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La complejidad de la política monetaria

Discurso de apertura de Fabio Panetta, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, en la conferencia CEPR-EABCN sobre «Finding the Gap: Output Gap Measurement in the Euro Area»

La brecha de producción: la diferencia entre la producción real y la potencial desempeña un importante papel conceptual en la banca central.

En condiciones normales, la brecha de producción representa un indicador de la presión inflacionaria al señalar la cantidad de capacidad ociosa en la economía. A su vez, esto proporciona un criterio contra el cual los bancos centrales calibran la política monetaria. Al dirigir la demanda de modo que la producción real coincida con el potencial, los bancos centrales pueden estabilizar la inflación en torno a sus objetivos.

Desde la crisis financiera mundial hasta el inicio de la pandemia, las variaciones en la brecha del producto reflejaron de manera destacada el papel desempeñado por los factores de demanda.

La implicación para la política monetaria fue relativamente sencilla. Los shocks a la demanda empujaron la producción, el empleo y la inflación en la misma dirección, lo que llevó a una correlación positiva entre las brechas de producción y la inflación. La política monetaria podría apuntar a cerrar la brecha de inflación sin enfrentar grandes compensaciones en términos de brecha de producción.

En última instancia, los bancos centrales se enfrentaron a la dificultad, no tanto de diagnosticar, sino de cumplir: una vez que la inflación cayó demasiado baja, sus instrumentos convencionales se vieron limitados a medida que las tasas de interés se acercaban a su límite inferior. Los bancos centrales tuvieron que desplegar herramientas de política no estándar para elevar la demanda.

Hoy estamos en un nuevo entorno. La economía está experimentando grandes shocks de oferta negativos que empujan la producción y la inflación en direcciones opuestas. La correlación entre las brechas de producción estimadas y la inflación se ha vuelto más borrosa e incierta que en el pasado. Y las compensaciones que enfrenta la política monetaria se han vuelto más complicadas.

En otras palabras, la política monetaria se ha vuelto significativamente más compleja.

Al diseñar la respuesta de política monetaria adecuada, los bancos centrales deben hacer dos juicios clave: uno sobre el origen de los shocks que afectan a la economía y otro sobre su persistencia.

Hoy argumentaré que la inflación de la zona del euro ha sido impulsada por el alza de los precios de la energía y las persistentes restricciones de la oferta, incluso cuando la economía se reabrió después de la fase de crisis de la pandemia, desatando una demanda reprimida. Pero el impulso a la demanda de la reapertura se está desvaneciendo, y aún no tenemos evidencia de que los shocks de oferta estén teniendo efectos grandes y permanentes en el potencial de producción. Y si los shocks de oferta redujeran de manera duradera su potencial, nuestra respuesta de política tendría que considerar que también afectan la demanda al deprimir el ingreso real actual y futuro.

En este contexto, la política monetaria debe evitar el riesgo de un desanclaje de las expectativas de inflación, lo que podría dar lugar a efectos de segunda ronda en forma de dinámicas excesivas de fijación de salarios y precios. Eso implica ajustar las condiciones monetarias y adelantar las alzas de tasas.

Pero mientras las expectativas permanezcan ancladas, la calibración de nuestro ajuste de políticas debería tener en cuenta la incertidumbre sin precedentes del mundo posterior a la pandemia. Si nos precipitamos demasiado y nos equivocamos al concluir que los shocks de oferta han deprimido de manera duradera el producto potencial, podemos someter a la economía a un endurecimiento excesivo. Si no se corrige rápidamente, esto podría resultar en una pérdida permanente de producción a medida que la capacidad productiva se ajusta a una demanda significativa y persistentemente menor. Y esa cicatriz puede resultar difícil de sanar.

Ser prudentes no excluye la posibilidad de que tengamos que pasar de retirar el alojamiento a restringir la demanda. Pero en ausencia de efectos claros de segunda ronda, necesitaríamos pruebas convincentes de que es probable que los shocks actuales sigan teniendo un efecto más adverso en la oferta que en la demanda.

Este acto de equilibrio –sopesar los diversos factores en juego de manera prospectiva– es el propósito final de las proyecciones y el juicio de política por igual. Los modelos y las mediciones deben ser desafiados y mejorados – de hecho, esto es de lo que trata esta conferencia – pero la evidencia anecdótica selectiva ciertamente no es una mejor guía. Nuestras decisiones de política deben seguir basándose en un análisis exhaustivo de los datos; Simplemente no hay sustituto para eso.

El origen de los choques

El origen de los shocks, es decir, si se originan más en el lado de la demanda o en el lado de la oferta, es muy importante para la política monetaria. Un banco central normalmente querría ajustar la política gradualmente frente a los shocks de oferta. Pero debería reaccionar de inmediato a los shocks de demanda que corren el riesgo de llevar la inflación a mediano plazo por encima de la meta.

Esta pregunta es crucial hoy en día porque las perturbaciones que han afectado a la economía de la zona del euro en los últimos años han afectado tanto a la demanda como a la oferta, lo que hace que sea más difícil identificar los principales impulsores de la inflación.

Nos hemos enfrentado a una serie de shocks externos de oferta y un deterioro de la relación de intercambio que ha elevado los costos para las empresas y debilitado la demanda. Esto ha resultado en un aumento extraordinario en los precios de la energía y los alimentos, especialmente después de la invasión rusa de Ucrania. En conjunto, la energía y los alimentos representan actualmente directamente más de dos tercios de la inflación general.

Al mismo tiempo, los elementos de consumo más beneficiados por la reapertura de la economía han contribuido cada vez más de manera más relevante a la inflación subyacente a lo largo del tiempo. La combinación de este shock positivo de la demanda acumulada, las interrupciones del suministro relacionadas con la pandemia y el aumento vertiginoso de los precios de la energía ha provocado un traspaso mucho más rápido y fuerte de las presiones de costos, especialmente los costos de la energía, a la inflación interna que en el pasado. De hecho, los artículos con una alta proporción de energía en los costos directos representan actualmente alrededor de la mitad de la inflación en los servicios y los bienes industriales no energéticos. También hemos visto a las empresas reaccionar a la amenaza de escasez ordenando más y antes de lo habitual, lo que a su vez ha elevado la inflación a lo largo de la cadena de precios, un fenómeno conocido como el «efecto látigo».

La naturaleza de las perturbaciones también se ha visto desdibujada por el lado del mercado laboral por la respuesta política de los gobiernos a la pandemia. Ha protegido el empleo de las oscilaciones de la demanda a través de planes de retención de empleo. Y ha llevado a un aumento del empleo en el sector público, especialmente en salud y educación.

