Conferencia Dow de Philip R. Lane, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, en el Instituto Nacional de Investigación Económica y Social
Londres, 16 de febrero de 2023
Es un honor pronunciar la Conferencia Dow de este año. Christopher Dow tuvo una distinguida carrera como macroeconomista aplicado, tanto en el Reino Unido (en el Banco de Inglaterra, el Tesoro y aquí en NIESR) como internacionalmente (como economista jefe de la OCDE de 1963 a 1973). Además, analizó ampliamente mi tema de hoy: el impacto de los movimientos de las tasas de interés en el sistema financiero, la economía y la inflación, incluso en el contexto de las presiones inflacionarias impulsadas por los costos de las décadas de 1970 y 1980. Si bien el entorno inflacionario actual es bastante diferente en muchos aspectos, ya que ha sido impulsado predominantemente por factores externos extraordinarios como la pandemia de COVID-19, los cuellos de botella de la oferta y los shocks energéticos, aún se puede aprender mucho revisando el análisis de Christopher Dow sobre la dinámica macro financiera y los desafíos de política asociados con la inflación impulsada por los costos.
Mi objetivo hoy es proporcionar un análisis intermedio del actual ciclo de ajuste de los tipos de interés oficial del BCE. En primer lugar, describiré el impacto previsto de la política monetaria en la gama de modelos macroeconómicos mantenidos por el BCE. A continuación, informaré sobre la evidencia acumulada sobre el impacto del ciclo de endurecimiento de las políticas en el sistema financiero, la economía y la inflación. En vista de los retrasos largos y diferenciales en la transmisión de la política monetaria, esta evidencia es necesariamente parcial y de carácter provisional. Aun así, es esencial monitorear de cerca la evidencia entrante, ya que la calibración eficiente de la política monetaria debe tener en cuenta los circuitos de retroalimentación entre la política monetaria, el sistema financiero, la economía y la inflación.
A partir de diciembre de 2021, el BCE deshizo su orientación de política monetaria altamente acomodaticia en varias fases. En primer lugar, se redujo el ritmo de las compras netas de activos, incluso mediante el fin de las compras netas en el marco del programa de compras de emergencia por la pandemia en marzo de 2022. Las compras netas de activos en el marco del programa de compra de activos se desplazaron a la baja desde abril de 2022 y concluyeron en junio de 2022. En julio de 2022, comenzamos a elevar los tipos de interés oficiales del BCE. La curva a plazo del €STR —la referencia para el préstamo clave a un día en la zona del euro— comenzó a desplazarse al alza en diciembre de 2021, cuando los mercados comenzaron a descontar el inicio de la normalización de la política del BCE. Esto indujo un impulso de ajuste incluso antes de que empezáramos a elevar las tasas de política reales.
La velocidad y la magnitud de los ajustes de tipos consecutivos desde julio destacan en la historia de la unión monetaria. Por ahora, hemos elevado los tipos en un acumulado de 300 puntos básicos, con lo que el tipo de la facilidad de depósito –que, en las condiciones actuales de amplio exceso de liquidez, constituye el principal instrumento para orientar la orientación de la política monetaria– se sitúa en el 2,5%. Además, también hemos señalado que tenemos la intención de elevar la tasa de la facilidad de depósito en otros 50 puntos básicos en nuestra reunión de marzo y luego evaluaremos la trayectoria posterior de nuestra política monetaria. Esta evaluación girará necesariamente en torno a dos consideraciones básicas: en primer lugar, una evaluación actualizada de las perspectivas de inflación a mediano plazo (tanto la trayectoria modal como los riesgos para estas perspectivas), en segundo lugar, una evaluación actualizada de la orientación adecuada de la política monetaria para garantizar que la inflación regrese a nuestra meta de dos por ciento de manera oportuna. A su vez, ambas partes de esta evaluación implican juicios sobre el impacto de los ajustes de política monetaria que ya se han producido desde diciembre de 2021.
Calibrar los cambios en la orientación de la política y monitorear la transmisión al sistema financiero, la economía y la inflación presenta tres desafíos a los responsables de las políticas. El primero es producir un pronóstico razonable (contrafáctico) de hacia dónde se dirigiría la inflación sin un ajuste en la política monetaria. El segundo es desarrollar estimaciones razonables de cómo un ajuste en la política monetaria alteraría esa trayectoria de inflación. El tercero es monitorear cuidadosamente cada paso en esta transmisión de la política monetaria a la economía y la inflación, reuniendo evidencia a lo largo del camino sobre cómo esta transmisión se ajusta a las regularidades pasadas o, si no lo hace, comprender mejor cómo y por qué las características específicas del entorno macrofinanciero actual podrían alterar la fortaleza y la velocidad de la transmisión de la política monetaria. Vale la pena señalar que, independientemente del origen de un shock inflacionario, el supuesto de trabajo es que la política monetaria opera por el lado de la demanda, con alzas de tasas que reducen la inflación a través del impacto amortiguador de condiciones de financiamiento más restrictivas sobre el nivel de demanda agregada. Sin embargo, es esencial observar las heterogeneidades en la transmisión entre sectores y analizar los retrasos potencialmente considerables y dependientes del estado en la transmisión y volveré a este punto a lo largo de esta conferencia.
En esta conferencia, dejaré de lado la cuestión de la previsión y me centraré en los dos últimos puntos: cómo formarse una opinión sobre las regularidades típicas de transmisión y cómo cotejarlas con los datos entrantes en el camino.
Permítanme primero revisar el conjunto de modelos que el personal técnico del BCE utiliza para informar las decisiones de política y presentar los efectos macroeconómicos que estos asignan a la política monetaria. Como se espera que la mayor parte de estos efectos sobre la economía y la inflación se materialicen solo en los próximos dos o tres años, luego pasaré por un conjunto de señales más oportunas que pueden recopilarse en el camino y que pueden actuar como puntos de control en el camino de transmisión.
Hasta la fecha, estas señales apuntan en su mayor parte a una transmisión fuerte y ordenada del endurecimiento de la política del BCE a las variables financieras y reales relevantes. Pero, especialmente dado que este proceso de transmisión aún se está desarrollando, concluiré con una serie de preguntas abiertas sobre el impacto del endurecimiento de la política en curso que solo puede resolverse de manera concluyente en una etapa más madura del proceso.
El impacto del alza en los modelos macroeconómicos
En el BCE empleamos un conjunto de modelos semiestructurales, dinámicos estocásticos de equilibrio general (DSGE) y autorregresión vectorial bayesiana (BVAR) para estudiar los canales de transmisión subyacentes de la política monetaria y cuantificar el impacto de los cambios en la política monetaria en las condiciones financieras, la economía y la inflación. Recurrir a un conjunto de modelos, en lugar de depender de un marco único, nos ayuda a sacar conclusiones políticas más sólidas.
