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Comisionados de la SEC unánimes: Más digital por favor

La Comisión de Bolsa y Valores («Comisión» o «SEC») propone exigir la presentación o presentación electrónica de ciertos formularios y otras presentaciones o presentaciones que deben presentarse o presentarse a la Comisión en virtud de la Ley de Bolsa de Valores de 1934 («Ley de Bolsa») y las normas y reglamentos de la Ley de Bolsa. La propuesta requeriría la presentación electrónica o la presentación en el sistema electrónico de recopilación, análisis y recuperación de datos («EDGAR») de la Comisión, utilizando datos estructurados cuando corresponda, para ciertos formularios presentados o presentados por organizaciones autorreguladoras («SRO»). La propuesta requeriría que la información actualmente contenida en el Formulario 19b-4 (e) se publique públicamente en el sitio web de la SRO y eliminaría los requisitos de firma manual para las presentaciones de cambios de reglas propuestas por la SRO. La Comisión también propone que una agencia de compensación publique material complementario en su sitio web. Además, la propuesta modificaría las normas de la Ley de Bolsa y la Ley de Valores de 1933 («Ley de Valores») para exigir la presentación o presentación electrónica en EDGAR, utilizando datos estructurados cuando proceda, de ciertos formularios, informes y avisos proporcionados por corredores de bolsa, agentes de intercambio basados en valores y los principales participantes en swaps basados en valores. Las enmiendas propuestas también requerirían el retiro en ciertas circunstancias de los avisos presentados en relación con una excepción a la contabilización de ciertas transacciones para determinar si una persona es un agente de intercambio basado en valores. Por último, la Comisión propone permitir la firma electrónica en determinadas presentaciones de corredores de bolsa, y propone enmiendas relativas al Informe Único Uniforme Combinado Financiero y Operativo («Informe FOCUS») para armonizarlo con otras normas, realizar correcciones técnicas y proporcionar aclaraciones.

FECHAS: Los comentarios deben recibirse a más tardar [INSERTE LA FECHA QUE ES 30 DÍAS DESPUÉS DE LA PUBLICACIÓN EN EL REGISTRO FEDERAL O EL 22 DE MAYO DE 2023, QUE ES 60 DÍAS DESPUÉS DE LA FECHA DE EMISIÓN Y PUBLICACIÓN EN SEC.GOV, LO QUE OCURRA MÁS TARDE].

DIRECCIONES: Los comentarios pueden enviarse por cualquiera de los siguientes métodos:

Todas las presentaciones deben referirse al Archivo No. S7-08-23. Este número de archivo debe incluirse en la línea de asunto si se utiliza el correo electrónico. Para ayudar a la Comisión a procesar y revisar sus comentarios de manera más eficiente, utilice un solo método. La Comisión publicará todos los comentarios en el sitio web de la Comisión (https://www.sec.gov/rules/proposed.shtml). Los comentarios también están disponibles para su visualización e impresión en el sitio web en la Sala de Referencia Pública de la Comisión, 100 F Street NE, Washington, DC 20549 en días hábiles oficiales entre las 10 a.m. y las 3 p.m. Las condiciones de funcionamiento podrán limitar el acceso a la sala pública de referencia de la Comisión. Todos los comentarios recibidos se publicarán sin cambios. Se advierte a las personas que envían comentarios que no redactamos ni editamos información de identificación personal de los envíos de comentarios. Debe enviar solo la información que desea poner a disposición del público.

La Comisión o el personal pueden agregar estudios, memorandos u otros elementos sustantivos al archivo de comentarios durante esta reglamentación. Una notificación de la inclusión en el archivo de comentarios de dichos materiales estará disponible en el sitio web de la Comisión. Para garantizar la recepción electrónica directa de dichas notificaciones, regístrese a través de la opción «Manténgase conectado» en www.sec.gov para recibir notificaciones por correo electrónico.

Introducción

A. Experiencia con asistencia regulatoria específica durante la pandemia de COVID-19

Como parte de su respuesta a la pandemia de COVID-19, la Comisión y su personal proporcionaron asistencia y alivio regulatorio a los participantes en el mercado, según correspondiera, para facilitar el funcionamiento continúo ordenado y justo de los mercados de valores. Como parte de estos esfuerzos, el personal de la División de Comercio y Mercados («División») emitió una declaración en la que establecía que el personal no recomendaría medidas coercitivas si los solicitantes y solicitantes de registro hacían arreglos alternativos.  Como se detalla en la declaración, para la entrega, ejecución y certificación notarial de ciertas presentaciones en papel.7 Más específicamente, el personal declaró que no recomendaría que la Comisión tomara medidas coercitivas con respecto a cualquier incumplimiento del requisito de presentación en formato impreso o el requisito de firma manual de ciertas «presentaciones en papel afectadas» (según se define en la Declaración actualizada del personal),  que incluían, pero no se limitaban a, informes anuales auditados por agentes de bolsa, presentaciones del Formulario 1 para bolsas de valores nacionales y presentaciones del Formulario CA-1 para agencias de compensación.

En general, la presentación electrónica de las presentaciones de papel afectadas ha sido práctica y eficiente. También ha sido la experiencia de la Comisión que la presentación electrónica ha sido recibida positivamente por los diversos solicitantes de registro que la han utilizado. Basándose en parte en estas experiencias positivas con la presentación electrónica durante la pandemia de COVID-19, y como parte de sus esfuerzos para modernizar los métodos mediante los cuales recopila y analiza la información de los solicitantes de registro, la Comisión propone modificar algunas de las reglas y formularios discutidos en este comunicado, como se establece con más detalle a continuación,  exigir que determinadas presentaciones se presenten a la Comisión por vía electrónica utilizando el sistema EDGAR de la Comisión. Como parte del esfuerzo por modernizar sus métodos de recopilación y análisis de información, y como se analiza más detalladamente más adelante, la Comisión propone que varias de las presentaciones presentadas a la Comisión electrónicamente sobre EDGAR utilicen datos estructurados cuando corresponda.

B. Formularios SRO cubiertos

La Comisión propone exigir que los siguientes formularios se presenten electrónicamente en EDGAR:

El marco regulador de la Comisión actualmente requiere que una entidad que desee registrarse como una bolsa de valores nacional (o que solicite una exención de dicho registro basada en un volumen limitado), una asociación nacional de valores, una agencia de compensación (o que solicite una exención de dicho registro) y una bolsa de valores nacional únicamente con el fin de negociar futuros sobre acciones individuales o en índices bursátiles de base estrecha9 («Bolsa de productos de futuros de valores») presente:  en un formato basado en papel, ciertos formularios que son obligatorios por las normas en virtud de la Ley de Bolsa. Las bolsas nacionales de valores registradas, las asociaciones nacionales de valores registradas, las agencias de compensación registradas y las bolsas de productos de futuros de valores registradas (colectivamente, SRO), así como las bolsas exentas y las agencias de compensación exentas (junto con las posibles SRO, «Declarantes»), también deben presentar enmiendas en papel a sus respectivos formularios. La propuesta de la Comisión modernizaría el proceso de presentación de estos diversos formularios exigiendo que los formularios y la información contenidos en ellos se presentaran a la Comisión electrónicamente, eliminando así la carga de preparar y presentar formularios en papel por parte de los solicitantes, y de recibir, actuar y mantener los formularios en papel por parte de la Comisión y su personal.

En particular, según lo requerido por 17 CFR 240.6a-1 («Regla 6a-1»), 17 CFR 240.6a-2 («Regla 6a2») y 17 CFR 240.6a-3 («Regla 6a-3») bajo la Ley de Intercambio, un posible intercambio debe presentar en 17 CFR 249. («Formulario 1») una solicitud de registro como bolsa de valores nacional (o para una exención del requisito de registrarse como una bolsa de valores nacional basada en un volumen limitado),  y, una vez registrado, el intercambio debe presentar como una enmienda a su Formulario 1 cierta información de actualización, así como cierto material complementario e informes. Además, según lo requerido por 17 CFR 240.6a-4 («Regla 6a-4») bajo la Ley de Intercambio, un intercambio prospectivo puede registrarse como un Intercambio de Productos de Futuros de Valores presentando 17 CFR 249.10 («Formulario 1-N») («registro de aviso») si cumple con ciertos requisitos previos, y también debe presentar enmiendas a su presentación inicial y ciertos materiales complementarios en el Formulario 1-N. Un solicitante de registro como asociación nacional de valores debe presentar una declaración de registro ante la Comisión en el Formulario X-15AA-1, y cada asociación que solicite el registro o se registre como una asociación nacional de valores debe presentar enmiendas y suplementos a su declaración de registro ante la Comisión en el Formulario X-15AJ-1 y suplementos anuales a su declaración de registro con la Comisión en el Formulario X-15AJ-2. Además, como lo exige la Regla 17ab2-1 («Regla 17ab2-1») bajo la Ley de Intercambio, una posible agencia de compensación debe presentar en el Formulario CA-1 una solicitud de registro como agencia de compensación (o para una exención de dicho registro), y tanto las agencias de compensación registradas como las exentas deben presentar enmiendas a su Formulario CA-1 según sea necesario. En cada una de las situaciones anteriores, estos formularios se presentan a la Comisión en un formato impreso. Como resultado, las SRO prospectivas y existentes, los intercambios exentos y las agencias de compensación exentas deben incurrir en los costos de completar sus respectivos formularios en papel, hacer el número requerido de copias y presentar la versión original y las copias a la Comisión.

La Comisión también propone rescindir el siguiente formulario y, en su lugar, exigir que la información actualmente contenida en el formulario se publique en el sitio web de la SRO correspondiente:

Actualmente, 17 CFR 240.19b-4 (e) («Regla 19b-4 (e)») bajo la Ley de Intercambio requiere que una SRO presente a la Comisión informes sobre la cotización y negociación de nuevos productos de valores derivados en el Formulario 19b-4 (e) en un formato basado en papel. Al igual que con los formularios discutidos anteriormente en esta sección, las SRO deben incurrir en los costos de completar el formulario en papel, hacer el número requerido de copias y presentar la versión original y las copias a la Comisión.

C. Materiales suplementarios abarcados

La Regla 17a-22 requiere que una agencia de compensación registrada presente a la Comisión tres copias de cualquier material dentro de los 10 días posteriores a la emisión, o puesta a disposición general, de dichos materiales a sus participantes o a otras entidades con las que tenga una relación significativa. Una agencia de compensación registrada para la cual la Comisión no es la agencia reguladora apropiada debe al mismo tiempo presentar una copia de dicho material ante su «agencia reguladora apropiada» («ARA»).

Desde que la Comisión adoptó la Regla 17a-22 en 1980, la tecnología ha evolucionado significativamente e Internet ha desempeñado un papel cada vez más vital en la distribución de información. Durante este período, la Comisión ha fomentado la difusión de información electrónicamente a través de Internet y otros sistemas y servicios automatizados. En general, la transición de un requisito de presentar papel a un requisito de presentación electrónica puede ayudar a mejorar la eficiencia y la transparencia en la  mercados de valores para las agencias de compensación registradas, sus participantes y el público en general. Más recientemente, en virtud de la Declaración actualizada del personal descrita anteriormente, los organismos de compensación registrados han establecido arreglos alternativos para satisfacer los requisitos de la Regla 17a-22 que no requieren la presentación de presentaciones en papel.

La Comisión propone ahora enmendar la Regla 17a-22 para eliminar por completo el requisito de presentación en papel y exigir a las agencias de compensación registradas que publiquen cualquier material suplementario en su sitio web en Internet, como se analiza más adelante. La Comisión cree que la norma enmendada aumentaría la eficiencia en la distribución de los materiales suplementarios requeridos en virtud de la norma y promovería la transparencia con respecto a su contenido.  ya que estos materiales complementarios están destinados a ponerse a disposición general de los participantes en la agencia de compensación u otras categorías de participantes en el mercado con los que la agencia de compensación tenga una relación significativa. Además, es probable que el costo asociado con la propuesta sea menor que los costos en que actualmente incurren los organismos de compensación que utilizan arreglos alternativos compatibles con la declaración actualizada del personal.

La Comisión cree que ciertos formularios y otras presentaciones que se propone presentar en EDGAR por agentes de bolsa, operadores de derivados OTC, SBSD y MSBSP son apropiados para la presentación electrónica porque muchos de ellos son voluminosos (en número, tamaño o ambos) y algunos de ellos contienen cierta información que debe divulgarse públicamente. Conversión electrónica y / o publicación de estas presentaciones por parte del personal de la Comisión,  ponerlos a disposición del público y/o del personal de la Comisión, puede requerir mucha mano de obra y mucho tiempo. La Comisión considera que exigir la presentación de estas presentaciones en el sistema de archivo EDGAR establecido por la Comisión facilitaría una transmisión, análisis, difusión, almacenamiento y recuperación de información más eficientes, y beneficiaría a la Comisión, las entidades solicitantes, los inversores y otros participantes en el mercado.

La Comisión propone utilizar el sistema EDGAR existente para ciertas presentaciones porque el Formulario X-17A-5 Parte III y el Formulario 17-H ya están permitidos para ser presentados en EDGAR y la Comisión cree que algunas de estas presentaciones pueden pasar fácilmente a la presentación electrónica en EDGAR.

La Comisión propone utilizar el sistema EDGAR para los siguientes avisos, informes y presentaciones: (1) avisos realizados de conformidad con la Regla 17a-19 bajo la Ley de Intercambio y en el Formulario X-17A-19 adjunto; (2) notificaciones hechas de conformidad con la Regla 3a71-3(d)(1)(vi) en virtud de la Ley de Intercambio; (3) notificaciones hechas a la Comisión de conformidad con la Regla 15fi-3(c) bajo la Ley de Intercambio; y (4) informes realizados de conformidad con la Regla 15fk-1(c)(2)(ii)(A) en virtud de la Ley de Intercambio. Actualmente, los avisos realizados de conformidad con la Regla 17a-19 de la Ley de Cambios y en el Formulario X-17A-19 adjunto se presentan en papel.17 Los avisos realizados de conformidad con la Regla 3a71-3(d)(1)(vi) en virtud de la Ley de Cambios se presentan por correo electrónico. Los avisos realizados a la Comisión de conformidad con la Regla 15fi-3(c) y los informes requeridos en virtud de la Regla 15fk-1(c)(2)( ii)(A) se envían por correo electrónico o en EDGAR, a elección del declarante.

F. Requisitos de datos estructurados

La Comisión propone exigir que algunas de las divulgaciones requeridas por las siguientes presentaciones se proporcionen en un lenguaje de datos estructurado y legible por máquina: (1) los formularios SRO cubiertos; 2) la información requerida en virtud de la Regla 19b-4.e); (3) Formulario X-17A-19; (4) los informes anuales (y las presentaciones anuales relacionadas) presentados por los corredores de bolsa (incluidos los operadores de derivados OTC) y las entidades SBS en el Formulario X-17A-5 Parte III; (5) los informes de evaluación de riesgos presentados por ciertos corredores de bolsa en el Formulario 17-H; y (6) los avisos e informes proporcionados a la Comisión por las Entidades SBS bajo las Reglas 15fi-3 (c) y 15fk-1 (c) (2) (ii) (A), respectivamente (en conjunto, los «Documentos estructurados propuestos»).

Específicamente, la Comisión propone exigir que el informe requerido por la Regla 15fk-1 (c) (2) (ii) (A) de la Ley de Intercambio y partes del Formulario 1, el Formulario CA-1, el Formulario 17-H y el Formulario X-17A-5 Parte III y las presentaciones anuales relacionadas se proporcionen en el lenguaje de datos estructurados Inline eXtensible Business Reporting Language («Inline XBRL»). La Comisión también propone exigir que el Formulario X-17A-19, el aviso a la Comisión (y cualquier enmienda a los avisos) requerido por la Regla 15fi-3 (c) de la Ley de Intercambio, y partes del Formulario 1-N, Formulario 15A, Formulario 1, Formulario CA-1, Formulario 17-H y Formulario X-17A-5 Parte III y las presentaciones anuales relacionadas se proporcionen en legible por máquina,  Lenguajes de datos basados en lenguaje de marcado extensible («XML») específicos de esos documentos («XML personalizados»). Como se ha señalado, estos documentos estructurados se archivarían o presentarían en EDGAR.

Además, la Comisión propone exigir a las organizaciones subregionales que publiquen electrónicamente la información requerida en virtud de la Regla 19b-4(e) utilizando un lenguaje de datos personalizado basado en XML (también denominado «esquema») que la Comisión crearía y publicaría en su sitio web para su uso. La Comisión también propone exigir a las organizaciones subregionales que publiquen una versión renderizada en formato digital portátil («PDF») del documento XML personalizado utilizando un procesador PDF que la Comisión también crear y publicar en su sitio web para que las SRO lo usen.

Como se analiza con más detalle a continuación, la Comisión cree que los requisitos de datos estructurados propuestos facilitarían el acceso a las divulgaciones por parte de los usuarios (por ejemplo, inversores, participantes en el mercado, analistas, la Comisión), lo que permitiría una recuperación, agregación y comparación más eficientes entre diferentes solicitantes y períodos de tiempo, en comparación con un requisito de PDF no estructurado, lenguaje de marcado de hipertexto («HTML») o Código Estándar Americano para el Intercambio de Información («ASCII»).

La Comisión propone que algunas divulgaciones se estructuren en XBRL en línea y otras que se estructuren en XML personalizado, porque la Comisión cree que Inline XBRL es adecuado para ciertos tipos de contenido, como estados financieros y discusiones narrativas extendidas, mientras que otros tipos de contenido se pueden capturar fácilmente utilizando lenguajes de datos XML personalizados que producen tamaños de archivo más pequeños que Inline XBRL y, por lo tanto, facilitan un procesamiento de datos más simplificado. Estos lenguajes XML personalizados también permiten a EDGAR generar formularios web rellenables que permiten a las entidades afectadas introducir divulgaciones en los campos de formulario en lugar de codificar sus divulgaciones en XML personalizado, lo que probablemente alivie las cargas de cumplimiento de las entidades afectadas. Finalmente, algunos de los documentos estructurados propuestos, el Formulario X-17A-5 Parte III y el Formulario 17-H, ya están parcialmente sujetos a requisitos de datos estructurados XML personalizados cuando se presentan voluntariamente en EDGAR. Para estos formularios, la Comisión propone exigir los mismos requisitos XML personalizados para minimizar las cargas asociadas a los solicitantes de registro que ya utilizan estas lenguas para estos formularios.

Algunos de los documentos estructurados propuestos también incluyen requisitos para adjuntar copias de documentos existentes, como copias de estatutos, acuerdos escritos, manuales de usuario y solicitudes de listado. La Comisión propone exigir a las entidades afectadas que presenten estas copias de documentos como archivos PDF adjuntos no estructurados a los formularios estructurados de otro modo. La Comisión cree que exigir a las entidades afectadas que estructuren retroactivamente dichos documentos existentes, que se prepararon para fines distintos del cumplimiento de los requisitos de divulgación de la Comisión, podría imponer cargas de cumplimiento a las entidades afectadas que pueden no estar justificadas a la luz de los beneficios informativos proporcionales asociados con tener dichos documentos en forma estructurada.

Del mismo modo, los Formularios 1-N y 15A (que no sean las portadas, es decir, las páginas de ejecución, de esos Formularios) no estarían sujetos a requisitos de datos estructurados, dado que el número muy limitado de solicitantes y presentaciones de los Formularios 1-N y 15A limita el beneficio que se obtendría de la legibilidad mecánica de las divulgaciones contenidas en ellos.26 Los avisos de excepción de ANE tampoco estarían sujetos a requisitos de datos estructurados,  ya que el número muy limitado de puntos de datos en dichos avisos puede disminuir la utilidad de cualquier funcionalidad habilitada por datos estructurados (como la recuperación eficiente de puntos de datos individuales de documentos estructurados).

G. Enmiendas relativas al informe FOCUS y los requisitos de firma en las presentaciones de las Reglas 17a-5, 17a-12 y 18a-7

Por último, la Comisión propone enmiendas relativas al informe FOCUS para armonizarlo con otras normas, introducir cambios técnicos y proporcionar aclaraciones. Además, la Comisión propone permitir las firmas electrónicas en las presentaciones de las Reglas 17a-5, 17a-12 y 18a-7, incluido el Informe FOCUS.

Actualización económica del Pacífico – febrero de 2023

Golpeado por otro shock

Casi todos los países insulares del Pacífico experimentaron grandes contracciones durante la pandemia de COVID-19.1 Los más afectados fueron el turismo y las economías dependientes de los viajes. Justo cuando las recesiones inducidas por la pandemia están retrocediendo, la región se ve afectada por una combinación de choques derivados de la guerra contra Ucrania (aumento de los precios mundiales de los alimentos y la energía, endurecimiento de las condiciones financieras mundiales y desaceleración de la actividad económica mundial) que se espera que afecten a todos los PIC. Las perspectivas de crecimiento para 2023 están determinadas por una recuperación pos pandemia débil, pero en curso, impulsada por la normalización de los viajes. Se proyecta que la inflación se mantendrá elevada, pero disminuirá desde los máximos de 2022. En comparación con el período anterior a la guerra contra Ucrania, se prevé que el repunte posterior a la pandemia sea mucho más débil de lo esperado, ya que estos shocks frenarán la recuperación y ejercerán una mayor presión sobre los saldos fiscales.

Evolución económica reciente

Entorno económico mundial

La invasión de Ucrania por parte de la Federación de Rusia exacerbó los ya elevados precios de los alimentos y la energía debido a las interrupciones de la cadena de suministro y la fuerte demanda acumulada a medida que se aliviaban las restricciones de movilidad por la pandemia. Después de la invasión, una combinación de sanciones contra Rusia, nuevas interrupciones en los canales logísticos y las acciones de Rusia para frenar los flujos de gas a Europa, causaron picos sustanciales en los precios mundiales de la energía y los granos en los primeros nueve meses de 2022. Si bien los precios de la energía han disminuido recientemente, en medio de las preocupaciones sobre la desaceleración del crecimiento mundial, la decisión de la OPEP + de restringir la producción de crudo en octubre de 2022 no proporciona confianza en que la tendencia continúe.

La inflación mundial era relativamente alta antes de la guerra contra Ucrania, debido a la fuerte demanda acumulada, el estímulo relacionado con la pandemia, el aumento de los precios de la energía y las interrupciones de la cadena de suministro mundial. La orientación futura de los principales bancos centrales era que las tasas de inflación superiores a la meta eran temporales y volverían a los niveles objetivo dentro de un año o dos. La invasión de Ucrania cambió este cálculo de dos maneras: primero, agregó combustible a la ya alta inflación en las economías avanzadas, y segundo, cambió el comportamiento de los bancos centrales debido al riesgo de que una mayor inflación pudiera desanclar las expectativas de inflación. La disyuntiva entre la inacción (mayor inflación) frente a las subidas de los tipos de interés (crecimiento más lento) se volvió menos equilibrada a medida que una mayor inflación erosionaba el poder adquisitivo real y un crecimiento más lento era un riesgo inminente. Como resultado, la mayoría de los bancos centrales han seguido el ciclo de ajuste monetario más agresivo de la historia reciente, a excepción del Banco de Japón (BoJ) y el Banco Popular de China (PBoC). El Banco de Japón se ha mostrado reacio a elevar su tasa de política monetaria, ya que la inflación sigue siendo relativamente modesta (alrededor del 4 por ciento, dos por ciento por encima de la meta) y el banco central ha luchado para detener décadas de baja inflación (Figura 2). El PBoC ha disminuido las tasas debido a la inflación relativamente modesta del país y su intento de contrarrestar el lento crecimiento. La desaceleración de China fue impulsada por una corrección en el sector inmobiliario, así como por su estricta política de «cero COVID» que desencadenó frecuentes bloqueos a lo largo de 2022. Desde entonces, el gobierno chino ha respondido relajando las políticas monetarias y fiscales para impulsar la inversión y evitar una mayor contracción en el sector inmobiliario. A finales de 2022, China abandonó su política de «cero COVID», que mejorará las perspectivas de crecimiento en 2023.

El fuerte endurecimiento de las condiciones monetarias y financieras, junto con el aumento sin precedentes del costo de la vida no visto desde principios del decenio de 1980, han provocado fuertes caídas de la confianza de los consumidores y de los precios mundiales de los activos. En varios otros países, los persistentes brotes de COVID-19 y la invasión de Ucrania están generando vientos en contra adicionales en la actividad. Como resultado, la actividad económica se ha desacelerado en los principales mercados, incluidos Estados Unidos, la zona del euro y China.

La trayectoria de la recuperación económica en la región de Asia oriental y el Pacífico está divergiendo con el fortalecimiento del crecimiento en China, aunque todavía por debajo del potencial, mientras que el crecimiento en otras economías importantes en la región se está desacelerando. Las tasas de inflación, aunque siguen siendo inferiores a las de las economías avanzadas, están muy por encima de los objetivos de los bancos centrales en Asia oriental y el Pacífico, impulsadas por los precios de la energía y las materias primas.

El contexto regional del Pacífico

Debido a sus características geográficas y estructurales, los CFP son vulnerables a las conmociones externas como pequeñas economías abiertas. Los desastres naturales, como los ciclones tropicales, los tsunamis y las sequías, ocurren con frecuencia en los PIC. La pandemia de COVID-19 fue particularmente desafiante para el Pacífico. La suspensión mundial de las restricciones de viaje y movilidad asestó un duro golpe a la mayoría de las economías de los PIC. Sin embargo, la heterogeneidad dentro de la región, destacada por el turismo y la dependencia de los productos básicos (incluida la pesca y otros recursos naturales), los niveles de ingresos y el espacio fiscal, mitigó o amplificó el impacto de COVID-19 en los PIC.

Crecimiento económico

En las primeras etapas de la pandemia, la lejanía y el rápido cierre de las fronteras salvaron en gran medida a los PIC del brote furioso que era común en el resto del mundo. El brote de la variante Delta ocurrió solo en Fiji de junio a septiembre de 2021, con las correspondientes restricciones estrictas de movilidad local (Figura 5). La variante de Ómicron finalmente llegó a las costas de la mayoría de los PIC a principios de 2022, pero las altas tasas de vacunación en la mayoría de los países amortiguaron el impacto en la salud. En el primer semestre de 2022 se produjeron brotes locales en Fiji, Palau, Kiribati, Tonga, Vanuatu, las Islas Salomón y Samoa. En la segunda mitad de 2022, FSM, RMI, Nauru y Tonga experimentaron más brotes. A finales de 2022, el virus llegó a Tuvalu, uno de los últimos lugares afectados.

Tres factores determinaron en gran medida la gravedad de las contracciones del PIB: la dependencia del turismo, las restricciones a la movilidad y el apoyo fiscal del gobierno, que en la mayoría de los casos se financió con donaciones multilaterales y bilaterales. Los cierres de fronteras y las restricciones de movilidad afectaron a todas las economías en diversos grados a lo largo de 2020-21, y la región experimentó la recesión más severa del mundo. Los países que dependen de las exportaciones turísticas fueron los más afectados, con pérdidas de producción del 25 y el 20 por ciento en Palau y Fiji, respectivamente, en relación con los niveles anteriores a la pandemia. Por otro lado, los exportadores de productos básicos dependientes de la pesca y otros productos básicos fueron más resistentes. Kiribati, por ejemplo, capeó la pandemia relativamente ilesa. El apoyo fiscal también fue clave para aliviar el impacto de la pandemia, proporcionando niveles significativos de colchón en RMI, EFM, Nauru y Tuvalu. La resiliencia de las remesas de los trabajadores también desempeñó un importante papel mitigador en varios países (Fiji, Samoa y Tonga). A pesar de las interrupciones en los esquemas de movilidad laboral, las remesas se mantuvieron durante la pandemia a medida que la diáspora de los isleños del Pacífico que viven en el extranjero continuó brindando apoyo a las familias.

Se espera que el aumento de los precios de los alimentos y la energía, la desaceleración de la actividad económica mundial y el endurecimiento de las condiciones financieras mundiales afecten a todos los países insulares en mayor o menor medida. El canal de transmisión clave operará a través del comercio, con un impacto sustancial en la inflación interna porque la mayoría de los productos energéticos y alimenticios son importados. La inflación se verá agravada por el aumento de los costos de transporte tanto de bienes como de servicios. La desaceleración del crecimiento en los principales mercados también debilitará el repunte económico en algunos países insulares de la industria, en particular en lugares que dependen de las exportaciones de servicios turísticos (por ejemplo, Fiji, Palau, Vanuatu y Samoa). Si bien los PIC son en gran medida inmunes a los riesgos de fuga de capitales, algunos se verán afectados por el endurecimiento de las condiciones financieras mundiales (por ejemplo, Kiribati, Micronesia, Tuvalu, Nauru, Palau, Islas Marshall y Fiji). Los CFP dependen principalmente de las corrientes de financiamiento oficial y las remesas para llenar las brechas de la balanza de pagos. Los flujos de capital de cartera privada son casi inexistentes, y los mercados financieros profundos están ausentes en gran medida, a diferencia de los mercados emergentes más grandes. Como resultado, los PIC son menos vulnerables al riesgo de fuga de capitales debido a la apreciación del dólar estadounidense y al endurecimiento de las condiciones financieras mundiales. No obstante, los países insulares con activos significativos en fondos soberanos (por ejemplo, Kiribati, Micronesia, Tuvalu Palau e Islas Marshall) o deuda interna (por ejemplo, Fiji) podrían enfrentar menores ingresos fiscales de los fondos fiduciarios o mayores costos de endeudamiento como resultado.

Los últimos datos a partir de 2022T34 muestran que la inflación se ha acelerado en la mayoría de estos países, avanzando lentamente hacia el 15 por ciento en Samoa y Tonga. Cruzó más del 10 por ciento en Palau y las Islas Salomón. Los precios al consumidor también han aumentado en Fiji, acercándose al 5 por ciento en septiembre de 2022. Los factores clave que contribuyen a la inflación han sido los precios de los alimentos y el transporte.

Después de brotes importantes en 2022, las nuevas infecciones por COVID-19 han disminuido en la mayoría de los PIC a partir de enero de 2023. Las tasas de vacunación también han aumentado en toda la región, y la mayoría de los países alcanzan el 80 por ciento de cobertura de vacunación para la población elegible. Esto ha permitido que la mayoría de los PIC alivien las restricciones relacionadas con la pandemia y abran las fronteras durante 2022 (Figura 8). Como resultado, los viajes y el turismo han comenzado a recuperarse, y se han reanudado los principales proyectos de infraestructura. Estos desarrollos están contribuyendo positivamente a la recuperación económica en 2022 y más allá. Sin embargo, el ritmo de reapertura ha sido desigual, y la normalización de las conexiones aéreas ha sido lenta, retrasando la recuperación de las llegadas de turistas en algunos países.

Se estima que Fiji, que depende del turismo, se ha recuperado con fuerza en 2022, con una tasa de crecimiento del 15 por ciento, mientras que Palau se estima que ha experimentado una tercera contracción consecutiva del 2,5 por ciento, debido al lento repunte del turismo. Todavía persisten grandes brechas de producción en estos países en relación con antes de la pandemia (cuadro 1). Dada la dependencia del turismo, se estima que la economía de Samoa se ha contraído en otro 6 por ciento, ya que la frontera permaneció cerrada la mayor parte de 2022 con un brote de Omicron en 2022T. Las Islas Salomón registraron una tercera caída consecutiva del PIB en 2022, debido a los efectos persistentes de los disturbios civiles de noviembre de 2021 y el brote comunitario de COVID-19. Se estima que el virus también ha frenado el crecimiento en los Estados Federados de Micronesia y Tonga, y Tonga también experimentó los impactos perjudiciales de un tsunami, que se estima que ha causado daños equivalentes al 19 por ciento del PIB. Se estima que se ha producido un crecimiento económico moderado en los PIC restantes a lo largo de 2022, ya que la normalización de los viajes está contribuyendo a los flujos comerciales y laborales muy necesarios para los grandes proyectos de inversión.

La naturaleza sin precedentes de la pandemia exigió un apoyo de política pública sin precedentes en los PIC. En promedio, los PIC gastaron alrededor del 13% del PIB entre enero de 2020 y septiembre de 2021 en medidas de respuesta a la COVID-19 (gráfico 10). La asistencia fiscal promedio en el sector de la atención de la salud fue de alrededor del 5% del PIB, mientras que el apoyo no sanitario a los hogares y las empresas promedió alrededor del 8% del PIB. El tamaño de las respuestas fiscales también varió de un país a otro, y las medidas más importantes (del 10% al 30% del PIB) provinieron de los países insulares más pequeños y de las naciones que se beneficiaron de los elevados ingresos pesqueros antes de la pandemia (Tuvalu, Nauru, RMI, EFM y Kiribati). De hecho, la relativa estabilidad de los ingresos pesqueros también alivió el impacto de la pandemia en estos países. Las medidas de apoyo a la pandemia, la pérdida de ingresos y las contracciones del PIB causaron grandes déficits fiscales subyacentes (saldo general excluidas las donaciones), que superaron el 20% del PIB en Tuvalu, RMI, Nauru, FSM y Palau. En estos países, la asistencia oficial fue clave para ayudar a financiar grandes medidas de apoyo y déficits fiscales subyacentes, aliviando significativamente los déficits generales. Sin embargo, las donaciones disminuyeron en Kiribati debido a que algunos proyectos de capital financiados por donantes se retrasaron y otros se completaron. Sin embargo, la magnitud de las contracciones del PIB generó grandes déficits generales en Palau y Fiji, que alcanzaron el 20 y el 13 por ciento del PIB en 2021, respectivamente.

La dinámica de la deuda pública durante la pandemia estuvo influenciada por el alcance de la recesión económica y las fuentes de financiamiento fiscal. Los países que experimentaron contracciones más pequeñas o recibieron donaciones significativas lograron reducir marginalmente las relaciones deuda pública / PIB entre 2019 y 2021, que incluyeron Tuvalu, RMI, FSM, Kiribati. La deuda con respecto al PIB se mantuvo casi sin cambios en Samoa, Tonga y Vanuatu, mientras que se duplicó en las Islas Salomón, alcanzando casi el 16% del PIB. En el otro extremo, Palau y Fiji acumularon una deuda significativa durante la pandemia, impulsada por grandes recesiones y déficits subyacentes. La deuda de Nauru disminuyó significativamente cuando el país llegó a un acuerdo sobre una deuda externa de larga data de una empresa de propiedad pública.