Como resultado, las brechas de producción y desempleo están dando señales diferentes hoy. Según nuestras proyecciones, se espera que el PIB real se mantenga por debajo de su trayectoria anterior a la pandemia durante el horizonte de proyección, mientras que se espera que el mercado laboral siga siendo resistente.

Sin embargo, es probable que las contribuciones relativas de las condiciones de oferta y demanda cambien con el tiempo.

En particular, la liberación de la demanda acumulada explica en gran medida la reciente contribución de la demanda a la inflación. Esto es diferente de un repunte cíclico que «se alimenta de sí mismo» o de un aumento sostenido del consumo como se observa en Estados Unidos como resultado de una política fiscal altamente expansiva y un rápido aumento de los salarios. Por ello, en la zona del euro, la contribución impulsada por la demanda a la inflación subyacente ha avanzado más lentamente con el tiempo. Pero los indicadores prospectivos apuntan a un debilitamiento significativo de la demanda, lo que sugiere que es probable que su contribución se desvanezca.

Y dado que es probable que el debilitamiento de la demanda desacelere rápidamente el crecimiento del PIB mientras disminuye el impulso de la reapertura de la economía, la evidencia sugiere que los shocks adversos de la oferta y la energía continuarán deprimiendo la producción (gráfico 6). Del mismo modo, es probable que la contribución de las perturbaciones de la oferta a la inflación perdure en los próximos meses, como resultado del efecto rezagado de los cuellos de botella anteriores y la transferencia escalonada de los costos mayoristas de la energía a las facturas minoristas.

Esto me lleva a creer que los factores de oferta seguirán siendo, en general, el determinante dominante de la inflación en el futuro.

La persistencia de los choques

Cuando la inflación está impulsada principalmente por shocks de oferta, la política monetaria debe responder cuando los shocks son persistentes para mantener ancladas las expectativas de inflación y evitar que la inflación se afiance. Comprender las razones de la persistencia de los shocks actuales y si pueden reducir permanentemente el potencial también es crucial para diseñar la respuesta política adecuada.

Hay dos explicaciones alternativas para la persistencia de los choques de oferta que hemos experimentado.

La primera es que la economía se ha visto afectada por una secuencia de choques temporales de oferta, que en conjunto han creado un efecto persistente sobre la inflación. En este caso, la producción potencial debería permanecer prácticamente sin cambios. Y el efecto persistente de los shocks de oferta en la actividad económica a través de los ingresos reales y la confianza podría resultar en una brecha de producción negativa.

La segunda explicación es que la pandemia y la guerra podrían haber desencadenado o acelerado cambios estructurales, como la desglobalización o una combinación energética más costosa, que han reducido permanentemente la producción potencial. En estas circunstancias, la economía podría estar sobrecalentándose a pesar de que el PIB real se mantiene muy por debajo de su trayectoria anterior a la pandemia (gráfico 7). En otras palabras, al reducir el producto potencial, los shocks de oferta podrían haber creado un exceso de demanda y, por lo tanto, una brecha de producción positiva, lo que justificaría una postura de política más restrictiva.

Distinguir entre estas dos posibles explicaciones en tiempo real no es tarea fácil. Al igual que en cuanto a los orígenes de los choques, requiere una mirada cercana a la evidencia.

Una forma de hacerlo es examinando las estimaciones de la brecha de producción. Las estimaciones de las principales instituciones de previsión muestran cierta dispersión, pero apuntan en una dirección similar: todas prevén una brecha de producción negativa en 2023 que no se cierra completamente en 2024. Con respecto a la situación actual, estimar las revisiones de la producción potencial en tiempo real es complicado pero las últimas estimaciones de la Comisión Europea prevén un crecimiento potencial del 1,2 % en 2023 y del 1,3 % en 2024, con un nivel de producción potencial en 2024 un 5,6 % superior al de 2019.

Una forma alternativa de analizar si la capacidad de oferta ha disminuido es examinar los posibles efectos de las perturbaciones adversas de la oferta individuales.

El personal del BCE realizó recientemente una serie de estudios que sugieren que es probable que las perturbaciones análogas a las observadas en los últimos meses tengan efectos limitados sobre el potencial. Los estudios constataron que incluso perturbaciones negativas hipotéticas significativas, como la desglobalización —y las perturbaciones de la cadena de suministro mundial asociadas— o un aumento permanente y importante de los precios del petróleo solo indujeran una revisión moderada a la baja del nivel de producción potencial en la zona del euro al cabo de cuatro años, oscilando entre el -0,3 % en el primer caso y el -0,8 % en el segundo, en comparación con el escenario de referencia sin estos  Choques. Estos efectos deben compararse con un aumento acumulativo previsto de la producción potencial de alrededor del 5 % durante el mismo período, según las estimaciones de la Comisión Europea.

Del mismo modo, los análisis centrados en el mercado laboral de la zona del euro sugieren que las perturbaciones que hemos visto en los últimos años –en particular, la pandemia– no parecen haber dejado cicatrices persistentes en la oferta de mano de obra y la producción potencial, por ejemplo, al desencadenar la jubilación anticipada.

Como siempre, tales estimaciones están rodeadas de una incertidumbre considerable. Pero en esta etapa, no respaldan la opinión de que estamos o estaremos enfrentando una gran brecha positiva del producto.

En general, mi lectura de la evidencia disponible hasta ahora es que no podemos decir, con suficiente confianza, que estamos enfrentando una pérdida grande y permanente de potencial.

Implicaciones para la política monetaria

Mi objetivo principal hoy es ilustrar las dificultades y los riesgos a los que deben hacer frente las autoridades al evaluar la dinámica de la oferta y la demanda en tiempo real, así como las implicaciones de estas dinámicas para las perspectivas de inflación a medio plazo.

No obstante, ofreceré algunas reflexiones sobre cómo el análisis anterior está influyendo en mi pensamiento sobre la política monetaria en un entorno económico incierto.

Hoy en día existe un argumento común de que la política monetaria se enfrenta a riesgos asimétricos. Si la política reacciona exageradamente a la inflación, siempre puede deshacer el daño más adelante. Pero si reacciona lo insuficiente y la inflación se sale de control, tendrá que someter a la economía a un ajuste más duro y costoso para frenar la inflación.

Hay límites a este argumento.

