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Activos digitales: poner a los inversores primero

Discurso de apertura de la Facultad de Derecho de Brooklyn

Gracias por esa cálida introducción. Es un placer estar aquí hoy y agradezco a la Facultad de Derecho de Brooklyn por la amable invitación para pronunciar el discurso de apertura de hoy. Debo señalar desde el principio que las opiniones expresadas hoy aquí son mías y no reflejan necesariamente las opiniones de la Comisión o de su personal, ni las de mis compañeros Comisarios.

Hablando de los comisionados de la SEC, es maravilloso saber que Roberta Karmel, nominada por el presidente Jimmy Carter como la primera mujer en servir como comisionada de la SEC, ahora es profesora investigadora distinguida de derecho aquí en Brooklyn Law. Agradezco a mi colega comisionada Hester Peirce por informarme primero sobre la increíble historia del comisionado Karmel.

También es un honor particular hablar en una institución con un compromiso tan profundo con la diversidad, la equidad y la inclusión (DEI). Cuando se fundó en 1901, Brooklyn Law abrazó la inclusión cuando la exclusión era la norma.

Adelantándose a su tiempo, Brooklyn Law ofreció oportunidades de educación legal a mujeres y personas de color cuando esas opciones eran limitadas o no estaban disponibles para ellas. Este compromiso fundacional de DEI que rompe barreras y amplía las oportunidades educativas para todos beneficia a la abogacía, a nuestra economía ya nuestro país.

Abordo los problemas en el mercado de activos digitales desde la perspectiva de una familia trabajadora o una persona trabajadora que está considerando comprar o invertir en activos digitales. Para comprender mejor esa perspectiva, es útil volver a la aparición del mercado de activos digitales en primer lugar.

En el otoño de 2008, los mercados financieros estadounidenses estaban al borde del colapso. Mientras nuestra nación lidiaba con las consecuencias de la crisis financiera más severa desde la Gran Depresión, muchos, comprensiblemente, cuestionaron si el sistema financiero tradicional satisfacía mejor sus necesidades. En esas circunstancias, una alternativa innovadora y potencialmente más accesible a las finanzas tradicionales podría parecer muy atractiva.

Las semillas del mercado de activos digitales se plantaron inicialmente alrededor de octubre de 2008, cuando una persona o personas que usaban el seudónimo «Satoshi Nakamoto» publicaron el documento técnico de Bitcoin. Este documento introdujo la idea de un sistema de pago electrónico en efectivo «de igual a igual» sin terceros de confianza. Describió las debilidades de nuestro sistema financiero tradicional, incluida la necesidad de confiar en los intermediarios, los niveles inevitables de fraude y los altos costos de transacción.

Desde ese documento técnico, y en las extraordinarias secuelas de la crisis financiera de 2008, el mercado de activos digitales creció y proliferó. Y su crecimiento se disparó durante la pandemia.

Hoy en día, hay casi diez mil tokens y cientos de plataformas de activos digitales en las que los clientes pueden comprar y vender estos tokens. Según algunas estimaciones, uno de cada cinco estadounidenses adultos ha comprado activos digitales.

El rápido crecimiento del mercado a menudo ha estado acompañado por la narrativa de que sirve como una alternativa de creación de riqueza más eficaz y equitativa a las finanzas tradicionales. Un tema clave en esta narrativa es la promesa de un mayor acceso financiero para las comunidades de bajos ingresos y otras comunidades desatendidas que el sistema financiero tradicional ha dejado atrás.

Este tema sin duda alude a problemas e inequidades reales en las finanzas tradicionales. Hay una brecha de riqueza en nuestro país y bancarizar a los no bancarizados sigue siendo un problema persistente.

Por lo tanto, las encuestas recientes que sugieren que las personas en comunidades desatendidas y de bajos ingresos están invirtiendo en activos digitales en cantidades cada vez mayores no son sorprendentes. Tampoco es sorprendente que una mayor proporción de personas no bancarizadas y sub bancarizadas puedan poseer activos digitales que aquellos que están completamente bancarizados.

A la luz de todo esto, ¿se ha convertido realmente el mercado de activos digitales en una alternativa viable a las finanzas tradicionales? ¿Ofrece inclusión financiera genuina y protecciones sólidas para compradores e inversores de activos digitales? En mi opinión, a partir de ahora, ya pesar de las mejores intenciones de muchos, la respuesta es no.

En marzo de este año, el presidente Biden emitió una orden ejecutiva en la que ordenaba a las agencias federales y los reguladores financieros que examinaran una variedad de problemas en los mercados de activos digitales. Ciertos informes en respuesta a esta orden ejecutiva describieron varios riesgos: entre ellos, niveles crecientes de fraude, concentración de riqueza y control, intermediarios altamente centralizados, falta de transparencia y alta volatilidad.

Con respecto al fraude, una estimación citada por el Tesoro de los EE.UU. es de $ 14 mil millones en delitos basados en activos digitales en todo el mundo en 2021. Esta cantidad es casi el doble de la estimación para 2020. La cantidad de estafas en 2021 aumentó en más del 60% año- año tras año, mientras que el valor de los activos digitales robados aumentó más del 80 % en 2021. El informe del Tesoro señaló que los delitos de activos digitales se basan en autoinformes, por lo que es probable que estas cifras no muestren una imagen completa.

También hay una concentración de riqueza y control en el mercado de activos digitales. Un estudio encontró que, a fines de 2020, los 1000 principales participantes del mercado poseían aproximadamente una sexta parte de Bitcoin en circulación. El mismo estudio encontró que los 10,000 participantes principales poseían aproximadamente un tercio de la misma.

Cuando las llamadas «ballenas» que mantienen grandes posiciones en relación con el tamaño de sus contrapartes liquidan una posición o experimentan pérdidas, esas contrapartes pueden enfrentar una presión financiera extrema.

Un informe del Consejo Inter-agencial de Supervisión de la Estabilidad Financiera (FSOC) también señala que muchos tokens de gobernanza de activos digitales están en manos del 1 por ciento superior de los titulares de un token determinado, lo que puede generar problemas de gobernanza si los titulares de derechos de voto son anónimos o no están sujetos a supervisión robusta.

Contrariamente a la narrativa de que el mercado de activos digitales ofrece descentralización, existen altos niveles de centralización en el ecosistema. Muchas plataformas de activos digitales ofrecen una amplia gama de servicios, como negociación, custodia, mantenimiento de libros de pedidos, creación de mercado y préstamos y préstamos.

Dichas plataformas pueden tener conflictos de intereses debido a su estructura integrada y centralizada. Además, su práctica de mezclar los activos de los clientes con los de la plataforma plantea riesgos para los clientes, como en el caso de insolvencia de la plataforma. La mezcla de activos expone a los clientes de la plataforma a mayores pérdidas potenciales que si sus activos estuvieran debidamente segregados.

Existe una falta significativa de transparencia en el mercado de activos digitales. Según el FSOC, las divulgaciones de los promotores y emisores de activos digitales carecen de uniformidad y varían ampliamente en la cantidad de información proporcionada al público. Para las monedas estables en particular, algunos emisores no divulgan, o divulgan por completo, sus tenencias de activos subyacentes. Como resultado, los compradores o inversores potenciales a menudo carecen de acceso a la información de calidad necesaria para tomar decisiones informadas de compra o inversión.

También hay una falta de transparencia sobre las vulnerabilidades tecnológicas. Las actividades de activos digitales han sido objeto de muchos ataques maliciosos. Pero el alcance de estos ataques es difícil de medir dado que la industria opera en gran medida fuera del espacio regulado.

Los valores de los activos digitales son altamente volátiles. Los eventos de la semana pasada e incluso hoy, y el reciente cripto invierno de 2022, revelaron cuán volátil puede ser el mercado de activos digitales. Históricamente, los precios de los activos digitales han oscilado entre fuertes ganancias y caídas que están fuera de la norma en relación con las fluctuaciones rutinarias de los mercados tradicionales. Esta volatilidad puede tener efectos en cascada en el mercado de activos digitales más amplio.

Estos riesgos, en mi opinión, son muy preocupantes y pueden tener un impacto adverso en los compradores e inversores de activos digitales, y en las comunidades desatendidas y de bajos ingresos en particular. Es importante tener en cuenta que la entrada inicial a este mercado implica necesariamente el uso de moneda fiduciaria para comprar activos digitales por primera vez. Como consecuencia, la erosión del valor o las pérdidas significativas pueden tener un impacto devastador en la seguridad financiera de una familia trabajadora o de una persona trabajadora. Mis condolencias están con los inversores minoristas que están sufriendo el impacto de los preocupantes eventos del mercado de activos digitales de la semana pasada.

En mi opinión, el mercado de activos digitales de hoy no puede describirse como libre de intermediarios, con costos más bajos o con fraude reducido, como lo imaginaron Satoshi Nakamoto y los defensores de este mercado. De hecho, muchos de los mismos problemas que sus defensores afirman que resolverá están presentes en el panorama actual de activos digitales. Francamente, los problemas en el mercado de activos digitales son peores que los del sistema financiero tradicional, porque ocurren en un espacio en gran parte no regulado.

¿A dónde nos lleva esto? A la luz de los eventos recientes, este es un momento decisivo que ofrece una oportunidad para que los emisores e intermediarios en el mercado de activos digitales reflexionen sobre sus ofertas y operaciones. Una pregunta clave que deben considerar es si operar fuera de las leyes federales de valores es lo mejor para los inversores y un mercado justo y transparente.

Para ser claros, no todos los tokens digitales emitidos representan necesariamente una oferta de valores, y no todos los intermediarios de activos digitales operan necesariamente como participantes del mercado no registrados. Pero, en general, estoy de acuerdo con el presidente de la SEC, Gensler, en que la mayoría de los casi 10 000 tokens de activos digitales en el mercado probablemente se ofrezcan como valores. Además, y sin prejuzgar a ninguna entidad en particular, también me preocupa que los intermediarios que venden, negocian o asesoran sobre activos digitales que son valores pueden estar operando como participantes del mercado no registrados. 

Mi opinión es que es probable que haya un número considerable de emisores de activos digitales e intermediarios que operan ilegalmente fuera de las leyes federales de valores. Esto socava el principio general de transparencia, así como nuestra capacidad para proteger a los inversores vulnerables en un mercado que es susceptible a la volatilidad y el fraude.

Vale la pena señalar que no es responsabilidad de la SEC brindar asesoramiento o análisis legal a ningún participante del mercado bajo su competencia. Eso se aplica en igual medida, en mi opinión, a quienes operan en el mercado de activos digitales. A la luz de esto, corresponde al emisor o al intermediario y a su asesor legal determinar si sus productos, prácticas comerciales o activos requieren el cumplimiento de las leyes federales de valores.

Algunos han sugerido que la SEC no ha brindado orientación a la industria. La realidad es que hay una gran cantidad de orientación, desde el Informe DAO hasta el marco FinHub de la SEC para el análisis de «contratos de inversión» de activos digitales, y múltiples cartas de no acción emitidas por el personal de la División de Finanzas Corporativas.

Décadas de precedentes legales sobre lo que constituye un «contrato de inversión» o «pagaré» según nuestras leyes de valores también brindan una amplia orientación a la industria, así como la sofisticada ley de valores. No se trata de una falta de orientación, sino más bien de que la orientación existente puede no ser lo que muchos participantes del mercado quieren escuchar.

También hay una narrativa de que la SEC se dedica a la «regulación mediante la aplicación». Pero veo algo diferente. Las leyes están bien establecidas y los casos presentados hasta la fecha tienen aplicaciones claras, como ha sido evidente en los fallos judiciales sobre estos temas. No se trata de una regulación mediante la aplicación, sino de la aplicación de nuestras leyes de valores como pretendía el Congreso.

También me gustaría dirigirme a los guardianes, específicamente, la barra de valores que asesora a aquellos en la industria de activos digitales. Existe un colegio de abogados de valores bien establecido y altamente especializado con casi un siglo de experiencia, cuyo asesoramiento está fácilmente disponible para los emisores e intermediarios de activos digitales. Los guardianes de los abogados juegan un papel importante aquí. Tienen la obligación de ser claros con sus clientes sobre la aplicación de las leyes de valores a los negocios de sus clientes, incluso si no es un consejo que sus clientes quieran recibir.

Finalmente, si bien creo que la SEC debe trabajar con aquellos que acuden a nosotros con planes de buena fe y plazos concretos para cumplir con los requisitos de las leyes federales de valores, la SEC tiene la obligación de proteger a los inversionistas y hacer cumplir nuestras normas y reglamentos. Aquellos que violen nuestras leyes federales de valores y perjudiquen a los inversionistas y los mercados deben enfrentar las consecuencias puras y simples. El Congreso nos dio la responsabilidad de hacer cumplir nuestras leyes de valores para proteger a los inversores y el interés público. Tenemos el deber para con el público de cumplir con esas importantes responsabilidades.

Quiero terminar donde empecé y dirigirme directamente a cualquiera que esté considerando comprar o invertir en activos digitales. Es importante obtener la mayor cantidad de información posible sobre los riesgos involucrados. Un inversor informado es un inversor protegido. Un recurso clave que tiene como objetivo ayudar al público a cumplir ese objetivo es la sección de Criptoactivos de Investor.gov, el portal de protección de inversores de la SEC.

La tecnología innovadora de blockchain puede coexistir y ser compatible con el marco de la ley federal de valores existente. El momento actual ofrece la oportunidad de marcar una diferencia significativa para el éxito de la tecnología blockchain y, posiblemente, para el futuro financiero de millones. Pero requiere una elección de buena fe, honesta y consciente para cumplir con la ley y anteponer los intereses de los inversores.

Gracias nuevamente por la oportunidad de hablar ante ustedes hoy y mis mejores deseos para una discusión productiva y constructiva para el panel que sigue.

Más verde y más barato: ¿podría la transición de los combustibles fósiles generar una coincidencia divina?

Discurso de Fabio Panetta, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, en la Asociación Bancaria Italiana

La economía de la UE es altamente dependiente de los combustibles fósiles, que representan cerca de las tres cuartas partes de su consumo total de energía. La mayor parte de esta energía de combustibles fósiles es importada: mientras que la UE representa el 8 por ciento de la demanda mundial de combustibles fósiles, representa solo el 0,5 por ciento de la producción mundial de petróleo y el 1 por ciento de la producción mundial de gas.

Un costo importante de esta dependencia, que se nos recuerda a diario, es que los países productores de energía pueden usar sus exportaciones de combustibles fósiles para presionar o incluso amenazar a los importadores de energía, creando tensión geopolítica en el proceso. Históricamente, el precio del petróleo crudo a menudo se ha disparado en el contexto de la guerra, como es el caso hoy. Esto subraya la necesidad de reducir nuestra dependencia de los combustibles fósiles.

Otro enorme costo de nuestra dependencia de los combustibles fósiles es el cambio climático. La tierra se está calentando rápidamente, con riesgos masivos para los ecosistemas y los humanos, y se necesita una acción urgente para reducir nuestro consumo de combustibles fósiles y cambiar a fuentes verdes de energía.

A nivel mundial, la energía generada a partir del petróleo, el carbón y el gas natural representa más del 80% del consumo de energía primaria. Según la Red para la Ecologización del Sistema Financiero (NGFS), esta proporción tendrá que reducirse a alrededor del 30 por ciento para alcanzar emisiones netas cero para 2050. Para la UE, la reducción tendrá que ser aún mayor. Esto requerirá cambios estructurales de gran alcance en la producción de energía, pero todavía tenemos un largo camino por recorrer.

Estos cambios tendrán profundas implicaciones para nuestra vida cotidiana y nuestro sistema económico.

El precio de la energía afecta el costo de prácticamente todo lo que consumimos y producimos. Como resultado, el impacto de los costos de un aumento en los precios de la energía se siente en toda la economía. Dado que el mandato principal del BCE es preservar la estabilidad de precios, es crucial comprender la relación entre la transición a una economía más ecológica y el precio de la energía.

Para empezar, permítanme ser claro: no podemos culpar a la transición verde de los altos precios actuales del petróleo y el gas. El culpable es claramente la manipulación del suministro de energía por parte de Rusia, lo que ha dado lugar a precios de la energía más altos y volátiles en un mercado ya ajustado. La reducción de la oferta ha exacerbado los efectos de la fuerte recuperación post-pandemia de la demanda de combustibles fósiles, lo que resulta en los altos precios de la energía que estamos viendo hoy.

Pero el cambio masivo requerido por la transición verde puede ser importante para los precios de la energía en el futuro. A este respecto, a menudo se argumenta que la transición verde causará un aumento persistente de los precios de los productos energéticos y la inflación.

Sin embargo, los efectos sobre los precios de la transición verde no son sencillos. De hecho, la transición verde influirá en varias dimensiones que a su vez afectarán a los precios de la energía. Por ejemplo, modificará tanto la demanda como la oferta de combustibles fósiles a través de múltiples canales, con efectos ambiguos en los precios de mercado a lo largo del camino de transición. También afectará el costo y la disponibilidad de energías renovables, que también influyen en la sustitución de los combustibles fósiles y, por lo tanto, en su costo.

Hoy examinaré las posibles implicaciones de la transición verde para los precios de la energía. Argumentaré que el camino hacia una economía más verde no implica necesariamente una inflación persistentemente más alta. Mucho dependerá de las políticas que adoptemos para alejarnos de las fuentes de energía más contaminantes. Incluso diría que podemos llegar a una «coincidencia divina» entre la estabilidad de precios y la descarbonización.

Los efectos de los cambios en la oferta y la demanda de combustibles fósiles y energías renovables

La transición verde afectará el precio de los combustibles fósiles y otras fuentes de energía, en particular las renovables. Juntas, estas dinámicas determinarán cómo evolucionarán los precios generales de la energía en el futuro.

La fiscalidad desempeñará un papel importante. Una menor tributación (o subvención) de la energía verde y una mayor tributación (o penalización) de los combustibles fósiles tendrán un impacto en los precios relativos y la demanda. El efecto neto sobre los precios de la energía al consumidor dependerá del equilibrio entre los dos y de cómo se utilicen los ingresos de los impuestos sobre el carbono (si, por ejemplo, se utilizan para subsidiar la energía verde e invertir en tecnologías verdes).

En última instancia, el impacto en la inflación de la energía dependerá de cómo reaccionen la oferta y la demanda de energía a estas señales de precios.

Los efectos de la transición verde en los precios de los combustibles fósiles

Permítanme comenzar esbozando los canales a través de los cuales la transición verde podría afectar a los productos energéticos.

Una amplia gama de canales interactivos determinará cómo afectarán los riesgos de transición a los mercados de materias primas energéticas.

Por el lado de la oferta, un canal de transmisión al que a menudo se hace referencia es el «canal de incertidumbre política»: una menor demanda esperada hace que los beneficios futuros sean altamente inciertos y comprime la inversión en combustibles fósiles. A medida que disminuye la inversión, los precios de los combustibles fósiles aumentan.

Sin embargo, hay otras fuerzas de suministro en el trabajo que podrían bajar los precios. La oferta puede aumentar si los productores de combustibles fósiles extraen sus reservas ahora debido al «canal de carga anticipada». Además, las innovaciones en tecnologías de combustibles fósiles, como las soluciones de captura y almacenamiento de carbono, podrían apoyar la inversión a través del «canal de innovación marrón». Esto haría que los precios de los combustibles fósiles cayeran.

Los canales de demanda también importan.

En primer lugar, las preferencias pueden cambiar hacia formas de energía más ecológicas a través del «canal de preferencia». Por ejemplo, las ventas de automóviles eléctricos en Europa ahora representan el 14 por ciento del mercado, después de un aumento del 160 por ciento en solo dos años.

En segundo lugar, las medidas de política pueden desalentar aún más la demanda de combustibles fósiles al hacer que estos sean más costosos que sus contrapartes verdes a través del «canal de costo relativo». La fijación del precio del carbono es un buen ejemplo. Al aumentar el costo después de impuestos de los combustibles fósiles y la electricidad producida por la quema de combustibles fósiles, los impuestos sobre el carbono (o medidas equivalentes, como el Sistema de Comercio de Emisiones) reducen la demanda de combustibles fósiles y aumentan el recurso a las energías renovables. El efecto del precio no está claro a priori: el precio antes de impuestos de la energía fósil podría disminuir, pero el precio después de impuestos podría ser más alto.

En tercer lugar, la innovación en tecnologías verdes podría hacer que las fuentes de energía más limpias estén más disponibles y sean más asequibles, reduciendo así la demanda de fuentes más contaminantes a través del «canal de innovación verde». El aumento masivo de la instalación de bombas de calor en Europa en los últimos dos años para reemplazar las calderas de gas es un claro ejemplo de cómo las nuevas tecnologías pueden disminuir rápidamente la demanda de combustibles fósiles.

La conclusión es que el efecto de la transición verde en los precios de los combustibles fósiles es ambiguo. Dependerá de qué canales prevalezcan, lo que está determinado en gran medida por los desarrollos tecnológicos y las políticas implementadas por los gobiernos a nivel mundial. Diferentes canales pueden tener efectos opuestos y dominar en diferentes puntos en el tiempo.

Las energías renovables y los efectos de la transición verde en los precios globales de la energía

El efecto de la transición verde en los precios generales de la energía también dependerá fundamentalmente de la disponibilidad y el precio de la energía renovable.

Los costos asociados con las energías renovables han ido disminuyendo. Ahora son más bajos que los de los combustibles fósiles. En 2020, las nuevas plantas de energía fotovoltaica y eólica terrestre a escala de servicios públicos fueron más baratas que las nuevas plantas de combustibles fósiles. En 2021, los costos de la energía eólica terrestre cayeron un 15% en comparación con 2020, mientras que los costos eólicos marinos y solares fotovoltaicos cayeron un 13%. A partir de 2022, el costo marginal de la nueva producción de energía solar se estimó en una cuarta parte del costo marginal de las plantas de gas existentes en Europa. Y en la actual crisis energética, los precios mayoristas de la electricidad han sido más bajos cuando la generación de energía de la UE dependía más de la energía renovable que del gas.

Por lo tanto, no solo es necesaria una reasignación de la producción y el consumo de energía de combustibles fósiles a energía renovable para alcanzar el objetivo de cero emisiones netas. Pero el menor costo de la energía renovable también puede ejercer una presión a la baja sobre los precios generales de la energía. De hecho, la UE ha decidido amortiguar el impacto del aumento de los precios de la electricidad en los hogares y las empresas imponiendo un límite temporal de ingresos a los productores con costes marginales más bajos, que comprende principalmente productores de energía renovable y nuclear.

La expansión de la producción de energía renovable aumentaría la resistencia de la economía europea a los picos de precios de los combustibles fósiles y las interrupciones del suministro. Si bien las energías renovables también tienen algunos inconvenientes, como la intermitencia de su suministro y los insumos básicos requeridos durante la fase de construcción de la planta, no utilizan más productos durante la vida útil de una instalación.

¿Qué debemos esperar en medio de toda la incertidumbre?

Para evaluar los efectos de la transición verde en los precios de la energía en el futuro, organismos internacionales como el NGFS y la Agencia Internacional de Energía (AIE) han recurrido al análisis de escenarios. Me referiré a dos escenarios contrastantes.

El primero es un escenario ordenado que asume que se introduzcan inmediatamente políticas climáticas ambiciosas. Este escenario limita el calentamiento global a 1,5 ° C a través de políticas climáticas estrictas e innovación, alcanzando emisiones netas globales cero para 2050 en línea con el Acuerdo de París. Sin embargo, requiere una acción política ambiciosa y un cambio tecnológico en todos los sectores de la economía. El NGFS no proporciona información detallada y granular sobre el costo total de la producción de energía (incluso a partir de fuentes de energía renovables), lo que daría una imagen más completa. Pero sí proporciona estimaciones para el precio del petróleo, el gas y el carbón, que solo aumentaría moderadamente durante la próxima década en el escenario de cero emisiones netas. En particular, se prevé que los precios del petróleo aumenten en torno al 6% acumulativo de 2020 a 2030, lo que refleja el aumento de los costos de extracción. Se espera que los precios del gas, a su vez, aumenten más rápido, ya que se espera que la demanda de gas se mantenga relativamente fuerte, aunque en términos anuales las magnitudes también están contenidas. En un escenario similar construido por la AIE, los precios de los combustibles fósiles (excepto el gas) incluso disminuirían, ya que los canales que reducen la demanda dominan la dinámica de precios.

Estos resultados deben tomarse con una pizca de sal. De hecho, los escenarios NGFS aún no incorporan completamente la turbulencia actual del mercado del gas. En consecuencia, el cambio real en los precios puede diferir de las trayectorias proyectadas, al menos a corto plazo. Además, la gama de resultados posibles es extremadamente amplia y refleja diferentes supuestos con respecto a las políticas, las preferencias de los consumidores, la innovación tecnológica, la evolución del mercado y otros aspectos.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) hace hincapié en que los efectos inflacionarios de la transición verde dependen fundamentalmente de las políticas adoptadas durante la transición. Aunque hay escenarios en los que la transición puede generar presiones inflacionarias leves, el FMI prevé que una transición dirigida a reducir las emisiones en un 25 por ciento de aquí a 2030 y donde un tercio de los ingresos generados por el aumento de los precios del carbono se destinaría a subvenciones ecológicas no daría lugar a ningún aumento sustancial de la inflación en la zona del euro en comparación con el valor de referencia. Su análisis concluye que la transición a la energía limpia no tiene por qué ser inflacionaria y que retrasar la transición solo causaría un aumento de los costos.

En general, estos análisis confirman que los efectos de la transición verde en los precios de la energía no son unilaterales. La transición no debería conducir necesariamente a un aumento vertiginoso de los costos de la energía en el futuro, sino que bien puede tener el efecto contrario. Las consecuencias dependen fundamentalmente de la interacción entre los diferentes canales que impulsan la transición verde y de la acción política.

Por ejemplo, se requiere una inversión significativa en investigación e innovación a corto plazo para desarrollar soluciones tecnológicas y garantizar que los objetivos de descarbonización puedan cumplirse realmente. Si la transición se produce al ritmo requerido y está respaldada por las políticas adecuadas, es probable que se contengan las presiones al alza de los precios. Y al comparar el valor actual de los beneficios de menores emisiones con el valor actual de los costos de reducir nuestra dependencia de los combustibles fósiles y reemplazarlos con energía renovable, en realidad hay considerables beneficios netos.