Es intrínsecamente difícil precisar las relaciones causales en los modelos macroeconómicos empíricos y esto se refleja en la amplia gama de estimaciones del impacto de los impulsos de la política monetaria en las variables macroeconómicas. El nivel de incertidumbre sobre el impacto de la política monetaria es posiblemente mayor para la zona del euro que para otras economías, habida cuenta de los cambios estructurales asociados a la formación de la unión monetaria en 1999. Dada esta alta incertidumbre entre los modelos, empleamos diferentes clases de modelos, complementamos los modelos principales con modelos satelitales y agregamos otras fuentes de información.
Permítanme ahora pasar a algunos de los principales modelos que utilizamos y discutir cómo difieren en términos de su diseño.
El modelo ECB-BASE, que es similar en estructura al modelo FRB/US de la Reserva Federal de los Estados Unidos, es un modelo semi estructural a gran escala que se utiliza principalmente para la previsión y las simulaciones de políticas. Este tipo de modelo está diseñado para lograr un equilibrio entre tener bases teóricas sólidas integradas en sus propiedades de estado estacionario y ser lo suficientemente flexible como para ser útil para una amplia gama de simulaciones de políticas. En particular, el enfoque semi estructural generalmente se basa en una serie de ecuaciones de forma reducida que rigen las relaciones entre las variables macroeconómicas clave y permiten flexibilidad para hacer coincidir los datos empíricos.
Además, varios modelos DSGE estructurales se utilizan regularmente en nuestro análisis de política cuantitativa interna. En particular, la versión ampliada del Nuevo Modelo de Área Amplia (NAWM II) es un modelo totalmente micro fundado que incorpora la sustitución inter temporal explícita a través de una ecuación de Euler prospectiva para optimizar los hogares, un mecanismo acelerador financiero que vincula los préstamos bancarios con el patrimonio neto de las empresas, decisiones de inversión sensibles al interés de los hogares y las empresas, y un canal de tipo de cambio. Más recientemente, se ha desarrollado el modelo MMR, que es un modelo DSGE que comparte muchas similitudes con el NAWM II, pero que además estima el grado de atención a la comunicación del banco central, amortiguando así el rompecabezas de orientación futura encontrado en los modelos DSGE estándar, y representa una tasa de interés neutral variable en el tiempo en línea con la tendencia visible en los datos de las últimas décadas.
Nuestro kit de herramientas de modelado también incluye varios modelos Bayesian VAR (BVAR). Esta clase de modelos se utiliza regularmente para la previsión y el análisis de políticas en los principales bancos centrales e instituciones internacionales. Debido a su capacidad para capturar el comportamiento inercial de la inflación y la persistencia en las variables agregadas, los modelos BVAR proporcionan un punto de referencia útil para evaluar los modelos estructurales y semi estructurales tanto en términos de su desempeño de pronóstico como para lo que concierne al mecanismo de transmisión de la política monetaria.
En general, los modelos DSGE (NAWM II y MMR) y los modelos BVAR muestran un mayor impacto de la política monetaria en la economía que los modelos semi estructurales (BCE-BASE). Hay dos razones principales para esto. En primer lugar, la identificación de los shocks de política monetaria suele ser más clara en los modelos estructurales (ya sea DSGE o modelos VAR estructurales), lo que permite una interpretación causal más estrecha de los efectos de la política monetaria. Esto es importante, ya que las estimaciones reducidas de las relaciones entre las tasas de interés, la actividad económica y la inflación están plagadas por el síndrome de causalidad inversa por el cual, especialmente si predominan los choques de demanda, es más probable que aumente las tasas de interés si se proyecta que la actividad económica será fuerte y la inflación alta. Esto da lugar a patrones de correlación de series temporales mediante los cuales cualquier impacto amortiguador causal de la política monetaria en los niveles de actividad y la inflación puede oscurecerse en los datos por su proximidad a los sólidos datos de actividad e inflación que realmente desencadenaron el endurecimiento de la política. Por el contrario, un enfoque estructural en el que pueda identificarse el impacto causal de la política monetaria debería, en principio, descubrir el impacto del endurecimiento de la política monetaria sobre la actividad y la inflación.
En segundo lugar, los micro fundamentos de las decisiones de optimización que constituyen los fundamentos clave de estos modelos estructurales, y el uso de expectativas consistentes con los modelos, conducen a un comportamiento más prospectivo de los agentes económicos en comparación con otros modelos, y esto a su vez fortalece el canal de expectativas de la política de tipos de interés. Esto explica el mayor impacto inicial de la política monetaria en comparación con otros tipos de modelos.
Los paneles izquierdo y central muestran el impacto de un endurecimiento de la política de 100 puntos básicos sobre la inflación y el PIB en estos modelos. También muestra el impacto del endurecimiento de la política derivada del ejercicio de elasticidades básicas del modelo (BME) realizado conjuntamente por el Eurosistema. El ejercicio BME es una agregación de los resultados de las simulaciones de la zona del euro facilitadas por los bancos centrales nacionales: estas simulaciones se basan en modelos más pequeños y específicos de cada país que calculan las respuestas impulsivas de variables endógenas a perturbaciones exógenas, linealizadas en torno a una línea de base específica.
Todas las simulaciones se basan en un endurecimiento que tiene un efecto relativamente persistente en las tasas a corto plazo. Condicionada a un cambio de 1 punto porcentual en la tasa de interés, en promedio la inflación disminuye en alrededor de 0,3 puntos porcentuales y la brecha de producción en 1 punto porcentual en los picos de los impactos respectivos. Sin embargo, el rango de estimaciones es amplio: los impactos sobre la inflación y la producción son mayores en los modelos estructurales (DSGE y BVAR) en comparación con el modelo ECB-BASE y los BME. Además, debido a su naturaleza prospectiva y a su amplificación a través de los canales financieros, el efecto se anticipa en los modelos DSGE en comparación con otros modelos, ya que los hogares y las empresas reaccionan más rápidamente a las caídas esperadas de la actividad futura y la inflación asociadas con el endurecimiento de la política monetaria. Por el contrario, la respuesta inicial moderada en el modelo ECB-BASE y los BME puede estar relacionada en parte con el fuerte proceso de formación de expectativas retrospectivas en estos modelos.
Estas estimaciones implican que los modelos generan no solo diferentes escalas de impactos de la política monetaria, sino también retrasos heterogéneos en el momento de la transmisión de la política monetaria a la economía y la inflación. Las diferencias en los retrasos de transmisión de la política monetaria entre estos modelos surgen de los marcos de modelización específicos. En los VAR empíricos, la persistencia generalmente es impulsada por los procesos autorregresivos estimados, además de los supuestos de identificación que imponen cierto orden del flujo de causalidad. En los modelos DSGE, la inercia se incorpora a través de micro fundamentos, con fricciones como la formación de hábitos en el consumo, la fijación de salarios y precios pegajosos o retrospectivos, y los costos de ajuste en la inversión. Finalmente, los modelos semiestructurales utilizan una combinación de estos procesos empíricos autorregresivos y fricciones económicas.
