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Ajuste cuantitativo: justificación e impacto en el mercado

Discurso de Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, en la reunión del Grupo de Contacto sobre el Mercado Monetario

Fráncfort del Meno, 2 de marzo de 2023

Hace ocho años, lanzamos el programa de compra de activos (APP). Fue la primera vez que el BCE empleó la flexibilización cuantitativa (QE) para ayudar a asegurar la estabilidad de precios cuando el espacio para nuevos recortes de las tasas de política monetaria se estaba viendo limitado por el límite inferior efectivo.

A estas alturas, existe una gran cantidad de pruebas que sugieren que el APP logró reducir los tipos de interés a largo plazo, estimular la actividad económica y aumentar la inflación en momentos en que las presiones sobre los precios eran inusualmente débiles.

Dado que los riesgos para la estabilidad de precios a medio plazo habían aumentado considerablemente, en junio de 2022 decidimos poner fin a las compras netas de activos en el marco del APP a partir de julio. En diciembre, anunciamos que la cartera de APP disminuiría a un ritmo medido y predecible a partir de marzo de 2023. Esto entró en vigencia ayer cuando comenzamos a limitar las reinversiones de valores que vencen.

Hasta finales de junio de 2023, la cartera de APP disminuirá en 15. <> millones de euros al mes en promedio. Para nuestra cartera de bonos corporativos, las reinversiones restantes se inclinarán más fuertemente hacia emisores con un mejor desempeño climático, en línea con los objetivos del Acuerdo de París y sin perjuicio de nuestro mandato principal. En el segundo trimestre de este año, el Consejo de Gobierno volverá a evaluar el ritmo de reducción de la cartera de APP.

Comenzaré mis observaciones de hoy presentando la justificación para llevar a cabo el ajuste cuantitativo (QT).

La reducción del tamaño de nuestro balance está justificada por tres razones: en primer lugar, para recuperar un valioso espacio de política en un entorno en el que el gran volumen actual de exceso de liquidez no es necesario para dirigir las tasas de interés del mercado a corto plazo; en segundo lugar, mitigar los efectos secundarios negativos asociados con un gran balance y huella del banco central en los mercados financieros; y tercero, retirar la política acomodaticia para respaldar nuestra postura de política monetaria prevista.

A continuación, explicaré los efectos de la reducción de nuestro balance en los mercados financieros más amplios. Si bien el QT no será simplemente una reversión de la QE, es probable que los inversores que anticipan la corrida del balance hayan revertido gradualmente parte de la compresión de las primas de riesgo inducida por nuestras compras de activos, contribuyendo así al retorno oportuno de la inflación a nuestro objetivo del 2%.

¿Por qué el ajuste cuantitativo?

Permítanme comenzar discutiendo la justificación de QT con más detalle.

Recuperar el espacio de políticas cuando el exceso de liquidez es mayor de lo necesario

La primera razón se refiere al marco operativo del BCE.

Tras el inicio del APP en 2015, de facto pasamos de un sistema de corredores para orientar los tipos de mercado a corto plazo hacia un sistema mínimo, ya que el gran aumento del exceso de liquidez hizo que los tipos del mercado monetario convergieran con el tipo aplicado por el Eurosistema a su facilidad de depósito (el tipo de la facilidad de depósito, o DFR; Diapositiva 2).

En la revisión en curso de nuestro marco operativo, estamos analizando si en el futuro operaremos bajo un piso o un sistema de corredores. Esperamos concluir este examen para finales de año.

Un elemento importante en nuestra discusión es la cantidad de reservas del banco central requeridas para dirigir efectivamente las tasas de interés a corto plazo, ya sea en un sistema de piso o de corredores. Esta cantidad informa nuestra toma de decisiones sobre cuándo podría ser necesario detener la normalización del balance.

Los cambios estructurales y regulatorios han hecho que la estimación de la demanda de reservas sea más difícil que antes de la crisis financiera mundial.

Sin embargo, nuestras estimaciones actuales sugieren que el monto de las reservas del banco central actualmente en poder del sector bancario supera, por un margen significativo, el nivel necesario para dirigir las tasas de mercado a corto plazo cerca de nuestra tasa de política clave, incluso bajo un sistema mínimo.

Esto implica que el tamaño actual de nuestro balance es mayor de lo necesario para implementar eficazmente nuestra orientación de política monetaria. Como tal, mantener una cartera de bonos grande absorbe un valioso espacio de política que puede ser necesario si las tasas de política monetaria se vieran limitadas nuevamente por el límite inferior efectivo.

Por lo tanto, reducir el balance, en la medida de lo posible, es prudente y eficiente.

Mitigar los efectos secundarios negativos de un gran balance

La segunda razón para reducir la cartera de APP está relacionada con los efectos secundarios de administrar un balance grande.

Está bien documentado que las compras de bonos pueden hacer que las valoraciones de los precios de los activos en los mercados financieros e inmobiliarios se desvíen de sus fundamentos económicos, lo que aumenta tanto los riesgos para la estabilidad financiera como la desigualdad de la riqueza.

Mantener un balance demasiado grande también puede tener efectos secundarios indeseables.

Una es que podría poner en peligro la credibilidad del banco central al dar lugar a acusaciones de dominio financiero y fiscal.

Un segundo efecto secundario es que mantener un balance mayor de lo necesario aumenta la exposición del Eurosistema al riesgo de crédito y duración. La probabilidad y el alcance de las pérdidas netas son significativamente mayores cuanto mayor sea la cantidad de activos de tasa fija a largo plazo que el banco central mantiene en su balance.

Un tercer efecto secundario se refiere al funcionamiento de los mercados financieros.

El APP, junto con el programa de compras de emergencia pandémica (PEPP), ha dejado una huella visible en los mercados financieros de la zona del euro.

Las tenencias absolutas de deuda soberana de la zona del euro del Eurosistema ascienden actualmente a más de un tercio del mercado en circulación (diapositiva 3). Las garantías reales movilizadas para operaciones de financiación a plazo más largo aumentan aún más el gravamen de la deuda pública a través de operaciones de política monetaria.

Como resultado, la «prima de escasez» que los participantes del mercado deben pagar para obtener estos activos a menudo ha sido considerable, tanto en el mercado de repos como en el mercado de bonos. La creación y ampliación del mecanismo de préstamo de valores del Eurosistema han podido aliviar en parte estas tensiones.

Sin embargo, en tiempos de mayor incertidumbre, cuando la demanda de activos seguros y líquidos aumenta bruscamente, las condiciones del mercado tienden a deteriorarse visiblemente.

El aumento de la volatilidad del mercado del año pasado es un buen ejemplo.

A medida que los mercados revalorizaron la trayectoria futura de los tipos de interés a corto plazo y aumentó la incertidumbre, el diferencial de swap de índices a dos años (OIS) del Bund cayó a mínimos históricos, mientras que los segmentos del mercado de repos de la zona del euro se vieron sometidos a una presión significativa.

A veces, alrededor de la mitad del volumen de repos respaldados por garantías alemanas se negociaba más de 40 puntos básicos por debajo de la tasa de garantía general.

Esta escasez de activos puede retrasar, o incluso perjudicar, la transmisión de la política monetaria. Un diferencial negativo persistente entre el Bund y el OIS, por ejemplo, implica que las rentabilidades soberanas de la mayor economía de la zona del euro siguen siendo más acomodaticias de lo previsto por nuestra orientación política.

Del mismo modo, tomó más de una semana para que las decisiones de política tomadas en septiembre y octubre del año pasado se reflejaran completamente en muchos segmentos del mercado de repos.

La dispersión entre las tasas del mercado de repos fue particularmente grande en la semana posterior a la reunión del Consejo de Gobierno de septiembre, cuando el DFR se volvió positivo (Diapositiva 6, lado derecho). En ese momento, la incertidumbre sobre la remuneración de algunos de los depósitos no monetarios del Eurosistema exacerbó las preocupaciones de los inversores sobre la escasez de garantías.

El Eurosistema respondió suprimiendo temporalmente el límite máximo del tipo de interés del 0 % para los depósitos públicos y anunciando un nuevo ajuste a partir del 1 de mayo de 2023, incentivando una reducción gradual y ordenada de dichos depósitos con el fin de minimizar el riesgo de efectos adversos en el funcionamiento del mercado y garantizar la transmisión fluida de la política monetaria.

La escorrentía del balance, junto con una mayor emisión neta esperada, ayudará gradualmente a aliviar las tensiones subyacentes. Aumentará la cantidad de bonos del gobierno en manos de inversores privados y, por lo tanto, ayudará a suavizar la plomería del sistema financiero.

Con el tiempo, el QT será más eficiente a la hora de aliviar la escasez general de activos por unidad de variación del balance que los reembolsos de las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO).

Si bien los reembolsos recientes han reorientado al mercado la deuda pública que se había comprometido con el Eurosistema, la liberación de activos de garantía de alta calidad que es particularmente escasa en los mercados de repos ha sido limitada.

Esto se debe a que las entidades de crédito no tienden a movilizar sus activos más seguros y líquidos como activos de garantía con el Eurosistema, lo que refleja en parte la introducción de medidas de flexibilización de las garantías durante la pandemia.

El impacto del QT en la disponibilidad de bonos soberanos, por el contrario, depende de la composición de los valores que venzan en nuestra cartera del programa de compras del sector público (PSPP) para los cuales la proporción de jurisdicciones con mayor calificación es sustancialmente mayor que para las garantías liberadas por los reembolsos de TLTRO.

Retirada de la acomodación en apoyo de la orientación deseada de la política monetaria

La tercera consideración se relaciona con el efecto del stock de nuestras tenencias de bonos de política monetaria en nuestra orientación política.

Hemos aclarado que nuestros tipos de interés oficiales son actualmente la principal herramienta para restablecer la estabilidad de precios. Al mismo tiempo, el gran volumen de activos adquiridos en el marco de la QE sigue proporcionando una importante acomodación de la política monetaria que puede ir en contra de nuestros esfuerzos por devolver la inflación a nuestro objetivo del 2 % de manera oportuna.

QT desenrollará gradualmente este impacto acomodaticio.

Impacto más amplio en el mercado del ajuste cuantitativo

Sin embargo, cómo funciona QT en la práctica es muy incierto. Hay pocos episodios históricos en los que los bancos centrales hayan reducido el tamaño de sus carteras de bonos.

QT puede funcionar de manera diferente a la QE

La experiencia de los Estados Unidos apunta a dos casos polares. A raíz del «taper tantrum» de 2013, la prima temporal de un rendimiento del Tesoro de los Estados Unidos a diez años aumentó mucho antes de que la Reserva Federal comenzara a reducir el ritmo de sus compras.

Si QT fuera QE a la inversa, se esperaría que la escorrentía del balance aumentara la prima por plazo, lo que compensa a los inversores por el riesgo de mantener un bono a más largo plazo. Después de todo, comprimir la prima a plazo eliminando el riesgo de duración es uno de los canales de transmisión clave de QE.

Sin embargo, la reducción del balance de la Reserva Federal que comenzó en 2017 no tuvo un impacto discernible en la prima por plazo. En cambio, durante ese episodio, se descubrió que QT había endurecido las condiciones de financiamiento, principalmente a través del impacto de las reservas más escasas del banco central en las tasas del mercado monetario a corto plazo.

En cuanto a la fase actual de QT en los Estados Unidos, el jurado aún está deliberando. Hasta ahora, sin embargo, las estimaciones de la prima por plazo se han mantenido comprimidas, lo que sugiere que el reciente aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a diez años refleja, en general, una reevaluación de la trayectoria futura esperada de las tasas de interés a corto plazo.

La literatura apunta a tres posibles explicaciones de por qué el impacto del QT podría ser más moderado.

Una es que a QT le falta el componente de señalización de QE. Es decir, si bien las expansiones de los balances indican una política de tasas de interés más bajas durante más tiempo, las reducciones de los balances pueden proporcionar poca o ninguna información sobre la trayectoria futura de las tasas de interés a corto plazo.

La segunda razón es que la liquidación de la QE suele ser más gradual que la acumulación de activos.

La tercera explicación es que el QT a menudo ocurre en un entorno de mejor funcionamiento del mercado. De hecho, una de las razones por las que la QE fue tan efectiva al estallar la pandemia es que mejoró rápidamente la liquidez y redujo la volatilidad.

Sin embargo, aislar el efecto del QT es inherentemente difícil. Muchas fuerzas diferentes impulsan los rendimientos a largo plazo. Por ejemplo, las compras de valores del Tesoro de Estados Unidos por parte de inversores no residentes se aceleraron bruscamente el año pasado, probablemente reflejando los crecientes diferenciales de tasas de interés y el aumento de la incertidumbre a raíz de la guerra injustificada de Rusia contra Ucrania y su pueblo.

Solo los inversores extranjeros absorbieron casi el 60% de la oferta neta de bonos del Tesoro de Estados Unidos en 2022. El aumento de la demanda externa puede haber compensado, al menos en parte, el impacto de la mayor oferta de bonos real y esperada de QT.

Asimismo, la evolución reciente de los mercados de bonos en la zona del euro ha diferido de la de Estados Unidos. El año pasado, el rendimiento ponderado del PIB a diez años aumentó muy por encima de los niveles implícitos en las revisiones estimadas de la trayectoria futura esperada de las tasas de interés a corto plazo (diapositiva 10, lado izquierdo).

Hemos observado una evolución similar en todos los Estados miembros, también en el caso de los emisores con la calificación crediticia más alta (diapositiva 10, a la derecha). En Alemania, por ejemplo, los rendimientos a diez años han aumentado en aproximadamente 160 puntos básicos por encima del componente de expectativas puras desde diciembre de 2021.

La creciente incertidumbre ha elevado las primas a plazo

La pregunta, entonces, es por qué hemos visto un aumento tan amplio y persistente de los rendimientos soberanos en la zona del euro, y si, y en qué medida, está relacionado con los cambios en las expectativas de los inversores sobre el tamaño del balance del Eurosistema.

Para responder a esta pregunta, es útil recordar que la diferencia entre los rendimientos de la deuda pública a largo plazo de la zona del euro y el tipo medio esperado a corto plazo puede reflejar dos tipos de compensación de riesgos: una es la prima temporal sobre la tasa libre de riesgo, que en la zona del euro se estima típicamente a partir de las tasas en el mercado OIS. La otra es una prima de riesgo específica de cada país, que incluye el riesgo de liquidez y crédito. Esta prima puede medirse simplemente por el diferencial del rendimiento de un bono de la zona del euro sobre el tipo OIS equivalente.

Los modelos de estructura temporal muestran que, durante el año pasado, un aumento en la prima por plazo representó una parte significativa del aumento en la tasa OIS a diez años. La prima a plazo OIS a diez años se encuentra actualmente en su nivel más alto desde 2013.

El aumento de la prima por plazo refleja dos acontecimientos interrelacionados. Uno es el cambio fundamental en el entorno de inflación de la zona del euro (la prima a plazo «nominal»). La prima de riesgo de inflación a diez años aumentó bruscamente después de un largo período de inflación persistentemente baja. Hace aproximadamente un año, se volvió positivo por primera vez en casi diez años.

El otro desarrollo se relaciona con la incertidumbre sobre la trayectoria futura de las tasas de interés a corto plazo (la prima a plazo «real»). El aumento de la incertidumbre inflacionaria, junto con la retirada de la orientación futura sobre los tipos de interés oficiales, ha aumentado la incertidumbre sobre los tipos de interés oficiales futuros y, por ende, la volatilidad del mercado.

Resulta que los cambios en la prima a plazo OIS a diez años pueden explicar en gran medida la brecha que ha surgido entre los rendimientos soberanos de la zona del euro y la trayectoria futura esperada de los tipos de interés a corto plazo.

En otras palabras, los cambios en la tasa libre de riesgo han sido el principal impulsor del mercado, de modo que el diferencial del rendimiento ponderado por el PIB a diez años de la zona del euro sobre la tasa OIS equivalente se ha mantenido en general estable en los últimos dos años.

La política monetaria incide en la capacidad de asunción de riesgos de los intermediarios

Sin embargo, los cambios en la prima temporal OIS no pueden explicar completamente la brecha entre los rendimientos a diez años y la trayectoria futura esperada de los tipos de interés a corto plazo en todas las partes de la zona del euro. Los emisores con calificaciones crediticias más bajas, en particular, vieron aumentar sus diferenciales sobre el OIS, aunque en un grado limitado en la mayoría de los casos.

Sin embargo, se esperaría un aumento en los diferenciales si QT fuera una reversión de la QE. Esto se puede ver al considerar uno de los principales canales de transmisión de compras de activos: el canal de reequilibrio de carteras.

Este canal funciona de dos maneras complementarias. Una forma es que las compras de activos reduzcan los rendimientos de los bonos gubernamentales de referencia y, por lo tanto, induzcan a una amplia gama de inversores a cambiar sus inversiones a activos de mayor riesgo. La otra es que al reducir la cantidad de riesgo de duración que tienen los intermediarios financieros apalancados, las compras de activos crean capacidad de balance para mantener otros activos de mayor riesgo.

En la zona del euro, el reequilibrio de la cartera ha sido poderoso, con primas de riesgo sobre bonos emitidos por bonos con calificaciones más bajas y empresas que han caído considerablemente debido a nuestras compras. Las perspectivas de QT podrían haber llevado a una inversión parcial de estos efectos, en particular después de un largo período de bajos tipos de interés.

En la práctica, sin embargo, es intrínsecamente difícil distinguir tales efectos del QT del impacto más directo de un aumento de la tasa libre de riesgo en la prima de riesgo específica del país. En la medida en que los bonos soberanos son riesgosos, sus rendimientos tienen que aumentar más que el aumento de la tasa libre de riesgo para compensar a los inversores por el aumento del riesgo crediticio. Cuanto mayor sea la deuda pública como porcentaje del PIB, más fuerte debería ser este efecto.

La literatura empírica sugiere, sin embargo, que no existe un vínculo mecánico entre los cambios en la tasa libre de riesgo y las primas de riesgo de crédito. La relación es a menudo no lineal y altamente dependiente del tiempo y del estado.

La experiencia de la zona del euro en los últimos 15 meses se ajusta a este patrón. La correlación entre las expectativas de tasas de política monetaria dentro de un año y el diferencial entre el rendimiento ponderado del PIB a diez años sobre el OIS ha estado lejos de ser perfecta desde diciembre de 2021. Ha habido períodos persistentes durante los cuales esta correlación ha sido débil o incluso negativa.

El año pasado, por ejemplo, después del anuncio del instrumento de protección contra la transmisión (ITP), las expectativas para la tasa de política futura aumentaron bruscamente de alrededor del 1% al 3%. Sin embargo, las primas de riesgo en los mercados de bonos soberanos se mantuvieron prácticamente sin cambios.

Estos acontecimientos sugieren que otros factores también estaban en juego. Uno de estos factores es la actitud de los participantes en los mercados financieros hacia el riesgo, más allá de los cambios en las pérdidas esperadas por incumplimiento.

Existe una creciente literatura que sugiere que la tolerancia al riesgo por parte de los inversores globales puede explicar una parte sustancial de los movimientos en los precios de los activos. La política monetaria, a su vez, es a menudo un importante impulsor de la tolerancia al riesgo.

Esto se puede ver en los mercados de bonos corporativos, donde los diferenciales de crédito pueden descomponerse en un componente que mide la probabilidad esperada de incumplimiento de las empresas y una prima de bonos «excesiva».

Este último ha demostrado ser un poderoso indicador de la capacidad de asunción de riesgos de los intermediarios financieros apalancados. La evidencia muestra que los cambios en el exceso de prima de los bonos pueden explicar prácticamente toda la respuesta condicional de los diferenciales de crédito a un cambio en la política monetaria.

La razón es que el endurecimiento de la política monetaria generalmente reduce la capacidad de asunción de riesgos de los intermediarios, aumentando así la compensación que requieren por el riesgo de almacenamiento, más allá de los cambios en la calidad del balance de los prestatarios.

Esto es precisamente lo que hemos visto en la zona del euro. En el primer semestre de 2022, el aumento del exceso de prima de los bonos representó el 80% del aumento total de los diferenciales de los bonos corporativos. En octubre, todavía representaba alrededor de dos tercios del aumento de los diferenciales de crédito.

Canal de reequilibrio de cartera a la inversa

Es probable que la reversión parcial del canal de reequilibrio de la cartera de compras de activos haya amplificado este mecanismo de transmisión en comparación con ciclos de ajuste anteriores.

De hecho, en el transcurso del año pasado observamos cambios significativos en la cartera, lo que resultó en la venta de grandes volúmenes de valores en el mercado secundario en un corto período de tiempo.

Las instituciones financieras no bancarias, por ejemplo, han descargado una parte notable de sus tenencias de bonos corporativos y soberanos de menor calificación que habían adquirido durante el período de compras de activos.

Las restricciones regulatorias y las medidas internas de valor en riesgo implicaban que los intermediarios con restricciones de apalancamiento que generalmente absorben estas órdenes de venta enfrentaban mayores costos por mantener más inventario.

Como resultado, los intermediarios exigieron una mayor compensación por soportar la exposición al riesgo de crédito, por encima de las pérdidas esperadas, y redujeron su capacidad de intermediación, lo que resultó en mayores diferenciales de oferta y demanda, especialmente en los mercados de bonos corporativos de alto rendimiento.

En pocas palabras, QT puede considerarse como QE a la inversa cuando se trata de reequilibrar la cartera, es decir, QE relaja la restricción de valor en riesgo de los intermediarios y, por lo tanto, crea espacio para una reasignación de carteras hacia activos de mayor riesgo. El fin de la QE, a su vez, ha hecho que estas restricciones vuelvan a ser más vinculantes.

La ausencia de evidencia empírica fiable sobre el QT dificulta una evaluación cuantitativa. Durante la QE, por ejemplo, vimos diferencias apreciables en el impacto de las compras en los rendimientos a lo largo del tiempo, con mayores efectos durante los períodos de tensión del mercado.

Aunque las condiciones del mercado fueron volátiles durante la mayor parte del año pasado, es probable que los efectos de QT hayan sido más débiles que los de QE al estallar la pandemia.

Suponiendo una media de las elasticidades tensionadas y no tensionadas, el análisis de los expertos del BCE sugiere que las primas de riesgo en los mercados de bonos soberanos aumentaron gradualmente a medida que los inversores adelantaron sus expectativas sobre el momento y el ritmo de la corrida del balance.

En concreto, el personal técnico estima que el APP y el PEPP habían comprimido conjuntamente las primas de riesgo ponderadas por el PIB a diez años de los cuatro países más grandes de la zona del euro en unos 180 puntos básicos para finales de 2020.

Se estima que las revisiones en las expectativas del mercado sobre la evolución del tamaño de nuestro balance en los próximos años han revertido alrededor de 40 puntos básicos de este impacto máximo desde septiembre de 2021.

Conclusión

Todo esto sugiere, y con esto me gustaría concluir, que los efectos de reequilibrio de carteras son motores relevantes del mercado, tanto cuando los bancos centrales tienen la intención de ampliar su balance como cuando planean reducirlo.

Por lo tanto, es probable que las perspectivas de QT hayan complementado el endurecimiento de los cambios en nuestras tasas de política oficiales antes de que comenzara realmente la corrida del balance, contribuyendo así a un retorno oportuno de la inflación a nuestro objetivo del 2%.

Con el tiempo, la escorrentía de los balances reducirá nuestra huella de mercado, mejorará la liquidez del mercado y reducirá la exposición del Eurosistema al riesgo de crédito y duración, recuperando un valioso espacio de política. En cuanto a la reducción definitiva de nuestras tenencias de bonos dependerá principalmente de la demanda de reservas del banco central, derivada tanto de factores autónomos como del sector bancario, así como del marco operativo que pretendemos implementar a medio plazo.

RESPUESTAS POLÍTICAS PARA HACER FRENTE A LA COVID-19 EN VIETNAM: UN ENFOQUE EMPÍRICO COHERENTE CON EL FLUJO DE EXISTENCIAS

INTRODUCCIÓN

Vietnam se ha visto profundamente afectado por la pandemia de COVID-19 y se enfrenta a desafíos sin precedentes. Hasta abril de 2022, el Ministerio de Salud confirmó alrededor de 10,45 millones de casos y más de 42.000 muertes. La pandemia de COVID-19 ha tenido impactos multidimensionales significativos en el país. No solo es una crisis de salud pública, sino que también hay varias consecuencias económicas sustanciales resultantes del cierre de negocios para controlar la propagación de COVID-19. El cierre repentino de empresas en todo el mundo interrumpió la producción y conmocionó la oferta, pero causó un shock aún mayor en el lado de la demanda y el mercado financiero global. Se espera una recesión de la misma magnitud o peor que la crisis financiera mundial (FMI 2021). En 2020, Vietnam fue uno de los pocos países que experimentó un crecimiento del PIB cuando llegó la pandemia. La tasa de crecimiento vietnamita estuvo muy por encima del promedio de la región de la ASEAN y del mundo debido a la efectividad de la lucha contra COVID-19. Sin embargo, según la Oficina General de Estadística (OSG), el PIB real de Vietnam creció un 2,91% en 2020, la tasa de crecimiento más baja de la última década. Más importante aún, en 2021, debido a la ola de infecciones por COVID-19, que fue mucho más severa que antes, se esperaba que el PIB creciera solo un 2,58%, es decir, cuatro puntos porcentuales menos que la tasa de crecimiento mundial estimada. Además, la tasa de desempleo ha aumentado desde 2020 y alcanzó el 3,72% en el tercer trimestre de 2021, el valor más alto en tres décadas.

Para mitigar el impacto negativo de la pandemia de COVID-19 en las empresas y los hogares y promover la recuperación económica después de la pandemia, el gobierno tomó varias medidas. El estímulo fiscal discrecional específico apoyó al sector de la salud y afectó a los trabajadores. Las empresas recibieron apoyo del gobierno a través de exenciones fiscales, aplazamientos de impuestos y reducciones en las tarifas de alquiler de tierras. El Banco Estatal de Vietnam (SBV) ha adoptado políticas monetarias para apoyar las condiciones de liquidez y financiación de los hogares, las empresas y los bancos comerciales, que se harán cargo del crédito proporcionado a la economía. Dado que la financiación del paquete de estímulo de la COVID-19 proviene principalmente de la deuda del gobierno a corto plazo, plantea la cuestión crítica de la sostenibilidad de la deuda pública. Por lo tanto, ha revelado la necesidad crítica de prestar más atención a la integración del sector financiero (es decir, dinero, deuda y activos / pasivos) dentro del mismo marco para comprender adecuadamente los comportamientos dinámicos observados en el sector de la economía real. El análisis y las previsiones macroeconómicas amplios son cruciales para que las decisiones de formulación de políticas contribuyan al crecimiento económico y la estabilidad macroeconómica en Vietnam. Por lo tanto, este documento tiene como objetivo analizar las diferentes consecuencias de esta intervención pública para los aspectos reales y financieros de la economía mediante el uso de un modelo empírico consistente en el flujo de existencias (SFC) para la economía vietnamita desarrollado, que se basa en modelos teóricos de SFC, pero también representa diferentes características consideradas relevantes para la economía vietnamita.

Aunque fueron marginados durante la edad de oro de la Gran Moderación y el monetarismo, los modelos SFC se basan en el principio de que las variables financieras y reales deben juntarse y analizarse como un todo en el mismo modelo; Por lo tanto, son los más adecuados para hacer frente a los desafíos planteados por la reciente crisis. La literatura SFC surge de la escuela postkeynesiana, producto de la discusión en torno al ganador del Premio Nobel Tobin. De hecho, con el rápido desarrollo del sistema financiero en la economía, es crucial al analizar el crecimiento económico comprender el comportamiento del lado financiero, que incluye los mercados de dinero, deuda y activos.

Este documento está organizado de la siguiente manera. Tras esta introducción, la sección 2 describe la situación de la pandemia de COVID-19 en Vietnam y sus repercusiones económicas. En la sección 3 se resumen las respuestas de política gubernamental a esta crisis y el problema de las finanzas públicas. En la sección 4 se presentan las principales características del modelo empírico de cooperación técnica de cooperación sostenible para Vietnam. La Sección 5 discute los resultados de la simulación de nuestro estudio y proporciona información clave.

PANDEMIA DE COVID-19 Y SUS IMPACTOS ECONÓMICOS

Pandemia de COVID-19 en Vietnam

Compartiendo una frontera de más de 1200 km con la República Popular China (RPC), donde se originó la epidemia, Vietnam es uno de los primeros países después de la RPC donde se confirmaron casos de COVID-19. A finales de 2021, este país había sido golpeado por cuatro olas de COVID-19.

Los dos primeros casos en Vietnam se identificaron el 23 de enero de 2020. Durante esta primera ola, Vietnam registró 16 casos sin víctimas directas relacionadas con Wuhan, la República Popular China. Tras el primer registro de transmisión local el 1 de febrero, el primer ministro anunció el brote e impuso medidas estrictas contra la pandemia, incluidas restricciones y prohibiciones de viaje, suspensiones de visados, cuarentenas obligatorias y declaraciones sanitarias para los países muy afectados (la República Popular China, la República de Corea, Irán e Italia). Después de que se registrara el 17º caso el 6 de marzo de 2020, la pandemia se extendió por todo el mundo. El número de personas infectadas aumentó considerablemente, lo que llevó a la suspensión de la entrada de todos los extranjeros a partir del 22 de marzo de 2020. Al regresar a Vietnam, los vietnamitas que venían del extranjero tenían que pasar 14 días en cuarentena completa. A partir del 1 de abril de 2020, todo Vietnam aplicó el distanciamiento social (las personas se quedaron en casa, excepto para salidas esenciales y de emergencia, y los negocios no esenciales cerraron) durante 15 días. No se detectaron nuevos casos de transmisión comunitaria en Vietnam durante 99 días, hasta el 25 de julio. Esto permitió que las actividades económicas continuaran en parte.

