerse añicos, lo que recuerda a las perturbaciones observadas durante la pandemia. Las guerras pueden acarrear un precio mucho más amplio, incluida la reducción de la capacidad productiva.
4. Volatilidad del mercado: ¿una característica duradera del panorama?
Por último, permítanme referirme a los mercados financieros y a la volatilidad que hemos visto en los últimos tiempos.
En varios casos, esta volatilidad refleja la constatación de las vulnerabilidades que se acumularon durante el largo período de condiciones monetarias y financieras excepcionalmente laxas que siguió a la Gran Crisis Financiera. La contracción de la liquidez bancaria de marzo del año pasado es un ejemplo de la volatilidad causada por la vulnerabilidad a las tasas más altas de algunas instituciones que asumieron un riesgo de liquidez excesivo.
Otro ejemplo de volatilidad del mercado que parece tener sus raíces en una relajación anterior es el episodio de reversión del carry trade de principios de agosto de este año. En ese momento, los mercados reaccionaron bruscamente a las reuniones de política monetaria agresivas de la Reserva Federal y el Banco de Japón y a una decepcionante publicación del mercado laboral estadounidense, lo que provocó una fuerte corrección del mercado de renta variable en Estados Unidos y turbulencias en Japón.
Las posiciones altamente apalancadas, incluidas las operaciones de carry trade de divisas, se vieron sometidas a una presión significativa, y el mercado bursátil experimentó una venta masiva. Las operaciones de carry trade de divisas se deshicieron en medio de cambios en las expectativas de los tipos de interés y una mayor volatilidad, lo que provocó fluctuaciones monetarias intensas pero breves. En particular, como podemos ver en el panel A del gráfico 6, el yen japonés, una moneda de financiación común, se apreció bruscamente, mientras que las monedas de inversión en carry trade, como el peso mexicano, se enfrentaron a importantes presiones de depreciación. La caída de la renta variable y la revalorización de las divisas tuvieron efectos indirectos a nivel mundial, con el VIX disparándose a niveles que normalmente solo se observan durante períodos de turbulencias en los mercados, como la crisis de la COVID-19 o la crisis financiera mundial, como podemos ver en el panel B del gráfico 6. La intensidad de estos movimientos en respuesta a noticias aparentemente menores subraya el papel crítico de la amplificación causada por la reversión de las operaciones apalancadas.
Dicho esto, el aumento de la volatilidad duró poco y la mayoría de los mercados se recuperaron en la semana. Así que, en última instancia, la volatilidad del mercado se contuvo. Pero estos picos no son los primeros, ni serán los últimos, episodios de turbulencia de los mercados en este ciclo financiero.
La brusquedad de los movimientos de los mercados financieros puede reflejar en parte una mayor sensibilidad de los mercados a las noticias macroeconómicas –lo que algunos describen como «hipersensibilidad»–, en particular a los datos de empleo. Esta sensibilidad ha sido señalada por muchos y ha sido documentada analíticamente por los investigadores del BPI en el gráfico 7. Además del apalancamiento, esta sensibilidad también puede deberse a la afluencia de traders algorítmicos y otros agentes de rápido movimiento que ahora desempeñan un papel importante en muchas clases de activos.
Desafortunadamente, es posible que los episodios futuros no se resuelvan tan rápido o de una manera tan benigna como el último. Los futuros brotes de volatilidad pueden extenderse a otros mercados y perjudicar a algunos intermediarios clave y otros agentes del mercado, con efectos perjudiciales para la economía real.
De hecho, un motivo de preocupación es que la reciente volatilidad de los mercados financieros se ha producido en un entorno en el que las condiciones financieras generales se han mantenido bastante laxas en Estados Unidos y otras economías avanzadas. En muchos mercados, las valoraciones siguen siendo tensas y los diferenciales de crédito son ajustados en comparación con los estándares históricos. Además, las estadísticas bancarias del BPI sugieren que no todas las posiciones apalancadas en los mercados de divisas se deshicieron tras el episodio de agosto. Un endurecimiento significativo de las condiciones financieras podría resultar aún más perturbador.
Los riesgos también podrían estar ocultos en rincones más opacos del sistema financiero no bancario. Una de esas áreas que el BPI ha estado examinando en los últimos años es el de los mercados de capital privado y crédito. No debe pasarse por alto la exposición de partes clave del sistema financiero, incluidas algunas compañías de seguros, a estos mercados. Por ejemplo, el reaseguro con uso intensivo de activos, en el que muchos reaseguradores propiedad de capital privado gestionan los activos de los aseguradores y garantizan sus pasivos, genera preocupaciones sobre la estabilidad financiera en caso de que los mercados de capital privado se enfrenten a una recesión debido al aumento de las tasas de interés y los riesgos crediticios.
5. Conclusión
Permítanme concluir. Hoy describí cuatro riesgos interrelacionados que merecen una observación continua: (1) No podemos estar seguros de que las tasas reales volverán a los niveles que tenían antes de la pandemia. (2) Es posible que la política fiscal no se restrinja tanto como sea necesario para restablecer la estabilidad financiera. (3) La tendencia de la productividad es preocupante, lo que implica un lado de la oferta de la economía que no es particularmente favorable a una inflación moderada y un fuerte crecimiento de la producción. Y 4) la mayor volatilidad de los mercados y la posibilidad de que se produzcan efectos indirectos perjudiciales para otros mercados e intermediarios financieros pueden ser una característica permanente del panorama.
Ninguno de estos desafíos es insuperable. Pero tampoco se resolverán solos. Sigo confiando en que, con el tiempo, los responsables de la formulación de políticas determinarán y adoptarán las medidas de política necesarias para abordarlos. Sin embargo, como bien saben los que están en esta sala, solo si estamos preparados para los días difíciles podremos garantizar un crecimiento resiliente y una estabilidad financiera a largo plazo. Espero con interés escuchar sus comentarios y preguntas. Gracias.
Publicado originalmente: https://www.bis.org/speeches/sp241022.pdf