Papel limitado de los factores verdes en el actual shock de los precios de la energía

Permítanme ahora referirme al actual shock energético.

Después de meses de aumentos continuos, el precio del petróleo y el gas alcanzó máximos de varios años en el verano. Esto planteó la cuestión de si la transición verde había desempeñado un papel en estos aumentos. Para responderla, me apoyaré en estudios empíricos, basándose en la amplia gama de literatura disponible sobre los impulsores de los precios del petróleo.

Análisis recientes sugieren que la transición verde ha afectado la inversión en combustibles fósiles hasta cierto punto. Las expectativas sobre la transición pueden haber llevado a una menor inversión en el sector petrolero en los últimos años, probablemente porque ha hecho que sea más costoso atraer capital. El impacto estimado de un shock similar en tamaño al Acuerdo de París sobre la inversión petrolera es, sin embargo, insignificante (entre uno y dos por ciento) y aumenta solo moderadamente durante un período más largo.

El riesgo de transición no ha dejado una marca notable en los precios del petróleo hasta ahora. Esto es coherente con lo que he dicho antes. Diferentes canales de transmisión están en juego: la inversión en combustibles fósiles puede haberse reducido debido a la incertidumbre política y la menor demanda de este tipo de combustibles, pero estos canales de oferta y demanda tienen efectos opuestos en los precios. Por lo tanto, el impacto neto sobre los precios puede haber sido contenido o incluso anulado.

Los resultados sugieren que los shocks más «convencionales» de la demanda y la oferta de petróleo han sido probablemente los principales impulsores de los precios del petróleo hasta ahora. Esto también es cierto para los altos precios del petróleo que vemos hoy: estos son el resultado de la recuperación posterior a la pandemia de la demanda de petróleo y la escasez en el lado de la oferta impulsada por razones distintas al cambio climático, como la producción gestionada de petróleo.

Para los precios del gas en Europa, las interrupciones del suministro son aún mayores. Hay indicios de que incluso antes de invadir Ucrania, Rusia manipuló el suministro de gas al mercado europeo, cortando los flujos de gas y creando escasez e incertidumbre sobre los suministros futuros. Ya había menos gas ruso fluyendo a Europa en 2021 a pesar de los precios más altos del gas y la fuerte demanda. La reducción de la oferta agotó las instalaciones de almacenamiento europeas a pesar de que existía el potencial de exportar más. Después de la invasión de Ucrania, los flujos de gas ruso a través de los principales gasoductos como Nord Stream 1 se redujeron aún más y finalmente se detuvieron por completo, lo que provocó que los precios del gas europeo aumentaran aún más.

Las tensiones económicas, inflacionarias y políticas causadas por esta estrategia de suministro probablemente tenían dos objetivos: romper la unidad de Europa y debilitar su apoyo a las sanciones en vista de la invasión (planificada) de Ucrania por parte de Rusia, que comenzó en febrero de 2022. Estos objetivos no se lograron.

En cambio, grandes perturbaciones como esta deberían reforzar la determinación de la UE de acelerar la transición verde –en lugar de ralentizarla– y eliminar rápidamente su dependencia de los combustibles fósiles rusos. Los considerables progresos realizados en la intensidad energética después de las crisis del petróleo a principios del decenio de 1970 nos dan motivos para ser optimistas de que se pueden lograr progresos similares en respuesta a la crisis actual.

Implicaciones políticas: buscar una coincidencia divina

Para lograr una «coincidencia divina» en la que la reducción de la dependencia de los combustibles fósiles no se produzca a expensas de los precios más altos de la energía, las políticas públicas deberán tener éxito en la reducción de la intensidad energética, la protección de la seguridad energética y la financiación de la transición.

En primer lugar, las políticas tendrán que proporcionar incentivos para reducir la demanda de combustibles fósiles para un precio determinado después de impuestos. Esto limitaría las presiones al alza sobre los precios de la energía durante la transición verde y, lo que es más importante, ayudaría a reducir las emisiones de gases de efecto invernadero. En la UE, el paquete Fit for 55 y el plan REPowerEU han planteado objetivos de eficiencia energética e incluyen medidas concretas para alcanzarlos. A corto plazo, los ministros de la UE han acordado reducciones voluntarias y obligatorias de la demanda de electricidad en respuesta a la crisis actual. Los resultados iniciales son alentadores.

En segundo lugar, las políticas deben proteger la seguridad energética para contener la probabilidad de perturbaciones significativas de la inflación vinculadas a picos en el precio de los combustibles fósiles. Esto se coordina o se lleva a cabo mejor a nivel europeo, ya que las medidas nacionales para garantizar el suministro de energía y proteger a las empresas del impacto de los aumentos de precios podrían convertirse en políticas de empobrecer al vecino.

Las recientes iniciativas de la UE van en la dirección correcta. Por ejemplo, el Consejo de la UE ha acordado recaudar pagos de solidaridad de las empresas de combustibles fósiles para apoyar a los hogares y las empresas. La Comisión Europea ha propuesto compras conjuntas de gas para reforzar el poder de negociación de la UE a la hora de garantizar el suministro a todos los Estados miembros. También ha propuesto normas de solidaridad en caso de escasez de gas y está trabajando en una revisión de su marco de ayudas estatales. Por último, los ministros han acordado que el apoyo fiscal para amortiguar el impacto del aumento de los precios de la energía debe dirigirse a los hogares y las empresas más vulnerables, preservando al mismo tiempo las señales de precios y los incentivos para reducir el consumo de combustibles fósiles.

En tercer lugar, las políticas deben apoyar las inversiones necesarias en la transición verde. Según la AIE, la inversión en energía renovable debe triplicarse para fines de la década para abordar eficazmente el cambio climático y contener los precios de la energía. Para la UE, reducir la dependencia de los combustibles fósiles rusos y alcanzar los objetivos climáticos requerirá invertir aproximadamente 500 000 millones de euros al año entre 2021 y 2030.

Cerrar la brecha en la inversión verde requerirá la contribución del sector privado. Los incentivos pueden ofrecerse a través de esfuerzos regulatorios. Por ejemplo, la racionalización de los procesos de aprobación administrativa puede ayudar a acelerar los proyectos de energía renovable. En el ámbito de las finanzas sostenibles, el progreso en la adopción de divulgaciones climáticas puede contribuir significativamente a reducir el costo del capital para las inversiones ecológicas.

No obstante, el sector privado necesitará tiempo para adaptarse. También puede no invertir lo suficiente en proyectos verdes que tengan la característica de bienes públicos. Por lo tanto, debemos acelerar, mantener y proporcionar un respaldo para la transición verde a través de inversiones públicas. Como he argumentado anteriormente, estas inversiones serían financiadas de manera más eficaz y eficiente a nivel europeo que por los Estados miembros individuales. Podrían, por ejemplo, adoptar la forma de un fondo de seguridad climática y energética de la UE destinado a apoyar la transición ecológica en los próximos años.

Conclusión

La transición verde a menudo se presenta como una amenaza para aspectos fundamentales de nuestra vida cotidiana, incluidas las oportunidades de crecimiento o el poder adquisitivo.

Esta narrativa negativa es injustificada. La coincidencia divina no es una quimera: más verde puede significar más barato. Esto depende fundamentalmente de las políticas que adoptemos.

Si se gestiona adecuadamente, la respuesta mundial a la crisis climática puede aumentar la productividad y el crecimiento a través de varios canales: mejorando la asignación de recursos, mejorando las condiciones sanitarias y estimulando el progreso tecnológico. En estas condiciones, podemos colocar «… La acción climática en el centro de una nueva historia de crecimiento, impulsada por la inversión, la tecnología, la política y las finanzas”.

Del mismo modo, la transición verde no tiene por qué conducir a una mayor inflación. De hecho, las políticas públicas apropiadas que comprimen la demanda de combustibles fósiles y estimulan la producción de fuentes de energía renovables más baratas pueden ayudar a contener las presiones inflacionarias e incluso pueden ayudar a reducir la inflación en comparación con una situación contrafáctica que no contiene estas políticas. En realidad, ya estamos utilizando el menor costo de la energía renovable para amortiguar el impacto del shock de los combustibles fósiles en los precios de la electricidad.

Los altos niveles de inflación energética que se observan actualmente no pueden atribuirse a la transición verde. Son principalmente el resultado de la manipulación del suministro de combustibles fósiles por parte de Rusia. Si la transición verde hubiera ocurrido antes, habría sido más fácil avanzar hacia nuestros objetivos climáticos y habríamos reducido nuestra exposición al actual shock energético y sus consecuencias inflacionarias. La economía europea habría sido más resistente a la actual crisis energética.

Para actuar sobre el cambio climático, los responsables políticos deben tomar medidas rápidas, audaces y ambiciosas que obtengan el apoyo de los ciudadanos. Este resultado solo puede obtenerse estableciendo una narrativa realista y positiva sobre la transición verde. En particular, tenemos que asegurar a los ciudadanos que, con políticas bien diseñadas, la transición verde aumentaría –no disminuiría– sus oportunidades de empleo, la calidad de sus vidas y su poder adquisitivo. La situación contra-fáctica sería peor, con la probable repetición del tipo de crisis que estamos viviendo actualmente.

Al dar forma a esta narrativa y tomar medidas políticas, un enfoque europeo redunda en nuestro interés colectivo. Es más probable que las políticas comunes reduzcan la intensidad energética necesaria, protejan nuestra seguridad energética y financien las inversiones necesarias. La unidad nos hace más fuertes cuando enfrentamos choques y nos da una mayor influencia en la determinación de nuestro futuro climático y energético.

Los criptoactivos y sus riesgos para la estabilidad financiera

Los criptoactivos y sus riesgos para la estabilidad financiera

Los criptoactivos han ganado cada vez más atención debido a su rápido crecimiento y también lo ha hecho el interés en torno a sus implicaciones para el sistema financiero tradicional, incluida la estabilidad financiera. La AEVM ha estado siguiendo de cerca estos desarrollos durante varios años, incluso debido a sus riesgos para la protección de los consumidores, y describe en este artículo la comprensión más reciente de los riesgos de los criptoactivos y los canales de transmisión a los mercados financieros. Mientras que algunas fuentes de riesgo son bien entendidas desde los mercados tradicionales, otras son novedosas y están vinculadas al diseño del producto, el desarrollo tecnológico o las complejas infraestructuras construidas en torno a los criptoactivos. Encontramos que, en la actualidad, los criptoactivos siguen siendo pequeños en tamaño y sus interrelaciones con los mercados tradicionales son limitadas. En el futuro, esta situación puede cambiar ya que el crecimiento del mercado puede ocurrir repentinamente y la transmisión del riesgo es posible a través de varios canales. Se requiere un seguimiento continuo del mercado de criptoactivos y su interconexión con el sistema financiero en general para evaluar oportunamente las nuevas amenazas emergentes, mientras que las regulaciones como la propuesta de la UE «Mercados de criptoactivos» (MiCA) deben implementarse rápidamente para mitigar los riesgos ya identificados.

Introducción

Desde la publicación del documento técnico de Bitcoin (BTC) en 2008, el mercado de criptoactivos se ha convertido en un sistema vasto e inherentemente global de más de 20,000 monedas, con características que se asemejan cada vez más a los mercados e infraestructuras financieras tradicionales.

Después de un período sostenido de creciente conciencia y adopción de criptoactivos, el deterioro de las condiciones macroeconómicas ha oscurecido las perspectivas del mercado en los últimos meses. El aumento de la inflación y el final de la era de los bajos tipos de interés han socavado el sentimiento de los inversores, que antes era alcista, causando una venta masiva dramática en el mercado de criptoactivos. Para julio de 2022, el mercado se había derrumbado en más del 60% en solo medio año, lo que demuestra su ciclicidad y alta volatilidad.

A pesar de la venta masiva, la continua popularidad de los criptoactivos, sobre todo entre los inversores minoristas, su tamaño, características en constante evolución y crecientes interrelaciones con el sistema financiero son una fuente de preocupación para los reguladores a nivel mundial.

Este artículo:

a) identifica los riesgos en el mercado de criptoactivos (que podrían servir como fuentes de inestabilidad financiera); y

b) analiza las interrelaciones con los mercados tradicionales (es decir, los canales de transmisión que podrían crear riesgos de contagio).

Comienza con: (i) una visión general de la evolución reciente del mercado; continúa con ii) el análisis de fuentes específicas de riesgo; junto con (iii) posibles canales de transmisión a los mercados financieros tradicionales; (iv) esboza nuestro enfoque para monitorear los riesgos en el mercado; y v) ofrece una breve reseña de las respuestas reglamentarias; seguido de vi) observaciones finales.

Para evaluar los riesgos de estabilidad financiera relacionados con los criptoactivos presentados en este artículo, nos inspiramos en los criterios desarrollados por el Consejo de Estabilidad Financiera (CEF). Los criterios más relevantes incluyen:

i)  tamaño (es decir, tamaño del mercado criptográfico en relación con el mercado tradicional); y

(ii) interconexión (es decir, las interrelaciones directas e indirectas entre los diversos componentes de la criptografía y el sistema financiero tradicional).

Un tercer criterio del FSB, la sustituibilidad (es decir, la capacidad de reemplazar funciones o infraestructuras críticas), en este momento no será central para nuestro análisis, dado que los criptomercados aún se encuentran en un estado incipiente y no forman parte de funciones críticas para el sistema financiero en su conjunto. No obstante, es probable que los problemas de sustituibilidad se desarrollen a medida que estos mercados crezcan y pueden merecer una atención específica en el futuro (Fondo Monetario Internacional, Banco de Pagos Internacionales.

También recurrimos al FSB para la definición de criptoactivos, es decir, «un tipo de activo digital del sector privado que depende principalmente de la criptografía y el libro mayor distribuido o tecnología similar» (FSB, 2022). Esta amplia definición abarca una amplia variedad de criptoactivos, que van desde «tokens nativos» (por ejemplo, Bitcoin o Ether) y las llamadas «monedas estables» (por ejemplo, Tether o USD-Coin) hasta «tokens de seguridad» y «tokens no fungibles» (NFT), todos ellos con diferentes características y, por lo tanto, diferentes implicaciones para el sistema financiero tradicional, incluida su estabilidad. Nos centraremos en los tokens nativos y las llamadas stablecoins que no califican como instrumentos financieros MiFID o dinero electrónico, ya que actualmente representan la mayor parte del mercado con diferencia.

Un mercado volátil y en rápido movimiento

Al considerar todo el alcance del desarrollo de criptoactivos en la última década, está claro que el mayor crecimiento, tanto en términos de valoraciones como de número de monedas en circulación, se ha producido durante los últimos 5 años. En el último ciclo de 2020 al 1T22, los precios de los criptoactivos se dispararon, impulsados por un alto grado de especulación y el temor a perderse entre los consumidores «ricos en efectivo». Los criptoactivos alcanzaron una valoración combinada de alrededor de 2,5 billones de euros en noviembre de 2021, marcando un nuevo máximo histórico, equivalente a cinco veces el máximo anterior en 2018. Sin embargo, desde entonces, el mercado ha sufrido una recesión, intensificada por colapsos de alto perfil de una gran plataforma de préstamos y monedas estables, arrastrando la capitalización total del mercado a 1 billón de euros a partir de julio de 2022 (gráfico 1). Incluso en su punto máximo, la cripto-capitalización se mantuvo en solo el 1 % de la capitalización combinada de los mercados mundiales de acciones y bonos, lo que subraya la relevancia hasta ahora limitada para la estabilidad financiera en general.

Dentro del mercado de criptoactivos, las llamadas monedas estables se han establecido recientemente como una clase distinta, con una valoración combinada que creció de aproximadamente 5.000 millones de euros en 2020 a 152.000 millones de euros en julio de 2022 (+ 3.000 %), cinco veces más rápido que el crecimiento general del mercado de criptoactivos (+ 600 %). Las llamadas monedas estables han ganado popularidad debido a su promesa de superar las volatilidades históricamente extremas de los criptoactivos al vincular sus precios a un valor subyacente, como el dólar estadounidense (USD) o una canasta de criptoactivos, supuestamente haciéndolos comparativamente más adecuados para almacenar valor digitalmente sin convertirlos a fiat. Esto ha permitido que las denominadas monedas estables se conviertan en un componente muy discutido del mercado de criptoactivos, al tiempo que crea nuevos vínculos con el sistema financiero convencional (por ejemplo, a través de la tenencia directa de valores tradicionales).

Junto con el aumento de las capitalizaciones y la emisión de nuevos tipos de tokens, ha habido un aumento correspondiente en los volúmenes de negociación, reforzado por la aparición de plataformas especializadas de negociación de criptoactivos con tamaños y volúmenes que ahora rivalizan con algunos de los mercados establecidos más pequeños. A modo de comparación, la Bolsa de Nueva York y Binance (las plataformas de negociación más grandes en el mercado de valores y el mercado de criptoactivos por volumen) registraron volúmenes anuales totales de negociación al contado de 35 billones de euros y 8 billones de euros, respectivamente, hasta julio de 2022. Pero la diferencia clave es que la mayoría de las plataformas de negociación que se encuentran en los criptomercados operan fuera de cualquier supervisión regulatoria.

Un desarrollo notable es el crecimiento de las finanzas descentralizadas (DeFi), comúnmente definidas como «la provisión de productos, servicios, arreglos y actividades financieras que utilizan tecnología de contabilidad distribuida para desintermediar y descentralizar los ecosistemas heredados al eliminar la necesidad de algunos intermediarios financieros tradicionales e instituciones centralizadas». DeFi pretende efectivamente permitir que las personas y las empresas realicen transacciones financieras sin intermediarios aprovechando las tecnologías de contabilidad distribuida (DLT). Las aplicaciones más desarrolladas por DeFi a día de hoy son los intercambios descentralizados (DEX) y las plataformas de préstamos descentralizadas. Una métrica clave para evaluar el tamaño de DeFi es el valor total bloqueado (TVL), que refleja el capital comprometido con esos protocolos. A partir de julio de 2022, TVL se sitúa en torno a los 60.000 millones EUR, lo que equivale al 7,5 % del mercado general de criptoactivos.

Además, hemos observado un uso creciente de derivados de criptoactivos. Los futuros cotizados y las opciones sobre criptoactivos están disponibles en bolsas reguladas como la Bolsa Mercantil de Chicago (CME) o la Bolsa Intercontinental (ICE), pero la mayoría de los volúmenes de derivados se tramitan en plataformas de negociación de criptoactivos no reguladas.

La inteligencia de mercado también apunta a una creciente adopción por parte de los inversores institucionales, aunque los datos confiables son escasos y en su mayoría se basan en encuestas.

Riesgos estructurales en los mercados de criptoactivos

En esta sección, identificamos los riesgos encontrados en los criptomercados, incluido el uso de criptoactivos en aplicaciones financieras y sus infraestructuras asociadas. Clasificamos estos riesgos en:

i)  los riesgos financieros tradicionales, que son similares a los que se encuentran en los mercados financieros establecidos, aunque pueden tomar formas algo diferentes o exacerbarse en los mercados de criptoactivos; y

ii) los riesgos que son nativos de los criptoactivos (es decir, derivados de las propiedades únicas de los libros de contabilidad distribuidos y la capa de aplicación construida sobre ellos).

Riesgos financieros tradicionales

Muchos criptoactivos no tienen valor tangible, contrariamente a los valores tradicionales, como acciones o bonos, que otorgan a los titulares derechos sobre flujos de efectivo futuros o reclamaciones sobre activos de la empresa en caso de liquidación. Como resultado, la mayoría de los criptoactivos son altamente especulativos, lo que significa que su valor depende exclusivamente de la dinámica de la oferta y la demanda. Los mercados especulativos tienden a ser volátiles (predominantemente impulsados por noticias e indicadores técnicos en lugar de fundamentales), susceptibles a la manipulación o el fraude y, a menudo, facilitan la aparición de burbujas que eventualmente pueden estallar, causando una gran redistribución de la riqueza.

Para agravar la especulación en los mercados de criptoactivos, se encuentran agresivas campañas de marketing dirigidas al público, incluidos los inversores minoristas menos sofisticados, en algunos casos anunciando rendimientos anuales de hasta el 20 % (Shen, 2022). Las cripto-empresas también han promovido productos cada vez más complejos, a menudo sin revelar adecuadamente los riesgos y con poca responsabilidad por hacer declaraciones engañosas. La advertencia conjunta de la ESA de marzo de 2022 no solo alertó a los consumidores sobre la naturaleza especulativa de muchos criptoactivos, sino también sobre los riesgos de publicidad engañosa, incluso a través de las redes sociales y personas influyentes.

Otro factor detrás de la especulación es el apalancamiento, que es accesible para los inversores minoristas a través de cuentas de margen en intercambios de criptoactivos, derivados tradicionales (especialmente futuros, opciones o contratos por diferencia) y a través de derivados especiales de criptoactivos (es decir, contratos perpetuos conocidos como «tokens apalancados»). La mayoría de las principales bolsas de criptoactivos permiten a los inversores realizar inversiones excesivamente grandes en comparación con su base de capital (hasta 125 ×) y, por lo tanto, asumir riesgos que exceden su capacidad para seguir siendo solventes.

Muchos de los mismos intercambios ofrecen tokens apalancados, que según ellos brindan el mismo potencial de rendimientos descomunales con menor riesgo de liquidación que el apalancamiento tradicional.

Muchos de los mismos elementos se reflejan «en cadena» en el contexto de DeFi (es decir, con transacciones registradas en la cadena de bloques y liquidadas en tiempo real). Aunque los préstamos con garantía excesiva (generalmente entre el 110% y el 150% del valor de la deuda) son la norma en la mayor parte de DeFi, se puede acceder al apalancamiento en cadena a través de una variedad de métodos con pocos (si es que hay alguno) guardianes. Por ejemplo, ciertos protocolos ofrecen los mismos derivados y productos de opciones que se encuentran en los intercambios centralizados fuera de la cadena. Han surgido otras innovaciones, como la «agricultura de rendimiento apalancada», que permite a los usuarios complementar su liquidez depositada en un protocolo DeFi con liquidez prestada a ratios de garantía más bajos de otros protocolos.

Riesgos nativos de los criptoactivos

El seudónimo que prevalece en los mercados de criptoactivos hace que sea prácticamente imposible evaluar la solvencia o las exposiciones agregadas de los participantes. El seudónimo se refiere a la cadena de letras y números que constituyen las «claves públicas» de las billeteras de autocustodia que a menudo no requieren que se cree ningún procedimiento de conocimiento del cliente. Del mismo modo, las concentraciones de tenencias de activos son difíciles de identificar porque la misma persona o entidad puede poseer varias carteras seudónimas (lo que hace que su saldo total sea imposible de rastrear). Las estimaciones sugieren que existe una desigualdad significativa en la distribución de determinados activos (es decir, el 2 % de los monederos poseen el 94 % de todos los bitcoins), lo que tiene implicaciones en términos de liquidez pero también de integridad del mercado (es decir, en el caso de grandes órdenes que distorsionan la formación de precios). En términos más generales, la actual falta de transparencia y de datos fiables para evaluar las exposiciones y los riesgos es motivo de preocupación tanto para la protección de los consumidores, el orden del mercado como para la estabilidad financiera.

Una segunda fuente de riesgos nativos es inherente al uso de tecnologías de contabilidad distribuida (DLT) en las que se basan los criptoactivos. Los intentos de manipular los mecanismos de consenso de los libros de contabilidad distribuidos (es decir, a través de los llamados ataques «51%» o «Sybil») pueden poner en riesgo el valor de toda la cadena de bloques. Si un atacante obtuviera el control de una mayoría (o quórum) de nodos de red (o poder de hash), podría cambiar deliberadamente el orden de las transacciones y permitir un doble gasto. Desde 2012, ha habido 33 intentos conocidos de atacar el consenso (tanto exitosos como infructuosos), según Makarov y Schoar (2022). En muchos casos, si el consenso subyacente se ve comprometido, las partes interesadas de la cadena de bloques pueden votar a favor de la «bifurcación dura» de la cadena, lo que les permitiría salvar algún valor (dependiendo de la aquiescencia de los nodos restantes en consenso).

Para tener una idea de la escala de valor en riesgo para los ataques de consenso de blockchain, a partir de julio de 2022, había 57.000 millones de euros apostados en los nodos de las 10 DLT habilitadas para contratos inteligentes más grandes (Gráfico 2). En algunos casos, el porcentaje del suministro total de tokens circulantes apostado en consenso es tan alto como el 80% (a partir de julio de 2022). Esta cifra no incluye todo el valor total en otros activos que también se tramitan en la cadena de bloques (es decir, los tokens ERC-20 en Ethereum).

A los riesgos basados en el consenso se suma la congestión básica de la red, que ha detenido los servicios en varias cadenas de bloques importantes en los últimos meses. Aunque la mayoría de las cadenas de bloques utilizan tarifas de transacción variables para mantener la demanda en niveles sostenibles, los aumentos repentinos en el tráfico pueden hacer que los nodos de consenso no estén sincronizados, lo que lleva a interrupciones que pueden ser devastadoras para la confianza de los inversores en la cadena de bloques. A veces, las interrupciones son causadas deliberadamente por un nodo malicioso dentro de la red o por un actor externo a través de un ataque distribuido de denegación de servicio (DDoS).

DeFi muestra tipos similares de vulnerabilidades operativas. Estos se manifiestan a través de una variedad de los llamados «exploits DeFi», que se refieren a la gama de ataques basados en código o gobernanza utilizados para capturar ganancias mal habidas. En lo que va de 2022, se han perdido 1.400 millones de euros debido a las hazañas de DeFi (gráfico 3). La mayoría de los principales protocolos explotados (65 %) no realizaron una auditoría de terceros de su código.

Los ataques de gobernanza (en los que una entidad controla el 51 % de los tokens de gobernanza) son una fuente de vulnerabilidad específica de DeFi. A diferencia de un ataque Sybil, que apunta al consenso subyacente de blockchain, los ataques de gobernanza implican la acumulación de tokens de gobernanza que pueden permitir a los atacantes manipular la votación sobre los parámetros de diseño del protocolo DeFi. Al hacerlo, pueden permitir que ciertas transacciones roben liquidez de los depósitos en el protocolo.