Los precios del combustible han aumentado en la mayoría de los PIC. A partir de septiembre de 2022, los precios del combustible se han mantenido relativamente estables solo en cuatro países: Nauru, Kiribati, FSM y RMI. El apoyo fiscal para aliviar el impacto del aumento de la energía y los precios incluyó medidas de ingresos y gastos. Fiji y las Islas Salomón han concedido exenciones fiscales y exenciones de derechos de importación a determinados alimentos básicos y productos energéticos. Las medidas de gasto incluyeron subsidios a la energía para cubrir las pérdidas en las empresas de servicios públicos (Nauru, Islas Salomón, Tonga y Kiribati), subsidios al transporte público (Fiji) y pagos en efectivo casi universales (Tuvalu), así como ajustes en los salarios del sector público para hacer frente al aumento del costo de la vida (Nauru, Tuvalu).

Panorama y riesgos

Los pronósticos de crecimiento global se han reducido en medio del aumento de los costos de los préstamos y la vida. La desaceleración es generalizada y afecta a todas las principales economías del mundo (Estados Unidos, la zona del euro y China), que han experimentado una desaceleración de la actividad económica desde la guerra contra Ucrania. Se espera que el crecimiento económico en los Estados Unidos sea de un magro 0,5 por ciento en 2023. Junto con Estados Unidos, también se proyecta que los principales socios comerciales regionales de los PIC crezcan a un ritmo más lento durante 2022-23. Se espera que el crecimiento en Australia disminuya a 1.9 por ciento en 2023. La moderación de la demanda agregada en los principales interlocutores comerciales no es un buen augurio para los países insulares de la paz, especialmente para los exportadores de turismo. En el caso de los países insulares exportadores de productos básicos (por ejemplo, pescado, minerales), las perspectivas económicas dependerán de la interacción entre los precios de exportación e importación. Al igual que en las principales economías, las previsiones de crecimiento de los PIC fueron derribadas, especialmente a corto plazo debido a los brotes de Ómicron y los efectos indirectos de la guerra contra Ucrania.

Las perspectivas para 2023 para la región están determinadas por la recuperación continua de la pandemia y la reapertura de las fronteras y los viajes internacionales. Se espera que las economías dependientes del turismo de Palau y Fiji continúen recuperándose en 2023, aunque a un ritmo más rápido en Palau, impulsadas principalmente por sectores relacionados con los servicios, como el alojamiento y el transporte. El desempeño del crecimiento peor de lo esperado durante 2022 tendrá un efecto en cadena en el retraso del cierre de las brechas de producción para la mayoría de los países de la región. Todos los PIC habrían alcanzado los niveles de producción de 2019 para 2025, excepto Samoa y Palau. En Samoa, se espera que el repunte sea mucho más lento debido a una lenta recuperación del turismo y una lenta reapertura en comparación con Fiji, mientras que en Palau, tres años consecutivos de recesión han reducido la capacidad de recuperarse rápidamente a los niveles del PIB de 2019. En general, los PIC han visto revisiones sustanciales a la baja del crecimiento.

Al igual que el crecimiento, las proyecciones de inflación a corto plazo también se han revisado sustancialmente en comparación con las previsiones previas a la invasión de Ucrania. Los altos precios importados de la energía y los alimentos se traducirán en precios al consumidor elevados en la mayoría de los PIC. Se espera que las tasas de inflación disminuyan durante 2023, desde los máximos de 2022, ayudadas por la disminución de las perspectivas de los precios internacionales de los productos básicos, así como la disminución de los costos del transporte marítimo internacional. Las tasas de inflación más altas durante 2023 se pronostican en Samoa (12 por ciento), Tonga (8,9 por ciento) y Palau (8,1), mientras que las tasas más bajas se pronostican en Fiji y RMI, en alrededor del 2-3 por ciento.

Los riesgos a la baja se relacionan con los precios mundiales de los productos básicos, el crecimiento y los desastres naturales. Los precios internacionales de los alimentos y la energía podrían aumentar aún más o mantenerse elevados durante más tiempo de lo esperado debido a la guerra en curso o cada vez más profunda contra Ucrania. En este escenario, la inflación de 2023 en la región podría resultar más alta de lo previsto y erosionar aún más la renta disponible y debilitar el consumo privado. Si el crecimiento de los países avanzados es más lento de lo previsto, o corre el riesgo de caer en una recesión (Banco Mundial, 2023b), las recuperaciones proyectadas de los flujos turísticos pueden no materializarse y debilitar las perspectivas en las economías dependientes del turismo. También existe el riesgo de que las rutas aéreas anteriores a COVID no se recuperen por completo, debido a las cicatrices a largo plazo de la industria. Esto aumentará el costo de viajar por la región. Por último, la vulnerabilidad de la región a los desastres naturales y al cambio climático sigue siendo un importante riesgo adverso subyacente. Un riesgo al alza importante incluye una recuperación más fuerte de lo esperado en China, debido a la rápida relajación de la política de COVID cero, que podría aumentar el turismo emisor a las islas del Pacífico. Otro riesgo al alza es una perspectiva inferior a la esperada sobre la inflación mundial de los precios de las materias primas, aunque el impacto positivo en los PIC podría tardar más debido a los precios rígidos.

Si se materializaran los riesgos a la baja, los ingresos fiscales disminuirían, mientras que las presiones sobre el gasto aumentarían, lo que daría lugar a déficits fiscales potencialmente más amplios y desafíos de sostenibilidad de la deuda. Dado que la mayoría de los países insulares en riesgo de sobreendeudamiento o se enfrentan a elevadas cargas de deuda, su capacidad para aumentar los déficits fiscales es limitada. La consolidación fiscal y el aumento de la eficiencia del gasto son necesarios y deben gestionarse cuidadosamente para mitigar las consecuencias adversas sobre el crecimiento, al tiempo que se dirige la asistencia social hacia los más vulnerables. Como se destaca en nuestra sección de enfoque, la materialización de los riesgos al alza proporcionaría cierto alivio fiscal. No obstante, los PIC seguirán necesitando medidas a más largo plazo para ampliar la base de ingresos, mejorar la eficiencia del gasto público y crear amortiguadores fiscales para financiar necesidades críticas de desarrollo que incluyan las bases para un crecimiento inclusivo y estable, así como la adaptación al clima.

ENFOQUE ESPECIAL

Las vulnerabilidades estructurales de la deuda cobran gran importancia

A pesar de tener una relación deuda pública/PIB relativamente baja en la mayoría de los países, el riesgo de sobreendeudamiento es elevado en los países insulares en contacto debido a la baja capacidad de carga de deuda. La baja capacidad de carga de deuda está impulsada por las características estructurales de los CFP que influyen en su fortaleza institucional, crecimiento económico potencial y reservas para absorber shocks. La pandemia de COVID-19 expuso aún más estas vulnerabilidades estructurales, ya que las fuertes contracciones del PIB crearon grandes presiones fiscales en muchos pequeños países insulares que dependen de las importaciones, el turismo y los viajes. Sin donaciones externas y financiamiento en condiciones concesionarias de los asociados para el desarrollo, los niveles de deuda pública habrían aumentado mucho más. Los elevados precios de importación que siguen contribuyendo a las presiones fiscales en los países insulares de la pirámide. En estas circunstancias, la prudencia fiscal y la mejora de la eficiencia del gasto son fundamentales para mantener los déficits fiscales bajo control y gestionar las necesidades de financiamiento. A mediano plazo, los países insulares deberían tratar de ampliar la base de ingresos, mejorar la eficiencia del gasto público y generar ahorros fiscales para financiar necesidades críticas de desarrollo, incluidas las bases para un crecimiento estable e inclusivo, así como la adaptación al clima. Los asociados para el desarrollo tendrían que seguir desempeñando un papel clave en la prestación de asistencia técnica, donaciones y financiamiento en condiciones concesionarias para apoyar estos esfuerzos.

Sostenibilidad de la deuda pública en los PIC

Vulnerabilidades subyacentes de la deuda

A fines de 2021, la relación entre la deuda pública y el PIB era inferior al 25% en cinco países insulares de la región, a saber, Tuvalu, RMI, EFM, Kiribati y las Islas Salomón (gráfico 16). Otros cuatro países insulares del Pacífico tenían niveles de deuda inferiores al 50% del PIB. Sólo en Palau y Fiji la deuda era superior al 70 por ciento del PIB. En comparación con otros países de ingresos medianos altos (UMIC) y de ingresos medianos bajos (PIBM), los niveles de deuda de varios países de ingreso mediano bajo se encontraban en el extremo inferior del espectro.

Varias características estructurales afectan a la capacidad de carga de deuda de los países insulares en desarrollo. En comparación con el UMIC y los PIBM promedio, los PIC tienen poblaciones y economías mucho más pequeñas basadas en unos pocos sectores económicos, además de la lejanía de los grandes mercados. Estos dos implican un bajo potencial de diversificación económica y un alto crecimiento estable. Como resultado, la capacidad de generar ingresos fiscales y de exportación grandes y estables para pagar la deuda es limitada. Estas características también reducen las oportunidades de crecimiento del sector privado y tienden a aumentar el tamaño relativo del sector público. Dada la alta dependencia del comercio, los países insulares son vulnerables a las conmociones mundiales externas, como se ha visto más recientemente con el impacto de la pandemia de COVID-19 y los efectos indirectos de la invasión de Ucrania en los precios de los productos básicos, en particular los alimentos y el combustible. Además, los PIC son propensos a desastres naturales como sequías, inundaciones, ciclones y volcanes. El cambio climático también ha aumentado la frecuencia y la gravedad de los desastres naturales, además de aumentar el riesgo de inundaciones en algunas de las islas del Pacífico. Los pasivos contingentes derivados de las empresas estatales son una fuente adicional de riesgo. La combinación de todos estos riesgos, incluida la modesta capacidad institucional del Pacífico para gestionarlos, implica que la capacidad de carga de la deuda se clasifica como débil o media en la mayoría de los países del Pacífico con análisis de sostenibilidad de la deuda de los países de bajo ingreso, lo que da lugar a «umbrales de deuda» calculados más bajos sobre el valor actual de la deuda pública utilizados en la metodología de las dietas del Banco Mundial. Al incorporar los aumentos proyectados del valor actual de la deuda corriente y proyectada, la mayoría de los países insulares netos superan los umbrales específicos de cada país que los clasifican como de riesgo moderado o alto de sobreendeudamiento.

Los déficits primarios y las contracciones económicas fueron los principales factores que aumentaron las necesidades de financiación, en particular para países muy dependientes del turismo, como Fiji y Palau. A pesar de contar con importantes sectores turísticos, las necesidades de financiación aumentaron más modestamente en Samoa y Vanuatu, ayudadas por mayores ingresos y por la ejecución insuficiente de los gastos de capital. La deuda creció mucho más rápido en Fiji y Palau en comparación con Samoa y Vanuatu, dados los mayores déficits de Fiji y Palau, que se financiaron principalmente con deuda en condiciones favorables. Samoa utilizó reservas de efectivo para llenar su brecha de financiamiento, mientras que Vanuatu tuvo una recesión más leve y pudo aumentar los ingresos fiscales durante 2020-2021 a través de los ingresos de su Programa de Ciudadanía Económica. Varios países pudieron incluso reducir las necesidades de financiamiento y la relación deuda/PIB, ayudados por fuertes ingresos y recesiones más leves, especialmente en economías dependientes de la pesca, como Tuvalu, RMI, FSM y Kiribati, mientras que Nauru recibió ayuda del Centro Regional de Procesamiento apoyado por Australia.5 En Kiribati, la disminución de las donaciones y los ingresos no tributarios y las medidas de apoyo a la COVID-19 aumentaron el déficit primario y las necesidades de financiamiento.  pero la relación deuda/PIB se redujo a medida que el déficit se financiaba mediante retiros de reservas soberanas. Los aumentos de los tipos de interés (el diferencial de los tipos de interés) sólo desempeñaron un papel sustantivo en Fiji, debido a su gran proporción de deuda interna, que tiende a tener un tipo de interés variable determinado por el mercado.

Independientemente de si la relación deuda/PIB disminuyó o aumentó durante la pandemia, las vulnerabilidades proyectadas de la deuda pública de los países insulares en transición siguieron siendo elevadas o aumentaron debido a un menor potencial para cargar deuda y/o al aumento de las necesidades de financiamiento proyectadas. Seis de los ocho países que emplean LIC-DSA están clasificados como de alto riesgo de sobreendeudamiento, mientras que los dos restantes, a saber, Vanuatu y las Islas Salomón) están clasificados en riesgo moderado (cuadro 4). Por otra parte, la capacidad de absorber los choques es mucho mayor en Vanuatu que en las Islas Salomón, lo que implica el espacio de préstamo. Si bien la deuda pública proyectada se clasifica como sostenible en tres países de acceso a los mercados (MAC) y DSA, los riesgos aumentaron en Palau y Fiji, debido a la expansión significativa de los niveles de deuda durante la pandemia, que se prevé que permanezcan en los horizontes previstos.

Las donaciones externas constituyen una fuente importante de ingresos fiscales en muchos países insulares del Pacífico y desempeñan un papel crucial en la financiación del gasto público en capital humano y físico. Incluso antes de la pandemia, las donaciones eran superiores al 25% del PIB en Tuvalu, RMI, FSM y Kiribati, y superiores al 10% del PIB en Nauru, Palau y Tonga (Figura 19). Durante la pandemia, la región recibió significativamente más asistencia oficial de los asociados para el desarrollo, lo que ayudó a reducir los déficits fiscales subyacentes en todos los países, lo que dio lugar a déficits primarios manejables. Sin un aumento tan crucial de la asistencia externa, los PIC habrían tenido dificultades tanto para financiar medidas de apoyo relacionadas con la pandemia como para asegurar fondos para las crecientes necesidades subyacentes de desarrollo. En un caso contra fáctico, en el que las donaciones se habrían mantenido en los niveles de 2019, el aumento de los saldos primarios se habría sumado a la mayor acumulación de deuda, erosionado los colchones de efectivo fiscal o dado lugar a una reducción del gasto durante un momento de tensión económica. En RMI, por ejemplo, sin el apoyo de donaciones de donantes, la relación deuda pública/PIB habría sido tres veces mayor que el nivel real.

Debido en gran medida a la escasez de los mercados financieros nacionales y a la falta de acceso a los mercados internacionales de capital, la mayor parte de la deuda pública de los países insulares en poder de acreedores multilaterales o bilaterales en condiciones concesionarias o muy favorables. Sólo Nauru y Fiji tienen una parte sustancial de la deuda interna. En la mayoría de los países insulares con una deuda externa significativa, más de la mitad del saldo de la deuda se debe a instituciones multilaterales, principalmente el BAsD y el Banco Mundial. Tonga y Vanuatu son los dos países que también recibieron una cantidad significativa de préstamos del Banco de Exportación e Importación de China, que representan alrededor del 49 y el 30 por ciento del saldo de la deuda. El crédito oficial que es altamente concesional proporciona cierto colchón a los PIC, porque dicha deuda generalmente viene con períodos de gracia y vencimientos prolongados, bajas tasas de interés y a menudo aumenta en el caso de desafíos de financiamiento.

Vulnerabilidades en medio de la inflación mundial

Todos los PIC están dolarizados u operan bajo un régimen de tipo de cambio fijo con respecto a una canasta de monedas, que incluye predominantemente los dólares estadounidenses, australianos y neozelandeses y el yen japonés. Los movimientos del tipo de cambio simplemente reflejan los movimientos cruzados de los tipos en el caso de las canastas monetarias, o los movimientos bilaterales en las economías dolarizadas. Como tales, los PIC carecen de una política monetaria independiente para controlar la inflación, ya que apuntan a un tipo de cambio o simplemente utilizan una moneda extranjera para las transacciones nacionales. Durante 2022, la fortaleza del dólar debido al endurecimiento de las condiciones financieras mundiales provocó una depreciación en las paridades fijas de la cesta y en los países que utilizan el dólar australiano, exacerbando el impacto inflacionario de los precios de las materias primas. Lo contrario fue cierto para los países vinculados al dólar estadounidense. Dada la falta de política monetaria, la política fiscal sigue siendo la única herramienta para ayudar a los agentes económicos a hacer frente al aumento del costo de la vida. Los PIC han adoptado medidas de gasto e ingresos para apoyar a las empresas y los hogares que luchan contra el impacto de la pandemia y el aumento de la inflación.

Con la ayuda de la reapertura posterior a la pandemia y la reducción del apoyo pandémico, se prevé que los saldos fiscales mejoren en 2023 y 2024 en seis CFP. Esto será más pronunciado en las economías dependientes del turismo, particularmente en Fiji y Vanuatu, y en menor grado en Palau, debido a un retraso en la recuperación del turismo. Se espera que los saldos fiscales se deterioren ligeramente en Samoa, Tonga, RMI y Estados Federados de Micronesia, impulsados por el gasto en reconstrucción posterior al desastre y la reducción de los ingresos por donaciones. Por otro lado, se prevé que Kiribati registre un aumento significativo de su déficit fiscal, ya que se espera que se mantengan los aumentos de los subsidios y las transferencias durante la pandemia. Con excepción de Nauru, se prevé que todos los países registren déficits fiscales, aunque los niveles variarán de un país a otro. Se espera que las necesidades brutas de financiamiento resultantes aumenten a largo plazo y contribuyan a la acumulación de deuda o reduzcan los colchones fiscales.

Las donaciones externas han desempeñado un papel importante para ayudar a financiar las necesidades de desarrollo inmediatas y a largo plazo en los PIC. A mediano y largo plazo, se proyecta que el financiamiento externo en condiciones concesionarias volverá a los niveles anteriores a la pandemia en comparación con los picos de 2020-21, mientras que se proyecta que el gasto fiscal seguirá siendo alto debido a las necesidades actuales de gasto en desarrollo y al aumento del costo de la adaptación al clima. Según las proyecciones de referencia con déficits actuales, la continua dependencia del financiamiento de la deuda en condiciones concesionarias aumentará el valor actual de la deuda pública.

Crear espacio fiscal mientras se mitigan los riesgos

A pesar de que la pandemia de COVID-19 se está convirtiendo en un desafío endémico y las expectativas de aceleración económica a medida que los viajes y el turismo comienzan a regresar gradualmente, varios países han mantenido el apoyo fiscal temporal de la era de la pandemia, como exenciones de impuestos y aranceles, y medidas de apoyo al gasto, como los pagos de desempleo de Kiribati. Dadas las restricciones fiscales, estos programas, si aún son necesarios, deberían ajustarse a programas de protección social adaptables más sostenibles para apoyar el desarrollo a largo plazo y reducir las vulnerabilidades fiscales. Si bien algunos países pueden tener un espacio fiscal adecuado para sostener estos programas temporales, como los EFM y Nauru, la eliminación del apoyo temporal a la pandemia puede ayudar a mejorar los amortiguadores fiscales contra probables shocks futuros.

Dada la lenta recuperación proyectada y el perfil de los ingresos internos y las donaciones, cualquier apoyo fiscal adicional debería provenir de la reasignación del gasto presupuestario para mantener una situación fiscal prudente. Los países deben evitar aumentar el gasto no discrecional, como la masa salarial general, en respuesta al aumento de la inflación. En cambio, se debe dar prioridad a las transferencias de efectivo específicas. En la medida de lo posible, el aumento de las transferencias a los pobres debería financiarse mediante ahorros derivados del aumento de la eficiencia en las inversiones públicas, la masa salarial y las compras de bienes y servicios.

En la medida de lo posible, los países deben abstenerse de limitar los precios y proporcionar subsidios directos e indirectos a la energía y los productos alimenticios. En primer lugar, los límites de precios crean distorsiones del mercado, lo que lleva a un exceso de demanda y escasez de productos. Si bien los subsidios a los combustibles pueden ayudar a aliviar parte de la carga del aumento de los costos, fomentan el consumo excesivo, contribuyen al consumo de combustibles fósiles y tienden a beneficiar a las empresas y a los ricos más que a los pobres. La evidencia de Fiji sugiere que los subsidios a la electricidad y el agua benefician principalmente a los hogares de mayores ingresos. Al analizar el impacto distributivo de los subsidios al diésel y las transferencias de efectivo no focalizadas en Tailandia, el Banco Mundial (2022) descubrió que incluso la transferencia de efectivo no dirigida de THB 200 per cápita (USD6.00 per cápita) valía más para los beneficiarios en los deciles inferiores de la distribución del ingreso en comparación con los subsidios al combustible, tanto en términos absolutos como en porcentaje de su ingreso per cápita. Para los hogares en el medio de la distribución del ingreso, los beneficios de las transferencias de efectivo y los subsidios al diésel fueron casi iguales. Por otro lado, los hogares en el extremo superior de la distribución se beneficiaron más de los subsidios al diésel en comparación con las transferencias de efectivo no específicas. En los países con sistemas adecuados de selección de recursos y comprobación de recursos, deberían utilizarse transferencias de efectivo a los hogares vulnerables en lugar de subsidios. Como muestran los datos de Tailandia, incluso las transferencias de efectivo no selectivas son menos distorsionadoras que las subvenciones directas, una opción que podría considerarse para los países insulares sin sistemas de protección social. Otras opciones podrían incluir moratorias de tarifas de servicios públicos o exenciones para usuarios específicos, combinadas con la provisión pública de productos básicos clave.

Los países pueden mirar hacia grandes proyectos de infraestructura para resolver los desafíos de desarrollo, pero estos proyectos deben ser bien estudiados para la sostenibilidad y financiados a través de donaciones o mediante préstamos en condiciones concesionarias. El endeudamiento no concesionario en los PIC es extremadamente riesgoso dado el limitado potencial de crecimiento de los ingresos y la alta exposición de la región a los shocks económicos y los desastres naturales. Este tipo de préstamos también incumpliría las obligaciones de los países con alto riesgo de sobreendeudamiento en virtud de la Política de Financiamiento para el Desarrollo Sostenible de la AIF. Hay numerosos ejemplos de países que utilizaron préstamos en condiciones no concesionarias para financiar proyectos de infraestructura no económicamente viables y tuvieron dificultades para atender las obligaciones de deuda resultantes. Cualquier gasto público tan costoso debe sopesarse contra el costo frente a los beneficios sociales y privados, mientras se exploran alternativas más baratas y se realizan evaluaciones de viabilidad económica. Una vez que el proyecto ha sido evaluado y está bien alineado con las necesidades de desarrollo y adaptación climática del país, solo entonces los PIC deben considerar el financiamiento de préstamos en términos altamente concesionales.

Respuesta de política fiscal a mediano plazo

Como en el pasado, las donaciones siempre seguirán siendo una fuente importante de ingresos fiscales en los PIC. Sin embargo, las subvenciones pueden permanecer iguales o disminuir en los próximos años, mientras que las vulnerabilidades económicas pueden aumentar. Dejando de lado la posibilidad de mayores perturbaciones económicas y de desastres naturales externos, los PIC deberían esforzarse por gastar dentro de sus posibilidades y utilizar el ahorro fiscal para financiar el gasto en capital humano y adaptación al clima. Para lograr estos objetivos, los CFP deben emprender esfuerzos de consolidación fiscal una vez que se cierren las brechas de producción impulsadas por la pandemia.

Existe una gran variación en la composición de los ingresos fiscales en los PIC. Nauru, Tuvalu, RMI, FSM y Kiribati reciben una parte importante de sus ingresos de fuentes no basadas en impuestos, a saber, rentas soberanas (por ejemplo, licencias de pesca), subvenciones y otros ingresos no tributarios. A largo plazo, las rentas soberanas probablemente se reducirán a medida que se agoten los recursos naturales que proporcionan las rentas subyacentes. También pueden ser volátiles. Los países no deben depender únicamente de las rentas soberanas para las necesidades de gasto en curso, sino tratarlas en gran medida como ganancias inesperadas que deben invertirse en mejorar la productividad futura (por ejemplo, en educación) o utilizarse como amortiguador de shocks. También podría haber cierto margen para aumentar las rentas soberanas a corto plazo, por ejemplo, renegociando las licencias de pesca. Si bien el nivel de ingresos fiscales totales es ampliamente comparable al de sus pares, los CFP podrían beneficiarse sustancialmente de la mejora de la eficiencia en la recaudación de impuestos y eliminar numerosas exenciones fiscales (Banco Mundial, 2023d). Por ejemplo, Tonga recibió un 30 por ciento menos en ingresos fiscales en la primera mitad del año fiscal 2020 debido a las exenciones del IVA. Las exenciones fiscales de Samoa dieron lugar a que el 2,9 por ciento del PIB perdiera ingresos fiscales. Con las exenciones fiscales, los gobiernos a menudo tienen como objetivo fomentar la inversión y proporcionar alivio a los hogares de bajos ingresos. Pero las exenciones fiscales no son transparentes y los verdaderos costos a menudo se ocultan, mientras que los resultados previstos rara vez se observan. En el caso de que se pueda identificar un beneficio social fuerte, un subsidio es más transparente y los beneficios pueden evaluarse en función de los costos. Las exenciones fiscales en los CFP ascienden a costos fiscales sustanciales. Cuando se otorgan a proyectos individuales y empresas específicas, las exenciones también reducen la competencia y aumentan el potencial de corrupción.

Las relaciones entre el capital y el gasto corriente en los países de los países vecinos son más altas que las de los países pares. Sin embargo, en lugar de reflejar un gasto excesivo, esto es en gran medida el resultado de factores estructurales relacionados con la lejanía y la pequeñez. En el caso del gasto de capital, los contribuyentes clave incluyen: i) alta dispersión de la población; ii) alto costo de importación de bienes de capital y materiales de construcción; iii) desastres naturales frecuentes; y iv) proporción relativamente alta de proyectos de capital financiados con donaciones (Banco Mundial, 2023d). Los principales impulsores del alto gasto corriente son la masa salarial y el gasto en bienes y servicios. La alta masa salarial se debe al papel clave de los gobiernos como proveedor principal de servicios, dados los altos costos fijos de la prestación de servicios públicos que se distribuyen entre una población pequeña y el pequeño tamaño del sector privado nacional. Por otra parte, el elevado gasto en bienes y servicios se debe a los elevados costos asociados con la gran proporción de importaciones necesarias, agravados por la lejanía y los costos de envío, así como al considerable gasto recurrente asociado con la prestación de servicios públicos a poblaciones pequeñas y dispersas.

El nivel de capital humano en los PIC está por debajo de los niveles previstos en relación con su gasto público, lo que sugiere margen para aumentar la eficiencia. Por ejemplo, Nauru, RMI y Tuvalu están significativamente por debajo de los niveles previstos de capital humano, en niveles dados de gasto público. En términos más generales, el índice de desarrollo humano de los PIC está rezagado debido a los bajos años de escolaridad ajustados al aprendizaje, la baja esperanza de vida debido a las enfermedades no transmisibles (ENT) y los malos resultados de salud infantil en algunos PIC. Estos son impulsados por la mala calidad de la educación y la alta prevalencia de ENT. Por ejemplo, RMI, Kiribati y Tuvalu ocupan el primer, segundo y cuarto lugar en el mundo, respectivamente, en términos de prevalencia de diabetes. García-Escribano et al. (2022) encuentran que los formuladores de políticas pueden mejorar la eficiencia del gasto al aumentar la asignación del gasto hacia la cobertura de salud esencial, reducir la desigualdad de ingresos y combatir la corrupción.

Los Estados Federados de Micronesia, Palau, RMI, Kiribati, Nauru y Tuvalu tienen activos considerables en sus fondos soberanos. El tamaño de los activos del SWF oscila entre el 80 por ciento del PIB en Nauru y más del 400 por ciento del PIB en Kiribati. El objetivo principal de los fondos soberanos es mejorar la sostenibilidad fiscal, aislando la economía de los grandes ingresos extraordinarios en forma de rentas soberanas o exportaciones de materias primas, pero también pueden apoyar la estabilización macro fiscal durante las crisis. Otros países insulares de la paz, como las Islas Salomón y Vanuatu, pueden considerar la posibilidad de establecer fondos soberanos, canalizando algunos ahorros fiscales generados por las medidas de consolidación y durante los auges económicos. Al hacerlo, todos los PIC deben garantizar una sólida gobernanza y transparencia de los fondos soberanos, al tiempo que establecen reglas operativas que sean simples, transparentes y limiten la discrecionalidad.

Las prioridades de desarrollo en curso para alcanzar los objetivos de desarrollo sostenible y el cambio climático plantean desafíos importantes para el Pacífico. Los PIC son algunos de los países más expuestos del mundo, que requieren una inversión significativa en infraestructura de adaptación climática. El cambio climático también podría aumentar la frecuencia de los desastres naturales, como los ciclones tropicales y las sequías, lo que plantea un riesgo adicional para las economías de los países insulares en transición. Dadas las limitaciones fiscales y financieras, la asistencia de los donantes externos es esencial para llenar las brechas de financiamiento de los PIC en la adaptación y mitigación del clima, pero también las grandes necesidades de desarrollo. Los asociados para el desarrollo también podrían proporcionar subvenciones adicionales para financiar estas necesidades.

Conclusión

Después de más de dos años de gestión de la pandemia de COVID-19, los PIC se vieron afectados por otro shock de aumento de los precios de la energía y los alimentos. Las economías de los PIC experimentaron una desaceleración significativa durante la pandemia, más dramáticamente en los países dependientes del turismo. Justo cuando las economías comenzaban a ver cierto repunte después de más de dos años de cierres de fronteras, la región se vio afectada por el shock mundial de los precios de los productos básicos. Como resultado, las tasas de inflación interna se han disparado, y se proyecta que las recuperaciones serán más débiles de lo previsto hace un año. Las autoridades han intentado ayudar a aliviar el aumento del costo de vida de los hogares y las empresas, pero el apoyo continuo no focalizado no es sostenible dadas las limitaciones fiscales y la falta de capacidad de carga de deuda.

Al hacer frente a los desafíos del aumento de la inflación, la tibia recuperación de la pandemia y la desaceleración mundial, los países insulares deben lograr un equilibrio entre el apoyo a los medios de subsistencia y la reducción de los riesgos futuros de la deuda pública. La necesidad de apoyo fiscal durante el entorno actual de alta inflación y tibia recuperación económica es comprensible, ya que proporciona el alivio tan necesario para que los hogares y las empresas vulnerables naveguen por la crisis. No obstante, estas medidas de apoyo crean cargas fiscales significativas y son insostenibles, especialmente si los altos precios de la energía y los alimentos persisten más de lo previsto. La mayoría de los PIC ya enfrentan una baja capacidad para financiar choques inesperados que serían probados aún más por un evento de desastre natural. Por lo tanto, los países insulares deben establecer un delicado equilibrio entre las medidas de apoyo fiscal y el logro de la sostenibilidad fiscal. Cualquier apoyo fiscal futuro debe estar bien orientado, estar sujeto a plazos y ser neutral en cuanto al déficit.

A mediano plazo, el aumento de la eficiencia fiscal y el apoyo continuo de los donantes son fundamentales para financiar los principales desafíos del desarrollo y la adaptación al clima. Las medidas de consolidación fiscal basadas en los ingresos podrían incluir la mejora de la eficiencia de la recaudación de impuestos y la eliminación de las exenciones fiscales. Por el lado del gasto, los PIC tienen un margen limitado para recortar drásticamente el gasto, dado el modesto crecimiento previsto y las necesidades de desarrollo en curso. Por lo tanto, se hace imperativo mejorar la eficiencia del gasto público, para maximizar los dividendos sociales por cada dólar gastado. Los ahorros resultantes de las medidas de consolidación fiscal podrían ayudar a crear fondos soberanos para proporcionar amortiguadores fiscales adicionales durante las perturbaciones y las recesiones económicas. Debido a la alta vulnerabilidad a los desastres y al cambio climático, los PIC tendrán que buscar financiamiento concesional continuo para las necesidades críticas de adaptación y desarrollo climático.

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El beneficio de realizar investigaciones utilizando la codificación es que los usuarios pueden identificar todo el contenido relacionado en una ubicación mucho más fácilmente que investigar los miles de estándares anteriores. El FASB sugiere los siguientes pasos al realizar investigaciones:

1. Explore la estructura temática y las tablas de contenido relacionadas. Debido a que todo el contenido relacionado está organizado tópicamente, los usuarios deben poder identificar la mayor parte del contenido mediante la navegación temática. Con base en la retroalimentación directa, más del noventa por ciento de los usuarios respondieron que conocen el tema que necesitan investigar.

2. Los suscriptores deben usar la función de búsqueda de texto solo para elementos muy específicos (por ejemplo, orientación sobre incentivos). La búsqueda de texto se basa en un idioma específico. Las desviaciones de una expresión de búsqueda seleccionada darán lugar a que cierto contenido relevante quede excluido de los resultados de búsqueda. El Sistema de Investigación de Codificación incorpora ciertas herramientas para ayudar a superar el problema, pero la búsqueda siempre será limitada.

El contenido importa

Población de normas codificadas al 1 de julio de 2009

Normas emitidas por organismos normativos distintos de la SEC

La Codificación incluye toda la literatura autorizada (definida como nivel (a)–(d) US GAAP de la jerarquía US GAAP anterior) emitida por un emisor de estándares. No incluye estándares para los gobiernos estatales y locales. La fuente de las normas eran las versiones modificadas proporcionadas por el organismo de normas. Por lo tanto, la Codificación no identifica documentos que modifiquen únicamente otras normas. Por ejemplo, la Declaración FASB No. 149, Enmienda de la Declaración 133 sobre Instrumentos Derivados y Actividades de Cobertura, es una enmienda de la Declaración FASB No. 133, Contabilización de Instrumentos Derivados y Actividades de Cobertura, por lo que el contenido de la Declaración 149 se incluye a través de la versión enmendada de la Declaración 133.

A partir del 1 de julio de 2009, la Codificación estaba compuesta por la siguiente literatura emitida por varios organismos normativos:

1. Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB)

un. Declaraciones (FAS)

b. Interpretaciones (FIN)

c. Boletines Técnicos (FTB)

d. Puestos de personal (FSP)

e. Guías de implementación del personal (preguntas y respuestas)

f. Declaración No. 138 Ejemplos.

2. Grupo de Trabajo sobre Cuestiones Emergentes (EITF)

un. Resúmenes

b. Tema D.

3. Problemas del Grupo de Implementación de Derivados (DIG)

4. Dictámenes del Consejo de Principios de Contabilidad (APB)

5. Boletines de investigación contable (ARB)

6. Interpretaciones contables (AIN)

7. Instituto Americano de Contadores Públicos Certificados (AICPA)

a. Declaraciones de posición (POE)

b. Guías de auditoría y contabilidad (AAG): solo orientación contable incremental

c. Boletines de práctica (PB), incluidos los Avisos a los profesionales elevados al estado de Boletín de práctica por el Boletín de práctica 1

d. Servicio de consulta técnica (TIS): solo para el reconocimiento de ingresos de software.