Ciertamente, la política monetaria debe ajustarse, incluso si la brecha del producto es negativa, porque el riesgo de efectos de segunda ronda se ha vuelto demasiado grande. Sin embargo, también creo que, dada la incertidumbre a la que nos enfrentamos, la calibración de nuestra orientación de la política monetaria debe seguir basándose en datos empíricos y centrarse en las perspectivas de inflación a medio plazo. Y después del progreso que ya hemos logrado en el ajuste de nuestra postura política, un endurecimiento agresivo no es aconsejable, por dos razones principales.

En primer lugar, llevar a cabo una política monetaria basada en la opinión de que el potencial es permanentemente más bajo, sin pruebas claras de que este sea el caso, podría resultar auto satisfactorio y costoso. La evidencia muestra cada vez más que la destrucción de la demanda también afecta a la oferta. La investigación sobre las recesiones en los últimos cincuenta años ha encontrado que las contracciones profundas, incluidas las impulsadas por la política monetaria, conducen a efectos duraderos en el PIB real en comparación con la tendencia anterior a la contracción.

Esto sugiere que las políticas macroeconómicas actuales deben diseñarse para evitar aumentar innecesariamente el riesgo de que la contracción cada vez más probable en los próximos meses se convierta en una contracción severa y prolongada, lo que marcaría la economía. Esto requiere que las políticas energética y fiscal sigan siendo específicas y contribuyan a amortiguar las presiones inflacionarias, ayudando a mantener ancladas las expectativas de inflación y preservando al mismo tiempo la capacidad productiva. Pero también requiere que la política monetaria no ignore los riesgos de un endurecimiento excesivo.

Si tuviéramos que comprimir la demanda de manera excesiva y persistente, correríamos el riesgo de empujar también la producción permanentemente por debajo de la tendencia, independientemente de si los shocks iniciales fueron temporales o no (es decir, incluso si una reacción política dura fuera innecesaria). Y eso no podría revertirse fácilmente mediante la posterior flexibilización de las políticas, sobre todo porque las expansiones no reconstruyen la oferta tanto como las contracciones la destruyen.

En segundo lugar, incluso si llegáramos a la conclusión de que las perturbaciones de la oferta reducirán el potencial de forma duradera, todavía tendríamos que examinar sus efectos sobre la demanda antes de decidir nuestra orientación política.

Por ejemplo, los trabajadores pueden aceptar alguna pérdida de ingresos reales a medida que la demanda se suaviza, los costos ya no pueden transferirse fácilmente a los consumidores y aumentan los riesgos para la seguridad laboral. En algunos países de la zona del euro, las negociaciones salariales se centran en la inflación subyacente y no en la inflación general. Esto puede verse como un reconocimiento de que la pérdida de los términos de intercambio tiene que ser soportada, al menos hasta cierto punto, en lugar de recuperarse.

Además, en este contexto, los hogares pueden optar por reducir el consumo, en lugar de suavizarlo y mitigar el impacto en el gasto, porque un producto potencial permanentemente más bajo también reduciría permanentemente sus ingresos y riqueza futuros. Investigaciones recientes que utilizan modelos de crecimiento endógeno muestran que, si los shocks de oferta causan «cicatrices», la perspectiva de un menor producto potencial reduce la inversión y el crecimiento de la productividad. Al comprimir los ingresos futuros de los hogares y su gasto actual, puede hacer que la demanda caiga tanto o incluso más que la oferta.

En total, estos efectos implican que, incluso frente a las consecuencias duraderas de los shocks de oferta en el producto potencial, las implicaciones para la brecha del producto, la dinámica de la inflación y la calibración óptima de la política solo pueden derivarse con el tiempo. Y esto refuerza el argumento de que, mientras las expectativas de inflación permanezcan ancladas, la política monetaria debe ajustarse, pero no reaccionar de forma exagerada.

Las proyecciones de los expertos del BCE publicadas en septiembre de 2022, que prevén una inflación cercana al 2 % al final de su horizonte temporal, son coherentes con una retirada de la política monetaria acomodaticia. Pero la incertidumbre que rodea la dinámica de la oferta y la demanda nos obliga a seguir siendo prudentes en cuanto a hasta dónde debe llegar el ajuste. Y no debemos ignorar el hecho de que el endurecimiento, que se ha derivado de nuestras decisiones desde finales de 2021 y de las expectativas de nuevos ajustes en nuestra postura, ya se está abriendo camino en la economía, con los retrasos de transmisión habituales. Las estimaciones sugieren que este endurecimiento restará en promedio más de un punto porcentual del crecimiento anual del PIB real cada año hasta 2024 en comparación con un contrafactual en el que las tasas de interés y las expectativas del balance se habrían mantenido sin cambios desde diciembre de 2021.

Conclusión

La inflación es alta en este momento y los riesgos asociados con esta situación no deben subestimarse. La política monetaria tiene que endurecerse para garantizar que la inflación no se afiance.

Pero el impacto de los shocks actuales en la brecha del producto claramente no está claro.

Sería erróneo basar un endurecimiento agresivo en supuestos que no pueden ser corroborados de manera concluyente. Las consecuencias de posibles errores pueden no ser perceptibles hoy en día, pero se harían evidentes con el tiempo. Entonces puede ser demasiado tarde para revertirlos por completo.

Ficha informativa: mejora de la comprensión de la divulgación de información sobre sostenibilidad financiera por parte de los consumidores

La FCA se compromete a fomentar el debate sobre todos los aspectos de la regulación financiera y a crear evidencia rigurosa para respaldar su toma de decisiones. Para facilitar esto, publicamos una serie de artículos ocasionales, que se extienden a través de la economía y otras disciplinas.

El factor principal para aceptar documentos es que deben hacer contribuciones sustanciales al conocimiento y la comprensión de la regulación financiera.

Los documentos ocasionales contribuyen al trabajo de la FCA al proporcionar resultados de investigación rigurosos y estimular el debate. Si bien pueden no representar necesariamente la posición de la FCA, son una fuente de evidencia que la FCA puede utilizar en el desempeño de sus funciones y para informar sus puntos de vista. La FCA se esfuerza por garantizar que los resultados de la investigación sean correctos, a través de verificaciones que incluyen informes de árbitros independientes, pero la naturaleza de dicha investigación y la elección de los métodos de investigación es un asunto de los autores utilizando su juicio experto. En la medida en que los artículos ocasionales contengan errores u omisiones, deben atribuirse a los autores individuales, en lugar de a la FCA.