Otra característica importante única de DeFi es la componibilidad, en la que los contratos inteligentes nativos de diferentes protocolos de código abierto pueden interactuar entre sí, de manera similar a las API en la economía basada en la web (Xie, 2021). La componibilidad permite la rehipotecación, en la que los activos «apostados» (es decir, depositados) en un protocolo pueden pignorarse como garantía (o liquidez) en otro protocolo. Debido a que este proceso no involucra intermediarios que puedan monitorear esas dependencias colaterales, el incumplimiento de un actor puede propagarse rápidamente por todo el sistema.

La componibilidad también es un requisito fundamental para un vector de ataque común en DeFi: el «préstamo flash». Los préstamos flash son transacciones especiales que permiten a los usuarios tomar prestado un activo sin proporcionar ninguna garantía inicial (siempre que el monto prestado y una tarifa se devuelvan antes del final de la transacción). La mayoría de los grandes protocolos de préstamos e intercambios descentralizados ofrecen préstamos flash. El término «flash» denota la velocidad con la que se ejecutan: a menudo en segundos basados en parámetros precodificados. El atractivo de los préstamos flash para los árbitros DeFi está en los préstamos libres de riesgo que ofrecen: el préstamo solo es válido dentro de una sola transacción (o bloque), que vuelve al estado previo a la transacción sin pérdida para el prestatario (o prestamista) si no pueden pagar el préstamo dentro del mismo bloque. Esto solo es posible en una cadena de bloques debido a la atomicidad: las acciones pueden ejecutarse colectivamente en secuencia o fallar colectivamente (Qin et al., 2021).

Los participantes del mercado pueden usar préstamos flash para explotar los fondos de liquidez de los protocolos DeFi (llamados «ataques de préstamos flash») de dos maneras. El primer método es un arbitraje artificial o un «ataque de bomba» que capitaliza las ineficiencias del mercado (baja liquidez) y la fragmentación. Sin una sincronización instantánea de los precios entre DEX o entre blockchains, el mismo activo se puede negociar a precios marginalmente mejores en diferentes lugares. Sin embargo, en un ataque de bombeo, el objetivo es manipular el precio relativo de dos activos en un fondo de liquidez DEX para maximizar este desajuste entre los grupos de liquidez antes de que los precios se sincronicen. El segundo método implica la manipulación de «oráculos», que son una fuente en cadena para datos de precios verificados (a menudo, un oráculo es simplemente una fuente de precios determinada por la liquidez del par mantenida en un DEX y transmitida al resto de la cadena de bloques).

Las víctimas en ambos casos son los proveedores de liquidez en el DEX, es decir, los depositantes que colocan un par de criptoactivos en un «fondo de liquidez» que luego se utiliza para facilitar la negociación entre el par. Estos proveedores de liquidez se dan cuenta de las pérdidas en sus posiciones porque pueden verse obligados a comprar un activo con una prima masiva (o vender con un descuento masivo) debido a un deslizamiento de precios antinatural incurrido por el préstamo flash. El valor robado en ataques de préstamos flash en el 1S22 se estima en 300 millones de euros, o el 1% del volumen total del año hasta la fecha de 26.000 millones de euros. Los ataques de préstamos flash también representan el 22 % de todo el valor de explotación del año hasta la fecha, aunque se entiende que la mayoría de los préstamos flash se utilizan en arbitraje legítimo.

El mercado criptográfico actual se caracteriza por una fragmentación extrema entre blockchains (en términos de liquidez y operatividad). Pero los esfuerzos para resolver los problemas de interoperabilidad han introducido nuevos puntos de falla y fuentes de abuso en la naciente red de blockchains públicas. Los protocolos puente que sirven como conductos para la transferencia de fondos entre activos específicos de blockchain que de otro modo serían incompatibles son especialmente propensos a las explotaciones (Boissay et al., 2022). Los puentes funcionan «quemando» o «bloqueando» los tokens destinados a una cadena y acuñando versiones «envueltas» de los tokens con el mismo valor subyacente en la otra cadena (es decir, un token puenteado a la cadena de bloques Ethereum se «quema» en la cadena original y se vuelve a acuñar como un token ERC-20 (26)).

Debido a su profunda liquidez (11.200 millones de euros mantenidos en 23 puentes, el valor promedio más alto depositado de cualquier tipo de protocolo DeFi (Gráfico 4)) y su complejidad, son objetivos principales para la explotación. De hecho, las dos mayores hazañas de DeFi jamás registradas han involucrado puentes de cadena cruzada. El ataque más destacado fue el de Ronin Network en marzo de 2022, en el que los hackers robaron 582 millones de euros tras hacerse con el control de cinco de los nueve nodos necesarios para controlar el consenso de la cadena. El siguiente ejemplo más significativo es el exploit de febrero de 2022 del puente Ethereum-Solana, Wormhole, que sufrió una pérdida de EUR 304 m (en valor nocional de ETH en ese momento).

En resumen: los criptomercados son susceptibles a riesgos novedosos y familiares. Los nuevos riesgos se originan en los principios de diseño subyacentes de la tecnología blockchain (es decir, seudónimo, mecanismos de consenso, problemas de interoperabilidad) o en el mercado DeFi en rápida evolución (componibilidad, gobernanza, desintermediación). Y aunque la especulación no es un concepto nuevo, la falta de valor inherente de la mayoría de los criptoactivos y las nuevas formas de acceder al apalancamiento (especialmente para los inversores menos sofisticados) hace que la volatilidad sea más aguda. Combinados, estos riesgos pueden hacer que los ciclos de auge y caída en criptografía sean más pronunciados que los de los mercados tradicionales. Dadas las vulnerabilidades únicas presentes en el mercado de criptoactivos, es prudente que los supervisores entiendan si las grandes contracciones en el mercado podrían afectar negativamente al sistema financiero tradicional. Por lo tanto, el siguiente capítulo analiza los riesgos indirectos mediante el examen de los posibles canales de transmisión y la evaluación de la escala general de las amenazas actuales para una estabilidad financiera más amplia.

Inversores en criptoactivos

El primer caso con un activo neto mantenido en el sistema criptográfico podría considerarse el caso base, ya que casi todas las personas físicas o jurídicas enfrentan algún tipo de obligaciones denominadas en fiat en la economía real, mientras que los criptoactivos se utilizan predominantemente para inversiones o fines especulativos. Abarca a los inversores minoristas e institucionales con exposiciones directas o indirectas (es decir, a través de tenencias directas de criptoactivos o productos de inversión con criptoactivos como subyacentes, es decir, derivados o fondos de inversión).

Como ya se ha destacado anteriormente, los datos sobre la exposición de los inversores a los criptoactivos son incompletos e irregulares. Para los inversores minoristas, la Encuesta de expectativas de los consumidores de noviembre de 2021 del Banco Central Europeo indica que hasta el 10 % de los hogares europeos pueden poseer criptoactivos. Sin embargo, la mayoría de los encuestados parecen invertir solo pequeñas cantidades, por debajo de 5.000 euros. La investigación de consumidores de 2021 de la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido sobre criptoactivos llegó a conclusiones similares y estimó el número de adultos británicos que invierten en criptoactivos en alrededor del 4 %, con una inversión media de alrededor de 300 libras esterlinas. Y aunque el número absoluto de inversores minoristas sigue siendo pequeño, ambas encuestas indican un creciente interés de los consumidores por invertir en criptoactivos.

El último «Estudio de activos digitales para inversores institucionales» de Fidelity (2021) encuentra que los inversores institucionales a nivel mundial también están mostrando una mayor aceptación de los criptoactivos. Los resultados sugieren que el 52% de todos los encuestados han invertido en criptografía, con una tasa aún mayor (56%) entre los profesionales europeos. La encuesta también mostró que la propiedad de criptoactivos se concentraba en Bitcoin y Ether y que fuera de los fondos de cobertura nativos de criptografía y los fondos de capital de riesgo, la adopción fue liderada por inversores de alto patrimonio, asesores financieros y oficinas familiares. Si bien un argumento para que los inversores profesionales participen en el mercado de criptoactivos podría ser su posible beneficio de diversificación de la cartera, observamos que los criptoactivos parecen haber establecido una correlación positiva relativamente estable con el mercado de valores, en particular con las acciones tecnológicas.

Ambos tipos de inversores (minoristas o institucionales) pueden tener una exposición directa a criptoactivos, que se refiere a una situación en la que las entidades tienen criptoactivos directamente, ya sea bajo autocustodia o con un proveedor de billetera de custodia de terceros. Si bien el seudónimo dificulta el análisis de quién está directamente expuesto, la capitalización de mercado general puede considerarse como un límite superior. Comparando el tamaño de los criptoactivos con los activos tradicionales, encontramos que todavía son comparativamente pequeños. En su punto máximo en noviembre de 2021, la capitalización combinada de todos los criptoactivos alcanzó los 2,4 billones de euros antes de caer a un valor de 0,9 billones de euros en julio de 2022, significativamente menor que las estimaciones para la capitalización de metales preciosos (14 billones de euros), acciones (124 billones de euros) y valores de renta fija (127 billones de euros).

Además, o en lugar de las inversiones directas, los inversores pueden buscar exposición indirecta a criptoactivos. Los derivados, fondos y productos negociados en bolsa (ETP) pueden proporcionar una forma para que los inversores participen en los mercados de criptoactivos sin abandonar su hábitat tradicional, ya que estos productos no necesariamente requieren que desarrollen nuevas habilidades o infraestructuras (por ejemplo, para ejecutar transacciones en plataformas de negociación de criptoactivos o para salvaguardar esos activos). El uso de productos de inversión regulados, como derivados o fondos regulados, proporcionados por intermediarios, también ayuda a mitigar ciertos riesgos asociados a los criptoactivos.

La primera piedra angular de la exposición indirecta son los derivados de criptoactivos. Si bien la mayoría de las operaciones se realizan en bolsas de criptoactivos no reguladas, la Bolsa Mercantil de Chicago (CME) como entidad regulada parece haber incautado una cuota de mercado para los futuros de Bitcoin de alrededor del 10% (medida por el interés abierto), o alrededor del 4% (medida por el volumen de negociación). Según los datos de «The Block», el interés abierto de los derivados (futuros y opciones) en Bitcoin y Ether en todas las principales bolsas fue de 20.000 a 25.000 millones de euros en julio de 2022 (30). En comparación con el mercado europeo de derivados, con un importe nocional pendiente de 250 billones de euros, el tamaño del mercado mundial de derivados de criptoactivos parece todavía pequeño (base de datos EMIR, registros de operaciones, AEVM).

La segunda piedra angular de la exposición indirecta son los fondos de criptoactivos y los ETP, que en cierta medida dependen de derivados y fondos en sí mismos, pero pueden, dependiendo de su estado regulatorio, también invertir directamente en criptoactivos.

Una encuesta reciente realizada por las Autoridades Europeas de Supervisión ha revelado alrededor de 90 fondos de inversión con sede en Europa que están directamente expuestos a criptoactivos físicos, junto con otros 20 fondos con exposición indirecta (por ejemplo, a través de derivados de criptoactivos u otros fondos). Si bien no pudo evaluarse el valor exacto de la exposición a criptoactivos de esos fondos, puede considerarse marginal en comparación con un total de alrededor de 60 000 fondos de inversión domiciliados en la UE (OICVM y FIA) que representan un valor liquidativo de 18 billones EUR (base de datos de GFIA, autoridades nacionales competentes, AEVM).

El sector financiero ha prestado especial atención al primer ETF de Bitcoin regulado por la SEC en los Estados Unidos (ticker: BITO), que ProShares lanzó en octubre de 2021 para ofrecer a los inversores exposición a los futuros de Bitcoin. Si bien los activos bajo gestión de BITO alcanzaron la marca de USD 1 mil millones en solo 2 días de su lanzamiento, el valor del ETF ha sufrido desde entonces durante el declive general del mercado de criptoactivos en 2022. Sin embargo, como indica el número estable de acciones BITO en circulación, el interés de los inversores en este tipo de producto regulado parece persistir (gráfico 5). Hoy en día no existe un ETF similar en la UE, pero hay varios ETP que proporcionan exposición a criptoactivos con un valor de mercado combinado de alrededor de 6.500 millones de euros en julio de 2022, en comparación con el tamaño total del sector europeo de ETF de alrededor de 1,3 billones de euros.

En resumen, ha habido una creciente aceptación de los criptoactivos como una nueva clase de activos. Sin embargo, si bien el número de inversiones ha aumentado significativamente, se entiende que su tamaño general es limitado hasta este punto, en comparación con el tamaño del sistema financiero en general, y aún más después de la reciente caída en las valoraciones de criptoactivos. Por lo tanto, si bien los criptoactivos pueden, sin duda, conducir a una redistribución de la riqueza cuando se mantienen como un activo, hasta ahora no hemos visto ninguna indicación de que esto haya causado incumplimientos sistemáticos en la economía real.

«Stablecoins»

El segundo caso se caracteriza por un pasivo neto mantenido en el sistema criptográfico. Las llamadas monedas estables respaldadas por reservas que están vinculadas a una moneda fiduciaria representan el ejemplo más relevante.

Hasta la fecha, el tercer y cuarto criptoactivos más grandes por capitalización de mercado, Tether (USD 65 mil millones) y USD-Coin (USD 55 mil millones), son monedas estables respaldadas por reservas vinculadas al dólar estadounidense. Su modelo de negocio comparte similitudes con el de los bancos receptores de depósitos o las instituciones de dinero electrónico, en la medida en que por cada dólar recaudado, se emite un token, con la expectativa general por parte de los inversores de que podrán canjear a la par.

Para satisfacer la demanda de reembolso y respaldar la confianza en la paridad, los emisores de monedas estables suelen mantener una reserva de activos de bajo riesgo (por ejemplo, monedas fiduciarias e instrumentos del mercado monetario) y, por lo tanto, pueden compararse aún más con los fondos del mercado monetario (Gorton y Zhang, 2022). De hecho, Tether y USD-Coin afirman tener activos de reserva que rivalizan con algunos de los fondos más grandes del mercado monetario.

Sin embargo, en ausencia de divulgaciones obligatorias sobre sus activos de reserva, se han planteado dudas sobre la existencia de reservas declaradas, especialmente para la moneda estable más grande Tether, esencialmente acusándola de fraude. Desde entonces, Tether y Circle (el emisor de USD-Coin) han comenzado a revelar voluntariamente el tamaño y la composición de las reservas, revelando exposiciones masivas a bonos del Tesoro de los Estados Unidos, papeles comerciales y fondos del mercado monetario.

La transmisión del estrés del mercado entre los criptoactivos y los mercados convencionales podría ocurrir en el escenario de una corrida en una gran moneda estable, obligando al emisor a liquidar reservas en el mercado tradicional, lo que dependiendo del volumen podría causar una grave tensión en la liquidez y los precios del mercado («ventas de fuego»). Dado un volumen diario de operaciones de bonos del Tesoro de EE.UU. de alrededor de USD 150 mil millones y las tenencias de letras del tesoro de Tether de alrededor de USD 39 mil millones, esos riesgos parecen manejables en este momento. Sin embargo, las liquidaciones podrían causar ondas en mercados menos líquidos, como los papeles comerciales o los certificados de depósito (Harris, 2022).

La corrida y posterior colapso de la una vez tercera moneda estable más grande llamada Terra (TerraUSD), con una capitalización de mercado máxima de alrededor de 16.000 millones de euros, en mayo de 2022 ha demostrado que el miedo puede extenderse rápidamente dentro del mercado de criptoactivos. Si bien Terra en sí era una moneda estable algorítmica sin un respaldo de reserva fiduciaria uno a uno, su colapso afectó rápidamente a Tether y varias monedas estables más pequeñas, lo que provocó que se desvincularan temporalmente, mientras que Bitcoin y Ether vieron caer sus precios en más del 30% en una semana. La agitación general se limitó a los criptoactivos. Pero mostró los fuertes vínculos dentro del sistema de criptoactivos.

Otros canales

Basado en el colapso de Terra, otro canal de transmisión se hace evidente, es decir, si un cierto comportamiento de los inversores comienza a ocurrir tanto en los mercados criptográficos como en los tradicionales al mismo tiempo. Estos efectos de contagio se denominan efectos de confianza, es decir, una situación en la que, con o sin exposiciones directas entre sistemas, las turbulencias en un sistema se reflejarían en el otro al socavar la confianza de los inversores en ambos mercados. Los efectos de confianza generalmente resultan y amplifican los efectos de riqueza existentes.

Las infraestructuras pueden representar otro canal de contagio. En primer lugar, los proveedores de servicios de criptoactivos (CASP) en gran medida no regulados sufren una serie de problemas de integridad del mercado (desde la ejecución frontal de órdenes minoristas hasta el comercio de lavado y otras formas de manipulación del mercado) y de riesgos operativos erráticos (como interrupciones o exploits). Aunque esas deficiencias no afectan directamente la estabilidad de los mercados tradicionales, pueden causar o amplificar la redistribución de la riqueza dentro del sistema de criptoactivos. En segundo lugar, las infraestructuras reguladas ofrecen cada vez más productos y servicios relacionados con criptoactivos, como la negociación y compensación de derivados de criptoactivos u otros productos de inversión, lo que significa que esas infraestructuras están expuestas, al menos temporalmente, a cambios de valor de los criptoactivos y a los riesgos de contraparte asociados.

Otro canal de transmisión mencionado en la literatura existente es el uso de criptoactivos en pagos y liquidaciones (FSB, 2022). Aunque en sí mismo es una combinación de posibles efectos de riqueza y confianza, este canal de transmisión representa el riesgo de una posible adopción generalizada de activos no regulados y riesgos relacionados, a efectos de transacciones. De hecho, las llamadas monedas estables tienen como objetivo específico cerrar la brecha entre los criptoactivos volátiles y las monedas fiduciarias tradicionales, haciéndolas utilizables como depósitos de valor y medios de pago. Varias iniciativas corporativas, como el ya desaparecido proyecto Diem, que fue iniciado originalmente por Meta, o el compromiso de Mastercard de apoyar algunos criptoactivos en su red  – sugieren que los pagos basados en criptoactivos podrían ganar más tracción.

Vale la pena considerar que los proveedores de servicios de pago actuales y las grandes empresas tecnológicas tienen un gran impacto en el comportamiento del consumidor. Por lo tanto, en un escenario en el que una de esas compañías promovería activamente los pagos de criptoactivos, una mayor adopción podría ocurrir rápidamente. Un ejemplo ya ha sido proporcionado por Tesla, que al aceptar primero pagos en Bitcoin antes de retirar esta decisión solo unos meses después ha causado varias reacciones inmediatas de precios (Roberts, 2021). Por lo tanto, imaginando un escenario en el que un gran minorista habilitaría los criptoactivos como opción de pago, o una empresa de tecnología líder introduciría pagos peer-to-peer basados en criptoactivos, la exposición del consumidor podría dispararse en un corto período de tiempo, fortaleciendo el vínculo entre ambos sistemas.

Concluimos que existen múltiples canales de transmisión entre el mercado criptográfico y el sistema financiero tradicional. Sin embargo, su escala sigue siendo limitada en este momento. La transmisión del riesgo depende en gran medida de las interrelaciones entre ambos sistemas (es decir, el grado de adopción de criptomonedas). Dado el extraordinario ritmo de desarrollos en el mercado de criptoactivos, junto con el potencial de algunos actores influyentes para acelerar aún más la adopción, se debe justificar un monitoreo continuo para identificar exposiciones críticas en caso de que surjan.

Dar forma a una respuesta regulatoria global

Los criptoactivos son un mercado global sin fronteras nacionales o regionales, y la mayoría de los participantes del mercado ni siquiera revelan su domicilio. En la mayoría de las jurisdicciones, los criptoactivos no se encuentran dentro del perímetro regulatorio existente, y aún no hay disposiciones regulatorias específicas en vigor.

La UE es la primera jurisdicción importante del mundo en proporcionar un marco regulatorio integral y dedicado para los criptoactivos, el Reglamento de Mercados de Criptoactivos de la UE (MiCA). MiCA está configurado para regular los criptoactivos, incluidas las llamadas monedas estables que aún no entran en el ámbito de aplicación de las normas vigentes de la UE, mediante el establecimiento de requisitos reglamentarios para la oferta pública y la comercialización de criptoactivos y la prestación de servicios relacionados con ellos. Además, MiCA incluye disposiciones para prevenir el abuso de mercado que involucra criptoactivos. Más concretamente, por lo que respecta a las monedas estables y con vistas a mitigar los riesgos para los inversores y la estabilidad financiera, MiCA establece que los emisores de monedas estables deberán estar autorizados (ya sea como entidad de crédito o como entidad de dinero electrónico para fichas de dinero electrónico, o en virtud de MiCA para fichas referenciadas a activos) y disponer de una reserva sólida y segregada de activos para respaldar la vinculación vinculante.  y en el caso de los tokens de dinero electrónico permiten a los titulares canjear a la par. Para los emisores de las denominadas monedas estables significativas, se aplican requisitos suplementarios y supervisión a nivel de la UE (en lugar de nacional). Se espera que el texto final de MiCA se publique en el Diario Oficial en la primavera de 2023 y entrará en vigor entre 12 y 18 meses después.

Sin embargo, aunque MiCA está destinado a crear un marco regulatorio integral para los criptoactivos, el monitoreo continuo seguirá siendo necesario. A medida que el sistema continúa evolucionando rápidamente, con nuevos modelos de negocio y riesgos emergentes, es posible que se requieran más acciones regulatorias a lo largo del tiempo. Una adopción más amplia de criptografía entre los ciudadanos e instituciones europeas también puede ampliar las exposiciones entre sistemas.

A la espera de las normas de la UE, dos jurisdicciones de la UE (Francia y Malta) han establecido regímenes nacionales específicos para los CASP. En Alemania, algunos requisitos prudenciales y de licencia también se aplican a los CASP que prestan ciertos tipos de servicios (por ejemplo, servicios de tipo MiFID o custodia).

Otros países del G7 también buscan contener los riesgos del mercado financiero relacionados con las criptomonedas. En los Estados Unidos, por ejemplo, la SEC utiliza la «Prueba Howey» para determinar qué activos, incluidos los criptoactivos, califican como un valor. El escrutinio regulatorio se ha centrado principalmente en las monedas estables, ya que representan la amenaza más aguda para la estabilidad financiera y podrían interrumpir la transmisión de la política monetaria (al competir potencialmente con el dinero fiduciario). Sin embargo, cuando existe alcance, los reguladores han iniciado acciones de cumplimiento contra varios CASP importantes por preocupaciones de conflicto de intereses y presuntas ventas de valores no registrados.

Dada la naturaleza transfronteriza del mercado de criptoactivos, no se puede subestimar la importancia de las organizaciones mundiales de normalización, como el Consejo de Estabilidad Financiera (CEF) y la Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV). Ambas organizaciones ofrecen espacios esenciales para promover la normalización convocando a supervisores de todas las jurisdicciones para compartir información y promover la convergencia reglamentaria en torno a un conjunto común de principios.

Conclusión

Debido a sus ciclos de crecimiento volátiles, y mientras no se apliquen las disposiciones reglamentarias pertinentes, los criptoactivos conllevan numerosos riesgos que en el futuro pueden ser relevantes para la estabilidad financiera. Hasta ahora, la agitación en el mercado de criptoactivos (gran parte de la cual puede atribuirse a las vulnerabilidades inherentes a la estructura del mercado y la tecnología subyacente) no se ha extendido a los mercados financieros tradicionales o a la economía real.

Sin embargo, pueden producirse efectos de contagio, dependiendo de cómo se puedan contener los riesgos actuales y de cómo se desarrollen las interrelaciones entre ambos sistemas. Aunque tales amenazas aún no se han materializado, comprender sus causas fundamentales es un primer paso importante para dar forma a una respuesta regulatoria adecuada y mitigar las consecuencias de las recesiones del mercado en el futuro. La AEVM está en proceso de incluir criptoactivos en su marco de seguimiento de riesgos, y continuará analizando los problemas de riesgo materiales a medida que surjan.

Glosario

Lista no exhaustiva de términos utilizados en este artículo de TRV. Descripciones basadas en el uso por instituciones internacionales oficiales, incluidos BIS, FSB, FF e IOSCO. Los términos y sus definiciones pueden cambiar en el futuro dada la naturaleza en rápida evolución de los mercados de criptoactivos.

Ataque del 51% (o Sybil): Cuando un actor malicioso puede comprometer más de la mitad de los validadores en una red, el actor puede ejecutar transacciones fraudulentas.

Algorítmicas llamadas stablecoins: Un tipo de las llamadas stablecoins que utilizan algoritmos para defender su paridad. Por lo general, esto se hace emitiendo automáticamente más monedas cuando su precio es demasiado alto y comprando monedas del mercado cuando su precio es demasiado bajo. Contrariamente a las llamadas monedas estables respaldadas por reserva, no dependen de un respaldo de reserva uno a uno de las monedas emitidas.

Atomicidad: Un intercambio instantáneo de activos, de tal manera que la transferencia de uno ocurre sólo después de la transferencia del otro.

Blockchain: Una forma de libro mayor distribuido en el que los detalles de las transacciones se almacenan en el libro mayor en forma de bloques de información. Un bloque de nueva información se adjunta a la cadena de bloques preexistentes a través de un proceso informatizado mediante el cual se validan las transacciones.

Consenso: En las aplicaciones DLT, el proceso mediante el cual los validadores acuerdan el estado de un libro mayor distribuido.

Componibilidad: La capacidad de combinar diferentes componentes en un sistema, como los protocolos DeFi.

Criptoactivo: Un tipo de activo digital del sector privado que depende principalmente de la criptografía y el libro mayor distribuido o tecnología similar.

Proveedor de servicios de criptoactivos (CASP): Cualquier entidad cuya ocupación o negocio es la prestación de uno o más servicios de criptoactivos a terceros de forma profesional.

Plataforma de negociación de criptoactivos: Cualquier plataforma de negociación donde se pueden comprar y vender criptoactivos, independientemente del estado legal de la plataforma.

Finanzas descentralizadas (DeFi): Un conjunto de mercados financieros alternativos, productos y sistemas que operan utilizando criptoactivos y contratos inteligentes y se construyen utilizando un libro mayor distribuido o tecnología similar.