Además de los rezagos asociados con el lento y escalonado ajuste de la inversión y el consumo a los cambios en las condiciones financieras, el impacto total de las tasas de política monetaria en las condiciones financieras no es inmediato. En particular, los préstamos y depósitos a tasa fija proporcionan cierto aislamiento a corto plazo a los cambios en las tasas de interés. Sin embargo, a medida que expiran los contratos financieros, cada vez más empresas y hogares se enfrentan a tipos de interés más altos y el endurecimiento de las condiciones financieras se ve agravado por el acortamiento endógeno de los vencimientos en respuesta a los tipos de interés más elevados. Este será un tema recurrente en esta conferencia, en particular cuando pase a cómo se está transmitiendo el endurecimiento actual.
Por último, nuestra orientación política general también se ve afectada por las políticas de nuestros balances. Nuestros modelos sugieren que reducir nuestra cartera de activos en una reducción acumulada normalizada de 500.12 millones de euros en 0 trimestres contribuye a reducir la inflación en 15,0 puntos porcentuales y la producción en 2,2 puntos porcentuales.
Ajuste hasta ahora según las estimaciones del modelo
Nuestros modelos indican que el importante endurecimiento de la política que iniciamos en diciembre de 2021 ha tenido efectos sustanciales en las condiciones de financiación de la zona del euro hasta la fecha, mientras que su transmisión a la actividad real y la inflación también está empezando a materializarse. Al analizar la transmisión de nuestra orientación política a través de la lente de nuestros modelos, es importante tener en cuenta todos los factores que impulsan esa transmisión colectivamente, incluidas las interacciones con otros shocks nacionales y mundiales que podrían dar forma a la dinámica macroeconómica. Estos factores determinan conjuntamente la magnitud y el momento de la transmisión a la economía. Para desentrañar estos efectos, el impacto de la normalización de las políticas se estima calculando primero la contribución de las políticas a los cambios en las condiciones financieras y luego utilizando modelos macroeconómicos para estimar el impacto en la economía y la inflación.
Combinando la información del análisis basado en modelos y la información basada en el mercado y las encuestas, estimamos que el endurecimiento de la política monetaria ha contribuido a un aumento de los tipos de interés a corto plazo de 90 puntos básicos en 2022, llegando a alrededor de 300 puntos básicos en 2023 y 2024, y 240 puntos básicos en 2025, y a aumentos en los tipos a largo plazo de alrededor de 130 puntos básicos.
Se estima que este endurecimiento ya redujo la inflación en alrededor de 0,2 puntos porcentuales en 2022. Sin embargo, los considerables desfases entre las medidas de política monetaria y su impacto en la inflación implican que solo se espera que la mayoría de los efectos se materialicen a partir de 2023. Sin embargo, los impactos en el crecimiento del PIB ocurren mucho antes en la mayoría de los modelos, y se espera el efecto máximo este año. Se estima que la inflación será alrededor de 1,2 puntos porcentuales más baja en 2023 y 1,8 puntos porcentuales más baja en 2024 como resultado del ajuste, mientras que el impacto negativo en el crecimiento del PIB real se estima en alrededor de 1,5 puntos porcentuales en promedio durante los tres años. Estos son efectos considerables. En cierto nivel, estas estimaciones sirven para subrayar los graves riesgos para el cumplimiento de nuestro objetivo a mediano plazo si la política monetaria hubiera sido pasiva y no hubiera reaccionado al shock inflacionario. En otro nivel, especialmente teniendo en cuenta la amplia gama de estimaciones en los diferentes modelos, los errores materiales y persistentes en la calibración adecuada de la política monetaria plantean riesgos bilaterales para el cumplimiento de nuestro objetivo de inflación a mediano plazo: un ajuste insuficiente daría lugar a una inflación persistentemente superior a nuestro objetivo, mientras que un endurecimiento excesivo podría dar lugar a un rebasamiento y un retorno a una inflación persistentemente por debajo del objetivo. Estos escenarios alternativos también implican perfiles sustancialmente diferentes para el nivel de actividad económica y, por extensión, el mercado laboral.
El análisis basado en modelos también facilita la construcción de una comprensión más detallada de la transmisión de las subidas de los tipos de interés oficiales a los diferentes componentes de la demanda. Por ejemplo, un análisis reciente de los expertos que emplea el modelo semi estructural BCE-BASE muestra que las subidas de tipos pueden inducir descensos más fuertes de la inversión si el nivel inicial del tipo de interés oficial es particularmente bajo, como ocurría antes del inicio de nuestro ciclo de subidas en julio de 2022. Este resultado está en línea con los modelos estándar de precios de activos basados en el costo de capital del usuario, que postulan una relación negativa no lineal entre el nivel de las tasas de interés y los precios de los activos. Por lo tanto, en el caso de la inversión empresarial y de vivienda, las tasas de interés más bajas conducen a mayores efectos de descuento en los rendimientos futuros (dividendos y rentas imputadas), amplificando el impacto de los cambios en las tasas de interés en los precios actuales de las acciones y la vivienda.
En estas simulaciones, los shocks en los diferenciales de los tipos de interés de los préstamos y los tipos libres de riesgo implican una reacción más fuerte tanto de la inversión empresarial como de la inversión inmobiliaria en el entorno de tipos bajos (0,6-0,7 puntos porcentuales y 0,4-0,5 puntos porcentuales, respectivamente) para 2024, en comparación con un escenario con niveles iniciales más altos de tipos de interés. Las simulaciones del modelo confirman un papel para la dependencia del estado como se obtiene de modelos de proyecciones locales no lineales. Sin embargo, en relación con este ejercicio empírico, el modelo ECB-BASE sugiere la presencia de pequeñas no linealidades, que afectan especialmente a la inversión empresarial.
Por último, todas las estimaciones cuantitativas basadas en modelos están rodeadas de una incertidumbre significativa, entre otras cosas porque estos modelos están calibrados para reflejar regularidades históricas que pueden no aplicarse a las condiciones prevalecientes. Además, si bien los modelos proporcionan una buena estimación de los efectos generales de los cambios de política en la economía y la inflación, la transmisión de políticas generalmente se desarrolla de manera heterogénea, y el impacto máximo y la duración de la transmisión varían sustancialmente entre sectores y jurisdicciones. En consecuencia, la orientación amplia que ofrecen los modelos macroeconómicos debe complementarse con un conjunto más granular de puntos de control analíticos que nos permitan determinar si las respuestas a nuestras medidas de política se están moviendo en la dirección correcta y al ritmo correcto. Paso ahora a este análisis más granular y basado en datos.
Impacto de ajuste según la información del mercado y de la encuesta
En línea con la secuencia por la cual la política monetaria pasa a través de la cadena de transmisión, comenzaré con el impacto en las expectativas de tasas del mercado monetario a corto plazo.
Tarifas de mercado
Un primer indicador es la medida en que los movimientos de nuestras tasas de política monetaria influyen en las condiciones del mercado monetario. La evidencia sugiere que el alza de la tasa de política que se ha producido desde julio del año pasado se ha trasladado casi en su totalidad a las tasas del mercado monetario a corto plazo, y la transmisión se ha producido de manera relativamente fluida en todos los segmentos del mercado y jurisdicciones.