Normas emitidas por la SEC

Para aumentar la utilidad de la Codificación para las empresas públicas, se han incluido partes del contenido autorizado emitido por la SEC y determinadas interpretaciones del personal de la SEC y orientación administrativa como referencia en la Codificación, tales como:

1. Reglamento S-X (SX)

2. Comunicados de información financiera (FRR)/Comunicados de la serie contable (ASR)

3. Liberaciones interpretativas (IR)

4. Orientación del personal de la SEC en:

a. Boletines contables del personal (SAB)

b. Tema D del EITF y comentarios del observador del personal de la SEC.

La sección titulada Secciones de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) proporciona información técnica sobre cómo se presenta el contenido de la SEC.

Las Secciones de la SEC no contienen toda la población de reglas, regulaciones, comunicados interpretativos y orientación del personal de la SEC. Por ejemplo, la Codificación no incluye todo el contenido relacionado con asuntos fuera de los estados financieros básicos, como la Discusión y Análisis de la Administración (MD&A), o con asuntos de auditoría o independencia.

Se espera que el contenido de las Secciones de la SEC cambie con el tiempo de acuerdo con los procedimientos normales de la SEC para realizar cambios en las reglas, regulaciones, comunicados interpretativos y orientación del personal de la SEC. Los procedimientos normales de actualización de la SEC no se modifican por la inclusión del contenido de la SEC en la Codificación y, en consecuencia, puede haber retrasos entre la publicación de los cambios de la SEC y las actualizaciones de la Codificación.

La Codificación no reemplaza ni afecta la orientación emitida por la SEC o su personal para las empresas públicas en sus presentaciones ante la SEC. Además, el contenido etiquetado como guía del personal de la SEC no constituye reglas o interpretaciones de la SEC, ni dicha guía cuenta con la aprobación oficial de la Comisión.

Si encuentra alguna discrepancia entre el contenido de la SEC tal como se presenta en la Codificación y el contenido subyacente de la SEC, utilice la función de comentarios sobre el contenido del Sistema de Investigación de Codificación en línea para enviar sus comentarios.

Referencias cruzadas entre las normas y las actualizaciones de las normas contables y la codificación

La codificación incluye un informe de referencia cruzada que permite a los usuarios identificar dónde residen las normas anteriores en la codificación, o las normas contenidas en una ubicación específica de la codificación. Del mismo modo, el informe muestra una lista detallada de todo el contenido incluido en la codificación junto con la(s) ubicación(es) específica(s) dentro de la codificación.

1. Si el informe de referencia cruzada enumera la fuente del contenido, entonces el FASB consideró el contenido como material autorizado para los fines de la Codificación.

2. Si el informe de referencia cruzada no enumera la fuente del contenido de la literatura autorizada existente, entonces el FASB lo consideró reemplazado o no esencial. Aunque, en un número limitado de casos, la fuente de contenido autorizado no aparece porque el FASB reemplazó el contenido con contenido de otros estándares.

Para cada pieza de contenido de estándares utilizada en la codificación, el informe de referencia cruzada incluye la siguiente información:

1. Normas. Tipo estándar, año (si corresponde), número y párrafo.

2. Codificación. Tema, subtema, sección y párrafo.

Contenido protegido por derechos adquiridos excluido de la codificación a partir del 1 de julio de 2009

General

La publicación autorizada de la Codificación a partir del 1 de julio de 2009, excluye el material de derechos adquiridos. Los usuarios deben acceder a los estándares relevantes para dichos artículos con derechos adquiridos. Consulte la Sección de codificación 105-10-70 para una discusión del material protegido por derechos adquiridos.

No GAAP

El FASB concluyó que la codificación representa GAAP autorizados de los Estados Unidos.

Por lo tanto, la Codificación no incluye orientación para asuntos no GAAP tales como:

1. Otra base contable integral (OCBOA)

2. Base de caja

3. Base imponible del impuesto sobre la renta

4. Principios Regulatorios de Contabilidad (RAP).

Normas gubernamentales de contabilidad

La Codificación no incluye normas gubernamentales de contabilidad.

Glosario

A lo largo del proceso de codificación, los términos del glosario se identificaron en el glosario o en el texto real de las normas. En muchos casos, un término del glosario se refiere específicamente a un subtema o tema en particular. El glosario maestro contiene todos los términos identificados como términos del glosario a lo largo de la codificación. Al hacer clic en cualquier término en el Glosario maestro se mostrará dónde se usa el término. El Glosario maestro puede contener términos idénticos con diferentes definiciones, algunas de las cuales pueden no ser apropiadas para un subtema en particular.

Cada subtema incluye una sección de glosario con los términos utilizados en ese subtema. Las secciones de estándares indican referencias de glosario en la primera aparición de un término en cada subsección. Para cualquier subtema en particular, los usuarios solo deben usar los términos del glosario incluidos en la sección del glosario del subtema en particular (Sección 20).

Unir y combinar contenido

Mediante el uso de secciones coherentes, los suscriptores pueden acceder a funciones dentro del Sistema de Investigación de Codificación para combinar tipos similares de contenido. Por ejemplo, en el Sistema de Investigación de Codificación, los suscriptores pueden combinar todas las Secciones de Divulgación para un Tema sin la necesidad de acceder a cada Subtema individual. De hecho, la funcionalidad del sistema permite a los suscriptores producir una lista completa de todas las divulgaciones autorizadas de US GAAP por tema.

De manera similar, como se indica en la discusión bajo el título titulado Subsecciones, el sistema permite a los suscriptores combinar Subsecciones. A diferencia de la función Unirse a sección, la función Combinar subsección combina las subsecciones sobre la base del título de la subsección.

Si el usuario hace clic en «Mostrar todo en una página» para unir todos los subtemas o secciones, la página resultante no incluirá la sección 75 Elementos XBRL. Si el usuario quiere ver esa sección, tendrá que navegar específicamente a esa sección. Del mismo modo, los elementos XBRL de la Sección 75 no se pueden imprimir cuando se imprimen secciones unidas. Esas secciones deben imprimirse por separado.

Cuestiones generales de codificación

Materialidad

El tema 105 de codificación incluye una discusión de la materialidad. A lo largo de los años, varias normas han incluido lenguaje que establece que una norma es aplicable si un artículo es material. Mantener tales referencias individuales de materialidad en la codificación podría llevar a los usuarios a creer que la materialidad se aplica a un conjunto de normas, pero no a otro. Este no es el caso.

Proceso de establecimiento de normas en curso

Fecha de entrada en vigor y normas sustituidas

Con la emisión de la Declaración FASB No. 168, La Codificación de las Normas de Contabilidad de la FASB y la Jerarquía de los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados, la FASB aprobó la Codificación® como la fuente de los US GAAP autorizados para entidades no gubernamentales para períodos provisionales y anuales que finalizan después del 15 de septiembre de 2009. La codificación reemplaza todas las normas existentes que no pertenecen a la SEC. El Sistema de Investigación de Codificación incluirá las normas sustituidas para fines de archivo.

Proceso de establecimiento de normas en curso

Los resultados de la actividad normativa en curso serán una actualización de las normas contables compuesta por los antecedentes y la base de las conclusiones, junto con un apéndice de las instrucciones de actualización de las normas contables. El título del conjunto combinado será Actualización de Normas de Contabilidad AAAA-XX, donde AAAA es el año emitido y XX es el número secuencial para cada Actualización de Normas de Contabilidad con ese año. Por ejemplo, los números combinados serían 2009-01, 2009-02, y así sucesivamente. Todos los US GAAP autorizados emitidos por el FASB se emitirán en este formato, independientemente de la forma en que dicha guía se haya emitido anteriormente (por ejemplo, resúmenes EITF, posiciones del personal del FASB, declaraciones del FASB, interpretaciones del FASB, etc.). También se publicarán actualizaciones de las normas contables para las enmiendas al contenido de la SEC en la Codificación.

El FASB organizará el contenido de las Actualizaciones de las Normas de Contabilidad utilizando los mismos encabezamientos de Sección que los utilizados en la Codificación. El contenido de las Instrucciones de Actualización de las Normas de Contabilidad incluirá cambios marcados. Sin embargo, la propia Codificación no mostrará cambios marcados en el cuerpo de la Codificación, excepto en una versión archivada de las Instrucciones de Actualización de las Normas Contables.

El FASB no considera que las nuevas Actualizaciones de las Normas de Contabilidad sean autorizadas por derecho propio y no modificará las Actualizaciones de las Normas de Contabilidad. En cambio, las Actualizaciones de las Normas de Contabilidad sólo sirven para proporcionar información de antecedentes sobre el tema, actualizar la Codificación y proporcionar la base para las conclusiones sobre los cambios en la Codificación. Una Actualización de Normas de Contabilidad es un documento transitorio para iniciar el proceso de la Junta de crear Instrucciones de Actualización de Normas Contables. Las Instrucciones de Actualización de las Normas de Contabilidad serán la fuente utilizada para actualizar la Codificación y las instrucciones estarán disponibles en el sitio web. El FASB actualizará el Sistema de Investigación de Codificación y publicará una nueva Actualización de las Normas de Contabilidad al mismo tiempo.

Contenido pendiente

A medida que el FASB modifique los párrafos de codificación existentes, tanto el párrafo actual como el párrafo actualizado residirán en la codificación hasta el momento en que la nueva orientación sea completamente efectiva para todas las entidades. Durante ese período, el Sistema de Investigación de Codificación hará hincapié en el párrafo recientemente enmendado como Contenido pendiente y proporcionará un enlace a la orientación de transición conexa. La intención de los cuadros Contenido pendiente es proporcionar a los usuarios información sobre cómo cambiará un párrafo cuando la nueva guía se convierta en autoridad.

Cuando un párrafo modificado es plenamente efectivo, la guía obsoleta se eliminará del párrafo y el párrafo modificado permanecerá sin el cuadro Contenido pendiente.

Dados los diferentes fines del año fiscal, los cuadros de Contenido pendiente deben permanecer en el sistema durante un período de tiempo suficiente para que todas las entidades obtengan la orientación autorizada que se aplica a sus circunstancias. Después de ese período de tiempo, el contenido original se elimina y el Contenido pendiente ya no aparece como pendiente. El modelo a aplicar para calcular la fecha de «roll-off» es el siguiente:

La fecha prevista de traspaso debe ser de seis meses después del último cierre del ejercicio fiscal en que una «entidad extrema» (es decir, una entidad que adopte en la última fecha posible permitida por la transición) podría haber aplicado los requisitos originales.

un. Suponga que una actualización de las normas contables tiene una fecha de vigencia para los años fiscales que comienzan después del 15 de noviembre de 20X1. Esto daría como resultado el último año fiscal – final que una «entidad extrema» podría haber aplicado los requisitos originales a partir del 15 de noviembre de 20X1 y hasta el 14 de noviembre de 20X2.

b. La aplicación de este modelo daría como resultado una fecha de roll-off del 14 de mayo de 20X3.

Nota: El propósito del período de seis meses es dar tiempo suficiente para que una entidad tenga conocimiento del cambio durante sus procesos de preparación de estados financieros y auditoría y para acceder al contenido sin la necesidad de utilizar la función de archivo. En el caso de que una entidad no complete sus estados financieros dentro de los seis meses, la entidad aún puede acceder al contenido anterior utilizando la función de archivo de codificación.

Actualizaciones de mantenimiento

Si bien la intención es producir contenido libre de errores, cualquier proceso de publicación inadvertidamente puede tener irregularidades. Para acomodar la naturaleza inmediata de las correcciones necesarias, el FASB emite Actualizaciones de mantenimiento. Estos documentos son preparados por el personal de FASB y no son abordados por la Junta. Las actualizaciones de mantenimiento proporcionan correcciones no sustantivas a la codificación, como correcciones editoriales, cambios relacionados con enlaces y cambios en la información del fragmento de origen (utilizados para referencias cruzadas y la impresora fácil de imprimir con fuentes). Las actualizaciones de mantenimiento aparecen en el sitio web de codificación en Otras fuentes.

Retroalimentación

El FASB solicita comentarios de los constituyentes sobre el sistema de codificación y el contenido. El Sistema de Investigación de Codificación permite a los usuarios enviar comentarios sobre el contenido a nivel de párrafo. Una vez enviados, los comentarios sobre el contenido se analizarán y procesarán, según sea necesario. En el caso de que la retroalimentación requiera un cambio en la Codificación, la revisión se realizará en una Actualización de las Normas Contables.

El personal de FASB evaluará los comentarios y consultará con la Junta según sea necesario.

El FASB solicita los siguientes tipos de comentarios:

1. En general, asuntos no relacionados con el contenido. Utilice el enlace de comentarios en la página de inicio. En particular, nos gustaría recibir comentarios que aborden la funcionalidad y el rendimiento del Sistema de Investigación de Codificación.

2. Asuntos relacionados con el contenido. Acceda al párrafo más relevante para proporcionar los comentarios y utilice la función de comentarios a nivel de párrafo para enviar sus comentarios. En particular, nos gustaría recibir comentarios que aborden:

a. Errores fatales de cualquier tipo

b. Preguntas o inquietudes sobre los requisitos US GAAP.

Taxonomía GAAP

Fondo

La Taxonomía de Información Financiera GAAP y la Taxonomía de Informes de la SEC (denominadas colectivamente «Taxonomía GAAP») son listas de etiquetas legibles por computadora en formato XBRL (eXtensible Business Reporting Language) que están disponibles para que los preparadores las asignen a sus estados financieros. La taxonomía GAAP es esencialmente un diccionario de términos de estados financieros para los requisitos GAAP y las prácticas comunes de presentación de informes según lo dispuesto en la Codificación. Los elementos de la taxonomía GAAP permiten que las computadoras busquen, ensamblen y procesen datos automáticamente para que los inversores, analistas, periodistas y reguladores puedan acceder y analizarlos fácilmente. La taxonomía GAAP es necesaria en la creación de presentaciones de datos interactivos XBRL (es decir, estados financieros con formato XBRL) presentados a la SEC.

La inclusión de los elementos de taxonomía GAAP en la codificación ayuda a los preparadores a seleccionar el elemento más apropiado que se utilizará para su presentación ante la SEC en formato XBRL para el requisito de informe específico. A medida que se actualiza la codificación, la taxonomía GAAP también se actualiza para los elementos a los que se hace referencia a la codificación. Sin embargo, mientras que la Codificación se actualiza a lo largo del año, las mejoras a la Taxonomía GAAP se publican anualmente para su aceptación por la SEC. Como resultado, los elementos contenidos en la Codificación pueden ser inconsistentes con una versión aceptada por la SEC de la Taxonomía GAAP, que es estática en su publicación anual. Los elementos que son nuevos o modificados en una taxonomía GAAP de desarrollo (aún no publicada y aceptada por la SEC) se anotarán como Pending_addition o Pending_removal.

Sección 75, Elementos XBRL

Los elementos de taxonomía GAAP a los que se hace referencia a la guía en un subtema de codificación se enumeran en la Sección 75 del subtema. Los enlaces de los elementos de taxonomía GAAP a la guía SEC en un subtema se enumeran en la Sección S75 del subtema, también titulada, Elementos XBRL.

Si un subtema contiene las secciones 75 y S75, al navegar a cualquiera de las secciones dentro del Sistema de Investigación de Codificación (el Sistema) se abrirá una página web que contiene el contenido de ambas secciones. En dichas páginas web, el contenido de la Sección SEC se mostrará en su totalidad debajo del contenido de la Sección FASB, en un cuadro con un encabezado negro «Comisión de Bolsa y Valores (SEC)».

En la Sección 75, la lista de cada elemento de taxonomía GAAP incluye:

n Una etiqueta estándar para el elemento.

n Nombre del elemento.

n Citas de párrafos en el Subtema a los que hace referencia el elemento.

n Citas de párrafos en otros subtemas a los que hace referencia el elemento.

Dentro del Sistema, cada cita de párrafo en la lista de un elemento de taxonomía GAAP es un enlace en el que se puede hacer clic para navegar al párrafo citado.

No hay historial de cambios para los enlaces de la taxonomía GAAP a la codificación. Sin embargo, la taxonomía GAAP incluye información sobre elementos nuevos, revisados o obsoletos que indican cuándo se modificó un elemento y la naturaleza del cambio desde la última publicación anual de la taxonomía GAAP.

Párrafos de codificación

Los elementos de la taxonomía GAAP que se hace referencia a un párrafo de codificación se incluyen dentro de la opción «Ver elementos XBRL» a la derecha del párrafo bajo los puntos suspensivos. Si están presentes, los elementos se mostrarán inmediatamente en una ventana emergente a la derecha debajo de «Elementos XBRL» y se vincularán a una Sección 75. Si no hay elementos vinculados a un párrafo, aparecerá «No hay referencia XBRL disponible» en la ventana emergente debajo de «Elementos XBRL».

Los elementos de taxonomía GAAP que se enumeran en la ventana emergente se agrupan según el párrafo o subpárrafo y por rol de referencia. El rol de referencia se asigna en función del origen del elemento. Por ejemplo, un rol disclosureRef hace referencia a la documentación que detalla una explicación de los requisitos de presentación de informes y un rol exampleRef hace referencia a la documentación que ilustra, por ejemplo, la aplicación del concepto. Dentro de cada grupo de roles, los elementos se enumeran en orden alfabético.

Cada etiqueta de elemento enumerada en el cuadro es un enlace a la información del elemento que se encuentra en la Sección 75 de ese Subtema y al hacer clic en la etiqueta del elemento en la Sección 75 se abrirá el contenido de Codificación relacionado.

PEDIR PRESTADO O NO PEDIR PRESTADO: EVIDENCIA EMPÍRICA DE LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA DE PAKISTÁN

Este documento tiene como objetivo evaluar la sostenibilidad de la deuda pública de Pakistán utilizando el marco de análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA) y la función de reacción fiscal (FRF). Para el análisis empírico, utiliza variables macroeconómicas importantes relevantes, como la deuda pública, la deuda externa, el saldo primario, el crecimiento del producto, el saldo en cuenta corriente y los precios del petróleo, durante el período 1976-2021. Los resultados de la DSA sugieren que, a la tasa de crecimiento del 10% con una tasa de interés real inferior al 10%, el nivel de deuda pública puede reducirse por debajo del límite sostenible estándar del 60% desde el 80% actual para el año 2030. Además, las estimaciones del FRF no revelan ninguna prueba de sostenibilidad de la deuda. Además, la pandemia de COVID-19 se asocia positivamente con el saldo primario debido principalmente a la disminución del saldo primario del –3,5% en 2019 al –0,9% en 2020. Esto se espera ya que durante este período se proporcionó una gran cantidad de alivio de la deuda al Pakistán. En general, nuestros hallazgos indican que, si continúa la rápida tendencia de acumulación de deuda, el país no podrá soportar una carga tan considerable de deuda inflada. Por lo tanto, una estrategia de coordinación continua de la política fiscal y monetaria es crucial para un impulso de crecimiento sólido para mantener la deuda sostenible.

Palabras clave: deuda pública, saldo primario, saldo por cuenta corriente, COVID-19

La pandemia de COVID-19 golpeó gravemente al mundo entero en 2020 y afectó negativamente a los sistemas económicos, causando un aumento sin precedentes de la deuda pública y los déficits y convirtiendo el PIB en negativo. Algunos países tomaron medidas rápidas para salvar sus economías. El Pakistán también adoptó algunas medidas para controlar los daños; Sin embargo, una crisis se superpuso con otra, poniendo a la economía del país en un estado continuo de agitación. La debilidad de la economía se vio fuertemente afectada por la pandemia y, cuando hubo algunos signos leves de recuperación, la inestabilidad política empeoró la situación, y el país ahora está al borde del incumplimiento. Esta es la historia de un país bendecido por los recursos con una historia económica preocupante: Pakistán

No se puede negar que los mercados emergentes como Pakistán enfrentan innumerables problemas financieros; una de esas cuestiones clave es el aumento de la deuda pública, especialmente después de la pandemia de COVID-19. La deuda pública es uno de los instrumentos vitales para cerrar las brechas financieras de los gobiernos. Su uso eficiente puede impulsar el crecimiento económico y el desarrollo. Durante las últimas seis décadas, Pakistán ha pedido prestado con frecuencia de fuentes externas e internas, lo que ha provocado que la deuda pública se dispare al 84% del PIB desde el 58,9%1 en 2011 (Banco Estatal de Pakistán 2020).

Los gobiernos de todo el mundo buscan garantizar la sostenibilidad de la deuda pública y el crecimiento económico para estabilizar los indicadores macroeconómicos. Sin embargo, sacrifican la inversión cuando cargan con cargas de deuda infladas, desviando así recursos considerables al servicio de la deuda a expensas de las oportunidades de empleo y el crecimiento económico. Las deudas crecientes e inservibles empujan a los países hacia la dificultad de la deuda, lo que hace que busquen asistencia y paquetes de rescate. Tales situaciones conducen a la insostenibilidad: no pueden cumplir con su obligación financiera (por ejemplo, intereses más el monto principal), lo que los pone en riesgo de incumplimiento, como se vio recientemente en Sri Lanka.

Durante décadas, Pakistán ha estado enfrentando tales preocupaciones tradicionales debido a la proliferación de déficits fiscales y el vencimiento de la deuda externa del país. El déficit fiscal de Pakistán alcanzó un máximo del 8,1% de su PIB en 2020 desde el 6,5% en 2011. Estos elevados déficits fiscales y en cuenta corriente conducen a la dependencia del endeudamiento externo.

Como resultado, la reducción de la deuda pública es un desafío importante para la estabilidad macroeconómica y el crecimiento económico sostenible. Para poner esto en contexto, la deuda pública total a los ingresos ascendió al 667,4% del PIB en 2020 desde el 479,2% en 2011 (Ministerio de Finanzas de Pakistán 2020). Desafortunadamente, tanto la deuda pública como el déficit presupuestario están aumentando en comparación con el crecimiento del PIB en Pakistán. Esto muestra en parte que el país ha estado enfrentando una mala gestión económica en las últimas décadas. El empeoramiento de la condición de la acumulación de deuda indica que el país pronto estará al borde de una crisis de deuda. Por lo tanto, es pertinente examinar la sostenibilidad de la deuda pública.

Además de los préstamos, la literatura empírica también ha propuesto tres fuentes alternativas de financiamiento del déficit. En primer lugar, monetizar la deuda conduce a la inflación. En segundo lugar, el uso de reservas extranjeras crea una crisis de balanza de pagos y desplaza a los inversores privados. En tercer lugar, el aumento de los impuestos conduce a distorsiones, como sugiere la curva de Laffer. Esta es la razón por la que los gobiernos recurren a préstamos de fuentes internas y externas.

Varios estudios han arrojado luz sobre la creciente deuda y sus impactos de pago. Si una economía se enfrenta a un sobreendeudamiento, los factores fiscales se deterioran con el tiempo, afectando negativamente la inversión y reduciendo el crecimiento económico (Monteil 2003). El bajo crecimiento del PIB y los déficits presupuestarios empujan a la economía al dilema, sin dejar opciones fiscales viables, ya que una gran parte de los ingresos del gobierno se utiliza para el servicio de la deuda. Loser (2004) mostró que los países pobres muy endeudados (PPME) experimentan una falta de nuevos fondos debido al servicio de la deuda.

Además de esto, la deuda mal estructurada en términos de composición monetaria o de tasas de interés, vencimiento y pasivos contingentes no financiados y enormes han sido las principales razones de la crisis económica en varios países. En el caso de Pakistán, el país obtiene malos puntajes en la mayoría de las calificaciones de las métricas de deuda en comparación con sus pares regionales, ya sean reservas de divisas para la cobertura de importaciones, coeficientes de liquidez, medidas de existencias o la carga del servicio de la deuda. Las bajas reservas cambiarias actuales y los altos niveles de deuda indican que Pakistán se enfrenta a un arma de doble filo y tiene muy poco espacio para hacer frente a shocks exógenos. El documento presupuestario (2020-21) destacó que Pakistán había gastado el 60% de sus ingresos en el servicio de la deuda. Una parte tan grande de los ingresos utilizados para el servicio de la deuda dejó poco para otras actividades de desarrollo y bienestar social. La gran volatilidad del tipo de cambio, la depreciación del valor de la moneda y la falta de compromiso político exacerbaron el aumento de la deuda.

En este contexto, este documento responde a dos preguntas principales. En primer lugar, determina si la deuda pública de Pakistán es sostenible utilizando el FRF de 1976 a 2021. En segundo lugar, pronostica el nivel de deuda pública post-COVID hasta 2030 utilizando diferentes escenarios a través del marco de sostenibilidad de la deuda (DSF).

REVISIÓN DE LA LITERATURA EMPÍRICA

La sostenibilidad de la deuda se considera un requisito previo para el crecimiento económico y la estabilidad macroeconómica de cualquier país endeudado. Debido a su importancia para la economía, numerosos estudios han analizado los niveles de sostenibilidad de la deuda pública. Comenzando con estudios que propusieron un nivel umbral de deuda. Diferentes estudios han encontrado diferentes niveles de umbrales; por ejemplo, el Fondo Monetario Internacional (FMI) (2002) señaló un nivel umbral de deuda a PIB del 40%, mientras que Schimmelpfennig, Roubini y Manasse (2003) propusieron que el valor umbral de la deuda es el 50% del PIB. Sin embargo, Reinhart et al. (2003) sugirieron una relación entre el 15% y el 20% entre la deuda y el PIB. Otra línea de la literatura utilizó el FRF para medir la sostenibilidad de la deuda pública (véase Abiad y Baig 2005; Islam y Biswas 2006; De Mello 2008; Hajdenberg y Romeu 2010; Burger et al. 2011; Ghosh et al. 2013; Fournier y otoño de 2015; Campos et al. 2020). Además, para reconocer los riesgos de fatiga fiscal, Checherita-Westphal y Ždárek (2017) utilizaron el FRF para encontrar puntos de referencia de saldo primario.

Otros estudios a nivel de país han utilizado diferentes técnicas para medir la sostenibilidad de la deuda, por ejemplo, el enfoque ARDL para Nigeria (Awoyemi 2020), el mecanismo de corrección de errores y la cointegración para India (Pradhan 2014) y la prueba de Wald y la prueba de traje para Turquía (Yilanci y Ozcan 2008).

En el contexto de Pakistán, Mahmood, Rauf y Ahmad (2009) aplicaron varios coeficientes de deuda para analizar la sostenibilidad de la deuda, señalando que la deuda externa y pública se desvió de los niveles sostenibles durante más de tres décadas. Jafri (2008) pronosticó la sostenibilidad de la deuda externa de Pakistán para 2009–13 a través de la técnica de evaluación de la sostenibilidad de la deuda (DSA) y encontró que varios elementos, como el crecimiento del PIB real, la relación entre el saldo en cuenta corriente no relacionada con intereses (CAB) y el PIB y la depreciación del tipo de cambio, pueden conducir a la acumulación de deuda externa con respecto al PIB.  creando así la necesidad de reprogramar la deuda.

El aumento vertiginoso de la relación entre la deuda externa y el PIB en Pakistán se debe a la diferencia entre la tasa de interés y la tasa de crecimiento, la balanza por cuenta corriente y la depreciación del tipo de cambio (Pasha y Ghaus 1997). Además, la mala gestión de la deuda conduce a crisis de deuda (Ahmad 2011). En otro estudio, Aslam (2001) mostró que gastar una parte significativa de los ingresos públicos en el servicio de la deuda en los PPME afecta al bienestar de los países. Para alcanzar la sostenibilidad de la deuda, Chandia y Javid (2013) sugirieron que los ingresos y gastos del gobierno son cruciales para ajustar la deuda y que la deuda sostenible se puede lograr en la utilización óptima de los recursos.

Al comparar el posicionamiento de la deuda de los países del sur de Asia, Debapriya y Zeeshan (2018) encontraron que los niveles de deuda de Sri Lanka y Pakistán son insostenibles debido al estancamiento del crecimiento y una alta tasa de interés. Algunos estudios han destacado los impactos del aumento de la deuda. La reciente pandemia de COVID-19 también afectó la sostenibilidad de la deuda. Por ejemplo, Della Posta, Marelli y Signorelli (2022) mostraron que, a través de las políticas monetarias y fiscales prudentes del BCE, Italia ha evitado una crisis de deuda. En otro estudio, Debuque-Gonzales et al. (2022) evaluaron el nivel de deuda como no preocupante. Una política fiscal oportuna y responsable garantizó la solvencia fiscal del país.

Sin embargo, Urysszek y Urysszek (2021) encontraron que los déficits primarios y la alta deuda en medio de la pandemia llevaron a una deuda insostenible en Polonia. Los hallazgos de Vinokurov, Lavrova y Petrenko (2020) revelaron que, para mantener la deuda en un nivel sostenible, Tayikistán requirió un crecimiento del 7,7% en 2020 en comparación con el crecimiento del 3,8% en 2019. Del mismo modo, la República Kirguisa requirió un crecimiento del 10,9% en comparación con el 4,5% en 2019.

Siguiendo la literatura empírica anterior, la contribución de este estudio es doble. En primer lugar, el estudio evalúa el resultado de dos de los principales enfoques. En segundo lugar, el estudio pronostica el nivel de deuda post-COVID hasta 2030, utilizando diferentes escenarios, a través de DSF. Además, el estudio analiza la fatiga fiscal y el nivel de sostenibilidad de la deuda.

MARCO TEÓRICO, METODOLOGÍA Y DATOS

Antecedentes teóricos

La política fiscal es el núcleo de cualquier estrategia relacionada con la deuda, ya que el desequilibrio fiscal se considera principalmente una causa fundamental del aumento de los niveles de deuda. Una amplia gama de literatura ha sugerido que el aumento de la deuda es una preocupación seria, y Madison calificó la deuda pública como una maldición pública, lo que indica la importancia de la sostenibilidad de la deuda. Muchos estudios han arrojado luz sobre la deuda pública y han propuesto modelos como el efecto de desplazamiento, el modelo de generación superpuesta y el modelo de sobreendeudamiento. Una deuda pública sustancial conduce al desplazamiento de la inversión privada del mercado (Ball, Elmendorf y Mankiw 1998). Los modelos de generación superpuestos (OLGM) afirman que la elevada deuda pública reduce el crecimiento económico (Blanchard 1985; Modigilani 1961; Diamante 1965). Estos modelos explican que los ahorros, que se supone que deben ser utilizados por las generaciones futuras, se gastan en una deuda pública elevada.

Además, el sobreendeudamiento muestra que el valor actual neto del ingreso nacional es inferior al nivel de acumulación de deuda. Esto sucede debido a la mala gestión de los fondos prestados. Como resultado, la carga de la deuda aumenta a medida que los gobiernos asumen nuevas deudas para financiar la deuda anterior en lugar de gastar adecuadamente en proyectos productivos y de desarrollo, a menudo denominado «esquema Ponzi».

A la luz del modelo de sobreendeudamiento, este estudio evalúa la sostenibilidad de la deuda pública, considerando si el gobierno recurre a los acreedores para financiar sus obligaciones de deuda anteriores. Se utilizan diferentes marcos para evaluar la sostenibilidad de la deuda, como el Fondo Monetario Internacional y el DSA/DSF del Banco Mundial (FMI-BM), que es el más utilizado en la literatura empírica. Además de DSA/DSF, el estudio evalúa la sostenibilidad de la deuda pública de Pakistán utilizando el FRF.

Metodología

Metodología de referencia: análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA)

Sobre la base del contexto histórico de crecimiento y las opciones de política, se utilizan escenarios optimistas y pesimistas para evaluar la sostenibilidad de la deuda en el caso de Pakistán. Un conjunto de diferentes niveles de umbral de tasas de interés y crecimiento económico se selecciona cuidadosamente. Al igual que la DSA del FMI, utilizamos un marco para estimar el papel del diferencial de interés de la tasa de crecimiento y la sostenibilidad de la deuda. Este marco se utiliza para dibujar proyecciones con la ayuda de los valores históricos de indicadores importantes. El siguiente marco se utiliza para realizar proyecciones.

Dado que la deuda adicional no puede compensarse únicamente con una alta tasa de crecimiento (g), un país tiene que hacer los pagos de intereses además de la nueva deuda. Tal aumento de la relación deuda-PIB obliga al gobierno a hacer el pago de intereses, ya sea de sus ingresos o mediante la adquisición de nueva deuda. Por lo tanto, el papel del equilibrio primario se vuelve inevitable.

Reacción fiscal

Función Se introdujo un modelo de la función de reacción basado en la relación entre la deuda y el PIB y el superávit primario para probar la sostenibilidad. Esta representación de la sostenibilidad de la deuda muestra la relación entre la deuda pública y el saldo primario. Cuando el nivel de deuda aumenta, es necesario aumentar el superávit primario. Según Bohn (1998), si un gobierno responde de manera eficiente y oportuna a las variaciones en su nivel de deuda, puede evitar la insostenibilidad de la deuda a través del saldo primario. Del mismo modo, las deudas públicas se considerarán estables sobre la base del FRF si la evidencia anterior sugiere alguna mejora presupuestaria con el aumento de la deuda pública (Tóth 2011; Bartoletto, Chiarini y Marzano 2013).

Teniendo en cuenta su facilidad, Checherita-Westphal y Ždárek (2005) evaluaron este enfoque como muy informativo, útil para los responsables de la formulación de políticas y fácilmente aplicable. Burger y Marinkov destacaron además que la metodología FRF es fácil de usar y eficiente. Además, no requiere probabilidades y choques para la estimación, como DSA. Las normas son flexibles y no requieren el uso de índices de referencia rígidos predeterminados. Además, este enfoque permite la incorporación de variables de control de acuerdo con las situaciones que prevalecen en un país (Campos et al. 2020). Por ejemplo, incluye factores no tradicionales, como la importancia de las instituciones, en la evaluación de la sostenibilidad de la deuda (Ostry y Abiad 2005).

El presente estudio sigue el enfoque desarrollado por Bohn (1998, 2007) y utilizado por muchos otros estudios. El FRF generalmente muestra la respuesta fiscal de un país, que es capturada por el saldo primario, a las fluctuaciones de la brecha de producción y los niveles de deuda. Un coeficiente de respuesta fiscal estadísticamente significativo y positivo se considera una condición suficiente para la sostenibilidad de la deuda. La ecuación permite un ajuste suave utilizando el equilibrio primario y sus retrasos en el lado derecho, como explican Bartoletto, Chiarini y Marzano (2013) y Paret (2017). Tomar los valores rezagados del saldo primario nos permitirá capturar una respuesta presupuestaria lenta y un sesgo de déficit. Además, aborda el problema de la autocorrelación en serie.