Intercambios descentralizados (DEX): Mercados donde las transacciones ocurren directamente entre operadores de criptoactivos.

Tecnología de contabilidad distribuida (DLT): Un medio para guardar información a través de un libro mayor distribuido (es decir, una copia digital repetida de los datos disponibles en múltiples ubicaciones).

Oracle: Un servicio que proporciona información externa (fuera de la cadena) para su uso por contratos inteligentes en un sistema DLT.

Rehipotecación: La práctica que permite que las garantías depositadas por una entidad sean utilizadas nuevamente como garantía por otra entidad para su propia financiación.

Las llamadas monedas estables: un criptoactivo que tiene como objetivo mantener un valor estable en relación con un activo específico, o un grupo o canasta de activos.

Contrato inteligente: una aplicación autoejecutable que puede desencadenar una acción si se cumplen algunas condiciones preespecificadas.

Validador o nodo validador: Una entidad que verifica las transacciones en una cadena de bloques. En algunas redes, este papel es desempeñado por los mineros.

Las ESAs lanzan una convocatoria conjunta de pruebas sobre el lavado verde

Las tres Autoridades Europeas de Supervisión (ABE, AESPJ y AEVM – AES) han publicado hoy una convocatoria de pruebas sobre el blanqueo ecológico para recabar información de las partes interesadas sobre cómo comprender las características clave, los impulsores y los riesgos asociados con el blanqueo ecológico y para recopilar ejemplos de posibles prácticas de blanqueo ecológico.

Debido a la creciente demanda de productos relacionados con la sostenibilidad y la rápida evolución de los regímenes regulatorios y las ofertas de productos relacionados con la sostenibilidad, la convocatoria también está motivada por la necesidad de comprender mejor qué áreas pueden volverse más propensas a los riesgos de lavado verde. Además, la convocatoria busca información sobre posibles prácticas de lavado verde relevantes para varios segmentos de la cadena de valor de inversión sostenible y del ciclo de vida del producto financiero.

Obtener una comprensión más granular del lavado verde ayudará a informar la formulación de políticas y la supervisión y ayudará a fomentar la confiabilidad de las afirmaciones relacionadas con la sostenibilidad. En el contexto de esta convocatoria, el término «greenwashing» se utiliza ampliamente, reconociendo que las declaraciones relacionadas con la sostenibilidad pueden vincularse a todos los aspectos del espectro ESG.

Todas las partes interesadas son bienvenidas a contribuir a la encuesta, incluidas las instituciones financieras bajo el mandato de las tres AES y otras partes interesadas, desde inversores minoristas y asociaciones de consumidores hasta ONG y universidades. Las contribuciones deben centrarse en los riesgos y sucesos de blanqueo ecológico que surjan en el sector financiero y afecten a los productos o servicios financieros, que entran en el ámbito de aplicación de las AES.

Llamamos la atención sobre el hecho de que la encuesta contiene una sección común a las tres Administraciones, que incluye preguntas intersectoriales sobre el lavado ecológico y secciones separadas pertinentes para cada AES.

Solicitud de información a la Autoridad Bancaria Europea (ABE), la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación (AESPJ) y la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) en relación con los riesgos de lavado verde y la supervisión de las políticas de finanzas sostenibles.

Contexto y ámbito de aplicación

La demanda y la oferta de inversiones sostenibles está creciendo rápidamente. Se trata de una tendencia muy positiva en consonancia con los objetivos del Pacto Verde Europeo. Sin embargo, no debe hacerse a expensas de prácticas de blanqueo ecológico, que afecten a los inversores, los consumidores y los participantes en los mercados financieros y socaven potencialmente la confianza general en las finanzas sostenibles y la capacidad del sistema financiero en su conjunto para canalizar el capital privado hacia inversiones sostenibles.

El lavado verde es un tema complejo y multifacético. Puede ocurrir en diferentes etapas de la cadena de valor financiera, como en la venta o comercialización de productos financieros. También puede ocurrir a nivel de empresa cuando una empresa o una institución financiera hace afirmaciones de sostenibilidad falsas o sin fundamento sobre sus productos, actividades o políticas.

El lavado verde puede generar riesgos reputacionales y financieros para los actores involucrados. También puede afectar negativamente el mercado y el nivel del sistema, así como la confianza general en inversiones financieras sostenibles. Por ejemplo, el lavado verde relacionado con la venta de un producto financiero puede desencadenar riesgos legales y operativos para el vendedor. El lavado verde también podría crear un riesgo para la reputación y llevar a los inversores a retirar inversiones o financiación, lo que en última instancia afectaría a la situación comercial y financiera del participante en el mercado financiero.

La UE ha tomado medidas importantes para abordar el blanqueo ecológico en el mercado financiero mediante la adopción de políticas y legislación relacionadas con las finanzas sostenibles. Estos incluyen la divulgación de información sobre sostenibilidad y los requisitos (propuestos) de información sobre sostenibilidad para las empresas (Reglamento sobre taxonomía1 y propuesta de Directiva sobre la información sobre la sostenibilidad de las empresas2) y los fabricantes de productos financieros y los asesores financieros (Reglamento sobre divulgación de información sobre finanzas sostenibles3, Reglamento sobre taxonomía, preferencias de sostenibilidad de los inversores minoristas en el asesoramiento en materia de inversión4).

La UE también ha creado herramientas para aumentar la transparencia y ayudar a los inversores finales a identificar oportunidades de inversión creíbles y riesgos potenciales. Estos incluyen el SFDR y la divulgación de información sobre taxonomía, los índices de referencia en virtud del Reglamento sobre índices de referencia5 y la propuesta de norma europea sobre bonos verdes6. Además, los riesgos financieros derivados del blanqueo ecológico están cubiertos por normas prudenciales, como las normas RRC/DRC para los bancos7 y las normas de Solvencia II para las compañías de seguros8.

El marco de las finanzas sostenibles de la UE se aplicará y complementará con la legislación que se está negociando en los próximos años y aumentará sustancialmente la transparencia y exigirá la justificación de las declaraciones de sostenibilidad en el mercado financiero. Las políticas existentes de la UE, por ejemplo el SFDR, el Reglamento sobre taxonomía y, más en general, la Directiva sobre prácticas comerciales desleales, proporcionan la base para definir el blanqueo ecológico y las declaraciones ecológicas desleales, pero se necesita más investigación y un entendimiento común de las características específicas y las formas en que el blanqueo verde puede materializarse en el mercado financiero.

Paralelamente a la implementación de políticas clave, el monitoreo del lavado verde es importante. Los riesgos de lavado verde pueden surgir en diferentes partes del mercado financiero, incluidas aquellas que no están cubiertas por las normas y políticas de sostenibilidad. La eficacia de las políticas de finanzas sostenibles depende de un nivel adecuado de supervisión y ejecución en toda la UE. Por lo tanto, es crucial vigilar de cerca esos riesgos y hacer un seguimiento de las formas en que se están abordando. . Los supervisores desempeñan un papel clave en el seguimiento de los riesgos de lavado ecológico y el cumplimiento de la legislación europea sobre finanzas sostenibles. Es mandato de las autoridades de supervisión garantizar que los inversores y los consumidores estén protegidos contra declaraciones de sostenibilidad infundadas o exageradas, a lo largo de toda la cadena de inversión y el ciclo de vida del producto.

«La Estrategia sobre la financiación de la transición a una economía sostenible»10 esboza, por tanto, las medidas adoptadas en el marco de la acción 5 bis para supervisar los riesgos de blanqueo ecológico y evaluar si los mandatos y competencias de supervisión son eficaces para abordar estos riesgos de blanqueo ecológico en cooperación con las Autoridades Europeas de Supervisión (AES). El lavado verde real o percibido en el mercado financiero no solo puede desalentar significativamente a los inversores de invertir en actividades económicas sostenibles, sino que también puede generar riesgos para la reputación de los actores involucrados y desencadenar una pérdida de confianza en los productos financieros sostenibles, las instituciones financieras y, en última instancia, todo el sistema financiero.

Procedimiento

La Comisión pide a cada una de las AES que, individualmente, pero de manera coordinada, faciliten sus respectivas aportaciones mediante un informe final y de situación sobre varios aspectos relacionados con el blanqueo ecológico y sus riesgos conexos, así como sobre la aplicación, supervisión y ejecución de las políticas de finanzas sostenibles destinadas a prevenir el blanqueo ecológico.

Si bien las AES deben presentar con precisión las especificidades de los respectivos sectores en su ámbito de competencias, el enfoque y la estructura básica de los informes deben coordinarse entre las AES para permitir un cierto grado de comparabilidad entre los informes y sus conclusiones. Los informes deben ir acompañados de un resumen compartido de los aspectos horizontales clave de los tres informes.

Para garantizar que se tenga en cuenta la aplicación continua de las políticas, las aportaciones de las AES deben estar compuestas por informes de progreso y finales. Los informes de situación deben hacer un balance del trabajo realizado hasta la fecha, centrándose en cómo se entiende el lavado verde y dónde puede materializarse, las acciones tomadas y las herramientas desarrolladas para garantizar un monitoreo adecuado de los riesgos de lavado verde y los desafíos de supervisión temprana en el monitoreo de la aplicación y la aplicación de nuevas políticas.

Los informes finales deben basarse en las conclusiones de los informes de situación y complementarlos, por ejemplo, proporcionando ejemplos de casos de blanqueo ecológico y evaluando su impacto en el mercado financiero, evaluando las medidas de supervisión, las obligaciones de supervisión y las competencias relacionadas con la lucha contra los casos de blanqueo ecológico y abordando los riesgos del blanqueo ecológico, y evaluando la aplicación de políticas destinadas a prevenir el blanqueo ecológico y abordar los riesgos del blanqueo ecológico. Se anima a las AES a ponerse en contacto con las autoridades competentes y, en su caso, con los participantes en el mercado a fin de recabar pruebas para los informes.

También se anima a las AES a compartir entre sí información y datos sobre casos de blanqueo ecológico y reclamaciones, dada la naturaleza intersectorial de los riesgos de blanqueo ecológico. También se les anima a utilizar una amplia variedad de herramientas en su ámbito de competencias para recopilar pruebas de los riesgos de lavado verde que se materializan en el mercado y para determinar si sus herramientas son apropiadas o no.

Los informes de progreso se solicitan en 12 meses después de la fecha en que se envió esta solicitud. Los informes finales se solicitan en 24 meses después de la fecha de envío de esta solicitud.

La secuencia y el calendario de esta solicitud darían tiempo suficiente para que se establecieran políticas clave de financiación sostenible y, al mismo tiempo, proporcionarían información útil a la Comisión en relación con los casos y riesgos de blanqueo ecológico mientras tanto. Los informes constituirán una aportación importante de la comunidad supervisora a la Comisión. Sobre la base de esta aportación, la Comisión evaluará y supervisará los riesgos de blanqueo ecológico en el mercado financiero mientras se aplica la aplicación de políticas clave y considerará si son necesarias nuevas medidas para una supervisión y ejecución eficaces en el contexto del blanqueo ecológico y sus riesgos, así como para garantizar resultados coherentes para los consumidores e inversores europeos. La Comisión también estudiará posibles modificaciones del código normativo existente si es necesario.

La Comisión se reserva el derecho de revisar y/o completar esta solicitud de aportaciones.

Las aportaciones recibidas sobre la base de este mandato no prejuzgarán en modo alguno las decisiones finales de la Comisión. De conformidad con la práctica establecida, la Comisión podrá consultar a otros expertos o recabar otras aportaciones.

Esta solicitud estará disponible en el sitio web de la Dirección General de Estabilidad Financiera, Servicios Financieros y Unión de los Mercados de Capitales una vez que se haya transmitido a la ABE, la AESPJ y la AEVM.

Alcance y definición del greenwashing

La solicitud de aportaciones se dirige a cada una de las AES y debe considerarse dentro de sus respectivos sectores del mercado financiero y las competencias de supervisión. Debe abarcar los segmentos más pertinentes de los mercados en el ámbito de cada AES, incluso cuando no existan políticas específicas relacionadas con la sostenibilidad o que no se vayan a aplicar. Esto significa que si las AES ven un alto grado de riesgos de lavado verde en sectores de su competencia que no están cubiertos por políticas relacionadas con la sostenibilidad, también deben analizarlos y asesorarlos.

Las AES deben coordinar sus aportaciones y garantizar la coherencia entre los enfoques adoptados para los informes.

En la medida de lo posible, las AES deben utilizar una terminología común sobre el blanqueo ecológico en todos los sectores, destacando al mismo tiempo las posibles desviaciones para tener en cuenta las especificidades sectoriales. Como parte de esto, se pide a las AES que presenten una comprensión común de alto nivel de las características clave del lavado ecológico y la complementen con definiciones sectoriales más específicas cuando sea pertinente y necesario. Esto debería garantizar que exista un entendimiento común y un denominador común en todos los sectores, que se base en las definiciones existentes de la UE utilizadas en el contexto del blanqueo ecológico en general (por ejemplo, la Directiva sobre prácticas comerciales desleales), en el mercado financiero en particular (por ejemplo, el SFDR, el Reglamento sobre taxonomía, la última estrategia de finanzas sostenibles, etc.), y otras posibles definiciones utilizadas por el mercado. Esto incluye evaluar las prácticas actuales del mercado y las percepciones de lo que puede considerarse como lavado verde.

También se invita a las AES a proporcionar una visión temprana sobre si las definiciones jurídicas actuales destinadas a abordar el lavado ecológico son entendidas de manera coherente por los supervisores y los participantes en el mercado (por ejemplo, «inversión sostenible» en el marco del SFDR, así como los actos delegados de MiFID e IDD sobre preferencias de sostenibilidad). Además de basarse en las definiciones existentes en las políticas de finanzas sostenibles, será importante capturar los tipos y formas más relevantes de lavado verde en el mercado financiero para permitir un monitoreo integral del lavado verde en el mercado financiero.

Elementos sobre los que se solicita información

Se pide a las AES que proporcionen información sobre la ocurrencia del lavado ecológico y los posibles riesgos de lavado ecológico, así como una visión general y una evaluación de las prácticas de supervisión, la experiencia, la convergencia y las capacidades de supervisión relacionadas con la prevención del lavado ecológico a través de las herramientas y competencias disponibles en el momento de esta solicitud. Esto debería incluir si las herramientas y los datos existentes son suficientes para monitorear y abordar adecuadamente el lavado verde.

La Comisión recaba la aportación de las AES en materia de supervisión y ejecución, tanto desde un punto de vista jurídico como práctico.

Riesgos de Greenwashing y Greenwashing

A efectos de esta solicitud, se pide a las AES que evalúen la magnitud del posible lavado ecológico y la frecuencia con la que se produce en el mercado. A tal fin, se pide a las AES que, siempre que sea posible, recopilen información sobre los casos y las reclamaciones más frecuentes de lavado ecológico. También debe identificar y evaluar los riesgos que el blanqueo ecológico plantea para las entidades del sector financiero, los inversores y los consumidores. Dicha información debe recopilarse sobre la base de las aportaciones de las autoridades nacionales, la investigación documental y, cuando proceda, mediante una convocatoria pública de pruebas. En este contexto, se invita a las AES a dar una idea de cuántas ocurrencias de lavado verde podrían no detectarse y potencialmente no ser capturadas por su recopilación de información.

El lavado verde podría ocurrir en la venta o comercialización de productos financieros cubiertos o no cubiertos por el SFDR. El blanqueo ecológico también podría ocurrir a nivel de empresa cuando una empresa o una institución financiera haga afirmaciones de sostenibilidad sobre su negocio ahora y en el futuro que no estén fundamentadas y sean correctas. El lavado ecológico también podría ocurrir en relación con empresas de terceros países que prestan servicios financieros en la UE. Con el debido respeto a las obligaciones de secreto profesional, los informes deben ofrecer una visión general y una evaluación de la aparición y de reclamaciones (incluidas las autoridades nacionales competentes y los defensores del pueblo) en relación con el blanqueo ecológico en los sectores financieros cubiertos por las AES. Esto debe incluir, cuando sea posible, información sobre los tipos más frecuentes de lavado verde12. Los informes deben basarse tanto en la información de supervisión y de mercado, como en el seguimiento del mercado y en las reclamaciones de los consumidores y los inversores. Los sucesos y las quejas deben ser reportados de manera anónima.

Si surge una cantidad limitada de pruebas, las AES deben proporcionar una evaluación de por qué, incluidos los desafíos, no se han identificado ni quejas y las áreas en las que ven el mayor riesgo de lavado ecológico. En este caso, las AES también podrían presentar «estudios de casos» en los que destacan dónde podría surgir el riesgo de lavado ecológico.

Los informes también deben proporcionar una visión general y una evaluación de los tipos de riesgos más relevantes que afectan a los mercados financieros y a las entidades financieras en relación con los casos de blanqueo ecológico y las reclamaciones, tanto dentro de la UE como a nivel internacional, incluidas las empresas de terceros países que prestan servicios financieros en la UE. Esto incluye evaluar la posible aparición y/u observación de riesgos de greenwashing en los mercados financieros, la posibilidad de que estos riesgos se materialicen, los canales de transmisión de estos riesgos y sus posibles impactos tanto en los mercados financieros como en la solvencia de las entidades financieras.

Los informes deben destacar cómo las AES planean monitorear e identificar estos riesgos y desafíos de lavado ecológico en el futuro.

Prácticas, experiencia y capacidades de supervisión

Si bien los supervisores están adquiriendo experiencia y adquiriendo conocimientos especializados en la lucha y prevención de reclamaciones infundadas en el mercado financiero, las prácticas y capacidades para hacer frente al lavado ecológico varían en toda la UE. Las prácticas de supervisión también están sujetas a los mandatos legales otorgados a las autoridades competentes por sus respectivos legisladores, que pueden diferir.

Si bien la implementación del SFDR está en curso y teniendo en cuenta que las prácticas nacionales difieren, los informes deben identificar las mejores prácticas y las posibles brechas, incluida la capacidad de supervisión y la experiencia en el tratamiento de casos de lavado verde hasta el momento y sus desafíos. Las AES podrían tener en cuenta su labor realizada en virtud del artículo 18 del SFDR para hacer balance del alcance de las divulgaciones voluntarias13 en este contexto.

Los informes deben proporcionar una visión general y una evaluación de las prácticas y herramientas de supervisión más pertinentes que las autoridades competentes están desarrollando o han desarrollado para definir, capturar y abordar los casos de blanqueo ecológico y los riesgos de blanqueo ecológico dentro de su ámbito de competencias. Para complementar esto, se debe evaluar la experiencia y las primeras lecciones aprendidas de los supervisores para hacer frente al lavado verde, así como los desafíos que enfrentan los supervisores a este respecto. Esto podría incluir ideas y sugerencias para que la Comisión apoye a los supervisores en sus funciones.

La visión general debe incluir prácticas existentes o previstas relacionadas con

• Técnicas y herramientas utilizadas o que pueden utilizarse para la identificación del greenwashing

• Prácticas desarrolladas o en curso de desarrollo para hacer frente a los casos de blanqueo ecológico dentro de la UE y con respecto a empresas de terceros países que prestan servicios financieros en la UE

• Medidas utilizadas para prevenir y remediar el lavado verde

• Requisitos de datos para permitir la identificación del lavado verde

Esto debe complementarse con las mejores prácticas de los procesos de supervisión a nivel internacional (por ejemplo, en la OICV, el CSBB, el IAIS, el FSB, etc.), si están disponibles.

Los informes también deben proporcionar una visión general y una evaluación de los recursos de supervisión actuales y la experiencia de los supervisores financieros para capturar, combatir y prevenir el lavado ecológico en el mercado financiero sobre la base de sus mandatos legales existentes o futuros. Esto podría incluir ideas, mejores prácticas y sugerencias para que la Comisión apoye a los supervisores en sus funciones. Esto podría incluir una estimación cuantitativa básica de los recursos/ETC que se dedican a tareas de supervisión relacionadas con la sostenibilidad para permitir luego una conclusión sobre los recursos y la capacidad relacionados con las diversas tareas en los Estados miembros.

También podrían estudiarse consideraciones sobre los arreglos institucionales y el intercambio de información entre las autoridades a nivel nacional y a nivel de la UE. Por ejemplo, si las reclamaciones recibidas por los defensores del pueblo o de resolución alternativa de litigios se comunican a las autoridades de supervisión, o si la información sobre los casos recibidos por una autoridad se comparte con otra autoridad que se ocupa de un sector diferente, para que esta última identifique si hay efectos indirectos o intersectoriales.

Aplicación de políticas de finanzas sostenibles y convergencia supervisora

Los informes también deben incluir el estado actual de la aplicación de las políticas y la legislación pertinentes de la UE relacionadas con las finanzas sostenibles en el ámbito de competencias de las autoridades competentes y las AES que tengan por objeto prevenir el blanqueo ecológico o abordar los riesgos del blanqueo ecológico. Esto incluye los mandatos legales de las autoridades competentes con respecto a la sostenibilidad de la supervisión financiera, incluido si los mandatos actuales son lo suficientemente amplios como para cubrir el lavado ecológico y para que utilicen herramientas que les permitan supervisar y abordar los riesgos del blanqueo ecológico.

Además, una evaluación de cómo las autoridades competentes pretenden o ya están aplicando las obligaciones de supervisión relacionadas con la divulgación de información sobre finanzas sostenibles en virtud del SFDR y el Reglamento sobre taxonomía sería beneficiosa para evaluar la coherencia de los enfoques en toda la UE y los retos comunes a los que nos enfrentamos. Como parte de esto, podría evaluarse cómo se preparan las autoridades competentes para la aplicación y el cumplimiento de las próximas obligaciones de financiación sostenible.

Medidas de supervisión y ejecución

La fiabilidad de la divulgación de información sobre finanzas sostenibles, los datos y otras medidas para evitar el blanqueo ecológico depende de un nivel adecuado de supervisión y cumplimiento de las obligaciones relacionadas con la sostenibilidad, tal como establece la legislación europea sobre los mercados financieros.

Si bien es posible que algunos elementos de las políticas y la legislación de la UE relacionadas con las finanzas sostenibles aún estén en ejecución, la aplicación de las políticas clave estaría muy avanzada en la fecha límite de los informes finales y permitiría una evaluación temprana de las medidas de supervisión y ejecución. La evaluación debe basarse en las medidas adoptadas por las autoridades competentes durante un período de observación definido.

El ámbito de aplicación debe abarcar medidas para detectar, prevenir, investigar, sancionar y remediar el blanqueo ecológico en el mercado financiero por parte de las autoridades competentes, incluidas, entre otras:

• Medidas de supervisión adoptadas por las autoridades competentes y/o impugnaciones de su adopción;

• Herramientas utilizadas y granularidad aplicada en la evaluación de las divulgaciones obligatorias

• Actividades de investigación por parte de las autoridades competentes, incluso cuando no hayan dado lugar a una acción formal de ejecución (como sanciones u otras medidas administrativas impuestas como consecuencia de una infracción de la legislación de la UE) o información sobre por qué no se han llevado a cabo actividades de investigación.

• Medidas formales de ejecución, como sanciones y otras medidas administrativas impuestas por las autoridades competentes;

• Informes a las autoridades policiales por parte de las autoridades competentes y cualquier procedimiento judicial posterior a estos informes que las autoridades competentes tengan conocimiento.

Evaluación de las obligaciones y facultades de supervisión

Teniendo en cuenta la experiencia con los casos de blanqueo ecológico y la aplicación real hasta la fecha, se pide a las AES que evalúen si los mandatos y conjuntos de herramientas de supervisión actuales y futuros de las AC14 son adecuados para identificar, prevenir, investigar, sancionar y remediar el posible blanqueo ecológico y abordar los riesgos de blanqueo ecológico a lo largo de la cadena de inversión y el ciclo de vida de los productos financieros y hacer cumplir la legislación europea destinada a prevenir el blanqueo ecológico.

Esto incluye una evaluación de la coherencia de los mandatos, obligaciones y facultades de supervisión de que disponen las autoridades competentes para la aplicación relacionada con la sostenibilidad, en particular, aunque no exclusivamente, la evaluación de si los mandatos de supervisión, así como las facultades y obligaciones encomendadas

• abordar y disuadir suficientemente el lavado verde y sus riesgos;

• sean suficientes para supervisar, investigar y sancionar adecuadamente el blanqueo ecológico a lo largo de toda la cadena de inversión y el ciclo de vida del producto;

• incluir la posibilidad de utilizar herramientas apropiadas y adecuadas y solicitar datos según sea necesario.

Propuestas de mejora del marco regulador

La adopción de medidas de supervisión adecuadas en relación con el blanqueo ecológico solo es posible cuando el marco regulador proporciona a las autoridades competentes una base jurídica adecuada para actuar. Se invita a las AES a proporcionar, como parte del asesoramiento técnico, información sobre los ámbitos de mejora del marco regulador actual, sobre la base de las posibles deficiencias observadas y experimentadas (contratiempos, incoherencias, conceptos o definiciones contradictorias, lagunas, etc.), incluida la legislación de nivel 1. El asesoramiento proporcionado no debe prejuzgar ninguna acción legislativa de la Comisión.

1. Reglamento (UE) 2020/852 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 18 de junio de 2020, relativo al establecimiento de un marco para facilitar las inversiones sostenibles y por el que se modifican el Reglamento (UE) 2019/2088, PE/20/2020/INIT.

2. Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifican la Directiva 2013/34/UE, la Directiva 2004/109/CE, la Directiva 2006/43/CE y el Reglamento (UE) n.º 537/2014, en lo que respecta a la información sobre sostenibilidad de las empresas, COM (2021) 189 final.

3. Reglamento (UE) 2019/2088 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 27 de noviembre de 2019, sobre la divulgación de información relacionada con la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros, PE/87/2019/REV/1.

4. La integración de los aspectos de sostenibilidad, incluidas las preferencias de sostenibilidad, se llevó a cabo mediante modificaciones de los reglamentos de nivel 2 en virtud de la MiFID, la Directiva OICVM, la Directiva GFIA, la IDD y Solvencia II. Véase la Comunicación de la Comisión sobre el paquete de finanzas sostenibles.