Vietnam entró en la segunda ola de infección cuando se detectó la transmisión comunitaria de COVID-19 en Da Nang, incluidas las primeras muertes del país por el virus, que afectaron principalmente a pacientes con enfermedades subyacentes graves, en el grupo del Hospital de Da Nang. Al 31 de agosto de 2020, Vietnam había notificado 1.040 casos, con 32 muertes. A nivel mundial, Vietnam sigue siendo elogiado por su respuesta temprana, que implicó un bajo presupuesto, rastreo de contactos, pruebas estratégicas y específicas, aislamiento y tratamiento, lo que llevó a un número relativamente bajo de casos en comparación con la mayoría de los demás países. Con la reintroducción de medidas de distanciamiento físico en todas las áreas consideradas de alto riesgo, Vietnam se sometió a un período de 3 meses sin ningún caso de infección en la comunidad. Después de 6 meses de suspensión, se reanudaron los vuelos comerciales entre Vietnam, Japón y la República de Corea. Se reanudaron las actividades económicas.

La tercera ola de infección comenzó el 28 de enero de 2021, cuando Vietnam registró casos de transmisión comunitaria en las provincias de Hai Duong y Quang Ninh. En esta nueva fase, el gobierno solo puso en cuarentena las áreas directamente relacionadas con las personas infectadas para limitar el impacto económico. Sin embargo, el número de casos sigue aumentando; el 15 de febrero de 2021, la provincia de Hai Duong fue cerrada durante 15 días, y otras grandes ciudades, como Hanoi y Ciudad Ho Chi Minh, detuvieron todas las actividades de entretenimiento. A partir de marzo de 2021, la situación en las provincias del norte estaba bajo control, y el número de nuevos casos cayó a un solo dígito. Al mismo tiempo, Vietnam lanzó su campaña de vacunación masiva contra la COVID-19.

Desde finales de abril de 2021, Vietnam experimentó «un brote de rápida propagación». Se detectaron numerosos casos en parques industriales en la provincia de Bac Giang y luego en otros hospitales prominentes. Esta vez, fue casi imposible utilizar la gestión de rastreo y cortar la cadena de infección debido a la propagación del virus en muchas provincias de Vietnam. La situación empeoró después del feriado de 4 días por el Día de la Reunificación y el Día Internacional de los Trabajadores, y, el 26 de julio de 2021, Ciudad Ho Chi Minh impuso un toque de queda nocturno diario. Esto significaba que la gente no podía salir de la ciudad excepto en caso de emergencia. El gobierno también movilizó a 10.000 soldados a la ciudad para hacer cumplir el confinamiento y entregar suministros de alimentos. Después de varios meses, en noviembre de 2021, COVID-19 se controló en todo el país.

Una de las contribuciones para controlar la pandemia de COVID-19 es la vacunación. Como se mencionó anteriormente, las vacunaciones comenzaron el 8 de marzo de 2021, con aproximadamente 203 millones de dosis administradas de vacunas reportadas en abril de 2022. Se han aprobado diferentes vacunas, incluida la vacuna Oxford-AstraZeneca, Sputnik V, la vacuna Sinopharm BIBP, la vacuna Pfizer-BioNTech, la vacuna Moderna, la vacuna Janssen y Abdala.

Impactos económicos de COVID-19 en la economía

La pandemia de COVID-19 ha tenido varios impactos significativos en el crecimiento económico de Vietnam. Según la OSG, el PIB real aumentó un 2,91% en 2020, la tasa de crecimiento más baja desde Doi Moi en 1986 (cuando el crecimiento del segundo trimestre fue del 0,39%, que correspondió al período de confinamiento). Sin embargo, en 2020, la tasa de crecimiento económico de Vietnam sigue siendo superior a la media de los países de la ASEAN y del mundo. La cuarta ola de la pandemia de COVID-19 ha agravado el impacto negativo en el crecimiento económico desde mayo de 2021. El crecimiento del tercer trimestre en 2021 fue del –6,17%. Se espera que la economía vietnamita alcance un crecimiento anual del 5,5% en 2021. Sin embargo, esto aún es incierto debido al alcance y la duración de la actual ola de nuevos casos de COVID19 que golpean al país. La propagación de COVID-19 plantea un riesgo significativo para la demanda interna y el riesgo de interrupción de la producción manufacturera, ya que los casos de COVID-19 se detectan en instalaciones de fabricación sustanciales o cadenas de suministro logísticas. Además, a partir de septiembre de 2021, la tasa general de vacunación del país sigue siendo baja, alrededor del 28%, y solo el 4% de la población ha sido completamente vacunada con dos inyecciones. Por lo tanto, el país sigue siendo vulnerable a nuevas olas de COVID-19.

La pandemia de COVID-19 ha tenido un impacto negativo en todas las actividades económicas. El impacto económico se debe a la implementación de la Directiva No. 15 y la Directiva No. 16 sobre distanciamiento social a nivel nacional. Varios sectores empresariales, incluidos restaurantes, tiendas, cines y lugares de entretenimiento, se han visto afectados por el colapso de la demanda. Aunque las medidas de distanciamiento social se han relajado, los negocios no esenciales permanecen cerrados. Las restricciones a la entrada de extranjeros han afectado negativamente a los sectores del transporte aéreo y el turismo. El sector de la educación y la formación se ha visto afectado por el cierre de escuelas.

RESPUESTAS DE LOS GOBIERNOS Y FINANZAS PÚBLICAS

Respuestas del gobierno vietnamita a la pandemia

El Gobierno vietnamita proporcionó un fuerte liderazgo en respuesta a COVID-19 al establecer el Comité Directivo Nacional (NSC) dirigido por el Viceprimer ministro, Vu Duc Dam, inmediatamente después de detectar los primeros casos nuevos. El NSC es un comité multiministerial y multisectorial para facilitar la toma de decisiones y coordinar la implementación de medidas. Se establecieron sesenta y tres comités directivos provinciales y 707 de distrito a nivel local, lo que ilustra el enfoque multisectorial y la respuesta sistémica del gobierno a la pandemia de COVID-19.

Para mitigar el impacto negativo de la pandemia de COVID-19 en la economía, el gobierno decidió introducir paquetes de estímulo para apoyar a las empresas y personas más afectadas. Según el Instituto ISEAS – YUSOF ISHAK, al recopilar información de varios conjuntos de datos, incluidos el FMI, la OIT, el BAD, los medios de comunicación y los ministerios/departamentos de finanzas, a partir de mayo de 2021, en comparación con otros paquetes de estímulo COVID-19 de los países de la ASEAN, el de Vietnam se mantiene en un nivel modesto. Sin embargo, es vital a muy corto plazo reducir el impacto de la pandemia de COVID-19. Además de estas políticas fiscales anticíclicas, el gobierno ha implementado políticas monetarias expansivas.

Las políticas fiscales incluyen medidas fiscales para apoyar a las empresas y consisten en la extensión del pago de impuestos, tarifas de alquiler con una reducción del 15% (Decisión 22/2020/QD-TTg de 10 de agosto de 2020) y una disminución del 30% en el impuesto sobre la renta de las sociedades en 2020 para empresas, sociedades cooperativas y otras instituciones con ingresos totales inferiores a 200 mil millones de VND (Resolución 116/2020/QH14 de 19 de junio de 2020 y Decreto 114/2020/ND-CP de 25 Septiembre 2020). Se aplicaron a aproximadamente 740.000 empresas activas (que representan el 98% de todas las empresas) y a la mayoría de los hogares comerciales suspendidos. El paquete de apoyo esperado ascendía a 180 mil millones de VND.

Una de las políticas públicas para promover el crecimiento económico en el contexto del COVID-19 es acelerar la inversión pública. La inversión pública total aprobada del presupuesto del gobierno en 2020 fue de casi 700 mil millones de VND, 2.2 veces más que en 2019 (312 mil millones de VND), que incluye 470.6 mil millones de VND en la estimación del presupuesto del gobierno en 2020 y 225.2 mil millones transferidos de 2019. La política se reflejó en diferentes documentos legales gubernamentales para eliminar las dificultades en las actividades productivas y comerciales, acelerar el desembolso de capital de inversión pública y orientar a los ministerios, autoridades centrales y locales y agencias para implementar soluciones para acelerar drásticamente el desembolso de la inversión pública. Por lo tanto, la tasa de crecimiento de capital realizada del presupuesto del gobierno en 2020 alcanzó el nivel más alto de 2016 a 2020.

Dirigida a las personas afectadas por la pandemia de COVID-19, de conformidad con la Resolución No. 42/NQ-CP de 9 de abril de 2020 y la Decisión No. 15/2020/QD-TTg, la política de seguridad social proporcionó guías para la asistencia y la implementación de políticas para apoyar a las personas que enfrentan dificultades causadas por la pandemia de COVID-19, respectivamente. En consecuencia, se desembolsarían alrededor de 62.000 billones de VND (alrededor del 0,96% del PIB) a aproximadamente 20 millones de trabajadores que habían perdido sus empleos debido al impacto de la pandemia.

Sin embargo, las personas que recibieron apoyo fueron principalmente del grupo de trabajadores pertenecientes al sector asegurado, trabajadores que tienen méritos y hogares pobres. Mientras tanto, los trabajadores que se vieron significativamente afectados son trabajadores independientes, y los trabajadores del sector informal no tienen acceso a este apoyo. La aplicación de las políticas de apoyo directo se ha enfrentado a un obstáculo importante porque no existe una base de datos para gestionar la información sobre los beneficiarios, lo que ha dado lugar a un complicado procedimiento de solicitud de apoyo, lo que genera inconvenientes para las personas.

En 2021, frente a la cuarta ola de la pandemia, Vietnam emitió la Resolución 68, que revela incentivos financieros para empleadores y empleados afectados por COVID-19. El paquete de apoyo valía alrededor de 1.130 millones de dólares.

Según la información publicada por el gobierno sobre los resultados de la implementación del presupuesto estatal en 2020 y el presupuesto estatal estimado en 2021, que acaba de enviarse a la Asamblea Nacional, para compensar el gasto excesivo debido principalmente a la pandemia de COVID-19, en 2020, el Gobierno emitió activamente bonos del gobierno. Se emitieron alrededor de VND 333,000 mil millones de bonos del gobierno para cubrir el gasto excesivo y pagar el principal. En 2020, el gobierno extendió el vencimiento de los bonos del gobierno en más de 3,5 veces más que en 2011. De 3,9 años a un promedio de 13,94 años, el vencimiento medio de la deuda de la cartera de deuda pública a finales de 2020 aumentó a 8,42 años. Además, el gobierno movilizó capital a mediano y largo plazo. No obtuvo más préstamos de instituciones financieras internacionales, como el Banco Mundial y el Banco Asiático de Desarrollo, lo que contribuyó a fortalecer la calificación crediticia del país.

En cuanto a las políticas monetarias, el SBV decidió reducir la tasa de interés operativa, lo que permite el apoyo de liquidez a las entidades de crédito y reduce el costo del capital de endeudamiento para empresas y hogares.

Otra política monetaria para apoyar a las empresas afectadas por la pandemia de COVID-19 está relacionada con la reestructuración del plazo de la deuda y la exención de intereses de los préstamos. Esta política contribuyó a controlar las deudas incobrables durante este período. Además, el SBV tenía la política de apoyo crediticio para el sector bancario para equilibrar sus fuentes de capital, ahorrar costos operativos para reestructurar la deuda, eximir o reducir los intereses de los préstamos y las comisiones de pago, y considerar nuevos préstamos para la producción y el negocio de empresas y hogares; supervisar y evaluar periódicamente la situación de los prestatarios para aplicar medidas de apoyo con prontitud y eficacia; estabilizar las tasas de interés de los depósitos y préstamos; y responder con prontitud a las necesidades de pago de las personas. El paquete de apoyo crediticio de los bancos comerciales valía 250.000 billones de VND, según el cual los bancos se comprometieron a implementar paquetes de apoyo crediticio con tasas de interés anuales que eran un 2% más bajas que antes de COVID-19. El paquete de apoyo del Banco de Política Social tenía un valor de 16.000 billones de VND y tenía como objetivo extender la deuda para los clientes, ajustar los plazos de pago y emitir nuevos préstamos.

Recientemente, en enero de 2022, la Asamblea Nacional de Vietnam aprobó la Resolución 43, que es el plan de recuperación posterior a COVID para la economía vietnamita y se centra en seis pilares para reactivar la economía después de la pandemia: (1) circulación de bienes y producción fluida de empresas; (2) promoción de la manufactura para restablecer el crecimiento económico; 3) inversiones a gran escala (infraestructuras de transporte interregionales, energía verde e infraestructuras digitales nacionales); (4) abordar las dificultades a las que se enfrentan las empresas; 5) reformas institucionales; y (6) recursos humanos. Este plan de recuperación establece varias políticas para apoyar al país a lograr un crecimiento del PIB del 6,5 al 7% entre 2021 y 2025. En virtud de la Resolución 43, se han aprobado alrededor de 15.000 millones de dólares. Consiste en políticas fiscales y monetarias (Figura 13). En términos de políticas fiscales (Figura 14), se ha anunciado una reducción del 2% en el IVA (del 10% al 8% en 2022 y 2023), así como la deducción del CIT para las empresas. Existen diferentes medidas de incentivo. El gobierno ha comprometido VND 14 billones (US $ 620 millones) para el sector de la salud, incluidos fondos para mejorar las instalaciones, el control de enfermedades, los hospitales y los recursos humanos relacionados con COVID-19. Se ha asignado un fondo de alrededor de 5 billones de VND (220 millones de dólares EE.UU.) al Banco de Políticas Sociales de Vietnam para préstamos preferenciales, incluidas inversiones en capacitación laboral, educación profesional y seguridad social. Un paquete de VND 40 billones (US $ 1.76 mil millones) toma la forma de préstamos con una tasa del 2% anual a través de bancos comerciales para diversas industrias para apoyar a los hogares comerciales y las cooperativas. Además, más del 30% del paquete de recuperación se ha asignado a la inversión pública (proyectos de infraestructura en transporte, TI, digitalización, seguridad hídrica, cambio climático y desastres naturales). Se ha introducido otro paquete de VND 6,6 billones (US$2,9 millones) para viviendas para empleados que trabajan en zonas industriales, zonas francas industriales y áreas económicas clave. El gobierno planea aumentar el gasto en el sector de la salud, la importación de vacunas COVID-19 y el gasto en seguridad social. En cuanto a la política monetaria, la tasa de interés se reducirá en 0.5-1% en 2022 y 2023 para estimular la inversión.

Sin embargo, durante la pandemia de COVID-19, el gobierno no solo está recaudando menos ingresos debido a la desaceleración económica, sino que también está gastando considerablemente más para hacer frente a sus consecuencias negativas. Esta intervención pública planteará una cuestión crucial sobre cómo financiarla. La Resolución 43 especifica diferentes métodos de financiamiento, incluidos bonos del gobierno, AOD y otros préstamos oficiales, lo que significa que esta necesidad de financiamiento público se financia principalmente con deuda. La Asamblea Nacional hizo otra Resolución, la Resolución 23, en 2021, que fijó el límite de déficit público, deuda pública y deuda externa.

El techo anual de la deuda pública del país no superará el 60% del PIB. La deuda externa nacional no superará el 50% del PIB, con un nivel de alerta del 45% del PIB.

Deuda pública y sostenibilidad fiscal

Como se mencionó anteriormente, la crisis de COVID-19 ha exacerbado la presión sobre los desafíos de financiamiento del país debido a un gasto público inesperado significativo. Las diversas medidas tomadas por el gobierno para devolver la economía vietnamita a su nivel anterior a COVID han aumentado la preocupación por la gestión de la deuda pública, uno de los fundamentos macroeconómicos. Por lo tanto, justifica nuestro estudio que examina los efectos de las respuestas del gobierno para hacer frente a COVID-19 en la economía, la deuda pública y la sostenibilidad fiscal. En otras palabras, la pandemia tendrá un impacto sustancial en las finanzas públicas.

La noción de sostenibilidad de la deuda pública se refiere al hecho de que la deuda pública no puede seguir aumentando en relación con el ingreso nacional. Cuando la deuda pública aumenta durante varios períodos, el gobierno debe aumentar los superávits primarios futuros para pagar la deuda o enfrentar el incumplimiento. Esto significa que el gobierno tiene que aumentar sus ingresos (principalmente impuestos) y/o reducir su gasto. Esto está vinculado a las políticas fiscales del gobierno. Sin embargo, el gobierno también puede confiar en las políticas monetarias implementadas por el banco central. El banco central aumenta la oferta monetaria, lo que conduce a una mayor inflación, y luego el valor real de la deuda pública disminuye. Sin embargo, supongamos que el volumen de deuda pública es demasiado grande. En ese caso, tendrá un impacto negativo en los mercados financieros debido a la pérdida de confianza / expectativas sobre la capacidad financiera del gobierno.

Además, la deuda pública tiende a aumentar muy rápidamente después de cada crisis. Varias organizaciones internacionales han decidido aumentar los préstamos y proporcionar más recursos financieros a los países en desarrollo para evitar impagos de la deuda soberana. Sin embargo, insistieron en que la movilización de recursos internos (GRD) es un instrumento subutilizado para construir la recuperación de la pandemia y el camino hacia el desarrollo sostenible, especialmente en los países de ingresos bajos y medios. Para los países en desarrollo, debido a las dificultades de movilizar recursos internos para fines sociales y de inversión, es inevitable que dependan de la ayuda externa u otros recursos financieros externos. Sin embargo, para evitar inconsistencias con los objetivos/prioridades de desarrollo del país, la GRD es un «ancla» crítica para las estrategias de desarrollo dirigidas por el país y contribuye a reducir la vulnerabilidad fiscal del país.

Ahora examinaremos los ingresos y gastos del Gobierno vietnamita. Los ingresos estatales consisten en ingresos internos (excluidos los ingresos petroleros) e ingresos externos (petróleo, derechos de aduana y subvenciones). Los ingresos internos representan la parte más significativa de los ingresos del presupuesto estatal, lo que contribuye a la estabilidad de los ingresos del gobierno. El impuesto sobre el valor añadido y el impuesto sobre la renta de las sociedades son las dos fuentes más importantes que contribuyen a los ingresos fiscales. Sin embargo, la adopción por parte del Gobierno vietnamita de la política fiscal anticíclica expansiva debido a la desaceleración del crecimiento económico en los últimos años ha llevado a una tasa impositiva y arancelaria más baja, reduciendo los ingresos estatales. El impuesto sobre la renta de las personas físicas está aumentando, pero su participación en el total sigue siendo moderada debido a las dificultades para rastrear los ingresos personales en el sector privado, y el sector informal sigue siendo esencial. Desde 2008 hasta el presente, los ingresos petroleros han disminuido debido al menor precio del petróleo y al estancamiento de la producción de petróleo crudo. Es notable que el plan de recuperación con una reducción de impuestos para las empresas reducirá los ingresos del gobierno y, por lo tanto, afectará su equilibrio fiscal.

La situación fiscal de Vietnam empeoró entre 2003 y 2016 debido a factores cíclicos y estructurales (gráfico 17). El déficit del presupuesto del Estado se mantuvo en un nivel elevado, lo que provocó un aumento de la deuda pública y se convirtió en uno de los riesgos macroeconómicos más importantes a los que se enfrentaba Vietnam. Además, el coeficiente de deuda pública es uno de los indicadores críticos de la sostenibilidad fiscal. Según la Ley de Gestión de la Deuda Pública de 2009, la deuda pública incluye la deuda pública, la deuda garantizada por el gobierno y la deuda contraída por las autoridades locales. Hubo un aumento considerable de la deuda pública en 2008 y 2012, que correspondió a dos paquetes de estímulo de 8.000 millones de dólares en 2009 para hacer frente a los impactos negativos de la crisis financiera mundial en 2008 y 1.400 millones de dólares en 2013 para hacer frente a la crisis bancaria vietnamita en 2011-2012. Desde 2016, el gobierno ha mejorado el déficit presupuestario con un objetivo de menos del 4% de 2016 a 2020. Sin embargo, este objetivo es difícil de alcanzar debido al impacto adverso inesperado de la pandemia.

Tanto las fuentes nacionales como las internacionales pueden financiar el déficit presupuestario. El gráfico 19 muestra que la deuda pública interna ha aumentado considerablemente desde la década de 2010 con el desarrollo del mercado interno de bonos, mientras que la proporción de deuda externa ha disminuido gradualmente. Antes de 2013, el gobierno financiaba su déficit principalmente mediante préstamos del extranjero. Había un riesgo cambiario considerable. Esto condujo a políticas más prudentes que reducen la deuda externa en lugar de la deuda interna. Hoy en día, la deuda interna representa más del 60% de la deuda pública.

MODELO Y SIMULACIÓN

Para examinar las diferentes consecuencias de la intervención pública vietnamita para hacer frente a COVID-19 no solo para el lado real de la economía sino también para el lado financiero, es decir, el déficit público y la deuda pública, nos basamos en el primer modelo empírico SFC para la economía vietnamita. Este modelo permite la integración de variables financieras y reales, a diferencia de los modelos macroeconómicos existentes en Vietnam. Describiremos solo las principales variables y ecuaciones que son relevantes para los objetivos de este artículo.

Modelo

El modelo empírico consistente con el flujo de existencias para la economía vietnamita empleado en este documento contiene seis sectores: (1) empresas; 2) el banco central; 3) bancos comerciales; 4) el Gobierno; (5) hogares; y (6) el resto del mundo. Debido a la disponibilidad, incluye instrumentos financieros relevantes: (i) reservas internacionales; ii) efectivo; iii) depósitos de dong; iv) depósitos extranjeros; v) fianzas; vi) préstamos; vii) préstamos extranjeros; viii) equidad; y ix) inversión extranjera directa. El modelo se desarrolló sobre la base del marco contable, incluido el balance y la matriz de flujo de transacciones. Estas dos matrices se construyeron basándose en las Directrices Internacionales de Contabilidad Nacional del Sistema (ONU 2009) de 2008 y recopilando datos de diferentes fuentes.

El balance (cuadro A1) representa la estructura financiera de la economía mediante la visualización de los saldos y pasivos financieros de cada sector institucional. Un signo positivo significa un activo, y uno negativo significa un pasivo del titular del sector. La diferencia entre activos y pasivos da el patrimonio neto del sector institucional. De acuerdo con el principio de consistencia de las existencias, para cada instrumento financiero, la suma del valor de los activos debe ser igual a la de los pasivos. En consecuencia, el patrimonio neto total de la economía es igual al valor de los activos no financieros.

En primer lugar, la posición neta de financiación/endeudamiento de cada sector debe corresponder a los flujos de inversión y, por lo tanto, al stock (tenencias) de activos/pasivos financieros netos. En segundo lugar, los pasivos financieros de un sector deben implicar pagos (intereses o dividendos) al sector que posee los activos correspondientes. Estas consistencias contables nos permiten ver cómo las decisiones de los agentes en la economía real afectarán sus activos / pasivos y cómo estos cambios en el balance general proporcionarán retroalimentación sobre sus decisiones anteriores. En el TFM, el signo más denota las fuentes de fondos (entradas), y el signo menos es para usos de fondos (salidas). La consistencia del flujo horizontal implica que las fuentes tienen que corresponder a los usos de los fondos para cada tipo de transacción. En otras palabras, la suma de cada fila de transacción es igual a cero. Además, la consistencia del flujo vertical requiere que la suma de cada columna de la tabla sea igual a cero. Esto significa que la capacidad/necesidad neta de financiación conduce a cambios en los diferentes activos financieros mantenidos por cada sector institucional.

Hogares

Los hogares vietnamitas utilizan su ingreso disponible para consumir, invertir y acumular activos financieros en forma de depósitos, bonos del gobierno, capital firme u otros activos financieros. Los hogares también pueden obtener préstamos de los bancos comerciales para satisfacer sus necesidades de financiación.

El ingreso bruto disponible de los hogares (YDt h) consiste en ingresos mixtos de producción, salarios nacionales y extranjeros, transferencias gubernamentales, remesas e intereses recibidos sobre activos, menos su contribución social e impuestos sobre la renta, que son una proporción de sus ingresos, impuestos sobre los beneficios, que se recaudan sobre una proporción de los beneficios de los hogares, intereses pagados por préstamos y transferencias al extranjero.

Banco Central y Bancos Comerciales

De conformidad con la Ley del Banco Estatal de Vietnam de 2010, el Banco Estatal de Vietnam (SBV) i) realiza la gestión estatal de las actividades monetarias y bancarias y de divisas; (ii) emite dinero, actúa como banco de instituciones de crédito y proporciona servicios monetarios para el gobierno; y (iii) lleva a cabo la gestión estatal de los servicios públicos bajo la jurisdicción del Banco del Estado. Los objetivos del SBV son el control de la inflación, la estabilización de la macroeconomía, el apoyo al crecimiento económico y la garantía de la liquidez de las entidades de crédito. El SBV puede utilizar un conjunto de herramientas para lograr estos objetivos, incluidas herramientas de tasas de interés, tipos de cambio, requisitos de reserva, operaciones de mercado abierto y otras herramientas. Dependiendo de las condiciones macroeconómicas, el SBV utilizará diferentes herramientas. En nuestro modelo, suponemos que el banco central determina la tasa de refinanciación como herramienta de política monetaria y las reservas del banco.

La tasa de refinanciación o la tasa de interés del crédito del banco central a los bancos comerciales se considera uno de los instrumentos de política monetaria. De hecho, el Banco Estatal de Vietnam determinó los objetivos y las medidas importantes sobre la gestión de la política monetaria de la siguiente manera: «gestionar la política monetaria de manera proactiva y flexible en estrecha asociación con la política fiscal para controlar la inflación, estabilizar la macroeconomía, apoyar el crecimiento económico a un nivel razonable y garantizar la liquidez de las instituciones de crédito. Gestionar con flexibilidad los tipos de interés y de cambio razonables en función de la evolución macroeconómica y monetaria, especialmente la inflación; y garantizar el valor del dong de Vietnam, continuar restringiendo la dolarización y la goldarización». Por lo tanto, la tasa de refinanciamiento es una función de la inflación y el tipo de cambio. Además, el tipo de interés de los Estados Unidos afecta a los tipos de interés de los países en desarrollo. Cuando la Fed sube las tasas de interés, los inversores tienden a vender activos denominados en monedas extranjeras y comprar activos denominados en dólares. Cuanto mayor sea el diferencial entre las tasas de interés estadounidenses y las tasas de interés en otros países, más probable es que los inversores pasen de activos denominados en extranjeros a activos denominados en dólares. Este aumento de la demanda de dólares eleva el tipo de cambio del dólar, y los tipos de cambio de divisas de otros países tienden a debilitarse. Esto eleva los precios de las importaciones a esos países, elevando la inflación. Una caída del tipo de cambio puede dificultar que las empresas y los gobiernos paguen la deuda denominada en dólares. El banco central puede decidir apoyar sus tipos de cambio de divisas elevando las tasas de interés para resolver este problema.

Simulación

Datos

Utilizamos los datos anuales de 1996 a 2019 para estimar las ecuaciones de comportamiento para simular el modelo. La mayoría de las ecuaciones de comportamiento se basan en estimaciones OLS o modelos de corrección de errores vectoriales (VECM), lo que lleva a los mecanismos de corrección de errores (ECM) correspondientes para cada especificación. Las estimaciones de VECM y las estimaciones de ECM representan interpretaciones a largo y corto plazo, respectivamente. Elegimos variables explicativas en cada ecuación basadas en argumentos teóricos y empíricos para evitar modelos falaces. Sin embargo, también deben verificar la condición de validez estadística. Algunas roturas estructurales significativas también se consideran en el modelo agregando variables ficticias.

Para simular diferentes escenarios, definimos el escenario de referencia proyectando nuestras variables exógenas hacia el futuro, que representan las tendencias de desarrollo socioeconómico de Vietnam y del mundo. En aras de la simplicidad, todos los parámetros estimados permanecen constantes durante el período de proyección.

La tasa de crecimiento demográfico se ha tomado de las proyecciones demográficas de las Naciones Unidas para Vietnam. Las tasas de depreciación del capital se han tomado del conjunto de datos sobre inversiones y capital social del FMI correspondiente a 2019. Como se mencionó anteriormente, debido a la gran proporción de empleo informal y por cuenta propia en la economía vietnamita y la baja tasa de desempleo en el pasado, suponemos que la tasa de desempleo se mantiene constante en el 2%. Sin embargo, para capturar el impacto de la pandemia de COVID-19 sin intervención pública, tomamos el valor del desempleo en 2020 y 2021 de la OSG. Tomamos la proyección de la proporción de inversión pública y gasto público del Análisis de Sostenibilidad de la Deuda del FMI para Vietnam.

En nuestro modelo, tenemos varias variables que reflejan el comportamiento de los mercados extranjeros. Para la tasa de crecimiento del PIB mundial, tomamos las Perspectivas de la economía mundial para 2020 y 2021 para considerar la reducción de la demanda mundial durante la pandemia de COVID-19 y las proyecciones cuantitativas de las llamadas vías socioeconómicas compartidas (SSP) para el período restante de simulación. La demanda de importaciones reales de los interlocutores comerciales se basa en las proyecciones de la OCDE. La tasa de interés de los Estados Unidos se toma de las previsiones de tasas de interés de la FED.