Datos

Para evaluar la sostenibilidad de la deuda, este estudio utiliza datos de series temporales de 1976 a 2021. Las variables clave utilizadas en este estudio son la deuda pública, el saldo primario, la brecha del producto, el tipo de cambio, la deuda externa, la balanza en cuenta corriente y los precios del petróleo. Los datos sobre la deuda pública y el saldo primario se han extraído del Banco Estatal del Pakistán (SBP) y de varias ediciones del Estudio Económico del Pakistán. La deuda externa se obtiene del Fondo Monetario Internacional (FMI). Los datos sobre el tipo de cambio, el PIB y la balanza por cuenta corriente se han tomado de los Indicadores del desarrollo mundial (WDI). Los precios del petróleo se toman de Statistica. Finalmente, la variable de brecha de salida se construye utilizando el filtro de series temporales de Hodrick-Prescott (HP).

PRINCIPALES RESULTADOS Y DISCUSIÓN

En la actualidad, el punto de referencia establecido por el FMI y el BM muestra una imagen sombría de la carga de la deuda en la economía del país. Por ejemplo, de cinco indicadores, cuatro, mostrados en rojo, están muy angustiados. En comparación, solo un indicador muestra angustia media. El porcentaje del servicio de la deuda externa en términos de ingresos fue de 27,89 en el año fiscal 2020, que estuvo por encima del nivel de umbral prescrito por el DSF. Del mismo modo, el porcentaje de la deuda externa del PIB y las exportaciones fue de 33,6 y 346,11, respectivamente. Además, el porcentaje de exportación fue de 49,14, que fue más del doble del nivel umbral. Como último punto, la deuda pública total como porcentaje del PIB fue muy superior al umbral del 70%.

Metodología de referencia: análisis de sostenibilidad de la deuda

También estimamos los resultados para la sostenibilidad de la deuda hasta 2030 asumiendo varios escenarios. En el primer escenario, que es el escenario base, se supone que (i) el saldo primario se mantiene cerca de cero mientras que (ii) se considera una tasa de interés real histórica del 2,7%. Al aplicar los supuestos antes mencionados, proyectamos la relación entre la deuda y el PIB hasta 2030. Esta proporción se reducirá del 86% actual al 64% para 2030 si el gobierno puede mantener sin problemas un saldo primario cercano a cero. El nivel de deuda sostenible se alcanzará si el crecimiento anual del PIB es superior al 4,5% mientras que el tipo de interés real está por debajo de su valor histórico.

En el segundo caso, es decir, el escenario pesimista, se supone que existe (i) una relación saldo primario histórico del 3,5% sobre el PIB y (ii) una tasa de interés real histórica del 2,7%. La relación entre la deuda y el PIB empeorará si el saldo primario es negativo. Se requiere una tasa de interés real histórica del 2,7% y un crecimiento del PIB del 10% para mantener el nivel actual de deuda a PIB. El límite de responsabilidad fiscal y deuda (FRDL), que establece que la deuda pública debe mantenerse por debajo del 60%, puede cumplirse para 2030 si la tasa de crecimiento del PIB es del 10%.

Conclusiones de la función de reacción fiscal

Para estimar el FRF, las estimaciones del GMM se encuentran en la Tabla 3.3 La ecuación 2 se refiere a la especificación de referencia, con el saldo primario como variable dependiente y la relación de deuda pública rezagada, saldo primario rezagado y brecha de producción como variables independientes. Esperamos coeficientes positivos para α 1  y α2 si el saldo primario del país es persistente y el país responde a un aumento de su deuda controlando su política fiscal. Un coeficiente de deuda pública rezagada estadísticamente significativo y positivo indica una deuda pública sostenible.

Contrariamente a la literatura empírica, el estudio encuentra un coeficiente estadísticamente insignificante de deuda pública rezagada con respecto al PIB, lo que indica una falta de evidencia empírica convincente de la sostenibilidad de la deuda. Esto demuestra que la política fiscal del país no responde a la deuda y, por lo tanto, el presupuesto del gobierno no cambia con el aumento de la deuda. Sin embargo, el saldo primario rezagado (α2) es significativo y positivo en todas las especificaciones, lo que corrobora la opinión de que existe una política fiscal persistente.

El signo y la magnitud del coeficiente de deuda pública rezagado están en consonancia con las conclusiones de otros estudios para países en desarrollo. Del mismo modo, encontramos que la variable de la brecha del producto sigue siendo insignificante en todas nuestras especificaciones, como el estudio de Were y Mollel (2020), que indica que la política fiscal es acíclica y, por lo tanto, ofrece evidencia débil en apoyo de la afirmación de que la política fiscal no se está utilizando como una herramienta de estabilización. La literatura empírica ha constatado que los coeficientes positivos y negativos de la brecha del producto sugieren políticas fiscales anticíclicas y procíclicas, respectivamente. El modelo 2 agrega el saldo de la cuenta corriente y el modelo 3 reúne todo el conjunto de variables con variables ficticias adicionales.

De acuerdo con la evidencia empírica, el saldo por cuenta corriente es positivo y significativo, lo que indica que cualquier evolución favorable en el saldo por cuenta corriente conduce a una mejora en el saldo primario. Además, los precios del petróleo están asociados significativa y negativamente con el saldo primario, lo que refleja que el saldo primario mejora cuando los importadores de petróleo aprovechan los shocks negativos de los precios.

El coeficiente del año electoral y el ficticio del régimen híbrido son insignificantes. Sin embargo, el impacto se muestra en el nivel del 10% en el caso del 9/11 y el maniquí COVID-19 tiene un signo poco probable. La razón de la relación directa del maniquí del régimen son los flujos sin precedentes de ayuda extranjera en los regímenes de los dictadores (Zia ul Haq y Pervaiz Musharraf). En ambos regímenes, los flujos de ayuda extranjera fueron excesivos debido al papel de Pakistán como estado de primera línea en la guerra afgana.

CONCLUSIÓN Y RECOMENDACIONES

Este estudio ha evaluado la sostenibilidad de la deuda pública de Pakistán mediante el uso de DSA y el FRF. Los puntos de referencia del DSF y los umbrales para la carga de la deuda pintan un panorama sombrío, ya que cuatro de cada cinco indicadores están en dificultades para el nivel de deuda de 2020, lo que no es un buen augurio para la economía. Las estimaciones de las dietas para los siguientes 10 años muestran que Pakistán puede alcanzar el nivel establecido por el FRDL,4 que es una relación deuda pública/PIB del 60% para 2030, si la tasa de crecimiento es del 10%. Sin embargo, la pandemia de COVID-19 ha reducido la producción potencial debido al cierre de negocios y la interrupción del comercio. Por lo tanto, si la situación persiste, podría ser difícil alcanzar el objetivo.

Además, los hallazgos de sostenibilidad de la deuda a través del FRF proporcionan evidencia de insostenibilidad. Sin embargo, el país no debe ser complaciente, ya que el creciente endeudamiento acumulado podría exponer al país a nuevos riesgos externos. De ahora en adelante, es importante adoptar políticas oportunas y prudentes para frenar la acumulación de deuda pública.

Los resultados sugieren que el crecimiento sostenible y saludable es la primera y principal medida correctiva de la deuda sostenible y, por lo tanto, merece la pronta atención de los responsables de la formulación de políticas. Además, el gobierno debe convertir el déficit primario en un superávit, lo que es posible mediante la reforma del sistema tributario, la introducción de la competitividad, la creación de un entorno sólido para los inversores y la mejora y diversificación de la base de exportación. Además, el país debe hacer arreglos en forma de superávits primarios para hacer frente a choques globales e internos inesperados, como COVID-19, inundaciones e inestabilidad política, para mantener algo para uso preventivo.

Los riesgos para la estabilidad financiera de las finanzas descentralizadas

Dentro del ecosistema de criptoactivos, las llamadas finanzas descentralizadas (DeFi) se han convertido en un segmento de rápido crecimiento. DeFi es un término general comúnmente utilizado para describir una variedad de servicios en los mercados de criptoactivos que tienen como objetivo replicar algunas funciones del sistema financiero tradicional (TradFi) mientras aparentemente desintermedian su provisión y descentralizan su gobernanza. El ecosistema DeFi tiene una arquitectura de múltiples capas que incluye blockchains sin permiso, código autoejecutable (o los llamados contratos inteligentes), protocolos DeFi y aplicaciones supuestamente descentralizadas (DApps).

Hasta la fecha, DeFi es principalmente autorreferencial, lo que significa que sus productos y servicios interactúan con otros productos y servicios de DeFi en lugar de con el sistema financiero tradicional y la economía real, pero los jugadores de TradFi están comenzando a ingresar al mercado. Además, DeFi tiene conexiones integrales con plataformas centralizadas de comercio, préstamos y préstamos de criptoactivos, a través de las cuales los participantes intercambian criptoactivos entre sí o por moneda fiduciaria, a menudo utilizando monedas estables.

Si bien los procesos para proporcionar servicios son en muchos casos novedosos, DeFi no difiere sustancialmente de TradFi en las funciones que realiza. Al intentar replicar algunas de las funciones del sistema financiero tradicional, DeFi hereda y puede amplificar las vulnerabilidades de ese sistema. Esto incluye vulnerabilidades bien conocidas, como fragilidades operativas, desajustes de liquidez y vencimiento, apalancamiento e interconexión. Las características específicas de DeFi pueden dar lugar a que estas vulnerabilidades se desarrollen a veces de manera diferente que en las finanzas tradicionales, por ejemplo, como resultado de los riesgos de ventas de fuego relacionadas con la liquidación automática de garantías basadas en contratos inteligentes, la dependencia de oráculos para obtener información externa o la dependencia de la infraestructura sobre la cual los desarrolladores de DeFi pueden no tener control directo (es decir, la cadena de bloques subyacente). El hecho de que los criptoactivos que sustentan gran parte de DeFi carezcan de valor inherente y sean altamente volátiles magnifica el impacto de estas vulnerabilidades cuando se materializan, como lo demuestran los incidentes recientes.

Las fragilidades operativas incluyen marcos de gobernanza DeFi poco claros, opacos, no probados o fáciles de manipular, donde el grado real de descentralización varía ampliamente; dependencia de las redes blockchain, que pueden congestionarse o no ser confiables; oráculos y puentes de cadena cruzada, que pueden exponer a los usuarios a interrupciones y robos; y errores de codificación en contratos inteligentes que se ven exacerbados dada la inmutabilidad de las transacciones DeFi.

Podría decirse que las vulnerabilidades más preocupantes en DeFi se relacionan con el diferente perfil de liquidez y vencimiento de los pasivos y activos de las entidades relevantes. Tales desajustes pueden dar lugar a riesgos de correr con posibles efectos de contagio adversos a otras partes del sistema financiero. En DeFi, estos tipos de riesgos de liquidez son particularmente prominentes en el caso de las monedas estables y los protocolos de préstamo.

Una característica clave de los mercados de criptoactivos, incluido DeFi, es el enorme impacto del apalancamiento en la dinámica del mercado. Debido al seudónimo, la intermediación financiera en DeFi se basa en gran medida en el uso de garantías y en el apalancamiento que dicho uso conlleva. La liquidación automática de garantías en contratos inteligentes, que se puede aplicar de manera desigual entre los participantes dependiendo del diseño del protocolo, es una de las principales razones por las que la dinámica de desapalancamiento en DeFi puede ser especialmente perjudicial. En TradFi, esta dinámica de autorrefuerzo puede aliviarse mediante una liquidación ordenada en contrapartes centrales o mediante interruptores automáticos de mercado, pero ambos mecanismos están ausentes en DeFi hoy en día. El apalancamiento en DeFi también es difícil de medir, en parte porque los fondos prestados a menudo se utilizan como garantía para otros préstamos, dando lugar a «cadenas de garantías» (similares a la rehipotecación).

El ecosistema DeFi presenta un complejo conjunto de interconexiones dentro de DeFi y con entidades externas, especialmente con otros segmentos de los mercados de criptoactivos (por ejemplo, finanzas centralizadas o CeFi) y, en menor grado, con TradFi, pero también con proveedores de tecnología de terceros. La complejidad de las interconexiones en DeFi da lugar a vulnerabilidades relacionadas con la componibilidad de los protocolos DeFi; concentración de la actividad en un pequeño número de protocolos; y la exposición a dificultades de las plataformas de negociación centralizadas y los proveedores externos.

Otras vulnerabilidades de DeFi, y de los criptoactivos en general, consisten en cuestiones de integridad del mercado (incluida la evasión de la regulación existente); modelos de negocio insostenibles que dependen de flujos continuos de inversores para remunerar a los primeros usuarios; y la posibilidad de arbitraje regulatorio transfronterizo debido a la opacidad de las estructuras organizativas de DeFi y la falta de un domicilio claro. DeFi también puede contribuir a la sustitución de moneda, especialmente en países con condiciones macroeconómicas débiles.

La medida en que estas vulnerabilidades destacadas pueden dar lugar a problemas de estabilidad financiera depende en gran medida de las interrelaciones y los canales de transmisión asociados entre DeFi, TradFi y la economía real. Estos canales incluyen las exposiciones de las instituciones financieras a DeFi; los efectos de confianza y riqueza derivados de la participación de los hogares y las empresas en el DeFi; y la medida en que las aplicaciones DeFi pueden facilitar el uso de criptoactivos para pagos y liquidaciones. Hasta la fecha, estas interrelaciones son limitadas, como lo demuestra el modesto impacto de la agitación del mercado de criptoactivos de mayo / junio de 2022 y el colapso de FTX en noviembre de 2022 en TradFi. Sin embargo, si el ecosistema DeFi creciera significativamente y se volviera más convencional como resultado de la adopción más amplia de criptoactivos y el desarrollo de casos de uso en el mundo real, entonces las interrelaciones se profundizarían y aumentarían las posibilidades de contagio de TradFi y la economía real.

Los datos sobre los mercados de criptoactivos en general y DeFi en particular, carecen de transparencia, consistencia y confiabilidad. Esto se debe a la dificultad de agregar, conciliar y analizar la gran cantidad de datos disponibles en los libros de contabilidad distribuidos; la naturaleza seudónima de la información en los libros públicos, que inhibe la capacidad de determinar los tipos de inversores en criptoactivos; el gran número de transacciones fuera de la cadena y otros datos fuera de la cadena; estructuras de propiedad complejas y relaciones préstamo/inversión; la falta o el incumplimiento de los requisitos de presentación de informes que produzcan datos coherentes y fiables; y el hecho de que algunos proveedores de datos (por ejemplo, plataformas de negociación y préstamo) pueden verse incentivados a manipular sus datos.

A pesar de las limitaciones de datos, el informe identifica algunos indicadores que pueden usarse para incorporar desarrollos DeFi en el monitoreo más amplio de la estabilidad financiera del ecosistema de criptoactivos. Estos indicadores ayudan a medir el tamaño general y la evolución de DeFi; las vulnerabilidades financieras identificadas de DeFi; y las interconexiones y posibles canales de transmisión entre DeFi, TradFi y la economía real, a fin de medir el alcance de los efectos de contagio.

A la luz de estos hallazgos, se justifican varias consideraciones. En primer lugar, el FSB debe analizar de forma proactiva las vulnerabilidades financieras del ecosistema DeFi como parte de su supervisión regular de los mercados de criptoactivos más amplios. A su vez, el marco de monitoreo de criptoactivos del FSB debe complementarse con indicadores de vulnerabilidad específicos de DeFi. Además, el FSB explorará la fila de la tokenización de activos reales, ya que podría aumentar los vínculos entre los mercados de criptoactivos / DeFi, TradFi y la economía real.

En segundo lugar, el FSB, en colaboración con los organismos de normalización (SSB) y las autoridades reguladoras, explorará enfoques para llenar los vacíos de datos para medir y monitorear la interconexión de DeFi con TradFi, con la economía real y con el ecosistema de criptoactivos. Mientras tanto, se puede considerar un mayor intercambio de datos existentes e inteligencia de mercado y el uso de métodos especiales de recopilación de información.

En tercer lugar, el FSB explorará hasta qué punto sus recomendaciones de política propuestas para la regulación internacional de las actividades de criptoactivos pueden necesitar ser mejoradas para reconocer los riesgos específicos de DeFi y facilitar la aplicación y el cumplimiento de las reglas. Los riesgos específicos de DeFi pueden incluir, por ejemplo, el uso de contratos inteligentes; mecanismos de gobernanza (incluida la concentración de la propiedad); dependencia de las redes blockchain; y uso de oráculos y puentes cruzados. El FSB, trabajando con SSB, también podría considerar posibles respuestas políticas a los riesgos derivados de la interconexión de DeFi con el sistema financiero más amplio y la economía real. Las posibles respuestas de política pueden incluir, por ejemplo, requisitos regulatorios y de supervisión relativos a las exposiciones directas de las instituciones financieras tradicionales al DeFi, así como otras formas en que dichas instituciones pueden tratar de integrarse más con el DeFi (por ejemplo, actuando como fideicomisarios o custodios, o realizando transacciones con otras empresas que participan en el DeFi).

Como parte de este trabajo, el FSB también podría considerar, en coordinación con los SSB, evaluar el perímetro regulatorio en todas las jurisdicciones para determinar qué actividades y entidades DeFi caen o deben caer dentro de ese perímetro (en cuyo caso se justifica la aplicación del cumplimiento de las regulaciones aplicables) o fuera de él (en cuyo caso se deben desarrollar políticas para lograr una regulación adecuada de las actividades que dan lugar a riesgos similares). En este sentido, un elemento clave a considerar serían los puntos de entrada de los usuarios de DeFi (incluidos los inversores minoristas y las instituciones financieras tradicionales), como a través de monedas estables y plataformas centralizadas de criptoactivos. El CEF puede considerar si someter a estos tipos de criptoactivos y entidades a requisitos prudenciales y de protección del inversor adicionales, o intensificar la aplicación de los requisitos existentes, podría reducir los riesgos inherentes a las interconexiones más estrechas. Los SSB pueden desempeñar un papel importante en dichas evaluaciones perimetrales, así como en el fortalecimiento de la cooperación transfronteriza y el intercambio de datos junto con el CEF.

Introducción

Los mercados de criptoactivos están evolucionando rápidamente y podrían llegar a un punto en el que representen una amenaza para la estabilidad financiera mundial debido a su escala, vulnerabilidades estructurales y creciente interconexión con el sistema financiero tradicional. Dentro del ecosistema de criptoactivos, las llamadas finanzas descentralizadas (DeFi) se han convertido en un segmento de rápido crecimiento. DeFi es un término general comúnmente utilizado para describir una variedad de servicios en los mercados de criptoactivos que tienen como objetivo replicar algunas funciones del sistema financiero tradicional al desintermediar aparentemente su provisión y descentralizar su gobernanza. En DeFi, el papel de las instituciones financieras y las infraestructuras de mercado se reemplaza en mayor o menor medida por código autoejecutable, o los llamados contratos inteligentes, desplegados en cadenas de bloques públicas. DeFi emerge principalmente como una alternativa basada en criptografía y un mercado competitivo de servicios financieros peer-to-peer / pool, que cubre diversas actividades como el comercio, los préstamos o los préstamos, hasta ahora de manera abrumadora dentro del espacio de criptoactivos. El reciente crecimiento de DeFi ha atraído la atención de varias organizaciones internacionales que recientemente han producido una serie de informes que proporcionan una visión general del sector y sus características, riesgos significativos y posibles implicaciones de amplio alcance para los mercados financieros tradicionales.

La agitación en los mercados de criptoactivos y en DeFi en mayo y junio de 2022 expuso una serie de características de las aplicaciones DeFi que resultaron ser vulnerabilidades dentro de DeFi y en todos los mercados de criptoactivos en general.6 El colapso en noviembre de 2022 de la plataforma de comercio de criptoactivos FTX también expuso vulnerabilidades relacionadas con intermediarios de criptoactivos multifunción. Sin embargo, ninguno de los episodios ha resultado en un contagio significativo fuera de los mercados de criptoactivos. Los resultados de estas «pruebas de estrés» sugieren que TradFi actualmente no está muy expuesto a DeFi o al ecosistema de criptoactivos en general, lo que refleja en parte un enfoque conservador de supervisión y regulación. Dicho esto, un enfoque prospectivo de las implicaciones de estabilidad financiera de DeFi parece justificado, ya que el tamaño de DeFi y / o sus vínculos con TradFi pueden crecer con el tiempo, aumentando el potencial de contagio. Esta perspectiva prospectiva, que implica el monitoreo y el cierre de las brechas de datos, no solo ayudará a las autoridades a evaluar y ajustar su postura y marco regulatorio, sino que también ayudará a garantizar que estén listas para intervenir cuando crezcan los riesgos para la estabilidad financiera de DeFi. También puede permitir a los participantes de TradFi evaluar los riesgos al considerar la participación en DeFi. Este informe tiene como objetivo proporcionar una visión general de las principales características y vulnerabilidades de DeFi, para evaluar las posibles amenazas a la estabilidad financiera y extraer implicaciones políticas.

Antecedentes de DeFi

El ecosistema DeFi

Elementos clave y actores

El ecosistema DeFi es una compleja red de interconexiones que involucran a múltiples jugadores con diferentes interrelaciones e intereses. Incluyen creadores y desarrolladores de protocolos, las denominadas organizaciones autónomas descentralizadas, financiadores (por ejemplo, fondos de capital riesgo y fondos de capital privado) y usuarios finales institucionales y minoristas, entre otros.

DeFi sigue una arquitectura de múltiples capas en la que cada capa tiene un propósito distintivo:

1. Las cadenas de bloques sin permiso son la columna vertebral del ecosistema, ya que proporcionan un libro mayor en el que las transacciones se registran y se vuelven inmutables (capa de liquidación). Debido a su naturaleza pública y sin permiso, estas cadenas de bloques son accesibles y pueden ser editadas por cualquier participante potencial, lo que supuestamente proporciona transparencia y confianza sobre la legitimidad de sus registros de manera similar a lo que hace un tercero de confianza en el sistema financiero tradicional.

2. El código autoejecutable, o los llamados contratos inteligentes, se colocan sobre las cadenas de bloques y cumplen con los términos y condiciones de una transacción de manera automatizada.

3. Los términos, condiciones y estándares por los cuales se ofrecen los productos y servicios se establecen en protocolos DeFi, que rigen actividades y tareas particulares, en parte mediante la combinación de varios contratos inteligentes e interfaces de usuario. Los protocolos pueden implicar una serie de transacciones interrelacionadas.

4. Los protocolos permiten además la creación de una capa de aplicación que permite a los usuarios interactuar con contratos inteligentes a través de un conjunto de interfaces gráficas y otros componentes. Son estas aplicaciones descentralizadas (DApps) las que a su vez facilitan la provisión de intermediación financiera en DeFi.

La mayoría de los protocolos no tienen permiso y cualquier persona puede acceder a ellos de forma anónima (o seudónima), si tienen acceso al equipo y la experiencia adecuados, con controles de incorporación mínimos o nulos. Muchas DApps son financiadas por fondos de capital de riesgo (VC) a cambio de gobernanza u otros tokens, y el código para estas DApps está escrito por desarrolladores de protocolos que también pueden retener el gobierno u otros tokens y claves administrativas. Esto puede significar que un protocolo supuestamente descentralizado puede, de hecho, estar controlado por un conjunto concentrado de intereses.

Similitudes y diferencias entre DeFi y TradFi

El objetivo final de un sistema financiero eficiente y resiliente es intermediar la asignación de recursos para apoyar las actividades económicas reales en presencia de riesgo e incertidumbre. Para lograr este objetivo, el sistema financiero realiza una serie de funciones interrelacionadas:

■ Presta servicios de pago para el intercambio de bienes y servicios o para la transferencia de valor monetario.

■ Permite la puesta en común de fondos para emprender grandes proyectos.

■ Permite la transferencia de recursos a través del tiempo y el espacio.

■ Permite a los agentes económicos gestionar la incertidumbre y controlar el riesgo.

■ Proporciona información sobre precios para coordinar la toma de decisiones descentralizada.

■ Reduce las asimetrías de información y los problemas de incentivos derivados de que una parte tenga más información que la otra en una transacción.

Hasta la fecha, DeFi es principalmente autorreferencial, en el sentido de que los productos y servicios DeFi interactúan principalmente con otros productos y servicios DeFi en lugar de con TradFi y la economía real. Si bien los procesos para proporcionar servicios en DeFi son en muchos casos novedosos, DeFi no difiere sustancialmente de TradFi en las funciones que realiza. Por ejemplo, la capacidad de agrupar recursos en apoyo de grandes proyectos de un conjunto descentralizado de actores es la esencia misma de muchos protocolos DeFi, mientras que la capacidad de proporcionar información de precios para diversos activos es inherente a las operaciones diarias de las plataformas de negociación descentralizadas. Pero mientras que TradFi se basa en una red de intermediarios regulados en los que se debe confiar para llevar a cabo estas tareas (y donde la confianza en estos jugadores depende de que estén regulados), DeFi pretende reemplazar esta red con sistemas en los que el código informático y los validadores descentralizados verifiquen la legitimidad de las transacciones y la disponibilidad de fondos para ejecutarlas.  aunque estos sistemas no cumplen o quedan fuera del perímetro reglamentario en la actualidad. Los medios utilizados para cumplir las funciones son diferentes, pero los incentivos subyacentes y la naturaleza de las actividades no difieren materialmente entre TradFi y DeFi.

Impulsores del desarrollo DeFi

Hay una serie de factores de oferta y demanda detrás del crecimiento de los criptoactivos y DeFi.

Por el lado de la oferta, la innovación tecnológica, como la potencia informática eficiente y la criptografía, hizo posible el desarrollo de criptoactivos. Para DeFi específicamente, las cadenas de bloques inteligentes aprovisionadas por contratos como Ethereum han sido cruciales para su desarrollo, así como para el desarrollo de las llamadas monedas estables (que generalmente hacen referencia al dólar estadounidense), que tienen como objetivo servir como un instrumento «estable» para la transferencia y el mantenimiento del valor. Si bien existen diferentes diseños de monedas estables, proporcionan un mecanismo común para realizar transacciones entre los diversos protocolos DeFi. Como tal, las monedas estables, incluidas las emitidas por una entidad centralizada como Tether o Circle, desempeñan un papel importante dentro del ecosistema DeFi a través de su uso en la compra, liquidación, comercio, préstamo y préstamo de otros criptoactivos.

Por el lado de la demanda, una serie de factores son relevantes. Podría decirse que un impulso clave para desarrollar alternativas descentralizadas a los intermediarios financieros existentes se debió en parte a los efectos persistentes de la crisis financiera de 2008. Los criptoactivos y DeFi pueden parecer tener características atractivas en este sentido, ya que algunos inversores podrían alejarse de los proveedores tradicionales y encontrar promesas de un rendimiento atractivo en el espacio de criptoactivos. Aparte de los «verdaderos creyentes» y aquellos con un «miedo a perderse», un período sostenido de bajas tasas de interés después de la crisis financiera de 2008 empujó a los inversores a buscar oportunidades para invertir en activos más riesgosos que ofrecen mayores rendimientos. Más recientemente, la percepción de los beneficios de diversificación de la cartera y / o las coberturas de inflación también pueden haber atraído a los inversores a este espacio, aunque análisis recientes sugieren que los criptoactivos han comenzado a mostrar una alta correlación con activos financieros como las acciones. Sin embargo, dado el entorno cambiante de las tasas de interés en el contexto de las persistentes presiones inflacionarias a nivel mundial, la reciente agitación del mercado que reveló fragilidades en los mercados de criptoactivos, así como los informes de robo, fraude y abuso de mercado, además de aumentar la atención regulatoria, no está claro hasta qué punto los criptoactivos y DeFi mantendrán su atractivo cíclico o anticíclico independiente del ciclo en el futuro.

El mercado DeFi está impulsado en gran medida por participantes institucionales en las economías avanzadas. Por el contrario, hay relativamente poca participación directa de los inversores minoristas y las economías emergentes o de bajos ingresos. Acceder al ecosistema DeFi puede ser complicado, mientras que los costos de transacción y el requisito de sobre colateralización en muchas DApps probablemente limiten la oportunidad de que los participantes menos sofisticados o menos capitalizados interactúen directamente con el ecosistema.

Características distintivas del DeFi

Características operativas únicas

Esta subsección describe las características operativas y varios componentes de DeFi, y cómo interactúan entre sí y con partes externas.

Contratos inteligentes

Los contratos inteligentes son la innovación clave que permite el desarrollo de DeFi. Se destaca el papel central desempeñado por los contratos inteligentes en DeFi como la base sobre la que se construyen las DApps.

Los contratos inteligentes son código autoejecutable implementado en una cadena de bloques que cumple con los términos y condiciones de una transacción de manera automatizada. Los programas automatizados que facilitan la ejecución se han utilizado en TradFi durante muchos años, pero generalmente se limitan a las instituciones intermediarias y de conexión, o a procesos específicos en una cadena de transacciones (por ejemplo, algoritmos comerciales o de creación de mercado). Lo que es novedoso en el caso de DeFi es la utilización de la tecnología blockchain y el hecho de que cualquiera que tenga los criptoactivos requeridos utilizados por el contrato inteligente puede participar en él. Una vez que se desarrolla un protocolo DeFi, los contratos inteligentes subyacentes se implementan de manera determinista en cada nodo de red, generalmente haciendo referencia a un oráculo independiente que hace referencia a los datos necesarios para determinar si se cumplen las condiciones de ejecución. Su resultado de ejecución está diseñado para ser el mismo para cualquier nodo que ejecute los contratos inteligentes utilizando el mismo conjunto de requisitos programados.

Los contratos inteligentes son supuestamente a prueba de manipulaciones una vez que están activos. Es típico que un protocolo DeFi tenga un DAO u otro acuerdo de gobierno que se utilice para llegar a un consenso sobre ciertos cambios en el protocolo. Dicho esto, uno debe señalar que el término «contrato inteligente» es un nombre inapropiado. No son inteligentes, en el sentido de que no reaccionan o cambian en respuesta a estímulos externos, sino que simplemente ejecutan código cuando se cumplen condiciones predefinidas. Tampoco son necesariamente contratos, en el sentido de que no está claro si son exigibles en los tribunales de justicia en la mayoría de las jurisdicciones, aunque algunas jurisdicciones están considerando el lugar de los contratos inteligentes dentro de sus respectivos sistemas legales.

Tokens nativos de Blockchain

En ausencia de una autoridad central confiable, la seguridad de una cadena de bloques depende de los incentivos económicos de las entidades (por ejemplo, mineros) que validan las transacciones. Los validadores son compensados con los tokens nativos de la cadena de bloques (tarifas de transacción o ‘gas’) que, por lo tanto, derivan una cierta cantidad de valor de la actividad que tiene lugar alrededor de los protocolos DeFi. Los tokens nativos también están en manos de inversores que ven un valor intrínseco en ellos, los usan como garantía o los mantienen o intercambian por razones especulativas. Como tal, estos activos nativos, como el ether en la cadena de bloques Ethereum, son esenciales para respaldar la funcionalidad de DeFi y proporcionar incentivos a los participantes en el ecosistema DeFi.

Composibilidad

La naturaleza de código abierto de las DApps permite que los desarrolladores reconstruyan los componentes del espacio DeFi para crear productos nuevos y potencialmente altamente sofisticados. Esta característica se denomina comúnmente como DeFi «Lego». Como resultado, un solo token puede facilitar potencialmente una variedad de actividades. La componibilidad también crea una red de intrincadas interdependencias, al permitir el reciclaje de activos en diferentes aplicaciones. Esto crea complejidad adicional y dificulta el seguimiento, el rastreo y la detección de esas interdependencias, y también introduce vulnerabilidades debido a la interconexión (como se explica a continuación). Esto se ilustra en la Figura 1 a través de las flechas que conectan diferentes contratos inteligentes y DApps.

Autocustodia

Para interactuar con los protocolos DeFi, los participantes generalmente mantienen el control de sus criptoactivos y la capacidad de realizar transacciones hasta que deciden bloquear sus criptoactivos en un contrato inteligente. Sin embargo, tal curso de acción generalmente requiere un conocimiento técnico significativo por parte del usuario, aunque existen varias soluciones que difieren en grados de riesgo y complejidad.18 Dado que la capa de liquidación subyacente es inmutable debido al uso de la tecnología blockchain, ningún tercero debería, en principio, poder controlar o censurar las transacciones registradas.

Oráculos y puentes

Los oráculos y puentes proporcionan mecanismos críticos para que funcionen grandes partes de las actividades DeFi. Los oráculos son servicios que generalmente permiten que los contratos inteligentes de blockchain accedan a datos externos (o «fuera de la cadena»), del mundo real. Por lo tanto, son fundamentales para la entrega de DeFi, ya que los contratos inteligentes pueden requerir un acceso actualizado a una variedad de fuentes de datos producidas fuera de la cadena (es decir, fuera de los libros públicos distribuidos) o en una cadena diferente, para cumplir con sus condiciones predefinidas. Los puentes, a su vez, son un mecanismo de interoperabilidad entre blockchains, lo que permite la creación de tokens sintéticos que pueden representar una variedad de activos nativos y otros tokens en una cadena de bloques completamente diferente, al tiempo que pretenden mantener el valor económico subyacente. Los puentes generalmente mantienen o almacenan tokens de una cadena y emiten o liberan tokens por el mismo valor en otra cadena, lo que aparentemente permite a los titulares de tokens realizar transacciones a través de cadenas. Tales puentes, como grupos de cantidades potencialmente muy valiosas de criptoactivos, pueden y se han convertido en objetivos de ataque, y los intentos de apropiarse indebidamente de los tokens mantenidos en los puentes han tenido éxito. Se ilustra el papel que desempeñan los puentes en la conexión de diferentes cadenas de bloques y el papel que tienen los oráculos en el suministro de datos al ecosistema DeFi.

Dependencias externas

DeFi se basa en gran medida en infraestructuras técnicas e intermediarios preexistentes en el espacio de criptoactivos, como las redes blockchain existentes, las infraestructuras fuera de la cadena, las plataformas centralizadas de comercio de criptoactivos (CEX), los oráculos, los puentes y las monedas estables. La concentración con frecuencia es alta en muchas de estas dimensiones. Por ejemplo, los contratos inteligentes primero deben registrarse en una cadena de bloques pública, lo que implica una dependencia de su correcto funcionamiento y limitaciones de capacidad. La mayoría de las aplicaciones DeFi se basan en la cadena de bloques Ethereum, que a menudo ha experimentado congestión. Esta dependencia ha llevado a muchos protocolos DeFi a expandir sus servicios a través de múltiples cadenas20 para procesar las operaciones de una manera menos costosa, aunque a expensas de la fragmentación.