5. Reglamento (UE) 2016/1011 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 8 de junio de 2016, sobre los índices utilizados como referencia en los instrumentos financieros y los contratos financieros o para medir la rentabilidad de los fondos de inversión y por el que se modifican las Directivas 2008/48/CE y 2014/17/UE y el Reglamento (UE) n.º 596/2014, EUR-Lex – 32016R1011 – EN – EUR-Lex (europa.eu).

6. Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo sobre los bonos verdes europeos, COM (2021) 391 final.

7.  Requisitos de divulgación de información ASG con arreglo al artículo 449 bis del Reglamento (UE) n.º 575/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de junio de 2013, sobre los requisitos prudenciales de las entidades de crédito («RRC»), EUR-Lex – 32013R0575 – EN – EUR-Lex (europa.eu). Y modificación del artículo 449 bis del RRC mediante una propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo por el que se modifica el Reglamento (UE) n.º 575/2013 en lo que respecta a los requisitos de riesgo de crédito, riesgo de ajuste de valoración crediticia, riesgo operativo, riesgo de mercado y el nivel mínimo de producción COM(2021/664 final).

8.  Para más detalles, véase: Documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo, al Comité Económico y Social Europeo y a la Estrategia del Comité de las Regiones para financiar la transición hacia una economía sostenible, SWD/2021/180 final.

9.  La Directiva sobre prácticas comerciales desleales (2005/29/CE) se aplica a las prácticas desleales de las empresas a los consumidores, incluidas las demandas de blanqueo ecológico, en el ámbito de los servicios financieros. Las orientaciones revisadas sobre la Directiva (véase la Comunicación de la Comisión, disponible en: EUR-Lex – 52021XC1229(05) – EN – EURLex (europa.eu)) profundizan en la interpretación y aplicación de la Directiva a las declaraciones medioambientales. Además, la Comisión ha adoptado recientemente una propuesta relativa a la capacitación de los consumidores para la transición ecológica (https://ec.europa.eu/info/law/betterregulation/have-your-say/initiatives/12467-Empowering-the-consumer-for-the-green-transition). La propuesta tiene por objeto introducir modificaciones específicas en la legislación de la UE en materia de protección de los consumidores, incluida la Directiva sobre las prácticas comerciales desleales, que permitirá a los consumidores tomar decisiones de compra mejor informadas y se centrará en las prácticas comerciales desleales que induzcan a error a los consumidores con respecto a las opciones de consumo sostenible, incluidas las prácticas de blanqueo ecológico.

10. Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo, al Comité  Económico y Social Europeo y al Comité de las Regiones, Estrategia para financiar la transición hacia una economía sostenible, COM(2021) 390 final.

11.  Los informes no deben hacer ninguna propuesta que implique la modificación de ninguna disposición de la CDSR, ya que es poco probable que tengamos una experiencia sustancial en la aplicación de la Directiva antes de que se presenten los informes finales en virtud de esta solicitud.

13.  Artículo 18 del SFDR: Las AES harán balance del alcance de las divulgaciones voluntarias de conformidad con el artículo 4, apartado 1, letra a), y el artículo 7, apartado 1, letra a). A más tardar el 10 de septiembre de 2022 y posteriormente cada año, las AES presentarán un informe a la Comisión sobre las mejores prácticas y formularán recomendaciones sobre normas de notificación voluntaria. Dicho informe anual examinará las implicaciones de las prácticas de diligencia debida en la divulgación de información en virtud del presente Reglamento y proporcionará orientaciones al respecto. Dicho informe se hará público y se transmitirá al Parlamento Europeo y al Consejo.

El fortalecimiento del dólar estadounidense – Impactos e implicaciones políticas

Entrevista con Hyun Song Shin, asesor económico y jefe de investigación del BIS, sobre la fortaleza del dólar estadounidense realizada por Tracy Alloway y Joe Weisenthal de Bloomberg para el podcast Odd Lots.

Hyun Song Shin analiza cómo una secuencia de grandes impactos en la economía global ha llevado a un fortalecimiento sustancial del dólar estadounidense frente a la mayoría de las monedas. Resumiendo, un boletín reciente, explica que, a diferencia del pasado, la reciente apreciación del dólar ha coincidido con un aumento en los precios de las materias primas, lo que agrava el impacto sobre la inflación. La apreciación del dólar también se ha asociado con un endurecimiento de las condiciones financieras mundiales. Si bien la primera orden del día para los bancos centrales es abordar la inflación, el Sr. Shin analiza cómo los formuladores de políticas pueden mitigar algunos de los efectos disruptivos de un dólar más fuerte.

Transcripción: Hyun Song Shin explica por qué este choque del dólar es tan único

Un shock del dólar y un shock de las materias primas al mismo tiempo.

Por Tracy Alloway y Joe Weisenthal 2 de noviembre de 2022 a las 9:19 a.m. EDT

No es ningún secreto que un dólar estadounidense fuerte causa dolor al resto del mundo, pero el impacto del repunte de este año se perfila como un poco diferente a los episodios anteriores de fortaleza del dólar. Hyun Song Shin es el Asesor Económico y Jefe de Investigación del Banco de Pagos Internacionales, que acaba de publicar un boletín que describe por qué este ciclo particular del dólar es tan único. Shin también ha realizado un montón de investigaciones académicas previas sobre este tema exacto, examinando lo que sucede con el comercio mundial y la inversión empresarial cuando el dólar alcanza sus máximos. En esta conversación, hablamos con él sobre el impacto del repunte del dólar, lo que podría detenerlo y lo que los responsables políticos de todo el mundo pueden hacer para hacer frente. Esta transcripción ha sido ligeramente editada para mayor claridad.

Ideas clave del pod:

¿Cómo se compara este repunte del dólar con ciclos anteriores? — 3:09

Los diferentes roles desempeñados por el dólar — 5:45

Cómo ha cambiado la relación del dólar con las materias primas — 11:07

Lo que significa un dólar fuerte y precios más altos de las materias primas — 13:55

Cómo se desarrollan las condiciones financieras más estrictas — 16:37

¿Vamos a ver mucha intervención monetaria? — 19:13

Por qué persiste el dominio del dólar — 21:45

Por qué las economías avanzadas se ven más afectadas ahora — 27:11

Cuando un dólar fuerte podría ser problemático para los EE.UU. — 21:50

¿Qué podría detener el repunte del dólar esta vez? — 36:17

— Tracy Alloway: (00:10)

Hola y bienvenidos a otro episodio del podcast Odd Loces.

Soy Tracy Alloway.

Joe Weisenthal: (00:14)

Y yo soy Joe Weisenthal.

Tracy: (00:16)

Joe, ¿has mirado un gráfico del dólar recientemente?

Joe: (00:20)

Es el único gráfico que miro.

Tracy: (00:22)

Bueno, si fueras a elegir un gráfico de Desert Island en este momento, el dólar es un buen candidato.

Joe: (00:27)

Sí. Es por eso que solo estoy medio bromeando cuando digo que es el único gráfico que miro porque, ya sabes, el dólar fuerte se ha convertido en el tipo de historia del mercado central en este momento. Y luego todo lo demás se negocia, ¿es el dólar débil o fuerte? Creo que fuimos un par de días en los que estábamos como prestando atención a la libra esterlina, pero ahora eso parece haber terminado. Realmente se trata del dólar y está saliendo un poco de sus máximos, pero sigue siendo muy alto.

Tracy: (00:54)

Sí, iba a decir, ya sabes, la última vez que tuvimos un episodio dedicado específicamente al dólar, creo que fue en el verano y estábamos bromeando sobre el tick superior. Sin embargo, no lo hicimos. Definitivamente no lo hicimos, porque simplemente siguió adelante y creo que alcanzó, ya sabes, un récord en septiembre y ahora, como mencionaste, ha bajado un poco, pero sigue siendo increíblemente fuerte y está teniendo un impacto masivo no solo en los mercados, sino en las economías reales de todo el mundo.

Joe: (01:19)

Derecha. Esa es realmente la clave. Y ya sabes, es un tema del que hemos hablado durante años, incluso antes de la pandemia o sabes, incluso durante los períodos en que el dólar es un poco débil o mucho más bajo de lo que es, los ciclos del dólar son realmente importantes tanto para los mercados como para la economía real.

Tracy: (01:35)

Sí. Y aunque la gente escribe bastante sobre los ciclos del dólar, siento que todavía no se les presta suficiente atención. Extrañamente, es como una de esas cosas que no sé, la gente habla mucho de ellas, pero definitivamente deberíamos hablar aún más.

Joe: (01:47)

Y cuando la gente, o al menos tú y yo, pero cuando la gente piensa en estos ciclos del dólar y el efecto que tienen a nivel mundial, siento que siempre hay un nombre que aparece primero.

Tracy: (01:56)

Sí. Entonces, en ese sentido, realmente tenemos el invitado perfecto para discutir esto, alguien que ha estado en el podcast antes de hablar sobre lo que significa el dólar fuerte para la economía global. Alguien que ha hecho mucha investigación académica sobre este tema. Y hasta el día de hoy, cada vez que usted y yo escribimos sobre un dólar fuerte, siempre nos aseguramos de hacer referencia a sus artículos anteriores. Así que estoy muy contento de decir que vamos a hablar con Hyun Song Shin. Es, por supuesto, el Asesor Económico y Jefe de Investigación en el Banco de Pagos Internacionales. Y el BIS acaba de publicar un boletín sobre el mercado de divisas con una gran parte dedicada a lo que está sucediendo con la moneda estadounidense. Así que realmente la persona perfecta.

Joe: (02:37)

Hagámoslo.

Tracy: (02:38)

Muy bien. Hyun, muchas gracias por volver a Odd Lots.

Hyun Song Shin: (02:41)

Gracias Tracy, gracias por invitarme de nuevo.

Tracy: (02:44)

Entonces, ya sabes, mencioné en nuestra introducción que el gráfico del dólar parece que si miras el índice Bloomberg Dollar, por ejemplo, parece estar en un récord. ¿Puede darnos un poco de contexto sobre lo que estamos viendo con la moneda estadounidense ahora? ¿Qué tan inusual es este momento particular en la historia? Y ya sabes, Joe mencionó que ha habido ciclos de dólares fuertes anteriormente, ¿Cómo es este similar o diferente?

Hyun: (03:09)

Sí, Tracy, esa es una gran pregunta para comenzar. Sabes, tal vez pueda retroceder un poco en el tiempo y darte el amplio alcance aquí. Quiero decir, si miramos hacia atrás a los últimos 50 años más o menos, tal vez incluso los últimos 40 años, la era de los tipos de cambio flotantes, el gráfico para el dólar se parece un poco a una ‘W’. Tenemos un pico a principios de los ochenta. De hecho, alcanzó su punto máximo en enero de 1985 y luego alcanzó su punto máximo nuevamente a principios de la década de 2000. Y les daré algunos números en breve, y actualmente es muy alto.

Así que solo para darles algo de magnitud, creo que vale la pena tener algunos de estos números en nuestras mentes mientras hablamos de esto. El BPI publica una larga serie sobre tipos de cambio. Es la serie BIS sobre tipos de cambio efectivos reales, por lo que es un promedio ponderado en todos los principales tipos de cambio bilaterales con respecto a una moneda en particular. Y luego ajustamos por inflación, inflación relativa también.

Si retrocedemos 50 años y solo miramos el promedio del tipo de cambio efectivo real para el dólar, el promedio está alrededor, es un poco más de 110. Y en el 85 llegó a 145, poco más de 145. Eso te da una especie de idea de lo fuerte que era el dólar en el ’85. En 2002, alcanzó un máximo de alrededor de 124 y actualmente superó los 140. Entonces, estamos más o menos, ya sabes, no estamos del todo allí, en términos del nivel de 1985, pero estamos razonablemente cerca.

Y para darle una idea de los mínimos, también hubo períodos de un dólar más débil. El primer valle, ya sabes, el primer canal en la ‘W’ por así decirlo, que llega a principios de los noventa, alcanzó los noventa bajos. Y luego, justo después de la crisis financiera mundial, volvió a alcanzar los noventa. Así que ha habido algunos movimientos en los últimos cinco o seis años, pero creo que es, ya sabes, útil tener este tipo de amplio barrido histórico también.

Joe: (05:16)

Hay una frase famosa, y supongo que fue un ex [Secretario] del Tesoro, solo tuve que buscarla en Google, que el ex Secretario del Tesoro John Connolly declaró: ‘El dólar es nuestra moneda, pero es su problema’. «Nuestra moneda, tu problema», es esta frase que se repite mucho. Y siento que cuando pienso, bueno, ¿Cómo es tu problema? ¿Cómo es el problema de todos los demás? ¿Cómo resume la presión que ejerce sobre la economía mundial cuando el dólar sube tan rápidamente?

Hyun: (05:45)

Lo que podemos hacer, Joe, es destacar algunos de los roles que juega el dólar. Quiero decir, es la principal moneda internacional y es la principal moneda en casi todos los aspectos. Por lo tanto, es la moneda de facturación elegida en el comercio internacional. Por lo tanto, también es la moneda de financiamiento comercial de forma bastante natural porque si está facturando en una moneda en particular, entonces el financiamiento comercial también estará en esa moneda. Pero en términos más generales, es una moneda que ocupa un lugar muy destacado en las tenencias de reservas, pero en particular también en los mercados de capitales y la banca transfronteriza. Así que es, si se quiere, la moneda de financiación para la banca global y los mercados de capital. Entonces, lo que eso significa es que, ya sabes, si es una moneda de financiación, es la moneda en la que pides prestado y, por lo tanto, es la moneda de apalancamiento hasta cierto punto.

Y así, cuando el dólar se vuelve fuerte, si se quiere, es el apalancamiento el que se vuelve más costoso. Por lo tanto, es bastante natural para usted ver el retroceso en el apetito por el riesgo, si lo desea, una reducción en la toma de riesgos también. Así que hay un elemento muy fuerte de toma de riesgos, ya sabes, a medida que el dólar se fortalece donde hay una especie de, ya sabes, retroceso de la toma de riesgos. Por lo tanto, un dólar más fuerte tiene un efecto ciertamente en el comercio, pero también en las condiciones financieras. Así que ese es el tipo de resumen de una oración.

Tracy: (07:10)

Sí. Cuando hablamos con Jon Turek en el verano sobre esto en el programa, ya sabes, describió cómo funciona el dólar a través de un canal de crecimiento económico, dado el ángulo comercial y también de liquidez porque el dólar tiene esta posición inusual en el sistema financiero global donde es una moneda de refugio seguro.  Se considera eso. Y así, cuando te preocupa que el crecimiento económico se desacelere debido al dólar más alto, tiendes a obtener más flujos hacia los activos en dólares y luego el dólar sube aún más. Así que obtienes este tipo de ciclo, supongo. Y tal vez solo una pregunta básica más, pero ¿por qué ha estado subiendo el dólar? ¿Se trata de diferenciales de tasas de interés y el hecho de que la Fed está subiendo o hay otros factores para ello? Y ya sabes, estoy pensando específicamente en, una vez más, uno de los roles muy específicos o únicos de los dólares en el mundo de los precios de los productos básicos.

Hyun: (08:04)

Ciertamente, el ritmo relativo del endurecimiento monetario ciertamente ha jugado un papel. Y eso es algo que describimos en el boletín. Si nos fijamos en los diferenciales de tasas de interés relativas entre Estados Unidos y otros países, vemos una relación allí en la que a medida que se amplía la brecha de tasas de interés, vemos un impacto en el tipo de cambio bilateral. Así que la otra moneda tiende a depreciarse más. Así que creo que es una historia bastante familiar y ya sabes, esa es una gran parte.

Pero creo que también hay un efecto muy importante en la economía real aquí. Si nos fijamos en los términos de intercambio. Entonces, aproximadamente, ¿Cuánto ha cambiado el precio de sus exportaciones en relación con el precio de sus importaciones? Un desarrollo muy reciente ha sido que Estados Unidos se ha convertido en un exportador neto de energía, especialmente en gas natural.

Entonces, en comparación con episodios pasados cuando un dólar más fuerte iba de la mano con precios más débiles de los productos básicos, ya sabes, también ha habido este efecto adicional que proviene de los términos de intercambio. Así que el dólar se ha movido en cierta medida en línea con otros exportadores de materias primas. Ese es el otro factor. Y, sin embargo, un tercer factor sería lo que ya has mencionado, Tracy, que es que a medida que la incertidumbre ha aumentado, el dólar tiende a atraer también los flujos de refugio seguro.

Así que creo que diría que todo eso es hasta cierto punto la consecuencia de la inusual secuencia de choques que hemos tenido. Así que obviamente tuvimos la pandemia, pero también la guerra en Ucrania y el consiguiente, ya sabes, impacto en los precios de los productos básicos también. Y ciertamente se pueden poner las respuestas de política monetaria también en este contexto. Así que creo que tenemos, por así decirlo, tener una imagen bastante completa, ya sabes, conjunta de por qué estamos donde estamos.

Joe: (10:08)

Quiero hablar más sobre el ángulo de los productos básicos, porque eso parece ser lo que es realmente distinto e inusual aquí. Y si, ya sabes, miras el gráfico de picos pasados de dólares de los que hablaste, esa fue la época en la que Estados Unidos era un gran importador de petróleo y no era un exportador de materias primas en absoluto.

Esto es lo nuevo, somos un gran productor de petróleo, como sabemos, y el mundo entero está sediento de nuestro gas natural. Estamos exportando tanto como es físicamente posible. ¿Cómo cambia eso las cosas? Y también tengo curiosidad, ¿eso crea una espiral?

Así que estoy pensando en una especie de, ya sabes, el yen japonés, y durante mucho tiempo Japón fue una gran potencia exportadora. Ahora, en realidad, creo que es un país importador, particularmente debido a los precios de la energía. Hemos visto cuánto se ha debilitado el yen en general. ¿Crea esto una especie de efecto de bola de nieve donde los términos de intercambio de un país como Japón se deterioran, el yen se debilita y luego los precios de la energía se vuelven aún más caros en una especie de aceleración del ciclo?

Hyun: (11:07)

Ese es ciertamente un factor, Joe. Y los efectos de los términos de intercambio también aparecen en las cifras comerciales, tanto para Japón como para otras áreas importadoras de productos básicos. Y estoy pensando en Europa en particular. Ya sabes, vemos el impacto de los aumentos de los precios de la energía y los alimentos recientemente.

Pero creo que el punto importante aquí es el papel de la moneda de facturación del dólar. El dólar es la moneda de facturación para la energía, los alimentos, así como para la fabricación, por cierto. Pero especialmente para la energía y los alimentos, porque lo que eso significa es que si estás en Japón o en la zona del euro, has visto que tu moneda se deprecia frente al dólar. Y sabemos que los precios de las materias primas han aumentado incluso en términos de dólares. Y así, en términos de euros o yenes, en realidad ha aumentado mucho más.

Y, ya sabes, hay un gráfico en el boletín que muestra aproximadamente la magnitud. Y lo que eso significa es que los precios de la energía y los alimentos se incorporan a sus cifras de inflación. Y creo que el punto importante a mencionar aquí, y usted ha cubierto esto en su podcast anterior, los precios de la energía y los alimentos, son realmente relevantes para los productos básicos en lo que respecta al comportamiento de los hogares, las percepciones de los hogares. Y, por lo tanto, son muy importantes en cómo se establecen las expectativas y, por lo tanto, ya sabes, cómo cambia el comportamiento también. Y entonces, tal vez incluso más que otros bienes comercializados, si ves este aumento muy agudo en los precios de los productos básicos, especialmente en tu propia moneda, sientes que eso tendría un efecto desproporcionado en la inflación, ya sabes, a nivel interno y en la forma en que se percibe la inflación.

Lo que es diferente esta vez es que, por lo general, históricamente vemos que los precios de las materias primas se debilitan a medida que el dólar se fortalece. Quiero decir, hay una relación histórica muy bien establecida en la que un dólar más fuerte va de la mano con precios más débiles de las materias primas. Lo que es diferente esta vez es que, dada la naturaleza de los shocks, tenemos esta conjunción de un dólar más fuerte y precios más altos de las materias primas debido a la guerra en Ucrania, por ejemplo. Y esa combinación, que es muy inusual, ha tenido un efecto en el aumento de los precios de los alimentos y la energía en otras monedas mucho más de lo que lo hizo en el pasado.

Tracy: (13:31)

Derecha. Así que normalmente tendrías esta correlación inversa entre el dólar y las materias primas, especialmente el petróleo, y si el dólar subiera, esperarías que los precios del petróleo bajaran, pero eso no está sucediendo esta vez. ¿Puede hablar un poco más sobre lo que eso significa para los países que están importando una gran cantidad de alimentos y energía? Porque creo que es bastante importante.

Hyun: (13:55)

Sí, es muy importante. Y realmente es un shock negativo para sus términos de intercambio, y aumenta el precio de los alimentos. Aumenta el precio de la energía en su moneda nacional, y eso alimentará la inflación. Así que es un conjunto un poco desagradable de choques allí. Vemos, por ejemplo, que las economías que están muy orientadas hacia la manufactura han visto un empeoramiento de su balanza comercial, ya sabes, ya que los términos de intercambio se han movido en su contra. Y también es cierto que como los tipos de cambio en estos países también se han depreciado, ya sabes, en relación con el dólar, eso también ha sido un factor no deseado en el aumento de la inflación debido a la secuencia muy inusual, la combinación muy inusual de shocks. Ha sido un doble golpe.

Joe: (14:39)

¿Puede hablar un poco más sobre lo que significa desde una perspectiva de política para los países que se enfrentan a esta inusual serie de shocks? Así que hay una alta inflación, pero gran parte de ella en áreas que probablemente no puedan controlar. La, ya sabes, las materias primas globales. ¿Qué significa en términos del espacio de políticas que tienen los diferentes países? Y, ya sabes, todos hemos visto los gráficos del yen y parece que tal vez ha habido alguna intervención del yen en algún momento, pero ya sabes, es limitada y es algo ambigua, pero ¿Qué les hace a los responsables políticos de los países que se enfrentan a esta serie de shocks?

Hyun: (15:13)

Sí, creo que es una muy, buena pregunta, Joe. Y supongo que la primera orden del día es abordar la inflación subyacente, si se quiere. En realidad, establece los términos de la compensación para todas estas otras cuestiones de política. Incluso si la fuente de la inflación son estos precios más altos de la energía y los alimentos, sabemos por experiencia histórica que una vez que eso se arraigue, alimentará las expectativas sobre cómo se desarrollará la inflación en el futuro. Va a ser mucho más difícil reducir la inflación. Y solo para darle una idea de cómo ha progresado ese proceso, sabemos, y ha estado cubriendo esto en su podcast mucho en los primeros días del shock, ya sabe, como estábamos hablando, cadenas de suministro, parecía que los aumentos de precios se limitaban a, ya sabes, ciertos buenos sectores. Parte del trabajo en el BPI, también lo seguimos muy de cerca, pero lo que hemos visto es que ha habido una ampliación de la inflación en los meses siguientes. Hemos visto que la medida de inflación subyacente también subió.

Joe: (16:24)

¿Esto es a nivel mundial?

Hyun: (16:25)

Y esto es global.

Joe: (16:27)

Así que este es un fenómeno que estamos viendo en todos los países, que no es sólo la alta inflación, no sólo la inflación general, sino este efecto de ampliación en todos los bienes y servicios.

Hyun: (16:37)

Sí, exactamente. Y lo vemos en la inflación subyacente. Y esto también es cierto fuera de los Estados Unidos. Entonces, independientemente de la fuente del shock, una vez que la inflación se afiance, sabemos que será muy difícil reducirla. Así que abordar la inflación sería sin duda, ya sabes, la primera orden del día.

Pero mientras haces eso, creo que hay otras cosas que uno puede hacer para mitigar algunos de los efectos de un dólar más fuerte, especialmente si afecta a tus mercados financieros. Así que sabemos que, como acabamos de hablar, uno de los efectos muy bien establecidos de un dólar más fuerte es que endurece las condiciones financieras. Es la moneda de financiación global, es la moneda en la que pide prestado y, por lo tanto, es la moneda del apalancamiento. Por lo tanto, un dólar más fuerte tiende a ir de la mano con el desapalancamiento, si se quiere, un retroceso de la toma de riesgos.

Y eso se manifiesta en, ya sabes, no sólo en los flujos del sector bancario, los préstamos bancarios, sino también en los mercados de capitales. Verá, por ejemplo, los diferenciales de los bonos corporativos aumentan a medida que el dólar se fortalece. Y hay un gráfico en el boletín que creo que ilustra eso de manera bastante sorprendente.

Y también tenemos muy buena evidencia de que afecta el precio sombra del balance intermediario, si se quiere. Entonces, ya sabes, cuando te acercas a Zoltan Pozsar o Perry Mehrling, creo que tienen un enfoque muy similar a esto. Hay una especie de costo marginal del balance. Tendemos a observar, por ejemplo, a través de la desviación de la paridad de interés cubierta, el diferencial de la base de divisas, por ejemplo, es que ese diferencial aumenta cuando el dólar está más fuerte, lo cual es una especie de señal reveladora de que el balance se está volviendo más caro.

Y entonces, por todas estas razones, si el endurecimiento de las condiciones financieras se vuelve excesivo y podría desencadenar episodios de, ya sabes, estrés, entonces, por supuesto, hay formas de mitigar ese tipo de estrés. Creo que los bancos centrales tienen las herramientas para hacerlo. Puede mitigar eso en parte, ya sabes, suministrando liquidez de una manera muy estratégica, pero también la intervención de divisas, ya que se inclinará contra el viento, es otra forma de abordar en parte este tipo de endurecimiento de las condiciones financieras también.

Tracy: (18:53)

Esto es lo que quería preguntarle, solíamos preocuparnos por la devaluación competitiva en los años posteriores a 2008, pero ¿deberíamos preocuparnos por las intervenciones competitivas, supongo, ahora? Personas que intentan fortalecer su moneda frente al dólar, y ¿qué tan sostenibles son esos tipos de movimientos?