Simulación de Intervención Pública

Para abordar nuestra principal pregunta de investigación sobre los efectos de las respuestas políticas para hacer frente a la pandemia de COVID-19, implementamos un shock simultáneo que representa el paquete de estímulo y el plan de recuperación. En otras palabras, los efectos de la intervención pública se simularán cambiando los parámetros relacionados con las variables de política. El escenario de referencia es el escenario sin intervención pública, y el escenario alternativo considera el paquete de estímulo y el plan de recuperación. Consiste en políticas fiscales y monetarias. En términos de implicaciones de modelado, integramos un aumento en el consumo final del gobierno, un aumento en la inversión pública, un aumento en las transferencias del gobierno a los hogares y la reducción de la tasa de interés del banco central durante el período 2020-2023. Los valores de estos choques se toman en función del valor real del estímulo fiscal y el plan de recuperación del gobierno para replicar la realidad en la medida de lo posible.

Examinaremos los efectos de estas intervenciones públicas en la pandemia de COVID-19. Presentaremos el impacto primero en las variables del lado de la demanda, como el PIB, el consumo y la inversión, y luego en las variables del lado financiero, que son el déficit público y la deuda pública.

CONCLUSIONES Y DISCUSIÓN

Presentamos los resultados relevantes de estas intervenciones públicas en la pandemia de COVID-19 y luego proporcionamos información clave del estudio. Por el lado de la demanda, en primer lugar, un aumento del consumo público y de la inversión pública puede contribuir directamente al PIB, pero con un ligero retraso debido a las expectativas adaptativas en la decisión de producción. En segundo lugar, la expansión fiscal aumentará las transferencias a los hogares, estimulando su renta disponible, lo que a su vez se traduce en un aumento relativo de su consumo y de su inversión. En tercer lugar, la reducción de la tasa de interés del banco central reducirá la tasa de préstamos (gráfico 26) y el costo de los préstamos para las empresas y los hogares. Esto explica el aumento de la inversión de las empresas.

Después de la intervención pública durante 2020-2023, el PIB real vuelve al escenario base y disminuye durante el próximo período, lo que puede explicarse principalmente por el impacto negativo en la balanza comercial del país. Para 2025, la economía puede entrar en un nuevo ciclo.

En cuanto a la cuenta del gobierno, la línea roja representa los resultados del escenario de expansión fiscal en comparación con el escenario de referencia (la línea azul). El aumento del gasto público, la inversión pública y las transferencias de hogares aumentarán los gastos totales del gobierno. Mientras tanto, la reducción de los ingresos fiscales reducirá los ingresos del gobierno. En general, afecta negativamente al déficit público en comparación con el escenario base. Este deterioro del saldo fiscal (gráfico 30) aumenta la deuda pública a mediano plazo, ya que el gobierno financia su déficit público con deuda. A partir de 2026, el efecto positivo sobre el crecimiento económico puede mejorar ligeramente el déficit público y acercar la deuda pública al valor de referencia. Además, hasta 2025, la deuda pública sigue siendo inferior al límite de deuda pública del 60% fijado en la Resolución 23 de la Asamblea Nacional. Por lo tanto, todavía representa un riesgo potencial para la estabilidad financiera del gobierno durante el período 2025-2027. Esto corresponde al período en el que el PIB real disminuye en comparación con el escenario base. La reducción del PIB conducirá a una disminución de los ingresos públicos, afectando el déficit público y aumentando la deuda pública.

Durante la pandemia, el gobierno puede satisfacer sus necesidades de financiamiento a través de deuda interna (emisión de bonos) con una tasa de interés más baja. De hecho, la tasa de rendimiento de un bono disminuye con la tasa de interés del banco central. Por lo tanto, reduce el riesgo de carga de la deuda. Además, según el Ministerio de Finanzas (MOF), la deuda externa pública ha sido controlada en los límites seguros aprobados por la Asamblea Nacional para garantizar la seguridad financiera nacional.

En resumen, la pandemia de COVID-19 ha llevado a una disminución sin precedentes de la actividad económica. Se espera una crisis económica mundial, con una contracción del PIB mundial mucho mayor que la crisis financiera mundial de 2008. Requiere medidas políticas para apoyar a los sectores económicos y la recuperación económica posterior a la COVID-19. Por lo tanto, nuestros resultados muestran que las respuestas políticas para hacer frente a la pandemia parecen afectar positivamente el crecimiento económico a corto plazo. Muestran que los paquetes de estímulo aumentan la necesidad de financiamiento del gobierno y luego causan un deterioro en el déficit público y un aumento en la deuda pública. Sin embargo, en realidad, habrá varias condiciones para garantizar los efectos de estos paquetes de estímulo. Además, los resultados despiertan la preocupación de los responsables políticos sobre el aumento de la deuda pública y su gestión tras la pandemia.

El Gobierno vietnamita ha demostrado su firme compromiso para hacer frente a la COVID-19 desde el principio. La eficacia del paquete de estímulo y del plan de recuperación depende de su implementación, monitoreo y evaluación. En otras palabras, para garantizar la absorción rápida y eficiente de los fondos de estímulo para el gasto público productivo, es esencial fortalecer la capacidad administrativa y reducir los retrasos en la ejecución. La inversión pública adicional podría ayudar a compensar los posibles efectos adversos a corto plazo de la pandemia en el sector privado. Vietnam se propone acelerar el desembolso de la inversión pública, lo que puede contribuir a estimular la inversión privada, amplificando así los efectos del conjunto de medidas de estímulo y recuperación. Para el sector de los hogares, las autoridades locales garantizan el desembolso más rápido de los paquetes de apoyo para los trabajadores afectados por la pandemia. El retraso en el desembolso obstaculizará el efecto del paquete de estímulo y recuperación en el crecimiento económico.

El sistema bancario desempeña un papel fundamental en la financiación de las empresas y las inversiones de los hogares para contribuir a la recuperación económica. De hecho, la política monetaria del plan de recuperación aliviará las condiciones crediticias de las instituciones financieras, los retrasos en el pago de la deuda de los hogares y las empresas, y los sistemas de garantía de crédito. Estas políticas tienen como objetivo reducir los resultados económicos adversos de la pandemia a corto plazo. Sin embargo, el estudio también reveló varias fragilidades económicas potenciales y riesgos financieros para la recuperación económica. Por lo tanto, pueden tener un impacto adverso en el crecimiento económico y empeorar los ingresos del gobierno y luego el déficit público y la deuda pública.

Como el saldo de la deuda pública podría ser problemático para su sostenibilidad, que es su capacidad para pagar la deuda, el gobierno no debería mantener políticas fiscales expansivas durante demasiado tiempo. Los pagos de la deuda pueden conducir a una reducción de las actividades económicas. El gobierno debería tratar de relajar las medidas de contención gradualmente después de la recuperación. Esto contribuirá a aliviar la carga de la deuda y a mantener el coeficiente de endeudamiento por debajo del límite de la deuda pública.

El hecho de que el gobierno movilice la deuda interna en lugar de la deuda externa ayuda a evitar la carga de la deuda del país. Por lo tanto, este estímulo es una intervención política eficaz para hacer frente a la pandemia de COVID-19. A corto plazo, la principal fuente de financiación son los préstamos. Sin embargo, a mediano y largo plazo, las autoridades deben considerar los impuestos para aumentar los ingresos del gobierno y las políticas de gasto después de la recuperación. La crisis de COVID-19 amplificó y expuso varias debilidades estructurales preexistentes de la economía y la sociedad. La recuperación vietnamita después de COVID-19 también enfrenta varios desafíos estructurales a largo plazo, como el cambio climático, el envejecimiento de la población, la aceleración de la digitalización y el aumento de las desigualdades. Se podría lograr una recuperación sostenible después de la COVID cuando el gobierno tenga que garantizar que las inversiones emprendidas hoy sean coherentes con las prioridades de desarrollo de Vietnam. Esto requiere que el gobierno introduzca una combinación de políticas para promover un crecimiento económico resiliente e inclusivo, compensar los costos de la deuda pública debido a los déficits presupuestarios inducidos por COVID-19 y apoyar la sostenibilidad de las finanzas públicas.

Programas de compra de activos de los bancos centrales en las economías de mercados emergentes

Investigamos el impacto de los programas de compra de activos (APP) de 14 bancos centrales de EME durante COVID-19, encontrando un efecto estadísticamente significativo en la compresión de los diferenciales de bonos frente a los EE. Un análisis contrafactual muestra que, en ausencia de APP, los diferenciales de los bonos EME habrían sido significativamente más altos. Las funciones de respuesta al impulso VAR específicas de cada país indican que un shock impuesto a las compras de activos se vuelve persistente en los diferenciales de los bonos después de unos cinco a diez días, con un efecto máximo de alrededor de 40 puntos básicos. También se observan efectos estabilizadores persistentes sobre los tipos de cambio y la volatilidad de los flujos de capital, mientras que los mercados bursátiles y las expectativas de inflación en general no se ven afectados por las APP.

INTRODUCCIÓN

Durante la pandemia, los bancos centrales de algunas economías de mercados emergentes (EME) implementaron políticas de flexibilización cuantitativa (QE), en particular a través de programas de compra de activos (APP) para bonos del gobierno. Estas APP, complementando la política monetaria convencional, tenían como objetivo reducir los rendimientos de los bonos del gobierno y apoyar la estabilidad de los mercados financieros de EME. A diferencia de las economías avanzadas (EA) que participan regularmente en la QE a través de compras de activos como parte del conjunto general de herramientas de política monetaria, este tipo de herramienta de política monetaria no convencional era en gran medida nueva para muchas EME. Por lo tanto, es una consideración importante para comprender si ha tenido éxito para las EME. Además, la menor liquidez general en los mercados de bonos de las EME constituye una razón más para examinar las EME, lo que podría afectar al impacto relativo de la QE, y las diferencias en la dinámica de los flujos de capital en tiempos de mayor tensión financiera en las EME en comparación con las economías avanzadas. En este documento, utilizando datos durante el período de enero de 2010 a septiembre de 2021, investigamos el impacto de las APP en los mercados de activos, la volatilidad de los flujos de capital y las expectativas de inflación para 14 EME, al tiempo que controlamos otros factores macroeconómicos y financieros.

El trabajo seminal de sobre las opciones de política de los bancos centrales frente a un límite inferior cero fue seguido por el trabajo sobre la efectividad de la QE en las economías avanzadas y los efectos de contagio a las EME. Estos documentos encontraron en gran medida que la QE ayuda a amortiguar la incertidumbre del mercado, con una amplia liquidez que conduce a la reasignación de la cartera y las entradas de capital a las EME. Más recientemente, como EME involucradas directamente examinaron los impactos de las APP en los mercados de bonos de 14 EME sobre la base de un breve período de marzo a mayo de 2020, que fue la fase inicial de la pandemia de COVID-19. Encuentran que las aplicaciones estabilizaron los mercados de bonos, donde los rendimientos de los bonos en moneda local disminuyeron significativamente después de los anuncios de APP, mientras que se encontró poco efecto en los tipos de cambio. En cuanto a los flujos de capital, explicaron que las compras de activos aliviaron las condiciones financieras en las EME durante la pandemia al frenar las salidas de capital y fortalecer los balances de los bancos. La credibilidad del banco central también se ha identificado como un factor importante que sustenta la efectividad de la QE. Benigno et al. (2020) sugieren que los bancos centrales creíbles de los mercados emergentes podrían depender de las compras de bonos gubernamentales en moneda local para ayudar a financiar el gasto público en salud y bienestar, y un estímulo fiscal más amplio, durante la pandemia. Una de las preocupaciones sobre la QE, especialmente cuando el banco central comunica mal o sin una estrategia de salida clara, se relaciona con el posible impacto inflacionario a mediano y largo plazo. En relación con esto, y en relación con la monetización de la deuda pública como una forma de llevar a cabo las APP, Felipe et al. (2020) mostraron que el riesgo inflacionario de la monetización de la deuda es más moderado con una esterilización de la política monetaria.

Este documento tiene tres contribuciones principales. En primer lugar, abordando una deficiencia de estudios previos que se han basado en variables ficticias para el período de QE y las fechas de anuncio, este documento permite una evaluación más precisa del impacto utilizando un proxy para las cantidades reales de APP. En segundo lugar, realizamos un análisis contrafactual para determinar la trayectoria del diferencial de bonos en un escenario sin APP. Encontramos que las APPs comprimen el diferencial de bonos en relación con los EE.UU. en EMEs. Además, un análisis contrafactual revela que, en ausencia de las APP, los diferenciales de los bonos EME habrían sido más altos, lo que demuestra la eficacia de las operaciones. Este tipo de enfoque, que se basa en los determinantes del diferencial de los bonos EME antes de la pandemia durante un largo período de tiempo, permite una evaluación más completa del impacto de la QE en relación con los estudios prevalecientes que examinan solo el período de pandemia. En tercer lugar, llevamos a cabo un análisis de la función de respuesta al impulso específica de cada país en las 14 EME para determinar la persistencia de los efectos de la QE a lo largo del tiempo, abordando también un inconveniente de los estudios de panel existentes que no pueden proporcionar implicaciones políticas específicas de cada país. Nuestros resultados muestran que un shock impuesto a las compras de activos muestra persistencia en los diferenciales de bonos después de alrededor de 5 a 10 días, con un efecto máximo de alrededor de 40 puntos básicos. También se observan efectos estabilizadores persistentes sobre los tipos de cambio y la volatilidad de los flujos de capital. No encontramos ningún efecto significativo de los shocks del APP en los mercados bursátiles y las expectativas de inflación en general, esta última de las que disipa las preocupaciones de que la QE de las EME pueda plantear riesgos para la estabilidad de precios a medio plazo.

BIBLIOGRAFÍA RELACIONADA

Este artículo contribuye a la literatura sobre la efectividad de la QE y la transmisión de la política monetaria, particularmente en tiempos de crisis. Arslan, Drehmann y Hofmann (2020) examinan los impactos de las APP en los mercados de bonos de 13 EMEs entre marzo y mayo de 2020, que fue la fase inicial de la pandemia de COVID-19. Encuentran que las aplicaciones estabilizaron los mercados de bonos, donde los rendimientos de los bonos en moneda local disminuyeron significativamente después de los anuncios de APP, mientras que hubo poco efecto en los tipos de cambio. Las APP también restauraron la confianza de los inversionistas, sin mostrar evidencia de agravamiento de las expectativas de inflación. Los impactos reales en el mercado variaron ampliamente entre los países, dependiendo del diseño del programa y la comunicación del banco central sobre la implementación. En un estudio relacionado, encontraron que los anuncios de compra de activos redujeron los rendimientos de los bonos en las EME, con impactos moderados en las monedas y las acciones. También encontraron que las aplicaciones no generaron mayores preocupaciones de los inversores sobre el dominio fiscal, lo que disipó los posibles riesgos para la estabilidad financiera vinculados a mayores rendimientos, depreciación de la moneda y crecientes expectativas de inflación.

Otros estudios sobre los impactos de la QE en las EME que están en línea con estos documentos incluyen Fratto et al. (2021) y Ha y Kindberg-Hanlon (2021), quienes también encuentran impactos significativos en los rendimientos de los bonos, pero solo un efecto marginal en el tipo de cambio. En este último documento también se indicaba que las APP en las EME han sido más eficaces para reducir los rendimientos de los bonos del gobierno y del sector privado y los CDS soberanos que los anuncios de recortes de tasas de política y los efectos de contagio de los anuncios de AE APP. Además, encontraron que la reducción en los rendimientos de los bonos impulsada por los anuncios del APP fue mayor en las economías con una inflación más alta del IPC, así como mayores rendimientos iniciales de los bonos y diferenciales de CDS. En cuanto a los flujos de capital, Mimir y Sunel (2021) explicaron que las compras de activos alivian las condiciones financieras en las EME durante la pandemia al frenar las salidas de capital, ya que la QE fortalece los balances de los bancos. Sugirieron que las políticas de QE de EME alivian las condiciones financieras sin depreciación de la moneda ni riesgos de inflación. No obstante, el APP se vuelve menos efectivo si tales compras causan un desanclaje en las expectativas de inflación. En el contexto de la Europa emergente, Arena et al. (2021) investigaron los impactos de las APP en los mercados de bonos de cinco EME europeas (es decir, Hungría, Rumanía, Polonia, Croacia y Türkiye) durante la pandemia. Descubrieron que las aplicaciones en las EME europeas estabilizaron los mercados de deuda pública e impulsaron los precios de las acciones, sin indicios de presión cambiaria. Los anuncios iniciales de las APPs en marzo y abril de 2020 detuvieron el aumento de los diferenciales de los bonos y ayudaron a facilitar el financiamiento fiscal fluido.

La credibilidad del banco central ha sido identificada como un factor importante que sustenta la efectividad de la QE. Benigno et al. (2020) sugieren que los bancos centrales de mercados emergentes creíbles podrían confiar en las compras de bonos gubernamentales en moneda local para ayudar a financiar los gastos gubernamentales en salud y bienestar y el estímulo fiscal durante la pandemia. Para los países con regímenes cambiarios flexibles y expectativas de inflación bien ancladas, la QE ayudaría a aliviar las condiciones financieras y minimizar los riesgos de grandes depreciaciones monetarias y una inflación en espiral.

Otros estudios han examinado diferentes dinámicas para la implementación de QE en EA en comparación con EME. Pordeli, Schofer y Sutton (2021) señalaron dos diferencias clave entre la QE en EA y en EME. En primer lugar, la QE se ha llevado a cabo con tasas de política monetaria en su mayoría muy por encima de cero en las EME, mientras que las tasas de política en muchos EA están más cerca de cero. En segundo lugar, en su mayor parte, la QE en las EME no se ha utilizado para proporcionar una relajación más amplia de las condiciones financieras mediante la reducción de los tipos de interés libres de riesgo a más largo plazo como en los EA. En este sentido, la QE de las EME constituye una herramienta adicional de política monetaria en la que también existe espacio para una política monetaria convencional acomodaticia. En este contexto, Rebucci, Hartley y Jiménez (2022) realizaron un estudio sobre 30 anuncios de QE realizados por 21 bancos centrales sobre los rendimientos diarios de los bonos gubernamentales y los tipos de cambio bilaterales del dólar estadounidense en marzo y abril de 2020 en medio de la agitación financiera mundial debido al brote de COVID-19. Descubrieron que la QE no ha perdido efectividad en los EA y que su transmisión internacional es consistente con la paridad de tasas de interés no cubierta a largo plazo y un gran shock de escasez de dólares durante el período COVID-19. Descubrieron que el impacto de la QE en los rendimientos de los bonos es mucho más fuerte en las EME que en las EA, mientras que la transmisión de la QE de las EME a los tipos de cambio es cualitativamente diferente a la de las EA.

Una de las preocupaciones sobre la QE, especialmente cuando el banco central comunica mal o sin una estrategia de salida clara, se relaciona con el posible impacto inflacionario a mediano y largo plazo. Con respecto a la monetización de la deuda pública como una forma de realizar APP, Felipe et al. (2020) mostraron, sin embargo, que el riesgo inflacionario de la monetización de la deuda es más moderado. Señalaron que la República Popular China (RPC), Filipinas, Singapur y los Estados Unidos han practicado durante mucho tiempo la monetización de la deuda pública. Los bancos centrales de estas economías acompañan la monetización de la deuda pública con una esterilización de la política monetaria. En un sistema de fijación de objetivos de tipos de interés de corredor, las compras de deuda pública por parte del banco central se compensan con una reducción de sus activos o un aumento de sus pasivos que devengan intereses. En un sistema de piso, el banco central esteriliza el impacto de la monetización al aumentar el interés en su base de reservas. Este documento contribuye a la literatura relacionada en este campo, examinando el impacto de las compras de deuda pública por parte de los bancos centrales de EME durante la pandemia, con un enfoque particular en la transmisión a los diferenciales de bonos, los tipos de cambio, los mercados bursátiles, la volatilidad de los flujos de capital y las expectativas de inflación.

DATOS Y METODOLOGÍA

Como el monto real y el momento de las compras de activos no están disponibles públicamente, utilizamos datos sobre reclamos del banco central al gobierno como un indicador proxy de las compras bajo las APP. Este proxy se selecciona porque las compras de valores de deuda del gobierno por parte del banco central se registran como el reclamo del banco central al gobierno. Las figuras 1 y 2 muestran que hubo aumentos sustanciales en las solicitudes del banco central de EME al gobierno central (ya sea medido en miles de millones de dólares o como porcentaje del PIB nominal) en 2020. Para mitigar los impactos negativos de la pandemia de COVID-19 en sus economías, algunos países EME comenzaron a implementar las APP ya en el primer trimestre de 2020. Como se muestra en las figuras 1 y 2, las solicitudes de los bancos centrales al gobierno se mantuvieron en un nivel cero o relativamente plano en el período anterior a la pandemia, es decir, antes de marzo de 2020. Por lo tanto, suponemos que los cambios en los créditos del banco central al gobierno en el período a partir de marzo de 2020 son una aproximación de la escala de compras en el marco del APP.

En la primera parte de nuestro análisis, estimamos una regresión agrupada durante el período comprendido entre el 2 de marzo de 2020 y el 2 de septiembre de 2021 para investigar el impacto de las compras de valores de deuda pública (es decir, el APP) por parte del banco central en el diferencial de bonos EME, después de controlar otros factores determinantes. Esto proporciona una visión general del efecto promedio de la APP solo para el período de pandemia. Calculamos el diferencial del bono EME restando el rendimiento del bono del Tesoro de EE.UU. a diez años del rendimiento del bono del gobierno EME a diez años. Lo anterior es que una transmisión efectiva del APP implicaría una reducción del diferencial de bonos EME.

En una segunda etapa, utilizando la misma ecuación de variables (1), estimamos una regresión de panel sobre los diferenciales determinantes de los bonos EME durante el período comprendido entre el 1 de enero de 2010 y el 28 de febrero de 2020 (es decir, el período prepandémicos, antes de que los bancos centrales de las EME introdujeran las APPs COVID-19). Los efectos fijos permiten la variación dentro del panel durante este período de tiempo más largo antes de la pandemia. Los coeficientes prepandémicos estimados se utilizan para calcular los diferenciales de bonos proyectados para el período de pandemia, es decir, los diferenciales de bonos que representan un escenario sin APP. La brecha del diferencial de los bonos se calcula restando el diferencial real de los bonos del diferencial de los bonos en función de los coeficientes prepandémicos para cada EME. Un diferencial de bonos real más bajo que el diferencial de bonos basado en coeficientes anteriores a la pandemia implica que el APP fue efectivo. Utilizamos valores retrasados de un período de las variables independientes para aliviar los problemas de endogeneidad.

Las variables endógenas en nuestro modelo VAR para cada EME (todas en forma de primera diferencia) en función de su orden son: (1) el rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a diez años; 2) el APP (en miles de millones de dólares estadounidenses o en porcentaje del PIB nominal); (3) el diferencial de bonos; 4) inflación; (5) inflación esperada; (6) el registro del índice bursátil; 7) el logaritmo del tipo de cambio; 8) la volatilidad de las entradas netas de deuda de cartera; y (9) la volatilidad de las entradas netas de capital de cartera. Las variables exógenas son el maniquí de tiempo y los maniquíes estacionales. Todas las variables en los modelos VAR son estacionarias en las formas de primera diferencia. Nuestro análisis VAR se centra en las funciones de respuesta al impulso (IRF) de las variables a un choque derivado del cambio en la variable APP.

RESULTADOS EMPÍRICOS Y ANÁLISIS

Regresiones agrupadas entre países

La variable APP es estadísticamente significativa y negativa tanto en el modelo 1 como en el 2, lo que implica que un aumento en las compras de activos de los bancos centrales de títulos de deuda pública reduce el diferencial de bonos. Esto está en línea con la intuición económica y una transmisión efectiva de QE. A medida que cae el rendimiento de la deuda pública de la EME, el diferencial entre la renta del bono del gobierno de la EME y la del bono del Tesoro de los Estados Unidos se reduce. El aumento de los diferenciales de los bonos también se ve afectado significativamente por la volatilidad de los flujos de capital. Si bien el aumento de la volatilidad de la deuda de cartera está asociado con el aumento de los diferenciales de los bonos, lo contrario es el caso de la volatilidad de la renta variable de cartera, lo que apunta hacia la presencia de un reequilibrio de la cartera.

Análisis contrafactual

Con el fin de cuantificar la adicionalidad del APP con respecto a su transmisión a los diferenciales de bonos EME, realizamos un análisis contrafactual basado en la aplicación de diferenciales de bonos fundamentales anteriores a la pandemia.3 La figura 3 muestra las brechas de diferencial de bonos entre el diferencial real y el diferencial implícito en los determinantes prepandémicos. Nuestros resultados indican que el APP ha ayudado a comprimir los diferenciales de los bonos EME hasta cierto punto por debajo de lo que habrían sido de otro modo. Como es de esperar, existe una amplia variación en el alcance de la adicionalidad de la APP, así como en su persistencia.

En la mayoría de los casos, si bien existe una variación sustancial tanto en el tiempo como en el país, la adicionalidad de la APP parece ser más pronunciada en la segunda mitad de 2020 y la primera mitad de 2021 en general. Esto es evidente, por ejemplo, en los casos de Croacia, India, Filipinas, Tailandia, Perú, Serbia y, en menor medida, Indonesia. Para algunas economías, sin embargo, la adicionalidad fue inmediata, como en los casos de Hungría y Polonia.

Respuestas impulsivas a los choques de APP

A continuación, pasamos a los resultados del VAR IRF. Aquí centramos la discusión en la respuesta del diferencial de los bonos y el tipo de cambio a los shocks del APP. Como se muestra en la Figura 4, el shock del APP tiene un impacto significativo en el diferencial de bonos para nueve de las 14 EME de nuestra muestra, a saber, Colombia, Hungría, India, Indonesia, Malasia, Perú, Sudáfrica, Tailandia y Türkiye. El diferencial de los bonos disminuye tras un shock positivo del APP, lo que implica una transmisión efectiva de la QE. Un aumento en el APP aumenta la demanda de bonos del gobierno, lo que conduce a una caída en el rendimiento de la deuda del gobierno EME (o un aumento en el precio de la deuda del gobierno). A medida que el rendimiento de las EME cae frente al rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU., El diferencial se reduce.

La magnitud del efecto varía de una economía a otra, con las mayores compresiones de los diferenciales de bonos evidentes en los casos de Indonesia y Türkiye, con reducciones de los diferenciales de alrededor de 40 puntos básicos en el pico después de unos tres días. Las respuestas a las perturbaciones siguen siendo persistentes a lo largo del tiempo. Los efectos de compresión de propagación de alrededor de 10-20 puntos básicos son evidentes en los casos de Colombia, Perú, Hungría y Sudáfrica. Los efectos sobre los diferenciales de los bonos inferiores a 10 puntos básicos debido a un shock del APP se encuentran en India, Malasia y Tailandia. Es notable que los shocks de APP se transmitan casi inmediatamente a los diferenciales de bonos en todos los casos, y cuando inicialmente son significativos, este sigue siendo el caso en el horizonte temporal. Las respuestas de los tipos de cambio de las EME a las perturbaciones del APP se muestran.

Como puede verse, el efecto es estadísticamente significativo. La aplicación de la QE por parte de los bancos centrales de los mercados emergentes conduce a una orientación acomodaticia de la política monetaria a través de un efecto depreciador inicial sobre los tipos de cambio, que se estabiliza rápidamente. Al igual que en el caso de la respuesta de los diferenciales de los bonos, existe cierto grado de heterogeneidad en la magnitud de las reacciones del tipo de cambio entre los países. Por ejemplo, el impacto en el tipo de cambio es más fuerte en los casos de Colombia, Indonesia y Türkiye, con depreciaciones monetarias de alrededor del 0,4%. Por lo general, las EME desconfían de incurrir en depreciaciones monetarias dado el efecto inflacionario y la posibilidad de un desanclaje de las expectativas de inflación, así como la posibilidad de salidas de capital. La mejora del desarrollo institucional y la credibilidad de los bancos centrales en las EME, en particular desde la crisis financiera mundial de 2008, han ayudado a disipar muchas de las preocupaciones asociadas con las fluctuaciones monetarias que habrían prevalecido históricamente. Las metas de inflación y la comunicación efectiva del banco central han ayudado en gran medida a anclar las expectativas de inflación a mediano plazo. Además, la liquidez en los mercados financieros de las EME y los niveles generales más altos de desarrollo financiero en el período transcurrido desde la crisis financiera mundial han ayudado a mejorar la resiliencia de las EME, especialmente en las economías asiáticas. En el caso de las economías asiáticas, también debe tenerse en cuenta que los tipos de cambio están menos sobrevaluados que históricamente, con tipos más alineados con los niveles de equilibrio. Además, los saldos por cuenta corriente se encuentran en una posición más favorable, con una menor dependencia del financiamiento externo.