Además, la respuesta de las tasas del mercado monetario a corto plazo se ha alimentado a vencimientos más largos. La curva a plazo del €STR, que se deriva de la curva de swaps de tipos de interés a un día y refleja la visión del mercado sobre la trayectoria que seguirá el tipo de interés a un día en el futuro, se ha desplazado significativamente hacia arriba desde diciembre de 2021.
Tanto si se ajustan por primas de riesgo como si no, los tipos futuros registran hoy una trayectoria de tipos que, en línea con nuestra comunicación, se eleva por encima del rango de estimaciones que pueden considerarse neutrales con respecto a la orientación de la política monetaria. Conceptualmente, la tasa de interés neutral es el nivel hipotético de la tasa de interés que, cuando todos los shocks temporales se han desvanecido, puede poner a la economía en un camino sostenible de crecimiento equilibrado con una inflación duradera en el objetivo. A medida que las tasas reales se mueven más allá de ese nivel, la política se vuelve restrictiva, como es necesario cuando se establece que la inflación se mantendrá por encima del objetivo del banco central durante un período prolongado.
Es decir, el ajuste de la política monetaria desde diciembre de 2021 puede interpretarse como que tiene dos elementos. En primer lugar, se ha producido una salida de una postura acomodaticia: este componente puede considerarse esencialmente permanente (en ausencia de un nuevo shock antiinflacionario). Esto se refleja en la fijación de precios de mercado de la curva a plazo, en la que la tasa de política monetaria se estabilizará en torno al 2% una vez que la inflación se haya estabilizado en nuestro objetivo, en lugar de volver a los niveles bajos (de hecho, negativos) que estaban vigentes hasta julio pasado. Esta salida a largo plazo del régimen de tasas persistentemente bajas refleja el reanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo en nuestro objetivo del 2% y el juicio del mercado de que las fuerzas antiinflacionarias que existían antes de la pandemia (como el desapalancamiento significativo tanto del sector privado como del sector público después de las crisis financieras de 2008-12 y la evolución favorable de la oferta mundial) no volverán con la misma fuerza. En consecuencia, un componente significativo del ajuste de las tasas hasta ahora es esencialmente de naturaleza permanente. Si bien el reanclaje asociado de las expectativas de inflación significa que el aumento de las tasas reales es menor que el aumento de las tasas nominales, la naturaleza permanente de este componente del ajuste de las tasas amplifica su impacto en comparación con un aumento puramente temporal de las tasas.
En segundo lugar, hay un componente de ajuste que refleja nuestra respuesta de política monetaria a la alta inflación actual. Está totalmente descontado (en línea con nuestras intenciones de política expresadas) que la tasa de política principal (el DFR) alcanzará los 300 puntos básicos en marzo, y el precio aumentará aún más posteriormente. Este componente (que va más allá de la tasa de política monetaria de alrededor de 200 puntos básicos que el mercado espera que prevalezca a largo plazo) puede considerarse restrictivo y contribuye además al endurecimiento de las condiciones financieras, incluso si es menos persistente que el componente de normalización de nuestro ajuste de política.
Los rendimientos de los bonos soberanos, que desempeñan un papel importante como referencia clave para la fijación de precios de los bonos, también se han desplazado hacia arriba y se han movido en gran medida al unísono con la curva OIS. La transmisión de las subidas de tipos a los mercados de bonos soberanos desde el inicio del ciclo de subida desde julio ha sido ordenada, respaldada en cierta medida por la reinversión flexible en curso del programa de compras de emergencia pandémica, activado a principios de julio de 2022, así como por la incorporación del instrumento de protección contra la transmisión a nuestro conjunto de herramientas a finales de julio de 2022.
Por último, el tipo de cambio del euro constituye una métrica clave de las condiciones financieras que está disponible con gran frecuencia. También es un motor material de la actividad económica y la inflación a través de una variedad de canales. Como reflejo de un repunte de la inflación anterior y más impulsado por la demanda, la política monetaria estadounidense cambió de rumbo antes que, en la zona del euro, lo que también se reflejó en una depreciación sostenida del euro frente al dólar estadounidense, que duró hasta septiembre del año pasado. Sin embargo, a medida que se redujeron los diferenciales de tipos de interés reales y futuros entre las dos economías, el euro ha invertido parte de la depreciación anterior, confirmando así el funcionamiento de otro importante canal de transmisión para el actual ciclo de ajuste.
Transmisión bancaria
La capacidad de un banco central para influir en la economía depende de su capacidad para alterar la orientación monetaria general, incluidos los términos y condiciones en los que la economía tiene acceso a la financiación proporcionada por el banco y por el mercado.
Los costos de financiamiento bancario están aumentando rápidamente, y las condiciones de endeudamiento más estrictas que enfrentan los bancos hoy en día para refinanciar sus activos se reflejan en tasas de préstamo más altas a empresas y hogares. Los rendimientos de los bonos bancarios de la zona del euro han aumentado en más de 300 puntos básicos desde diciembre de 2021. Los mayores costos de financiamiento para los bancos se están transfiriendo a los prestatarios. Para las empresas, el costo de los préstamos de los bancos comenzó a subir a principios de 2022 y se ha acelerado fuertemente desde septiembre, llevándolo a alrededor del 3,4% en diciembre, mientras que el costo total de la financiación de la deuda, que también incluye el costo de emisión de bonos corporativos, se situó en el 3,7%. Para los hogares, el costo de los préstamos para la compra de vivienda ha aumentado en más de 160 puntos básicos en el transcurso de 2022, hasta el 2,9 por ciento en diciembre, mientras que la tasa de los préstamos para consumo y otros fines ha aumentado en más de 160 puntos básicos, hasta situarse ahora en casi el 5,8 por ciento. El aumento de los costes, a su vez, ha contribuido a una fuerte reducción de los flujos de financiación de la deuda hacia las empresas y los hogares.
El endurecimiento de las condiciones de financiación para las entidades de crédito también se refleja en los resultados de la última encuesta sobre préstamos bancarios del BCE (BLS) de enero. Las entidades de crédito de la zona del euro informaron de un endurecimiento sustancial de las normas crediticias para los préstamos o líneas de crédito a empresas en el cuarto trimestre de 2022, especialmente para los préstamos para vivienda y otros préstamos a los hogares. En consonancia con el impacto adverso del endurecimiento de la política monetaria en los niveles de actividad económica, los riesgos relacionados con las perspectivas económicas y las situaciones específicas de la industria o de la empresa se mencionan en el BLS como los principales motivos que actualmente impulsan a los bancos a aplicar normas crediticias más estrictas.
Datos de encuestas para hogares y empresas
Un crédito más caro y más difícil de obtener está degradando las perspectivas de los sectores económicos que son más sensibles a las condiciones de financiamiento. La evidencia de la encuesta para consumidores y empresas indica que la transferencia es continua y efectiva.