Hyun: (19:13)

Saben, puedo ver algunas partes del argumento de por qué un dólar más fuerte podría conducir, ya sabes, a altas tasas de interés en otras jurisdicciones, más altas de lo que quizás podría ser en ausencia de un dólar más fuerte. Pero no estoy seguro de que el argumento llegue a la conclusión de que esto conduzca a una especie de fortalecimiento competitivo. Entonces, una parte que ciertamente tiene algún sentido es la idea de que a medida que el dólar se fortalece, aumenta el precio en moneda local de los alimentos y la energía, y eso ciertamente tiene un efecto en la inflación interna, por las razones que discutimos. Por lo tanto, eso tiene que ser respondido por una respuesta de política monetaria a nivel nacional. Así que habría un endurecimiento allí, pero para que se establezca una especie de ciclo de retroalimentación, se necesita algún tipo de forma de completar ese círculo.

Y creo que ese paso adicional para nosotros, no está tan claro. En todo caso, te imaginas que, ya sabes, la causalidad va en sentido contrario. Entonces, a medida que la economía global se debilita, es posible que la Fed se modere, ya sabes, si hay un derrame de la demanda. Pero claramente esto es algo que, ya sabes, tenemos que vigilar. Ciertamente es una desviación de la historia habitual sobre devaluaciones competitivas, ya sabes, guerras de divisas en el sentido tradicional. Pero creo que los efectos son bastante multifacéticos aquí.

Y si solo miramos algunos de los eventos más recientes en los mercados de capital, quiero decir, usted mencionó que el dólar ha tocado un ligero techo ahora en los últimos días, pero de manera más general, si observamos las respuestas de política monetaria en todo el mundo, diría que hay una especie de señales de que este tipo de escenario de guerras de divisas inversas probablemente no sea tan fuerte como podríamos haberlo hecho. pensamiento. Y entonces sí, así que aceptaría algunas partes de eso, pero probablemente no lo aceptaría por completo.

Joe: (21:06)

Así que mencionaste nuestra conversación reciente con Zoltan y Perry, que fue sobre el futuro del dólar, pero en realidad quiero mirar hacia atrás por un segundo porque, ya sabes, como hemos estado discutiendo, el dólar es la moneda de facturación, es la moneda de financiación, la moneda, es la moneda de todo. Es la moneda prestada. Cuando se mira hacia atrás, ya sea en el tipo de actividad real o en préstamos en moneda fuerte para otros países, en los últimos años, ¿ha habido algún cambio en la trayectoria de la importancia del dólar o ha ido de fuerza en fuerza en términos de su papel en la economía mundial?

Hyun: (21:45)

Bueno, Joe, creo, puedo darte algunos números duros aquí porque, además del boletín, acabamos de publicar la Encuesta Trienal del BIS. Cada tres años, hacemos un inventario bastante completo de lo que está sucediendo en el mercado de divisas, en particular, pero también en el mercado de derivados de tasas de interés.

Pero centrémonos en el mercado de divisas. Así que hacemos un bonito inventario, ya sabes, detallado, recopilamos datos de todos nuestros bancos centrales asociados, por lo que tenemos una muy buena opinión. Y acabamos de publicar la última encuesta trianual, y la respuesta es que no ha cambiado mucho. En todo caso, el papel del dólar se ha fortalecido un poco. Entonces, solo para darle algunos números generales aquí, el número principal es que el 88% de todas las transacciones de divisas tienen el dólar en un lado.

Entonces, ya sabes, es un número bastante grande. Y eso fue lo mismo en nuestra última encuesta trienal en 2019. Y las otras monedas, quiero decir, estaban pisando agua en ese sentido. El euro 31%, el yen 17%, la libra esterlina 13%. Así que eso es, ya sabes, más o menos lo que fueron la última vez. El renminbi ha subido, subió del 4% en 2019 al 7% este año. Así que hay una especie de, ya sabes, recuperación marginal en el renminbi, pero en la escala de las cosas …

Joe: (23:11)

Todavía parece pequeño.

Hyun: (23:11)

Es bastante pequeño y, ya sabes, para aquellos oyentes que dicen: ‘Bueno, ¿cómo es que estos números suman más de cien?’ Bueno, recuerde que estamos hablando de una moneda que está en un lado de una transacción, ¿verdad? Entonces, ya sabes, en teoría, si lo sumas todo, sumará hasta un 200%.

Tracy (23:30):

Esa es una nota útil al pie.

Joe: (23:31)

Sí, esa es una nota a pie de página útil.

Tracy: (23:32)

Esto nos ayudará con la gente de Twitter.

Joe: (23:33)

No, me di cuenta de eso porque, me tomó, me di cuenta de que, a mitad de camino, pero al principio estaba como, espera un segundo, 88 más 13 más siete. Y me llevó… pero luego lo conseguí.

Hyun: (23:44)

Absolutamente. Entonces, es útil saberlo. Y Joe, tal vez solo para terminar el pensamiento, entonces, ¿por qué podría darse el caso de que, ya sabes, exista este papel muy, si se quiere, resistente para el dólar, la principal moneda internacional? Bueno, sí piensas en cómo encajan todas las piezas, y creo que hablamos de esto en una de nuestras conversaciones anteriores, todas las piezas apoyan a las otras piezas.

Piense en comenzar desde la facturación. Entonces, si factura en dólares, entonces tiene sentido financiar, financiamiento comercial, en dólares porque recibirá flujos de efectivo en dólares. Y de manera similar, si va a hacer una inversión y el flujo de efectivo está en dólares, entonces, por supuesto, tiene sentido pedir prestado en dólares porque desea eliminar al menos una de las incertidumbres entre sus obligaciones y el efectivo entrante. Por lo tanto, tiende a pedir prestado en dólares, incluso si no se encuentra en los Estados Unidos.

Y si ese es el caso, entonces los mercados de capitales tendrán una preponderancia de instrumentos en dólares, que es exactamente lo que vemos. Por lo tanto, el desarrollo del mercado de capitales seguirá en gran medida la estela de estas decisiones monetarias. Los administradores de activos tendrán una preponderancia de valores en dólares, activos en dólares en general. Y si usted es un fondo de pensiones o una compañía de seguros de vida de una jurisdicción que no sea en dólares, está limitado en sus instrumentos en moneda nacional. Y, entonces, en su cartera, habrá una gran cantidad de activos denominados en dólares. Y entonces, si ese es el caso, entonces tiene que encontrar una manera de cubrir el riesgo cambiario porque sus obligaciones con sus beneficiarios, sus obligaciones con sus asegurados, serán en su moneda nacional en lugar de dólares.

Y, entonces, hay un papel para la cobertura del dólar. Hay una cobertura para el riesgo en dólares, lo que significa que usted tomaría swaps con los bancos globales y los bancos globales le están prestando dólares a corto plazo. Y, por supuesto, tendrían que obtener esos dólares en los mercados globales de capital. Y, entonces, el sistema bancario global, los mercados globales de capital, hay una muy buena razón por la que es un ecosistema de dólares muy pesado porque se basa en todos estos pasos anteriores.

Y como saben, una capa está soportada por la capa debajo. Todo el asunto, ya sabes, cuelga junto. Va a ser muy difícil ver cómo cambiaría ese tipo de arreglo. Tal vez a mucho, muy largo plazo, ya sabes, veríamos posiblemente algunos cambios en el margen, pero va a ser algo que tiene una resiliencia inherente, si se quiere, debido a esta capa que se refuerza mutuamente, las capas del sistema financiero global.

Tracy: (26:43)

Usted ha mencionado el impacto de un dólar más fuerte en las condiciones financieras mundiales históricamente dada su centralidad en el comercio mundial. Y quería preguntarles, en el boletín hay una línea que dice «más generalmente. No está claro si los impactos de las oscilaciones en el tipo de cambio del dólar en las condiciones financieras mundiales son ahora más fuertes o más débiles que en el pasado». ¿Puedes explicarlo un poco más? ¿Qué ha cambiado potencialmente aquí?

Hyun: (27:11)

Entonces, lo que estábamos pensando en ese pasaje es que, ya sabes, tenemos que distinguir entre el impacto agregado dado el tamaño del aumento en el índice del dólar versus el impacto punto por punto. Entonces, ya sabes, a medida que sube un punto en el índice amplio del dólar, ¿cómo afecta eso a las condiciones financieras? Así que claramente, dados los movimientos muy grandes, hemos visto un impacto bastante sustancial en todos los ámbitos, pero lo que teníamos en mente en ese párrafo era realmente sobre el impacto punto por punto.

Y ahí creo que vemos algunas cosas interesantes esta vez. Entonces, ya sabes, por un lado, es cierto que los mercados emergentes son mucho más resistentes o parecen ser mucho más resistentes esta vez. Y en todo caso, son las economías avanzadas las que realmente se han visto quizás más afectadas por el endurecimiento de las condiciones financieras mundiales.

Entonces, una forma de pensar en la historia de los mercados emergentes aquí es, en primer lugar, si observamos los cambios en el tipo de cambio bilateral, es muy revelador, por ejemplo, que el real brasileño y el peso mexicano se hayan apreciado en relación con el dólar este año. Y eso es realmente un gran resultado para los libros.

Ya sabes, cuando normalmente piensas en, ya sabes, períodos recientes de fortaleza del dólar en particular, ese período a mediados de la década de 2010, ya sabes, 2014, 2015, 2016, ese fue un episodio en el que un dólar más fuerte golpeó a los mercados emergentes particularmente duro y también a las materias primas. Ese fue un período en el que el petróleo alcanzó niveles muy, muy bajos. Así que a los mercados emergentes les está yendo razonablemente bien esta vez. Y también lo vemos en los diferenciales de la moneda nacional, los bonos soberanos emitidos por los mercados emergentes.

Quiero decir, hay un gráfico en el boletín que muestra de una manera bastante sorprendente que cuando nos fijamos en los bonos corporativos de las economías avanzadas o, de hecho, los bonos denominados en dólares de los mercados emergentes, tenemos la historia habitual en la que un dólar más fuerte ha ido de la mano con mayores diferenciales de bonos. Pero la única excepción son los bonos soberanos de mercados emergentes en moneda local. Quiero decir, allí, la propagación realmente ha llegado. Y, entonces, ese es otro sentido en el que a los mercados emergentes les ha ido bastante bien.

Y creo que parte de esta historia es el hecho de que los mercados emergentes comenzaron a endurecerse antes. Ya sabes, anticiparon lo que venía por venir. Brasil comenzó a apretarse bastante temprano el año pasado y bastante lejos también. Lo mismo ocurre con México, aunque en menor medida. Y los mercados emergentes han aprendido la lección. Creo que una de las buenas historias que salen de este episodio actual es que los mercados emergentes han sido un punto brillante en relación con, ya sabes, todas las demás dificultades que enfrenta la economía global.

Joe: (30:07)

Solo miro en el boletín, y estoy mirando el tercer gráfico en particular, los cambios en los términos de intercambio desde enero de 2022, y quiero decir, parte de la historia es que Europa, la zona del euro y Japón son extremadamente dependientes de fuentes extranjeras de energía, particularmente gas. Y, por supuesto, todos conocemos la historia con los gasoductos y Europa y la falta de producción nacional de energía en Japón. ¿Hasta qué punto, cuando miramos ese otro gráfico que muestra en particular el desempeño extremadamente fuerte del real brasileño, es una especie de simple historia de términos de intercambio?

Hyun: (30:44)

Creo que los términos de intercambio definitivamente tienen un papel que desempeñar, pero también es, creo, la historia de la política monetaria. Así que, ya sabes, ciertamente debería haber mencionado el efecto de los términos de intercambio para Brasil también. Quiero decir, hay un gráfico de dispersión en el boletín que muestra que aquellos países que se ajustan más en relación con los Estados Unidos, ya sabes, esos son los que realmente han mantenido los valores de la moneda. Hay muchos otros efectos sucediendo. Así que esto no es de ninguna manera una relación limpia …

Joe: (31:11)

Veo que Canadá es uno que es relativamente mejor, del tipo de camisas más sucias, y parece que se ha ajustado más que algunos de los otros.

Hyun: (31:22)

Sí. Y, por supuesto, Canadá también es un productor de petróleo muy grande.

Tracy: (31:27)

Así que esta es la gran pregunta, y siento que la he hecho un par de veces este año, pero ¿hay un punto en el que un dólar fuerte se vuelve problemático para la propia economía estadounidense, a pesar de la singularidad del papel de la moneda estadounidense en el sistema financiero global y a pesar de la independencia energética, de la que Joe acaba de hablar?

Hyun: (31:50)

Esa es una gran pregunta, Tracy. Sabes, definitivamente hay consecuencias. Creo que el problema es cuánto del impacto del dólar a nivel mundial se extenderá a los Estados Unidos. Y aquí creo que el canal de demanda ciertamente será uno. Si tiene una economía global más débil, eso tampoco es una buena noticia para la economía de los Estados Unidos.

Y es por eso que en realidad las historias de guerra de divisas inversas, ya sabes, necesitan ser modificadas un poco porque para que ese tipo de ciclo de retroalimentación se mantenga, tiene que haber algo que complete el círculo. Y tal vez no sea tan obvio, ya sabes, como podría ser allí. Ahora, a pesar de todo, quiero decir, volvería a lo que estaba diciendo antes, sobre algunas de las implicaciones políticas. Creo que la primera orden del día tiene que ser la inflación, porque ustedes saben que de eso sabemos que una vez que la inflación se afiance, será mucho más difícil de desalojar.

Pero sí significa que a medida que abordamos la inflación a nivel mundial, hay algunos de estos efectos colaterales que definitivamente, ya sabes, pesarán sobre los Estados Unidos a medida que la demanda se desacelere, en particular en aquellos países con niveles de deuda muy altos, en particular, niveles muy altos de deuda de los hogares a medida que suban las tasas, ya sabes, que en realidad también tendrán un efecto de enfriamiento bastante rápido sobre la demanda. Y también quizás los problemas de estabilidad financiera que están surgiendo. Así que si piensan en ese tipo de, si les gustan los desafíos de estabilidad financiera, las trampas de estabilidad financiera que podrían estar al acecho, creo que tenemos que estar mucho más atentos para ver dónde podrían estar al acecho las líneas de falla y abordarlas de manera que el marco político en su conjunto nos brinde algo bastante coherente.

Entonces, ya sabes, no sería una buena idea si estás apretando con una mano, pero luego aflojando con la otra. Si va a intervenir en los mercados, será mejor que esté bastante bien enfocado con una justificación muy definida de por qué lo está haciendo. Creo que es especialmente importante, en el período actual, porque como discutimos anteriormente, el canal de toma de riesgos significa que el papel de la moneda de financiación global del dólar significa que, ya sabes, hay restricciones que se están activando antes y, ya sabes, pueden interactuar de maneras muy complejas. Y, entonces, hay cables trampa esparcidos por todo el lugar que también debemos andar de puntillas con mucho cuidado. Entonces, incluso mientras abordamos la inflación, ya sabes, ese es el trabajo número uno, tenemos que vigilar muy de cerca qué más podría salir mal, supongo.

Ahora tenemos mucha experiencia después de la crisis financiera mundial sobre cómo abordar las tensiones específicas del mercado. Y creo que es justo decir que se trata principalmente de mercados de capitales e intermediarios financieros no bancarios en lugar del sector bancario. Podemos estar contentos de que al menos el sector bancario parezca mucho más fuerte que antes de la crisis financiera mundial, pero aún así los mercados de capitales y los intermediarios financieros no bancarios, estas instituciones financieras no bancarias en la jerga, tienen canales de transmisión con los que no siempre estamos familiarizados.

Creo que la experiencia reciente en el Reino Unido es un muy buen ejemplo de ello. Entonces, mientras en realidad lo estamos abordando con inflación y conduciendo la política monetaria de la mejor manera, y eso es, ya sabes, teniendo en cuenta los efectos de contagio y los efectos de contagio, tenemos que estar extremadamente atentos a lo que está sucediendo porque hay cables trampa, ya sabes, esparcidos en el piso por así decirlo,  Y hay ese tipo de cosas que se pueden pasar por alto fácilmente. Tienen que estar atentos.

Tracy: (35:31)

Tengo una pregunta más, que es ¿Qué podría realmente romper el ciclo fatal del dólar que hemos estado describiendo? Porque, ya sabes, en tiempos normales, creo que una de las formas aceptadas en que la fortaleza del dólar se agotaría sería que el resto del mundo comience a exportar más bienes a los Estados Unidos para aprovechar la moneda más fuerte y, finalmente, eso afecte el crecimiento interno de los Estados Unidos y eso haría que el dólar se debilite. Pero como bien saben, no estamos en tiempos normales y Europa se ve afectada por la escasez de energía y China todavía está interrumpida por los cierres de Covid y cosas así. Por lo tanto, parece haber un gran signo de interrogación sobre si se aplicarían o no los patrones económicos normales.

Hyun: (36:17)

Bueno, Tracy, creo que incluso en tiempos normales una historia de que una depreciación en realidad estimularía las exportaciones y, por lo tanto, eso va a llevar a la economía a una actividad más fuerte, creo que incluso en tiempos normales, ese mecanismo no era del todo correcto. Sabemos que la influencia de la facturación en dólares también se extiende al impacto en las balanzas comerciales. Si su precio es rígido en términos de dólares, sus precios de exportación no se ajustan mucho, pero los bienes facturados en dólares a nivel nacional, ya sabes, aumentarán en términos de moneda nacional. Y eso tiene un efecto inmediato en el consumo. Por lo general, lo que vemos es que un dólar más fuerte va de la mano tanto con exportaciones más débiles como con importaciones más débiles, importaciones más débiles que se sienten mucho más fuertemente. Y además, existen estos canales financieros que operan.

¿Qué rompería el episodio actual? Bueno, creo que si podemos controlar la inflación y si podemos ver que la inflación está visiblemente bajo control, vemos un camino de regreso a la meta, que sin duda influirá en el pensamiento detrás de las acciones de política monetaria en todo el mundo. Y por las razones que discutimos, las acciones de política monetaria en un país definitivamente afectarán a las de otros países. Y en la medida en que los tipos de cambio también se muevan a medida que la trayectoria de la política monetaria se ajuste hacia el futuro, eso afectará los tipos de cambio en particular.

Pero los precios de los activos en general, soy menos pesimista que algunos otros comentaristas que has tenido en tu podcast en que, ya sabes, una vez que tengamos la inflación bajo control, ya sabes, esa es la clave si quieres. Entonces, si piensas que hemos estado en algún tipo de espiral viciosa, controlar la inflación nos permitirá convertir esa espiral viciosa en una espiral virtuosa. Y, ya sabes, esto podría suceder mucho más rápido de lo que muchos de nosotros podríamos imaginar. Como saben, las cosas se mueven muy, muy rápido en los mercados financieros. Y, entonces, creo que, una vez que veamos la luz al final del túnel, eso va a cambiar la complexión general de la discusión, diría.

Joe: (38:26)

Me gusta ese final optimista. Que existe la posibilidad de que tal vez…

Tracy: (38:29)

El viento en contra se convierte en un viento de cola. Muy bien. Bueno, podríamos hablar fácilmente con Hyun durante otra hora sobre esto. Pero muchas gracias por volver al programa y si eres un oyente que está interesado en esto, por favor echa un vistazo al boletín del BIS y algunos de los trabajos académicos anteriores de Hyun también.

Joe: (38:50)

Sí, muchas gracias. Siempre divertido.

Hyun: (38:51)

Gran conversación.

Tracy: (38:54)

Gracias Hyun, realmente lo aprecio. Así que Joe, pensé que era genial obtener ese tipo de perspectiva histórica y matizada sobre este tema porque es cierto con las monedas, tiende a sacar muchas emociones y opiniones fuertes en ambos lados, diría yo.

Joe: (39:22)

Hay mucho bueno, quiero decir, en primer lugar, es interesante y novedoso, esta idea de un ciclo alcista del dólar y un ciclo alcista de productos básicos al mismo tiempo. Entonces, para empezar, ese es solo un fenómeno realmente interesante que está sucediendo y que hace que este momento sea diferente al otro. También, obviamente, me gustó cuando Hyun habló, supongo que tal vez lo llamarías las piezas entrelazadas del rompecabezas o las capas de dominio del dólar.

Tracy: (39:47)

Sí.

Joe: (39:47)

Comienzas con la facturación que conduce a una cobertura que conduce a, ya sabes, inviertes en dólares, necesitas pedir prestado en dólares para evitar el riesgo de divisas. Y luego eso lleva a la pregunta de, bueno, si hay diferentes componentes del posicionamiento en dólares que se obtienen en esta situación en la que las trampas financieras se rompen antes de que la economía real se enfríe.

Tracy: (40:08)

Sí. Pensé que era un punto realmente importante. Y también, ya sabes, también tocamos esto con Jon Turek, pero la idea de que cuando hablamos de algo que se rompe en el mercado, ya sabes, la idea de que la Fed suba hasta que algo se rompa se ha convertido en una especie de tropo o un meme en este momento. Pero es realmente como algo que causaría que algo en los Estados Unidos se rompiera porque hasta cierto punto ya hemos visto que las cosas a nivel internacional comienzan a descomponerse. Como por ejemplo, el BOJ tiene que intervenir en el yen y cosas así. El Banco de Inglaterra y la situación en el Reino Unido. Entonces, lo que estamos buscando es el cable trampa que termina impactando directamente a los Estados Unidos.

Joe: (40:46)

Sabes, también creo, y de nuevo, que los oyentes deberían ir a ver el nuevo boletín del BIS que sale hoy, pero esta idea de, oh, es inusual que sean los países emergentes, las monedas emergentes y no solo las monedas. Porque lo sabía en el frente monetario. Pero los diferenciales de los bonos nacionales también se mantienen bastante mansos y no explotan de la misma manera que estamos viendo en, digamos, el Reino Unido o Alemania y otros lugares. Creo que también es un fenómeno interesante. Y, por supuesto, hay múltiples impulsores de eso, tanto los términos de intercambio como el hecho de que muchos de estos países realmente tuvieron un impulso en el aumento. Así que dimensiones muy interesantes para este rally del dólar.

Tracy: (41:22)

Absolutamente. Muy bien. En ese sentido, ¿lo dejamos ahí?

Joe: (41:23)

Dejémoslo ahí. Puedes seguir a Hyun Song Shin en Twitter en @HyunSongShin.

América Latina: ¿son inevitables la inflación y el bajo crecimiento?

Itinerarios latinoamericanos

Un homenaje al pensamiento y la memoria del profesor Werner Baer

América Latina: ¿son inevitables la inflación y el bajo crecimiento?

Discurso de Alexandre Tombini

Facultad de Economía de FGV São Paulo

10 de noviembre de 2022 (Virtual)

Observaciones iniciales y hoja de ruta

Muchas gracias por invitarme a hablar sobre Latín America Pathways, en homenaje al profesor Werner Baer. La pasión del profesor Baer en sus estudios sobre inflación, crecimiento y desarrollo en América Latina, y en particular en Brasil, es admirable. Sus contribuciones no han envejecido y son más relevantes hoy que nunca. Es un honor y un privilegio poder compartir mi perspectiva sobre lo que hemos aprendido, dónde estamos ahora y qué desafíos y oportunidades enfrentará nuestra región en el futuro.

¿Son inevitables la alta inflación y el bajo crecimiento en América Latina? No creo. Es cierto que la lista de desafíos es larga, pero no hay motivos para el fatalismo.

En las últimas tres décadas, los países latinoamericanos han construido sólidos marcos de política macro financiera. Entre el cambio de milenio y el año pasado, la inflación en la mayoría de los países de la región fue más baja y más estable que en cualquier momento en el siglo 20, a pesar de los grandes shocks. Las crisis financieras, una característica perenne del pasado, han estado notablemente ausentes en la región. Este historial muestra que las buenas políticas pueden marcar la diferencia, y de hecho lo hacen.

Hoy, el desafío es aprovechar estos logros, lograr que la inflación vuelva a la meta y emprender una trayectoria de crecimiento alto y sostenible. La estabilidad macroeconómica y financiera son una condición necesaria para ello, pero no son suficientes. También necesitamos políticas estructurales para hacer que nuestras economías sean más competitivas y dinámicas, políticas sociales para que el crecimiento sea inclusivo y políticas ambientales para que el desarrollo sea sostenible.

Lecciones de décadas pasadas

En la mayor parte de América Latina, el siglo 20 estuvo marcado por cambios masivos en la actividad económica, alta inflación e inestabilidad financiera. Esto cambió a fines de la década de 1990 y principios de la década de 2000, cuando la mayoría de los bancos centrales se volvieron independientes o autónomos y su capacidad para financiar el sector público, es decir, para proporcionar financiamiento monetario, se vio restringida. La mayoría de los países abandonaron los tipos de cambio fijos y optaron por un régimen flexible con metas de inflación como ancla nominal.

La independencia del banco central es clave, pero debe ir acompañada de finanzas públicas sostenibles para mantener la inflación baja y estable. La mayoría de los países adoptaron medidas para consolidar las finanzas públicas y fortalecer las instituciones fiscales, por ejemplo, mediante la introducción de leyes de responsabilidad fiscal y, en algunos casos, consejos fiscales.

Los países también abrieron sus economías al comercio y al capital extranjero. Para evitar los peligrosos auges y caídas que siguieron a los esfuerzos anteriores de liberalización financiera, adoptaron políticas para mitigar los descalces monetarios.

Los mercados financieros también se han profundizado gracias en parte a las reformas de las pensiones y la eliminación de los obstáculos legales y administrativos a la inversión extranjera.

Tras haber sufrido crisis financieras en los decenios de 1980 y 1990, las autoridades fortalecieron sus sistemas bancarios exigiendo mayores reservas de capital y mejorando la supervisión prudencial. En particular, tomaron estas medidas mucho antes de la Gran Crisis Financiera (GFC).

En resumen, a principios del milenio, los países adoptaron marcos de estabilidad macro financiera que generan una inflación baja y estable.

Estos nuevos marcos tuvieron éxito: la inflación cayó bruscamente y las tasas de interés se redujeron. A medida que las finanzas públicas se volvieron más sostenibles, los países pudieron utilizar la política fiscal de manera más anticíclica.

Si bien este cambio en la política fue claramente ayudado por la baja inflación a nivel mundial, no todo fue fácil. Incluso con una mayor disciplina fiscal que en el pasado, los problemas de endeudamiento excesivo o los ciclos de auge y caída en los mercados financieros no desaparecieron. Con economías más abiertas, las autoridades tuvieron que lidiar con los altibajos de la economía mundial. Los bancos centrales tuvieron que hacer frente a flujos de capital grandes y volátiles y oscilaciones en las condiciones monetarias y de liquidez externas, lo que amplificó el ciclo económico y aumentó la volatilidad del producto. Otros desafíos incluían riesgos para la estabilidad financiera, como la excesiva dependencia de la deuda a corto plazo y las exposiciones cambiarias sin cobertura.