Las dependencias externas, aunque quizás más apagadas, también existen en relación con otros agentes o mercados más tradicionales. Por ejemplo, los intermediarios financieros tradicionales proporcionan una variedad de servicios financieros estandarizados a actores críticos en el espacio de criptoactivos, incluyendo, entre otros, la custodia de los activos de reserva de un emisor de monedas estables o la tenencia de cuentas de depósito fiduciarias en nombre de los emisores de monedas estables. En términos más generales, las instituciones de TradFi, como los bancos especializados y los CEX de criptoactivos, respaldan las necesidades de financiación y retiro de los clientes para ayudar a facilitar su entrada y salida sin problemas hacia / desde el ecosistema de criptoactivos, así como la canalización de fondos hacia DeFi (ver Figura 1). Además, los crecientes niveles de tokenización de activos fuera de la cadena para servir como garantía para las operaciones de DeFi, y la posible utilización de las monedas digitales del banco central (CBDC) si se desarrollaran y usaran ampliamente, pueden crear más interconexiones, al igual que el crecimiento en la adopción institucional y la dependencia de proveedores de servicios externos.

Estructura de gobernanza de los protocolos DeFi

La gobernanza de un protocolo DeFi se refiere al alcance de la toma de decisiones, así como al proceso mediante el cual se toman e implementan esas decisiones. Las aplicaciones DeFi pretenden tener estructuras descentralizadas de propiedad y gobierno si es que tienen tales estructuras. Sin embargo, en algunos acuerdos DeFi la toma de decisiones está centralizada y, en términos prácticos, el grado real de descentralización entre las estructuras organizativas subyacentes del DeFi varía ampliamente (Figura 2). Han surgido nuevas formas de gobernanza, conocidas como organizaciones autónomas descentralizadas (DAO), que pretenden ser, pero a menudo no son en realidad, comunidades propiedad de los miembros sin un liderazgo centralizado.

Un DAO pretende ser una entidad gobernada por su comunidad. En su forma más pura, no debe haber una sola autoridad o equipo de gestión que decida el futuro de la entidad, sino que está determinado completamente por los miembros de la comunidad. El poder de voto suele ser proporcional a las tenencias de los tokens de gobernanza de la DAO relevantes, que en principio están abiertos a ser adquiridos por cualquier persona. En la práctica, sin embargo, el control de la votación puede ser altamente concentrado y opaco. Algunos protocolos DeFi son más consultivos e involucran a la comunidad más estrechamente que otros en el proceso de toma de decisiones. Algunos protocolos también requieren una participación sustancial en la votación antes de que los desarrolladores puedan proceder con cambios fundamentales, y ocasionalmente también se aplican derechos de veto. Estos enfoques divergentes a menudo no son totalmente transparentes para los participantes en el mercado y los reguladores. Teóricamente, un proceso de toma de decisiones verdaderamente distribuido contribuye a una mayor descentralización, volviéndose más dinámico y receptivo a su comunidad y partes interesadas. Pero sin una autoridad delegada para la toma de decisiones, las decisiones pueden tardar mucho más en ser aprobadas, lo que hace que el proceso sea ineficiente. Como el desarrollador de software renuncia a su control del código en favor de la DAO, corregir un error operativo, por pequeño que sea, aún puede requerir una decisión de la DAO. Esto implica que los errores o actualizaciones de software pueden no abordarse de manera oportuna, ya que dependen de la eficiencia del proceso de toma de decisiones del protocolo.

Productos y servicios proporcionados por DeFi

Actualmente, DeFi es principalmente un sistema autorreferencial en el sentido de que no proporciona servicios a la economía real. Sin embargo, los servicios de criptoactivos que proporciona DeFi son similares a las funciones de TradFi: más comúnmente, facilitar los préstamos y préstamos de DeFi, el comercio (incluido el margen), la gestión de activos y los derivados. Muchas DApps proporcionan múltiples funciones que se superponen entre sí, y a menudo no es fácil demarcar claramente los límites de cualquier función.

Préstamos y empréstitos descentralizados

Las plataformas de préstamos DeFi, como Aave, Compound y MakerDAO, se basan en activos mancomunados proporcionados por los prestamistas a cambio de intereses, y se basan en garantías en lugar de una evaluación de la solvencia crediticia de los prestatarios. Las identidades de los participantes son típicamente desconocidas. La mayoría de los préstamos DeFi no tienen un vencimiento específico (a veces se los denomina «perpetuos») y se pueden pagar en cualquier momento.

Debido a la falta de una relación de contraparte confiable, es necesario un mecanismo para garantizar que los préstamos se reembolsen y, por lo tanto, los préstamos DeFi casi siempre están totalmente garantizados con criptoactivos como garantía.26 De hecho, las plataformas de préstamos a menudo requieren una sobre colateralización mediante el establecimiento de un factor de garantía (generalmente hasta el 80% del valor de la garantía publicado). Además, los prestatarios deben cumplir con los requisitos de garantía en todo momento dentro de un rango predeterminado de horas o minutos y, si no se proporciona garantía adicional, la garantía se liquida automáticamente.

Otra forma de préstamo, que es exclusiva de DeFi debido al proceso de liquidación en blockchains, son los llamados «préstamos flash», que permiten a los usuarios pedir prestado instantáneamente, ejecutar una transacción y pagar el préstamo dentro de la misma transacción de blockchain. Las transacciones requeridas para que se ejecute el préstamo flash están en un solo bloque y todas o ninguna de ellas se liquidan. Esto generalmente se conoce como «asentamiento atómico». Dichos préstamos son de plazo cero28 y no requieren garantía. Se han utilizado principalmente para el arbitraje de criptoactivos y fines comerciales. Dadas sus características, los préstamos flash también pueden ser utilizados por manipuladores y atacantes del mercado («ataques flash») para pedir prestadas grandes cantidades de criptoactivos y manipular precios simultáneamente en diferentes plataformas o explotar las vulnerabilidades de gobernanza de los protocolos.

Plataformas de trading

Las plataformas de comercio de criptoactivos son mercados que permiten a los usuarios intercambiar criptoactivos entre sí o por moneda fiduciaria. Se pueden clasificar como centralizados (CEX)30 o descentralizados (DEX), siendo este último una característica única de DeFi.

Los DEX no permiten a los usuarios intercambiar criptoactivos por monedas fiduciarias. Los DEX facilitan las operaciones peer-to-peer o peer-to-pool que se liquidan atómicamente basadas en contratos inteligentes, sin requerir que los usuarios depositen fondos con el operador de la plataforma de negociación, como ocurre en los CEX. Dos de los tipos más destacados31 de DEX son los intercambios de cartera de pedidos y los creadores de mercado automatizados (AMM).

En los intercambios de libros de pedidos, los libros de pedidos generalmente se mantienen fuera de la cadena, mientras que la liquidación se produce en la cadena. Esto influye en el grado real de descentralización. Los compradores y vendedores comunican su pedido a un tercero (relayer) u operador DEX, quien lo publica en el libro de pedidos y publica esa información para que una contraparte interesada (tomador) pueda igualarla.

Los AMM son protocolos autónomos que desempeñan el papel de creadores de mercado tradicionales, asegurando así la liquidez para los pares de negociación de criptoactivos (por ejemplo, ETH / USDT). Como resultado, los usuarios que demandan liquidez pueden aprovechar los grupos de liquidez bloqueados dentro de los contratos inteligentes. Los pools generalmente se configuran como pares comerciales sobre la base de depósitos realizados por cualquier entidad o persona interesada en proporcionar liquidez a cambio de una tarifa. Las oportunidades de arbitraje surgen entre el precio de los activos en el grupo y en el mercado cuando se elimina o agrega cierta cantidad de un token a un grupo. Los desequilibrios se abordan mediante el comercio de arbitraje contra el fondo de liquidez y los precios de los tokens se ajustan de acuerdo con una fórmula predeterminada.

Gestión de activos y agricultura de rendimiento

Varios protocolos DeFi también ofrecen servicios de gestión de activos. Los protocolos de gestión de activos DeFi utilizan contratos inteligentes para agrupar criptoactivos depositados por individuos en una cartera. Los fondos en cadena totalmente descentralizados utilizan código programable en lugar de un gestor de cartera. El código puede admitir el reequilibrio automático de la cartera e intenta garantizar que el fondo se adhiera a una estrategia predefinida y actúe de acuerdo con las reglas codificadas y el perfil de riesgo.

Los participantes de DeFi también a menudo buscan maximizar los rendimientos prestando o tomando prestados criptoactivos a través de varias plataformas DeFi, ganando criptoactivos a cambio de sus servicios en una actividad conocida como «agricultura de rendimiento». Si bien los participantes pueden participar en esta práctica de forma independiente, es un proceso manual y, a menudo, tedioso. Para facilitar este proceso, han surgido agregadores de rendimiento que emplean una serie de estrategias para distribuir el capital a través de diferentes protocolos DeFi. Los agregadores automatizan el proceso de depositar activos en contratos inteligentes y obtener recompensas al escanear a través de varios protocolos y estrategias de una manera que busca maximizar las ganancias de los usuarios y, al mismo tiempo, reducir el gasto en tarifas de gas. Por una tarifa, los agregadores facilitan estrategias complejas que generalmente implican el cambio de tokens en múltiples plataformas diferentes.

Derivados y activos sintéticos

La creación de derivados en DeFi toma la forma de tokens, cuyo valor depende de las fluctuaciones en el valor de uno o más activos referenciados u otra variable observable. Por ejemplo, los derivados pueden hacer referencia a una acción o materia prima tradicional, u otro criptoactivo, flujos de efectivo en una empresa comercial, o pueden basarse en el resultado previsto de un evento. Los derivados tokenizados no pueden hacer uso de un intermediario, como un distribuidor de una cámara de compensación como en TradFi. En cambio, la gobernanza, el mantenimiento y la liquidación automática de garantías para derivados descentralizados generalmente se controlan en parte mediante código programable. Algunos derivados tokenizados pueden requerir la referencia a un oráculo o un sistema de información de terceros para rastrear información sobre el activo o variable subyacente.

Operaciones de margen

Algunos protocolos DeFi ofrecen a los usuarios la posibilidad de realizar operaciones de margen entre los productos y servicios que ofrecen. Un intermediario financiero tradicional (en este caso, un corredor) es reemplazado en parte por contratos inteligentes que reproducen la prestación de este servicio supuestamente de manera descentralizada y sin custodia. Los operadores en estas plataformas pueden abrir una cuenta de margen, transferir sus criptoactivos y usarlos para apalancarse (es decir, para pedir prestados criptoactivos adicionales) con el fin de construir posiciones largas o cortas. El nivel de apalancamiento incurrido se define como la relación entre los fondos prestados y el margen (es decir, los fondos aportados por el comerciante). Durante el tiempo que la posición está abierta, el margen actúa como garantía (garantía). Si en un momento determinado la posición de un operador evoluciona de tal manera que el valor del margen cae por debajo de un cierto umbral, la garantía de los operadores se liquida automáticamente.

Vulnerabilidades DeFi

Al identificar las vulnerabilidades financieras en DeFi, este informe se basa en el Marco de Supervisión de la Estabilidad Financiera del FSB. Este marco ha sido diseñado para el análisis de las vulnerabilidades que afectan al sistema financiero mundial. Por el contrario, DeFi como un ecosistema separado, aunque comparte la mayoría de las vulnerabilidades presentes en TradFi, es mucho menos maduro y está evolucionando rápidamente. Este hecho, junto con algunas de las novedosas características tecnológicas de DeFi, significa que el marco de vigilancia debe aplicarse de una manera más prospectiva a DeFi.

Un mensaje clave de este informe es que DeFi, al intentar replicar algunas funciones del sistema financiero tradicional, hereda y puede repetir o amplificar las vulnerabilidades de ese sistema. Esto incluye vulnerabilidades bien conocidas, como fragilidades operativas, desajustes de liquidez y vencimiento, apalancamiento e interconexión. Las características específicas de DeFi pueden dar lugar a que estas vulnerabilidades a veces se desarrollen de manera diferente que, en las finanzas tradicionales, por ejemplo, como resultado de los riesgos de ventas de fuego u otros efectos indirectos relacionados con la liquidación automática de garantías basadas en contratos inteligentes, el uso de oráculos o la dependencia de la cadena de bloques subyacente. La amplificación de las vulnerabilidades conocidas proviene de características tecnológicas novedosas, el alto grado de interrelaciones estructurales entre los participantes en DeFi y el incumplimiento de los requisitos reglamentarios existentes o la falta de regulación.

Como han demostrado incidentes recientes, las vulnerabilidades inherentes a DeFi, aunque no a un nivel que represente una amenaza para la estabilidad financiera mundial, requerirán un monitoreo continuo a medida que el ecosistema continúe creciendo y evolucionando. Esta sección proporciona una evaluación inicial de estas vulnerabilidades, mientras que la sección siguiente analiza las interrelaciones y los posibles canales de transmisión entre DeFi, TradFi y la economía real.

Fragilidades operativas

Las fragilidades operativas se refieren a las características de DeFi que pueden causar interrupciones operativas, interrupciones o fallas, intencionales o de otro tipo, que pueden afectar negativamente la capacidad de ofrecer servicios y productos relevantes.

Mecanismos de gobernanza

DeFi suele emplear nuevos mecanismos de gobernanza con posibles consecuencias adversas para la estabilidad financiera. Los marcos de gobierno poco claros, opacos, no probados y / o fáciles de manipular pueden engañar a los usuarios sobre las afirmaciones y las salvaguardas de las actividades de DeFi. Por ejemplo, los desarrolladores y fundadores pueden carecer de los incentivos para seguir desarrollando las DApps adecuadamente una vez que reciben la inversión inicial. Esto puede exponer a los usuarios a los llamados «tirones de alfombra», un riesgo que se ve agravado por el hecho de que es difícil responsabilizar a los desarrolladores y fundadores por sus acciones (riesgo moral), ya que sus incentivos económicos no siempre son claros y casi siempre están mal divulgados.

Además, la tenencia de poderes de voto en los principales DAO y protocolos DeFi está extremadamente concentrada, lo que implica que en la práctica solo unos pocos actores de control pueden proponer, aprobar o implementar iniciativas (ver Tabla 1). La participación en el voto también puede ser baja en algunos casos debido a la apuesta de tokens o a que no están «en línea» (por ejemplo, debido a que los tokens de gobernanza se mantienen en billeteras frías / fuera de línea), o los derechos de voto pueden delegarse a una entidad que no posee el token de gobernanza. Pueden ocurrir desacuerdos de la comunidad sobre las decisiones de gobernanza, lo que lleva a bifurcaciones y divisiones de red con resultados potencialmente negativos. Esto puede conducir tanto a pérdidas para los inversores como a una pérdida de confianza en los DAO o protocolos DeFi que podrían extenderse a otros mercados.

Dependencia de las redes blockchain

Una característica operativa específica de DeFi es que los protocolos DeFi dependen críticamente de la infraestructura blockchain en la que se implementan. Las DApps también están sujetas a limitaciones técnicas que existen en su cadena de bloques subyacente. Las interrupciones en la cadena de bloques causadas por interrupciones, congestión de la red o fallas de consenso pueden afectar el costo, el funcionamiento y el rendimiento de la cadena de bloques y de los servicios DeFi que dependen de ella y potencialmente resultar en liquidaciones forzadas y pérdidas para los usuarios de DeFi. A pesar de estos desafíos, la tecnología blockchain también puede ser una fuente de resiliencia en ciertos casos limitados, por ejemplo, acortando las cadenas de custodia y aumentando la transparencia.

Contratos inteligentes

Hay una serie de vulnerabilidades operativas asociadas con los contratos inteligentes. Las DApps utilizan una variedad de contratos inteligentes que pueden ser imposibles de detener, modificar o revertir. Los contratos inteligentes bien diseñados deben tener en cuenta muchos estados posibles del mundo antes de que se implementen, creando complejidad. Tal complejidad, a su vez, aumenta el potencial de errores de codificación y el consiguiente comportamiento inesperado. Para agravar este problema, el código de contrato inteligente se reutiliza ampliamente, de modo que los contratos aparentemente independientes pueden sufrir las mismas vulnerabilidades tecnológicas. La inmutabilidad de las transacciones DeFi implica además que, en caso de que se produzca un error (o una transacción fraudulenta), no es posible deshacerlo y restablecer el estado antes de que se cometiera el error (o hacerlo requeriría un acuerdo entre las partes afectadas y el consenso de los validadores de blockchain). Además, a diferencia de TradFi, existe incertidumbre sobre qué protecciones correctivas ex post están disponibles para los participantes en un protocolo DeFi, ya que puede ser difícil identificar a una parte legalmente reconocible para responsabilizar.

Oráculos y puentes

El funcionamiento de muchos protocolos DeFi depende críticamente de los oráculos para ejecutar operaciones fuera de la cadena o para recuperar datos de fuentes fuera de la cadena. Los oráculos también pueden introducir dependencias en proveedores y procesos de terceros. El riesgo de que un oráculo no se comporte como se esperaba o esté dañado se denomina «riesgo de oráculo». Los errores o ataques a sus entradas pueden desencadenar acciones en un protocolo (por ejemplo, liquidaciones, llamadas de margen) con consecuencias negativas imprevistas en otros protocolos (por ejemplo, en activos de reserva algorítmicos o gestión de garantías). Los propios oráculos también pueden estar sujetos a la manipulación del mercado, y la realización de un exploit en un contrato DeFi puede llevarse a cabo manipulando el oráculo del contrato inteligente. Por lo tanto, los oráculos podrían ser críticos para iniciar o propagar un choque, especialmente cuando se basan en ellos por un protocolo dominante o cuando muchos protocolos dependen de un solo oráculo.

Otra vulnerabilidad operativa se relaciona con los puentes entre cadenas. Las cadenas de bloques separadas a menudo no son interoperables, lo que requiere puentes que conecten protocolos a través de varias cadenas de bloques. Normalmente, un puente retendrá / recopilará activos de una cadena o protocolo y emitirá o liberará activos (a menudo denominados «tokens envueltos») en otra cadena o protocolo por el mismo valor. Esto permite a los titulares de activos realizar transacciones a través de cadenas o protocolos, pero crea repositorios que potencialmente contienen grandes cantidades de activos, convirtiéndolos en objetivos de robo y apropiación indebida. Esto representa otro canal para el contagio de los riesgos operacionales, que se ve agravado por el hecho de que el mecanismo de consenso tiende a estar muy concentrado. Los puentes comprometidos pueden resultar en la pérdida o robo de los activos bloqueados en la cadena original y un colapso en el valor de los tokens envueltos en la cadena de destino.

Desajustes de liquidez y vencimientos

Podría decirse que las vulnerabilidades más preocupantes en DeFi se relacionan con los desajustes de liquidez y vencimiento derivados de un perfil diferente de liquidez y vencimiento de los pasivos y activos de las entidades relevantes. Estos desajustes pueden dar lugar a riesgos de carrera con posibles efectos de contagio adversos a otras partes del sistema financiero: este es un riesgo bien conocido tanto en la banca como en la intermediación financiera no bancaria y una razón clave para la intervención regulatoria en TradFi. En DeFi, así como en los mercados de criptoactivos en general (como lo demuestran los eventos de mayo / junio y noviembre de 2022), este tipo de riesgos de liquidez pueden surgir especialmente en monedas estables o protocolos y plataformas de préstamos.

El riesgo de ejecución de reembolso de las monedas estables que surgen de los desajustes de liquidez ya se ha documentado y discutido ampliamente. Como manifestación de estos riesgos, el colapso de TerraUSD / Luna en junio de 2022 tuvo efectos generalizados más allá de su protocolo de préstamos DeFi estrechamente vinculado, Anchor. Pero el riesgo de redención no se limita a las monedas estables algorítmicas como TerraUSD. Las monedas estables en las que el emisor mantiene «reservas» invertidas en activos financieros tradicionales menos líquidos (como papel comercial o certificados de depósito) también están sujetas a riesgo de ejecución, no muy diferente de los fondos del mercado monetario principal que han sido una fuente de agitación financiera en el pasado.

Las monedas estables que actúan en incumplimiento de las regulaciones aplicables, están sujetas a una regulación limitada o débil, o no están reguladas mientras realizan una transformación de liquidez similar a las entidades bancarias y no bancarias tradicionales podrían perder su paridad, con repercusiones más amplias para el ecosistema DeFi dado su uso común dentro de DeFi (ver Sección 1). Además, tales choques también podrían propagarse a los mercados de los activos en los que se invierten monedas estables, como bonos del gobierno, bonos corporativos y papel comercial.

Los desajustes de liquidez también surgen en otros segmentos de intermediación DeFi (y CeFi), especialmente en el contexto de las plataformas de préstamo. Una forma en que algunas plataformas de préstamos han ofrecido mayores rendimientos es prometiendo a los inversores un reembolso inmediato, mientras invierten los ingresos de los depósitos en activos menos líquidos, a menudo utilizando la garantía de los prestatarios para pedir prestado e invertir más. Cuando las entradas superaban las salidas, el modelo permitía que un fondo o plataforma se beneficiara de una prima de liquidez/vencimiento. Pero, cuando el sentimiento del mercado cambia y la demanda de reembolso aumenta, el fondo o la plataforma pueden tener dificultades o no cumplir con dichos reembolsos.

Una manifestación reciente de esta vulnerabilidad en los protocolos de préstamo es el shock que experimentó Lido en mayo de 2022. Los titulares de Lido ETH pueden «apostar» su ETH (es decir, pignorar las tenencias de ETH a término) mientras obtienen un rendimiento. Sin embargo, los informes indican que los inversores de Lido utilizaron su ETH apostado (stETH) para aumentar sus rendimientos en el protocolo Anchor, creando así una dependencia entre el modelo de negocio de Lido y la cadena de bloques de Terra. Esto a su vez tuvo efectos en cadena en la plataforma de préstamos CeFi Celsius, que ofrecía a los depositantes altos rendimientos en ciertos stETH y la posibilidad de canjear diariamente. Después del colapso de TerraUSD y la disminución del valor de stETH en relación con ETH, Celsius se vio obligado a detener los retiros de clientes, ejerciendo más presión sobre el sector de criptoactivos, incluido DeFi. Se observaron efectos similares después del colapso de FTX en noviembre de 2022, en respuesta a lo cual varias otras entidades de criptoactivos suspendieron los retiros.

Apalancamiento

Una característica clave de los mercados de criptoactivos, incluido DeFi, es el enorme impacto del apalancamiento en la dinámica del mercado. Debido al seudónimo, la intermediación financiera en DeFi se basa en gran medida en el uso de garantías y en el apalancamiento que conlleva el uso.

Al igual que en TradFi, el uso del apalancamiento conduce a la prociclicidad y puede desencadenar fuertes ajustes en los precios que tienen efectos en cadena en otros participantes del mercado. Las características específicas de DeFi relacionadas con la gestión del apalancamiento, en particular, la liquidación automática de garantías, son una de las principales razones por las que la dinámica de desapalancamiento en DeFi puede ser especialmente vehemente. Esta herramienta automatizada de gestión de riesgos sirve para proteger al prestamista, pero plantea problemas de estabilidad financiera para el ecosistema DeFi debido a las externalidades que se derivan de él. En estos protocolos, los préstamos cuyo valor de garantía cae por debajo de un cierto umbral desencadenan una liquidación automática. Si estas liquidaciones ocurren bajo condiciones de estrés, las garantías pueden liquidarse por la fuerza en un mercado con baja liquidez, lo que hace que los precios de las garantías bajen aún más y propague el contagio. En TradFi, esta dinámica de autorrefuerzo puede aliviarse mediante una liquidación ordenada en contrapartes centrales o puede ser detenida por interruptores automáticos de mercado, pero ambos mecanismos están ausentes en DeFi.

La dinámica de auge y caída inducida por el apalancamiento se exhibió durante la agitación en mayo y junio de 2022. En el período anterior, tanto los inversores institucionales como los minoristas habían empleado un apalancamiento significativo para generar mayores rendimientos. A medida que los precios de los criptoactivos cayeron, las posiciones apalancadas llevaron a llamadas de margen y / o liquidaciones automáticas, amplificando el deterioro de los precios.

Es importante tener en cuenta que la cantidad exacta de apalancamiento desplegado en DeFi es difícil de medir. Una razón es que en los mercados de criptoactivos, los fondos prestados a menudo se utilizan como garantía para otros préstamos, dando lugar a «cadenas de garantías» (similares a la rehipotecación). Una mejor medición de la reutilización de garantías reales y el desarrollo de otras medidas de apalancamiento permitirían estimar el grado de apalancamiento, en particular los protocolos DeFi, y formar parte integrante de un marco de seguimiento de los riesgos de DeFi y criptoactivos.

Interconexión, concentración y complejidad

Como se discutió en la Sección 1 y se presentó en la Figura 1, el ecosistema DeFi presenta un amplio conjunto de interconexiones existentes y potenciales, tanto dentro de DeFi como con entidades externas (especialmente CeFi y otros segmentos de los mercados de criptoactivos, pero también proveedores de tecnología de terceros). Por un lado, desde el punto de vista de la estabilidad financiera, se podría argumentar que la diversidad puede traer beneficios: si un shock golpea una parte del sistema, la otra parte puede compensar para ayudar a estabilizar el sistema. Por otro lado, la compleja red de interconexiones en DeFi puede dar lugar a vulnerabilidades, que son el foco de esta subsección.

Composición

La componibilidad de los protocolos DeFi, es decir, el DeFi «Lego» que los defensores suelen citar como una fuente importante de eficiencia, puede conducir a una mayor interconexión dentro del ecosistema. Las DApps a menudo emplean múltiples contratos inteligentes e interactúan con múltiples protocolos, lo que crea fuertes interdependencias entre los contratos inteligentes. Por lo tanto, la falla tecnológica en un solo contrato inteligente podría generar efectos indirectos adversos que pueden propagarse aún más en el sistema. Como tal, la componibilidad puede amplificar el alcance y la velocidad del contagio financiero dentro del ecosistema DeFi o podría llevar a los contratos inteligentes a interactuar de maneras inesperadas.

Funciones críticas, concentración y complejidad

Contrariamente a lo que sugieren los defensores de las finanzas descentralizadas, las actividades de intermediación financiera en DeFi a menudo dependen de un pequeño número de intermediarios y sistemas críticos para proporcionar servicios que dan lugar a riesgos de concentración. Esto se ve exacerbado por vínculos complejos con entidades dentro y fuera de DeFi que no siempre son transparentes. Actualmente, la actividad se concentra en un pequeño número de protocolos a pesar de la existencia de numerosas aplicaciones. El valor total agregado bloqueado (TVL) de las cuatro principales aplicaciones DeFi representó más del 75% del TVL de DeFi a partir de octubre de 2022. La falla de cualquier protocolo grande podría crear efectos indirectos que repercuten como, por ejemplo, lo ilustran los efectos en cadena de cada uno de los colapsos TerraUSD / Luna y FTX. Además, hay una gran concentración de actividad en la cadena de bloques Ethereum (alrededor del 60% de DeFi TVL). Por lo tanto, cualquier interrupción de la actividad maliciosa o del mantenimiento o actualización de la infraestructura que afecte a la cadena de bloques Ethereum puede afectar al ecosistema DeFi en su conjunto.

Las plataformas DeFi también están expuestas a la angustia potencial de las plataformas de negociación CeFi. Estos últimos a menudo proporcionan interfaces más fáciles de usar que permiten a DeFi llegar a más inversores y mejorar la liquidez de sus productos, y a menudo tienen contrapartes en todo el ecosistema de criptoactivos / DeFi. Si bien los CEX facilitan el acceso y el comercio de protocolos DeFi, también exacerban los riesgos debido a su enorme presencia en el mercado. Muchas plataformas operan en incumplimiento o fuera de los marcos de supervisión y regulación, lo que aumenta la probabilidad de propiedad concentrada, acuerdos de custodia deficientes, falta de liquidez y el potencial de manipulación de precios, fraude y otras conductas indebidas. Además, los CEX a menudo operan actividades no relacionadas con el intercambio y pueden estar vinculadas con contrapartes en todo el ecosistema de criptoactivos / DeFi, por ejemplo, a través de préstamos o inversiones en protocolos DeFi. Como tal, las preocupaciones con respecto a posibles conflictos de intereses, mezcla de fondos de clientes y combinaciones inadecuadas de líneas de negocio han surgido regularmente en el caso de estas plataformas. Tales interrelaciones entre las plataformas DeFi y CeFi pueden dar lugar a efectos indirectos bidireccionales.

Por ejemplo, la plataforma de comercio de criptoactivos FTX tenía estrechos vínculos con el ecosistema de criptoactivos de Solana y, en particular, con el token SOL. También tenía un control significativo sobre la plataforma de comercio DeFi Serum. El colapso de FTX a fines de 2022 generó preocupaciones de los inversores sobre la integridad tanto de Serum como de la cadena de bloques Solana en general, lo que provocó una disminución significativa de los precios de los tokens asociados y la terminación del programa Serum.

DeFi también depende de proveedores externos para su funcionamiento. Los oráculos son necesarios para que los protocolos DeFi ejecuten el código de sus contratos inteligentes y estos oráculos dependen de datos fuera de la cadena. Pero hay muchos otros componentes del ecosistema DeFi que dependen de servicios de terceros para funcionar, como la infraestructura de Internet subyacente o los proveedores de servicios en la nube.

Otras vulnerabilidades

Integridad del mercado

Los problemas de integridad del mercado generalmente no están directamente relacionados con la estabilidad financiera en TradFi. Los shocks en este caso suelen ser idiosincrásicos y rara vez se propagan a través del sistema financiero tradicional con suficiente magnitud y velocidad. Sin embargo, dado que DeFi aún es incipiente y está evolucionando, los graves problemas de integridad del mercado podrían dar lugar a efectos adversos de confianza que podrían generar efectos indirectos. Esto podría tener un impacto potencial en la estabilidad financiera si el sector crece aún más y se interconecta más con TradFi y la economía real.

Un problema importante de integridad del mercado que podría tener consecuencias sistémicas es la dependencia de algunos productos DeFi de las entradas continuas de inversores para remunerar a los primeros usuarios. Este tipo de modelos de negocio insostenibles han surgido de vez en cuando en los mercados financieros. Dadas las complejidades técnicas y la opacidad, junto con la participación de los inversores minoristas, los mercados de criptoactivos y DeFi han sido un terreno particularmente fértil para tales esquemas. La desaparición del protocolo Anchor, que se basó en el crecimiento continuo de los inversores (ya que de lo contrario la remuneración de los prestamistas en la plataforma habría sido insostenible) y condujo al colapso de TerraUSD, sirve como ejemplo de esta vulnerabilidad. Como lo han demostrado la fusión de TerraUSD / Luna y la posterior quiebra de FTX, las pérdidas resultantes debido al colapso de tales esquemas pueden erosionar la confianza de los inversores y la riqueza de los inversores, con efectos potencialmente amplios.

La prestación de servicios financieros por DApps directamente o a través de estructuras sintéticas de manera que no cumplan con las regulaciones financieras, incluida la evasión regulatoria, expone a los participantes minoristas e institucionales a riesgos relacionados con la manipulación del mercado o el fraude absoluto. Por ejemplo, los usuarios de DeFi están expuestos a una práctica manipuladora única para las plataformas basadas en blockchain que recuerda al front-running conocido como «valor extraíble minero» (también llamado «valor extraíble máximo»). Los participantes del mercado también están expuestos al riesgo de fraude, piratería y robo y, por lo tanto, a menudo corren el riesgo de perder una parte sustancial de su inversión sin ningún recurso.

Arbitraje regulatorio transfronterizo

La naturaleza transfronteriza de las plataformas DeFi y las estructuras de gobernanza que dificultan la identificación de la propiedad/control legal apropiado, así como de las autoridades legales pertinentes, implica que las interconexiones transfronterizas DeFi son particularmente opacas. Los acuerdos DeFi a menudo operan sin un domicilio claro y, por lo tanto, pueden afirmar que no están sujetos a la jurisdicción de supervisores, reguladores o autoridades de protección y resolución del consumidor. Los protocolos DeFi también operan a través de las fronteras, lo que requiere la cooperación de los reguladores en las jurisdicciones donde se opera o utiliza el protocolo. Si los usuarios interactúan con un protocolo a través de redes privadas virtuales, disfrazando su ubicación, puede resultar difícil identificar las jurisdicciones apropiadas. De hecho, ciertos acuerdos DeFi pueden emplear deliberadamente una arquitectura transfronteriza como una forma de arbitraje regulatorio, explotando las brechas en la coordinación regulatoria o legal transfronteriza para evitar una supervisión y regulación o aplicación efectivas. Abordar estos desafíos requiere una coordinación global entre una gama más amplia de autoridades financieras.

Criptoización

El crecimiento del DeFi también puede contribuir a la sustitución de monedas, especialmente en países propensos a una mayor inflación, inestabilidad macroeconómica, débil credibilidad del banco central y con un sector bancario ineficiente. Tal escenario puede llevar a los ciudadanos de estos países a comprar criptoactivos como una reserva de valor potencialmente más confiable que su propia moneda nacional. Este fenómeno se ha denominado «criptoización», que DeFi podría acelerar si se usa más ampliamente. Como es el caso de las formas más tradicionales de sustitución de moneda, la criptoización puede complicar la gestión de la política monetaria nacional y, en última instancia, comprometer la soberanía monetaria. En tal escenario, la adopción generalizada de criptoactivos puede erosionar la eficacia de las medidas que el banco central puede emprender para apoyar al sistema bancario en una crisis, por ejemplo, la introducción de controles de capital y divisas.

Interconexiones y canales de transmisión

La medida en que las vulnerabilidades de DeFi descritas en la Sección 2 pueden dar lugar a problemas de estabilidad financiera depende en gran medida de las interrelaciones y los canales de transmisión asociados entre DeFi, TradFi y la economía real.

Dada la naturaleza autorreferencial de DeFi, actualmente hay poco riesgo de que un shock originado en el ecosistema DeFi tenga efectos significativos en la economía real. Dicho esto, si bien las interrelaciones son actualmente mínimas, la medida en que pueden crecer en el futuro constituye un factor principal para determinar la posible transmisión de riesgos para la estabilidad financiera de DeFi. Después de describir las principales interconexiones y canales de transmisión, esta sección describe posibles escenarios evolutivos de DeFi. Si DeFi se conecta más a TradFi, la estabilidad financiera podría verse afectada de diferentes maneras y expandir los canales de transmisión. Una perspectiva prospectiva no solo ayuda a medir los posibles riesgos de estabilidad financiera del DeFi, sino que también puede ser útil para evaluar las respuestas políticas adecuadas.

Principales canales de transmisión

En su informe sobre cómo los mercados de criptoactivos podrían afectar la estabilidad financiera, el FSB identificó cuatro posibles canales de transmisión. Estos son: (i) exposiciones de instituciones financieras a criptoactivos, productos financieros relacionados y entidades que se ven afectadas financieramente por criptoactivos; ii) efectos de confianza; iii) los efectos sobre la riqueza derivados de las fluctuaciones de la capitalización bursátil de los criptoactivos; y (iv) el alcance del uso de criptoactivos en pagos y liquidaciones.