Por ejemplo, las expectativas de los consumidores sobre las tasas de interés han aumentado desde marzo de 2022, según nuestra Encuesta de expectativas del consumidor (CES). Los consumidores han aumentado sus expectativas sobre las tasas de interés de las hipotecas. Las tasas de interés que se espera que se apliquen a los préstamos para la compra de viviendas dentro de 12 meses han aumentado en aproximadamente 1,5 puntos porcentuales desde principios de 2022. En línea con estos desarrollos, la evidencia del CES también apunta a un empeoramiento de las percepciones de los hogares sobre el mercado de la vivienda, tanto para las percepciones de la vivienda como una buena inversión como para las expectativas a 12 meses para el crecimiento de los precios de la vivienda, en medio de condiciones de financiamiento más restrictivas. La proporción de encuestados que esperan un acceso más estricto al crédito (para cualquier tipo de crédito) alcanzó su punto máximo en octubre de 2022 en casi un tercio de los encuestados. Paralelamente, la proporción de encuestados que esperan solicitar una nueva hipoteca en los próximos 12 meses disminuyó al 8,9% en octubre de 2022, desde el 10,3% en abril de 2022. Comprensiblemente, en un entorno de tasas más altas, la probabilidad de solicitar la refinanciación de hipotecas (por parte de los deudores hipotecarios existentes) disminuyó a 12.2 por ciento en octubre de 2022, desde 18.1 por ciento en octubre de 2021.
Los hogares con una hipoteca de tasa ajustable, que representa aproximadamente el 8 por ciento de los hogares, están sintiendo particularmente la mordida de las tasas de interés más altas. Desde julio de 2022, la proporción de hogares que informaron que las tasas de interés más bajas serían mejores para sus hogares ha comenzado a aumentar, reflejada por una proporción decreciente de aquellos que prefieren tasas de interés más altas desde septiembre de 2022. La tendencia al alza es particularmente visible entre los hogares con una hipoteca a tipo ajustable, que son los más directamente afectados por el aumento de los tipos de interés. Por el contrario, los hogares con una hipoteca de tasa fija, que no están tan inmediatamente expuestos a tasas de interés más altas, apenas cambiaron su actitud hacia los cambios en las tasas de interés.
Las expectativas de gasto de los encuestados con una hipoteca de tasa ajustable también son más sensibles a los cambios en las tasas de interés esperadas. En promedio, los encuestados tienden a reducir el crecimiento esperado del gasto real cuando aumentan sus expectativas sobre las tasas hipotecarias futuras: la respuesta típica a una expectativa de tasa hipotecaria 1.0 punto porcentual más alta es que los hogares reduzcan el gasto en 5 puntos básicos. Pero la respuesta supera los 10 puntos básicos para los hogares con una hipoteca de tasa ajustable.
En general, la evidencia del CES sugiere que los consumidores están incorporando el impacto de las tasas de interés más altas en sus decisiones económicas, particularmente en la calibración de sus planes para el consumo discrecional. Hasta cierto punto, esto ya es visible en los datos duros entrantes. La demanda de bienes de consumo duraderos se está contrayendo, al igual que la demanda de construcción residencial, impulsada por el aumento de los costos de los insumos y las tasas de interés. Incluso si la demanda de bienes no duraderos debería verse relativamente menos afectada por el aumento de las tasas de interés, las ventas minoristas cayeron marcadamente un 2,7 por ciento en diciembre mes a mes, y un 2,8 por ciento en términos anuales. En general, las ventas minoristas de la zona del euro siguieron una tendencia ligeramente negativa en 2022, impulsadas principalmente por la evolución en Alemania, Italia, los Países Bajos y, más recientemente, Francia.
La evidencia reciente de encuestas de empresas proporciona una imagen ampliamente consistente de las crecientes restricciones financieras que comienzan a restringir los niveles de producción. Las encuestas de la Comisión Europea sobre empresas y consumidores sugieren que la proporción de empresas del sector manufacturero que informan de que las limitaciones financieras son un factor que limita la producción se ha duplicado al 6 por ciento desde el comienzo de nuestro endurecimiento de la política. Esta información para el sector manufacturero es ampliamente coherente con las respuestas de la última Encuesta sobre el Acceso a la Financiación de las Empresas (SAFE), en la que una proporción creciente de empresas informó que el «acceso a la financiación» era un problema muy importante para sus empresas (definido como una puntuación de al menos siete en una escala de uno a diez) en comparación con otros problemas potenciales. Dados los retrasos en la transmisión, podría esperarse un mayor debilitamiento en los próximos trimestres.
Expectativas de inflación
Las expectativas de inflación anclan la dinámica de la inflación y codeterminan las tasas de interés reales. Una tarea básica de la política monetaria es asegurarse de que las expectativas de inflación a más largo plazo se alineen con nuestra meta del 2%. Además, las desviaciones de la meta serán más prolongadas y más costosas si los hogares, las empresas y los participantes del mercado llegan a creer que un banco central no está firmemente comprometido a asegurarse de que la inflación regrese a la meta de manera oportuna. En particular, incluso si las expectativas a largo plazo permanecieran firmemente ancladas, incluso un aumento temporal de las expectativas de inflación durante el horizonte típico de política monetaria de uno o dos años amplificaría cualquier shock inflacionario inicial al influir en las decisiones sobre precios y salarios y, en igualdad de condiciones, al impulsar la demanda a través de una reducción de las tasas de interés ajustadas a la inflación.
La fuerte «estructura temporal» con pendiente descendente de las expectativas de inflación en el CES sugiere que los consumidores de la zona del euro siguen percibiendo que el actual repunte de la inflación se está desvaneciendo claramente con el tiempo. Esperan que la inflación vuelva a acercarse a los niveles observados en el pasado, aunque se mantendrá por encima del dos por ciento durante algún tiempo. Esto significa que, para un nivel dado de la tasa de política nominal, se espera que la orientación de la política monetaria se vuelva más restrictiva con el tiempo a medida que disminuya la inflación.
De hecho, las medidas de las expectativas de inflación a largo plazo de diversas fuentes –incluidas las encuestas de hogares, los pronosticadores profesionales y los instrumentos del mercado financiero– se han mantenido hasta ahora bien ancladas en torno al objetivo del 2% a mediano plazo. Los encuestados en la Encuesta de Pronosticadores Profesionales (SPF) repetidamente, durante varias rondas, esperan que la inflación disminuya constantemente en el transcurso de este año y el próximo, y que regrese a la meta en 2025. La distribución de las expectativas de inflación a largo plazo se ha mantenido centrada en torno al 2 por ciento. Las medidas de compensación de la inflación en los mercados financieros también se han mantenido en torno al objetivo del 2% a mediano plazo.
Los mercados financieros respondieron con firmeza a las decisiones de política adoptadas por el Consejo de Gobierno en nuestra reunión de diciembre de 2022, que dejaron claro que elevaríamos los tipos de interés a un territorio suficientemente restrictivo para asegurarnos de que la inflación volviera a nuestro objetivo del 2% a medio plazo de manera oportuna. En particular, la reacción de las medidas de compensación de la inflación basadas en el mercado en respuesta a la Comunicación de diciembre —en la que se registró una disminución sustancial de los tipos swap vinculados a la inflación a corto plazo en consonancia con un efecto de endurecimiento de la política, mientras que los tipos de los ILS a más largo plazo se mantuvieron relativamente estables— es un ejemplo de cómo nuestras decisiones de política monetaria están contribuyendo a mantener las expectativas de inflación bien ancladas.