El Reino Unido tiene ambiciones de ser un líder mundial en finanzas verdes (HM Government, 2021) y la forma en que la información de sostenibilidad sobre productos de inversión se presenta a los consumidores forma una parte importante de este objetivo, lo que permite a los consumidores seleccionar inversiones en función de sus características de sostenibilidad y comparar información entre productos. Por lo tanto, la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) y HM Treasury están desarrollando un régimen que requerirá información sobre productos de inversión (divulgaciones) para «fundamentar las afirmaciones ESG que hacen de una manera comparable entre productos y accesible para clientes y consumidores» (HM Government, 2021).

Para saber cómo las divulgaciones podrían ayudar a informar a los consumidores, emprendimos un programa de investigación del comportamiento sobre divulgaciones de sostenibilidad para productos de inversión.

Contribuimos con el pensamiento de la ciencia del comportamiento al desarrollo de fichas informativas para inversores y realizamos dos experimentos en línea para comprender sus efectos en la comprensión del consumidor de las características de sostenibilidad de un producto. Los consumidores pueden tener dificultades para comprender la información en este contexto debido a la atención limitada (FCA, 2013) y los costos excesivos asociados con la búsqueda y comprensión de la información (Gutsche y Zwergel, 2020). Como precursor de los experimentos, realizamos un análisis conjunto que nos ayudó a comprender qué características de inversión son importantes para los consumidores y que un sistema de calificación objetivo sería útil al diseñar las hojas informativas, que informaron el diseño de la hoja informativa.

Nuestro primer experimento confirmó que las fichas informativas mejoraron la comprensión de las características de sostenibilidad de los productos de inversión, en comparación con solo tener disponible el Documento de Datos Fundamentales para el Inversor (KIID) (con una proporción promedio de preguntas de comprensión respondidas correctamente de veinticinco que pasan de una línea de base del treinta y nueve por ciento al cuarenta y ocho por ciento). Sin embargo, hubo algunos resultados que queríamos investigar más a fondo. En particular, encontramos una tendencia de las personas a creer erróneamente que todos los fondos con objetivos sostenibles tenían como objetivo tener un impacto en el mundo real, mientras que en realidad los fondos de «impacto» son los únicos que lo hacen. Las personas también tendían a sobreestimar las credenciales de sostenibilidad del producto etiquetado como «Transición» (ahora llamado «Mejoradores sostenibles»), creyendo incorrectamente que invertía principalmente en empresas o activos que mantienen características sostenibles.

Después de estos resultados, realizamos entrevistas de grupos focales con consumidores con una amplia experiencia de inversión, para informar posibles opciones para mejorar el diseño de la hoja informativa.

En un segundo experimento, hicimos adaptaciones a la hoja informativa basadas en los hallazgos de la investigación cualitativa y los desarrollos de políticas. En particular, la hoja informativa actualizada presentaba una descripción de la categoría de fondos de la que formaba parte el fondo en particular, en lugar de incluir descripciones de todas las categorías de fondos (que los consumidores informaron encontrar confusas). También probamos el efecto de proporcionar hojas informativas para todas las categorías de sostenibilidad, en comparación con solo para los fondos con objetivos sostenibles.

Una vez más, descubrimos que la hoja informativa rediseñada mejoró significativamente la comprensión en comparación con solo tener el KIID, pero proporcionar una hoja informativa para todos los fondos fue lo más efectivo, aumentando la comprensión en diez puntos porcentuales (con una proporción promedio de preguntas de comprensión respondidas correctamente de veinte que pasaron de una línea de base del cuarenta y siete por ciento al cincuenta y siete por ciento). Cuando las fichas informativas actualizadas se proporcionaron únicamente para fondos sostenibles, la comprensión del consumidor mejoró en seis puntos porcentuales, un aumento significativamente menor que cuando se proporcionan fichas informativas sostenibles para todos los fondos.

En general, las fichas informativas sobre sostenibilidad informadas por el comportamiento mejoraron la comprensión de los consumidores de información importante sobre sostenibilidad. La longitud de la hoja informativa (dos páginas y media en comparación con una página) no pareció tener ningún impacto en la comprensión. Las mejoras efectivas en la comprensión dependían de que las personas abrieran y leyeran las hojas informativas, y la tendencia a hacerlo en la vida real puede diferir de nuestras condiciones experimentales. Dado esto, esperamos que las fichas informativas aún mejoren la comprensión en la vida real, pero el tamaño de los efectos puede ser diferente.   El Tribunal también constató que la provisión de fichas informativas sobre sostenibilidad aumentó la proporción de participantes que tomaron una decisión hipotética de invertir en un producto sostenible. Si bien influir en la elección no era un objetivo explícito de las fichas informativas, un análisis más detallado indicó que el aumento de la comprensión era una razón importante para algunos de los cambios en la elección.

Los resultados de este trabajo informaron el enfoque de la FCA para las divulgaciones de sostenibilidad a nivel de producto orientadas al consumidor (FCA 2022).

Hallazgos clave

Experimento 1: ¿fichas informativas sostenibles, cortas o largas?

• Las versiones cortas y largas de las fichas informativas sobre sostenibilidad informadas por el comportamiento aumentaron la comprensión general de las características de sostenibilidad de un fondo en comparación con la simple visualización del documento de datos fundamentales para el inversor (KIID) y no se encontraron diferencias entre las dos versiones en términos de comprensión.

• Incluso con las fichas informativas, hubo un bajo nivel de comprensión de los aspectos de los productos «en transición» y «alineados». En particular, las personas no identificaron que estos productos no tenían como objetivo tener un impacto positivo en el mundo real. Solo el producto ‘Impacto’ fue diseñado para cumplir con esta definición.

• Aquellos que vieron hojas informativas de sostenibilidad tenían más probabilidades de informar que invertirían en uno de los fondos sostenibles, y una mayor comprensión explicó alrededor de la mitad de este efecto. Esto sugiere que proporcionar hojas informativas puede ayudar a los consumidores a tomar decisiones más informadas cuando se trata de decisiones de inversión para fondos sostenibles.

• Los mayores cambios en la elección se alejaron del producto «Sin objetivos de sostenibilidad» y se acercaron al producto «Impacto».

• Sugerimos que el efecto positivo en la comprensión del consumidor se explique en parte por las características de diseño de las fichas informativas, por ejemplo: presentar las cifras como valores o frecuencias en £; presentación clara y sencilla; y el lenguaje, el cebado y la creación de elementos clave destacados. Esto contrasta con el lenguaje técnico en los KIID, que puede ser discordante para algunos participantes y conducir a una menor comprensión para el grupo de control.