La materialización de las vulnerabilidades destacadas en la sección 2 puede interactuar con los canales de transmisión identificados para crear problemas de estabilidad financiera. Las exposiciones de las instituciones financieras a DeFi son particularmente importantes para el primer canal de transmisión, ya que los problemas en DeFi podrían transmitirse a TradFi. Por otro lado, los efectos de confianza y la capitalización bursátil son más relevantes para los hogares y las empresas muy expuestos al DeFi. Finalmente, si los tokens DeFi, y en particular las monedas estables, se convirtieran en un medio de pago ampliamente utilizado, entonces su importancia sistémica podría aumentar sustancialmente.

Interrelaciones y posibilidades de efectos indirectos

Esta subsección describe cómo el estrés originado por DeFi podría extenderse a TradFi y a la economía real a través de los canales de transmisión anteriores.

Exposiciones de las entidades financieras al DeFi

Podría decirse que lo más importante desde una perspectiva sistémica son las interrelaciones con el sector bancario central. Gracias a un enfoque prudencial conservador, la exposición de los bancos a los criptoactivos y DeFi es actualmente mínima. Pero algunas instituciones financieras reguladas han invertido directamente en empresas relacionadas con la criptografía, incluidas las empresas que brindan acceso a aplicaciones o servicios DeFi, exponiéndose a una posible pérdida de capital en caso de que estas empresas no funcionen.

Además de las inversiones directas, los bancos pueden estar expuestos a DeFi a través de varios canales directos e indirectos, que incluyen:

■ Préstamos a contrapartes DeFi: esto podría incluir préstamos directos a entidades que participan en DeFi, como DApps o plataformas de criptoactivos.69 Los bancos también pueden tener exposiciones a través de préstamos a individuos, oficinas familiares, corporaciones u otras instituciones financieras (incluidos los fondos de cobertura) que invierten o participan en actividades DeFi. Estas exposiciones pueden estar garantizadas por criptoactivos o activos de la economía real.

■ Servicios de creación de mercado / compensación: los bancos podrían participar en la negociación y compensación de criptoactivos o derivados en nombre de los clientes.

■ Facilitar las actividades en el ecosistema DeFi: los bancos también podrían desempeñar un papel más directo y activo en el ecosistema DeFi, incluso como emisores de activos tokenizados (por ejemplo, depósitos tokenizados o monedas de liquidación), validadores, proporcionando servicios de billetera, actuando como custodio de las reservas de monedas estables, proporcionando servicios de depósito a los participantes en criptoactivos involucrados en DeFi o tokenizando activos del mundo real. La participación directa o indirecta de los bancos en DeFi también puede aumentar el riesgo operativo adicional, incluidos los riesgos de fraude y cibernéticos, los riesgos legales y de reputación, y los riesgos de cumplimiento de ALD / CFT y sanciones.

■ Préstamos DeFi a bancos: hay ejemplos de bancos que reciben fondos de emisores de monedas estables, y dicha financiación podría expandirse si DeFi crece en tamaño.

Una forma importante a través de la cual podrían crecer las interrelaciones es la tokenización de los activos del mundo real (véase el recuadro 1). La tokenización por parte de los bancos de activos y depósitos tradicionales en los protocolos DeFi aumentaría el conjunto de garantías disponibles en los mercados DeFi, lo que podría impulsar su crecimiento. Dicha actividad también representaría una entrada de DeFi en la financiación de la actividad económica real.

Si aumentan las interrelaciones de este tipo, el riesgo de que un shock originado en DeFi pueda transmitirse a la economía real aumentaría materialmente. Además, en la medida en que estas actividades están siendo emprendidas por instituciones que son sistémicamente importantes en los sistemas financieros tradicionales, esta interrelación podría aumentar los riesgos de concentración (tanto en DeFi como en TradFi), el potencial de contagio y la importancia de protocolos DeFi particulares.

Del mismo modo, los inversores institucionales, especialmente aquellos con menos restricciones impuestas por las regulaciones o sus mandatos (por ejemplo, oficinas familiares y fondos de cobertura) son el mayor grupo de jugadores de TradFi que participan en DeFi. La agitación del mercado de criptoactivos de mayo / junio de 2022 resultó en el colapso de Three Arrows Capital, un fondo de cobertura con inversiones en los ecosistemas de criptoactivos y DeFi, destacando el potencial de contagio de los fondos de cobertura involucrados en DeFi.

Aunque los datos son escasos, la inteligencia de mercado sugiere que, a pesar de los valores de mercado de criptoactivos actualmente deprimidos, los inversores institucionales continúan mostrando interés en los criptoactivos y DeFi. A pesar de la agitación del mercado, varios administradores de activos han anunciado planes para obtener exposición directa a los criptoactivos, y dichos planes pueden expandirse a los activos DeFi en el futuro.

A medida que crezca el interés más amplio de los inversores institucionales en DeFi, es probable que se amplíen las ofertas de las plataformas DeFi que satisfagan sus preferencias. Esto incluye, por ejemplo, el desarrollo de versiones institucionales de protocolos DeFi utilizando redes autorizadas diseñadas para cumplir con las regulaciones AML / KYC. Tales desarrollos pueden estimular una mayor actividad institucional en DeFi por parte de los administradores de activos. Este aumento de los vínculos puede aumentar la posibilidad de contagio, ya que los inversores pueden pedir prestado en un sistema e invertir los ingresos en el otro.

Hogares y empresas

Si la participación minorista en DeFi aumentara, la exposición de los hogares a los choques relacionados con los criptoactivos aumentaría, con el potencial de repercusiones más amplias a través de los efectos de riqueza y confianza. Ante grandes pérdidas, los inversores minoristas podrían reducir el gasto o reducir sus inversiones en otros negocios. Una pérdida de confianza en las plataformas DeFi también podría desencadenar corridas de reembolso de inversores y ventas de otros activos, lo que podría tener implicaciones más amplias.

Faltan datos completos sobre la adopción de DeFi por parte de los usuarios minoristas. Sin embargo, la información disponible indica que la participación de los hogares en DeFi es actualmente mínima, lo que sugiere vínculos limitados hasta la fecha. Las barreras actuales para una mayor adopción minorista de DeFi son su complejidad, los costos de transacción y la necesidad de estar ya activo en el ecosistema de criptoactivos. Sin embargo, estos obstáculos pueden disminuir con el tiempo si el interés en los criptoactivos continúa creciendo y, por ejemplo, las plataformas centralizadas de negociación o préstamo hacen que los protocolos DeFi sean más accesibles.

Actualmente, el uso de DeFi por parte de empresas no financieras se centra principalmente en la financiación del comercio y el crédito respaldado por facturas. Pero si las empresas no financieras aumentaran su acceso a DeFi, como un canal para la inversión o para recaudar fondos, los choques en DeFi podrían conducir aún más a pérdidas para las empresas y reducir la inversión. El uso excesivo del apalancamiento podría amplificar el shock.

DeFi y pagos

Las aplicaciones de DeFi en el ámbito del pago y la liquidación aún se encuentran en una etapa temprana. Algunas monedas estables existentes son supuestamente administradas por DAO, como las monedas estables DAI y FRAX. Si bien estas monedas estables existentes realizan una variedad de funciones, incluida la de actuar como sustituto de la moneda fiduciaria en el ecosistema de criptoactivos, su ambición declarada es convertirse en un medio de pago transfronterizo. Si se desarrollan aún más, estas podrían ser fuentes adicionales de vulnerabilidades financieras, ya que probablemente aumentarían la adopción de soluciones DeFi por parte de usuarios minoristas y corporativos, así como facilitarían la adopción de criptoactivos como medio de pago.

Fallo de FTX y sus implicaciones para DeFi

El 11 de noviembre de 2022, FTX.com (FTX), una de las mayores plataformas de negociación de criptoactivos, y un gran número de compañías afiliadas, incluida Alameda Research, un gran fondo de cobertura de criptoactivos, se declararon en bancarrota. El alcance total de los impactos de este fracaso, incluso en los proyectos DeFi que eran propiedad de FTX o dependían de él para los flujos comerciales, tomará tiempo para hacerse evidente dada la falta de divulgación y transparencia en estos mercados.

El token FTT, un criptoactivo no respaldado emitido por el grupo FTX, no parece haber sido muy utilizado como garantía en plataformas DeFi. Las liquidaciones relacionadas directamente con el ITF han afectado principalmente a los participantes más pequeños. Las principales plataformas DeFi han experimentado algunas liquidaciones dada la turbulencia del mercado, pero hasta ahora en menor medida que durante mayo / junio de 2022.

Algunos participantes del mercado han afirmado que el fracaso de un CEX tan significativo podría impulsar una mayor adopción de DEX, dada la mala gestión de los activos de los clientes en el caso de FTX. De hecho, inmediatamente después de la falla de FTX, algunos DEX aumentaron su participación de mercado en comparación con los principales CEX. Sin embargo, como se describió en la sección anterior, los protocolos DeFi están sujetos a varios problemas operativos y de gobierno que pueden limitar su alcance y atractivo frente a los CEX.

Escenarios para la evolución del DeFi e implicaciones para la estabilidad financiera

Las implicaciones de estabilidad financiera de DeFi dependen en última instancia de cómo se desarrolle el sector. Esta subsección presenta tres posibles escenarios que podrían informar a los responsables de la formulación de políticas sobre este tema. Cuál de estos escenarios se materializará, y la medida en que DeFi podría plantear riesgos para la estabilidad financiera, dependerá, en parte, de las respuestas regulatorias al sector.

Escenario 1: DeFi sigue siendo un área de nicho

Bajo el primer escenario, DeFi sigue siendo un sector de nicho dentro del ecosistema de criptoactivos, su crecimiento pierde impulso y la interconexión con TradFi sigue siendo limitada. Esto podría ser impulsado por una serie de factores. El primer factor es la naturaleza especializada del propio sector y la experiencia técnica necesaria para participar. Simplemente puede que no haya demanda entre la población en general de ofertas financieras descentralizadas. En segundo lugar, un mayor escrutinio regulatorio y de supervisión del sector de criptoactivos puede inhibir a las instituciones financieras de comprometerse con DeFi dados los problemas y vulnerabilidades descritos en este informe. En tercer lugar, el atractivo de las nuevas aplicaciones de servicios financieros en el sector puede disiparse si estas aplicaciones no ofrecen en última instancia beneficios claros en comparación con lo que ya está disponible en los mercados existentes. En cuarto lugar, las fuerzas del mercado que contribuyeron al crecimiento de los mercados de criptoactivos en general pueden debilitarse a medida que aumentan las tasas de interés en un entorno inflacionario y a medida que los inversores que anteriormente se sentían atraídos por consideraciones de rendimiento abandonan las plataformas DeFi, reduciendo así la liquidez. En tal escenario, el tamaño relativamente pequeño y la interconexión limitada del sector no darían lugar a problemas de estabilidad financiera.

Escenario 2: DeFi crece y se convierte en parte de la corriente principal

Bajo el segundo escenario, el ecosistema DeFi crece significativamente y se vuelve más convencional como resultado de la adopción más amplia de criptoactivos y el desarrollo de casos de uso del mundo real para DeFi. El entorno en el que se producen tales desarrollos también estará determinado en gran medida por las respuestas regulatorias a los mercados de criptoactivos y DeFi.

El primer impulsor, el crecimiento del ecosistema más amplio de criptoactivos, podría ser una continuación de la fase inicial de crecimiento en 2020-21, en la que el sector DeFi creció junto con el ecosistema general de criptoactivos. El segundo impulsor, el desarrollo de nuevos casos de uso en el mundo real, podría fomentar una mayor participación. Por ejemplo, la tokenización de activos tradicionales para colateral en transacciones financieras podría permitir a DeFi evolucionar más allá de su actual sistema autorreferencial para proporcionar servicios de intermediación financiera a la economía en general. Ambos impulsores se verán sustancialmente afectados por los desarrollos en la regulación y supervisión de los mercados de criptoactivos. En la primera ola, es probable que una mayor atención regulatoria se centre en las plataformas de negociación centralizadas y los criptoactivos, incluidas las monedas estables. Para que los jugadores centralizados cumplan con las expectativas regulatorias, necesitarán garantías de que sus contrapartes DeFi también cumplen. Tal escenario potencialmente acelerará la integración de DeFi con entidades centralizadas, al costo probable de una menor descentralización de sus actividades y gobernanza.

Bajo este escenario, el crecimiento de DeFi y las mayores conexiones con los mercados regulados conducirían a una profundización de las interrelaciones entre DeFi y la economía real. El margen de contagio a través de los canales identificados anteriormente aumentaría, lo que daría lugar a posibles problemas de estabilidad financiera y requeriría una respuesta política proporcionalmente mayor.

Seguimiento de la evolución del DeFi

Esta sección describe los desafíos de datos en DeFi, así como las posibles formas de superarlos. También esboza varios indicadores que, a pesar de las limitaciones de datos actuales, podrían implementarse de manera útil para monitorear la evolución de DeFi y la acumulación de vulnerabilidades. Estos indicadores representan un paso inicial, y en algunos casos aún conceptual, para incorporar desarrollos DeFi como parte del monitoreo más amplio de la estabilidad financiera del ecosistema de criptoactivos.

Problemas con los datos existentes

Como ya se señaló en otros informes, los datos sobre los mercados de criptoactivos en general, y DeFi en particular, carecen de transparencia y consistencia. Esto también se aplica a los datos sobre las interconexiones de DeFi con el sistema financiero tradicional. Los problemas de datos se deben en gran medida a la naturaleza de los criptoactivos y las cadenas de bloques asociadas, así como a los incentivos de los participantes del mercado, en particular:

i)  la dificultad de agregar y analizar la gran cantidad de datos disponibles en los libros de contabilidad distribuidos. Los datos disponibles de las cadenas de bloques públicas pueden ser transparentes e inmutables en algunos aspectos, pero generalmente son difíciles de recopilar y analizar.

ii) la naturaleza seudónima de la información en los libros públicos inhibe la capacidad de determinar los tipos de inversores en el ecosistema de criptoactivos. Si bien algunos datos de transacciones a nivel de billetera son accesibles, la falta de datos sobre la identidad de los propietarios de billeteras hace que la evaluación de vulnerabilidades sea mucho más desafiante. Estos problemas se ven agravados por la naturaleza transfronteriza de DeFi. Además, hay una gama de tecnologías que mejoran la privacidad (por ejemplo, mezcladores de billeteras / vasos / criptoactivos mejorados por anonimato), que permiten a ciertos usuarios ocultar la transparencia de las transacciones.

iii) el gran número de transacciones fuera de la cadena, es decir, las que se producen fuera de los libros públicos distribuidos, y otros datos fuera de la cadena. Como tal, los datos en cadena pueden dar una imagen incompleta de la actividad general en el mercado. Esto es particularmente importante para las transacciones DeFi que tienen lugar en plataformas centralizadas o bilateralmente.

iv) la falta de informes que produzcan datos coherentes y fiables porque partes del ecosistema de criptoactivos quedan fuera del perímetro reglamentario o no lo cumplen en la actualidad. Esto significa que los participantes en el mercado de criptoactivos generalmente no cumplen con las normas comunes de divulgación, mantenimiento de registros y presentación de informes que cubren a las entidades en las finanzas tradicionales, lo que dificulta la calidad y la comparabilidad de los datos.

v) Algunos proveedores de datos, en particular las plataformas de negociación y préstamo de criptoactivos, pueden verse incentivados a manipular sus datos (por ejemplo, mediante prácticas como la negociación de agua, saneamiento e higiene) para que sus respectivas plataformas parezcan más significativas y atraigan un volumen o inversión adicionales. Incentivos de mercado para las plataformas de negociación y préstamo, junto con participantes que actúen fuera de los marcos reglamentarios existentes o que no cumplan con ellos,  aumentar el riesgo de manipulación del mercado o falsificación de datos.

Algunos intentos de superar estas deficiencias han sido realizados por proveedores de datos de mercado, como las empresas de análisis de blockchain, pero gran parte de sus datos de origen todavía están sujetos a los problemas descritos anteriormente. Las deficiencias en la recopilación de datos privados exigen un enfoque específico por parte del sector público para mejorar la transparencia del mercado y la supervisión de riesgos.

Elementos de la monitorización DeFi

El primer ingrediente importante en el monitoreo de DeFi son los indicadores que pueden ayudar a medir el tamaño general y la evolución de DeFi. El segundo componente clave son los indicadores que están diseñados específicamente para medir las vulnerabilidades financieras de DeFi identificadas en la Sección 2. El tercer conjunto de indicadores se refiere al seguimiento y la evaluación de las interconexiones entre DeFi, CeFi, TradFi y la economía real con el fin de medir el alcance de los efectos de contagio.

Es importante tener en cuenta que el monitoreo debe adaptarse de manera flexible a medida que evolucionan los mercados de criptoactivos y DeFi. Además, dada la falta de datos cuantitativos completos y fiables sobre DeFi, el seguimiento también debe incorporar análisis cualitativos y conocimientos de inteligencia de mercado.

Otro aspecto importante del monitoreo es la elección de la frecuencia de las actualizaciones. Parte del monitoreo podría tener lugar a un intervalo bastante regular y concentrarse en las condiciones del mercado DeFi basadas en datos cuantitativos. Otro seguimiento más específico podría tener lugar a frecuencias más bajas e implicar un análisis forense más profundo de eventos específicos o cambios estructurales en los mercados (por ejemplo, con respecto a las vulnerabilidades derivadas de acuerdos DeFi específicos).

Conclusiones

Como se analiza en el informe, si bien sus procesos supuestamente descentralizados para proporcionar servicios financieros son en muchos casos novedosos, DeFi no difiere sustancialmente del sistema financiero tradicional en las funciones que desempeña. Además, el grado real de descentralización entre las estructuras organizativas subyacentes de DeFi varía ampliamente, a menudo desviándose sustancialmente de las afirmaciones declaradas de los creadores fundadores. Al intentar replicar algunas funciones del sistema financiero tradicional, DeFi hereda y a menudo amplifica las vulnerabilidades de ese sistema. La amplificación proviene de características tecnológicas novedosas, el alto grado de interrelaciones estructurales entre los participantes en DeFi y la falta de regulación o el incumplimiento de los requisitos reglamentarios existentes. En última instancia, la medida en que las vulnerabilidades derivadas de DeFi pueden generar problemas de estabilidad financiera depende en gran medida de las interrelaciones entre DeFi y las finanzas tradicionales y los canales indirectos asociados.

Un escenario plausible es que DeFi continúe creciendo en el futuro y se interconecte más con la economía real y el sistema financiero en general. Por lo tanto, las vulnerabilidades inherentes a DeFi identificadas en este informe y las posibles amenazas a la estabilidad financiera requieren un monitoreo cuidadoso a medida que el ecosistema crece y evoluciona. En la actualidad, el monitoreo de sus vulnerabilidades se ve obstaculizado por la ausencia o la baja calidad de los datos disponibles, la falta o el incumplimiento de los requisitos de presentación de informes y las prácticas de mercado orientadas a operar de manera opaca y no transparente que crean desafíos para la recopilación y el análisis precisos de datos.

A la luz de estos hallazgos, se justifican varias consideraciones. En primer lugar, el FSB debe analizar de forma proactiva las vulnerabilidades financieras del ecosistema DeFi como parte de su supervisión regular de los mercados de criptoactivos más amplios. En este sentido, el marco de monitoreo de criptoactivos del FSB debe complementarse con indicadores de vulnerabilidades específicos de DeFi. En relación con esto, el FSB explorará el crecimiento de la tokenización de activos reales, ya que podría aumentar las interconexiones entre los mercados de criptoactivos y DeFi con el sistema financiero más amplio y la economía real.

En segundo lugar, un análisis efectivo de si las vulnerabilidades de DeFi podrían afectar al sistema financiero depende de la disponibilidad de datos sobre la interconexión de DeFi (y el ecosistema de criptoactivos en general) con TradFi (incluidos bancos y otros tipos de instituciones financieras) y con la economía real. El FSB, en colaboración con las SSB y las autoridades reguladoras, explorará enfoques para medir y monitorear dicha interconexión. Mientras tanto, se puede considerar un mayor intercambio de datos existentes e inteligencia de mercado, así como el uso de métodos ad hoc de recopilación de información (por ejemplo, encuestas).

En tercer lugar, dado que tanto los casos de uso como los enfoques regulatorios en torno a DeFi aún están evolucionando, el FSB explorará hasta qué punto sus recomendaciones de política propuestas para la regulación internacional de las actividades de criptoactivos pueden necesitar ser mejoradas para tener en cuenta los riesgos específicos de DeFi y facilitar la aplicación de las reglas. Los riesgos específicos de DeFi pueden incluir, por ejemplo, el uso de contratos inteligentes para la ejecución de transacciones que pueden conducir a la liquidación automática; acuerdos de gobernanza opacos (incluida la posibilidad de concentrar la propiedad de tokens); dependencia de las redes blockchain; y el uso de oráculos y puentes de cadena cruzada que son susceptibles a la manipulación del mercado y los robos cibernéticos. El FSB, en colaboración con los SSB, también considerará posibles respuestas políticas a los riesgos derivados de la interconexión de DeFi con el sistema financiero en general y la economía real. Las posibles respuestas de política pueden incluir, por ejemplo, requisitos regulatorios y de supervisión relativos a las exposiciones directas de las instituciones financieras tradicionales al DeFi, así como otras formas en que dichas instituciones pueden tratar de integrarse más con el DeFi (por ejemplo, actuando como fideicomisarios o custodios, o realizando transacciones con otras empresas que participan en el DeFi). También incluye la consideración de si abordar las vulnerabilidades dentro de DeFi y su conexión dentro del ecosistema de criptoactivos si el sector crece, pero permanece separado de TradFi.

Como parte de este trabajo, el FSB también podría considerar, en coordinación con los SSB, evaluar el perímetro regulatorio en todas las jurisdicciones para determinar qué actividades y entidades DeFi caen o deben caer dentro de ese perímetro (en cuyo caso se justifica la aplicación del cumplimiento de las regulaciones aplicables) o fuera de él (en cuyo caso se deben desarrollar políticas para lograr una regulación adecuada de las actividades que dan lugar a riesgos similares). En este sentido, un elemento clave a considerar serían los puntos de entrada de los usuarios de DeFi (incluidos los inversores minoristas y las instituciones financieras tradicionales), como a través de monedas estables y plataformas centralizadas de criptoactivos. El CEF puede considerar si someter a estos tipos de criptoactivos y entidades a requisitos prudenciales y de protección del inversor adicionales, o intensificar la aplicación de los requisitos existentes, podría reducir los riesgos inherentes a las interconexiones más estrechas.

Si se considera que las actividades y entidades de DeFi se encuentran dentro del perímetro regulatorio, se garantiza la aplicación del cumplimiento de las regulaciones aplicables. Las medidas de observancia deben proceder, y los miembros deben aspirar colectivamente a una mejor comprensión de los desafíos de aplicación y supervisión. En los casos en que las actividades y entidades DeFi caigan fuera del perímetro regulatorio, el desafío sería desarrollar políticas que logren resultados regulatorios apropiados para actividades que dan lugar a riesgos similares. Las SSB pueden desempeñar un papel importante en dichas evaluaciones perimetrales, así como en el fortalecimiento de la cooperación transfronteriza y el intercambio de datos. El FSB está bien situado para analizar y asesorar sobre cuestiones intersectoriales y transfronterizas, incluida la forma de promover una cooperación efectiva con respecto a la supervisión y regulación de criptoactivos.

¿Ha causado realmente la transición al euro una inflación adicional en Croacia?

Los consumidores croatas han expresado su preocupación por los aumentos de precios relacionados con la introducción al euro. Los datos preliminares presentados en esta entrada del blog del BCE muestran que el paso de la kuna al euro ha tenido hasta ahora relativamente poco impacto en los precios al consumo croatas y en las percepciones de los precios.

Si bien el euro aporta claros beneficios para Croacia y su economía, algunos consumidores han expresado su preocupación por posibles aumentos adicionales de precios tras el cambio de la moneda nacional al euro. Estos temores tienen una larga historia en la zona del euro. Los medios de comunicación y partes del público a menudo han sospechado que los proveedores de servicios, como los restaurantes en particular, explotan la oportunidad de un cambio de moneda para aumentar sus precios de manera exorbitante. Este debate sobre los efectos en los precios de los cambios al euro ha tenido lugar en varios países desde la puesta en circulación de los billetes y monedas en euros en 2002. El idioma alemán incluso desarrolló una palabra para este efecto percibido: «Teuro» (de «teuer», que significa «caro» en alemán). Entonces, ¿Cuál es el panorama en Croacia dos meses después de la adopción del euro? En pocas palabras, hay un leve efecto sobre los precios en el sector de los servicios, pero en general hay pocas pruebas de un efecto extraordinario de precios de base amplia que se sume a la tendencia actual de la inflación.

Pero demos un paso atrás: las subidas de precios vinculadas a la introducción del euro podrían deberse a costes fijos asociados con el cambio, prácticas de redondeo a niveles de precios atractivos, pero también a un comportamiento injusto de las empresas en materia de precios como resultado de la falta de transparencia de precios y de competencia en determinados sectores.[3] Croacia es un caso bastante especial en comparación con las modificaciones anteriores: es la primera transición que tiene lugar en un entorno de alta inflación en la zona del euro. Esto posiblemente hace que sea más fácil para las empresas cobrar más de lo que se justificaría por aumentos en los costos o aumentos repentinos en la demanda. Aunque las autoridades croatas han aplicado varias medidas destinadas a evitar aumentos de precios injustificados, incluido un período relativamente largo durante el cual deben mostrarse los precios duales, se han notificado aumentos de precios inusuales desde el cambio, especialmente en el sector de los servicios.[4] Pero en general, el impacto en los precios al consumidor y las percepciones de precios en Croacia que se suman a la tendencia general de la inflación parece haber sido contenido hasta ahora.

Impacto de la transición sobre los precios

Más de cerca, el índice de precios de consumo armonizado (IPCA) de enero y febrero de 2023 indica que la inflación en Croacia continuó su tendencia de moderación en términos anuales, pasando del 12,7 % en diciembre de 2022 al 12,5 % en enero de 2023 y al 11,7 % en febrero de 2023. La inflación intermensual fue del 0,3 % en enero de 2023, inferior a la de otros países de la zona del euro. Especialmente los precios de los alimentos y los servicios subieron, mientras que los precios de los bienes industriales energéticos y no energéticos disminuyeron en comparación con diciembre de 2022. Dado que algunos componentes del IAPC muestran una estacionalidad pronunciada, comparamos las cifras intermensuales de enero de 2023 con las registradas en el mes de enero durante los diez años anteriores para identificar desviaciones inusuales del patrón histórico. Encontramos que la tasa de crecimiento intermensual de los precios de los servicios en enero de 2023 fue inusualmente alta en comparación con las lecturas de enero anteriores. Por el contrario, los aumentos de precios mes a mes para los otros componentes estuvieron en línea con los patrones históricos. Dentro del sector de servicios en particular, bares, restaurantes, peluquerías y servicios médicos y dentales registraron altos aumentos de precios. En febrero de 2023, el crecimiento intermensual del IAPC croata fue del 0,2 %, uno de los aumentos más bajos de los países de la zona del euro. Además, todos los componentes del IPCA, incluidos los servicios, mostraron un crecimiento intermensual en consonancia con las regularidades pasadas.

En comparación con el período 2013-2022, los datos del IAPC de enero de 2023 se produjeron en un contexto de fuerte dinámica de la inflación. Para controlar el diferente entorno inflacionario, calculamos la diferencia entre la variación intermensual de los precios en enero del año t y el promedio de las variaciones intermensuales observadas en los seis meses anteriores (julio-diciembre) en el año t-1. Al hacerlo, el crecimiento de los precios de los servicios registrado en Croacia en enero de 2023 está cerca del límite superior, pero aún dentro del rango histórico y, por lo tanto, parece menos pronunciado. Visto desde este ángulo, los aumentos inusuales observados en enero de 2023 parecen estar asociados en parte con las presiones inflacionarias subyacentes existentes.

Los puntos azules indican la variación porcentual intermensual del IPCA general y sus componentes en enero y febrero de 2023. Los puntos rojos indican el cambio porcentual promedio mes a mes en enero y febrero durante el período 2013-2022. Las barras amarillas indican el rango mínimo-máximo a través de los cambios porcentuales mes a mes en enero y febrero durante el período 2013-2022. Datos de febrero basados en la estimación preliminar publicada el 2 de marzo de 2023.

La introducción al euro ha tenido hasta ahora un impacto relativamente pequeño en los precios al consumo

Para cuantificar el efecto de la introducción al euro, el Tribunal asumió una hipotética tasa de crecimiento intermensual de los servicios medida por el IAPC en enero de 2023 en consonancia con la media del período 2013-2022. Según este ejercicio preliminar, la inflación general anual en Croacia debería haber sido 0,4 puntos porcentuales inferior a la cifra real. En un contexto de inflación subyacente más elevada en comparación con años anteriores, esta estimación preliminar marca un límite superior para el impacto de la introducción del euro en los precios y es coherente con las de los estudios sobre las introducciones anteriores del euro. Al igual que en otros países, el efecto del paso de la moneda nacional al euro sobre la inflación de los precios al consumo fue generalmente leve, puntual y concentrado en el sector de los servicios. que tiende a caracterizarse por un nivel relativamente bajo de competencia debido a la heterogeneidad de los productos ofrecidos y a su dimensión local.

Un análisis basado en microdatos de grandes minoristas croatas muestra que los precios de alrededor del 65% de los productos no cambiaron después del cambio al euro. Esto dio lugar a una fuerte disminución de la proporción de los llamados precios atractivos, aquellos precios que los vendedores creen que son atractivos para los consumidores (Gráfico 2). El 35% restante de los bienes experimentó cambios de precios en torno a la introducción al euro, con una proporción notable de productos (alrededor del 25%) mostrando una disminución en los precios, y solo alrededor del 10% un aumento. Esta evidencia sugiere que las cadenas minoristas han cumplido con las reglas de redondeo previstas por la ley, según las cuales los precios deben convertirse aplicando el monto total de la tasa de conversión y redondeando al centavo más cercano. De cara al futuro, es probable que los minoristas fijen gradualmente sus precios en nuevos niveles atractivos, como se ha documentado tras las anteriores introducciones al euro. Sin embargo, en el contexto de una inflación elevada, estos cambios podrían ocurrir como parte de ajustes regulares de precios -posiblemente junto con costos más altos- sin ningún impacto adicional «injustificado» en la inflación. Además, la competencia en el mercado y la obligación de mostrar los precios duales hasta finales de 2023 podrían llevar a los minoristas a ajustar los precios a los niveles atractivos más cercanos, que pueden no ser necesariamente más altos.

Impacto de la transición en las percepciones de precios

La inflación percibida y esperada disminuyó tras la introducción al euro

Durante las anteriores introducciones al euro, los consumidores a menudo percibían que la inflación había aumentado, divergiendo sustancialmente de la evolución de la inflación medida y esperada. La percepción de un aumento de los precios se ve alimentada por el hábito de los consumidores de enfatizar la evolución de los precios en los bienes y servicios comprados con frecuencia, una posible falta de familiaridad con la nueva moneda y los medios de comunicación que informan sobre el aumento de los precios. Esta brecha de percepción fue en el pasado solo un fenómeno temporal sin efectos indirectos en la evolución del consumo real, la formación de salarios o las expectativas de inflación. En Croacia, la inflación percibida disminuyó en enero y se estabilizó en febrero de 2023, en consonancia con la moderación de la inflación medida por el IAPC. Al mismo tiempo, los consumidores prevén una disminución significativa de la inflación a 12 meses, lo que confirma que las expectativas de inflación siguen ancladas y no se ven afectadas por el cambio. Esta primera evidencia sugiere que hasta ahora no ha surgido una brecha de percepción en Croacia, lo que significa que es importante continuar persiguiendo una estrategia de comunicación adecuada sobre el asunto.

En resumen, hemos demostrado que el impacto de la introducción del euro en los precios al consumo en Croacia ha sido hasta ahora relativamente pequeño y del mismo orden de magnitud que el observado tras las introducciones anteriores, a pesar de un entorno inflacionista más difícil. Los datos entrantes permitirán una evaluación más precisa del efecto precio asociado con el cambio, incluidos sus aspectos distributivos. La supervisión continua es esencial. La experiencia de Croacia es una lección importante para otros Estados miembros de la UE que adoptan el euro, ya que confirma que los costes económicos derivados del efecto de la transición sobre la inflación son limitados y de carácter excepcional.

EL MODELO MISMO DE LA POLÍTICA MONETARIA MODERNA

Los nuevos modelos económicos pueden ayudar a los formuladores de políticas a comprender mejor los efectos de sus medidas para controlar la inflación

Gran parte de la inflación actual no se comprende bien. ¿Por qué algunos hogares se ven gravemente perjudicados mientras que otros apenas sienten el impacto de la inflación e incluso pueden beneficiarse? ¿Cómo se ve afectada la batalla contra la inflación por el exceso de ahorros y pagos del gobierno provocado por la pandemia? ¿Qué importancia tuvieron los choques de suministro relacionados con la pandemia y la invasión rusa de Ucrania?

Los objetivos en evolución de la política monetaria complican aún más nuestra comprensión de la inflación. La política monetaria ha enfatizado durante mucho tiempo el control de la inflación mediante la estabilización de la demanda agregada. Pero recientemente, los bancos centrales han ampliado sus objetivos para incluir la estabilidad financiera, los riesgos climáticos y geopolíticos y la inclusión social.

Los modelos macroeconómicos juegan un papel clave para ayudar a navegar este complicado panorama. Los modelos ayudan a los formuladores de políticas a interpretar las observaciones empíricas sobre el estado de la economía, sugieren cómo los diferentes entornos de políticas afectarán sus objetivos y, en última instancia, guían las decisiones políticas. Los modelos cuantitativos miden las fortalezas de las diferentes fuerzas en juego, lo que ayuda a evaluar las compensaciones entre objetivos en competencia.

Pero los modelos tradicionales ignoran las desigualdades de ingresos y riqueza y asumen que lo que es bueno para el consumidor típico, tal como lo definen los modelos, debe ser bueno para la economía en general.

Una clase de modelos cuantitativos recientemente desarrollada es particularmente adecuada para guiar a los banqueros centrales a través de este nuevo territorio de política monetaria, en el que las distribuciones de riqueza e ingresos son una consideración central. Conocidos como modelos HANK, combinan modelos de agentes heterogéneos (marco de trabajo de los macroeconomistas para estudiar las distribuciones de ingresos y riqueza) con modelos neo keynesianos (el marco básico para estudiar la política monetaria y los movimientos en la demanda agregada).