En cuanto a la volatilidad de los flujos de capital, como se muestra en los gráficos A1 y A2 del Apéndice, las APP de los bancos centrales de mercados emergentes ayudaron a amortiguar la volatilidad del flujo de capital en general. La significación estadística es en su mayoría solo aparente en el impacto inmediato del shock, con una fuerte disminución de la volatilidad en los flujos de bonos y acciones, aunque rápidamente convergente, y el efecto se vuelve insignificante en el horizonte temporal. La figura A3 del apéndice proporciona detalles de la respuesta de los mercados bursátiles de EME a las perturbaciones del APP. El efecto es en su mayoría estadísticamente insignificante. Si bien los mercados bursátiles se recuperaron en el transcurso de la pandemia, la demanda agregada se mantuvo afectada negativamente durante este período debido a los confinamientos y las imposiciones de distanciamiento social. Junto con las interrupciones esporádicas de la cadena de suministro, las ramificaciones para el desempeño exportador de las EME fueron indudablemente marcadas, con efectos indirectos negativos en los mercados bursátiles. En tales circunstancias, se puede entender la falta de importancia de las APP de los bancos centrales en los mercados bursátiles. Para determinar el impacto del APP en las expectativas de inflación, el gráfico A4 del apéndice muestra que el efecto es estadísticamente insignificante en la mayoría de las EME. Hay algunas pruebas de un aumento significativo de las expectativas de inflación para Colombia, Croacia y Hungría. Sin embargo, los efectos son de muy baja magnitud y se vuelven insignificantes en un horizonte de tiempo corto. Esto atenúa los temores de que el APP en las EME esté desanclando las expectativas de inflación y amenazando la estabilidad de precios a medio plazo.

CONCLUSIONES

Este documento investiga el impacto de las compras de activos bajo las APPs introducidas por 14 bancos centrales de EME en respuesta a la pandemia. Centramos el análisis empírico en la efectividad de la transmisión a los mercados de activos EME, la volatilidad de los flujos de capital y las expectativas de inflación. Utilizando datos sobre las reclamaciones de los bancos centrales a los datos del gobierno como un proxy para el APP, las regresiones agrupadas entre países muestran que las APP tienen un efecto estadísticamente significativo en la compresión de los diferenciales de bonos en la mayoría de las EME. Este hallazgo está respaldado por un análisis contrafactual que proyecta la trayectoria de los diferenciales de los bonos en el período de pandemia basado en los coeficientes del modelo anterior a la pandemia y compara estos diferenciales con los niveles reales.

Las respuestas impulsivas generadas a partir de VAR específicos de cada país refuerzan los hallazgos de la regresión agrupada, pero también permiten determinar la persistencia del impacto a lo largo del tiempo. En general, encontramos pruebas sólidas que demuestran que las compresiones de los diferenciales de los bonos son persistentes en el tiempo, lo que revela efectos permanentes. También encontramos que los shocks del APP tienen efectos estabilizadores persistentes y significativos en los tipos de cambio de los mercados emergentes, al tiempo que atenúan la volatilidad de los flujos de capital. Las reacciones del mercado de valores no son significativas en general, también relacionadas con la demanda agregada y las limitaciones a la exportación debido a la pandemia. Es importante destacar que para los bancos centrales no hay un efecto estadísticamente significativo en las expectativas de inflación para la gran mayoría de las EME. Para los casos en que las expectativas de inflación aumentan, el efecto se disipa rápidamente y también se vuelve estadísticamente insignificante en un horizonte de tiempo corto.

Nuestros resultados tienen implicaciones clave para los bancos centrales de mercados emergentes a la hora de ampliar el conjunto de herramientas de política monetaria disponible para contrarrestar las perturbaciones exógenas negativas. Esto es particularmente importante en una era de espacio limitado de política fiscal y monetaria convencional. Las medidas de QE de las EME han sido eficaces en general en sus objetivos, aliviando la presión sobre los rendimientos de los bonos a largo plazo y apoyando la estabilidad en los mercados de activos, sin agravar las perspectivas de inflación. Otras vías de investigación pueden incluir un examen más detallado del impacto de la QE bajo niveles de umbral alternativos de las tasas de política del banco central y las implicaciones de la financiación directa por parte del banco central en los mercados primarios de bonos para la resistencia a largo plazo en los mercados de bonos en moneda local y las expectativas de inflación a mediano y largo plazo. Nuestras conclusiones generales para las EME están en línea con estudios previos realizados en economías avanzadas en términos de la importancia del impacto en los diferenciales de los bonos. Dado que el banco central compra bonos del gobierno bajo estos programas, la falta de encontrar cualquier impacto indicaría una interrupción o fricción en el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Las diferencias en cuanto a la escala y la duración del impacto de la QE para las EME en comparación con las economías avanzadas pueden estar relacionadas con condiciones alternativas de liquidez del mercado y preferencias de riesgo de los inversores. Otras vías de investigación pueden incluir un examen más granular del impacto de la QE bajo niveles de umbral alternativos de las tasas de política del banco central, y explorar posibles impactos asimétricos en los mercados financieros de EME debido a la salida de la QE (o ajuste cuantitativo).

La SEC propone la regla del agente de bolsa, que aborda los riesgos de ciberseguridad, con XML personalizado

La Comisión de Bolsa y Valores (SEC) publicó una propuesta de regla, Addressing Cybersecurity Risks to the U.S. Securities Markets, que exige que los corredores de bolsa, la Junta Municipal de Reglamentación de Valores, las agencias de compensación, los principales participantes de swaps basados en valores, las asociaciones y bolsas nacionales de valores, los repositorios de datos de swaps basados en la seguridad y los agentes de intercambio, y los agentes de transferencia, aborden sus riesgos de ciberseguridad. Se les pedirá que adopten políticas y procedimientos y, en caso de un incidente significativo de ciberseguridad, informen a la SEC en el Formulario SCIR propuesto. Además, estas entidades tendrían que divulgar públicamente descripciones resumidas de sus riesgos e incidentes de ciberseguridad. La regla exige que Form SCIR se prepare mediante un esquema XML personalizado.

Abordar los riesgos de ciberseguridad para los mercados de valores de EE. UU.

La Comisión de Bolsa y Valores propuso una nueva regla, forma y enmiendas relacionadas para exigir que las entidades que realizan servicios críticos respalden las operaciones justas, ordenadas y eficientes de los mercados de valores de los Estados Unidos aborden sus riesgos de ciberseguridad. Los nuevos requisitos se aplicarían a los corredores de bolsa, la Junta Municipal de Reglamentación de Valores, las agencias de compensación, los principales participantes en swaps basados en valores, las asociaciones nacionales de valores, las bolsas nacionales de valores, los repositorios de datos de swaps basados en valores, los agentes de swaps basados en valores y los agentes de transferencia (colectivamente, «Entidades de Mercado»).

Por qué esto es importante

Los mercados de valores de los Estados Unidos forman parte del Sector de Servicios Financieros, uno de los dieciséis sectores de infraestructura crítica «cuyos activos, sistemas y redes, ya sean físicos o virtuales, se consideran tan vitales para los Estados Unidos que su incapacitación o destrucción tendría un efecto debilitante en la seguridad, la seguridad económica nacional, la salud o seguridad pública nacional, o cualquier combinación de los mismos. » según la Agencia de Seguridad de Ciberseguridad e Infraestructura. El sector de servicios financieros está siendo atacado cada vez más por actores de amenazas cibernéticas que utilizan tácticas, técnicas y procedimientos sofisticados y en constante evolución para causar incidentes de ciberseguridad dañinos. Esto plantea un grave riesgo para los mercados de valores de Estados Unidos. La propuesta está diseñada para abordar y mitigar este riesgo exigiendo a las entidades del mercado que tomen medidas para protegerse a sí mismas y a los inversores de los impactos dañinos de los incidentes de ciberseguridad.

Cómo se aplicaría esta nueva regla y forma

La nueva Regla 10 propuesta requeriría que todas las Entidades del Mercado establezcan, mantengan y hagan cumplir políticas y procedimientos escritos que estén razonablemente diseñados para abordar sus riesgos de ciberseguridad. Todas las entidades del mercado también deberían, al menos una vez al año, revisar y evaluar el diseño y la eficacia de sus políticas y procedimientos de ciberseguridad, incluso si reflejan cambios en el riesgo de ciberseguridad durante el período cubierto por la revisión. Todas las entidades del mercado también tendrían que notificar por escrito a la Comisión de inmediato un incidente significativo de ciberseguridad cuando dispongan de una base razonable para concluir que el incidente significativo de ciberseguridad se ha producido o se está produciendo.

Las entidades del mercado, que no sean ciertos tipos de pequeños corredores de bolsa, estarían sujetas a requisitos adicionales en virtud de la nueva Regla 10 propuesta como «Entidades cubiertas».

En primer lugar, la regla propuesta requeriría que las Entidades Cubiertas adopten políticas y procedimientos para abordar los riesgos de ciberseguridad que tendrían que incluir específicamente lo siguiente:

• Evaluaciones periódicas de los riesgos de ciberseguridad asociados con los sistemas de información de la Entidad Cubierta y documentación escrita de las evaluaciones de riesgos;

• Controles diseñados para minimizar los riesgos relacionados con el usuario y evitar el acceso no autorizado a los sistemas de información de la Entidad Cubierta;

• Medidas diseñadas para monitorear los sistemas de información de la Entidad Cubierta y proteger la información de la Entidad Cubierta del acceso o uso no autorizado, y supervisar a los proveedores de servicios que reciben, mantienen o procesan información o que de otra manera tienen permiso para acceder a los sistemas de información de la Entidad Cubierta;

• Medidas para detectar, mitigar y remediar cualquier amenaza y vulnerabilidad de ciberseguridad con respecto a los sistemas de información de la Entidad Cubierta; y

• Medidas para detectar, responder y recuperarse de un incidente de ciberseguridad y procedimientos para crear documentación escrita de cualquier incidente de ciberseguridad y la respuesta y recuperación del incidente.

En segundo lugar, después de proporcionar un aviso electrónico inmediato por escrito de un incidente significativo de ciberseguridad, las entidades cubiertas tendrían que informar a la Comisión y actualizar la información sobre el incidente de ciberseguridad significativo mediante la presentación de la Parte I del formulario SCIR propuesto. El formulario obtendría información sobre el incidente de ciberseguridad significativo y los esfuerzos de la Entidad Cubierta para responder y recuperarse del incidente.

En tercer lugar, la propuesta requeriría que las Entidades Cubiertas divulguen públicamente descripciones resumidas de sus riesgos de ciberseguridad y los incidentes significativos de ciberseguridad que experimentaron durante el año calendario actual o anterior en la Parte II del Formulario SCIR propuesto. Una entidad cubierta tendría que presentar el formulario ante la Comisión y publicarlo en su sitio web. Las Entidades Cubiertas que llevan o introducen corredores de bolsa también tendrían que proporcionar el formulario a los clientes en la apertura de la cuenta, cuando se actualice la información en el formulario, y anualmente.

Información adicional:

El período de comentarios públicos permanecerá abierto hasta 60 días después de la fecha de publicación de la publicación propuesta en el Registro Federal.

Regla de gestión de riesgos de ciberseguridad para corredores de bolsa, agencias de compensación, principales participantes de swaps basados en seguridad, la Junta Municipal de Reglamentación de Valores, asociaciones nacionales de valores, bolsas nacionales de valores, repositorios de datos de swaps basados en valores, agentes de swaps basados en seguridad y agentes de transferencia

AGENCIA: Comisión de Bolsa y Valores.

ACCIÓN: Norma propuesta.

RESUMEN: La Comisión de Bolsa y Valores («Comisión») propone una nueva regla y forma y enmiendas a las reglas existentes de mantenimiento de registros para exigir a los corredores de bolsa, agencias de compensación, principales participantes de swaps basados en valores, la Junta Municipal de Reglamentación de Valores, asociaciones nacionales de valores, bolsas nacionales de valores, repositorios de datos de swaps basados en valores, agentes de swaps basados en valores y agentes de transferencia para abordar los riesgos de ciberseguridad a través de políticas y procedimientos,  notificación inmediata a la Comisión de la ocurrencia de un incidente significativo de ciberseguridad y, según corresponda, notificación detallada a la Comisión sobre un incidente significativo de ciberseguridad, y revelaciones públicas que mejoren la transparencia con respecto a los riesgos de ciberseguridad y los incidentes significativos de ciberseguridad. Además, la Comisión propone enmiendas a las órdenes de exención existentes de los organismos de compensación para exigir la conservación de los registros que tendrían que realizarse en virtud de los requisitos de ciberseguridad propuestos. Por último, la Comisión propone modificaciones para abordar la posible disponibilidad de los operadores de swaps basados en valores y de los principales participantes en swaps basados en valores de cumplimiento sustituido en relación con dichos requisitos.

FECHAS: Los comentarios deben recibirse a más tardar el 5 de junio de 2023.

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Todas las presentaciones deben referirse al número de expediente S7-06-23. El número de archivo debe incluirse en la línea de asunto si se utiliza el correo electrónico. Para ayudar a la Comisión a procesar y revisar sus comentarios de manera más eficiente, utilice solo un método de presentación. La Comisión publicará todos los comentarios en el sitio web de la Comisión (https://www.sec.gov/rules/proposed.shtml). Los comentarios también están disponibles para su visualización e impresión en el sitio web en la Sala de Referencia Pública de la Comisión, 100 F Street, NE, Washington, DC 20549, en días hábiles oficiales entre las 10 a.m. y las 3 p.m. Las condiciones de funcionamiento pueden limitar el acceso a la sala de referencia pública de la Comisión. Todos los comentarios recibidos se publicarán sin cambios; la Comisión no edita la información de identificación personal de las presentaciones. Debe enviar solo la información que desea poner a disposición del público.

La Comisión o el personal pueden agregar estudios, memorandos u otros elementos sustantivos al archivo de comentarios durante esta reglamentación. Una notificación de la inclusión en el archivo de comentarios de dichos materiales estará disponible en el sitio web de la Comisión. Para garantizar la recepción electrónica directa de dichas notificaciones, regístrese a través de la opción «Manténgase conectado» en www.sec.gov para recibir notificaciones por correo electrónico.

PARA OBTENER MÁS INFORMACIÓN, PÓNGASE EN CONTACTO CON: Randall W. Roy, Director Asociado Adjunto y Nina Kostyukovsky, Asesora Especial, Oficina de Finanzas de Corredores de Bolsa (con respecto a la regla y forma de ciberseguridad propuesta y los aspectos de la propuesta exclusivos de los corredores de bolsa); Matthew Lee, Subdirector y Stephanie Park, Asesora Especial Superior, Oficina de Compensación y Liquidación (con respecto a aspectos de la propuesta exclusivos de los organismos de compensación y los repositorios de datos de intercambio basados en valores); John Guidroz, Director Adjunto y Russell Mancuso, Asesor Especial de la Oficina de Política de Derivados (con respecto a los aspectos de la propuesta exclusivos de los principales participantes en swaps basados en valores y operadores de swaps basados en valores); Michael E. Coe, Subdirector y Leah Mesfin, Asesora Especial, Oficina de Supervisión del Mercado (con respecto a aspectos de la propuesta exclusivos de las asociaciones nacionales de valores y las bolsas nacionales de valores); Moshe Rothman, Subdirector, Oficina de Compensación y Liquidación (con respecto a aspectos de la propuesta exclusivos de los agentes de transferencia) en (202) 551-5500, División de Comercio y Mercados; y Dave Sánchez, Director, Adam Wendell, Director Adjunto, y Adam Allogramento, Asesor Especial, Oficina de Valores Municipales (con respecto a aspectos de la propuesta exclusivos de la Junta de Reglamentación de Valores Municipales) al (202) 551-5680, Comisión de Bolsa y Valores, 100 F Street NE, Washington, DC 20549-7010.

INFORMACIÓN COMPLEMENTARIA: La Comisión propone añadir la siguiente nueva norma y forma en virtud de la Ley del Mercado de Valores de 1934 («Ley de Bolsa»): (1) 17 CFR 242.10 («Regla 10»); y (2) 17 CFR 249.642 («Formulario SCIR»). La Comisión también propone enmiendas conexas a las siguientes normas: 1) 17 CFR 232.101; (2) 17 CFR 240.3a71-6; (3) 17 CFR 240.17a-4; (4) 17 CFR 240.17Ad-7; (5) 17 CFR 240.18a-6; y (6) 17 CFR 240.18a-10. Además, la Comisión propone modificar determinadas órdenes que eximen del registro a las agencias compensadoras.

I. INTRODUCCIÓN

A. El riesgo de ciberseguridad representa una amenaza para los mercados de valores de Estados Unidos

1. En general

El riesgo de ciberseguridad se ha descrito como «un efecto de la incertidumbre en o dentro de la información y la tecnología». Este riesgo puede conducir a «la pérdida de confidencialidad, integridad o disponibilidad de información, datos o sistemas de información (o control) y [por lo tanto] posibles impactos adversos a las operaciones de la organización (es decir, misión, funciones, imagen o reputación) y activos, individuos, otras organizaciones y la nación». El Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera de los Estados Unidos («FSOC») en su informe anual de 2021 declaró que un incidente de ciberseguridad desestabilizador podría amenazar la estabilidad del sistema financiero de los Estados Unidos a través de al menos tres canales:

· En primer lugar, el incidente podría interrumpir un servicio financiero clave o una utilidad para la que hay poco o ningún sustituto. Esto podría incluir ataques a los bancos centrales; Intercambios; acreedores soberanos y subsoberanos, incluidos los gobiernos estatales y locales de los Estados Unidos; bancos custodios; sistemas de compensación y liquidación de pagos; u otras empresas o servicios que carezcan de sustitutos o sean proveedores exclusivos de servicios.

· En segundo lugar, el incidente podría comprometer la integridad de los datos críticos. La información precisa y utilizable es fundamental para el funcionamiento estable de las empresas financieras y del sistema; Si dichos datos se corrompen a una escala suficientemente grande, podrían interrumpir el funcionamiento del sistema. La pérdida de dichos datos también tiene implicaciones de privacidad para los consumidores y podría conducir al robo de identidad y al fraude, lo que a su vez podría resultar en una pérdida de confianza.

· En tercer lugar, un incidente de ciberseguridad que cause una pérdida de confianza entre un amplio conjunto de clientes o participantes del mercado podría hacer que los clientes o participantes cuestionen la seguridad o liquidez de sus activos o transacciones, y conducir a una retirada significativa de activos o actividades.

Los mercados de valores de los Estados Unidos son parte del Sector de Servicios Financieros, uno de los dieciséis sectores de infraestructura crítica «cuyos activos, sistemas y redes, ya sean físicos o virtuales, se consideran tan vitales para los Estados Unidos que su incapacitación o destrucción tendría un efecto debilitante en la seguridad, la seguridad económica nacional, la salud o seguridad pública nacional, o cualquier combinación de los mismos». Estos mercados tienen más de $ 100 billones en tamaño total, y más de un billón de dólares en transacciones fluyen a través de ellos cada día. Por ejemplo, la capitalización de mercado del mercado de acciones de EE.UU. se valoró en 49 billones de dólares a partir del primer trimestre de 2022, y a partir de mayo de 2022, el volumen diario promedio de negociación en dólares en el mercado de acciones de EE.UU. fue de 659.000 millones de dólares. La capitalización de mercado del mercado de renta fija de EE.UU. se valoró en 52,9 billones de dólares a partir del cuarto trimestre de 2021, y a partir de mayo de 2022, el volumen medio diario de negociación en dólares en el mercado de renta fija de EE.UU. fue de 897.800 millones de dólares.

El tamaño de estos mercados es indicativo del papel central que desempeñan en la economía estadounidense en términos del flujo de capital, incluidos los ahorros de los inversores individuales que dependen cada vez más de ellos para, por ejemplo, generar riqueza para financiar su jubilación, comprar una casa o pagar la universidad para ellos o su familia. Por lo tanto, es de vital importancia para la economía, los inversores y la formación de capital de los Estados Unidos que los mercados de valores de los Estados Unidos funcionen de manera justa, ordenada y eficiente.

El funcionamiento justo, ordenado y eficiente de los mercados de valores de los Estados Unidos depende de diferentes tipos de entidades que realizan diversas funciones para apoyar, entre otras cosas, la difusión de información sobre el mercado, la suscripción de emisiones de valores, la creación de mercados de valores, la negociación de valores, el suministro de liquidez a los mercados de valores, la ejecución de transacciones de valores, la compensación y liquidación de transacciones de valores, la financiación de transacciones de valores, el registro y la transferencia de valores.  la propiedad, el mantenimiento de la custodia de valores, el pago de dividendos e intereses sobre valores, el reembolso del principal de las inversiones en valores, la supervisión de los participantes regulados del mercado y el seguimiento de las actividades del mercado. En conjunto, estas funciones son desempeñadas por entidades reguladas por la Comisión: corredores de bolsa, corredores de bolsa que operan un sistema de negociación alternativo («ATS»), agencias de compensación, principales participantes en swaps basados en valores («MSBSP»), la Junta Municipal de Reglamentación de Valores («MSRB»), asociaciones nacionales de valores, bolsas nacionales de valores, repositorios de datos de swaps basados en valores («SBSDR»), agentes de swaps basados en valores («SBSD» o colectivamente con MSBSP, «Entidades SBS»), y transferencias, agentes (colectivamente, «Entidades de Mercado»).

Para realizar sus funciones, las Entidades del Mercado se basan en una serie de sistemas electrónicos de información, comunicación e informática (o sistemas similares) («sistemas de información») y redes de sistemas de información interconectados. Si bien las entidades del mercado han confiado durante mucho tiempo en los sistemas de información para realizar sus diversas funciones, la aceleración de la innovación técnica en los últimos años ha ampliado exponencialmente el papel que desempeñan estos sistemas en los mercados de valores de los Estados Unidos. Esta expansión ha sido impulsada por las mayores eficiencias y menores costos que se pueden lograr mediante el uso de sistemas de información. También ha sido impulsado por nuevos participantes (empresas de tecnología financiera (Fintech)) que han desarrollado modelos de negocio que dependen en gran medida de los sistemas de información (por ejemplo, aplicaciones en dispositivos móviles) para proporcionar servicios a los inversores y otros participantes en los mercados de valores y entidades de mercado más establecidas que adoptan el uso de tecnologías similares. La pandemia de COVID-19 también ha contribuido a una mayor dependencia de los sistemas de información.

Esta mayor dependencia de los sistemas de información por parte de las Entidades del Mercado ha provocado un aumento correspondiente en su riesgo de ciberseguridad. Este riesgo puede ser causado por las acciones de actores de amenazas externas, incluidos actores de amenazas organizadas o individuales que buscan ganancias financieras, estados nacionales que realizan operaciones de espionaje o individuos que protestan, actúan con rencores u ofensas personales, o buscan emociones. Los actores de amenazas internas (por ejemplo, empleados descontentos o empleados que buscan ganancias financieras) también pueden ser fuentes de riesgo de ciberseguridad. Los actores de amenazas pueden dirigirse a las entidades del mercado porque manejan activos financieros o información patentada sobre activos y transacciones financieras. Además de los actores de amenazas, los errores de los empleados, proveedores de servicios o socios comerciales pueden crear riesgos de ciberseguridad (por ejemplo, exponer erróneamente información confidencial o personal, por ejemplo, enviándola a través de un correo electrónico no cifrado a destinatarios no deseados).

Otro factor que aumenta el riesgo de ciberseguridad para las entidades de mercado es la creciente sofisticación de las tácticas, técnicas y procedimientos empleados por los actores de amenazas. Esta tendencia se ve exacerbada por la capacidad de los actores de amenazas para comprar herramientas para participar en el delito cibernético.

Los actores de amenazas emplean una serie de tácticas para causar incidentes dañinos de ciberseguridad. Una táctica es el uso de software malicioso («malware») que se carga en un sistema informático y es utilizado por los actores de amenazas para comprometer la confidencialidad de la información almacenada o las operaciones realizadas (por ejemplo, monitoreo de pulsaciones de teclas) en el sistema o la integridad o disponibilidad del sistema (por ejemplo, ataques de comando y control donde un actor de amenazas puede infiltrarse en un sistema para instalar malware que le permita enviar comandos de forma remota a los dispositivos infectados). Hay varias formas diferentes de malware, incluidos adware, botnets, rootkit, spyware, troyanos, virus y gusanos.

Una segunda táctica es una variación del malware conocido como «ransomware». En este esquema, el actor de la amenaza cifra los datos de la víctima haciéndolos inutilizables y luego exige el pago para descifrarlos. Los esquemas de ransomware se han vuelto más frecuentes con la adopción y el uso generalizados de activos criptográficos. Es una táctica común utilizada contra el sector financiero. El personal de la Comisión ha observado que esta táctica se ha empleado cada vez más contra determinadas entidades del mercado.

Otro grupo de tácticas son varios esquemas de ingeniería social. En un ataque de ingeniería social, el actor de amenazas utiliza habilidades sociales para convencer a un individuo de que proporcione acceso o información que se puede utilizar para acceder a un sistema de información. «Phishing» es una variación de un ataque de ingeniería social en el que se utiliza un correo electrónico para convencer a una persona de que proporcione información (por ejemplo, información personal o de cuenta o credenciales de inicio de sesión) que se puede utilizar para obtener acceso no autorizado a un sistema de información. Los actores de amenazas también utilizan sitios web para realizar ataques de phishing. «Spear phishing» es una variación de phishing que se dirige a un individuo o grupo específico. «Vishing» y «smishing» son variaciones de la ingeniería social que utilizan comunicaciones telefónicas o mensajes de texto, respectivamente, para este propósito. Estas tácticas de ingeniería social también se utilizan para engañar al destinatario de una comunicación electrónica (por ejemplo, un correo electrónico o mensaje de texto) para que abra un enlace o archivo adjunto en la comunicación que carga malware en los sistemas de información del destinatario.

Además del malware y la ingeniería social, los actores de amenazas pueden tratar de eludir o frustrar los mecanismos lógicos de seguridad del sistema de información (es decir, «hackear» el sistema). Hay muchas variaciones de hacking. Una táctica es un ataque de «fuerza bruta» en el que el actor de amenazas intenta determinar un valor desconocido (por ejemplo, credenciales de inicio de sesión) utilizando un proceso automatizado que prueba una gran cantidad de valores posibles. El personal de la Comisión ha observado que los agentes amenazantes han empleado cada vez más una variación de esta táctica contra determinadas entidades del mercado para acceder a las cuentas de sus clientes. La capacidad de los actores de amenazas para piratear los sistemas de información puede verse facilitada por vulnerabilidades en los sistemas de información, incluido, por ejemplo, el software que se ejecuta en los sistemas.

Los actores de amenazas también causan incidentes dañinos de ciberseguridad a través de ataques de denegación de servicio («DoS»). Este tipo de ataque puede involucrar botnets o servidores comprometidos que envían datos o mensajes «basura» a un sistema de información que una Entidad de Mercado utiliza para proporcionar servicios a inversores, participantes del mercado u otras Entidades del Mercado causando que el sistema falle o no pueda procesar las operaciones de manera oportuna. Los ataques DoS son una táctica comúnmente utilizada.

Las tácticas, técnicas y procedimientos empleados por los actores de amenazas pueden afectar los sistemas de información que una entidad de mercado opera directamente (por ejemplo, una aplicación web o un sistema de correo electrónico). También pueden afectar negativamente a la Entidad de Mercado y sus sistemas de información a través de su conexión a sistemas de información operados por terceros, como proveedores de servicios (por ejemplo, proveedores de servicios en la nube), socios comerciales, clientes, contrapartes, miembros, registrantes o usuarios. Además, las tácticas, técnicas y procedimientos empleados por los actores de amenazas pueden afectar negativamente a la Entidad de Mercado y sus sistemas de información a través de su conexión a sistemas de información operados por servicios públicos o plataformas centrales a las que la Entidad de Mercado está conectada (por ejemplo, una bolsa de valores, una plataforma de negociación de valores, una agencia de compensación de valores o un procesador de pagos).

Si el riesgo de ciberseguridad se materializa en un incidente de ciberseguridad significativo, una Entidad de Mercado puede perder su capacidad de realizar una función clave causando daño a la Entidad de Mercado, inversores u otros participantes del mercado. Además, dada la interconexión de los sistemas de información de las entidades de mercado, un incidente significativo de ciberseguridad en una entidad de mercado tiene el potencial de propagarse a otras entidades de mercado en un proceso en cascada que podría causar interrupciones generalizadas que amenacen el funcionamiento justo, ordenado y eficiente de los mercados de valores de los Estados Unidos. Además, la interrupción de una Entidad de Mercado que proporciona servicios críticos a otras Entidades de Mercado a través de sistemas de información conectados podría causar interrupciones en cascada a esas otras Entidades de Mercado en la medida en que no puedan obtener esos servicios críticos de otra fuente.

Un incidente de ciberseguridad significativo también puede resultar en el acceso no autorizado y el uso de información personal, confidencial o patentada. En el caso de la información personal, esto puede causar daños a los inversores y otras personas a cuya información personal se accedió o utilizó (por ejemplo, robo de identidad). Esto podría conducir al robo de activos de los inversores. En el caso de información confidencial o patentada, esto puede causar daño al negocio de la persona a cuya información de propiedad se accedió o utilizó (por ejemplo, exposición pública de posiciones comerciales o estrategias comerciales) o proporcionar al usuario no autorizado una ventaja injusta sobre otros participantes del mercado (por ejemplo, negociación basada en información comercial confidencial). El acceso no autorizado a información patentada también puede conducir al robo de la valiosa propiedad intelectual de una Entidad de Mercado.

Los incidentes de ciberseguridad que afecten a las entidades del mercado pueden causar daños sustanciales a otros participantes del mercado, incluidos los inversores. Por ejemplo, los incidentes significativos de ciberseguridad causados por malware pueden causar la pérdida de los datos de la Entidad de Mercado o de los datos de otros participantes del mercado. Estos incidentes también pueden provocar interrupciones del negocio que no solo son costosas para la Entidad de Mercado, sino también para los otros participantes del mercado que dependen de los servicios de la Entidad de Mercado.