Transmisión en comparación con ciclos anteriores
El monitoreo continuo de la transmisión es esencial para cotejar las predicciones del modelo con la realidad sobre el terreno. Pero se vuelve especialmente urgente cuando existe una clara posibilidad de que las condiciones prevalecientes difieran de manera fundamental de las regularidades históricas que están encapsuladas en esos modelos.
Tres factores pueden distinguir el ciclo de senderismo actual de episodios de ajuste anteriores. El primero se refiere a la velocidad excepcional del ciclo de senderismo actual en comparación con los precedentes relevantes en la historia reciente. El segundo se refiere a los cambios estructurales que pueden haber alterado la transmisión de un determinado impulso político en la zona del euro. Y el tercer factor son las implicaciones de que los ciclos de alza se sincronicen entre los principales bancos centrales.
El endurecimiento de políticas más agudo registrado
Comparar el ciclo de senderismo actual con los anteriores es un desafío por tres razones. En primer lugar, el actual ciclo de subida de tipos comenzó hace solo seis meses, y se espera que la mayor parte de los efectos de la tubería se materialicen en los próximos meses y años. En segundo lugar, para comprender cómo se está filtrando la política monetaria a través de la economía, es importante considerar no solo el nivel que las tasas de interés han alcanzado hoy, sino también la velocidad a la que se han elevado durante un período de tiempo relativamente comprimido. La subida acumulada de 300 puntos básicos desde julio de 2022 es el ciclo de subida de tipos más rápido de la historia de la zona del euro. En tercer lugar, el inicio del ciclo de alzas puso fin a una era de tasas de política negativas y marcó la primera subida de tasas desde 2011. Como ha encontrado la literatura disponible que estudia las tasas negativas, las no linealidades pronunciadas fueron evidentes en el impacto relativo de reducciones de tasas de igual tamaño dependiendo de si ocurrieron en territorio positivo o negativo. Esto significa que uno puede esperar legítimamente que tales efectos no lineales también sean relevantes para mover las tasas de regreso a territorio positivo después de un largo período por debajo de la línea cero. En otras palabras, el ciclo de subida de tipos no sólo puede diferir de los observados en la historia cuantitativamente, sino también cualitativamente.
La trayectoria actual de tipos supera cualquier ejemplo histórico dado en la imagen, al menos en las fases anteriores de progresión para las que son comparables. Dicho esto, la trayectoria es relativamente similar al menos a dos precedentes históricos (la respuesta del Bundesbank a los riesgos inflacionistas derivados de la unificación alemana a principios de la década de 1990 y la rápida normalización de los tipos de interés oficiales por parte del BCE tras la unión monetaria durante 1999-2000).
Sin embargo, al menos durante el período para el que podemos hacer comparaciones, el impacto de nuestras subidas de tipos en los tipos de interés y en los volúmenes de crédito ha sido más fuerte y más rápido. Es interesante observar que, a pesar de seguir trayectorias similares durante el período anterior al inicio de los respectivos ciclos de subida, la evolución del crédito total a las empresas ya está mostrando signos de moderación, mientras que el crédito comercial tardó más en alcanzar un punto de inflexión en los otros dos episodios. Por supuesto, si estas condiciones más estrictas lograrán amortiguar suficientemente la demanda y, por lo tanto, desacelerar la inflación marcadamente, es demasiado pronto para concluir y sigue siendo un tema abierto.
La dimensión internacional
Además de las circunstancias extraordinarias, el BCE no está solo en su histórico ciclo de subida de tipos. Dados los impulsores globales del aumento de la inflación (shocks energéticos, cuellos de botella en la cadena de suministro global), los principales bancos centrales de todo el mundo han aumentado simultáneamente las tasas de interés a un ritmo histórico. El factor global común también es evidente en el comportamiento de los precios de los activos, ya que los precios de los activos de la zona del euro se han vuelto más sensibles a las noticias macroeconómicas estadounidenses. Desde el punto de vista empírico, los efectos de contagio a medio plazo derivados del endurecimiento de la Reserva Federal a la actividad real y la inflación de la zona del euro son grandes y, en algunas dimensiones, de hecho, tan grandes como los efectos sobre la propia economía estadounidense. Ha sido y seguirá siendo importante que los bancos centrales, en sus deliberaciones sobre políticas, no solo tengan en cuenta los efectos de sus propias políticas, sino también las de sus pares globales.
Cambios estructurales en la financiación de las empresas y los hogares
Los cambios estructurales son otro desafío que nos obliga a reevaluar nuestros marcos de modelización y a aumentarlos con más pruebas sobre la evolución del proceso de transmisión de la política monetaria. Un ejemplo es la estructura de la deuda del sector privado. Por ejemplo, a medida que aumentan las tasas de política monetaria, se puede esperar que cada vez más empresas opten por un vencimiento más corto y una deuda de tasa flexible, lo que podría magnificar el impacto de la política monetaria en la inversión. Las empresas ya han cambiado su estructura de deuda lejos de los vencimientos largos. En 2021, alrededor del 25% de los nuevos préstamos tenían un vencimiento de más de un año, mientras que la reversión hacia niveles más cercanos a los observados hace unos 10-15 años, caracterizada por vencimientos más cortos y un mayor recurso a la deuda a tipo flexible. Cabría esperar nuevos cambios en respuesta al actual ciclo de subida de tipos. Este comportamiento podría traducirse en una mayor sensibilidad de los gastos por intereses de las empresas a los cambios de política monetaria. Esto, a su vez, significa una contracción más fuerte de los flujos de efectivo corporativos cuando aumentan las tasas de política monetaria. Con el tiempo, las empresas que ya enfrentan fricciones de financiamiento pueden verse más afectadas por este «canal de tasa flotante» de la política monetaria, amplificando la transmisión de la política monetaria convencional.
Las restricciones de financiamiento también pueden aumentar en medio de costos más elevados del servicio de la deuda, ya que las probabilidades de incumplimiento aumentan con una disminución en los niveles de actividad esperados y un aumento de las tasas de interés. Los intermediarios financieros juzgan a las empresas por sus probabilidades de incumplimiento y probablemente restringirán el crédito para aquellos prestatarios considerados demasiado riesgosos: una medida comúnmente utilizada del riesgo del prestatario son las frecuencias de incumplimiento esperadas (FED) con un año de anticipación. En línea con el modelo de tipo Merton subyacente a los cálculos, los datos sobre empresas individuales apuntan a una relación positiva entre los FED y el apalancamiento neto. Sin embargo, lo que también puede observarse, al menos en algunas muestras examinadas, es que la sensibilidad de los FED al apalancamiento neto también aumenta cuando aumentan los costes del servicio de la deuda. Esto puede sugerir que un entorno de elevados costos del servicio de la deuda también podría traducirse en mayores probabilidades de incumplimiento y, por lo tanto, en posibles aumentos de las restricciones de financiación de las empresas.