Los modelos HANK imparten nuevas lecciones sobre la redistribución y los efectos heterogéneos de la política monetaria y arrojan nueva luz sobre los objetivos tradicionales del banco central de control de la inflación y estabilización del producto. Aquí hay cuatro lecciones generales y algunos pensamientos preliminares sobre cómo los modelos HANK pueden iluminar nuestro entorno actual de alta inflación.

Lección 1. Predicción de los impactos indirectos de las políticas

Los modelos HANK nos han enseñado cómo la política monetaria afecta los gastos de consumo de los hogares, tanto directa como indirectamente. Los canales directos son aquellos que pueden atribuirse directamente a un cambio en las tasas de política a corto plazo, como las decisiones de los consumidores de posponer las compras cuando aumentan las tasas de interés. Los canales indirectos surgen a través del impacto de la tasa de política en otras tasas de interés (como las tasas hipotecarias y de bonos a largo plazo), en los precios de los activos (como la vivienda y las acciones) y en los dividendos, los salarios y los impuestos y transferencias del gobierno.

El tamaño relativo de los canales indirectos frente a los directos depende principalmente de la propensión marginal al consumo (MPC) agregada, que mide cuánto se gasta y cuánto se ahorra del aumento de los ingresos de un hogar. En los modelos tradicionales, que intentan predecir el impacto de la política monetaria en el consumidor típico, el MPC es pequeño y, en consecuencia, los canales indirectos son insignificantes. Los modelos HANK, en cambio, están construidos para ser consistentes con la evidencia empírica sobre el comportamiento del consumo y el ahorro. Su MPC agregado es aproximadamente 10 veces mayor y, por lo tanto, los diversos efectos indirectos dominan el mecanismo de transmisión.

¿Qué significa esto para la política monetaria? A través de la lente de los modelos más antiguos, todo lo que un banco central necesita saber para predecir la respuesta del consumo agregado es una estimación de un parámetro, la disposición del consumidor a posponer las compras cuando aumentan las tasas de interés (la «elasticidad de sustitución intertemporal»). Pero con los modelos HANK, los bancos centrales necesitan información mucho más precisa sobre el lado de la economía de los hogares. Necesitan una imagen completa de la distribución de los MPC, las fuentes de ingresos y los componentes de los balances de los hogares. Además, la importancia de los canales indirectos hace que la transmisión de la política monetaria esté mediada por todos aquellos mecanismos que contribuyen a la formación de precios en los mercados de bienes, insumos, crédito, vivienda y financieros. Por lo tanto, los bancos centrales necesitan una comprensión profunda de las estructuras y fricciones del mercado,

Lección 2: Algunos barcos se elevan más alto, otros se hunden

En la visión tradicional de la política monetaria, “una marea creciente eleva todos los barcos”. Los modelos de HANK muestran que esto es una ficción.

Muchos canales de política monetaria tienen efectos divergentes y, a veces, opuestos en diferentes hogares. Por ejemplo, los efectos directos de los cambios en las tasas de interés dependen de los balances de los hogares: los recortes de tasas benefician a los deudores, cuyos pagos de intereses disminuyen (como los hogares con hipotecas de tasa ajustable) y perjudican a los ahorradores, cuyos ingresos por intereses caen. La política monetaria también tiene efectos heterogéneos a través de su impacto sobre la inflación. En primer lugar, la inflación beneficia a los hogares con mucha deuda nominal que se revaloriza a la baja. En segundo lugar, los precios aumentan más para algunos bienes que para otros, y diferentes hogares consumen estos bienes en proporciones desiguales. Finalmente, los efectos indirectos de la política monetaria sobre el ingreso disponible de los hogares son desiguales porque algunos hogares están más expuestos que otros a las fluctuaciones en la actividad económica agregada.

En los modelos HANK, estos canales redistributivos no solo son cruciales para comprender quién gana y quién pierde en la política monetaria, sino que también son el núcleo de cómo opera la política monetaria, en el sentido de que la redistribución determina su efecto cuantitativo en los agregados macroeconómicos. En la medida en que los canales descritos anteriormente se redistribuyen de hogares con MPC bajos a hogares con MPC altos (de ahorradores a gastadores), se amplifica el impacto macroeconómico de la política monetaria. Estos efectos redistributivos también diferirán entre países. Por ejemplo, probablemente serían más fuertes en países con una alta tasa de pobreza o alta desigualdad, lo que también resultaría en una transmisión monetaria diferente entre las economías avanzadas y los países de ingresos bajos y medianos.

Lección 3: Las huellas fiscales importan

Otro concepto erróneo generalizado es la opinión de que la política monetaria puede divorciarse de la política fiscal.

Al introducir la desigualdad de ingresos y riqueza, los modelos HANK restablecen un fuerte vínculo entre los dos, mostrando cómo la política monetaria deja “huellas fiscales” consecuentes. Cuando el banco central eleva las tasas de interés, los costos de endeudamiento del tesoro aumentan y el aumento debe financiarse aumentando los impuestos o reduciendo los gastos, ahora o en el futuro, oa través de la inflación futura. En los modelos HANK, los detalles de cómo y cuándo el gobierno compensa este déficit fiscal, y qué hogares soportan la carga, tienen una enorme influencia en los efectos generales de las subidas de tipos de interés.

La huella fiscal de la política monetaria genera así una redistribución adicional que, a su vez, amplifica o amortigua el shock según transfiera recursos de los ahorradores a los gastadores o viceversa. Esta fuerza mantiene a los bancos centrales y las tesorerías inseparablemente entrelazadas. Cuanta más deuda tenga el gobierno y cuanto más corto sea, mayor será la huella fiscal.

En términos más generales, los modelos HANK también son un entorno natural para estudiar los efectos de la política fiscal sobre la eficiencia productiva agregada, el grado de seguridad social y el grado de redistribución entre los hogares.

Lección 4: La herramienta adecuada para la redistribución

¿Dónde deja esto a la política monetaria en la práctica?

Los estudios de política monetaria y fiscal óptima en los modelos HANK coinciden en que los beneficios de la estabilización agregada se ven eclipsados ​​por las ganancias del alivio directo de las dificultades. Las políticas óptimas en los modelos HANK casi siempre favorecen la redistribución hacia los hogares precarios en las recesiones.

Uno puede verse tentado a leer esto como un respaldo al uso de la política monetaria para compartir la prosperidad y mitigar las adversidades. Pero la política monetaria es una herramienta contundente para la redistribución o el seguro. Los modelos de HANK nos dicen que la política fiscal probablemente sea más adecuada para esta tarea porque puede orientarse con mayor precisión a quienes necesitan apoyo.

El actual episodio de inflación

El episodio de inflación actual es un buen ejemplo para explorar dónde los modelos HANK pueden ser útiles para el análisis macroeconómico y el asesoramiento sobre políticas.

Los modelos HANK muestran que el impacto de un shock macroeconómico en el gasto agregado es mayor cuando los MPC individuales y las exposiciones individuales al shock están más fuertemente correlacionados. En el entorno económico actual, esto significa que comprender las implicaciones redistributivas de la inflación entre los hogares es crucial para medir sus implicaciones agregadas. Los hogares consumen diferentes paquetes de bienes y servicios, lo que hace que algunos sean más sensibles a la inflación que otros. Por ejemplo, las familias pobres que gastan una mayor parte de sus ingresos en bienes básicos como la energía se ven especialmente perjudicadas en este episodio. Los prestatarios ganan a medida que cae el valor real de su deuda, mientras que los hogares con grandes cantidades de efectivo o ahorros líquidos pierden. Trabajadores cuya compensación es relativamente flexible (por ejemplo,

El nivel de ahorro de los hogares, que influye en cómo un cambio en las tasas de interés afecta el consumo, es fundamental. También lo es la distribución de los ahorros entre la población y la correlación con la disposición a gastar de los hogares. Por ejemplo, el exceso de ahorro que surgió de las restricciones de consumo debido a la pandemia (piense en menos gastos en viajes y comidas en restaurantes) está en gran parte en manos de los ricos y, por lo tanto, se gasta a un ritmo muy bajo. El exceso de ahorro acumulado de los grandes programas de transferencia del gobierno en 2020 y 2021 está en gran parte en manos de los hogares de bajos ingresos y se gasta mucho más rápido. Una tasa de gasto rápida sostiene la demanda agregada y se interpone en el camino de los esfuerzos del banco central para controlar la inflación.

Finalmente, una evaluación completa de los efectos sobre el bienestar del actual episodio de inflación no puede ignorar sus causas. El jurado aún está deliberando sobre la importancia relativa de los choques de oferta (debido a la pandemia de COVID-19 y la guerra en Ucrania), el gran estímulo fiscal en 2020 y 2021 y la política monetaria laxa en la década posterior a la recesión más reciente. Cada uno de estos factores tuvo componentes redistributivos y efectos heterogéneos que no pueden entenderse dentro de los grilletes de los modelos tradicionales. Poner en funcionamiento los modelos HANK nos ayudará a comprender todos los efectos de este episodio de la historia monetaria.

Directorio Ejecutivo del FMI aprueba las solicitudes de cinco instituciones para convertirse en titulares de derechos especiales de giro (SDRs)

El Directorio Ejecutivo del Fondo Monetario Internacional (FMI) aprobó el 8 de febrero de 2023 las solicitudes del Banco de Desarrollo del Caribe (BDC), el Banco de Desarrollo de América Latina (conocida como Corporación Andina de Fomento o CAF), el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD), el Banco Europeo de Inversiones (BEI) y el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) para convertirse en titulares de Derechos Especiales de Giro (DEG),  un activo de reserva internacional creado por el FMI para ayudar a satisfacer la necesidad mundial a largo plazo de complementar las reservas. La aprobación de estas instituciones eleva a veinte el número de titulares prescritos.

Los titulares de DEG pueden adquirir, mantener y utilizar DEG en operaciones con otros titulares y participantes prescritos en el Departamento de DEG. El Departamento de DEG mantiene registros de las transacciones, tenencias y asignaciones de DEG. Todos los países miembros del FMI participan actualmente en el Departamento de DEG. En virtud de las decisiones actuales del FMI, los tenedores prescritos pueden intercambiar DEG por moneda y utilizarlos en ciertas operaciones, incluidos préstamos, liquidación de obligaciones financieras, swaps, prendas, transferencias como garantía para el cumplimiento de obligaciones financieras, forwards y donaciones. Los titulares prescritos pueden optar por participar en los Acuerdos Comerciales Voluntarios (VTA) de DEG o celebrar acuerdos bilaterales para llevar a cabo sus intercambios de DEG. A diferencia de los participantes en el Departamento de DEG, los titulares prescritos no reciben asignaciones de DEG, y no pueden solicitar un intercambio de DEG en transacciones con designación.

Como antecedente, el Convenio Constitutivo del FMI autoriza al FMI a prescribir como tenedores de DEG i) no miembros, ii) miembros que no participan en el Departamento de DEG, iii) instituciones que desempeñan funciones de banco central para uno o más países miembros del FMI, y iv) otras entidades oficiales. Los cinco solicitantes aprobados hoy son todas «otras entidades oficiales».

A raíz de la decisión del directorio ejecutivo, las siguientes instituciones son actualmente los titulares prescritos de DEG:

Banco Africano de Desarrollo (BAFD)

Fondo Africano de Desarrollo (AFDF)

Fondo Monetario Árabe (AMF)

Banco Asiático de Desarrollo (BAD)

Banco de Pagos Internacionales (BPI)

Banco de los Estados de África Central (BEAC)

Banco de Desarrollo del Caribe (BDC)

Banco Central de los Estados de África Occidental (BCEAO)

Corporación Andina de Fomento (CAF)

Banco Central del Caribe Oriental (ECCB)

Banco Central Europeo (BCE)

Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD)

Banco Europeo de Inversiones (BEI)

Banco Interamericano de Desarrollo (BID)

Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento (BIRF)

Asociación Internacional de Fomento (AIF)

Fondo Internacional de Desarrollo Agrícola Banco Islámico de Desarrollo

Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) – Antiguo Fondo Andino de Reserva

Banco Nórdico de Inversiones

En el presente documento se someten a la consideración del directorio ejecutivo cinco solicitudes presentadas por entidades oficiales para convertirse en titulares de DEG prescritos. Las entidades que han presentado solicitudes formales para convertirse en titulares de DEG son el Banco de Desarrollo del Caribe (BDC), el Banco de Desarrollo de América Latina (conocida como Corporación Andina de Fomento o CAF), el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD), el Banco Europeo de Inversiones (BEI) y el Banco Interamericano de Desarrollo (BID). Todas estas instituciones son instituciones financieras multilaterales bien establecidas y reúnen las condiciones para ser prescritas como tenedores de DEG de conformidad con el Artículo XVII, Sección 3 (i) del Convenio Constitutivo.

El personal técnico recomienda que el directorio ejecutivo prescriba a los cinco solicitantes como titulares de DEG.

INTRODUCCIÓN

1. El derecho especial de giro (DEG) es un activo internacional de reserva creado para complementar los activos de reserva de los países miembros del FMI. Por lo general, los DEG se asignan a los países miembros del FMI que participan en el Departamento de DEG en proporción a sus cuotas del FMI para satisfacer una necesidad mundial a largo plazo de complementar los activos de reserva existentes.1 De conformidad con el Artículo XVII del Convenio Constitutivo, los DEG sólo pueden ser mantenidos por el sector oficial: los miembros del Fondo que son participantes en el Departamento de DEG (actualmente todos los miembros del Fondo), el propio Fondo (a través de la Cuenta de Recursos Generales, GRA) y otras entidades oficiales denominadas «tenedores prescritos». La prescripción (es decir, la aprobación) de entidades oficiales como titulares de DEG requiere una decisión del directorio ejecutivo adoptada por una mayoría del 85% del total de votos.

2. Hasta la fecha, el FMI ha prescrito 15 instituciones oficiales como titulares de DEG (recuadro 1). Los titulares prescritos son cuatro bancos centrales (Banco de los Estados del África Central, Banco Central de los Estados de África Occidental, Banco Central del Caribe Oriental y Banco Central Europeo); tres instituciones monetarias intergubernamentales (Banco de Pagos Internacionales, Fondo Latinoamericano de Reserva y Fondo Monetario Árabe); y ocho instituciones financieras multilaterales (Banco Africano de Desarrollo, Fondo Africano de Desarrollo, Banco Asiático de Desarrollo, Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento, Asociación Internacional de Fomento, Fondo Internacional de Desarrollo Agrícola, Banco Islámico de Desarrollo y Banco Nórdico de Inversiones).

3. La mayoría de los titulares prescritos fueron aprobados en el decenio de 1980 (recuadro 1). 2 En las primeras etapas de desarrollo del mercado de DEG, el FMI se puso en contacto con algunas instituciones para preguntar sobre su interés en convertirse en tenedores de DEG en virtud del artículo XVII y, posteriormente, varias de ellas lo solicitaron. La última solicitud de la condición de titular prescrito se recibió del Banco Central Europeo (BCE) tras la adopción del euro y fue aprobada por el Comité Ejecutivo en 2000.

4. Tras la asignación general de DEG para 2021, varias instituciones han explorado la posibilidad de convertirse en titulares prescritos de DEG. La asignación histórica de DEG, que casi triplicó el total de DEG asignados a DEG 660.700 millones, generó un renovado interés entre las instituciones para convertirse en titulares de DEG y, por lo tanto, poder recibir y utilizar DEG en transacciones y operaciones.

5. En este documento se someten a la consideración del directorio ejecutivo las solicitudes presentadas por cinco entidades oficiales para convertirse en titulares de DEG prescritos. Las cinco instituciones son: el Banco de Desarrollo del Caribe (BDC), el Banco de Desarrollo de América Latina (conocido como Corporación Andina de Fomento o CAF), el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD), el Banco Europeo de Inversiones (BEI) y el Banco Interamericano de Desarrollo (BID). El personal evalúa que las cinco instituciones son elegibles en virtud del Artículo XVII, Sección 3 (i) del Convenio Constitutivo y el personal apoya su solicitud.

6. El documento está organizado de la siguiente manera. La siguiente sección cubre el marco legal y los requisitos para convertirse en un titular prescrito, así como los términos para usar DEG. En la sección que sigue se analiza la experiencia operativa con los titulares de DEG prescritos existentes, seguida de una sección en la que se analiza la elegibilidad de los solicitantes y las posibles consecuencias para el Departamento de DEG de agregar a los solicitantes como nuevos titulares prescritos. En la última sección se presenta la propuesta del personal técnico de prescribir a los solicitantes como titulares de DEG y las decisiones propuestas.

MARCO JURÍDICO PARA CONVERTIRSE EN TITULAR PRESCRITO

7. Departamento de DEG y participantes. De conformidad con el Convenio Constitutivo, el Departamento de DEG es una entidad separada del Departamento General, así como los fideicomisos y recursos administrados por el FMI en virtud del Artículo V, Sección 2(b). La participación de los países miembros del FMI en el Departamento de DEG no es obligatoria como condición para ser miembro del FMI, pero todos los miembros actuales del FMI también son participantes en el Departamento de DEG. El Departamento de DEG mantiene registros de las asignaciones de DEG a los participantes y las tenencias de DEG por parte de los participantes y los titulares prescritos. También es la entidad a través de la cual se realizan y registran todas las transacciones y operaciones relacionadas con DEG.

8. Criterios de calificación para titulares prescritos. De conformidad con el Artículo XVII, Sección 3 (i) del Convenio Constitutivo, el Fondo tiene amplias facultades para prescribir ciertas entidades oficiales como tenedores de DEG, a saber: no miembros, miembros que no son participantes, instituciones que desempeñan funciones de banco central para uno o más de un miembro, y otras entidades oficiales.

9. Términos y condiciones para mantener y utilizar DEG. Además de prescribir a una entidad la tenencia y la transacción de DEG, el directorio ejecutivo, de conformidad con el Artículo XVII, Sección 3(iii), estableció en 1980 los términos y condiciones bajo los cuales la entidad puede aceptar, poseer y utilizar DEG (véase el Anexo I). Desde entonces, estos términos y condiciones estándar se han aplicado a todos los titulares prescritos y sus actividades en el Departamento de DEG.

10. Proceso de aprobación para titulares prescritos. Cuando el Fondo ha recibido una solicitud de prescripción, el personal realiza la debida diligencia básica para determinar si se cumplen o podrían cumplirse los requisitos para la prescripción. El personal también determina la voluntad del solicitante de aceptar los términos y condiciones estándar establecidos por la Junta Ejecutiva para la prescripción. Si esa evaluación inicial es positiva, el personal lleva a cabo actividades de divulgación con la Junta Ejecutiva para determinar si la solicitud recibiría un amplio apoyo. Esto es necesario dado que la aprobación de la solicitud requiere una decisión adoptada por un 85 por ciento del total de votos de la Junta Ejecutiva. Si parece haber un amplio apoyo, la solicitud se presenta a la Junta Ejecutiva para su examen.

11. Operaciones y transacciones prescritas. Los titulares prescritos pueden adquirir y utilizar DEG en operaciones prescritas con participantes y otros tenedores. Pueden optar por participar en los acuerdos comerciales voluntarios (VTA) del Departamento de DEG.5 Sin embargo, a diferencia de los participantes en el Departamento de DEG, no reciben asignaciones de DEG, no pueden solicitar un intercambio de DEG en transacciones con designación y no pueden iniciar transacciones con la Cuenta de Recursos Generales. Con arreglo a las decisiones vigentes, las operaciones prescritas permitidas incluyen el uso de DEG en la liquidación de obligaciones financieras, préstamos, prendas, transferencias como garantía para el cumplimiento de obligaciones financieras, operaciones de swap, operaciones a plazo y donaciones.

12. Terminación de la condición de titular prescrito. La condición de un tenedor prescrito termina con (i) una decisión del Directorio que pone fin a dicha condición (con la mayoría de los votos emitidos) o (ii) el Fondo recibe una notificación por escrito del titular prescrito que solicita poner fin a su condición.

EXPERIENCIA CON TITULARES PRESCRITOS EXISTENTES

13. El uso de DEG por los titulares prescritos existentes ha sido, en general, limitado. Desde la creación del Departamento de DEG, el total de transacciones de los titulares prescritos asciende a aproximadamente DEG 16 mil millones, o aproximadamente el 8 por ciento del total de transacciones en el Departamento de DEG por volumen, y el 14 por ciento por número de transacciones. Los volúmenes de transacciones dentro de las tres categorías de tenedores prescritos son los siguientes: i) bancos centrales regionales (DEG 6.600 millones); ii) instituciones monetarias intergubernamentales (DEG 8.500 millones) y iii) instituciones de desarrollo (DEG 0.600 millones). Al 30 de noviembre de 2022, seis de los quince titulares prescritos poseen DEG.

14. La mayoría de las transacciones de los tenedores prescritos han sido entre bancos centrales regionales o instituciones monetarias intergubernamentales y sus Estados miembros para la liquidación de obligaciones financieras y otras transacciones. Las operaciones de estas entidades consisten principalmente en intercambios de DEG por monedas de libre uso a través de transacciones bilaterales por acuerdos o a través de los VTA. Además, el BPI, como tenedor prescrito más activo, desempeña un papel importante en la realización de ventas en nombre de los fideicomisos y las cuentas administradas que administra el FMI, incluso para facilitar el desembolso de préstamos en monedas financiadas con recursos en DEG.

15. El uso de DEG por los bancos multilaterales de desarrollo (BMD) y otras instituciones financieras multilaterales ha sido más esporádico. La mayoría de las transacciones de estas instituciones (no monetarias) también están relacionadas con el intercambio de DEG por moneda por acuerdo bilateral o a través de acuerdos de asistencia técnica o de acuerdos comerciales o la liquidación de obligaciones financieras. De las ocho instituciones financieras multilaterales, cuatro han realizado transacciones de DEG desde que se convirtieron en titulares prescritos.

EVALUACIÓN DE LA ELEGIBILIDAD DE LOS SOLICITANTES E IMPLICACIONES DE SU PRESCRIPCIÓN COMO TITULARES DE DEG

16. Las cinco instituciones cuyas solicitudes se presentan a la Junta en el presente documento son instituciones oficiales bien establecidas y con buena reputación (véase el anexo II). Sus accionistas soberanos son en su mayoría miembros del Fondo y participantes en el Departamento de DEG. Las instituciones han establecido un historial en la provisión de financiamiento para el desarrollo y tienen operaciones similares a otras de los titulares prescritos existentes. Además, el FMI colabora regularmente con estas cinco instituciones como parte de sus actividades operacionales, incluso en el contexto de la determinación de garantías de financiamiento para los programas respaldados por el FMI. Las instituciones están adecuadamente financiadas, con estructuras de capital sólidas y calificaciones crediticias sólidas que afirman credenciales financieras sólidas. Todos los solicitantes mantuvieron conversaciones técnicas con el personal sobre el DEG y las operaciones conexas. Algunos han estado explorando posibles vehículos para la canalización de DEG para aprovechar sus operaciones de financiamiento para el desarrollo y, sobre la base de conversaciones con el personal, la posible participación en la canalización de DEG es una de las motivaciones para solicitar la prescripción como titulares de DEG.

17. Los cinco nuevos solicitantes cumplen los criterios para convertirse en titulares prescritos. Sobre la base de la evaluación del personal, estas solicitudes pueden ser prescritas como titulares de DEG de conformidad con el Artículo XVII, Sección 3 (i) del Convenio Constitutivo. Todos los solicitantes entienden y aceptan que sus operaciones de DEG tienen que ajustarse a los términos y condiciones de prescripción para las operaciones de DEG.

18. En opinión del personal, la prescripción de estas instituciones estaría en consonancia con el funcionamiento eficaz del Departamento de DEG:

• Beneficios para los participantes del Departamento de DEG. La prescripción de los solicitantes ampliaría las opciones de los países miembros para utilizar sus DEG, incluida la liquidación de obligaciones financieras y la posible canalización de DEG hacia ellos, aumentando así el atractivo del DEG como activo de reserva.

• Impacto en el volumen de transacciones de DEG. Sobre la base de la experiencia con los titulares prescritos existentes, es probable que la prescripción de nuevos tenedores de DEG dé lugar a un modesto aumento de las transacciones de DEG y los costos operativos conexos en un futuro próximo. Si los nuevos tenedores prescritos obtienen DEG a través de la liquidación de obligaciones financieras por parte de sus miembros (o mediante la canalización, en el futuro), podrían optar por mantener los DEG en sus balances o cambiarlos por monedas en intercambios directos con sus miembros o en el mercado VTA.

• Impacto en el mercado VTA. Es probable que el impacto sea limitado a corto plazo, ya que se espera que los solicitantes operen solo ocasionalmente en el mercado. En este momento, no hay indicios de que ninguno de los solicitantes se convierta en miembro de VTA. La prescripción de los solicitantes como titulares de DEG no les impondría ninguna obligación de adquirir DEG. Esto, junto con el hecho de que los titulares prescritos no tendrían tenencias iniciales de DEG, les dificulta convertirse en miembros de VTA desde el principio. A más largo plazo, el grado de participación de los titulares prescritos y el impacto en el mercado de ATV (y en las fiduciarias del FMI) dependerían del desarrollo de posibles opciones de canalización de DEG. Si dicha canalización se materializa, se podría establecer la expectativa de que los miembros que canalizan DEG a instituciones financieras para el desarrollo estén dispuestos a intercambiar monedas de libre uso por DEG en el mercado de VTA. Tal expectativa ya existe para los miembros que canalizan DEG hacia el FFCLP y el Fondo Fiduciario para la Resiliencia y la Sostenibilidad (RST). También se podría alentar a los titulares prescritos a convertirse en miembros de la VTA si se espera que mantengan tenencias considerables de DEG. La participación de cualquier nuevo titular prescrito en el mercado de VTA se establecería a través de un acuerdo.

19. Los riesgos potenciales de la empresa asociados con la aprobación de las solicitudes actuales para la condición de titular prescrito son en general bajos. Estos riesgos son los siguientes:

• Riesgo operacional. Se espera que la naturaleza de las transacciones financieras que deben ejecutar los solicitantes sea similar a la de los titulares prescritos existentes y no aumente significativamente el riesgo operativo a corto plazo. La incorporación de los nuevos tenedores y su integración en los sistemas operativos de la Caja también sería relativamente sencilla. Con el tiempo, los riesgos operacionales podrían aumentar si las transacciones aumentan sustancialmente, incluso debido a la posible canalización de DEG a los titulares prescritos. Un estrecho seguimiento de la evolución de la situación y recursos administrativos adecuados para apoyar las operaciones financieras mitigarían estos riesgos.

• Riesgo financiero y reputacional. Los riesgos financieros y de reputación para el FMI derivados de prescribir a los solicitantes como tenedores de DEG parecen bajos dadas sus características, mandato y trayectoria, y el alcance y volumen esperados de sus operaciones de DEG en el corto plazo. La no prescripción podría plantear cuestiones de trato imparcial con instituciones similares que ya son titulares prescritos. Algunos riesgos financieros podrían surgir con el tiempo si se canalizan cantidades sustanciales de DEG a tenedores prescritos nuevos y existentes y estos se aferran a los DEG, ya que esto podría tener un efecto perjudicial en la liquidez del mercado de VTA. Estos riesgos podrían mitigarse alentando a los titulares prescritos con grandes tenencias de DEG a convertirse en miembros de la VTA.

Deuda privada, endurecimiento de la política monetaria y demanda agregada

Deuda privada, endurecimiento de la política monetaria y demanda agregada

A medida que la economía mundial se desacelera, la inflación está disminuyendo debido a una política monetaria más estricta. En medio de niveles históricamente altos de deuda privada en muchas jurisdicciones, ¿deberían los bancos centrales esperar que se amplifique el efecto de las alzas de las tasas de interés en la demanda agregada, de modo que obtengan más por el dinero? ¿Y cómo afectarán las características y la composición de la deuda privada a este impacto?

La deuda privada y el impacto de la política monetaria en los gastos

La deuda privada total de los hogares y las sociedades no financieras (ENF) ha tendido al alza desde al menos el decenio de 1970. La profundización financiera a largo plazo, pero también los auges crediticios, especialmente en el período previo a la Gran Crisis Financiera (GFC), han sido las principales fuerzas impulsoras detrás de este aumento constante. Sin embargo, la crisis financiera mundial puso fin a la tendencia global al alza de los niveles de deuda, incluso si la deuda global apenas ha disminuido desde entonces.

La deuda plana a nivel mundial oculta variaciones considerables en las tendencias país por país. En aquellos que están en el centro de la crisis financiera mundial, especialmente los Estados Unidos y el Reino Unido, las relaciones deuda/PIB están muy lejos de los máximos históricos. Pero en varias otras jurisdicciones, están cerca de máximos históricos. Por ejemplo, las relaciones deuda/PIB actuales superan el 150% en las economías avanzadas, con niveles superiores al 200% en Suecia y Canadá. En las economías de mercados emergentes (EME), tienden a ser más bajas, a menudo por debajo del 100%, pero Corea y China se destacan en niveles muy por encima del 200%.

En estas condiciones, el actual ciclo de endurecimiento de la política monetaria no tiene precedentes, ya que coincide con niveles de deuda privada significativamente más altos que en ciclos anteriores, especialmente en las economías avanzadas. Por el contrario, una década de bajas tasas de interés ha ayudado a mantener los costos del servicio de la deuda bajo control, aunque esto podría cambiar rápidamente a medida que los bancos centrales procedan con el ajuste.

Separando el hogar de la deuda NFC, algunos puntos se destacan. En primer lugar, la relación deuda/PIB de los hogares se encuentra actualmente cerca de los máximos históricos en varias jurisdicciones. Sin embargo, en los países donde la deuda de los hogares estuvo en el centro de la tensión financiera durante la crisis financiera global, como el Reino Unido y los Estados Unidos, el desapalancamiento en la última década ha llevado la proporción a niveles más bajos. Además, en muchos países, el patrimonio neto de los hogares es actualmente mayor que antes de la crisis financiera mundial, lo que refleja en parte un aumento de la riqueza de la vivienda. En cuanto a las sociedades no financieras, su deuda con respecto al PIB se encuentra ahora en máximos históricos o cerca de ellos en muchas de las principales economías, incluido Estados Unidos.

La elevada deuda privada hace que la demanda agregada sea más sensible a una política monetaria más restrictiva a través de varios canales. En primer lugar, cuando la deuda es alta, cualquier aumento en las tasas de interés se traduce en mayores costos del servicio de la deuda, ejerciendo una presión adicional sobre los ingresos disponibles, los flujos de efectivo y los gastos (efecto flujo). En segundo lugar, las tasas de interés más altas resultan en una mayor transferencia de ingresos de los hogares más pobres, que generalmente son deudores netos y tienen una mayor propensión marginal a gastar, a los ahorradores más ricos con una menor propensión a gastar (efecto distributivo). En tercer lugar, las deudas elevadas implican mayores vulnerabilidades financieras, lo que fortalece el impacto de una política monetaria más restrictiva, lo que posiblemente conduzca a tensiones financieras (efecto stock). Por último, la dependencia de la deuda denominada en moneda extranjera, especialmente en las EME, crea efectos de contagio y efectos indirectos de los aumentos de las tasas de interés a nivel mundial, también a través de efectos adversos en el balance (efecto cambiar). Juntos, los efectos bursátiles y cambiarios pueden producir un impacto aún mayor si el tipo de cambio sirve para amplificar el estrés del mercado.

La evidencia empírica sugiere que el nivel de deuda privada tiene un impacto no despreciable en la sensibilidad de la demanda agregada a la política monetaria. A raíz de un aumento de la tasa de política monetaria, por ejemplo, la producción cae más en los países con mayor deuda privada. Esto se debe tanto a los efectos de flujo, a través de una menor renta disponible, como a los efectos de las existencias a través de una menor oferta de crédito, ya que las condiciones financieras son más sensibles a las tasas de política en entornos de alto endeudamiento. El consumo de los hogares también tiende a disminuir significativamente más en respuesta a un alza de la tasa de política cuando la deuda de los hogares es mayor. Del mismo modo, las empresas más endeudadas redujeron su gasto de capital más severamente después de una subida de tipos. Tanto el consumo como la inversión siguen siendo persistentemente más bajos en un entorno de alta deuda después de un alza de tasas, lo que apunta a un mayor endurecimiento de las condiciones crediticias. Además, una política monetaria más restrictiva expone a las empresas a un mayor riesgo de quiebra, y los diferenciales de las empresas aumentan más abruptamente.

El papel de la composición de la deuda

Más allá de los niveles de deuda agregada, la información granular puede arrojar más luz sobre la fortaleza de la transmisión.

Comenzando con los hogares y centrándose en la deuda de vivienda, la proporción de propietarios de viviendas con hipotecas varía considerablemente de un país a otro, desde alrededor del 10% en México e Italia hasta más del 40% en los Países Bajos y Suecia, aunque la propiedad general de la vivienda difiere menos (por encima del 60% en la mayoría de las jurisdicciones, excepto en Suiza y Alemania). En segundo lugar, las hipotecas a tipo ajustable (ARM) representan una pequeña proporción del total de hipotecas (muy por debajo del 20%) en las principales entidades ambientales, incluidos Estados Unidos, Alemania, Francia o el Reino Unido. Por el contrario, representan una gran fracción de las hipotecas pendientes en varias jurisdicciones, particularmente en las EME, y las ARM representan la gran mayoría de las hipotecas familiares. Dicho esto, al observar los cambios desde la crisis financiera mundial, la prevalencia de la deuda a tasa variable ha disminuido en general, lo que probablemente refleja el deseo de bloquear las tasas bajas que prevalecieron durante la última década.

Estas diferencias en el tipo y la composición de la deuda de los hogares pueden tener efectos materiales en la transmisión de la política monetaria al consumo. Se puede utilizar a título ilustrativo una comparación estilizada basada en modelos de dos economías con diferencias realistas en la propiedad de la vivienda y las estructuras de deuda. En una economía en la que la mayoría de los hogares son inquilinos o propietarios de viviendas con hipotecas de tipo fijo (FRM), un aumento en la tasa de política monetaria tiene solo un efecto menor en el consumo (alrededor del –0,5% después de dos años). Por el contrario, en una economía donde los hogares son en su mayoría propietarios y tienen ARM, la caída en el consumo es aproximadamente tres veces mayor, lo que refleja un traspaso mayor y más rápido de las tasas de política monetaria a los costos efectivos de endeudamiento.

La distribución de la deuda entre los hogares también es relevante para la transmisión de la política monetaria. Los datos de la zona del euro y Estados Unidos muestran que los hogares de bajos ingresos tienden a gastar una fracción mayor de sus ingresos en el pago de la deuda, lo que hace que estos hogares sean más sensibles a las subidas de los tipos de interés. Las simulaciones confirman que, tras un endurecimiento de la política monetaria, los costos del servicio de la deuda aumentan más en el extremo inferior de la distribución del ingreso, lo que agravaría el lastre sobre el consumo de estos hogares de bajos ingresos con su alta propensión marginal al consumo.

