Autor: Diana Alejandra Loyola Sanchez

La interacción entre los márgenes y la capacidad de endeudamiento se entiende bien en el contexto de un inversor individual. Los márgenes más bajos permiten un mayor endeudamiento y, por lo tanto, un mayor apalancamiento en relación con los fondos propios de un inversor. En un contexto de sistema financiero en el que los participantes del mercado piden prestado en los mercados de financiación mayorista pignorando garantías, la deuda tiene la doble propiedad de ser un activo del acreedor.
El propósito de este documento es establecer un marco contable estilizado para la capacidad de endeudamiento de todo el sistema cuando la deuda cumple la doble función de ser tanto una obligación del prestatario, como la garantía que el prestamista puede comprometer para asegurar financiamiento adicional. Dos características emergen del análisis que arrojan luz sobre la propagación del riesgo sistémico.
El primero es la naturaleza recursiva de la capacidad de endeudamiento en la que la capacidad de endeudamiento de un inversor está aumentando en la capacidad de endeudamiento de otros inversores. En este sentido, el apalancamiento permite un mayor apalancamiento. Por el contrario, el desapalancamiento de un inversor engendra desapalancamiento por parte de otros inversores, dando lugar a una contracción en el apalancamiento del sistema en su conjunto. Esta propiedad recursiva de la capacidad de endeudamiento es un reflejo de la naturaleza dual de la deuda como una obligación del prestatario, pero también como la garantía que el prestamista puede pignorar para asegurar nuevos préstamos. Cuanto mayor es el endeudamiento, más abundantes son las garantías en el sistema financiero. Cuando el apalancamiento es alto, hay una abundancia de garantías que generan un mayor apalancamiento. Por el contrario, el desapalancamiento está asociado con la escasez de garantías, lo que da lugar a una disminución de la capacidad de endeudamiento en el sistema en su conjunto.
La segunda característica que surge de nuestro análisis es que el desapalancamiento y la «carrera por el efectivo» son dos caras de la misma moneda. En particular, cuando hay un aumento generalizado en los márgenes en todos los activos del sistema financiero, hay un cambio generalizado en la composición de la cartera de los inversores de activos más riesgosos con altos márgenes hacia activos similares al efectivo con bajos márgenes. Esta característica resulta ser una característica notablemente robusta de cualquier entorno y el desapalancamiento no depende de las preferencias de los inversores o de la naturaleza de los activos subyacentes, sino que gira únicamente en torno a la restricción presupuestaria de los márgenes.
Nuestro marco resulta particularmente útil para estudiar la propagación del riesgo sistémico con intermediarios financieros no bancarios (IFNB) que dependen de préstamos garantizados o apalancamiento sintético en los mercados de derivados. Tradicionalmente, las narrativas de riesgo sistémico se han basado en el modelo «dominó» de incumplimientos en cascada. De acuerdo con el modelo dominó, si el Banco A ha pedido prestado al Banco B, mientras que el Banco B ha pedido prestado al Banco C, y así sucesivamente, entonces un shock en los activos del Banco A que conduzca a su incumplimiento también afectará al Banco B. Si el golpe es lo suficientemente grande, la solvencia del Banco B se verá afectada, en cuyo caso el Banco C se vería afectado, y así sucesivamente más adelante. La insolvencia es vista como el impulsor del riesgo sistémico en el modelo dominó.
Sin embargo, si bien la insolvencia a menudo figura en crisis sistémicas, no tiene por qué hacerlo. Las fluctuaciones en el apalancamiento que funcionan a través de cambios en la capacidad de toma de riesgos también pueden ser un potente canal de propagación del estrés, especialmente en entornos con intermediación basada en el mercado. El margen se contabiliza utilizando fondos propios (capital) de modo que la relación entre la exposición total y el margen corresponde al apalancamiento global. El apalancamiento alcanzable es, por lo tanto, el recíproco del tamaño del margen que los inversores publican para abrir sus posiciones. Los cambios en el margen (y las fluctuaciones correspondientes en el apalancamiento) se reflejan en las fluctuaciones en el tamaño del balance de los participantes en el mercado y en la capacidad más amplia de asunción de riesgos del sistema financiero. En este contexto, un fuerte aumento de los márgenes, especialmente después de un período prolongado de márgenes estrechos, endurecerá las condiciones financieras para el sistema en su conjunto. Si bien las insolvencias pueden exacerbar el estrés, no son un ingrediente necesario. En cambio, las externalidades pecuniarias, es decir, los efectos de contagio que funcionan a través de los precios, pueden convertirse en canales potentes a través de los cuales el estrés puede propagarse. En este sentido, las insolvencias en cascada del «modelo dominó» o el riesgo crediticio de los activos subyacentes no son una condición necesaria para la propagación del estrés. El hecho de que el estrés financiero puede emanar de activos seguros como los bonos del gobierno (Morris y Shin (2008)) – como se evidencia durante la crisis de Covid-19 – en otro tema central de nuestra discusión.
El canal de desapalancamiento y las externalidades pecuniarias asociadas, es decir, las externalidades que operan a través de precios y medidas de riesgo basadas en precios, pueden ser importantes para la propagación del estrés, lo que se suma al efecto de otras fuentes de riesgo sistémico, como la transformación de la liquidez. Es importante destacar que el estrés puede propagarse en el sistema incluso en ausencia de incumplimientos. Utilizamos este marco de contabilidad de riesgos para proporcionar una perspectiva unificadora sobre los desequilibrios de liquidez que sacudieron los mercados financieros en marzo de 2020, en medio del impacto de incertidumbre de la pandemia de COVID-19.