Investigación cualitativa (grupos focales)

• Para algunos participantes, la percepción entrante fue que los productos comercializados como sostenibles eran «totalmente sostenibles». Algunos no eran conscientes de que las inversiones comercializadas como sostenibles podían variar significativamente en términos de sus credenciales de sostenibilidad y seguían luchando con el concepto de que podría haber diferentes enfoques de la sostenibilidad.

• Algunos participantes encontraron que las métricas de sostenibilidad, como el «aumento implícito de la temperatura» y la «huella de carbono relativa», eran convincentes porque ofrecían ejemplos del mundo real que eran familiares y les ayudaban a diferenciar entre los productos.

• Cuando solo describimos la etiqueta que se relacionaba con un producto en particular (en lugar de incluir etiquetas y descripciones para otros productos también), notamos menos conceptos erróneos entre los participantes y posteriormente probamos esto cuantitativamente en el Experimento 2.

• La importancia de utilizar un lenguaje favorable al consumidor y garantizar que los términos clave se simplifiquen o expliquen también fueron temas. Por ejemplo, algunos participantes no entendieron el concepto de «administración», que es el principal canal de contribución de los inversores para el producto «Mejorar».

Experimento 2: ¿fichas informativas sostenibles, para fondos sostenibles o para todos los fondos?

• Probamos hojas informativas actualizadas en el Experimento 2. Los cambios realizados incluyeron solo incluir la etiqueta y la descripción del producto en cuestión, cambiar los nombres de las categorías sostenibles y eliminar una de las categorías de etiquetas. También solo se incluyeron hojas informativas de una página y no se probó la hoja informativa más larga. El Tribunal descubrió que estas fichas informativas aumentaban la comprensión general de las características de sostenibilidad de los fondos en comparación con el simple hecho de ver el documento de identificación fundamentales de los fondos. Cuando solo proporcionamos fichas informativas para los productos sostenibles, la comprensión fue menor que cuando las proporcionamos para todos los productos.

• Proporcionar hojas informativas solo para productos sostenibles disminuyó la comprensión promedio del consumidor de los productos «Sin etiqueta sostenible». Nuestra hipótesis es que las personas que vieron hojas informativas solo para los productos sostenibles tenían más probabilidades de pensar que no había información sobre sostenibilidad contenida en el documento KIID del fondo «No Sustainable Label», por lo que era menos probable que la buscaran.

• De acuerdo con el Experimento 1, las hojas informativas de sostenibilidad aumentaron la proporción de personas que informaron que invertirían en uno de los fondos sostenibles. Una vez más, el aumento de la comprensión explicó alrededor de la mitad de este efecto.

• Las fichas informativas no ayudaron a los participantes a comprender todos los aspectos de las características sostenibles de los productos «Mejoras sostenibles» (anteriormente denominados «Transición») y «Enfoque sostenible» (formalmente denominados «Alineados»). La distinción entre tener objetivos sostenibles y lograr un impacto sostenible siguió siendo difícil de comprender para los participantes. A menudo, las personas no identificaron que estos productos no tenían un objetivo principal para lograr resultados sociales o ambientales positivos.

• Sin embargo, parecía que las fichas informativas actualizadas ayudaron a algunas personas a comprender mejor que el fondo «Mejoradores sostenibles» no invertía principalmente en actividades sostenibles.

Consideraciones sobre igualdad y diversidad

Hemos examinado las cuestiones de igualdad y diversidad que pueden surgir de las propuestas de este documento ocasional. En general, no consideramos que las propuestas de este documento ocasional afecten negativamente a ninguno de los grupos con características protegidas, es decir, edad, discapacidad, sexo, matrimonio o unión civil, embarazo y maternidad, raza, religión y creencias, orientación sexual y reasignación de género.

Introducción

Antecedentes políticos y enfoque de esta investigación

Los servicios financieros y los mercados pueden desempeñar un papel clave para avanzar hacia un futuro más sostenible y ha habido un aumento dramático en las inversiones ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) en los últimos cuatro años, con flujos de fondos sostenibles europeos de $ 20 mil millones invertidos en el primer trimestre de 2019 a más de $ 140 mil millones invertidos en el primer trimestre de 2021 (FCA, 2021b). Junto con la evidencia que revisamos en la siguiente sección, esto proporciona un fuerte indicador de que los consumidores se preocupan por el papel de ESG en sus inversiones.

En respuesta a esta demanda de los consumidores, las empresas están proporcionando una gama cada vez más diversa de productos que se dirigen a diversos objetivos, temas o características de sostenibilidad. Sin embargo, esto ha llevado a una creciente preocupación de que las empresas puedan confundir o incluso engañar a los consumidores sobre la naturaleza de estos productos, lo que lleva a un déficit de confianza (FCA 2022). Nos referimos al «lavado verde» donde los inversores son engañados sobre cuán sostenible es un producto. la FCA, al autorizar fondos, ha identificado casos que hacen afirmaciones relacionadas con la sostenibilidad sobre sus productos de inversión que no resisten el escrutinio (FCA, 2021a).

El Reino Unido también ha establecido su ambición de ser un líder mundial en finanzas verdes en su Hoja de ruta hacia la inversión sostenible (HM Government, 2021). La información del producto (divulgaciones) juega un papel importante y la hoja de ruta incluye una declaración de que los administradores / propietarios de activos y los productos de inversión estarán «obligados a justificar las afirmaciones ESG que hagan de una manera que sea comparable entre productos y sea accesible para clientes y consumidores». El documento también afirma que «también deberán revelar si tienen en cuenta los asuntos relacionados con ESG y cómo lo tienen en cuenta en sus acuerdos de gobernanza y en sus políticas y estrategias de inversión». La FCA, en estrecha colaboración con HM Treasury, es responsable de desarrollar este régimen.

Uno de los temas clave declarados del régimen es la importancia de generar confianza e integridad en los instrumentos, productos y ecosistemas de apoyo sostenibles. Este resultado se alinea con los objetivos operativos de la FCA para proteger a los consumidores, proteger y mejorar la integridad del mercado y promover la competencia efectiva en interés de los consumidores. También respalda la expectativa del Canciller, como se establece en la última carta de mandato (HM Treasury, 2022), de que la FCA tenga «en cuenta el compromiso del Gobierno de lograr una economía neta cero para 2050 al avanzar en (sus) objetivos».