Una entidad de mercado también puede incurrir en costos de remediación sustanciales debido a un incidente significativo de ciberseguridad. Por ejemplo, el incidente puede dar lugar al reembolso a otros participantes del mercado por pérdidas relacionadas con la ciberseguridad y el pago por su uso de servicios de protección de identidad. El hecho de que una entidad de mercado no se proteja adecuadamente contra un incidente significativo de ciberseguridad también puede aumentar sus primas de seguro. Además, un incidente significativo de ciberseguridad puede exponer a una Entidad de Mercado a costos de litigio (por ejemplo, para defender demandas presentadas por personas cuya información personal fue robada), escrutinio regulatorio, daños a la reputación y, si es el resultado de una falla de cumplimiento, sanciones. Finalmente, un incidente de ciberseguridad significativo suficientemente grave podría causar el fracaso de una Entidad de Mercado. Dada la interconexión de las entidades de mercado, un incidente significativo de ciberseguridad que degrade o interrumpa las funciones críticas de una entidad de mercado podría causar daños a otras entidades de mercado (por ejemplo, cortando su acceso a un servicio crítico como la liquidación de valores o exponiéndolas al mismo malware que degradó o interrumpió las funciones críticas de la primera entidad de mercado). Esto podría conducir a interrupciones en todo el mercado que comprometan el funcionamiento justo, ordenado y eficiente de los mercados de valores de los Estados Unidos.

Por estas razones, la Comisión propone nuevos requisitos normativos diseñados para proteger a los mercados de valores estadounidenses y a los inversores en estos mercados de la amenaza que plantean los riesgos de ciberseguridad.

Endurecimiento de la política monetaria y transición verde

Discurso de Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, en el Simposio Internacional sobre la Independencia de los Bancos Centrales, Sveriges Riksbank, Estocolmo

La transición verde transformará fundamentalmente nuestras sociedades. Proteger nuestro planeta requiere inversiones sin precedentes a gran escala en innovaciones técnicas y energías renovables para llevar a nuestras economías hacia un camino hacia cero emisiones netas de gases de efecto invernadero.

Como lo demuestra nuestra experiencia en las últimas dos décadas, los costos iniciales relativamente grandes incurridos en estos gastos intensivos en capital son particularmente susceptibles a cambios en el costo del crédito. Las tasas de interés bajas y en declive han contribuido de manera mensurable a la caída del «costo nivelado de la electricidad», o LCOE, de las energías renovables. Como resultado, el costo de la electricidad de fuentes renovables es ahora comparable o inferior al de las centrales eléctricas convencionales.

Estos desarrollos ahora corren el riesgo de ser revertidos por el marcado aumento de las tasas de interés globales durante el año pasado. Dado que las centrales eléctricas basadas en combustibles fósiles tienen costos iniciales comparativamente bajos, un aumento persistente en el costo del capital puede desalentar los esfuerzos para descarbonizar nuestras economías rápidamente.

En pocas palabras, las energías renovables son más competitivas cuando las tasas de interés son bajas. Si bien las simulaciones sugieren que el LCOE de una central eléctrica a gas cambiaría solo marginalmente si las tasas de descuento se duplicaran, el de la energía eólica marina podría aumentar en casi un 45%. La ampliación de los diferenciales de crédito puede exacerbar estos efectos en muchas economías en desarrollo y emergentes.

La idea de que los efectos de los cambios en las tasas de interés no son simétricos en todos los sectores económicos no es nueva y está empíricamente bien documentada. Sin embargo, los riesgos excepcionalmente altos involucrados en la transición verde han provocado un controvertido debate público sobre si el actual endurecimiento de la política monetaria puede en última instancia ralentizar el ritmo de la descarbonización.

Algunos argumentan que tal endurecimiento puede incluso ser incompatible con el objetivo de la estabilidad de precios: a menos que las emisiones de gases de efecto invernadero se reduzcan rápidamente, nuestras economías seguirán expuestas a los riesgos de «inflación climática» y «fosilflación», es decir, presiones inflacionarias persistentes asociadas con desastres naturales más frecuentes y una dependencia continua del gas, el petróleo y el carbón.

Estas preocupaciones deben tomarse en serio. Dado que exponen un dilema potencial directamente relacionado con el mandato principal de estabilidad de precios de los bancos centrales, no podemos ignorarlos por motivos jurídicos.

Por lo tanto, no es de extrañar que el cambio climático ocupe un lugar destacado en un simposio sobre la independencia del banco central. La independencia otorga a los bancos centrales un margen de maniobra significativo en sus acciones. Pero también requiere que los bancos centrales rindan cuentas, un punto que Stefan Ingves destacó en un discurso el año pasado. Tenemos que justificar el curso de acción que consideramos más apropiado para cumplir nuestro mandato.

Esto es lo que pretendo hacer en mis observaciones de hoy. Argumentaré que no detener la alta inflación de manera oportuna pondría en peligro la transición verde de manera más fundamental, y que una postura restrictiva de la política monetaria hoy beneficiará a la sociedad a medio y largo plazo al restaurar la estabilidad de precios.

También destacaré que la política fiscal debe permanecer en el asiento del conductor y acelerar la transición ecológica, y que la disminución del balance del BCE como parte del endurecimiento de nuestra política monetaria requiere que hagamos esfuerzos adicionales para alinear nuestras acciones con los objetivos del Acuerdo de París.

La transición verde solo puede prosperar con estabilidad de precios

Durante el año pasado, hemos actuado enérgicamente para contener la inflación, primero deteniendo las compras netas de activos y luego elevando nuestras tasas de política monetaria en un acumulado de dos puntos porcentuales y medio. También hemos anunciado que el Eurosistema dejará de reinvertir todos los pagos de capital de los valores que vayan venciendo en el programa de compras de activos (APP).

Consideramos que los tipos de interés seguirán teniendo que subir significativamente a un ritmo constante para alcanzar niveles lo suficientemente restrictivos como para garantizar un retorno oportuno de la inflación a nuestro objetivo del 2 % a medio plazo.

A medida que aumenten las tasas de interés, la financiación de las inversiones en tecnologías verdes se volverá más cara, lo que generará el riesgo de que los mayores costos de capital puedan ralentizar el ritmo de descarbonización. Sin embargo, hay tres razones interrelacionadas por las que unas condiciones de financiación más estrictas son la respuesta adecuada a los desafíos a los que nos enfrentamos hoy.

En primer lugar, la alta inflación actual es un impuesto sobre la inversión. En muchos países, aumenta el costo del capital para el usuario al aumentar la tasa impositiva efectiva sobre la inversión empresarial. La alta inflación también aumenta la incertidumbre y distorsiona las señales de precios relativos relevantes para las decisiones de inversión. Y puede ralentizar el crecimiento de la productividad, como ocurrió en los Estados Unidos en la década de 1970.

Por lo tanto, la transición verde no prosperaría en un entorno de alta inflación. La estabilidad de precios es una condición previa para la transformación sostenible de nuestra economía.

En segundo lugar, la inflación no disminuirá por sí sola.

Lo que comenzó como un shock de precios relativos se ha transformado gradualmente en un aumento generalizado en el nivel general de precios. Los datos preliminares de inflación para diciembre apuntan a una acumulación persistente de presiones subyacentes sobre los precios, incluso cuando la inflación de los precios de la energía ha comenzado a disminuir desde niveles incómodamente altos.

Para resolver el problema actual de la inflación, las condiciones de financiación tendrán que ser restrictivas. El endurecimiento de las condiciones de financiación ralentizará el crecimiento de la demanda agregada, necesaria para reducir la presión alcista sobre los precios que ha derivado del daño duradero a la capacidad de producción de la zona del euro infligido por la crisis energética.

Al volver a equilibrar la oferta y la demanda agregadas, aceleraremos el proceso mediante el cual la inflación volverá a caer a nuestro objetivo del 2% y, por lo tanto, garantizaremos que las expectativas de inflación a más largo plazo permanezcan ancladas.

En tercer lugar, la experiencia de la década de 1970 muestra que una política que se calibra falsamente en el supuesto de que la inflación disminuirá por sí sola podría en última instancia poner en riesgo la transición verde de manera más fundamental.

En este caso, la política monetaria tendría que elevar las tasas de interés aún más enérgicamente para restaurar la confianza en el ancla nominal de la economía. En la década de 1970, las condiciones de financiamiento se endurecieron hasta el punto de hacer que la acumulación de capital fuera prohibitivamente costosa.

Nuestra política actual está calibrada para evitar resultados tan malos. Una reacción decidida al riesgo de que la inflación pueda afianzarse no solo salvaguarda la estabilidad de precios, sino que también proporciona las condiciones bajo las cuales la transición verde puede prosperar de manera sostenible.

De hecho, si bien el coste del crédito se ha encarecido debido a nuestras acciones, las condiciones de financiación siguen siendo favorables desde una perspectiva histórica. Las medidas de las tasas de interés reales a largo plazo, por ejemplo, que son más importantes para las inversiones verdes, siguen siendo bajas en comparación histórica.

En consecuencia, una gran mayoría de los principales economistas climáticos encuestados el año pasado ven solo un impacto leve o muy leve del aumento de los costos de endeudamiento en la transición a emisiones netas cero para 2050.

Hasta ahora, tampoco hay evidencia de escasez de fondos para proyectos de inversión verde. Si bien los fondos convencionales de renta fija y renta variable han experimentado una disminución considerable de las entradas netas en 2022, no ocurrió lo mismo con los fondos ambientales, sociales y de gobernanza (ESG). Los fondos de renta variable ESG incluso han visto entradas sostenidas.

Este reequilibrio de la cartera ha hecho que las inversiones ecológicas sean relativamente más atractivas desde el punto de vista de la financiación. En el caso de los bonos del gobierno alemán, por ejemplo, el rendimiento de un bono verde en comparación con el de un bono convencional con características similares ha disminuido, lo que implica que el «greenium» ha alcanzado niveles récord en términos absolutos.

Investigaciones recientes también advierten a las empresas que no retrasen la transición a medida que aumentan las tasas de interés nominales. El personal del BCE documenta una relación positiva entre las emisiones de gases de efecto invernadero resultantes de las operaciones de una empresa y las estimaciones de riesgo crediticio. Es decir, las empresas que no reduzcan activamente su huella de carbono se enfrentarán a primas de riesgo más altas y, por lo tanto, mayores costos de endeudamiento a cualquier nivel de tasas de interés libres de riesgo.

Todo esto significa que sería engañoso utilizar condiciones de financiación más estrictas como chivo expiatorio para nuevos retrasos en la transición verde. Al reducir la inflación de manera oportuna, la política monetaria restaura las condiciones necesarias para que prospere la transición verde.

La política fiscal debe acelerar la transición verde

En este entorno, la política fiscal debe permanecer en el asiento del conductor cuando se trata de combatir el cambio climático. Lamentablemente, muchos gobiernos no utilizaron los últimos años de bajas tasas de interés para acelerar las inversiones en operadores de energía más ecológicos y sostenibles a un ritmo acorde con los desafíos que enfrentamos.

Por lo tanto, el mayor impedimento para una rápida descarbonización no es el costo del capital, sino la considerable falta de progreso por parte de los gobiernos en la implementación de compromisos climáticos anteriores.

La OCDE, por ejemplo, estima que el apoyo fiscal mundial para la producción y el consumo de carbón, petróleo y gas casi se duplicó en 2021. Es casi seguro que la invasión rusa de Ucrania ha llevado a un mayor aumento de los subsidios ineficientes a los combustibles fósiles para garantizar la seguridad energética a corto plazo.

Los gobiernos deben poner fin a la dependencia de los combustibles fósiles lo antes posible. Deberían redoblar sus esfuerzos en un momento en que se prevé que los costes medios de los intereses, gracias al largo período de bajos tipos de interés y a la prórroga de los vencimientos de los bonos, se mantengan por debajo de las tasas de crecimiento durante algún tiempo, apoyando así su capacidad para fomentar las inversiones privadas y públicas.

Los sistemas viables de apoyo a las energías renovables y las tecnologías ecológicas, como las garantías de primera pérdida, las bonificaciones de intereses y los servicios de financiación patrocinados por los gobiernos, deben mantenerse y ampliarse cuando sea posible.

A diferencia de las transferencias no focalizadas y de base amplia y los subsidios a los combustibles fósiles que distorsionan los incentivos, estas medidas son bienvenidas desde una perspectiva de política monetaria: su impacto positivo en la capacidad productiva de la economía ayudará tanto a restablecer la estabilidad de precios a mediano plazo como a respaldar la sostenibilidad de la deuda al impulsar el crecimiento potencial.

Varias medidas estructurales son igualmente importantes.

Uno es un uso integral de los precios del carbono para estimular la sustitución de los combustibles fósiles. En igualdad de condiciones, un LCOE más alto de energías renovables requiere un precio más alto del carbono para preservar los incentivos para la descarbonización.

La eliminación de la burocracia es otra área en la que se necesita una acción urgente. En la actualidad, los cuellos de botella administrativos impiden que el despliegue de las energías renovables se produzca a un ritmo coherente con el logro de la neutralidad climática para 2050 a más tardar.

Por último, los gobiernos deben redoblar sus esfuerzos para profundizar en los mercados de capitales y crear una Unión de los Mercados de Capitales verde. La investigación del BCE ha demostrado durante mucho tiempo que los mercados de valores son más efectivos que los bancos para apoyar la descarbonización de la economía.

Sin embargo, los mercados de renta variable de la UE siguen estando fragmentados y a menudo ilíquidos. La dependencia de los préstamos bancarios en un momento de crecientes restricciones en los balances de los bancos reduce considerablemente el conjunto de opciones para que las empresas sigan adelante con su agenda verde.

El reciente paquete de medidas legislativas de la Comisión Europea, incluida la propuesta de armonización de aspectos clave de la legislación en materia de insolvencia de las empresas y la eliminación de la burocracia para que las empresas coticen y obtengan capital en bolsas públicas, es un paso importante en la dirección correcta.

Pero se necesitan más pasos decisivos para acelerar el establecimiento de una unión europea de mercados verdes de capitales.

El BCE debe intensificar sus esfuerzos para apoyar la transición ecológica

Si bien los gobiernos deben acelerar sus esfuerzos para poner a la economía en un camino hacia las emisiones netas cero, el cambio drástico en el entorno macroeconómico y financiero durante el año pasado también requiere que los bancos centrales revisen la escala y el alcance de su propia contribución a la transición verde.

Sin perjuicio del mandato primordial del BCE de estabilidad de precios, estamos obligados a apoyar las políticas económicas generales de la UE en consonancia con nuestro objetivo secundario. Por lo tanto, debemos asegurarnos de que todas las políticas del BCE estén alineadas con los objetivos del Acuerdo de París de limitar el calentamiento global muy por debajo de los 2 grados centígrados.

Las acciones climáticas siguen estando por debajo de los objetivos de París

En los últimos años, nos hemos embarcado en un viaje exigente para hacer que nuestro marco de política monetaria sea a prueba de cambio climático. En 2021, decidimos un conjunto integral y ambicioso de medidas como parte de nuestro primer plan de acción sobre el cambio climático y hemos comenzado a cumplir esos compromisos.

Hemos comenzado a integrar las consideraciones relativas al cambio climático en nuestros modelos macroeconómicos. Pronto publicaremos nuevos indicadores estadísticos experimentales relacionados con el cambio climático. Y abordaremos cada vez más los riesgos climáticos en nuestros marcos de control de riesgos y garantías, incluso haciendo que las divulgaciones corporativas relacionadas con el clima sean obligatorias para que los bonos sigan siendo elegibles como garantía en nuestras operaciones de refinanciación. El propio Eurosistema comenzará a divulgar las exposiciones relacionadas con el cambio climático de partes de su propio balance a finales del primer trimestre de este año.

Además, ahora estamos inclinando nuestra cartera de bonos corporativos hacia emisores con mejores puntuaciones climáticas, con el fin de eliminar el sesgo existente hacia las empresas intensivas en emisiones.

Aunque nuestras acciones actuales en relación con el cambio climático son ambiciosas, todavía no alcanzan los objetivos de París, ya que no son suficientes para garantizar una trayectoria de descarbonización que sea coherente con la neutralidad de carbono de nuestras operaciones para 2050.

Tres áreas, en particular, requieren esfuerzos adicionales.

Ecologización del stock de tenencias de bonos corporativos

En primer lugar, la disminución continua de nuestro balance disminuirá visiblemente el efecto de algunas de nuestras acciones en el futuro.

Por ejemplo, para nuestra cartera de bonos corporativos, estamos siguiendo un enfoque de inclinación basado en el flujo en el que ajustamos nuestras reinversiones de bonos corporativos en función de una puntuación climática que refleja la intensidad de carbono de los emisores, sus planes de descarbonización y la calidad de sus divulgaciones relacionadas con el clima.

Nuestra principal herramienta de dirección en este proceso es el parámetro de inclinación, es decir, el peso que ponemos en la puntuación climática en nuestra asignación de referencia para nuevas compras. Sin embargo, el parámetro de inclinación perdió parte de su fuerza cuando decidimos detener las compras netas de activos. La próxima reducción de las reinversiones limitará aún más significativamente la capacidad de un enfoque basado en el flujo para descarbonizar nuestra cartera de bonos corporativos a un ritmo coherente con nuestras ambiciones climáticas.

La descarbonización de nuestra cartera de bonos corporativos depende no solo de nuestro parámetro de inclinación, sino también considerablemente de la velocidad a la que las empresas de nuestra cartera descarbonizan sus negocios.

Por ejemplo, suponiendo una reinversión total, lograríamos solo la mitad de la descarbonización total de nuestras tenencias de bonos corporativos para 2030 si las empresas dejaran de tomar medidas para descarbonizar sus actividades (Diapositiva 6, lado izquierdo). Este efecto depende en gran medida de las acciones de algunas empresas de alta emisión (Diapositiva 6, lado derecho).

En conjunto, esto implica que, al poner fin a nuestras reinversiones, la velocidad de descarbonización de nuestra cartera se ralentizaría sustancialmente y estaría en gran medida fuera de nuestro control.

Por lo tanto, un enfoque de inclinación basado en el flujo es insuficiente para lograr nuestro objetivo. El Acuerdo de París requiere una trayectoria estable de descarbonización en nuestra cartera, independientemente de nuestra orientación de política monetaria o de las acciones individuales de las empresas.

Por lo tanto, debemos pasar de un enfoque basado en el flujo a un enfoque de inclinación basado en acciones para nuestra cartera de bonos corporativos. Esto significa que, en ausencia de reinversiones, habría que considerar la reorganización activa de la cartera hacia emisores más ecológicos.

Al mismo tiempo, no debemos desinvertir completamente, al menos no inicialmente, de aquellas empresas cuyas acciones son particularmente importantes en la gestión de la transición verde, sino más bien fomentar incentivos para que reduzcan aún más las emisiones.

El enfoque basado en acciones también tendría que aplicarse a otras clases de activos privados de nuestra cartera, a saber, bonos garantizados y bonos de titulización de activos. Eso requiere un marco para evaluar el impacto climático de tales exposiciones.

Ecologizar nuestras tenencias de bonos del sector público

La segunda pregunta es cómo poner nuestras tenencias de bonos del sector público, que actualmente representan alrededor de la mitad de nuestro balance, en una senda alineada con París.

Alinear nuestras grandes tenencias de bonos del sector público con los objetivos del Acuerdo de París está resultando desafiante por una variedad de razones. En primer lugar, las compras de bonos soberanos se guían por la clave de capital, que limita el alcance de las estrategias de inclinación basadas en las intensidades de carbono de los países. En segundo lugar, todavía no existe un marco fiable para evaluar en qué medida las carteras de bonos soberanos están alineadas con el Acuerdo de París. Y, por último, la cantidad de bonos soberanos verdes sigue siendo limitada, en particular si se compara con el tamaño de nuestra cartera actual de bonos.

Encontrar opciones para superar estas limitaciones dentro de nuestro mandato es fundamental: cualquier intento de ecologizar el stock de nuestras tenencias de bonos debe incluir una solución para nuestra cartera de bonos soberanos, en particular a la luz de la revisión del futuro marco operativo del BCE, que probablemente implique un balance en estado estacionario más amplio, que podría incluir una cartera de bonos estructurales.

En la actualidad, existen dos opciones para hacer que nuestra cartera de bonos soberanos sea más ecológica de manera oportuna.

Una es aumentar la proporción de bonos emitidos por instituciones y agencias supranacionales. Una fracción considerablemente mayor de sus bonos en circulación ya está verde.

Inclinar nuestras compras hacia bonos verdes emitidos por instituciones y agencias supranacionales estaría en línea con los objetivos del Acuerdo de París y no entraría en conflicto con el requisito de guiarse por la clave de capital.

La segunda opción complementaria es reorganizar constantemente nuestra cartera de bonos soberanos hacia bonos verdes a medida que los gobiernos amplían su oferta de bonos verdes a lo largo del tiempo.

Ecologización de nuestras operaciones de préstamo

Por último, debemos intensificar los esfuerzos para ecologizar nuestras operaciones de préstamo, incluido el marco de garantías. Como primer paso, limitaremos la proporción de activos emitidos por entidades con una elevada huella de carbono que pueden ser pignorados como activos de garantía por contrapartes individuales cuando pidan prestado al Eurosistema. También consideraremos los riesgos relacionados con el clima al determinar los recortes para los bonos corporativos.

Pero estas medidas solo tendrán un pequeño impacto en la garantía general proporcionada por nuestras contrapartes. Una ecologización sistemática del sistema de activos de garantía del BCE es, por tanto, una herramienta importante para garantizar que todas nuestras acciones de política monetaria estén alineadas con el Acuerdo de París, especialmente en un entorno en el que hemos comenzado a reducir nuestro balance, ya que esto reduce el conjunto de opciones disponibles para apoyar la transición verde durante el actual ciclo de endurecimiento.

Las operaciones de préstamo con objetivos verdes, por ejemplo, podrían ser un instrumento que valga la pena considerar en el futuro cuando la política deba volver a ser expansiva, siempre que se resuelvan las brechas de datos subyacentes. Pero no son una opción para el futuro inmediato dada la necesidad actual de una política monetaria restrictiva.

Conclusión

Muchos bancos centrales de todo el mundo están respondiendo a la alta inflación actual endureciendo las condiciones de financiamiento. Si bien un mayor coste del crédito encarecería la financiación de las energías renovables y las tecnologías verdes, sería engañoso utilizar tipos de interés más altos como chivo expiatorio para un nuevo retraso en la transición verde, por dos razones principales:

En primer lugar, restablecer la estabilidad de precios de manera oportuna proporciona las condiciones bajo las cuales la transición verde puede prosperar de manera sostenible. Y en segundo lugar, la mayor barrera para una rápida descarbonización sigue siendo la falta de progreso por parte de los gobiernos en la implementación de compromisos climáticos previos.

Los gobiernos deben seguir a la cabeza para acelerar la transición verde. Al promover las tecnologías verdes y las energías renovables, mejorarán la capacidad productiva de la economía y, por lo tanto, ayudarán a restablecer la estabilidad de precios a medio plazo.

De conformidad con nuestro mandato, estamos dispuestos a intensificar aún más nuestros esfuerzos para apoyar la lucha contra el cambio climático, sobre la base de los logros de nuestro plan de acción sobre el cambio climático.

Nuestro objetivo a largo plazo es asegurarnos de que todas nuestras acciones de política monetaria estén alineadas con los objetivos del Acuerdo de París. Esto significa ecologizar nuestro stock de tenencias de bonos, incluidos los bonos del sector público, así como nuestras operaciones de préstamo y nuestro marco de garantías.

La ecologización de la política monetaria requiere cambios estructurales en nuestro marco de política monetaria en lugar de ajustes en nuestra función de reacción.

Restablecer hoy la estabilidad de precios a través de una política monetaria adecuada beneficiará a la sociedad a largo plazo y facilitará la transición hacia una economía más ecológica.

SEC actualiza a EDGAR 23.1, ahora compatible con las taxonomías 2023

La Comisión de Bolsa y Valores (SEC) anunció que el sistema EDGAR se ha actualizado a la versión 23.1 y ahora admite taxonomías 2023. La taxonomía de divulgación de compensación ejecutiva (ECD) recientemente publicada ahora incluye los elementos necesarios para etiquetar las divulgaciones requeridas por la regla final de la Comisión sobre acuerdos de uso de información privilegiada y divulgaciones relacionadas. El 2023 EE.UU. La taxonomía de informes financieros de los Principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP) y la taxonomía de informes de la SEC de 2023 reflejan las mismas versiones de taxonomía que el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera puso a disposición en su sitio web el 16 de diciembre de 2022.

Las otras taxonomías de 2023 enumeradas a continuación son las versiones finales de los borradores de taxonomías publicadas por el personal de la Comisión para comentarios públicos el 4 de noviembre de 2022.

  1. Fondo Cerrado (MCE)
  2. Países (PAÍS)
  3. Monedas (MONEDA)
  4. Información de Documentos y Entidades (DEI)
  5. Divulgación de compensación ejecutiva (ECD)
  6. Intercambios (EXCH)
  7. Sistema de Clasificación Industrial de América del Norte (NAICS)
  8. Riesgo/Rentabilidad (RR)
  9. Clasificación Industrial Estándar (SIC)
  10. Estado y provincia (STPR)
  11. Producto de Seguro Variable (VIP)

El personal no prevé que la eliminación de las versiones 2021 de ninguna taxonomía ocurra antes de junio de 2023.

1. Visión general

El borrador de la versión 2023 actualiza todas las taxonomías eXtensible Business Reporting Language (XBRL) mantenidas por la SEC para la aceptación actual y futura en el sistema de Recopilación, Análisis y Recuperación de Datos Electrónicos (EDGAR), como se muestra a continuación. De las 11 taxonomías existentes aceptadas en EDGAR, este borrador incluye adiciones, modificaciones y eliminaciones al contenido de siete taxonomías en relación con sus versiones del año anterior.

EDGAR ahora está aceptando las taxonomías de 2023 y, posteriormente, notificará al público cuándo ya no aceptará una taxonomía con un doble tachado en la tabla anterior. Para fines de referencia, las versiones de taxonomía en gris y un solo tachado ya se han eliminado de EDGAR en una versión anterior.

1.1 Ubicación de las taxonomías DRAFT

Hay un único archivo ZIP de todas las taxonomías mantenidas por la SEC para una fecha determinada.

Si las taxonomías futuras requieren más de una versión en un año determinado, el año de cuatro dígitos se aumenta con «q2», «q3» o «q4», según sea el caso, para indicar el trimestre calendario en el que se publica.

El punto de entrada «completo» de una taxonomía que tiene un nombre corto {name} se encontrará en: https://xbrl.sec.gov/{name}/{yyyy}{q?}/{name}-entire-{yyyy}{q?}.xsd

por ejemplo, https://xbrl.sec.gov/dei/2023/dei-entire-2023.xsd, con espacio de nombres http://xbrl.sec.gov/dei-entire/2023.

El archivo de esquema principal de cada versión final se encontrará en esta ubicación:

https://xbrl.sec.gov/{nombre}/{aaaa}{q?} /{nombre}-{yyyy}{q?}. XSD

por ejemplo, https://xbrl.sec.gov/exch/2023/exch-2023.xsd con http://xbrl.sec.gov/exch/2023 de espacio de nombres.

Si, por ejemplo, la taxonomía dei requiriera una actualización a mediados de 2023, habría un nuevo archivo zip https://xbrl.sec.gov/2023q3.zip y una nueva taxonomía en la carpeta https://xbrl.sec.gov/dei/2023q3/ tener un archivo dei-2023q3.xsd con espacio de nombres de destino http://xbrl.sec.gov/dei/2023q3.

Consulte «Apéndice: Consolidación de archivos de taxonomía» para obtener detalles sobre las convenciones de estructura de archivos de taxonomía.

1.2 Sincronización de los años de versión de la taxonomía

Todas las taxonomías, con la excepción de la taxonomía NIIF, dentro de una presentación deben usar el mismo año de versión. Las versiones trimestrales dentro del mismo año de versión también son compatibles.

Por ejemplo, http://xbrl.sec.gov/vip/2022q2 es compatible con https://xbrl.sec.gov/currency/2022 pero no es compatible con https://xbrl.sec.gov/currency/2021.

2. Cambios de elementos y elementos obsoletos

Los detalles sobre la fecha, los motivos y las relaciones entre los elementos obsoletos y sus reemplazos se encuentran en los puntos de entrada de la taxonomía que tienen el token _dep o -entero en ellos. Los roles de arco y los roles de etiqueta son los utilizados en la taxonomía US-GAAP. Por ejemplo, para ver toda la información sobre elementos obsoletos en la taxonomía rr-2023.

3. Cambios específicos

3.1 Taxonomía del Fondo Cerrado (MCE)

La taxonomía CEF 2023 realiza los siguientes cambios en su contenido en relación con CEF 2022 en función de nuestra revisión de los requisitos de presentación de informes relevantes y los elementos de taxonomía existentes. Las observaciones del impacto del uso de la taxonomía CEF dentro de una presentación EDGAR de un Estado Financiero como el Formulario 10-K o 10-Q, particularmente con respecto al Ítem 4.3 del Formulario N-2 (Senior Securities), motivaron varias mejoras adicionales. Las mejoras aparecen en varios lugares: (a) en los propios archivos de taxonomía, (b) las validaciones del volumen II (EFM) del volumen II (EFM) del EDGAR Filer Manual (EFM), (c) la sección de la guía de taxonomía CEF sobre Senior Securities, y (d) los archivos de muestra de taxonomía CEF actualizados.