Además, las estructuras de financiación firmes no solo han cambiado en relación con las estructuras de vencimiento, sino también en términos del papel relativo de los diferentes instrumentos de deuda. Si bien la financiación firme sigue siendo predominantemente bancaria en la zona del euro, la financiación de bonos ha aumentado considerablemente en los últimos quince años. Antes del inicio de la normalización de la política monetaria del BCE, la proporción de bonos había alcanzado un máximo de alrededor del 30% en 2021. Los aumentos en la financiación de bonos reflejaron en gran medida las restricciones a la oferta de crédito: después de la gran crisis financiera y durante la consiguiente crisis de la deuda soberana, los bancos redujeron su oferta de crédito a la economía y las grandes empresas utilizaron el «neumático de repuesto» de los mercados de bonos para financiarse. Posteriormente, la evolución se vio favorecida por los programas de compra de bonos corporativos del BCE y las condiciones de financiación favorables en general.
A medida que el financiamiento firme cambia del financiamiento bancario al financiamiento de bonos, la sensibilidad de la actividad económica a los cambios en la tasa de política a corto plazo puede disminuir, ya que la mayor duración de los bonos aísla el stock de deuda de los cambios en las tasas. Sin embargo, al mismo tiempo, la sensibilidad total a los movimientos de la tasa de política a largo plazo y de la curva de rendimiento general podría aumentar, a través de una nueva emisión. Las diferencias en la transmisión, según las cuales las empresas que utilizan más bonos se ven más directamente afectadas por los cambios en las tasas a largo plazo que por las tasas a corto plazo, reflejan este hecho de que el vencimiento típico de los bonos corporativos es más alto que para los préstamos.
La financiación firme a través de los mercados de bonos puede ser frágil en un contexto de normalización de las políticas y, por lo tanto, puede amplificar la reducción del riesgo. A medida que comenzó el proceso de normalización de la política monetaria y los tipos aumentaron en toda la estructura a plazos, la emisión de bonos se agotó a lo largo de 2022, lo que se tradujo en una disminución de la proporción de bonos en relación con los préstamos. Además, los datos a nivel de empresa sugieren que la normalización monetaria en curso no es neutral con respecto al perfil de riesgo de los emisores de bonos, ya que las empresas más riesgosas han reducido más vigorosamente su participación en nuevos bonos desde junio de 2022. Dada la mayor sensibilidad de los mercados de bonos al riesgo durante este período, el papel de los bancos en la financiación de la economía se hizo más prominente. Más recientemente, el aumento de las tasas de préstamos bancarios ha reducido la brecha entre el costo de los bonos y la financiación bancaria, y algunos emisores de alto grado regresaron al mercado de bonos en enero de 2023. Por último, un recurso más firme a los mercados de bonos también expone a las empresas más directamente a las condiciones monetarias externas, habida cuenta de los efectos de contagio en los mercados del euro y de bonos en moneda extranjera.
Por último, el cambio en las estructuras de financiación no se ha limitado al sector empresarial. Los hogares también han comenzado a recurrir a hipotecas de tipo flexible. En medio de la normalización de la política monetaria, los hogares de la zona del euro también tienden a ser más propensos a iniciar hipotecas de tipo flexible que en el pasado reciente. De hecho, trabajos empíricos recientes sugieren que, en los países de la zona del euro, aquellos con porcentajes históricamente más altos de hipotecas de tipo flexible también experimentaron contracciones más fuertes del consumo tras un endurecimiento de la política monetaria. Un aumento generalizado de la proporción de tipos flexibles de las hipotecas podría traducirse así en un mecanismo ampliado de transmisión de la política monetaria al consumo.
Al mismo tiempo, la importante cantidad de exceso de ahorro acumulado por los hogares de la zona del euro durante la pandemia de COVID-19 seguirá actuando como amortiguador del consumo durante este período de elevada inflación y ejercerá una presión a la baja sobre el precio del capital. Por lo tanto, ambos efectos podrían amortiguar la transmisión de tasas de política monetaria más altas a la economía y la inflación. Sin embargo, el apoyo a una mayor demanda puede ser solo parcial: en primer lugar, una gran parte del exceso de ahorro acumulado durante la pandemia se acumuló en los hogares más ricos con una menor propensión al consumo y, en segundo lugar, es probable que una parte sustancial del exceso de ahorro se reabsorba a través de una dinámica de endeudamiento más débil y, entre los hogares de menores ingresos, para financiar los aumentos de precios de productos esenciales como alimentos y calefacción. En este contexto, también es importante tener en cuenta que, en general, los hogares de la zona del euro tienen niveles de endeudamiento inferiores a los de Estados Unidos, lo que puede explicar parte de la diferencia en la transmisión en la zona del euro en comparación con Estados Unidos.
Cambios estructurales en el sistema bancario
Otra cuestión pendiente es en qué medida la mejora de los niveles de capitalización de las entidades de crédito de la zona del euro afectará a la transmisión de la política monetaria.
En el contexto de la evolución de la normativa, la puesta en marcha de la supervisión bancaria europea y un mayor control del mercado, el sector bancario de la zona del euro se ha capitalizado mejor y ha prestado más atención a la identificación temprana de riesgos y vulnerabilidades. Una mayor capitalización bancaria, en teoría, debería permitir una transmisión fluida de la política monetaria a las condiciones crediticias, ya que se reduce el riesgo de una contracción del crédito a medida que aumentan las tasas. La ratio de capital de nivel 1 ordinario (CET1) de las entidades de crédito de la zona del euro ha aumentado sustancialmente desde el establecimiento de la supervisión bancaria europea. Esto les permitió formar parte de la solución durante la pandemia de COVID-19, respaldando la necesidad sin precedentes de préstamos de liquidez de emergencia de la economía de la zona del euro.
La mejora de la supervisión regulatoria y supervisora ha dado lugar a prácticas de gestión de riesgos más prudentes, lo que ha contribuido a endurecer las normas crediticias incluso en períodos en que estas últimas se relajaron gracias a la acomodación de la política monetaria. La disminución del riesgo de las carteras de préstamos estuvo acompañada de una liquidación más eficiente de los activos heredados (gráfico 27), lo que garantizó que el fortalecimiento de la capacidad de intermediación de los bancos fuera persistente y resistente a la evolución adversa.[29] Incluso ahora, en un contexto de endurecimiento de la política monetaria, los colchones de capital adicionales y las prácticas prudenciales cultivadas durante la última década actúan como un baluarte natural contra un deterioro injustificado y desordenado de las condiciones de financiamiento para la economía real.
La experiencia durante la pandemia también ha demostrado que las medidas de política micro prudencial y macro prudencial pueden complementar la política monetaria, lo que aumenta la resiliencia general de la intermediación bancaria en la zona del euro. A medida que las entidades de crédito de la zona del euro se han adaptado a la evolución del panorama regulatorio y supervisor, las autoridades de política monetaria, las autoridades micro prudenciales y macro prudenciales han perfeccionado su comprensión y han compartido experiencias sobre cómo las diferentes áreas de política pueden complementarse entre sí para lograr objetivos comunes. Por ejemplo, hay pruebas de que las medidas de alivio de capital en el punto álgido de la pandemia de COVID-19 aumentaron la eficacia de las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico para apoyar el flujo de crédito bancario a la economía real.