La FCA ahora ha establecido sus propuestas de políticas para la divulgación de información ESG (FCA, 2022). Una parte de los requisitos más amplios, el sistema de etiquetado y divulgación de productos, es el foco de este documento. La intención es clasificar los productos en diferentes etiquetas, y que haya una divulgación orientada al consumidor que contenga información clave a nivel de producto, y una divulgación más detallada a nivel de producto y entidad sobre los riesgos, oportunidades e impactos de sostenibilidad que se encuentran debajo. Los productos se clasifican en función de su intencionalidad, de acuerdo con una de las tres etiquetas o clasificaciones de sostenibilidad, o como que no tienen una etiqueta sostenible. En particular, el régimen distingue entre productos en función de si tienen por objeto invertir en activos que:

• podrían considerarse razonablemente «sostenibles» o alinearse con un tema de sostenibilidad, en línea con el objetivo del producto («enfoque sostenible»)

• están en camino de ser más sostenibles en el tiempo, incluso a través de la influencia de la administración del proveedor del producto («Mejoradores sostenibles»)

• lograr un impacto positivo y medible en el mundo real («Impacto sostenible»)

Por lo tanto, el régimen distingue entre productos en función de si los activos en los que invierten:

• Etiqueta de no sostenibilidad: invierte en activos que no cumplen con los criterios para una etiqueta sostenible

• Enfoque sostenible: invierte en activos que razonablemente podrían considerarse «sostenibles» o que se alinean con un tema de sostenibilidad, en línea con el objetivo del producto.

• Mejoradores sostenibles: invierte en activos que están en camino de ser más sostenibles con el tiempo, incluso a través de la influencia de administración del proveedor del producto.

• Impacto sostenible: productos que tienen como objetivo lograr un impacto positivo y medible en el mundo real.

No hay jerarquía entre las categorías propuestas: cada tipo de producto está diseñado para ofrecer un perfil diferente de activos y satisfacer las diferentes preferencias de los consumidores. No hay una respuesta única para todos los tipos de activos y productos de inversión.

Esto se debe a que los consumidores necesitan navegar por un panorama de inversión complejo con diferentes objetivos y estrategias relacionados con la sostenibilidad, que no pueden compararse fácilmente en una escala lineal y jerárquica.  Todavía no existe un «estándar» objetivo para la sostenibilidad de un producto. Tampoco hay una forma significativa de comparar, por ejemplo, productos que persiguen diferentes temas de sostenibilidad, o comparar un producto que tiene como objetivo contribuir a resultados positivos de sostenibilidad a lo largo del tiempo con uno que se compromete a invertir solo en activos que son sostenibles hoy en día.

La clasificación y el etiquetado de los productos se basarán en un conjunto de criterios objetivos que establezcan un «alto nivel» de calidad e integridad. Estos criterios incluyen la especificación del objetivo, la política y estrategia de inversión, los indicadores clave de rendimiento, los atributos a nivel de empresa, como los recursos y la gobernanza de ESG, y la administración del inversor.

Las divulgaciones a nivel de producto orientadas al consumidor forman parte de estos requisitos de divulgación y etiquetado y son el foco de este documento.

Dados estos antecedentes políticos y evidencia hasta la fecha, nuestra investigación se centró en mejorar la comprensión de los consumidores de las características de sostenibilidad de sus inversiones dentro de las partes orientadas al consumidor de los requisitos de divulgación y etiquetado propuestos por la FCA para generar confianza.

Somos conscientes de que tales divulgaciones solo constituyen una parte de cómo los consumidores aprenden sobre temas de sostenibilidad en las inversiones, y una serie de preguntas importantes estaban fuera del alcance de nuestra investigación, como si los consumidores eligen leer la divulgación en primer lugar. Como tal, nuestra investigación es un punto de partida sobre este tema de política, en lugar de una investigación exhaustiva de todas las intervenciones potencialmente relevantes.

Nuestra investigación informó el enfoque de la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) para las divulgaciones de sostenibilidad a nivel de producto orientadas al consumidor (FCA, 2022).

Contexto conductual y literatura

Varios estudios han demostrado que los consumidores se preocupan por los problemas de sostenibilidad, incluso en el contexto de la inversión. En la última Encuesta de Vidas Financieras de la FCA, el 80% de los encuestados dijeron que les gustaría que su dinero se invirtiera de una manera que hiciera «algo bueno además de [proporcionar] un rendimiento financiero» (FCA, 2020). Además, un experimento en línea de participantes estadounidenses que intentó simular opciones de inversión reales para ayudar a comprender hasta qué punto los ahorradores valoran la sostenibilidad, descubrió que el ahorrador mediano preferiría un fondo sostenible, incluso si tienen que sacrificar hasta un 2,5% de rendimientos pasados (Stillwell, 2019).

Nuestro diseño experimental se basó en una serie de conocimientos de la literatura de ciencias del comportamiento, incluso en relación con las intervenciones que han aumentado la comprensión del consumidor en la inversión y en entornos más amplios.

Presentación oportuna de las divulgaciones

A través de una encuesta web y una prueba de campo, Balebko et al. (2015) examinaron cómo el tiempo afecta la prominencia de los avisos de privacidad de las aplicaciones para teléfonos inteligentes. Los autores encontraron que mostrar el aviso durante el uso de la aplicación aumentó significativamente las tasas de recuperación en comparación con mostrarlo en la tienda de aplicaciones o usar frases alternativas de los avisos de privacidad. Esto sugiere que las revelaciones de tiempo para cuando un individuo está más involucrado en la tarea es un aspecto vital para atraer a los lectores. Sin embargo, observamos que el contexto diferente en nuestro estudio significa que los efectos pueden diferir para las divulgaciones ESG.

Atraer la atención a través del priming

Dos estudios realizados por Wang (2011) y Wang y Dowding (2010) sugieren que el uso de encabezados textuales y características gráficas puede ayudar a atraer la atención a una divulgación, mientras que categorizar la información puede ayudar a las personas a procesarla. Además, los resultados sugieren que cuantos menos pasos tenga que seguir el participante para ver la divulgación, más probable es que la vea y la procese, ya que los clics adicionales necesarios para operar un sistema desplegable redujeron la atención prestada.

Simplificación de la presentación de la información numérica

La investigación realizada por el Proyecto de Números Simples (2021) ofrece una serie de sugerencias concretas para aumentar la comprensión, que incluyen: cálculo previo de cálculos difíciles (por ejemplo, interés compuesto); representar cifras en libras o frecuencias (por ejemplo, 1 en 100) o representarlas visualmente cuando sea posible, en lugar de porcentajes; y que las figuras o unidades grandes que son abstractas para el lector (por ejemplo) C02MTe deben presentarse de una manera que sea significativa (por ejemplo, millas conducidas).