En cuanto a las sociedades no financieras, su composición de la deuda también ha cambiado significativamente en las últimas dos décadas. Al igual que en el caso de la deuda de los hogares, el componente de tipo variable ha disminuido en general desde mediados de la década de 2000. Del mismo modo, los componentes a corto plazo de la deuda de NFC han disminuido en las principales jurisdicciones (gráfico 5.B), excepto en Asia emergente, excluyendo China, donde se ha mantenido en general estable desde la crisis financiera mundial.

Entre las mayores disminuciones, China se destaca, ya que la proporción de deuda a corto plazo en la deuda total de las NFC chinas cayó de más del 90% a menos del 60%. En Estados Unidos y la eurozona, la caída ha sido más modesta, en torno a los 10 puntos porcentuales. Dicho esto, se espera que los importes sustanciales de la deuda venzan en los próximos dos años y tendrán que renovarse a las tasas de interés vigentes. Teniendo en cuenta los países enumerados, estas deudas representan en promedio alrededor del 18% de la deuda pendiente de NFC en EA, mientras que en las EME se espera que alrededor del 28% de la deuda NFC venza a fines de 2024.

El papel de la deuda a tipo variable para la transmisión de la política monetaria a la inversión empresarial es similar al del consumo de los hogares. Las empresas con más deuda a tipo variable sin cobertura reducen la inversión tras un endurecimiento de la política monetaria, mientras que las que se enfrentan a la misma exposición a la deuda a tipo variable, pero utilizan instrumentos de cobertura del riesgo de tipo de interés no lo hacen. Esto probablemente refleja un mayor traspaso de las tasas de política monetaria a los costos efectivos del financiamiento externo. Del mismo modo, también podría esperarse que las empresas con grandes necesidades iniciales de financiamiento y, en consecuencia, altos niveles de deuda, como en el sector de la construcción, reduzcan la inversión con más fuerza en respuesta a las tasas de interés más altas.

¿Dónde nos deja eso?

Los altos niveles de deuda privada tienden a aumentar la sensibilidad de la economía al endurecimiento de la política monetaria. Con más por el dinero, ¿necesitarán los bancos centrales ajustar menos para reducir la inflación? Si es así, ¿por cuánto menos?

Tras una década de bajos tipos de interés, los porcentajes de deuda a tipo variable y a corto plazo de los hogares y las sociedades no financieras han disminuido, lo que limita la transmisión de las subidas de los tipos oficiales, reduce el efecto de flujo de una política monetaria más restrictiva y aumenta sus rezagos de transmisión. Podría decirse que esto contrarresta la mayor sensibilidad de la demanda agregada a la política monetaria derivada de los elevados niveles de deuda, de modo que el impacto de una política monetaria más restrictiva tardará más tiempo en transmitirse plenamente.

Pero hay que tener en cuenta varios otros aspectos. En primer lugar, durante la última década, las sociedades no financieras han aumentado significativamente sus préstamos a instituciones financieras no bancarias, particularmente en jurisdicciones fuera de Asia. Esta diversificación tiene algunos beneficios para las empresas en términos de riesgo y fuentes de financiamiento, ya que proporciona un «neumático de repuesto». Sin embargo, las instituciones financieras no bancarias pueden tener desajustes de apalancamiento y liquidez, a menudo ocultos, lo que aumenta su vulnerabilidad a las tensiones y hace que su oferta de crédito sea más procíclica que la de los bancos.5 Esto puede complicar la (re)financiación de la deuda de las empresas en períodos de aumento de las tasas de interés.

En segundo lugar, los niveles de deuda pública también están en máximos históricos. A medida que se filtre el endurecimiento de la política monetaria y aumenten los costos de financiamiento del gobierno, el espacio fiscal eventualmente se reducirá, especialmente en jurisdicciones donde la deuda es alta y la sostenibilidad fiscal está en riesgo. Es probable que esto obligue a los gobiernos a ajustar su posición fiscal, lo que supone un lastre adicional para la demanda agregada que la elevada deuda privada podría amplificar.

Por último, incluso si la demanda agregada es ahora más sensible a la política monetaria, esto no garantiza que los bancos centrales puedan volver a llevar la inflación a la meta con menos ajuste. Una política más estricta debido a los elevados niveles de deuda podría aumentar las vulnerabilidades financieras, particularmente en el sector corporativo, lo que llevaría a las empresas a subir los precios incluso frente al debilitamiento de la demanda. Los bancos centrales se enfrentarían entonces a compensaciones más difíciles en forma de mayores índices de sacrificio, ya que la producción tendría que caer más para lograr una desinflación dada.

Creando un mercado global de hidrógeno: Certificación para permitir el comercio

El hidrógeno y sus derivados, tanto bajos en carbono como renovables, son reconocidos como un pilar clave en la transición energética para reemplazar los combustibles fósiles y ayudar a descarbonizar sectores que no pueden electrificarse de manera viable hoy en día: el transporte marítimo, la aviación y algunos procesos industriales como el amoníaco y la producción de acero.

La certificación es un elemento esencial de cualquier comercio, especialmente para el desarrollo de un nuevo comercio de hidrógeno. Los certificados para el hidrógeno y sus derivados contendrían información sobre el cumplimiento de las normas y los requisitos reglamentarios, y permitirían la verificación a través de datos sobre criterios de sostenibilidad, como la huella de carbono y el contenido de energía renovable, permitiendo así la diferenciación de otros productos menos ecológicos.

La certificación también permitiría verificar el cumplimiento de criterios ambientales, sociales y de gobernanza adicionales y permitiría a los consumidores de hidrógeno señalar la demanda de productos más ecológicos mediante la compra de hidrógeno certificado como bajo en carbono o renovable. La certificación es una parte esencial del desarrollo de un mercado global para el hidrógeno.

IRENA, junto con RMI, realizó una evaluación de los sistemas de certificación existentes en todo el mundo para buscar brechas que, si no se llenan, obstaculizarán el desarrollo del comercio de hidrógeno. La evaluación se llevó a cabo identificando los componentes clave de un sistema de certificación de hidrógeno en funcionamiento y comparando estos componentes con los mecanismos de certificación de hidrógeno existentes y emergentes. Se evaluaron ocho regímenes voluntarios y cinco obligatorios. Este informe es una contribución al trabajo sobre el Pacto de Acción del Hidrógeno del G7, específicamente sobre el apoyo a la creación de marcos regulatorios para el hidrógeno renovable y bajo en carbono y sus derivados.

Ninguno de los sistemas de certificación de hidrógeno existentes es adecuado para el comercio transfronterizo. Además, existen lagunas en las normas y en el etiquetado ecológico y el diseño de la certificación, lo que da lugar a una información insuficiente en los certificados para permitir una comparación justa entre fronteras. Existen lagunas significativas en lo siguiente: información clara sobre las emisiones de gases de efecto invernadero producidas durante la producción y/o el transporte de hidrógeno; normas comunes utilizadas; etiquetado ecológico; y el cumplimiento de criterios ambientales, sociales y de gobernanza. Las recomendaciones para cerrar las brechas y evitar la fragmentación del mercado del hidrógeno incluyen la necesidad de que los países adopten:

• un enfoque modular de la certificación en diferentes etapas de la cadena de suministro, donde cada parte de la cadena de suministro tiene su propio alcance y umbrales de criterios de sostenibilidad;

• una metodología única para calcular la intensidad de las emisiones de todos los procesos de producción de hidrógeno, basándose en otros regímenes, cuando sea posible, para abordar las principales fuentes de emisiones;

• alineación entre los métodos contables y los requisitos políticos para la adicionalidad, los criterios temporales y geográficos para el hidrógeno producido utilizando electricidad de red;

• metodologías internacionalmente aceptadas para gestionar la mezcla de hidrógeno comercializado con el fin de vincular los criterios de producción con los requisitos del mercado;

• sistemas armonizados de infraestructura de calidad para los organismos nacionales de normalización a fin de garantizar la equidad y la responsabilidad de la certificación del hidrógeno;

• establecer un proceso para facilitar el reconocimiento mutuo entre los sistemas de certificación del hidrógeno y los derivados; y

• Pensar más allá del hidrógeno y garantizar la continuidad de los derivados del hidrógeno con mayor probabilidad de ser comercializados, como el amoníaco.

El hidrógeno es reconocido como un pilar clave en la transición energética, junto con la energía renovable, la electrificación basada en energías renovables y la eficiencia energética (IRENA, 2022a). Sin embargo, el beneficio climático del hidrógeno depende de la huella de emisiones del método y la fuente de energía utilizada para producirlo, y esta huella varía ampliamente entre las vías.

Las vías bajas en carbono implican combustibles fósiles disminuidos (como el hidrógeno azul o turquesa) o electrólisis (como el hidrógeno renovable o verde). El etiquetado del hidrógeno utilizando una clasificación por colores para indicar qué método tecnológico se utilizó para producirlo se ha convertido en algo común; Sin embargo, esta clasificación no es suficiente para cuantificar y describir la variedad de impactos de emisiones asociados con cualquier tipo dado de hidrógeno, ni compara significativamente la intensidad de las emisiones entre los métodos de producción. Dado que las características de producción y emisiones son indetectables en el propio hidrógeno, el hidrógeno se considera un producto fungible; Por lo tanto, tales características deben identificarse durante la producción y el transporte.

Es necesario incluir criterios de sostenibilidad en un certificado de producto para establecer el hidrógeno renovable o bajo en carbono como productos deseables; Para el hidrógeno renovable, los certificados proporcionan una característica comercializable a los consumidores de hidrógeno que buscan productos ecológicos. A través de la certificación del hidrógeno, las industrias que utilizan hidrógeno como combustible o materia prima (por ejemplo, la producción de acero o amoníaco) pueden comercializar sus productos como si hubieran sido producidos utilizando hidrógeno con una huella de carbono específica baja o nula. Esto, a su vez, permite a los consumidores exigir que el producto sea certificado, proporcionando así señales para la inversión a largo plazo y dando confianza en las credenciales bajas en carbono o ecológicas de un producto. Los certificados también mejorarán la contabilidad de carbono de la cadena de suministro, que es crucial para la operación de empresas e industrias con exposición potencial a créditos de carbono o impuestos al carbono. Un mecanismo de certificación sólido en todas las etapas de la cadena de suministro, basado en esquemas de producción de hidrógeno, puede desbloquear un mayor desarrollo en la certificación de derivados del hidrógeno y productos «verdes».

El establecimiento de un mercado internacional del hidrógeno dependerá del desarrollo y la aceptación de sistemas de certificación que proporcionen información sobre la huella de emisiones de la cadena de valor de la producción de hidrógeno. Además, la avalancha de nuevas políticas nacionales y regionales para apoyar el uso de hidrógeno renovable requerirá que los organismos públicos a los que se aplican comprendan las características del hidrógeno consumido. Políticas como las cuotas industriales y de transporte, los mecanismos de ajuste en frontera del carbono, la contratación pública sostenible, las cuotas de productos, los contratos de carbono por diferencia y las subastas bilaterales necesitarán un esquema de certificación.

Muchos esquemas de certificación de hidrógeno competidores (tanto voluntarios como obligatorios) que tienen como objetivo definir el hidrógeno renovable y bajo en carbono han surgido en todo el mundo para satisfacer esta necesidad. Sus criterios técnicos varían en alcance, umbral de emisiones y metodología contable, lo que significa que la misma etiqueta (por ejemplo, hidrógeno verde) podría no referirse al mismo producto con el mismo umbral en diferentes esquemas. Además, diferentes regímenes también podrían incluir criterios ambientales, sociales y de gobernanza (ASG) adicionales, que no son fácilmente comparables con otros regímenes. Actualmente, no existe un esquema de certificación de hidrógeno adecuado para el comercio internacional. Aunque existen mecanismos para certificar el hidrógeno, el desafío es tener un esquema reconocido internacionalmente que evite la duplicación y las ineficiencias de tener esquemas múltiples, competitivos y divergentes. Para diferenciar verdaderamente el hidrógeno, los componentes básicos de los mercados de productos básicos diferenciados, el aumento de la demanda de los consumidores finales y un mecanismo sólido para escalar la producción, también deben estar presentes. El hidrógeno exigente se basa en estándares de emparejamiento con un modelo de seguimiento (cadena de custodia [CoC]) y la infraestructura de mercado relevante para conectar compradores y vendedores.

Este análisis se llevó a cabo identificando primero los elementos críticos de la certificación de hidrógeno, contra los cuales se evaluaron los esquemas de certificación existentes y emergentes. El alcance del estudio no incluye los requisitos del sistema para rastrear el dióxido de carbono (CO2) reutilizado o la contabilidad del carbono en sentido posterior y los vínculos con los esquemas de comercio de emisiones; el límite para el hidrógeno bajo en carbono no considera el impacto del CO2 capturado que se utiliza en aplicaciones separadas, como la captura y el uso de carbono. Este informe es una contribución de la Presidencia alemana del G7 a la consecución de los objetivos del Pacto de Acción sobre el Hidrógeno, concretamente en la configuración de marcos reglamentarios y normas comunes para el hidrógeno y sus derivados.

METODOLOGÍA

La evaluación esbozada en este informe estableció primero las cualidades que una certificación necesitaría alcanzar para servir a los propósitos descritos en la introducción. Se analizaron los esquemas de certificación de hidrógeno existentes y emergentes, así como los mecanismos de cumplimiento normativo relacionados, centrándose específicamente en el hidrógeno renovable y las normas de producción integradas. Se señalaron las lecciones clave de esfuerzos similares en los mercados de biocombustibles, al igual que los distintos desafíos y barreras para establecer un sistema exitoso de certificación de hidrógeno. Sobre la base del análisis de los progresos y las lagunas en los elementos técnicos y operativos de las normas existentes, se formularon recomendaciones de política clave que se presentan en este informe.

La información se obtuvo de datos disponibles públicamente y se obtuvo directamente de algunas de las organizaciones responsables de cada mecanismo o esquema.

IRENA colabora con otras iniciativas, organizaciones y agencias globales clave, además de sus miembros, para garantizar una cobertura verdaderamente global de información y temas. La figura 1 muestra la red actual relacionada con el hidrógeno. Este análisis específico de carencias se llevó a cabo conjuntamente con RMI, para complementar el informe Aceleración del despliegue del hidrógeno en el G7 sobre el Pacto de Acción del Hidrógeno del G7.

Se identificaron brechas en la compatibilidad entre los esquemas evaluados y se propusieron soluciones para que los responsables de la formulación de políticas las cerraran.

El costo de implementar y administrar un sistema de certificación, a pesar de ser un aspecto importante de dicho sistema, no se cubre en este informe. Un sistema confiable y confiable que está destinado a ser utilizado a nivel mundial requeriría una variedad de infraestructura y personas de calidad, incluidos auditores acreditados y otras instituciones. Esto requeriría recursos y financiación dedicados. Además, la cantidad de fondos requeridos puede verse afectada significativamente por la forma en que se estipula la verificación y el monitoreo, como mediciones del 100% o un porcentaje, o elementos de autodeclaración y controles aleatorios. La debida consideración del costo de la certificación y la financiación será una parte clave del éxito de un sistema internacional de certificación. IRENA se ha embarcado en un proyecto con el Physikalisch-Technische Bundesanstalt (Instituto Nacional Alemán de Metrología) para desarrollar una hoja de ruta para la infraestructura de calidad para apoyar la certificación del hidrógeno, cuyo costo será una consideración.

ELEMENTOS CRÍTICOS PARA UN SISTEMA DE CERTIFICACIÓN DE HIDRÓGENO

Un sistema de certificación exitoso debe capturar los componentes técnicos importantes (tal como se definen en el estándar y el diseño de certificación; consulte la Figura 2) y estar integrado en un ecosistema de componentes operativos habilitantes para garantizar la escalabilidad. La figura 2 describe los componentes operativos clave para un sistema de certificación del mercado del hidrógeno. Cada componente operativo puede ser desarrollado y desplegado por una o más organizaciones, aunque es típico que las normas y el diseño de la certificación, hasta la aplicación y la verificación, sean especificados por una sola entidad: el titular del sistema de certificación.

Estos componentes para un mercado del hidrógeno pueden hacer referencia y basarse en los mecanismos de mercado existentes, como las garantías de origen de energía renovable (para referencia en un modelo de seguimiento estándar o replicado) o plataformas y registros de intercambio ambiental.

ESQUEMA DE CERTIFICACIÓN

Las normas y la certificación (incluidos los elementos operativos de diseño, gobernanza y aplicación) garantizan que la diferenciación entre las normas y los procesos de validación sea transparente tanto para los productores como para los compradores.

Los componentes técnicos de un esquema de certificación suelen estar integrados en una norma. Una norma es una metodología acordada para llevar a cabo un proceso. Un documento estándar es acordado por expertos, en entornos nacionales o internacionales.

Las normas son el resultado de la discusión y la cooperación entre las partes interesadas, como fabricantes, vendedores, compradores, clientes, asociaciones comerciales, usuarios y reguladores, en un proceso determinado.

En el caso del hidrógeno, se necesita un estándar para proporcionar la orientación contable y los criterios para evaluar las credenciales renovables o bajas en carbono. Los componentes técnicos mínimos que deben estar presentes en cualquier estándar de hidrógeno renovable o bajo en carbono se describen en las siguientes secciones.

DISEÑO DE ESTÁNDARES Y CERTIFICACIONES

Alcance de la certificación

El alcance de la certificación especifica el nivel en el que se evalúa el producto diferenciado (por ejemplo, el nivel de activos y las vías de producción y transporte que cubre).

Límite del sistema

Un límite claro del sistema debe ser referido o especificado directamente en la norma. Este límite debe incluir las principales fuentes de emisión de la cadena de suministro de producción de hidrógeno (por ejemplo, electricidad para electrólisis para la vía renovable; metano fugitivo aguas arriba y unidad de captura para la ruta fósil reducida).

Las cadenas de suministro de hidrógeno azul y verde, basadas en la metodología de la Asociación Internacional para el Hidrógeno y las Pilas de Combustible en la Economía, que está en proceso de establecerse como un estándar de la Organización Internacional de Normalización (ISO). Los límites del sistema generalmente se definen para capturar rutas de pozo a puerta (hasta el punto de producción) o de pozo a rueda (hasta el punto de uso). Estos límites sirven como base para diferenciar las vías de producción de hidrógeno. A medida que se desarrolla un mercado, la conversión de hidrógeno a sus formas derivadas, como el amoníaco y el metanol, puede incorporarse como un complemento en un estándar de producción o en estándares de usuario final.

El límite para el hidrógeno bajo en carbono no necesita considerar el impacto del CO2 capturado que se utiliza en aplicaciones separadas (captura y uso de carbono), ya que el tiempo de almacenamiento típico de carbono en estos productos no es suficiente para ser considerado permanente (más de 100 años). Hasta que se establezcan directrices para determinar el impacto de las emisiones del carbono almacenado temporalmente en los productos, por ejemplo, calculando las emisiones evitadas en comparación con las vías de producción establecidas, la certificación del hidrógeno con bajo contenido de carbono con captura de carbono debe limitarse al secuestro.

Los planes globales deben tener como objetivo incorporar las secciones de transporte y distribución de la cadena de suministro a medida que crece el mercado del hidrógeno, dado el potencial de fuga del hidrógeno.

Guía para la contabilidad de emisiones

La «guía de contabilidad de emisiones» define o se refiere a la metodología utilizada para calcular la huella de gases de efecto invernadero (GEI) a través del límite del sistema para cada fuente de emisiones. Esta orientación debería definir: el alcance de los GEI pertinentes; su unidad funcional de potencial de calentamiento atmosférico según una fuente fiable y actualizable (por ejemplo, el Informe de Evaluación del Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático); el tipo de datos necesarios para realizar el cálculo (primarios o secundarios); y dónde acceder a estos datos.

Para el hidrógeno renovable, si un esquema permite electrolizadores conectados a la red, se debe abordar la validez del mecanismo de compra de electricidad renovable, incluidos los criterios para evaluar dichos mecanismos, como las limitaciones regionales y la singularidad de las declaraciones (por ejemplo, como se describe en GHG Protocol: Scope 2 guidance.

En la producción de hidrógeno renovable, la definición de criterios de electricidad renovable para los electrolizadores conectados a la red puede garantizar una contribución material a la descarbonización del sistema energético. Esto puede lograrse definiendo criterios de adicionalidad y de correlación temporal y geográfica.

• Adicionalidad: definida por el GHG Protocol como un proyecto que resulta en reducciones de emisiones de GEI adicionales a lo que habría ocurrido en ausencia del proyecto, lo que significa que la electricidad basada en energías renovables utilizada en electrolizadores es producida por nueva capacidad de generación. Esto se puede abordar asegurando un enlace directo, ya sea a través de una conexión física o mediante un acuerdo comercial de compra de energía. Ambos enfoques pueden limitar el tiempo de funcionamiento del electrolizador para que coincida con la generación.

• Correlación temporal: especifica el horizonte temporal de correlación entre la electricidad consumida por el electrolizador y el perfil de generación. Se recomienda un enfoque flexible de este criterio (en lugar de una estricta coincidencia de tiempo) en los próximos años, para limitar la desventaja del primer motor.

• Correlación geográfica: especifica una correlación geográfica entre el electrolizador y la generación renovable adicional, basada en una proximidad definida o conexión a la misma red interconectada.

Estos factores suelen determinarse a nivel regulatorio como parte de la estrategia de descarbonización para una red nacional o regional. Por ejemplo, la Directiva Europea de Energía Renovable II (RED II) modificó recientemente sus requisitos temporales de adecuación horaria a favor de la adicionalidad (asegurando PPA equivalentes). Esto, en opinión de la Unión Europea (UE), ayudaría a escalar el hidrógeno renovable en la región y mantener la competitividad global, al tiempo que lograría los objetivos de descarbonización de la red.

Umbral de emisiones

Un umbral, rango o valor de emisiones, que normalmente se muestra en kilogramos de CO2 equivalente por kilogramo de hidrógeno (kgCO2eq/kgH2), define el valor mínimo de intensidad de carbono para diferenciar el producto y puede ser un elemento utilizado para otorgar una etiqueta (véase la siguiente sección). El valor umbral utilizado para definir un producto diferenciado puede evolucionar con el tiempo a medida que aumentan las prácticas de gestión y las ambiciones climáticas y a medida que se actualizan los esquemas. Dependiendo del alcance del esquema, se pueden asignar diferentes umbrales a cada grado de certificación, vía de producción o etiqueta.

Obtener la certificación y cumplir con los criterios estándar para el hidrógeno renovable significa alcanzar tanto el umbral de emisiones como cualquier otra especificación en la guía contable, como la adicionalidad de la electricidad renovable.

El umbral de emisiones de un régimen voluntario puede no estar en consonancia con los requisitos para que un gobierno proporcione apoyo o con los requisitos de la política interna de una empresa privada.

Etiquetado

Si se cumplen los criterios distintivos (en kgCO2eq/kgH2) y otros elementos, como el uso del agua, la fuente de energía y el consumo, especificados por el esquema de certificación, se puede proporcionar una etiqueta, como «hidrógeno bajo en carbono», para el producto. Si bien las etiquetas de los diferentes sistemas de certificación pueden utilizar la misma redacción, los criterios de normalización con arreglo a los cuales se evalúan podrían diferir. Esto puede llevar a confusión entre los consumidores.

Cumplimiento ambiental, social y de gobernanza

El hidrógeno verde debe producirse, transportarse y utilizarse de manera que se minimicen las consecuencias ambientales, sociales y de gobernanza, al tiempo que se optimizan las oportunidades de desarrollo. También es inherente al Estándar de Hidrógeno Verde, que tiene como objetivo proporcionar certeza y transparencia a los inversores y otras partes interesadas que la etiqueta de «hidrógeno verde» de la Organización de Hidrógeno Verde (GH2) significa que el hidrógeno se produjo utilizando electricidad renovable que cumple con los estándares más altos sobre emisiones; a criterios ambientales, sociales y de gobernanza; y a los Objetivos de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas. Hasta la fecha no se han emitido certificados GH2. El International PtX Hub también ha desarrollado un marco ambiental, económico, social y gubernamental para ilustrar la amplia gama de dimensiones y oportunidades de sostenibilidad del hidrógeno y la energía a x (PtX Hub, 2022).

GOBERNANZA

La gobernanza de un sistema de certificación es necesaria para proporcionar transparencia y rendición de cuentas. La estructura y los procesos de gobernanza, normalmente establecidos en una guía de programa o documento similar, deben especificar las funciones y responsabilidades de las personas involucradas en el esquema y los mecanismos mediante los cuales se lleva a cabo el cumplimiento, el incumplimiento y la administración de todos los elementos del esquema. La gobernanza de un sistema de certificación es responsabilidad del titular del sistema para estipular.

OBSERVANCIA Y VERIFICACIÓN

Un elemento operativo clave de un sistema de certificación es la verificación. Esto proporciona seguridad al comprador de que el producto está alineado con los criterios estándar. Un sistema debe especificar el proceso de verificación, incluido el calendario de las etapas de verificación, cómo y con quién se lleva a cabo la auditoría (por ejemplo, un auditor independiente y cualificado para el sector previamente aprobado; un mecanismo digital operado por un tercero independiente) y los datos y sistemas o personal necesarios para la validación.

Para una aplicación satisfactoria de las estrategias nacionales e internacionales de hidrógeno renovable, debe garantizarse que:

• la tecnología y la infraestructura para la producción y el transporte de hidrógeno renovable funcionan como se espera; y

• El comercio de hidrógeno renovable se facilita a escala mundial, garantizando al mismo tiempo la sostenibilidad y la seguridad de la producción de hidrógeno renovable y sus derivados.

Estos dos objetivos requieren una infraestructura de calidad sólida, que incluya normas, pruebas, metrología, certificación y acreditación para la producción y el comercio de hidrógeno renovable. Los servicios de infraestructura de calidad deben estar en su lugar para garantizar que los planes y objetivos de los responsables políticos sobre el hidrógeno renovable se cumplan de la manera más eficiente.

SEGUIMIENTO Y MODELO DE NEGOCIO

Para que un comprador compre un producto diferenciado y reclame de manera creíble los beneficios de reducción de emisiones, un registro administrativo debe rastrear el flujo del producto a través de la cadena de suministro. Esto se conoce como un modelo de CoC. Los modelos de CoC tienen diferentes niveles de acoplamiento entre el producto y la declaración de sostenibilidad y pueden utilizar métodos de preservación de identidad, segregación, balance de masa1 o libro y declaración (como se define en ISEAL Alliance [2016]). Los sistemas de certificación del hidrógeno cuyo límite se extienda más allá del punto de producción deben especificar para cada tipo de operación de la cadena de suministro (por ejemplo, procesamiento, transporte) qué modelo de CoC debe utilizarse.

El hidrógeno renovable (y sus derivados) tiene el potencial de establecerse como un producto comercializado a nivel mundial. Dada la complejidad involucrada con este tipo de cadena de suministro, un modelo de CoC de libro y reclamo puede ser útil. Aunque este modelo tiene el menor acoplamiento entre la declaración de sostenibilidad y el producto, permite una conexión financiera directa entre productores y compradores. Este modelo proporciona una solución al desafío logístico de escalar un mercado naciente, ya que proporciona un camino para los compradores que pueden no estar físicamente conectados a la producción de hidrógeno renovable (por ejemplo, compradores en Europa que compran hidrógeno del norte de África) para señalar la demanda de este tipo de producto. Este modelo también evita las emisiones de GEI relacionadas con el transporte. Se necesita un componente de registro para que este modelo realice un seguimiento de estas transacciones, a través de la generación de certificados, el comercio y la retirada. Sin embargo, para cadenas de suministro más simples, puede ser apropiado un modelo de CoC más directamente acoplado, como el balance de masa. Con un modelo de balance de masa, hay múltiples opciones para hacer afirmaciones. Para garantizar la integridad y eliminar la ambigüedad para el comprador, el esquema debe describir la opción de reclamación preferida. Un documento reciente de la Coalición para la Acción de IRENA proporciona más detalles sobre los modelos de CoC y el seguimiento de los sistemas de certificación (Coalición para la Acción de IRENA, 2022).

MERCADO OBLIGATORIO

Hasta la fecha, al menos 60 países han publicado o están elaborando estrategias de hidrógeno, y varios de ellos tienen como objetivo establecerse como regiones exportadoras de hidrógeno (IRENA, 2022a). Este número continúa creciendo a medida que los gobiernos intentan demostrar la política de descarbonización y seguridad energética. Algunas regiones pioneras han establecido objetivos de producción y cuotas de productos para acelerar el mercado del hidrógeno (por ejemplo, la India requiere el uso de hidrógeno renovable en los procesos industriales; Japón establece objetivos de movilidad e infraestructura de repostaje). Estas regiones están explorando cómo deberían regular el hidrógeno; Sin embargo, la mayoría está esperando aportes adicionales de la industria antes de adoptar estándares legislativos concretos.

La mayoría de las estrategias incluyen la consideración de un esquema de certificación para cuantificar la reducción de emisiones relacionadas con el hidrógeno e identificar qué método de producción de hidrógeno puede recibir más apoyo público.

La UE, el Reino Unido y los Estados Unidos están estableciendo una definición de hidrógeno verde e hipo carbónico especificando un umbral y un alcance de emisiones. Estos mecanismos reguladores también deberían definir:

• cómo se certificará y supervisará la reducción de emisiones, especialmente para las importaciones (esto podría hacerse mediante asociaciones o haciendo referencia a regímenes voluntarios);

• si la metodología establecida se adaptará a múltiples sectores de uso final; y

• cómo se espera que los usuarios finales demuestren el cumplimiento de los ahorros de emisiones (generalmente descritos en la legislación como una reducción porcentual del valor de referencia) y reciban crédito por el uso de combustible bajo en carbono.

EL CAMINO A SEGUIR

Se está formando un nuevo mercado mundial del hidrógeno, con actores públicos y privados en toda la cadena de suministro que se unen para formar coaliciones y acuerdos para acelerar la economía del hidrógeno. Para garantizar que este mercado logre la reducción de emisiones a escala de gigatoneladas requerida y ayude a una rápida descarbonización, se requiere un sistema de certificación cohesivo.

Los responsables políticos y el sector energético en general tienen experiencia con certificados de portadores de energía. Un ejemplo es el sistema de garantías de origen de la electricidad. Una garantía de origen certifica el origen de la electricidad renovable procedente de plantas cualificadas y proporciona a los consumidores esta prueba. Es un esquema de certificación voluntaria que permite a los consumidores elegir y documentar su participación en el consumo de energía renovable.

El RED II de la Comisión Europea podría utilizarse como ejemplo de mejores prácticas para la certificación del hidrógeno. De hecho, el hidrógeno utilizado en el sector del transporte en Europa tendrá que seguir normas similares a las de los biocarburantes. Sin embargo, en la UE, sigue habiendo cierta incertidumbre sobre cómo se aplicarán los mecanismos reguladores de la Directiva al hidrógeno importado. Se requiere más claridad sobre este punto, que puede producirse cuando finalice el proceso de consulta de la Directiva.

La experiencia europea con los biocarburantes muestra cómo, si existe un mercado, los productores se asegurarán de certificar su vector energético (biocarburantes, hidrógeno, amoníaco) para garantizar el uso del transportista en ese mercado protegido. Además, el establecimiento del Mecanismo Europeo de Ajuste en Frontera del Carbono hará que los certificados sean aún más importantes.

Los mecanismos fronterizos de carbono son impuestos a la importación que explican la diferencia en las políticas de fijación de precios del carbono entre los países. El objetivo es hacer que los contaminadores, incluso fuera de la jurisdicción importadora, paguen el mismo precio del carbono (o similar) que paga la industria local, desalentando así la fuga de carbono a través de la reubicación de procesos y nivelando el campo de juego entre la industria, independientemente de la política local de carbono. Como impuesto fronterizo, los ajustes de carbono en frontera deben cumplir con el Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio de la Organización Mundial del Comercio. El Acuerdo General dispone que cualquier imposición de mercancías importadas no puede dar lugar a un trato menos favorable que el trato de mercancías comparables producidas en el país. Sin embargo, la jurisprudencia de la Organización Mundial del Comercio sugiere que se permitiría un mecanismo de ajuste en frontera del carbono si se basara en el contenido de carbono de un producto y no en el país de origen de los bienes. La adopción de una política de este tipo en Europa o en otros lugares aumentará la importancia de los sistemas de certificación, ya que será un requisito conocer el contenido exacto de carbono de cada producto gravado.

Es probable que el mercado de hidrógeno renovable y productos «verdes» incluya un pequeño número de regiones importadoras, incluidos los miembros del G7, mientras que muchos países del Sur Global muestran un potencial competitivo en costos para producir hidrógeno renovable. En la práctica, esto puede dar lugar a una situación de oligopsonio, con unos pocos grandes compradores que establecen las normas y reglamentos para muchos exportadores potenciales. Por el momento, sin embargo, los principales países importadores no están aprovechando su posición para establecer la demanda de vías de producción de hidrógeno alineadas con el clima.

Un mosaico de regulación impediría la escala del hidrógeno renovable y tendría impactos negativos en el comercio internacional de hidrógeno y sus derivados. Los exportadores potenciales pueden mirar los pocos mercados y decidir en cuál enfocarse, reduciendo la escalabilidad de sus proyectos. Si no hay ningún esfuerzo para consolidar y armonizar los criterios técnicos utilizados para clasificar el hidrógeno como bajo en carbono, puede haber una formación de mercados igual al número de normas de certificación vigentes.

Se requiere un marco de colaboración entre los países importadores y exportadores para evaluar y definir los elementos técnicos y ESG para diferenciar el hidrógeno a fin de facilitar la participación en el mercado de los productores, que luego podrían replicar sus proyectos en todo el mundo. Aunque definir reglas comunes puede parecer una actividad inherentemente técnica, ayudará a determinar las tecnologías que dominan un mercado futuro y recompensará a quienes las dominen. Las normas se crean para garantizar la calidad, la seguridad y la interoperabilidad de diversos bienes y servicios. Sin embargo, las normas divergentes podrían fragmentar un mercado, estimular la competencia regulatoria y erigir barreras comerciales.

La armonización de normas y reglas puede conducir a una mayor visibilidad sobre el futuro del hidrógeno renovable. Los exportadores potenciales conocerán las características de la producción de hidrógeno en las que centrarse y tendrán una señal de inversión clara y granular para el despliegue eficiente de la infraestructura de hidrógeno renovable.