A diferencia de la mayoría de las economías avanzadas, el instrumento de tasas de interés no fue suficiente para enfrentar estos desafíos. En un mundo con grandes fluctuaciones en los flujos de capital y los precios internacionales de los activos, el uso exclusivo de instrumentos de política monetaria puede plantear dos dilemas.

• En primer lugar, si la inflación ya está cerca de la meta, los bancos centrales con metas de inflación pueden tener menos espacio para elevar las tasas de interés para frenar el crecimiento excesivo del crédito.

• En segundo lugar, un aumento de los tipos de interés a corto plazo puede atraer nuevas entradas de capital.

Las mismas fuerzas también pueden operar en la dirección opuesta.

En general, la mayoría de los bancos centrales lograron navegar a través de episodios de fuertes entradas y salidas de capital con bastante éxito. No es coincidencia que la mayoría de las economías latinoamericanas no experimentaran ninguna crisis importante cuando la crisis financiera mundial golpeó en 2008, o durante el Taper Tantrum en 2013.

¿Por qué? Una razón importante es el uso de múltiples instrumentos, la acumulación de colchones y la inclusión de consideraciones de estabilidad financiera en el trabajo de la banca central. De hecho, los bancos centrales de la región destacaron el uso de varios instrumentos en una encuesta y un informe coordinados por el BPI.

De hecho, los bancos centrales de América Latina han hecho uso no sólo de la tasa de interés de política, sino también de herramientas macro prudenciales e intervenciones cambiarias. Es importante destacar que lo han hecho no solo durante recesiones o períodos de estrés financiero, sino también durante los auges. Este enfoque de instrumentos múltiples ha aumentado la resiliencia financiera. Ha reducido la sensibilidad del sistema financiero a los cambios en el tipo de cambio. En los buenos tiempos, redujo el miedo a flotar y aumentó el alcance para que el tipo de cambio actuara como un amortiguador en los malos tiempos.

¿Dónde estamos ahora? A pesar de estos éxitos, ahora nos enfrentamos a nuevos desafíos que surgen de un conjunto único de eventos. A medida que salimos de la pandemia de Covid-19, con un importante apoyo fiscal e interrupciones en la cadena de suministro, la inflación es alta en casi todas partes. El crecimiento está disminuyendo y los bancos centrales de todo el mundo están subiendo las tasas. La guerra en Ucrania complica aún más una situación ya difícil. Los precios de los productos básicos aumentaron en la primera mitad del año, aunque en su mayoría han vuelto a los niveles que prevalecían antes de la invasión.

La inflación ha aumentado en 2022. Ha alcanzado su punto máximo en algunas economías, pero se mantiene en niveles muy altos prácticamente en todas partes (gráfico 2). En un buen número de países, el aumento de la inflación habría sido mayor si las medidas fiscales no hubieran limitado los aumentos de los precios de la energía y los alimentos.

En el lado positivo, las expectativas de inflación a largo plazo se han mantenido en general ancladas en medio del aumento de las expectativas a corto y mediano plazo para 2022-2023.

Además, un fuerte aumento de la inflación –y particularmente de los precios de los alimentos– afecta a las personas en América Latina incluso más que a las de las economías avanzadas. En América Latina, un aumento de la inflación alimentado por los precios de los alimentos generalmente se traduce en un aumento de la pobreza. Hay al menos tres razones para esto:

1. Una gran parte de la población tiene finanzas personales precarias y gasta la mayor parte de sus ingresos en artículos esenciales.

2. Una gran parte del gasto de los hogares se destina a alimentos, especialmente en los tramos más bajos de la distribución del ingreso.

3. Dado el nivel aún limitado de inclusión financiera, hay menos posibilidades de acceder a productos financieros que podrían ayudar a protegerse contra la inflación.

Mientras tanto, el crecimiento y el consumo se recuperaron rápidamente a fines de 2020 y 2021. Esto se debió en parte a las políticas expansivas, incluidas las grandes retiradas de pensiones en algunos países, y al aumento de la demanda mundial, principalmente de los Estados Unidos. En la mayoría de las economías, la producción se recuperó a los niveles anteriores a la pandemia, y los mercados laborales se mantuvieron sólidos. Incluso en 2022, el aumento de los precios de las materias primas mejoró los términos de intercambio e impulsó el crecimiento. Para 2023, sin embargo, los analistas esperan una clara desaceleración, con la posibilidad de que algunas economías incluso enfrenten una recesión leve.

Los bancos centrales latinoamericanos han sido audaces y decisivos frente al aumento de la inflación. Han aumentado las tasas de manera decisiva (Gráfico 5). Y lo hicieron tan bien antes que la mayoría de sus compañeros.

A medida que subieron los tipos nacionales y mundiales, las condiciones financieras se endurecieron considerablemente, con mayores rendimientos de los bonos y diferenciales de CDS. Los tipos de cambio se mantuvieron más estables, al menos para la mayoría de los países (panel derecho). Los aumentos de las tasas de interés condujeron a mayores indicadores de arrastre a riesgo. Las curvas de rendimiento se aplanaron en la mayoría de las economías e incluso se invirtieron en algunas. Los mercados financieros mundiales también fueron muy volátiles en los últimos meses. Hasta ahora, han seguido funcionando sin problemas en la mayoría de los casos. Sin embargo, sabemos que los episodios de aversión al riesgo tienden a afectar especialmente a los mercados emergentes.

En general, las primeras acciones de los bancos centrales de la región han ayudado a las economías y los mercados financieros a hacer frente a una mayor volatilidad. Dicho esto, las autoridades monetarias deben protegerse contra el riesgo de un optimismo excesivo por parte de los participantes del mercado al asumir una trayectoria de desinflación benigna en el futuro.

Desafíos futuros

Por el momento, el primer y más importante desafío para los bancos centrales es lograr que la inflación vuelva a la meta. La inflación en algunas de las principales economías de América Latina parece estar alcanzando su punto máximo, si es que aún no ha alcanzado su punto máximo. Sin embargo, debe disminuir sustancialmente para acercarse a los niveles con los que los bancos centrales y la población se sienten cómodos.

La primera etapa de la desinflación podría provenir de una combinación de menor demanda mundial, una disminución de los cuellos de botella de la oferta, precios más bajos de las materias primas y el impacto del ajuste monetario implementado en el último año y medio. Estos factores temporales podrían empujar la inflación hacia abajo rápidamente.

La segunda fase de la desinflación podría ser más difícil. Es posible, tal vez incluso probable, que el ritmo de desinflación se desacelere, a medida que entren en vigor los efectos de segunda ronda de las cláusulas de indexación o las expectativas de inflación más altas. Si bien los aumentos salariales, tanto dentro como fuera de la región, en general se han mantenido muy por debajo de la tasa de inflación, hay indicios de que las negociaciones salariales son cada vez más frecuentes y las cláusulas de indexación más comunes en algunos países. E incluso si las expectativas permanecen ancladas por ahora, podrían aumentar a medida que la inflación siga siendo elevada. Una señal de advertencia es el hecho de que la inflación subyacente, que refleja la tendencia de la inflación, sigue aumentando en la mayoría de los países.

El segundo desafío es encontrar el momento óptimo para dejar de aumentar las tasas. Dada la cantidad de ajuste que ya está en preparación, podría haber un caso para que los bancos centrales hagan una pausa en algún momento y esperen el efecto del ajuste acumulativo para frenar la inflación. Sin embargo, incluso si las condiciones internas justifican una pausa, puede ser difícil hacerlo debido a tres factores:

1. La Fed y otros bancos centrales de economías avanzadas pueden seguir endureciendo durante algún tiempo. Si bien los diferenciales de tasas de interés son muy altos, puede ser difícil para los bancos centrales latinoamericanos desacoplarse de la Fed y seguir una trayectoria de política diferente. Especialmente para los países donde la inflación no está (todavía) en un camino claro a la baja, una pausa podría resultar en una pérdida de confianza por parte de los inversores externos e internos, lo que llevaría a salidas de capital y depreciación. Eso, a su vez, crearía una presión inflacionaria.

2. Una posible reducción por parte de los inversores globales. El entorno global es excepcionalmente incierto, lo que contribuyó a la significativa volatilidad del mercado que hemos visto en los últimos meses. Los mercados subyacentes, como los bonos del Tesoro de Estados Unidos, se han vuelto menos líquidos. Y cambiar a otros mercados no es la solución, ya que son aún menos líquidos.

3. La incertidumbre sobre la política fiscal y otras políticas puede obligar a los bancos centrales a mantener las tasas más altas de lo que sería óptimo dada la trayectoria de la inflación interna.

Si bien las condiciones financieras en la región ya se han endurecido, podríamos ver aún más efectos de contagio debido a las tasas de interés mundiales más altas. Además, esto podría suceder incluso si el endurecimiento en las economías avanzadas está bien telegrafiado al mercado, como lo ha sido en los últimos años.

El tercer desafío es el bajo crecimiento, tanto cíclica como estructuralmente. En primer lugar, el repunte post pandémico se está quedando (previsiblemente) sin fuerza, preparando el escenario para tasas de expansión más normales. En segundo lugar, las condiciones financieras son mucho más restrictivas a raíz del endurecimiento de la política monetaria dentro y fuera de la región. En tercer lugar, y desde una perspectiva más estructural, hay menos estímulo externo dado un menor crecimiento global, principalmente de China. En cuarto lugar, el ahorro acumulado, que había apoyado el consumo privado en la recuperación, se agota en algunas economías, también debido a los retiros de pensiones. En quinto lugar, es probable que el riesgo político en la región siga siendo alto. Las expectativas de crecimiento a largo plazo para la región han disminuido sustancialmente a raíz de la pandemia y más aún desde 2014, cuando se dispuso de dichos datos.

A mediano plazo, los déficits fiscales esperados y la elevada deuda pública podrían ser otro lastre para el crecimiento si se traducen en mayores primas de riesgo. Los superávits fiscales estructurales no se esperan hasta 2026, y la deuda se encuentra en niveles históricamente altos.

La estabilidad macrofinanciera es muy importante, pero no es suficiente: la región necesita nuevas reformas para revitalizar el crecimiento. También hay factores que podrían apoyar el crecimiento. En primer lugar, los hogares, las empresas y las instituciones financieras parecen estar en buena forma para capear la desaceleración, ya que no hay desequilibrios importantes en el sector privado y los perfiles de deuda parecen generalmente saludables. En segundo lugar, el impacto de la revolución digital puede traducirse en una mayor eficiencia y una mayor productividad. Los pagos más eficientes y los nuevos servicios digitales podrían ser una bendición para las economías, y en particular para las empresas y los hogares en áreas remotas. Por supuesto, esto requiere que exista la infraestructura digital adecuada. En tercer lugar, la transición verde puede proporcionar oportunidades de crecimiento para América Latina. Los países de la región tienen abundantes recursos naturales y están bien posicionados para generar activos verdes, atraer inversores extranjeros y movilizar grandes volúmenes de financiamiento para apoyar la transición energética y un futuro más sostenible. En cuarto lugar, los países de América Latina también pueden beneficiarse de los desarrollos geopolíticos, ya que el llamado «near-shoring» o «friend-shoring» podría atraer inversiones para impulsar la producción y las exportaciones a los Estados Unidos y Europa.

Conclusión

En primer lugar, los países de la región han mejorado sus marcos de estabilidad macrofinanciera, habiendo tenido en cuenta las lecciones de crisis pasadas. En segundo lugar, han adaptado los marcos a los desafíos actuales y los han utilizado bien, incluso durante y después de la pandemia. Esto ha anclado las expectativas y la confianza de los inversores y los deja mejor equipados para hacer frente al actual episodio de inflación. En tercer lugar, los bancos centrales de América Latina han actuado antes que los bancos centrales de las economías avanzadas para combatir la inflación. En cuarto lugar, las políticas fiscales se han beneficiado de instituciones y normas sólidas. Pero la consolidación no debe ponerse en duda. En quinto y último lugar, no basta con garantizar la estabilidad macro financiera. Es esencial para un mayor crecimiento a largo plazo, pero debe ir acompañado de reformas estructurales que mejoren el crecimiento, para aprovechar las oportunidades futuras.

Solicitud del personal de comentarios sobre el borrador del personal de la taxonomía de divulgación de sostenibilidad de las NIIF

SOLICITUD DEL PERSONAL DE COMENTARIOS SOBRE EL BORRADOR DEL PERSONAL DE LA TAXONOMÍA DE DIVULGACIÓN DE SOSTENIBILIDAD DE LAS NIIF.

Somos la organización global de desarrollo de estándares sin fines de lucro detrás del estándar XBRL. Nuestros estándares son abiertos y con licencia libre, y se utilizan en todo el mundo1 para facilitar la presentación de informes comerciales digitales en una amplia gama de dominios de informes. Tenemos un propósito específico de interés público: mejorar la rendición de cuentas y la transparencia del desempeño empresarial a nivel mundial, proporcionando un estándar de intercambio de datos abiertos para la presentación de informes comerciales. Contamos con el apoyo de 20 capítulos independientes en todo el mundo que se centran en los informes digitales en sus propios países y regiones.

En el anexo se expone nuestra respuesta a sus preguntas.

Nuestros comentarios se refieren fundamentalmente a maximizar la utilidad de estas divulgaciones digitales en un momento en que Europa, el Reino Unido, Estados Unidos, Japón, China y muchas otras jurisdicciones buscan introducir divulgaciones obligatorias sobre el clima y otras divulgaciones de sostenibilidad. Lo harán utilizando estándares de divulgación de sostenibilidad estrechamente conectados, pero aún no idénticos emitidos por la EFRAG SRB de Europa, la SEC y / o el ISSB. La mayoría de estas jurisdicciones han indicado, formal o informalmente, su intención de garantizar también que sus mandatos obliguen a los emisores a publicar sus divulgaciones principalmente en formato XBRL en línea. Esperamos que haya una aceptación muy significativa de la taxonomía ISSB en todo el mundo.

A menos que los reguladores y los organismos normativos que implementan las divulgaciones digitales trabajen para coordinar sus actividades, la capacidad de comparar las divulgaciones a través de las fronteras, incluso cuando las normas / reglas subyacentes se alinean, se verá gravemente afectada.

Nos gustaría aprovechar esta oportunidad para agradecer a la Fundación por su colaboración continua dentro del Grupo de Interés Especial (o SIG) de Divulgación Internacional de Sostenibilidad Digital XBRL. Confiamos en que este diálogo siga apoyando el objetivo general de mejorar la interoperabilidad técnica y ayude a facilitar la comparabilidad técnica.

Anexo: Respuesta internacional XBRL a la solicitud de comentarios del personal de mayo de 2022 sobre el borrador de la taxonomía del ISSB.

Estamos de acuerdo con la propuesta de crear una taxonomía de divulgación de sostenibilidad de las NIIF distinta.

En apoyo de sus propuestas, quisiéramos hacer las siguientes observaciones:

• En nuestra opinión, habrá numerosas jurisdicciones que pueden optar por utilizar la taxonomía ISSB sin la taxonomía contable de las NIIF o como precursora de la digitalización de la información contable. Es probable que numerosos mercados emergentes y fronterizos utilicen la taxonomía ISSB como punto de partida para la digitalización.

• Estamos de acuerdo con sus puntos sobre la probabilidad de que los países decidan utilizar acuerdos locales o alternativos de divulgación de GAAP o sostenibilidad (incluidas taxonomías alternativas) en su totalidad o en parte, al menos a corto plazo. Las distintas taxonomías son mucho más claras y un mecanismo más eficiente para facilitar esta diversidad.

• También estamos de acuerdo en que los distintos arreglos serán más sencillos de gestionar desde la perspectiva del debido proceso.

A continuación, hacemos hincapié en la necesidad de modularidad:

• Está claro que es probable que la taxonomía ISSB se utilice de diferentes maneras en diferentes jurisdicciones. El enfoque de «bloque de construcción» para la implementación de la taxonomía, con requisitos nacionales definidos sobre o a través de la selección de diferentes componentes de la taxonomía ISSB mediante el uso de diferentes puntos de entrada, es probable que resulte en arreglos de recopilación de datos significativamente más diversos que los que existen con las implementaciones actuales de taxonomía contable NIIF.

• Por lo tanto, la taxonomía del ISSB debe ser adecuadamente modular para facilitar la reutilización y, por lo tanto, mejorar la comparabilidad internacional.

• Si bien es posible que la mejor manera de implementar características de modularidad sea hacerlo gradualmente, con el tiempo y, en particular, a medida que se desarrollan diferentes estándares ISSB, alentamos al personal a hacer la mayor planificación inicial posible en este campo.

Hacemos los siguientes puntos adicionales para su consideración:

• Puede ser ventajoso considerar la creación de taxonomías de apoyo especializadas adicionales para capturar listas de códigos y enumeraciones extensibles. Tenga en cuenta que XBRL International (finalmente) espera poder publicar ciertas listas de códigos internacionales, aprovechando las mejoras ISO en esta área. Estaríamos encantados de discutir y coordinar.

• En la misma línea, puede ser posible proponer versiones NIIF de una taxonomía «DEI» para simplificar, coordinar y mejorar la captura de una gama de información de portada que puede mejorar la comparabilidad y la utilización. Una vez más, estaríamos encantados de discutir y coordinar.

Estamos de acuerdo en que es importante simplificar la comprensión y mejorar la claridad tanto para los emisores como para los usuarios organizando la taxonomía de tal manera que permita múltiples enfoques para identificar elementos. El enfoque que se está utilizando parece lógico. Quisiéramos hacer las siguientes observaciones:

• Dado que una serie de encabezados dentro de las revelaciones del ISSB son consistentes (y algo repetitivos), pero capturados dentro de una industria o dentro de un concepto central, considere agregar metadatos para capturar, por ejemplo, «gobernanza», «estrategia», «gestión de riesgos» mediante el uso del nuevo rol de propiedad. Sin este tipo de información adicional, no está necesariamente claro a partir de la etiqueta a qué divulgación se aplica el requisito.

• Por favor, considere el uso de la dimensionalidad adecuada dentro del marco de la industria. Es probable que esto sea particularmente importante para las entidades informantes que operan en más de una industria.

• Es probable que se considere cierta normalización entre industrias. Por ejemplo, el «consumo de combustible» y el «consumo de energía» se capturan en diferentes industrias. Ambos son mediciones de energía (como lo muestra su tipo de datos) y hay una implicación de que uno es un superconjunto del otro o que son etiquetas diferentes para la misma cosa, a pesar de que actualmente son dos conceptos separados y desconectados. Cambiarlos para que sean el mismo concepto (con una etiqueta diferente para industrias particulares) o mostrar cómo uno se agrega a otro ayudará tanto a quienes preparan presentaciones que son multiindustriales como a quienes realizan análisis.

• Incluir una base de enlaces de presentación (o tabla) que muestre cómo un analista podría ver los datos en todas las industrias ilustraría cómo el ISSB espera que se use la taxonomía, lo que podría ayudar tanto a los analistas como a los preparadores.

No se trata de una cuestión sencilla.

• Estamos de acuerdo en que el uso de diferentes líneas de pedido para identificar los diversos aspectos de este tipo de divulgaciones de contenido básico es sencillo. Por otra parte, a menos que existan convenciones muy claras de etiquetado y nomenclatura de elementos2, es casi seguro que esta será un área en la que habrá una confusión significativa para los preparadores y dará lugar a que se apliquen etiquetas incorrectas con frecuencia.

• La repetición buscada en los estándares para estas divulgaciones de contenido central, especializadas por diferentes temas de sostenibilidad, es muy probable que atraiga respuestas repetitivas y / o repetitivas contra este patrón de repetición. Es muy probable que el simple enfoque de «partida de pedidos» exacerbe esta tendencia.

• El enfoque de las partidas presupuestarias puede llevar a algunos preparadores a tratar de diferenciar sus respuestas (tal vez en un esfuerzo bien intencionado por reducir al mínimo la repetición) para utilizar extensiones específicas de la entidad en esferas en las que los encargados de establecer las normas y los usuarios realmente buscan la comparabilidad.

• Un enfoque dimensional podría minimizar el enfoque repetitivo, ya que la especialización buscada puede ser más clara. Esta ventaja sería más evidente si los emisores utilizaran un enfoque tabular para estas revelaciones, pero los ejemplos relacionados que hemos visto a menudo dispersan sus respuestas a lo largo de un informe, lo que podría minimizar cualquier ventaja de «especialización» que el enfoque dimensional podría proporcionar.

• Un enfoque dimensional puede ser más desafiante para algunos usuarios, pero igualmente, la mayoría de las herramientas analíticas son más poderosas cuando se les proporcionan estructuras dimensionales para «cortar y cortar».

Odiamos proporcionar una, no respuesta, pero esta es un área que, en nuestra opinión, solo se puede determinar a través de pruebas. Incluso una prueba A-B bastante pequeña de, digamos, hasta 5 divulgaciones de ejemplo preparadas por un pequeño número de emisores que utilizan un pequeño número de soluciones de proveedores y el análisis de ejemplo resultante sería altamente informativo.

Apoyamos el enfoque de etiquetar el bloque útil más amplio de información narrativa y luego etiquetar adicionalmente a un nivel más estrecho dentro de ese bloque, cuando sea material y relevante, particularmente como se muestra en el Apéndice D Tabla 8 y el Apéndice D Figura 1.

Quisiéramos hacer las siguientes observaciones:

• El uso de elementos estrechos booleanos y enumerados («categóricos») dentro de un elemento narrativo más amplio elimina la ambigüedad y la interpretación y simplifica el filtrado basado en máquinas, por lo que alentamos al personal a utilizarlos siempre que sean relevantes y puedan aclarar las divulgaciones.

• Alentamos el uso de divulgaciones narrativas debidamente anidadas, como se describe en la figura 1 del Apéndice D. El ejemplo proporciona potencialmente una situación idealizada y hacemos dos puntos adicionales a este respecto:

               1. Cuando hay delineaciones claras en las diferentes especificidades en el anidamiento de elementos, este enfoque es muy preferible. Es evidente que requiere mecanismos adecuados para fomentar un etiquetado narrativo exhaustivo que se reduzca lógicamente a divulgaciones bastante precisas que a su vez se entiendan mejor en sus entornos específicos: forman parte de uno o más hechos narrativos más amplios.

               2. Por favor, considere el contrafactual. Las estructuras más anchas / más estrechas deben diseñarse cuidadosamente para evitar situaciones en las que haya un etiquetado redundante. Esto es evidente en ciertas revelaciones del IASB en las que algunos conceptos más amplios son simplemente una concatenación de dos conceptos más estrechos. En el caso de que uno de esos conceptos esté vacío, esto solo resulta en un doble etiquetado innecesario del concepto no vacío. Este es un ejemplo simple y este tipo de etiquetado puede llegar a ser extremadamente complejo.

• El etiquetado narrativo granular funciona mejor cuando un preparador desarrolla la narrativa teniendo en cuenta las estructuras de taxonomía. De lo contrario, terminan utilizando características técnicas como ix: continuation y una sola etiqueta se puede dividir en varios párrafos que podrían dispersarse a través de un informe. O (más probablemente) los aspectos importantes de la divulgación no serán etiquetados.

• En este sentido, considere proporcionar orientación que aliente a los emisores a estructurar su información narrativa de tal manera que el etiquetado se sienta natural (las etiquetas estrechas se alinean con oraciones completas o viñetas, las etiquetas más anchas se alinean con uno o más párrafos completos).

• Podría valer la pena señalar que los emisores (y los auditores) se beneficiarán de la utilización de enfoques de etiquetado granular para ayudarles a comprender si, y en caso afirmativo en qué medida, han abordado requisitos narrativos específicos. Las listas de verificación de divulgación y otros mecanismos automatizados de gestión de contenido pueden ser impulsados por la taxonomía.

Como se menciona en nuestras respuestas a Q4 anteriores, admitimos el uso de elementos categóricos (utilizando el tipo de datos booleano XML y la especificación XBRL Extensible Enumerations 2.0) en la taxonomía ISSB. Son especialmente beneficiosas para los usuarios de divulgaciones, ya que eliminan la ambigüedad y, como resultado, aceleran y mejoran la calidad del análisis.

La lista de elementos propuestos en el Apéndice F tiene sentido. Esperamos que su presencia en la taxonomía ISSB signifique que los preparadores no necesitarán crear extensiones específicas de entidad con sus propios elementos de enumeración extensibles o booleanos proxy, ya que su utilidad se basa en su aplicabilidad general.

Podría ser posible ampliar el uso de la enumeración en algunas otras áreas, tales como:

• Horizonte temporal (por ejemplo, en relación con S1 párrafo 16.

• Riesgo u oportunidad de sostenibilidad: hay áreas en la taxonomía (como «Riesgo u oportunidad relacionados con la sostenibilidad [Eje]» que actualmente no proporcionan una bifurcación entre los dos para los miembros descendientes.

Apreciamos el pensamiento que se ha dedicado a esta área.

• En general, no estamos de acuerdo en que la simplificación de la transición para los emisores que podrían estar familiarizados con la taxonomía SASB a la taxonomía ISSB debería ser una consideración importante. La taxonomía SASB es un excelente trabajo y ha informado tanto ejemplos como discusiones importantes. La adopción de la taxonomía, sin embargo, en este punto, es relativamente limitada. Hay muy pocos emisores familiarizados con la taxonomía SASB tal como están las cosas. Dicho esto, estamos de acuerdo con el enfoque y la lógica del personal en la reutilización del trabajo realizado en el desarrollo de la taxonomía SASB de la manera que es evidente en la taxonomía ISSB.

• Estamos de acuerdo en que la generalización/internacionalización de (en particular) las convenciones basadas en la industria son necesarias para la taxonomía del ISSB. En general, la clasificación de la industria es un tema complejo en términos de localización y esto es algo que el equipo ha considerado claramente en su trabajo inicial.

• Estamos de acuerdo con la lógica evidente en la Tabla 4 y el enfoque propuesto para tratar los objetivos relacionados con el clima definidos por las entidades.