El contexto es clave para aumentar la comprensión

Tres experimentos de Newman et al. (2016), probaron dos tipos de señales de información en la parte frontal del envasado de alimentos: (i) señales «objetivas», aquellas que ofrecen información cuantitativa específica, como los niveles de calorías y nutrientes; y (ii) señales «evaluativas», que interpretaron la información sobre la salud general de un producto en función de su contenido nutricional agregando una etiqueta con una calificación de salud de 3 estrellas. Descubrieron que cuando a los consumidores se les presentaban productos alimenticios uno por uno, las señales objetivas eran mejores para evaluar los alimentos y aumentaban su intención de comprar productos más saludables. Sin embargo, cuando los consumidores observaron múltiples productos alimenticios de una sola vez, las señales evaluativas fueron mejores para mejorar los resultados.

El diseño eficaz de la divulgación es fundamental para simplificar la complejidad

La Comisión Federal de Comercio (FTC) encargó al Kleimann Communication Group (2006) que llevara a cabo una investigación cualitativa que informara cómo podrían mejorar la comprensión, la comparación y el cumplimiento de los avisos de privacidad financiera.

Los autores identificaron seis «meta temas»: 1) mantenerlo simple, ya que los consumidores se sienten abrumados por demasiadas palabras e información compleja y es posible que no la lean en absoluto; 2) el buen diseño importa, ya que los consumidores respondieron positivamente a un diseño de tabla, encabezados, espacio en blanco, texto en negrita, listas con viñetas, un tamaño de fuente más grande y papel de tamaño completo; 3) las decisiones de diseño cuidadosas garantizan la neutralidad, ya que la divulgación debe entregar información y no decisiones directas, utilizaron lenguaje fáctico, presentación objetiva y palabras no inflamatorias; 4) los consumidores necesitan contexto para comprender la información detallada; 5) la normalización es muy eficaz, ya que ayuda a los consumidores a reconocer inmediatamente el aviso y, por lo tanto, reduce la carga cognitiva; y 6) la tabla de divulgación es crítica, ya que una tabla de divulgación simple, concisa, altamente visual y estandarizada simplifica la información compleja en un formato digerible.

Reducción de los costos de información a través de etiquetas

El Tribunal examinó las pruebas sobre el etiquetado en otros sectores, por ejemplo, las etiquetas de los alimentos en la parte frontal del envase. Un metaanálisis de 114 estudios cuantitativos encontró que las etiquetas nutricionales en la parte frontal del paquete ayudan a los consumidores a identificar productos saludables (Ikonen, 2020).

También exploramos la literatura sobre si las etiquetas de indicadores, como una calificación de estrellas sobre cinco, se han aplicado al contexto de las finanzas sostenibles. El Behavioural Insights Team descubrió que las calificaciones por estrellas son efectivas para influir en los consumidores para que seleccionen más fondos de pensiones ambientales (Behavioural Insights Team, 2022). Además, al investigar las barreras a la inversión socialmente responsable (ISR), Gutsche y Zwergel (2020) descubrieron que las etiquetas, como los certificados de sostenibilidad, podrían disminuir los costos de información y superar algunas barreras para los inversores, particularmente para los nuevos inversores. Nuestra propia investigación (Anexo 2) muestra que las «medallas» de sostenibilidad tienen un efecto significativo en las elecciones de inversión declaradas por los participantes. Esto sugiere que una calificación destacada, que se presenta como una representación objetiva del impacto ESG de un fondo, tendría un efecto significativo en los fondos en los que los consumidores deciden invertir.

Limitaciones en la literatura y nuestra contribución

Los estudios revisados proporcionan evidencia sólida que ayudó a informar el enfoque, aunque persisten algunas limitaciones en los estudios revisados. En algunos casos, los estudios se basaron en tamaños de muestra pequeños, que a veces no se seleccionaron al azar. Parte de la investigación es cualitativa, lo que no muestra causalidad o prevalencia, por lo que no se debe confiar exclusivamente en ella sin investigación adicional complementaria.

Gran parte de la investigación sobre etiquetas o certificados se centra en indicadores resumidos para hacer comparaciones cuantitativas rápidas. Si bien estos enfoques han sido efectivos en otras áreas, no necesariamente se traducen en el objetivo de este trabajo de divulgación, que debe comunicar la forma en que los productos financieros son sostenibles, en lugar de solo el grado en que lo son. Esto se debe a que los consumidores necesitan navegar por un panorama de inversión complejo con diferentes objetivos y estrategias relacionados con la sostenibilidad que no se pueden comparar fácilmente en una escala lineal y jerárquica, como se establece en el contexto político anterior. Nuestra evaluación de la literatura aquí también se basa en fuentes de varios contextos e industrias diferentes, por lo que los efectos pueden no traducirse directamente al contexto de divulgación sostenible.

De hecho, como las divulgaciones de sostenibilidad financiera son innovaciones regulatorias recientes en todo el mundo, se necesita más investigación en este espacio. Nuestra investigación tiene como objetivo comenzar a abordar esta brecha ayudando a comprender dónde puede estar la confusión y cómo construir una mejor comprensión de los productos de inversión sostenible. Con una gran muestra y un diseño de investigación que permite la inferencia causal, aportamos nueva evidencia sobre divulgaciones de sostenibilidad financiera.

Nuestro enfoque

Reflejando el contexto y las ideas anteriores, hemos emprendido el siguiente programa de investigación:

• Un primer experimento en línea (‘Experimento 1’). Esto pone a prueba la comprensión del consumidor de dos versiones iniciales de una hoja informativa de divulgación de sostenibilidad, donde se aplicaron conocimientos de comportamiento (incluida la literatura anterior) al sistema de divulgación orientado al consumidor desarrollado por la FCA, junto con HM Treasury.

• Investigación cualitativa, motivada por algunos hallazgos del Experimento 1 relacionados con cómo los consumidores entienden los diferentes enfoques de sostenibilidad de los productos. El objetivo de esta investigación es explorar y comprender cómo se podrían mejorar las plantillas de divulgación probadas en el Experimento 1.

• Un segundo experimento en línea («Experimento 2»), en el que se probará una versión actualizada de las etiquetas y las hojas informativas de divulgación, que incorpora ideas de la investigación cualitativa, así como cambios motivados por las políticas.