3.1.1 Temas del MCE 2022

La siguiente figura muestra la divulgación requerida por el Artículo 4.3 del Formulario N-2 (Valores Senior). Es similar, y en algunos casos idéntica, a la divulgación que se encuentra en otras presentaciones EDGAR con formato XBRL en línea, que a veces aparecen en el Punto 7 del Formulario 10-K (Discusión y Análisis de la Administración, o «MD&A»), a veces en las Notas a los Estados Financieros. Para incluir correctamente el etiquetado ahora requerido, el envío debe referirse a un archivo específico llamado «el esquema CEF» (cef-2022.xsd).

Consistencia de datos.  El esquema CEF 2022 y la guía taxonómica CEF requieren que el declarante use un elemento específico, el elemento «Eje de valores», en la tabla de valores senior. Otras restricciones técnicas que utilizan las características de validación de la especificación XBRL Dimensional están integradas en el esquema CEF, y esto es por diseño para su uso previsto en las presentaciones del Formulario N-2. Sin embargo, los valores senior pueden consistir en instrumentos de deuda o de capital, y como se ve en la Figura 2, la información requerida por la columna 4 de la tabla de valores senior («Preferencia de liquidación involuntaria por unidad») no es aplicable a los instrumentos de capital. La taxonomía US-GAAP y otras directrices han establecido una convención para distinguir los elementos de datos que se refieren a un instrumento de capital específico (utilizando un elemento llamado «Clase de eje de acciones») y los que se refieren a un instrumento de deuda específico (utilizando el «eje de instrumentos de deuda»). Tener dos convenciones diferentes para etiquetar la misma tabla de datos simplemente por la forma en que aparece (por ejemplo, usar cef: SecurityAxis en un formulario N-2 pero usar us-gaap: ClassOfStockAxis y us-gaap: DebtInstructmentAxis en un formulario 10-K) puede contribuir inadvertidamente a la confusión del archivador y a la incoherencia de los datos. Problemas similares surgen con otros elementos redundantes con los ya presentes en la taxonomía US-GAAP, lo que resulta en sustituciones que se analizan a continuación.

Renderizado en SEC.gov. El esquema CEF 2022 contiene una definición de un objeto con un título de tres partes, específicamente, «995470 – Divulgación – N-2 Item 4, Senior Securities». El formato de estos títulos se rige por EFM 6.7.12; Los solicitantes son generalmente libres de usar cualquier convención de clasificación numérica al comienzo del texto que deseen, siempre que los enlaces de presentación sigan el enfoque mostrado en EFM 6.7.12, donde las portadas aparecen primero, seguidas de declaraciones, seguidas de «notas de nivel 1», y así sucesivamente, como se requiere en la Regla 405 del Reglamento S-T. Varios componentes de la visualización del renderizado en el sitio web de EDGAR también se basan en esta convención, y también personalizan aspectos de la visualización web en función de si la presentación se considera un «Prospecto» en lugar de un «Estado Financiero». Insertar el número «995470» en una secuencia con la que los declarantes de estados financieros han tenido previamente plena flexibilidad no era un resultado previsto. De hecho, un Inline XBRL 10-K válido presentado hoy, si hiciera referencia a la taxonomía CEF 2022 y las etiquetas para la tabla de valores senior, aunque no se suspendiera, sería muy probable que recibiera una advertencia.

3.1.2 CEF 2023 separa los enlaces de presentación de los enlaces de definición

CEF 2023 divide sus enlaces de presentación en un archivo «cef-2023_pre.xsd» separado de la misma manera que otras taxonomías SEC tienen archivos para «xyz-2022_pre.xsd», «xyz-2022_def.xsd» y así sucesivamente.

El punto de entrada de presentación de taxonomía CEF 2023 utiliza el punto de entrada para la representación simplificada («dei-sub-2023.xsd») y el archivo de esquema cef-2023.xsd. El archivo de esquema def-2023.xsd incrusta vínculos de definición para los dos ejes us-gaap en lugar del eje de seguridad.

El eje de seguridad y los elementos enumerados a continuación han quedado obsoletos. Por lo tanto, los archivadores que continúen usando cef-2022.xsd o usen el eje de seguridad en cef-2023.xsd recibirán un mensaje de advertencia como se define en la sección 6.5.42 de EFM («Las instancias no deben usar elementos declarados obsoletos en ningún espacio de nombres estándar»).

CEF 2023 deja de usar cinco elementos además de cef:SecurityAxis y cef:AllSecuritiesMember. Tres se sustituyen por elementos US-GAAP, los otros dos por nuevos elementos del MCE. El atributo xbrli:periodType cambia de duración a instantánea, para mantener la coherencia con las convenciones de modelado de taxonomía us-gaap.

Finalmente, CEF 2023 agrega us-gaap:InterestRateRiskMember como miembro de dominio de cef:RiskAxis. Aunque no hay un miembro correspondiente en CEF 2022, el riesgo de tasa de interés es un riesgo comúnmente divulgado, lo que hace innecesario un elemento personalizado.

Para obtener todos los detalles, consulte la guía de taxonomía CEF actualizada para 2023 y el EFM.

3.1.3 Conceptos CEF modificados

Todos los elementos derivados del tipo de elemento de dominio ahora se derivan del tipo de elemento de dominio en https://www.xbrl.org/dtr/type/2022-03-31/types.xsd. CEF 2023 deja en desuso los siguientes elementos. En su lugar, los declarantes deben utilizar los elementos correspondientes que se indican a continuación.

3.2 Países (PAÍS) Taxonomía

Los códigos COUNTRY se han actualizado con la Organización Internacional de Normalización (ISO) 3166 y las normas Geopolitical Entities, Names, and Codes (GENC) del Gobierno de los Estados Unidos a partir de nuestra revisión el 5 de agosto de 2022, con el siguiente cambio a COUNTRY 2023 en relación con COUNTRY 2022:

3.2.1 Conceptos de PAÍS modificados

Todos los elementos derivados del tipo de elemento de dominio ahora se derivan del tipo de elemento de dominio.

COUNTRY 2023 modifica la etiqueta estándar para el siguiente concepto para cumplir con las normas ISO 3166 y GENC.

3.3 Taxonomía de monedas (MONEDA)

Los códigos CURRENCY se han actualizado con la norma ISO 4217 a partir de nuestra revisión de la norma el 5 de agosto de 2022, con los siguientes cambios en CURRENCY 2023 en relación con CURRENCY 2022.

3.3.1 Conceptos de MONEDA modificados

Todos los elementos derivados del tipo de elemento de dominio ahora se derivan del tipo de elemento de dominio.

CURRENCY 2023 deja de usar el siguiente código CURRENCY para cumplir con ISO 4217.

3.4 Taxonomía de documentos y entidades (DEI)

La taxonomía DEI 2023 contiene el mismo contenido que la taxonomía DEI 2022, excepto por los cambios a continuación.

3.4.1 Conceptos DEI modificados

Todos los elementos derivados del tipo de elemento de dominio ahora se derivan del tipo de elemento de dominio.

3.4.2 Conceptos DEI añadidos

Se agregan dos conceptos de tipo xbrli:booleanItemType en apoyo de la regla «Estándares de listado para la recuperación de compensaciones otorgadas erróneamente» y aparecerán en las validaciones de EFM. Tenga en cuenta que estos conceptos ya están presentes en DEI 2022q4.

3.5 Taxonomía de divulgación de compensación ejecutiva (ECD)

La taxonomía ECD 2023 realiza los siguientes cambios en su contenido en relación con ECD 2022Q4 en función de los requisitos de información relevantes de la regla «Acuerdos de uso de información privilegiada y divulgaciones relacionadas».

3.5.1 Conceptos de ECD modificados

Los elementos derivados del tipo de elemento de dominio ahora se derivan del tipo de elemento de dominio.

3.5.2 Conceptos de ECD añadidos

ECD 2023 agrega los siguientes elementos. Estos elementos se utilizan para etiquetar las divulgaciones requeridas bajo la regla «Acuerdos de información privilegiada y divulgaciones relacionadas».

3.6 Taxonomía de intercambios (EXCH)

Los códigos EXCH se han actualizado con la norma ISO 10383 (MIC) a partir de nuestra revisión de la norma el 15 de agosto de 2022, con los siguientes cambios relativos a EXCH 2022.

3.6.1 Conceptos EXCH eliminados

EXCH 2023 elimina los siguientes códigos EXCH que quedaron obsoletos a partir de 2022-01-31.

3.6.2 Conceptos EXCH modificados

Todos los elementos derivados del tipo de elemento de dominio ahora se derivan del tipo de elemento de dominio.

EXCH 2023 deja de usar los siguientes conceptos de conformidad con la norma ISO 10383.

3.7 Taxonomía del Sistema de Clasificación Industrial de América del Norte (NAICS)

Los códigos NAICS están actualizados con el estándar oficial de NAICS publicado por la Oficina de Administración y Presupuesto de los Estados Unidos, a partir de nuestra revisión del estándar el 5 de agosto de 2022, con los siguientes cambios en NAICS 2023 en relación con NAICS 2022.

3.7.1 Conceptos del NAICS suprimidos

NAICS 2023 elimina los siguientes códigos NAICS que quedaron obsoletos a partir de 2016-08-31.

3.7.2 Conceptos del NAICS modificados

Todos los elementos derivados del tipo de elemento de dominio ahora se derivan del tipo de elemento de dominio.

NAICS 2023 deja de usar los siguientes códigos NAICS para cumplir con el estándar oficial de NAICS publicado por la Oficina de Administración y Presupuesto de los Estados Unidos.

3.8 Taxonomía riesgo-rendimiento (RR)

La taxonomía RR 2023 realiza los siguientes cambios en su contenido en función de nuestra revisión de los requisitos de presentación de informes pertinentes y los elementos de taxonomía existentes.

3.8.1 Conceptos RR modificados

Todos los elementos derivados del tipo de elemento de dominio ahora se derivan del tipo de elemento de dominio.

El RR 2023 deja en desuso los siguientes elementos utilizados para etiquetar los riesgos en los resúmenes de riesgo-rendimiento. Véase la sección 3.8.2 Conceptos de RR añadidos a continuación para los nuevos elementos relacionados con el riesgo.

La Guía de Preparadores de RR revisada para 2023 explica que a partir de la versión 2023 del RR, la taxonomía del RR contiene un Eje de Riesgo y un método para etiquetar todos los riesgos principales en el Ítem 4 del resumen. La guía de etiquetado reemplaza el enfoque de versiones anteriores de la Guía de preparadores de RR.

3.9 Taxonomía de la Clasificación Industrial Estándar (SIC)

La taxonomía SIC 2023 contiene el mismo contenido que la taxonomía SIC 2022, excepto por el cambio siguiente.

3.9.1 Conceptos SIC modificados

Todos los elementos derivados del tipo de elemento de dominio ahora se derivan del tipo de elemento de dominio.

3.10 Taxonomía Estado-Provincia (STPR)

La taxonomía STPR 2023 contiene el mismo contenido que la taxonomía STPR 2022, excepto por el cambio siguiente.

3.10.1 Conceptos de STPR modificados

Todos los elementos derivados del tipo de elemento de dominio ahora se derivan del tipo de elemento de dominio.

3.11 Taxonomía de productos de seguros variables (VIP)

La taxonomía VIP 2023 contiene el mismo contenido que la taxonomía VIP 2022q2, excepto por los cambios siguientes.

3.11.1 Conceptos VIP modificados

Todos los elementos derivados del tipo de elemento de dominio ahora se derivan del tipo de elemento de dominio.

4. Apéndice: Consolidación de archivos de taxonomía

Antes de las versiones 2021 de las taxonomías enumeradas en la Figura 1 anterior, cada taxonomía XBRL mantenida por la SEC contenía varios esquemas con declaraciones de elementos, tipos y roles, esquemas vacíos que solo tenían punteros de base de enlaces («puntos de entrada») y bases de enlaces que se referenciaban entre sí en una jerarquía de tres o cuatro capas de profundidad. Ciertos esquemas, puntos de entrada y bases de enlaces estaban permitidos en las presentaciones de EDGAR, algunos se usaban solo internamente en EDGAR para validación y representación, y algunos se usaban solo para proporcionar el punto de entrada «completo» de todos los archivos. La creciente complejidad de los materiales publicados, sec.gov/info/edgar/edgartaxonomies.xml, páginas web derivadas como sec.gov/structureddata/dera_taxonomies, conjuntos de pruebas de datos interactivos y aplicaciones para análisis y validación, apuntaban a la necesidad de un esfuerzo de simplificación.

A partir de las versiones 2021 de todas las taxonomías XBRL mantenidas por la SEC, los esquemas de taxonomía utilizan una característica XBRL 2.1 simplificadora documentada en la sección 3.2 de la especificación XBRL 2.1 y generalmente denominada bases de enlaces «incrustadas». Cualquier número o tipo de bases de enlaces puede aparecer en un elemento de esquema XML de una taxonomía mantenida por la SEC. Ya no hay archivos de base de enlaces separados con el sufijo «.xml»; Todas las bases de enlaces ahora están incrustadas en esquemas. En algunos casos, más de un tipo de base de enlaces está incrustado en un solo esquema. Además, solo aquellas bases de enlaces que podrían usarse por separado de otras bases de enlaces en una taxonomía aparecerán incrustadas en archivos separados.

¿Qué tan verde es nuestro balance?

El BCE divulga por primera vez la huella de carbono de sus propias carteras de inversión y de las participaciones del Eurosistema en el sector empresarial.

El cambio climático está sobre nosotros y nos estamos quedando sin tiempo para detener lo peor de sus consecuencias. Los bancos centrales no hacen política climática, pero tenemos un papel claro que desempeñar. El cambio climático afecta al núcleo de nuestro mandato, la estabilidad de precios, a través de su efecto sobre la economía y la inflación. También tiene implicaciones para la estabilidad de nuestro sistema financiero. Es por eso que en 2021 presentamos nuestro primer plan de acción para incluir consideraciones de cambio climático en nuestra estrategia de política monetaria. Es por eso que en 2022 tomamos medidas significativas dentro de nuestro mandato para incorporar consideraciones de cambio climático en nuestras operaciones de política monetaria. Y es por eso que nos comprometimos a revisar regularmente nuestras acciones para garantizar que reducimos la huella de carbono de los activos financieros que tenemos para nuestras operaciones de política monetaria en línea con los objetivos del Acuerdo de París y los objetivos de neutralidad climática de la UE. Además, queremos reducir la huella de carbono de nuestras carteras de política no monetaria (NMPP), es decir, otros activos financieros que mantenemos, por ejemplo, para los fondos de pensiones del BCE o nuestra cartera de fondos propios, con el fin de alcanzar nuestro objetivo de neutralidad de carbono para 2050.

Para mantener el rumbo de nuestros compromisos climáticos, necesitamos una visión clara de dónde venimos, dónde estamos ahora y hasta dónde tenemos que llegar. Para ello, necesitamos información completa, fiable y pertinente.

Por lo tanto, hemos recopilado, y ahora estamos publicando, por primera vez, información relacionada con el clima sobre la huella de carbono de las participaciones del sector corporativo del Eurosistema en el marco del programa de compras de bonos corporativos (CSPP) y el programa de compras de emergencia pandémicas (PEPP). También hemos publicado divulgaciones sobre nuestros NMPP. Estas divulgaciones forman parte de un esfuerzo colectivo de todos los bancos centrales del Eurosistema, y nos dan una primera imagen de dónde nos encontramos en la descarbonización de estas carteras.

Hacia una menor huella de carbono

Entonces, ¿cómo estamos avanzando en la descarbonización de nuestras carteras?

Entre 2018 y 2022, como parte de nuestra política monetaria acomodaticia, el Eurosistema adquirió importes significativos de bonos corporativos en el marco de sus programas CSPP y PEPP. Sin embargo, los datos muestran que a pesar de que estas participaciones del sector corporativo crecieron un 123% de 2018 a 2022, las emisiones totales de carbono aumentó mucho menos, concretamente un 62% en el mismo período. Esto significa que las carteras se volvieron menos intensivas en emisiones en términos relativos, ya que su crecimiento fue casi el doble del crecimiento de las emisiones asociadas.

Las emisiones totales de nuestra cartera del sector corporativo han aumentado porque la cartera en sí ha crecido. Para evaluar cómo ha evolucionado la huella de carbono en relación con el mayor tamaño de la cartera, debemos mirar más allá de las emisiones absolutas y considerar métricas normalizadas como la intensidad del carbono. En general, la intensidad de carbono de las carteras disminuyó gradualmente en aproximadamente un 26% de 2018 a 2022, principalmente debido a los propios esfuerzos de las empresas para reducir sus emisiones. Esto demuestra que, aunque todavía tienen que hacer más para alinearse con París, los esfuerzos de las empresas de nuestras carteras para reducir sus emisiones y ser más eficientes en carbono ya están dando resultados positivos.

Los datos climáticos para 2022 no estaban disponibles en la fecha límite para este informe. Por lo tanto, las cifras de 2022 solo tienen en cuenta los cambios en las explotaciones y se espera que se revisen en informes posteriores a la luz de los datos climáticos actualizados. WACI significa intensidad de carbono promedio ponderada.

Las revelaciones también muestran que nuestros propios esfuerzos están dando fruto. En octubre de 2022, el Eurosistema comenzó a inclinar sus tenencias de bonos del sector corporativo hacia emisores con mejores resultados climáticos para gestionar el riesgo financiero relacionado con el clima y apoyar la transición hacia una economía sostenible en consonancia con su mandato. Echando un vistazo más de cerca a la intensidad de carbono de las reinversiones realizadas después de este período, en comparación con la intensidad de carbono de toda la cartera, podemos ver que las compras realizadas en el cuarto trimestre de 2022 fueron más del 65% menos intensivas en carbono que las realizadas en los primeros tres trimestres del año. Las divulgaciones futuras, que publicaremos cada año, nos darán una mejor idea de cómo evoluciona esta tendencia con el tiempo.

También hemos reducido a la mitad las emisiones totales de carbono de nuestras inversiones en renta variable y bonos corporativos desde 2019, que constituyen la mayor parte del fondo de pensiones del personal del BCE. Esto sugiere que nuestros esfuerzos hasta la fecha han sido efectivos y han contribuido a mantener nuestro camino de descarbonización alineado con los objetivos del Acuerdo de París.

El camino por delante: mantener el rumbo hacia París

A pesar de este progreso, las revelaciones revelan que todavía tenemos mucho terreno por recorrer para seguir descarbonizando nuestras carteras en línea con los objetivos del Acuerdo de París. Esto es cierto, en particular, para nuestra cartera de fondos propios, que se invierte principalmente en bonos emitidos por los gobiernos de la zona del euro. Cuánto se descarbonicen depende en gran medida de los esfuerzos de esos gobiernos para cumplir con sus compromisos, dado que han firmado el Acuerdo de París y están obligados por la Ley Europea del Clima.

El panorama actual está evolucionando rápidamente, incluidas las perspectivas de la economía, nuestra orientación de la política monetaria y el impacto cada vez más tangible de la crisis climática. Esto nos pide que revisemos regularmente nuestro enfoque para cumplir con los objetivos relacionados con el clima que se derivan de nuestro mandato.

Por ejemplo, a medida que endurecemos nuestra política monetaria, la cantidad absoluta de emisiones asociadas con nuestras tenencias disminuirá a medida que nuestras tenencias se reduzcan. Pero dado que estamos comprando menos bonos en total como parte de nuestra estrategia de reinversión, tenemos menos oportunidades de inclinar nuestras reinversiones en el sector corporativo del Eurosistema hacia empresas con un mejor rendimiento climático. En febrero, anunciamos que las reinversiones restantes se inclinarían con más fuerza para mitigar este efecto. En el futuro, es posible que tengamos que repensar y ajustar el enfoque general de manera más fundamental.

Además, si bien nuestro enfoque de inclinación ayuda a los emisores a ser más conscientes del clima, de hecho, deben actuar de manera más rápida y decisiva para reducir la huella de carbono de sus actividades comerciales para que nuestras carteras se descarbonicen a tiempo. Esto significa que debemos repensar continuamente nuestras medidas relacionadas con el clima para fortalecer aún más los incentivos para que las empresas reduzcan aún más sus emisiones, en línea con nuestro mandato. Como parte de esta adaptación continua de nuestro enfoque, es posible que tengamos que ser más ambiciosos en otras áreas: nuestro marco de garantías, nuestras operaciones de préstamo o nuestras tenencias de bonos del sector público. Estos últimos representan actualmente alrededor de la mitad de nuestro balance y la mayor parte de nuestra cartera de fondos propios.

Precisamente para este propósito, nuestras divulgaciones son útiles. Son un «chequeo» anual basado en datos, que nos permite evaluar el rendimiento de nuestro marco basculante y, si es necesario, recalibrarlo. Mejoraremos la calidad de nuestras divulgaciones y ampliaremos su alcance para incluir otras carteras. Esto mejorará la transparencia y servirá de ejemplo para otras instituciones. Y, dado que sabemos que los objetivos intermedios de descarbonización serán cruciales para mantenernos en el camino de cumplir nuestros objetivos climáticos, estableceremos objetivos intermedios cuantitativos y específicos de la cartera para nuestros NMPP, hasta el punto de alcanzar nuestro objetivo a largo plazo de neutralidad climática para 2050 a más tardar. También estudiaremos la posibilidad de establecer objetivos intermedios para las carteras del sector corporativo del Eurosistema. Con el tiempo, nuestras divulgaciones nos ayudarán a dirigir la reducción de las emisiones de nuestras tenencias de activos y mantenernos en el camino hacia nuestro objetivo final: alinear todo lo que hacemos con los objetivos del Acuerdo de París.

Allanar juntos el camino hacia una economía verde

La necesaria transformación de la economía y el sistema financiero solo puede lograrse mediante una acción proactiva y rápida a través de las fronteras y los sectores. Los bancos centrales pueden y deben ser parte de este esfuerzo concertado.

Sobre todo, los gobiernos deben ser más ambiciosos en el cumplimiento de sus compromisos climáticos y crear un panorama regulatorio y económico que proporcione los incentivos adecuados para las emisiones netas cero. En términos concretos, deberían, por ejemplo, introducir una tarificación integral del carbono y apoyar la innovación en ámbitos como las energías renovables. Fundamentalmente, este debe ser un esfuerzo conjunto a nivel europeo y mundial. A este respecto, serían muy útiles las normas obligatorias y comparables a escala mundial sobre la divulgación de información relacionada con el clima, incluidas vías de transición claras y oportunas hacia el cero neto. Queremos usar nuestras revelaciones para liderar con el ejemplo y ayudar a acelerar estos esfuerzos políticos.

Este conocimiento es la base para acciones concretas. Una vez que los países, las empresas y los bancos tengan acceso a mejores datos sobre cómo contribuyen al cambio climático y los riesgos que enfrentan debido a él, pueden hacer planes más precisos para apoyar un camino de descarbonización alineado con París. Al mismo tiempo, una información mejor y más fiable permitirá a los inversores dirigir con confianza la financiación hacia la transición ecológica. Es importante destacar que esto también fomentaría la realización de una unión de mercados de capitales verdes en Europa.

Con la guerra en Europa y un panorama macroeconómico y financiero desafiante, es fácil perder de vista las crisis climáticas y ambientales que se están desarrollando. No permitiremos que esto suceda. Al ser más transparentes sobre el impacto climático de nuestras inversiones y participaciones, podemos contribuir y contribuiremos a allanar un camino más claro hacia los objetivos del Acuerdo de París.

Poder de mercado corporativo y transmisión de la política monetaria en Asia

El poder de mercado ha sido una preocupación de larga data para muchos formuladores de políticas e investigadores académicos, ya que es muy importante para el bienestar económico y la asignación de recursos. Esto se ve reforzado por la creciente evidencia de que el poder de mercado corporativo ha aumentado a nivel mundial en los últimos años. Aunque la trayectoria de los niveles de margen de beneficio corporativo en Asia ha sido algo más moderada que el promedio mundial, ha aumentado considerablemente en los últimos años.

A pesar de que la literatura presta mucha atención a las implicaciones macroeconómicas del aumento del poder de mercado, se sabe poco sobre el papel de la estructura del mercado y el poder de mercado corporativo en la transmisión de la política monetaria. Varios estudios han documentado el impacto potencial del poder de mercado en la transmisión de la política monetaria desde una perspectiva teórica, lo que indica que el aumento del poder de mercado puede reducir la eficacia de la política monetaria. Sin embargo, hay menos trabajo empírico sobre este tema, particularmente desde una perspectiva internacional o entre países. Este documento tiene como objetivo llenar este vacío en la literatura investigando empíricamente cómo el poder de mercado afecta la transmisión de la política monetaria, utilizando un conjunto de datos a nivel de empresa para 11 economías avanzadas y emergentes en Asia.

Siguiendo a De Loecker y Warzynski, primero estimamos las series de márgenes de beneficio de las empresas para 11 economías asiáticas, utilizando el conjunto de datos ORBIS. La principal ventaja del conjunto de datos ORBIS es que comprende información financiera armonizada entre países para empresas públicas y privadas durante varios años. A continuación, estimamos las respuestas de las ventas reales de las empresas con márgenes altos y bajos en Asia a los shocks de política monetaria.

Para superar las posibles preocupaciones sobre la endogeneidad, derivamos una serie de shocks de política monetaria identificados para cada una de las 11 economías asiáticas. Usando este enfoque, ortogonalizamos los cambios en las tasas de política monetaria contra las respuestas del banco central a las condiciones macroeconómicas actuales y rezagadas asumiendo una regla de tipo Taylor para extraer el componente exógeno. Por lo tanto, los residuos estimados pueden considerarse shocks de política monetaria exógenos y la base para el análisis de la función de respuesta al impulso. A continuación, convertimos la serie de shocks de política monetaria estimada en una frecuencia anual para que coincida con los datos a nivel de empresa.

El impacto de los shocks de política monetaria en el crecimiento de las ventas reales de las empresas se examina mediante la estimación de las proyecciones locales de panel (Jorda, 2005). Antes de pasar a estimar directamente las respuestas heterogéneas de las empresas de acuerdo con los niveles de poder de mercado de las empresas, estimamos el efecto promedio de la política monetaria en las ventas reales de las empresas, controlando diversas características de la empresa, fundamentos macroeconómicos y factores globales. Después de un shock de endurecimiento de la política monetaria, las ventas reales de las empresas caen, de acuerdo con los antecedentes y la intuición económica, lo que también proporciona un punto de referencia útil para nuestros resultados posteriores.

Para investigar el papel del poder de mercado de las empresas en la transmisión de la política monetaria, dividimos las empresas en grupos en función de sus niveles de margen de beneficio y estimamos respuestas de impulso separadas para cada grupo. Específicamente, dividimos las empresas en dos grupos: empresas de alto poder de mercado (percentil 25 superior de la distribución de margen de beneficio) y empresas de bajo poder de mercado (percentil 25 inferior de la distribución de margen de beneficio). Los resultados de la estimación indican una clara evidencia de respuestas heterogéneas de las ventas reales al shock de la política monetaria en las empresas con márgenes altos y bajos. Las ventas reales de las empresas con bajo margen de beneficio disminuyen significativamente, mientras que las ventas reales de las empresas con alto margen de beneficio solo muestran una disminución insignificante al principio y muestran poca respuesta a partir de entonces. Además, al comparar con los efectos medios de referencia, las empresas con un margen de beneficio bajo tienen respuestas más amplias con respecto a sus ventas reales, lo que indica que las respuestas medias de las ventas reales de las empresas están impulsadas por las empresas con bajo margen de beneficio. Estos resultados son sólidos para un conjunto de controles de sensibilidad que incluyen medidas alternativas de política monetaria, definiciones alternativas de márgenes de beneficio y preocupaciones sobre factores adicionales que pueden afectar las estimaciones. En general, encontramos una fuerte heterogeneidad en la respuesta de las ventas reales de las empresas a los shocks de política monetaria según los niveles de margen de beneficio, con un aumento del margen de beneficio que amortigua la efectividad de la política monetaria.

Este estudio está relacionado principalmente con dos líneas de la literatura. En primer lugar, contribuimos a estudios que tienen como objetivo evaluar el efecto de la política monetaria y su transmisión a nivel de empresa. Los primeros artículos en la literatura destacaron el papel de las restricciones de liquidez para la transmisión de la política monetaria, proporcionando evidencia de la mayor capacidad de respuesta de las empresas más pequeñas. Estudios recientes descomponen los factores que contribuyen a las fricciones financieras en los mercados (por ejemplo, la edad de la empresa, el apalancamiento, los riesgos de incumplimiento, la liquidez) y las implicaciones para la transmisión de la política monetaria.

En segundo lugar, este estudio complementa la literatura relativamente escasa sobre el papel del poder de mercado en la transmisión de la política monetaria. Estudios recientes han discutido la estructura cambiante del mercado y sus implicaciones para la política monetaria. Syverson (2018) señala que las empresas con poder de mercado tienen menos incentivos para cambiar sus niveles de producción en presencia de shocks de política monetaria. Haldane et al. (2018) indican que el aumento del poder de mercado puede alterar la forma de la curva de Phillips y podría proporcionar incentivos adicionales para generar inflación. Konczal y Lusiani (2022) muestran empíricamente que el aumento del poder de mercado puede ser un importante impulsor de la inflación reciente en los Estados Unidos (EE. Hahn (2022) muestra teóricamente que el aumento del poder de mercado hace que la productividad agregada sea más procíclica y provoca un aumento de la no neutralidad monetaria. Furceri et al. (2021) son los más cercanos a nuestro estudio, utilizando datos a nivel de empresa de los Estados Unidos y los países avanzados, investigando empíricamente el efecto del poder de mercado en la transmisión de la política monetaria. Sin embargo, otro trabajo de Cloyne et al. (2018) indica que la heterogeneidad en el margen de beneficio de las empresas no impulsa el efecto heterogéneo de la política monetaria, también basada en datos a nivel de empresa de los Estados Unidos. Este documento arroja más luz sobre el nexo entre el poder de mercado corporativo y la transmisión de la política monetaria al proporcionar nueva evidencia empírica para las empresas en las economías asiáticas.