• Nuestra principal preocupación en esta área se reduce a la comparabilidad técnica para los usuarios que consumen divulgaciones digitales preparadas en los principales mercados. Tendrán que hacerlo de tal manera que tenga en cuenta los diferentes enfoques de modelización adoptados por el equipo de las NIIF, el equipo EFRAG y el equipo de la SEC en sus diferentes taxonomías.

• Siempre que sea posible, debe ser una consideración primordial del equipo coordinar con sus contrapartes para tratar de garantizar que las decisiones de modelado dispares no hagan que la comparación sea más difícil de lo necesario. Sospechamos que las métricas y los objetivos específicos de la entidad pueden ser un área de particular interés para una amplia gama de usuarios, por lo que enfatizamos este punto aquí.

• Observamos, de paso, que el modelo específico de entidad existente podría mejorarse con la adición de algo así como un «Riesgo u oportunidad relacionada con la sostenibilidad [Eje]» para establecer un vínculo adicional entre las métricas específicas de la entidad y el riesgo / oportunidad identificada.

Creemos que el uso del mecanismo XBRL (una función de arco de nota al pie de página explicativa de los hechos) especificado en los párrafos 105 a 109 para representar información relacionada es útil, podría ser ampliamente (o universalmente) adoptado por el software pertinente dada la señalización adecuada por el equipo de las NIIF y debería usarse con preferencia al mecanismo sugerido en la recomendación del personal. A continuación, se presentan algunos puntos:

• Reconocemos que, por su naturaleza, la utilización de estos mecanismos no puede ser forzada desde la taxonomía.

• Estamos de acuerdo en que los reguladores jurisdiccionales tendrían que considerar cuidadosamente el ámbito de aplicación de este mecanismo y recomendaríamos que se priorizaran áreas de particular importancia. Puede haber aspectos de las referencias cruzadas que no se beneficiarían realmente de las conexiones digitales, incluido el contenido que no es necesariamente material para divulgaciones específicas.

• Dicho esto, estamos de acuerdo en que este es un problema real. Como señala el documento, los informes de sostenibilidad tienden a utilizar referencias cruzadas con mucha más frecuencia que los informes financieros. Del mismo modo, podría esperarse razonablemente que muchas normas del ISSB requieran explícitamente referencias cruzadas relativamente extensas a una serie de materiales dentro de los estados financieros corporativos (y viceversa).

• A nuestro juicio, el mecanismo de los hechos explicativos puede estar más respaldado (y, por lo tanto, ser menos costoso) de lo que podría parecer a primera vista:

• Cualquier solución XBRL en línea que utilice notas a pie de página en XBRL en línea ya admite todos los mecanismos necesarios para representar las conexiones entre hechos de esta manera.

• El principal visor XBRL en línea de código abierto ya admite la visualización de hechos conectados.

• Los reguladores jurisdiccionales ya consumen documentos XBRL en línea que utilizan notas al pie. Algunos obligan a los emisores a utilizarlos adecuadamente para cumplir con sus manuales de presentación.

• Aquellos reguladores que deseen capturar conexiones de hechos utilizando este mecanismo XBRL pueden incluir ese requisito en sus manuales de archivo.

• Además, dependiendo de los requisitos de auditoría, el mecanismo de conexión de hechos XBRL proporcionaría una forma útil de capturar qué hechos son auditados y por qué auditor.

• El mecanismo de conexión del elemento narrativo propuesto puede capturar información de conexión de hechos, pero solo de una manera que esté sujeta a que un preparador humano la escriba correctamente y otro consumidor humano la lea correctamente.

• Las ventajas comparativas del mecanismo XBRL fact-explanatoryFact sobre el mecanismo de elementos narrativos son que es mantenible por máquina, verificable por máquina y legible por máquina. Eso permite que el software guíe a los humanos en términos de crear conexiones y mantener conexiones a medida que se actualiza un documento. También simplificará el proceso de seguimiento, resaltado y visualización de las conexiones entre los hechos y el consumo digital de estos emparejamientos.

Estaremos encantados de seguir discutiendo este tema, incluyendo cualquier sugerencia que podamos tomar para mejorar las especificaciones XBRL en esta área.

Estamos de acuerdo en que una serie de desafíos prácticos (diferentes formatos para diferentes informes, diferencias en el calendario de publicación, «ubicación oficial» desconocida de los objetivos de referencia cruzada) hacen que las referencias cruzadas sean difíciles o de bajo valor en la actualidad. Más lejos:

• A medida que diferentes reguladores jurisdiccionales desarrollen políticas de implementación para las divulgaciones de sostenibilidad, muchos de ellos se enfrentarán a decisiones relativamente difíciles que implican equilibrar los pros y los contras de la ubicación de las divulgaciones. Por un lado, la utilidad de las referencias cruzadas de documentos externos es innegable. Por otra parte, debería haber mejoras en la divulgación mediante la mejora de los controles y procedimientos de calidad que cabría esperar que se aplicaran a la información presentada en los informes primarios.

• En este punto, esperamos que la legibilidad mecánica de los materiales referenciados externamente sea una consideración secundaria. Esto puede cambiar con el tiempo.

• Por ahora, creemos que podría valer la pena considerar un conjunto de elementos para capturar y etiquetar una bibliografía en una divulgación. Estos podrían contener información simple, como el título de los informes de apoyo y una o más URL donde podrían estar ubicados (por ejemplo, el propio sitio web del emisor y / o un depositario regulador oficial). Como esta información estaría etiquetada, los informes de apoyo serían, en términos generales, detectables por máquina. Ello permitiría a los preparadores y consumidores recuperar automáticamente todos los documentos pertinentes o conexos cuando se examina una divulgación determinada. Un humano todavía necesitaría encontrar manualmente la página correcta o usar herramientas de software especializadas para extraer hechos XBRL externos, pero se habría logrado una parte valiosa (por derecho propio) del problema de seguir referencias cruzadas.

En general, en términos de los elementos establecidos en el Apéndice G, estamos de acuerdo en que estas áreas de compatibilidad se identifican de manera sensata y ciertamente simplificarán los aspectos del margen de beneficio para los emisores que también informan sus finanzas bajo las NIIF en formato digital. Más lejos:

• Estamos firmemente de acuerdo (ver arriba) con el uso de Boolean y Enumeraciones como se evidencia en las muestras de taxonomía ISSB establecidas en el Apéndice G.

• Como saben, en nuestra opinión es muy importante que la taxonomía del ISSB se desarrolle pensando en gran medida a los usuarios de todo tipo. Esto vuelve a los puntos anteriores en Q6 con respecto a la necesidad de considerar arquitecturas que simplifiquen, en la mayor medida posible, el consumo de divulgaciones de datos estructurados preparadas de acuerdo con el clima de la SEC y las divulgaciones de sostenibilidad de EFRAG en particular.

• Es poco probable que estas comparaciones sean siempre fáciles a nivel conceptual, pero los usuarios deben hacerlas de todos modos. Alentamos a la Fundación a mantener las diferencias de modelado estilístico al mínimo siempre que sea posible. Las arquitecturas de modelado significativamente diferentes en estas taxonomías aumentarán innecesariamente la complejidad de la comparación de las divulgaciones de sostenibilidad. Instamos al diálogo continuo y a la cooperación técnica siempre que sea posible.

• Creemos que sería útil incluir información orientativa en la taxonomía indicando dónde se espera que los preparadores amplíen la taxonomía. Es muy posible que haya aspectos significativos de estos informes en los que los organismos de normalización prefieran desalentar las extensiones, para centrarse en la comparabilidad. Del mismo modo, puede haber áreas en las que se pueda alentar el desarrollo o la adopción de prácticas comunes de la industria, y en estas áreas las extensiones específicas de la entidad serían bienvenidas.

• En general, creemos que sería útil que la taxonomía del ISSB se diseñara, cuando sea posible, de tal manera que pueda ser utilizada por los preparadores sin la necesidad de producir una taxonomía de extensión específica de la entidad. Tenemos en mente el número indudablemente significativo de jurisdicciones que buscarán utilizar mecanismos de informes digitales relativamente simples para proporcionar ciertos tipos de información de sostenibilidad en los mercados.

• Creemos que la ventaja de un equipo de taxonomía centralizado es algo que la Fundación debería aprovechar. Hay aspectos de las taxonomías que podrían beneficiarse del diseño conjunto. Por ejemplo, presumiblemente debería ser posible generar ciertos aspectos del modelo. Algunos ejemplos podrían ser:

o El encabezado del dominio para la enumeración puede ser genérico. Por ejemplo, ‘SustainabilityRelatedMetricAbsoluteOrExpressedInRelationToAnotherAbstract’ podría ser ‘MetricAbsoluteOrExpressedInRelationToAnotherAbstract’. Esto podría hacer que la jerarquía sea reutilizable en otro contexto.

Del mismo modo, ‘ClimateRelatedRiskOrOpportunityAbstract’ y sus miembros podrían ser genéricos y utilizados en la sostenibilidad y las divulgaciones financieras por igual.

• Por último, tenemos un pequeño número de sugerencias extremadamente específicas para la taxonomía que son lo suficientemente técnicas o discretas como para ser mejor tratadas fuera de esta respuesta. Enviaremos un correo electrónico al equipo por separado.

La política monetaria en un nuevo entorno

Discurso de Christine Lagarde, presidenta del BCE, en el Congreso Bancario Europeo

Frankfurt.

Cuando se le preguntó al ex primer ministro británico Harold Macmillan cuál era el mayor desafío para un estadista, se dice que respondió: «Eventos, querido muchacho, eventos». Y, de hecho, como responsables de la formulación de políticas, nos enfrentamos constantemente a eventos y shocks impredecibles.

Pero lo que hace que la situación a la que nos enfrentamos hoy sea especialmente desafiante es que no solo nos enfrentamos a una secuencia de eventos nefastos (la pandemia, la crisis energética, la invasión injustificable de Ucrania por parte de Rusia y la alta inflación), sino que, como resultado, el entorno que nos rodea también está cambiando.

Algunas de las principales tendencias que caracterizaron las últimas décadas están cambiando o incluso invirtiéndose. En particular, ya no podemos suponer, al menos en un futuro próximo, que la oferta mundial se expandirá gradualmente o que la demanda mundial actuará como amortiguador.

Y esto tiene implicaciones para el enfoque de la política macroeconómica en los próximos años.

Hoy argumentaré que tres temas serán importantes: garantizar la estabilidad de precios a medida que se desarrollen los diferentes shocks; eliminar las restricciones al crecimiento en las zonas en las que han surgido; y salvaguardar un sector financiero resiliente que pueda apoyar las transiciones que enfrentaremos.

Para el BCE, mostrar nuestro compromiso con nuestro mandato es vital para garantizar que las expectativas de inflación permanezcan ancladas mientras la inflación es alta. Estamos comprometidos a reducir la inflación a nuestro objetivo a medio plazo, y tomaremos las medidas necesarias para hacerlo.

Pero para superar los desafíos actuales, otros actores públicos y privados deberán ayudar a acelerar la transición hacia una economía más verde, más digital y más productiva.

El entorno cambiante

Una de las historias macroeconómicas más importantes de los últimos 30 años ha sido la creciente interconexión de la economía mundial y sus implicaciones para la oferta y la demanda mundiales.

La entrada de China en la economía mundial condujo a un aumento masivo de la oferta mundial de mano de obra. Las cadenas de suministro globales se volvieron más desagregadas y eficientes, reduciendo los niveles de inventario y reduciendo los costos. Y los mercados energéticos cambiaron fundamentalmente a medida que surgieron nuevos productores, especialmente el petróleo y el gas de esquisto de Estados Unidos, lo que hizo que el suministro mundial de petróleo y gas fuera significativamente más elástico.

Al mismo tiempo, la globalización permitió que el crecimiento se viera menos afectado a las oscilaciones de la demanda interna, ya que los países podían rotar la demanda hacia el resto del mundo cuando se enfrentaban a recesiones internas. Esto resultó especialmente valioso para Europa a raíz de la crisis de la deuda soberana: entre 2010 y 2014, la demanda externa como porcentaje del PIB de la zona del euro se duplicó con creces.

Estas dos fuerzas significaron que la inflación se volvió inusualmente baja y estable. Un piso por debajo de la demanda significó que las grandes caídas de la demanda interna dieron lugar a una inflación menos volátil. Y la oferta elástica significó que los grandes auges, como el que vimos antes de la gran crisis financiera, no produjeron presiones inflacionarias graves.

Pero ahora nos enfrentamos a un nuevo entorno.

Han surgido nuevas restricciones de suministro en la economía mundial debido a las interrupciones de la cadena de suministro, las políticas de cero COVID, los recortes de producción de energía y la invasión rusa de Ucrania. Y en este contexto, los vaivenes de la demanda provocados por el cierre y la reapertura de la economía han «chocado contra un muro». En lugar de aumentar las cantidades para satisfacer la demanda, los precios han aumentado. Esa es una razón clave por la que, junto con el aumento de los precios de la energía, la inflación ha regresado tan ferozmente.

Algunas de estas limitaciones se desvanecerán con el tiempo. Ya estamos viendo, por ejemplo, la disminución de los costos de envío y el acortamiento de los plazos de entrega. Pero otros cambios pueden ser más persistentes. Las conmociones provocadas por la pandemia y la guerra están creando lo que he llamado un «nuevo mapa global» de las relaciones económicas. Y en este entorno, es incierto si continuará una expansión continua de la oferta y cómo se verá afectada la demanda global.

De hecho, el nuevo mapa mundial se caracteriza por dos cambios clave.

El primero es de la eficiencia a la seguridad en las cadenas de suministro globales.

Esto se refleja en las nuevas políticas industriales que en los últimos años han priorizado los objetivos geopolíticos sobre las preocupaciones de eficiencia. Muchas economías avanzadas están llegando a ver su desindustrialización pasada como una vulnerabilidad, lo que lleva a un impulso para «reubicar» o «apuntalar amigos» industrias consideradas estratégicas. Es probable que eso aumente los costos y afecte la producción mientras las cadenas de suministro se están ajustando.

Al mismo tiempo, este cambio podría cuestionar el papel de China como fuente de demanda global, deprimiendo los valores de inversión y capital para las empresas europeas. Las recientes decisiones políticas para centrarse más en la demanda interna, junto con los controles de exportación de semiconductores por parte de Estados Unidos y las restricciones comerciales a tecnologías clave debido a los riesgos cibernéticos, podrían afectar el lugar de China en la economía global.

El segundo cambio es de la dependencia a la diversificación, especialmente en los mercados energéticos.

Europa está experimentando, dolorosamente, los costes de la dependencia excesiva de un solo proveedor. Y el proceso de diversificación de nuestro suministro de energía tendrá ramificaciones en los próximos años. Por ejemplo, es posible que tengamos que pagar una prima durante algún tiempo para atraer gas natural licuado no contratado para reemplazar el gas ruso.

A largo plazo, es probable que la necesidad de diversificar también acelere la transición verde en Europa, y la inversión masiva en energías renovables impulsará tanto el suministro de energía como la demanda agregada con el tiempo. Pero durante la fase de transición, enfrentamos efectos inciertos en ambos lados de la economía.

Podríamos ver una menor inversión en la producción de petróleo y gas, ejerciendo una presión al alza sobre los precios de los combustibles fósiles, mientras que la demanda de esos combustibles sigue siendo alta. Al mismo tiempo, la cancelación del capital intensivo en carbono existente podría producir un efecto de riqueza negativo y una menor demanda agregada.

Como resultado, todas las fuerzas principales que impulsaron la expansión de la oferta en las últimas décadas y amortiguaron la demanda global (el papel de China, las cadenas de suministro, la abundante energía) están cambiando. Y el efecto neto sobre la oferta agregada y la demanda agregada solo se aclarará con el tiempo.

En este contexto, los tres temas que mencioné al principio son cruciales: garantizar la estabilidad de precios a medida que se desarrollan los diferentes shocks; eliminar las restricciones al crecimiento en las zonas en las que han surgido; y salvaguardar un sector financiero resiliente que pueda apoyar las transiciones que enfrentaremos.

Garantizar la estabilidad de precios

Para la política monetaria, este entorno cambiante crea desafíos considerables.

La inflación en la zona del euro es demasiado alta, habiendo alcanzado los dos dígitos en octubre por primera vez desde el inicio de la unión monetaria. Y dado que es probable que la inflación se mantenga alta durante un período prolongado, debemos monitorear la evolución de las expectativas de inflación con mucho cuidado. Además, aunque los datos recientes sobre el crecimiento del PIB han sorprendido al alza, el riesgo de recesión ha aumentado.

Al mismo tiempo, la experiencia histórica sugiere que es poco probable que una recesión reduzca significativamente la inflación, al menos en el corto plazo. En este contexto, mostrar compromiso con nuestro mandato es vital para garantizar que las expectativas de inflación permanezcan ancladas y que los efectos de segunda ronda no se arraiguen.

Es por eso que hemos estado elevando las tasas al ritmo más rápido de nuestra historia: en 200 puntos básicos en nuestras últimas tres reuniones de política. Estos aumentos de tasas nos ayudan a retirar el apoyo a la demanda más rápidamente. Y envían una señal clara al público de nuestra determinación de reducir la inflación, lo que ayudará a anclar las expectativas.

Esperamos aumentar aún más las tasas, y retirar el alojamiento puede no ser suficiente. En última instancia, elevaremos las tasas a niveles que lleven la inflación de manera oportuna a nuestro objetivo a mediano plazo. Como expliqué recientemente, hasta dónde tenemos que llegar, y qué tan rápido, estará determinado por las perspectivas de inflación. Esto es prospectivo e incorpora todas las diferentes fuerzas a las que nos enfrentamos: las perspectivas de la economía, la persistencia de los shocks, la reacción de los salarios y las expectativas de inflación, y la transmisión de nuestra orientación política.

Las tasas de interés son, y seguirán siendo, la principal herramienta para ajustar nuestra orientación política. Pero también necesitamos normalizar nuestras otras herramientas de política y reforzar así el impulso de nuestra política de tasas.

Por este motivo, recientemente hemos decidido modificar los términos y condiciones de nuestras operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO-III). Las TLTRO abordaron la necesidad de un estímulo significativo durante la pandemia, reforzando la transmisión de los tipos a la economía a través de los bancos. Pero ahora el entorno ha cambiado por completo, y debemos asegurarnos de que el menor coste de financiación de las TLTRO creado para los bancos no impida la transmisión monetaria cuando se requiera la normalización de las políticas.

Del mismo modo, las compras de activos a gran escala fueron necesarias para ampliar la orientación de la política monetaria cuando las tasas de interés estaban cerca del límite inferior. Pero en el entorno actual, y reconociendo que las tasas de interés siguen siendo la herramienta más efectiva para configurar nuestra orientación política, es apropiado que el balance se normalice de manera mesurada y predecible.

En diciembre estableceremos los principios clave para reducir las tenencias de bonos en nuestra cartera del programa de compra de activos. Paralelamente, se mantendrán nuestros instrumentos para preservar la transmisión ordenada de la política monetaria, en particular las reinversiones flexibles en el marco del programa de compras de emergencia pandémicas y el nuevo instrumento de protección de la transmisión.

Levantamiento de restricciones

La política monetaria garantizará un retorno oportuno de la inflación a nuestro objetivo a mediano plazo. Pero las perspectivas económicas también dependerán de la alineación entre la política monetaria y otros actores.

A corto plazo, la orientación de la política fiscal es importante. En el entorno actual de alta inflación, la política fiscal debe ser temporal, selectiva y adaptada. Debe ser temporal, para que no impulse demasiado la demanda a medio plazo; focalizadas, de modo que el tamaño del impulso fiscal sea limitado y beneficie a quienes más lo necesitan; y a medida, para que no debilite los incentivos para reducir la demanda de energía.

Mirando hacia el futuro, si bien la política monetaria puede dirigir la demanda, no puede eliminar las restricciones existentes al crecimiento económico. Otros ámbitos políticos tendrán que actuar. La eliminación de estas limitaciones no solo reconstruirá la oferta que se ha visto afectada por las recientes crisis. Con el tiempo, también fortalecerá la demanda interna en un mundo donde la demanda externa es cada vez menos predecible.

Un impulso para acelerar tres transiciones clave determinará nuestro futuro: hacia una energía más limpia, una mayor seguridad económica y una economía más digital y productiva.

En primer lugar, necesitamos urgentemente aumentar la inversión en energía limpia para contrarrestar la menor inversión en combustibles fósiles y la caída del suministro ruso. No se trata solo de aumentar la producción nacional de energía, sino también de desarrollar nuevas tecnologías que nos ayuden a resolver los desafíos de intermitencia y almacenamiento de las energías renovables. Y a corto plazo, la reforma de los mercados energéticos europeos será fundamental para evitar la volatilidad recurrente de los precios de la energía mientras nos diversificamos lejos del gas ruso.

En segundo lugar, la agenda de «autonomía estratégica» de Europa será fundamental para hacer que el crecimiento sea más resistente a la naturaleza cambiante de la globalización. En un mundo que se fragmenta en bloques, nos permitirá mantener el acceso a tecnologías y recursos críticos, tanto a través de la relocalización de industrias estratégicas, y asegurar alianzas estratégicas. Y eso, a su vez, sustentará la transición energética, que requiere muchos recursos. Los vehículos eléctricos, por ejemplo, utilizan alrededor de seis veces más minerales que los automóviles convencionales.

En tercer lugar, para hacer frente a la reducción de la oferta mundial de mano de obra, así como a nuestras propias sociedades que envejecen, tendremos que empezar a producir más con menos, es decir, abordar el crecimiento crónicamente bajo de la productividad de Europa impulsando nuestra tasa de innovación. Esto requerirá la rápida digitalización de la economía en términos de capacidades y tecnologías. Considere que solo alrededor de la mitad de las empresas de la UE innovaron o adoptaron nuevas tecnologías en 2021, en comparación con cerca de dos tercios en los Estados Unidos.

En conjunto, estas transiciones requerirán una inversión significativa. La Comisión Europea ha estimado que las necesidades de inversión relacionadas con el clima por sí solas ascenderán a casi medio billón de euros en promedio por año hasta 2030. Y se necesitarán más de 100.000 millones de euros al año para cerrar la brecha digital y mejorar las cualificaciones de la mano de obra para gestionar la transición digital.

El fondo Next Generation EU de 750 000 millones de euros, con su enfoque en el gasto ecológico y digital, es una buena herramienta para garantizar que la inversión fluya hacia donde se necesita en los próximos años. Pero, en última instancia, esto tendrá que ir acompañado de una mayor inversión en otros lugares, no solo por parte del sector privado, sino también de los gobiernos nacionales. Según una estimación, el sector público necesitará financiar entre un cuarto y una quinta parte de la inversión relacionada con el clima.

Esto significa que, cuando llegue el momento de que los gobiernos nacionales consoliden sus políticas fiscales, marcará la diferencia si lo hacen reduciendo las transferencias y el consumo público y aumentando los impuestos o recortando la inversión pública. Si optan por este último método, como hicieron después de la gran crisis financiera, existe el riesgo de que no se reconstruya la oferta y que las restricciones al crecimiento continúen siendo vinculantes.

Apoyo a las transiciones

Pero para apoyar estas transiciones, también necesitamos un sector financiero resiliente.

La situación de los bancos ha cambiado drásticamente desde la gran crisis financiera, cuando eran parte del problema. Durante la pandemia, fueron parte de la solución, sobre todo porque, gracias a una regulación más estricta, tenían posiciones de capital y liquidez más sólidas.

Ahora, necesitamos que los bancos sigan siendo parte de la solución. Pero socavar la base sólida que hemos construido no ayudaría a lograr esto. Nos enfrentamos a un mundo que cambia rápidamente, caracterizado por múltiples conmociones y una profunda incertidumbre. En este contexto, una regulación excesivamente diluida dejaría a los bancos más expuestos a shocks y menos capaces de respaldar las transiciones de las que dependerá nuestro crecimiento futuro. Y eso no redundaría en interés del sector, que sería menos rentable, ni de la economía, que carecería de la financiación que necesita.

Al mismo tiempo, la naturaleza de la intermediación financiera está cambiando, y debemos asegurarnos de que esto contribuya, en lugar de amenazar, la resiliencia del sector.

En primer lugar, la digitalización de los pagos se está extendiendo rápidamente, lo que podría plantear nuevos tipos de riesgo a medida que nuevos actores y productos ingresan al mercado. Pero los bancos centrales están respondiendo avanzando en el desarrollo de monedas digitales del banco central. Estas monedas podrían dar a los bancos una herramienta para ofrecer productos y servicios mejorados, construidos sobre la base estable del dinero público digital.

En segundo lugar, el papel de las finanzas no bancarias está creciendo, con su participación en el crédito general de las instituciones financieras a las empresas de la economía real aumentando de alrededor del 15% al 26% desde 2009. Esto debe reflejarse en un marco macro prudencial más sólido para las entidades no bancarias. Específicamente, necesitamos un marco que se centre en construir resiliencia ex ante, en lugar de depender de medidas ex post.

Conclusión

Estamos entrando en un nuevo entorno en el que las fuerzas que crearon una expansión sostenida de la oferta mundial y permitieron que la demanda mundial actuara como amortiguador, están cambiando.

Los efectos de este cambio son inciertos, pero el deber de la política monetaria no lo es. El BCE se asegurará de que una fase de alta inflación no alimente las expectativas de inflación, permitiendo que una inflación demasiado alta se afiance. Hemos actuado con decisión, elevando las tasas en 200 puntos básicos, y esperamos elevar las tasas aún más a los niveles necesarios para garantizar que la inflación regrese a nuestro objetivo de mediano plazo del 2% de manera oportuna.

Pero si queremos reconstruir nuestra capacidad de oferta y fortalecer las fuentes internas de crecimiento, otras áreas de política deben reenfocarse. Lo más importante es que deben dirigir la inversión hacia las transiciones que definirán nuestro futuro, y el sector financiero debe poder apoyar activamente estas transiciones.

La coherencia entre las áreas de política pública sigue siendo importante en un mundo post-pandémico. Si respondemos por separado a los desafíos de hoy, corremos el riesgo de interponernos en el camino de los demás. Pero si actuamos juntos, podemos estar a la altura de esos desafíos y garantizar que se cumplan nuestros objetivos.