La consolidación y la racionalización de costes han contribuido a una mejora sostenida de la rentabilidad bancaria, aumentando la resiliencia del sistema bancario de la zona del euro y reduciendo los riesgos de una transmisión desigual de la política monetaria. La rentabilidad del sector bancario influye en la capacidad de intermediación, la transmisión de políticas prudenciales y monetarias, así como en la capacidad de las empresas para invertir en proyectos innovadores.
La evolución de la rentabilidad de los fondos propios (ROE) de las entidades de crédito de la eurozona, salvo la caída por la pandemia de COVID-19, es un testimonio de las mejoras de eficiencia logradas en la última década, también bajo el impulso de las autoridades supervisoras y la dinámica del mercado que favoreció la consolidación del sector bancario. En ese contexto, el alivio de los costes de financiación provocado por la flexibilización de la política monetaria entre 2014 y 2021 dio tiempo a los bancos para mejorar y adaptar sus modelos de negocio al panorama cambiante, dejándolos en una posición más cómoda cuando el nivel general de los tipos de interés comenzó a subir.
Un sistema bancario estructuralmente más rentable es inherentemente más resistente y menos dependiente de las medidas de apoyo público. En el contexto del endurecimiento de la política monetaria en curso, esto ayudará a preservar una transmisión de la política monetaria basada en el buen funcionamiento de los bancos, reduciendo los riesgos de que un menor apetito de riesgo de los intermediarios financieros en medio del enfriamiento de la economía pueda sentar las bases para una transmisión desigual de la política monetaria.
Dicho esto, siguen existiendo focos de vulnerabilidad, especialmente a lo largo de las dimensiones que habían surgido con la crisis financiera mundial. Por ejemplo, a pesar de la mejora de la rentabilidad de los bancos, las medidas del coste de las acciones –la rentabilidad que exigen los inversores– siguen estando muy por encima del ROE, lo que se refleja en las valoraciones bancarias persistentemente bajas.
Por último, desde 2009, la importancia de las entidades de crédito en la intermediación financiera de la zona del euro ha disminuido en favor de las instituciones financieras no bancarias. Los préstamos directos de instituciones financieras no bancarias al sector privado son relativamente pequeños en la zona del euro en general, con notables excepciones concentradas en unos pocos países. Pero esas instituciones desempeñan un papel dominante en la tenencia de bonos soberanos y corporativos y su balance ha aumentado constantemente desde la crisis financiera mundial. Por lo tanto, la reducción del papel relativo de los préstamos sobre los bonos se ha traducido desde la crisis financiera mundial en una disminución de la importancia de los bancos en la transmisión monetaria en comparación con las instituciones financieras no bancarias. Investigaciones recientes demuestran que la transmisión de la política monetaria a través de los bancos tradicionales y las instituciones financieras no bancarias difiere de manera no trivial, pero sigue siendo eficaz frente a un conjunto de herramientas monetarias cambiante y un mandato del banco central en evolución. Esto se ha reflejado bien en la revisión de la estrategia de política monetaria del BCE.
Cambios estructurales en la economía en general
Más allá de los cambios en las estructuras de financiación, los cambios en el entorno macroeconómico más amplio de los últimos años pueden tener un impacto en la transmisión de nuestra política monetaria.
Un ejemplo es que una parte importante y creciente del valor añadido bruto (VAB) en la zona del euro se genera en el sector servicios. Dada la menor intensidad de capital de los servicios en relación con la construcción o la producción de bienes, el sector de servicios puede ser menos sensible a la política monetaria, lo que implica un canal de transmisión de tasas de interés más débil. Esta hipótesis se ve confirmada por la evidencia empírica reciente que subdivide el VAB regional en sus componentes intensivos en capital y mano de obra. Este desglose muestra que el impacto máximo de un cambio exógeno en las tasas de interés de política sobre la producción intensiva en capital es el doble del impacto máximo en la producción intensiva en mano de obra. Pero la contracción en este último parece ser más persistente, lo que, junto con pruebas complementarias, apunta a cierta histéresis del mercado laboral que prolonga los efectos reales de la política monetaria. Si estos patrones se han intensificado durante los años transcurridos desde que estalló la pandemia de COVID-19 sigue siendo un tema abierto, ya que la caída de la actividad en el sector servicios relacionada con las medidas de confinamiento en 2020 y 2021 se compensó en gran medida durante la reapertura de la economía en 2022. Además, si el creciente papel de los activos intangibles para los ingresos de las empresas –con un papel creciente para el comercio electrónico y las innovaciones sustanciales en la industria farmacéutica como ejemplos principales– resulta ser una tendencia persistente, podría respaldar una mayor sensibilidad a los tipos de interés, ya que un papel cada vez mayor de los activos intangibles significa que las valoraciones de las acciones pueden resultar más sensibles a los cambios en los tipos de interés que en el pasado.
Conclusión
En resumen, la mejor manera de servir a nuestras decisiones de política monetaria es confiar en un amplio conjunto de herramientas analíticas. Los modelos macroeconómicos proporcionan orientación sobre cómo un determinado ajuste de política monetaria debería afectar típicamente a la economía y la inflación, y cómo se desarrolla el proceso de transmisión, incluidos los retrasos en la transmisión. Pero, al rastrear el impacto dinámico de un impulso político hasta sus efectos finales, también debemos monitorear constantemente el progreso y actualizar nuestras evaluaciones de cómo funciona el mecanismo de transmisión en las condiciones actuales, teniendo debidamente en cuenta la configuración específica de las condiciones financieras y económicas prevalecientes.
Aplicado al contexto actual de la zona del euro, este doble enfoque conduce a una evaluación intermedia de que nuestras acciones de política monetaria están endureciendo claramente las condiciones financieras, reduciendo los volúmenes de crédito y alterando el comportamiento de los hogares y las empresas. Al mismo tiempo, gran parte del impacto final en la inflación de nuestras medidas de política hasta la fecha todavía está en preparación. Con el tiempo, nuestra política monetaria asegurará que la inflación vuelva a nuestra meta de manera oportuna.
Pero también he enumerado algunas de las fuentes de incertidumbre sobre el mecanismo de transmisión que requieren una mente abierta sobre la escala precisa del endurecimiento de la política monetaria que será necesario para lograr este resultado. Además, como se indica en la introducción, la calibración de la orientación de la política monetaria debe revisarse periódicamente en consonancia con la información entrante sobre la dinámica de la inflación subyacente, especialmente en el contexto de las notables perturbaciones que han afectado a la zona del euro y a las economías mundiales en los dos últimos años. El enfoque del Consejo de Gobierno, dependiente de los datos, reunión por reunión, para fijar los tipos de interés es adecuado para facilitar el necesario análisis continuo de estas cuestiones.