Datos y metodología

En esta sección, describimos los datos a nivel de empresa, así como los shocks de política monetaria. Dado que la mayoría de las variables a nivel de empresa ya son estándar en la literatura, nos centramos en las principales variables de interés, a saber, el margen de beneficio y los shocks de política monetaria. Finalmente, presentamos el marco econométrico utilizado para producir los resultados empíricos.

Datos a nivel de empresa

Obtenemos variables a nivel de empresa de la base de datos ORBIS, un conjunto de datos de panel global anual con más de 300 millones de empresas, compilado por Bureau van Dijk. La principal ventaja de este conjunto de datos para nuestro análisis es la disponibilidad de información financiera armonizada entre países para empresas públicas y privadas en múltiples períodos, lo que nos permite investigar las respuestas de las empresas a los shocks de política monetaria de manera consistente. Limpiamos el conjunto de datos de ORBIS siguiendo los procedimientos de De Loecker y Diez et al. (2021), incluido el tratamiento de errores básicos de informes y controles de calidad. Además, abandonamos las industrias de agricultura, minería, finanzas, seguros y bienes raíces, así como sectores con alta propiedad gubernamental (por ejemplo, administración), siguiendo a Cloyne y Durante. Finalmente, restringimos nuestra muestra a las empresas que reportan 9 años consecutivos y excluimos a las empresas con menos de 3 empleados. Después del procedimiento de limpieza de datos, quedan 27.621 observaciones de 3.069 empresas, durante el período 2013-2021, en 11 economías asiáticas avanzadas y emergentes.

Para obtener el valor real de los datos a nivel de empresa y calcular adecuadamente el margen de beneficio para el análisis principal, siguiendo a Diez et al. (2021), desinflamos las variables en la forma de nivel utilizando deflactores de la producción bruta. La ventaja clave de usar deflactores de producción bruta radica en su mejor cobertura en todos los países, industrias y tiempo, especialmente para la característica entre países de nuestros datos a nivel de empresa. El deflactor del producto bruto se obtiene del Fondo Monetario Internacional (FMI) y de las estadísticas nacionales. Específicamente, desinflamos las siguientes variables: ventas totales de las empresas, activos totales, pasivos totales, ingresos operativos, costos totales y activos fijos tangibles. La Tabla 1 muestra las estadísticas resumidas de las principales variables a nivel de empresa utilizadas en el análisis empírico.

Los factores que influyen en el desempeño de las empresas, aparte de las medidas de poder de mercado y los shocks de política monetaria, se basan en la literatura estándar de finanzas corporativas. Específicamente, además de las variables descritas anteriormente, controlamos el apalancamiento (la relación entre el pasivo total y los activos totales), la tangibilidad (la relación entre los activos fijos tangibles y los activos totales) y la rentabilidad (rendimiento de los activos). También incluimos medidas de los fundamentos macroeconómicos, incluido el PIB real, la inflación, los precios de las acciones y los tipos de cambio efectivos reales; y las condiciones financieras mundiales, incluido el índice VIX, que se han obtenido del FMI, el BPI y Bloomberg.

Márgenes

Siguiendo la literatura, definimos el margen de beneficio de la empresa como la relación entre el precio y el costo marginal. Sin embargo, la estimación del margen de beneficio no es tan sencilla como su definición, ya que la mayoría de las bases de datos a nivel de empresa (incluidas las ORBIS) no incluyen las variables de precio de empresa y costo marginal. Por lo tanto, en este artículo, seguimos la metodología de estimación de Diez et al. (2021), que se basó en De Loecker y Warzynski (2012), quienes derivan la siguiente expresión para el marcado (Markupi, t) del problema de minimización de costos de la empresa:

donde Pi,t se refiere al precio de salida, MCi,t se refiere al costo marginal, Fi,t(·) se refiere a la función de producción de la empresa, y Vi,t es la entrada flexible. Por lo tanto, el margen de beneficio de la empresa se estima como la relación entre la elasticidad de producción de la variable insumo (θ V  ) y la participación de la empresa en el gasto de ese insumo (α V). Si bien la participación de la empresa en el gasto puede calcularse directamente a partir de la información de ventas e insumos del conjunto de datos ORBIS, la elasticidad del producto no se puede observar directamente, lo que requiere la estimación de una función de producción. Aquí, estimamos una función de producción siguiendo a Diez et al. (2021) 2 y finalmente calculamos el marcado de la empresa.

Choques de política monetaria

El objetivo de este documento es investigar cómo los márgenes afectan la efectividad de la política monetaria sobre la producción de las empresas. Como tal, nos enfrentamos al problema habitual de identificación de los efectos causales de la política monetaria. Dado que la variación de la tasa de política monetaria del banco central suele reflejar las condiciones económicas actuales o futuras previstas, debemos identificar innovaciones en las tasas de política monetaria que sean ortogonales a las respuestas de política monetaria a los resultados económicos. En este estudio, nos basamos en restricciones estructurales recursivas propuestas por Christiano et al. (1999) para identificar choques de política monetaria. La idea de esta metodología es ortogonalizar los cambios en las tasas de política frente a las respuestas del banco central a las condiciones macroeconómicas actuales y rezagadas, asumiendo una regla de tipo Taylor para extraer el componente exógeno. Por lo tanto, los residuos estimados representan una medida de los shocks exógenos de la política monetaria.

Una consideración adicional se relaciona con la identificación de series apropiadas de tasas de política monetaria que puedan usarse para el análisis. La tasa a corto plazo en Japón ha estado cerca del límite inferior cero (ZLB) desde que el Banco de Japón introdujo la política de tasa de interés cero en 1999. Por lo tanto, durante el período de muestra de este estudio, es probable que la tasa a corto plazo en Japón refleje la orientación de la política monetaria con menos precisión. Para hacer frente al posible sesgo debido a la tasa de política restringida de ZLB, utilizamos en su lugar la serie de tasas de política en la sombra estimada por Krippner (2013) para Japón, que refleja posturas de política monetaria convencionales y no convencionales. Para el resto de las economías de la muestra, utilizamos tasas interbancarias a 3 meses como las principales variables de la tasa de política monetaria. Como las tasas interbancarias a 3 meses en estas economías nunca tocaron la ZLB durante nuestros períodos de muestra, evitamos la posible complicación relacionada con el impacto de las tasas de política restringidas por ZLB.

El orden de las variables impuestas en la forma recursiva implica que las variables en la parte superior (como a1,1) no se verán afectadas por los choques contemporáneos a las variables inferiores (como am,1) mientras que las variables inferiores se verán afectadas por los choques contemporáneos a las variables superiores. Siguiendo a Christiano et al. (1999), colocamos el PIB real en la parte superior del orden, lo que implica que solo se verá afectado por choques contemporáneos para sí mismo. Después del PIB real, colocamos la tasa de inflación, lo que implica que la inflación se verá afectada por el PIB real y por sí misma, pero no por choques contemporáneos a la tasa de política monetaria. Finalmente, colocamos la variable de tasa de política en el último lugar en el orden, que se basa en el supuesto de que la política monetaria del banco central reflejará condiciones económicas más amplias.

Para mitigar el sesgo potencial de los períodos de muestreo cortos, estimamos la Ec. con una muestra más larga de 2000:T1–2022:T1 para obtener los residuos de política monetaria. Luego convertimos la serie trimestral de residuos en una serie temporal anual promediando los choques dentro de los períodos y restringiendo el período de muestra para que coincida con los datos a nivel de empresa.

Metodología econométrica

En esta sección, presentamos la metodología econométrica utilizada en este estudio para investigar los efectos causales dinámicos de la política monetaria en las ventas reales de las empresas. Sobre la base de la serie de shocks de política monetaria derivada junto con el conjunto de datos descrito en la sección anterior, estimamos un conjunto de proyecciones locales de panel. Siguiendo a Jorda (2005), el marco básico de proyección local se puede especificar de la siguiente manera:

Resultados empíricos

Respuestas impulsivas – Efectos medios

Antes de la estimación de las respuestas de impulso en diferentes grupos de empresas de acuerdo con sus distribuciones de margen de beneficio, primero presentamos el efecto promedio de la política monetaria en las ventas reales de las empresas. El propósito es proporcionar una línea de base para nuestros shocks de política monetaria estimados para las empresas con márgenes bajos y altos y también evaluar nuestra línea de base en relación con los hallazgos en la literatura. Comenzamos estimando las respuestas impulsivas de las ventas reales de las empresas a los shocks de política monetaria basados en la Ec, controlando las características de la empresa, los fundamentos macroeconómicos y los factores globales.

Tras un endurecimiento de la política monetaria, las ventas reales de las empresas disminuyen de manera constante, con un efecto máximo aparente en torno al segundo año después del shock, a un valor de alrededor de -0,08 puntos porcentuales. En general, las respuestas de impulso están alineadas direccionalmente con las expectativas y son estadísticamente diferentes de cero en el nivel de intervalo de confianza del 95%. Estas respuestas impulsivas están en consonancia con las respuestas agregadas del producto a los shocks de política monetaria descritas en la bibliografía, lo que apunta hacia la validez de nuestras perturbaciones estimadas de política monetaria.

Respuestas impulsivas a lo largo de la distribución de marcado

En esta parte del análisis, permitimos que las respuestas de las ventas reales de las empresas a los shocks de política monetaria varíen entre las distribuciones de márgenes de beneficio de las empresas. Dividimos la muestra en dos grupos dependiendo de si una empresa tiene un alto poder de mercado (percentil 25 superior de la distribución de margen de beneficio) o tiene un bajo poder de mercado (percentil 25 inferior de la distribución de margen de beneficio).

La comparación de estos dos paneles revela la contribución marginal del margen de beneficio de las empresas, controlando otros factores que pueden afectar la transmisión de la política monetaria. Los resultados indican una clara evidencia de respuestas heterogéneas de las ventas reales a los shocks de política monetaria en los dos tipos de empresas. Las ventas reales de las empresas con bajo poder de mercado disminuyen significativamente en alrededor de 0,09 puntos porcentuales en el pico y persisten a partir de entonces. Por otro lado, las ventas reales de empresas con alto poder de mercado solo muestran una disminución a corto plazo de 0,01 puntos porcentuales alrededor de un año después de los shocks de política monetaria y muestran poca respuesta a partir de entonces.

Los efectos heterogéneos estimados de la política monetaria sobre las ventas reales de las empresas están en línea con la teoría macroeconómica. Para una empresa sin poder de mercado, sus ingresos marginales siguen siendo los mismos en todos los niveles de producción (por ejemplo, ventas reales). Cuando hay un endurecimiento de la política monetaria, el aumento de los costos de capital desplaza los costos marginales a una posición más alta, lo que lleva a un nivel de producción más bajo. Por otro lado, las empresas con poder de mercado se enfrentan a ingresos marginales con pendiente descendente, lo que indica que más productos están correlacionados con menores ingresos marginales. Por lo tanto, después de un endurecimiento de la política monetaria, las ventas reales de las empresas con poder de mercado responden menos en comparación con aquellas sin poder de mercado, lo que implica heterogeneidad en la transmisión de la política monetaria.

Robustez y extensiones

Medida alternativa de las perturbaciones de la política monetaria

Hasta ahora, hemos seguido la literatura empírica estándar utilizando la tasa de política a corto plazo como instrumento de política para identificar shocks de política monetaria. Por otro lado, a uno le puede preocupar que las tasas de política a corto plazo no sean una medida adecuada de la orientación de la política monetaria, particularmente para algunas economías asiáticas. Por esta razón, ahora adoptamos una medida alternativa de política monetaria, a saber, la tasa a largo plazo, para corroborar aún más nuestras estimaciones de referencia. La tasa de interés a largo plazo puede ser un instrumento útil, ya que varios estudios han demostrado que las políticas monetarias generalmente afectan a la economía a través de tasas a largo plazo. De acuerdo con el enfoque de referencia, estimamos la serie de shocks de tipos a largo plazo adoptando una regla de tipo Taylor y un SVAR separado identificado recursivamente, suponiendo que el producto y la inflación no reaccionan simultáneamente a la tasa a largo plazo. A partir de la base de datos del CEIC, obtenemos la serie trimestral de tipos a largo plazo, es decir, los rendimientos de los bonos del Estado a 10 años. Por último, convertimos los shocks trimestrales de tipos a largo plazo en una frecuencia anual para fusionarlos con nuestros datos a nivel de empresa.

En consonancia con el resultado de referencia, las ventas reales de las empresas disminuyen constantemente tras un endurecimiento de la política monetaria, con un efecto máximo de alrededor de -0,08 puntos porcentuales. En general, las respuestas impulsivas que utilizan la medida alternativa de política monetaria son coherentes con las estimaciones de referencia, lo que indica la solidez de nuestros resultados.

Medida alternativa de los márgenes

Nuestro segundo experimento consiste en examinar la solidez de los efectos heterogéneos de la política monetaria sobre las ventas reales de las empresas. Con este fin, adoptamos una medida alternativa de la variable de marcado, que es el índice de Lerner (ingresos operativos de las empresas menos costos operativos divididos por ingresos operativos), para reemplazar los márgenes estimados en nuestros resultados de referencia. Una vez más, dividimos la muestra en dos grupos dependiendo de si una empresa tiene un alto poder de mercado (percentil 25 superior de la distribución del índice de Lerner) o tiene un bajo poder de mercado (percentil 25 inferior de la distribución del índice de Lerner).

De manera similar a la estimación de referencia, también observamos evidencia clara de efectos heterogéneos entre las empresas con márgenes altos y bajos. Las ventas reales de las empresas con bajo poder de mercado disminuyen significativamente después del shock. Por otro lado, las ventas reales de empresas con alto poder de mercado responden poco.

Respuestas impulsivas condicionadas al tamaño de la empresa

De los resultados mostrados en la sección anterior, encontramos que las empresas con diferentes niveles de margen de beneficio, en cuanto a sus ventas reales, responden heterogéneamente a los shocks de política monetaria. Además, también indicamos que estas reacciones heterogéneas están impulsadas por la heterogeneidad en el poder de mercado de las empresas. Por otro lado, uno puede estar preocupado de que la distribución del margen de beneficio pueda depender del tamaño de la empresa.

Dado el sentido común de que las empresas más grandes tienen más probabilidades de tener un mayor poder de mercado, es esencial examinar si también existen respuestas heterogéneas para las empresas muy grandes. De acuerdo con los resultados de referencia, encontramos evidencia clara de efectos heterogéneos en las empresas con márgenes altos y bajos, incluso si controlamos el tamaño de las empresas. Las ventas reales de las empresas con bajo poder de mercado disminuyen significativamente después del shock, mientras que las empresas con alto poder de mercado responden de manera insignificante. Aunque la magnitud de las respuestas impulsivas de las empresas muy grandes parece ser menor que la de las empresas promedio, las estimaciones sugieren que el tamaño de las empresas, al menos por sí solo, no puede explicar completamente las respuestas heterogéneas de las ventas reales a los shocks de política monetaria.

Asia avanzada frente a Asia emergente

Examinamos además si los factores específicos de la economía en las economías asiáticas pueden afectar los efectos heterogéneos de los shocks de política monetaria en las ventas reales de las empresas. Aunque se controlaron los fundamentos macroeconómicos y los efectos fijos de la economía en estimaciones anteriores, dividimos la muestra en economías asiáticas avanzadas y emergentes. Curiosamente, observamos que las respuestas negativas de las ventas reales al endurecimiento de la política monetaria son más persistentes en las economías emergentes de Asia que en las economías avanzadas, lo que indica que los cambios en la política monetaria pueden tener impactos permanentes en las empresas con bajo margen de beneficio en las economías emergentes. Esto podría estar relacionado con una tasa de interés natural más alta en las economías emergentes en comparación con las avanzadas, y un mayor margen para la política monetaria anticíclica. Por otro lado, las empresas con altos márgenes de beneficio no muestran respuestas significativas a los shocks de política monetaria tanto para Asia avanzada como para las emergentes.

Respuestas impulsivas condicionadas al grado de libertad económica

La literatura previa ha documentado la relación entre la transmisión de la política monetaria y la libertad económica, lo que indica que un mayor grado de libertad económica puede mejorar la efectividad de la transmisión de la política. Por lo tanto, nuestro próximo experimento es investigar cómo el grado de libertad económica puede afectar la heterogeneidad en la transmisión de la política monetaria a las ventas reales de las empresas. Para ello, dividimos aún más la muestra dependiendo de si una empresa se encuentra en una economía con alta libertad económica (percentil 25 superior del grado de libertad económica) o está en una economía con baja libertad económica (percentil 25 inferior del grado de libertad económica). Obtenemos el índice de grado de libertad económica del Instituto Fraser, que mide el grado de libertad económica presente en cinco áreas principales: el tamaño del gobierno, el sistema legal y la seguridad de los derechos de propiedad, el dinero sólido, la libertad para comerciar internacionalmente y la regulación.

El gráfico 9 muestra las respuestas impulsivas de las ventas reales de las empresas a los shocks de política monetaria contractiva en las empresas con márgenes altos y bajos, sobre la base del grado de libertad económica. Observamos que las respuestas de las ventas reales de las empresas con y bajo margen de beneficio en los países de alta libertad económica son mayores, en comparación con las de las empresas en economías con baja libertad económica. Este resultado es consistente con hallazgos previos de que un mayor grado de libertad económica puede mejorar la efectividad de la transmisión de políticas. Por otro lado, encontramos evidencia clara de efectos heterogéneos en las empresas con alto y bajo margen de beneficio, incluso después de controlar el grado de libertad económica. Las ventas reales de las empresas con bajo poder de mercado disminuyen significativamente después del shock, mientras que las empresas con alto poder de mercado responden de manera insignificante, en consonancia con los resultados de referencia. Por lo tanto, la heterogeneidad en el grado de libertad económica no impulsa la heterogeneidad en las respuestas de venta real de las empresas a los shocks de política monetaria.

Condicionamiento de las respuestas impulsivas a sectores e industrias

La literatura reciente ha enfatizado la importancia de documentar los efectos de la política monetaria a nivel sectorial e industrial (por ejemplo, Singh et al., 2022), no solo para un mejor conocimiento de qué sectores están impulsando el efecto agregado, sino también para capturar los posibles efectos distributivos de la política monetaria en las empresas. Por lo tanto, ampliamos aún más nuestro análisis investigando si los diferentes sectores e industrias pueden afectar los efectos heterogéneos de los shocks de política monetaria en las ventas reales de las empresas. Para ello, consideramos tres grandes sectores: manufactura, construcción y servicios, siguiendo la clasificación NACE Rev.2.

La figura 10 muestra las respuestas impulsivas de las ventas reales de las empresas a los shocks de política monetaria contractiva en las empresas de alto y bajo margen de beneficio en los sectores manufacturero, de la construcción y de servicios. Observamos que las respuestas de las ventas reales de las empresas con márgenes altos y bajos en los sectores manufacturero y de la construcción son mayores, al menos para el efecto máximo, en comparación con las de las empresas del sector de servicios. Este resultado es consistente con hallazgos anteriores de que las inversiones en bienes duraderos (manufactura y construcción) responden más a los shocks de política monetaria en comparación con las inversiones en bienes no duraderos (servicios). Por otro lado, todavía encontramos pruebas claras de efectos heterogéneos entre las empresas con márgenes altos y bajos basados en diferentes sectores e industrias, lo que es consistente con los resultados de referencia. Las ventas reales de las empresas con bajo poder de mercado disminuyen significativamente después del shock, mientras que las empresas con alto poder de mercado responden de manera insignificante. Por lo tanto, la heterogeneidad en sectores e industrias no impulsa, al menos por sí sola, la heterogeneidad en las respuestas de venta real de las empresas a los shocks de política monetaria.

Apalancamiento y fricciones financieras de las empresas

Hasta ahora, encontramos que estas respuestas heterogéneas de las ventas reales a los shocks de política monetaria no provienen de la heterogeneidad en el tamaño de las empresas, los factores específicos de la economía, el grado de libertad económica y los sectores, sino de las diferencias en los niveles de margen de beneficio de las empresas. Por otro lado, algunos factores potenciales también pueden conducir a estas reacciones heterogéneas. Para abordar la preocupación que puede debilitar la importancia del poder de mercado firme para la transmisión de la política monetaria, es particularmente necesario examinar la existencia de otros canales, que se exploran en esta subsección.

Un factor de confusión podría ser la heterogeneidad en las fricciones financieras de las empresas. Una gran cantidad de literatura ha indicado que las empresas con restricciones financieras estrictas deberían responder más a los shocks de política monetaria. Por lo tanto, si las diferencias en las fricciones financieras de las empresas impulsan la heterogeneidad en las respuestas de venta real de las empresas, deberíamos observar efectos heterogéneos significativos de los shocks de política monetaria en el nivel de fricciones financieras de las empresas con márgenes bajos y altos. Como no podemos medir directamente las fricciones financieras, utilizamos el nivel de apalancamiento de la empresa como indicador principal.

Las respuestas impulsivas del apalancamiento de las empresas a los shocks contractivos de política monetaria en las empresas con márgenes bajos y altos. Los resultados indican que un shock de política monetaria contractiva tiene los efectos típicos sobre el apalancamiento de una empresa descritos en la literatura anterior, es decir, las empresas reducen su apalancamiento cuando enfrentan tasas de interés más altas. En esencia, podemos observar que las respuestas de apalancamiento son muy similares en dos tipos de empresas, lo que implica que no hay heterogeneidad significativa en los cambios de apalancamiento, mientras que las empresas responden heterogéneamente en sus ventas reales a los shocks de política monetaria. Esto es importante, ya que el resultado indica que las fricciones financieras pueden no ser, al menos por sí solas, el factor determinante para explicar el hallazgo clave de heterogeneidad en las respuestas de ventas reales de las empresas a los shocks de política monetaria.

En resumen, confirmamos una fuerte heterogeneidad impulsada por los niveles de margen de beneficio en las respuestas de venta real de las empresas a los shocks de política monetaria, incluso después de utilizar medidas alternativas de política monetaria, medidas alternativas de margen de beneficio y condicionamiento de diversos factores específicos de la economía y a nivel de empresa, lo que sugiere la solidez de nuestros resultados de referencia.

Conclusión

Utilizando datos a nivel de empresa para las economías asiáticas, este documento proporciona un fuerte respaldo empírico de que el poder de mercado de las empresas, medido por la distribución de los márgenes en el cuartil superior, empeora la efectividad de la transmisión de la política monetaria. Los márgenes de beneficio de las empresas en Asia han aumentado desde 2013, impulsados por los avances en la producción basada en la tecnología y la productividad sectorial. En un entorno en el que las empresas se enfrentan a presiones menos competitivas en la fijación de precios, nuestro trabajo empírico indica que estas fricciones financieras se ven agravadas por un deterioro en el mecanismo de transmisión de la política monetaria.

En general, un shock de política monetaria más estricto tiene el efecto amortiguador esperado en las ventas reales de las empresas, lo que implica una transmisión efectiva de la política monetaria. Sin embargo, esto solo se aplica a las empresas que tienen bajo poder de mercado, es decir, las empresas que se encuentran en mercados competitivos con una demanda elástica de sus productos y servicios. Para estas empresas, un endurecimiento de la política monetaria amortigua las ventas reales, lo que permite al banco central afectar el ciclo económico. En particular, un aumento de un punto porcentual en la política monetaria conduce a una caída en las ventas reales de alrededor de 0,09 puntos porcentuales después de 2 años, con el efecto negativo amortiguándose un poco a partir de entonces, pero mostrando persistencia y significación estadística en el horizonte temporal. Sin embargo, para las empresas con alto poder de mercado, el efecto de la política monetaria es significativo solo durante el primer año en una magnitud mucho menor que las empresas con bajo poder de mercado (por un factor de alrededor de 5). Además, la respuesta al shock de la política monetaria se vuelve insignificante después del primer año. Cuando el poder de mercado es alto, el mecanismo de transmisión de la política monetaria se interrumpe. Los resultados son robustos a varias pruebas de robustez. Tampoco encontramos diferencias significativas en el resultado para las economías emergentes frente a las avanzadas de Asia. En el caso de los primeros, sin embargo, la elasticidad de las ventas reales es más pronunciada y más persistente. Esto podría estar relacionado con una tasa de interés natural más alta en las economías emergentes en comparación con las avanzadas, y un mayor margen para la política monetaria anticíclica. Además, encontramos que la heterogeneidad en el grado de libertad económica y sectores e industrias no elimina nuestros efectos heterogéneos de la política monetaria sobre el poder de mercado de las empresas. Finalmente, mostramos que las fricciones financieras de las empresas no impulsan la heterogeneidad en las respuestas de las empresas a los shocks de política monetaria, al menos por sí solas.

Nuestro documento tiene implicaciones para los responsables de la política monetaria y los supervisores financieros. Los responsables de las políticas deben ser conscientes de que el aumento del poder de mercado ha hecho que las políticas monetarias sean menos eficaces, ya que las empresas dominantes tienen menos incentivos para ajustar su producción cuando cambia el costo de los insumos, y también son más inmunes a los cambios en las condiciones de financiamiento externo. También debe señalarse que el crecimiento excesivo del poder de mercado de las empresas podría dar lugar a una mayor inflación en las recesiones económicas, con un alto margen de beneficio que las empresas conviertan los shocks negativos en precios más altos, lo que perjudicaría aún más la transmisión efectiva de la política monetaria.

Para maximizar la aplicación efectiva de la política monetaria sería necesario establecer unas condiciones de competencia más equitativas. Los encargados de formular políticas y las autoridades de defensa de la competencia deberían vigilar de cerca los riesgos para la estabilidad financiera y las repercusiones económicas negativas relacionadas con el abuso de posición dominante mediante el control de las fusiones. Sin embargo, la política de competencia debe tener por objeto fomentar un mecanismo de mercado eficiente en todos los sectores de la economía y un comportamiento competitivo de fijación de precios por parte de las empresas. Esto ayudaría a comprimir la heterogeneidad en la dinámica del poder de mercado y, por lo tanto, mejoraría la eficacia de la transmisión de la política monetaria. Esto debe equilibrarse con la necesidad de políticas que continúen fomentando la innovación y la productividad, lo que subraya la importancia de la coordinación de políticas, incluidas también las políticas fiscales, industriales y de competencia.

IASB considerará lo digital en el nuevo diseño de divulgación

ORIENTACIÓN PARA DESARROLLAR Y REDACTAR REQUISITOS DE DIVULGACIÓN

EN LAS NORMAS DE CONTABILIDAD NIIF

1. Esta Guía fue desarrollada como parte del proyecto del IASB Disclosure Initiative—Targeted Standards-level Review of Disclosures. La Guía proporciona al IASB un marco para desarrollar y redactar requisitos de divulgación de información en las Normas de Contabilidad NIIF. La justificación de la Guía es que tales requisitos de divulgación, cuando los aplica una entidad, proporcionan a los usuarios de los estados financieros información útil a un costo que no excede los beneficios de su provisión.

2. Es posible que el IASB deba adaptar su aplicación de las presentes Orientaciones a las circunstancias específicas de cada proyecto. Por ejemplo, podría ser difícil para el IASB aplicar la Guía en su totalidad al modificar los requisitos de información en una Norma de Contabilidad emitida antes de que se elaborara la Guía.

3. Aunque esta Guía se basa en los requisitos del Manual del Debido Proceso, no forma parte del debido proceso del IASB.

4. El IASB utilizará su experiencia en el desarrollo y redacción de requisitos de divulgación en diferentes proyectos, y su comprensión de los efectos de la aplicación de esos requisitos de divulgación, para actualizar la Guía cuando sea necesario.

Finalidad de los requisitos de divulgación

5. El Marco Conceptual para la Información Financiera (Marco Conceptual) dice que el objetivo de los estados financieros es proporcionar información financiera sobre los activos, pasivos, patrimonio, ingresos y gastos de una entidad informante que sea útil para los usuarios de los estados financieros al evaluar las perspectivas de futuras entradas netas de efectivo a la entidad informante y al evaluar la administración de los recursos económicos de la entidad.

6. Dicha información financiera se facilita:

a) en el estado de situación financiera, mediante el reconocimiento de activos, pasivos y fondos propios;

b) en el estado o estados de resultados financieros, mediante el reconocimiento de ingresos y gastos;

c) en otras declaraciones y notas, presentando y divulgando información sobre:

i) activos, pasivos, patrimonio, ingresos y gastos reconocidos, incluida información sobre su naturaleza y sobre los riesgos derivados de dichos activos y pasivos reconocidos;

ii) activos y pasivos no reconocidos, incluida información sobre su naturaleza y sobre los riesgos derivados de ellos;

iii) flujos de efectivo;

iv) las contribuciones de los titulares de créditos de capital y las distribuciones a ellos; y

v) los métodos, hipótesis y juicios utilizados para estimar los importes presentados o divulgados, y los cambios en esos métodos, supuestos y juicios.

7. Las revelaciones en los estados financieros también incluyen información sobre:

a) las transacciones y otros acontecimientos que hayan ocurrido después del final del período de referencia, si es necesario facilitar esa información para alcanzar el objetivo de los estados financieros; y

(b) posibles transacciones futuras y otros posibles eventos futuros (información prospectiva) si esa información:

i) sea útil para los usuarios de los estados financieros; y

(ii) se refiera a los activos o pasivos de una entidad, incluidos los activos o pasivos no reconocidos, o al patrimonio neto que existieron durante o al final del período sobre el que se informa, o con los ingresos o gastos del período sobre el que se informa.

8. Como parte del proyecto de Estados Financieros Primarios, el IASB está elaborando descripciones de las funciones de los estados financieros primarios y las notas. Los estados financieros primarios (estado(s) de desempeño financiero, estado de situación financiera, estado de cambios en el patrimonio neto y estado de flujos de efectivo) proporcionan un resumen estructurado de los activos, pasivos, patrimonio, ingresos, gastos y flujos de efectivo reconocidos de una entidad informante. Dicho resumen es útil porque permite a los usuarios de esos estados financieros:

a) obtener una visión general comprensible de los activos, pasivos, patrimonio, ingresos, gastos y flujos de efectivo de la entidad;

b) realizar comparaciones entre entidades y entre períodos de presentación de informes para la misma entidad; y

c) identificar partidas o esferas sobre las que los usuarios de los estados financieros deseen recabar información adicional en las notas.

9. La función de las notas es:

a) proporcionar la información adicional necesaria para que los usuarios de los estados financieros comprendan las partidas incluidas en los estados financieros primarios; y

b) complementar los estados financieros primarios con otra información necesaria para alcanzar el objetivo de los estados financieros.

10. Una consecuencia de las funciones de los estados financieros primarios y las notas es que la cantidad de información requerida en las notas generalmente será diferente de la requerida en los estados financieros primarios, a saber:

(a) para proporcionar el resumen de la información sobre los activos, pasivos, patrimonio, ingresos, gastos y flujos de efectivo de la entidad, la información presentada en los estados financieros primarios es más agregada que la información revelada en las notas; y

(b) para cumplir con el objetivo de los estados financieros, se puede requerir información más detallada sobre los activos, pasivos, patrimonio, ingresos, gastos y flujos de efectivo de la entidad, incluido el desglose de la información presentada en los estados financieros primarios, en las notas.

11. Por lo tanto, dado el objetivo de los estados financieros y las diferentes funciones de los estados financieros primarios y las notas, el propósito de los requisitos de información en una Norma de Contabilidad puede establecerse como exigir a una entidad que revele los siguientes tipos de información en las notas, si dicha información es útil para los usuarios de los estados financieros:

(a) información que complemente la información presentada en los estados financieros primarios, incluyendo:

i) desglose de la información presentada en los estados financieros primarios;

ii) información sobre la naturaleza y los riesgos derivados de los activos y pasivos reconocidos;

b) información sobre activos y pasivos no reconocidos, incluida información sobre su naturaleza y sobre los riesgos derivados de ellos;

c) los métodos, hipótesis y juicios utilizados para estimar los importes presentados o divulgados, así como los cambios introducidos en esos métodos, hipótesis y fallos;

d) información sobre transacciones y otros acontecimientos ocurridos después del final del período de que se informa; y

(e) información prospectiva relacionada con los activos o pasivos de la entidad, incluidos los activos o pasivos no reconocidos, o el patrimonio neto que existieron durante o al final del período del informe, o con los ingresos o gastos del período del informe.

12. No todas las normas contables exigirán la divulgación de todos los tipos de información descritos en el párrafo anterior.

13. Del mismo modo, no es necesario que cada Norma de Contabilidad se refiera explícitamente a la necesidad de emitir juicios de materialidad al aplicar los requisitos de divulgación porque:

a) la importancia relativa es un concepto general que se aplica a todas las normas contables y a todos los requisitos, incluidos los requisitos de información;

b) la inclusión de referencias a la importancia relativa en las nuevas normas de contabilidad podría crear confusión acerca de cómo se aplica este concepto a las normas de contabilidad que no se han modificado para incluir esas referencias;

c) las entidades podrían hacer caso omiso de esas referencias, considerándolas como meros textos repetitivos; y

d) si una norma de contabilidad incluyera objetivos de divulgación bien redactados y elementos de información claramente vinculados que satisfagan esos objetivos, las entidades, los auditores y los reguladores podrían comprender qué información necesitan los usuarios de los estados financieros. En esas circunstancias, una entidad solo podría satisfacer los objetivos de divulgación haciendo juicios efectivos de materialidad en relación con sus revelaciones. Los auditores y reguladores podrían entonces cuestionar esos juicios.

Componentes de los requisitos de información en una norma contable

14. Los requisitos de divulgación de información de una Norma de Contabilidad que se han redactado de conformidad con esta Guía comprenderán típicamente tres componentes principales:

a) un objetivo general de divulgación de información que describa las necesidades generales de información de los usuarios de los estados financieros;

b) objetivos específicos de divulgación que describan las necesidades detalladas de información de los usuarios; y

c) una descripción de los elementos de información que satisfagan los objetivos específicos de divulgación.

15. Sin embargo, los requisitos de información de cada norma contable no tienen por qué incluir los tres componentes. Por ejemplo, el IASB podría decidir no especificar elementos de información si el propósito de un objetivo específico de divulgación de información fuera exigir que una entidad divulgue información específica de la entidad.

16. Para permitir a las entidades emitir juicios efectivos de materialidad, el IASB, al redactar los requisitos de divulgación, por lo general:

a) incluir un objetivo general de divulgación que proporcione el contexto de las necesidades generales de información del usuario para que la entidad pueda emitir juicios de importancia relativa y aplicar los requisitos relativos a objetivos específicos de divulgación y elementos de información;

b) exigir a una entidad que cumpla objetivos específicos de divulgación;

c) apoyar cada objetivo específico de divulgación con explicaciones de las evaluaciones de los usuarios que se basen en la información que una entidad divulgaría para satisfacer el objetivo específico de divulgación; y

d) vincular un objetivo específico de divulgación con elementos de información que una entidad esté obligada a divulgar para satisfacer ese objetivo específico de divulgación.

Objetivo general de divulgación

17. El CNIC utiliza un objetivo general de divulgación en una Norma de Contabilidad para proporcionar un contexto específico de la Norma de Contabilidad de las necesidades generales de información del usuario para permitir a una entidad hacer juicios de materialidad y aplicar los requisitos sobre objetivos específicos de divulgación y elementos de información. El párrafo 31 de la NIC 1 Presentación de Estados Financieros dice que una entidad:

a) no será necesario facilitar una información específica exigida por una norma contable si la información resultante de dicha divulgación no es importante; y

(b) también deberá considerar si es necesario revelar información adicional si el cumplimiento de los requisitos especificados en una Norma de Contabilidad es insuficiente para permitir a los usuarios de los estados financieros comprender el efecto de transacciones particulares, otros eventos y condiciones en la posición financiera y el desempeño financiero de la entidad.

18. El objetivo general de divulgación de información lleva a una entidad a considerar si la aplicación de los requisitos sobre los objetivos específicos de divulgación y los elementos de información daría lugar a la divulgación de información importante para permitir a los usuarios de los estados financieros comprender el efecto de transacciones particulares, otros eventos y condiciones en la situación financiera y el rendimiento financiero de la entidad.

19. El CNIC velará por que el enfoque de un objetivo global de divulgación esté estrechamente alineado con el objetivo de los estados financieros y el propósito de los requisitos de divulgación. (Consulte la sección Propósito de los requisitos de divulgación).

20. El ejemplo 1 ilustra un objetivo de divulgación general no prescriptivo que establece el contexto y se redacta de conformidad con esta Guía.2

Ejemplo 1: Objetivo general de divulgación

A El objetivo general de los párrafos B a H es que una entidad revele en las notas información que permita a los usuarios de los estados financieros:

(a) evaluar los efectos del pasivo neto por prestaciones definidas (activo), y los cambios en el mismo, sobre la situación financiera, el rendimiento financiero y los flujos de efectivo de la entidad; y

b) evaluar los riesgos e incertidumbres derivados del pasivo neto por prestaciones definidas (activo).

21. La NIC 1 incluye los principios generales para la agregación o desagregación de la información. No es necesario repetir esos principios generales en cada norma de contabilidad que contenga un objetivo de divulgación redactado de conformidad con la presente Orientación. Sin embargo, el IASB podría utilizar los objetivos generales de divulgación de información en una Norma de Contabilidad para proporcionar orientación sobre cómo una entidad aplica los principios generales de agregación o desagregación de información a los requisitos de divulgación de información en esa Norma de Contabilidad.

22. El ejemplo 2 ilustra orientación específica sobre la agregación o desagregación de información.3

Ejemplo 2: Guía sobre agregación o desagregación

B El nivel apropiado de agregación o desagregación puede variar según los distintos elementos de información, y puede depender de la naturaleza de la información y del objetivo de divulgación que la información contribuya a satisfacer. Las características que podrían resultar en la agregación o desagregación de la información sobre los planes de beneficios definidos incluyen:

a) región geográfica; b) entorno reglamentario;

c) características del plan (por ejemplo, planes de pensiones de salario fijo, planes de pensiones de salario final o planes médicos posteriores al empleo);

(d) composición de los participantes en el plan (por ejemplo, miembros activos, miembros diferidos o pensionistas);

(e) acuerdo de financiamiento (por ejemplo, totalmente sin financiamiento, totalmente financiado o parcialmente financiado); y

f) Serie de sesiones sobre los informes.

Objetivos específicos de divulgación

23. El CNIC utiliza objetivos específicos de divulgación de información para describir las necesidades de información detallada de los usuarios de los estados financieros y utiliza el lenguaje prescriptivo «deberá» exigir a una entidad que cumpla con dichos objetivos de divulgación. Para cumplir con objetivos específicos de divulgación, se requiere que una entidad utilice su juicio para identificar y divulgar información importante que satisfaga esos objetivos.

24. El CNIC hará todo lo posible por describir con precisión las necesidades detalladas de información de los usuarios de los estados financieros. Un objetivo específico de divulgación irá acompañado de una explicación de las evaluaciones de los usuarios que se basen en la información que una entidad divulgue para satisfacer ese objetivo específico. La explicación tiene por objeto ayudar a una entidad a identificar la información importante que debe divulgarse para satisfacer el objetivo específico de divulgación.

25. El CNIC velará por que el enfoque de los objetivos específicos de divulgación de información esté estrechamente alineado con el objetivo de los estados financieros y el propósito de los requisitos de divulgación.

26. El ejemplo 3 ilustra un objetivo específico de divulgación redactado de conformidad con esta Guía.

Ejemplo 3: Objetivo específico de divulgación

C La entidad revelará información que permita a los usuarios de los estados financieros comprender:

a) los importes, y los componentes de dichos importes, asociados al pasivo neto por prestaciones definidas (activo) incluido en el rendimiento financiero notificado, la situación financiera notificada y los flujos de efectivo declarados; y

b) los motivos de la variación del pasivo neto por prestaciones definidas (activo) desde el comienzo del período de referencia hasta el final de dicho período.

D Dicha información tiene por objeto:

(a) ayudar a navegar por las revelaciones detalladas sobre los planes de beneficios definidos y conciliar los montos revelados con los montos agregados incluidos en los estados financieros primarios;

(b) ayudar a comprender cómo se vio afectado el desempeño financiero de la entidad debido a los diferentes componentes del costo de beneficio definido; y

c) proporcionar información sobre las perspectivas de la entidad para los flujos de efectivo futuros.

27. Los usuarios de los estados financieros buscan información específica de la entidad, además de información que sea comparable entre entidades. A tal fin, el propósito de algunos objetivos específicos de divulgación —como los que requieren que una entidad revele información sobre la naturaleza y los riesgos derivados de los activos y pasivos reconocidos— es exigir la divulgación de información específica de la entidad.

Elementos de información

28. El CNIC identifica los elementos de información y utiliza el lenguaje prescriptivo «deberá» exigir a una entidad que divulgue dichos elementos de información para satisfacer un objetivo específico de divulgación. Al decidir si requiere la divulgación de un elemento de información, el IASB considerará si es probable que dicha información sea útil para los usuarios de los estados financieros, es decir, si la información es relevante y representa fielmente lo que pretende representar.

29. El CNIC vincula explícitamente cada elemento de información descrito en la sección de información de una Norma de Contabilidad con uno o más objetivos específicos de divulgación. Dichos vínculos aclaran la relación entre un objetivo específico de divulgación y los elementos de información que deben divulgarse; y, por lo tanto, ayudan a una entidad a hacer juicios efectivos de materialidad sobre la información que necesita divulgar para satisfacer las necesidades de información detallada de los usuarios (como se explica en el objetivo específico de divulgación).

30. Los elementos de información que el CNIC exige a una entidad que divulgue son los que normalmente se requieren para satisfacer el objetivo específico de divulgación vinculado. La aplicación de la importancia relativa podría llevar a una entidad a revelar una, algunas o todas las partidas de información especificadas en una norma contable, o a revelar elementos adicionales de información no especificados en la norma contable si esos elementos adicionales son necesarios para satisfacer el objetivo específico de divulgación. El CNIC decide, caso por caso, el número de elementos de información que deben vincularse a un objetivo específico de divulgación. Como se explica en el párrafo 15, el IASB podría decidir que no es necesario complementar un objetivo específico de divulgación con elementos de información si, por ejemplo, el propósito del objetivo específico de divulgación era hacer que una entidad divulgara información específica de la entidad.

31. El ejemplo 4 ilustra los requisitos relativos a los elementos de información redactados de conformidad con esta Guía.

Ejemplo 4: elementos de información

E Para satisfacer el objetivo del párrafo C, la entidad aplicará los párrafos

F–H. F La entidad revelará en las notas una conciliación tabular entre los importes en libros de apertura y cierre del pasivo neto por prestaciones definidas (activo), identificando sus componentes, que incluyen los activos del plan, la obligación por prestaciones definidas y el efecto del límite máximo de activos, agrupando los cambios en:

a) las incluidas en el estado de pérdidas y ganancias;

b) los incluidos en el estado de resultados integrales;

c) los incluidos en el estado de flujos de efectivo; y

d) otros cambios.

G Los cambios en el pasivo por prestaciones definidas netas (activo) que una entidad deberá revelar en la conciliación incluyen:

a) el costo actual del servicio;

b) gastos anteriores de los servicios;

c) ingresos o gastos por concepto de intereses;

d) el rendimiento de los activos del plan, excluidos los importes incluidos en los ingresos por concepto de intereses en el apartado c);

e) las ganancias o pérdidas actuariales resultantes de cambios en las hipótesis actuariales;

f) las ganancias o pérdidas actuariales resultantes de cambios en los ajustes por experiencia;

g) las ganancias y pérdidas derivadas de las liquidaciones;

h) las contribuciones de la entidad al plan;

i) las contribuciones de los participantes en el plan al plan;

j) las prestaciones pagadas a los afiliados al plan;

k) cambios en el efecto de limitar un activo neto de prestaciones definidas al límite máximo de activos;

l) el efecto de las combinaciones de negocios y las cesiones; y

m) el efecto de las variaciones de los tipos de cambio.

H Una entidad también revelará información adicional para lograr el objetivo del párrafo C. Dicha información adicional incluirá una descripción de:

a) la naturaleza de las prestaciones proporcionadas por los planes de prestaciones definidas;

b) enmiendas, reducciones y liquidaciones del plan en el período que abarca el informe; y

c) requisitos mínimos de financiación o compromisos de financiación acordados, si es un año.

Desarrollo de requisitos de divulgación

32. La comprensión de las necesidades de información de los usuarios de los estados financieros informa tanto el desarrollo de los requisitos de divulgación en una Norma de Contabilidad NIIF como los requisitos de reconocimiento y medición de la Norma de Contabilidad. El IASB trabaja en estrecha colaboración con los usuarios de los estados financieros y otras partes interesadas al principio del proceso de establecimiento de normas para comprender qué información quieren los usuarios que contengan los estados financieros y qué evaluaciones harían utilizando esa información. Obtener una buena comprensión de las necesidades de información de los usuarios ayuda al IASB a desarrollar objetivos de divulgación suficientemente específicos, explicaciones claras de las evaluaciones que hacen los usuarios y descripciones de los elementos de información que deben divulgarse.

33. Al elaborar propuestas de divulgación, el IASB se guía por el Marco Conceptual. Las necesidades de información de los usuarios se convierten en propuestas de divulgación en la medida en que esas necesidades de información están dentro del ámbito del objetivo de los estados financieros (véase la sección Finalidad de los requisitos de divulgación). El Marco Conceptual dice que los informes financieros de propósito general, como los estados financieros, no proporcionan ni pueden proporcionar toda la información que necesitan los usuarios primarios. Esos usuarios deben considerar la información pertinente de otras fuentes, por ejemplo, las condiciones y expectativas económicas generales, los eventos políticos y el clima político, y las perspectivas de la industria y la empresa.

34. El CNIC integra el desarrollo de requisitos de divulgación con el desarrollo de requisitos de reconocimiento y medición. El IASB aplica un enfoque coherente para desarrollar requisitos de divulgación, en particular objetivos específicos de divulgación y elementos de información. El enfoque implica:

a) comprender las necesidades de información de los usuarios de los estados financieros;

b) examinar las necesidades de información de los usuarios con los preparadores y otros interesados;

c) comprender la información necesaria para respaldar los requisitos de reconocimiento y medición;

d) realizar un análisis de costes y beneficios;

e) comprender y documentar los efectos de las propuestas y requisitos de divulgación; y

f) tener en cuenta las consecuencias de la presentación de informes digitales al elaborar requisitos de divulgación.

Comprender las necesidades de información de los usuarios de los estados financieros

35. Durante la fase de investigación de un proyecto, a través de sus reuniones de divulgación con los usuarios de los estados financieros y sus documentos de consulta, como una solicitud de información, un documento de investigación o un documento de debate, el CNIC suele buscar:

a) comprender si la información que ya reciben los usuarios de los estados financieros es suficiente;

b) si la información es insuficiente, saber si:

i) los modelos de reconocimiento y medición no responden a las necesidades de información de los usuarios;

ii) los requisitos de divulgación existentes son inadecuados o no se aplican según lo previsto; y

c) estimular el debate sobre posibles enfoques para colmar las lagunas de información detectadas.

36. Al elaborar un documento de debate o un proyecto de exposición, el IASB suele buscar:

a) identificar y comprender, y luego explicar claramente las necesidades de información de los usuarios primarios de los estados financieros;

b) reunir información inicial sobre los posibles costos y beneficios de divulgar información que satisfaga esas necesidades; y

c) elaborar propuestas que respondan eficazmente a las necesidades de información de los usuarios y a la información sobre el costo de la divulgación.

37. El CNIC recibe comentarios de los usuarios a través de sus cartas de comentarios sobre los documentos de consulta. El IASB también busca aportes de la comunidad internacional de usuarios involucrándose con, por ejemplo:

a) su órgano consultivo, el Comité consultivo de los mercados de capitales;

b) los órganos consultivos de los usuarios de los organismos nacionales de normalización;

c) grupos representativos de los usuarios de todo el mundo; y

d) agencias de calificación, analistas de compra y venta, gestores de carteras y otros profesionales de la inversión.

38. En todas sus actividades de divulgación con los usuarios o a través de sus documentos de consulta, el CNIC normalmente trata de comprender:

a) qué información desean los usuarios de los estados financieros que una entidad revele en las notas;

b) por qué están interesados en esa información;

c) qué evaluaciones hacen o harían utilizando la información;

d) qué nivel de detalle se requiere para satisfacer sus necesidades; y

e) de los elementos de información que desean, qué información es fundamental para la realización de sus evaluaciones.

39. El CNIC trata de obtener información suficiente de sus actividades de divulgación para poder desarrollar y explicar claramente los objetivos específicos de divulgación y las evaluaciones de los usuarios que se basan en la información que una entidad divulgaría para satisfacer los objetivos específicos de divulgación.

Discutir las necesidades de información del usuario con los preparadores y otras partes interesadas

40. El IASB trata de comprender de los preparadores y otras partes interesadas, como auditores, reguladores, organismos nacionales de normalización y organismos contables, los posibles costos, beneficios y efectos de los requisitos de divulgación o las propuestas de divulgación. Para obtener información de esas partes interesadas, el IASB se compromete, por ejemplo, a:

a) sus grupos consultivos, incluido el Foro Mundial de Preparadores y los grupos consultivos sobre proyectos específicos;

b) preparadores y grupos representativos de preparadores de todo el mundo;

c) el Foro Consultivo sobre Normas de Contabilidad, el Grupo de Economías Emergentes, los organismos nacionales de normalización, los organismos normativos y los órganos contables;

d) empresas de contabilidad; y

e) reguladores y organismos de ejecución.

41. En estas actividades de divulgación, o a través de sus documentos de consulta, el IASB generalmente busca comprender:

a) si la aplicación de un requisito de divulgación o una propuesta de divulgación es, o sería, indebidamente onerosa, y por qué;

b) si las necesidades de información atendidas por un requisito propuesto podrían satisfacerse exigiendo la divulgación de otros elementos de información que serían menos costosos de preparar;

(c) qué información las entidades suelen revelar en las notas más allá de lo explícitamente requerido por las Normas de Contabilidad y, de ser así, por qué lo hacen;

d) si un requisito de divulgación o una propuesta de divulgación está redactado de manera que permita, o haría posible, que los preparadores, auditores, reguladores y organismos encargados de hacer cumplir la ley evalúen si la información divulgada, o que se divulgaría, es suficiente, o sería suficiente, para satisfacer los objetivos de divulgación; y

(e) qué requisitos de divulgación jurisdiccional que no son requeridos por las Normas de Contabilidad se consideran útiles.

Comprender las divulgaciones que se requieren para respaldar los requisitos de reconocimiento y medición

42. Además de considerar las necesidades de información del usuario al desarrollar los requisitos de divulgación, el IASB también considera las revelaciones que pueden ser necesarias para respaldar los requisitos de reconocimiento y medición. A medida que desarrolla los requisitos de reconocimiento y medición, el IASB identifica:

a) los requisitos de divulgación necesarios para que los usuarios comprendan la información resultante de la aplicación de los requisitos de reconocimiento y medición; y

(b) revelaciones que proporcionan información útil a los usuarios que no puede proporcionarse a través de los requisitos de reconocimiento, medición y presentación en una Norma de Contabilidad.

43. En muchos casos, la retroalimentación de las partes interesadas informa las discusiones del IASB sobre las revelaciones que pueden ser necesarias para respaldar los requisitos de reconocimiento y medición. El IASB considera la posibilidad de mantener nuevas conversaciones con sus órganos consultivos, grupos consultivos u otros si es necesaria alguna aclaración o retroalimentación adicional.

Realización de un análisis de costo-beneficio

44. Al analizar y desarrollar cualquier propuesta de proyecto, incluidas las relacionadas con la divulgación, es importante que el CNIC considere sus efectos probables. Esto incluye comprender los costos de las propuestas de divulgación frente a sus beneficios esperados.

45. El CNIC formaliza y documenta su análisis como parte de un análisis de efectos desarrollado para su publicación. El IASB considera los costos y beneficios probables de las propuestas de divulgación a lo largo de la vida del proyecto, y generalmente incluye una pregunta en un borrador de exposición solicitando opiniones sobre las propuestas de divulgación y sus posibles costos y beneficios.

Comprender y documentar los efectos de las propuestas y requisitos de divulgación

46. El CNIC se basa en los conocimientos adquiridos a lo largo del proceso normativo al preparar un análisis de los efectos para su inclusión en documentos de consulta y normas de contabilidad. El propósito de este paso es comunicar a las partes interesadas las expectativas del IASB sobre:

a) los beneficios de las propuestas o requisitos de divulgación, incluidos los beneficios de una mejor información para los usuarios;

b) los probables efectos y costes de las propuestas o requisitos de divulgación para las entidades, los usuarios y otras partes interesadas; y

c) cualquier otro efecto, como la notificación digital prevista o las consecuencias reglamentarias de las propuestas o requisitos de divulgación.

47. El trabajo realizado anteriormente en un proyecto a menudo proporciona la mayor parte de la información necesaria para que el CNIC documente su análisis de efectos. Sin embargo, el IASB considera si es necesario realizar más consultas con las partes interesadas para garantizar que tiene una comprensión integral de los efectos probables de las propuestas o requisitos de divulgación.

Considerar las implicaciones de los informes digitales al desarrollar requisitos de divulgación

48. La Taxonomía Contable NIIF es un sistema para clasificar y estructurar los datos financieros de manera que:

a) permita el etiquetado para que esos datos sean legibles por ordenador; y

(b) ayuda a los usuarios a encontrar, comprender y comparar grandes cantidades de información financiera para facilitar un análisis financiero eficiente.

49. La taxonomía contable de las NIIF:

(a) enumera los códigos (elementos) de computadora que los preparadores pueden usar para identificar (etiquetar) las revelaciones en los estados financieros preparados utilizando las Normas de Contabilidad NIIF;

b) describe el significado contable de cada elemento y proporciona referencias a las normas de contabilidad; y

c) organiza los elementos en grupos y define las relaciones entre ellos, para ayudar a los preparadores y usuarios de los estados financieros etiquetados a encontrar esos elementos más fácilmente.

50. El CNIC pretende desarrollar requisitos de divulgación redactados de manera que faciliten el consumo digital de la información que las entidades facilitan mediante la aplicación de dichos requisitos de divulgación. Al desarrollar requisitos de divulgación que puedan aplicarse eficazmente tanto en un formato de presentación de informes digitales como en un formato impreso, el IASB trata de comprender si:

a) los requisitos de divulgación propuestos pueden incorporarse a la taxonomía contable de las NIIF y los elementos de la taxonomía pueden crearse fácilmente a partir de la redacción de las propuestas de divulgación;

b) la elaboración de la Taxonomía Contable de las NIIF pone de relieve las oportunidades de mejorar las propuestas de publicación de información, por ejemplo, especificando más claramente la información que debe divulgarse; y

c) la práctica común de presentación de informes digitales pone de relieve las oportunidades para mejorar la redacción de los elementos de información o para elaborar ejemplos ilustrativos y, por lo tanto, para mejorar los elementos de la taxonomía contable de las NIIF, lo que podría dar lugar a que las entidades proporcionen información más comparable y creen menos ampliaciones.

51. Los elementos de la Taxonomía Contable NIIF sólo se crearían para la información requerida por una Norma Contable o elementos de información incluidos en los ejemplos ilustrativos que acompañan a la Norma Contable. De conformidad con esta Orientación, los elementos de la taxonomía contable de las NIIF normalmente se crearían para: un objetivo general de divulgación; cada objetivo específico de divulgación; cada elemento de información vinculado a un objetivo específico de divulgación; y cualquier elemento adicional de información incluido en ejemplos ilustrativos.

52. El equipo de presentación de informes digitales de las NIIF revisa la redacción de los requisitos de divulgación propuestos y proporciona información para el análisis de los efectos antes de la publicación de un borrador de exposición. Tras la publicación de un borrador de exposición, durante el período de comentarios y la fase de re deliberación de un proyecto, las propuestas para actualizar la Taxonomía Contable de las NIIF se discuten con el IASB y el Grupo Consultivo de Taxonomía de las NIIF. Una vez que el IASB ha emitido una Norma de Contabilidad, la Taxonomía Contable de las NIIF se actualiza, sujeta a consulta sobre los cambios propuestos.

Otras cuestiones de redacción

Usar un lenguaje coherente

53. El uso coherente del lenguaje puede contribuir a la aplicación coherente de las normas de contabilidad. Para ayudar a maximizar el uso de un lenguaje consistente, el IASB:

(a) considera la definición de términos y conceptos introducidos en los requisitos de divulgación de una norma de contabilidad.

(b) trabaja con el equipo de Traducciones, Adopción y Derechos de Autor de la Fundación IFRS para considerar cómo se define o se definiría un término o concepto cuando se traduzca.

(c) evita usar las mismas palabras para significar diferentes términos o conceptos, y evita usar palabras diferentes para significar el mismo término o concepto. Si el uso del mismo término con diferentes significados es inevitable, el IASB considera si se debe proporcionar orientación interpretativa adicional, como un párrafo explicativo, para explicar por qué el término o concepto se ha utilizado en un contexto particular; y vincula claramente cada uso del término o concepto a la explicación relacionada.

d) aclare la ubicación prevista de la información cuando utilice los términos «presente» y «divulgar» en una norma contable. El IASB utilizará «presente en los estados financieros primarios» y «revelar en las notas».

Vincular los requisitos y la orientación relacionados entre las normas de contabilidad y otras publicaciones

54. Vinculación de la información entre las Normas de Contabilidad y otras publicaciones del IASB, como las declaraciones de prácticas de las NIIF:

(a) promueve la redacción coherente de los requisitos de divulgación de información en las normas de contabilidad; y

b) garantice que la relación entre los objetivos individuales de divulgación y los requisitos de las normas de contabilidad, y el concepto de importancia relativa, sea coherente y clara.

55. Para minimizar las incoherencias y cualquier confusión sobre las relaciones previstas entre los requisitos de información en diferentes normas de contabilidad, el CNIC trata de minimizar la duplicación al desarrollar los requisitos de divulgación, por ejemplo, haciendo referencias cruzadas entre normas de contabilidad. Sin embargo, el CNIC lo hará únicamente si esa práctica no afecta negativamente a la claridad de los requisitos de divulgación para los preparadores o a la comprensibilidad de la información resultante para los usuarios.