• También incluimos un resumen más detallado de algunos análisis conjuntos anteriores sobre inversión sostenible. Esta fue una investigación exploratoria anterior a las propuestas de divulgación actuales, buscando comprender qué características de inversión son importantes para los consumidores y si un sistema de calificación objetiva podría ser impactante. Se ha publicado un resumen de la investigación (FCA 2021b) y se ha informado en parte el diseño de las hojas informativas probadas en nuestro experimento, sobre todo que un sistema de calificación objetiva sería útil al diseñar las hojas informativas.

FASB propone servicios financieros – Guía de implementación de la taxonomía de compañías de inversión

La Guía de implementación de taxonomía GAAP no es autorizada; más bien, es un documento que comunica cómo se diseñan la Taxonomía de Información Financiera GAAP y la Taxonomía de Informes de la SEC (denominadas colectivamente «Taxonomía GAAP»). También proporciona otra información para ayudar a un usuario de la taxonomía GAAP a comprender cómo se estructuran los elementos y las relaciones.

Aviso a los destinatarios de este borrador

El personal de FASB invita a individuos y organizaciones a enviar comentarios por escrito sobre todos los asuntos en este borrador. Las respuestas de aquellos que deseen comentar sobre la Guía de implementación de taxonomía GAAP propuesta deben recibirse por escrito antes del 14 de diciembre de 2022. Las partes interesadas deben enviar sus comentarios por correo electrónico a xbrlguide@fasb.org, Referencia de archivo No. 2023-2550. Aquellos sin correo electrónico deben enviar sus comentarios a «Jefe de Desarrollo de Taxonomía, Referencia de Archivo No. 2023-2550, FASB, 801 Main Avenue, PO Box 5116, Norwalk, CT 06856-5116». No envíe respuestas por fax.

Preguntas para los encuestados

El personal de FASB invita a individuos y organizaciones a comentar sobre el contenido de esta Guía de Implementación de Taxonomía GAAP propuesta (Guía) para la Taxonomía de Información Financiera GAAP y la Taxonomía de Informes SEC (denominadas colectivamente la «Taxonomía GAAP») y, en particular, sobre las preguntas a continuación. Los encuestados no necesitan comentar todas las preguntas.

Se solicitan comentarios de aquellos que están de acuerdo con el contenido y aquellos que no están de acuerdo con el contenido. Los comentarios son más útiles si identifican y explican claramente el problema o la pregunta con la que se relacionan. A aquellos que no están de acuerdo se les pide que describan sugerida(s) alternativa(s), apoyada por razonamientos y ejemplos específicos, si es posible.

1. ¿Está de acuerdo en que los ejemplos proporcionan información suficiente para aplicar los elementos de la taxonomía GAAP y el modelado para la presentación de informes por parte de las empresas de inversión? Si no es así, ¿por qué no son suficientes?

2. ¿Existen otros ejemplos de presentación de informes por parte de las sociedades de inversión que sería beneficioso incluir en la Guía? En caso afirmativo, ¿Cuáles son?

3. ¿Está de acuerdo en que la estructura de modelado dentro de la taxonomía GAAP para la presentación de informes por parte de las empresas de inversión facilita el consumo de datos y mejora la comparabilidad? Si no es así, ¿por qué no?

4. ¿Está de acuerdo en que la Guía aborda las prácticas comunes de presentación de informes para la presentación de informes por parte de las sociedades de inversión? De no ser así, ¿Qué prácticas comunes de presentación de informes no se incluyen?

5. ¿Existen dificultades, desafíos o consecuencias no deseadas en la aplicación de la estructura de modelos para la presentación de informes por parte de las empresas de inversión, como se ilustra en la Guía? En caso afirmativo, ¿Cuáles son?

6. ¿Existe otro enfoque que proporcione una mejor estructura de modelado para la presentación de informes por parte de las empresas de inversión? En caso afirmativo, ¿Qué alternativa propondría?

Guía de implementación de taxonomía GAAP propuesta para compañías de inversión

(incluidos los horarios SEC S-X para empresas de desarrollo empresarial)

Visión general

El propósito de esta Guía propuesta es demostrar el modelo para la presentación de informes por parte de las empresas de inversión. Estos ejemplos no pretenden abarcar todas las configuraciones de modelado potenciales o dictar la apariencia y estructura de la taxonomía de extensión de una entidad o sus estados financieros. Los ejemplos se proporcionan para ayudar a los usuarios de la taxonomía GAAP a comprender cómo se estructura el modelado para la presentación de informes por parte de las empresas de inversión dentro de la taxonomía GAAP. Los ejemplos se basan en la suposición de que la entidad cumple con los criterios para informar como una compañía de inversión bajo los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP) y / o la literatura autorizada de la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC). Además, las partidas notificadas en los ejemplos no incluyen todos los requisitos de presentación de informes y representan únicamente divulgaciones y declaraciones parciales con fines ilustrativos.

Si bien los constituyentes pueden encontrar útil la información en la Guía, los usuarios que buscan orientación para cumplir con los requisitos de presentación del Lenguaje de Información Comercial Extensible (XBRL) de la SEC deben consultar el Manual de Archivadores EDGAR de la SEC y otra información proporcionada por la SEC

Esta guía se centra únicamente en el etiquetado detallado (nivel 4); no incluye elementos para bloques de texto, bloques de texto de directivas y bloques de texto de tabla.

En esta Guía se incluyen dos secciones:

• Sección 1: Descripción general del modelado: Esta sección proporciona una visión general del modelado para la presentación de informes por parte de las empresas de inversión.

• Sección 2: Ejemplos de modelado: Esta sección incluye ejemplos de modelos para la presentación de informes por parte de las empresas de inversión.

• Ejemplo 1—Estado consolidado de activos y pasivos

• Ejemplo 2—Estados de operaciones consolidados

• Ejemplo 3—Estado consolidado de cambios en los activos netos

• Ejemplo 4—Lista de inversiones en valores de emisores no afiliados

• Ejemplo 5—Inversiones en filiales

• Ejemplo 6—Calendario de contratos abiertos a plazo en moneda extranjera

Información general

(1)  Se ha proporcionado una leyenda para las dimensiones y los miembros del dominio para asociar con los hechos contenidos en las notas a los estados financieros. Los elementos de extensión se codifican con «Ex». Las leyendas específicas de los ejemplos se proporcionan en la Figura x.2 de cada ejemplo.

(2) Los elementos que tienen un tipo de período instantáneo y los elementos que tienen un tipo de período de duración se indican como tales en la Figura x.2 de cada ejemplo. Los elementos instantáneos tienen un contexto de fecha único (como el 31 de diciembre de 20X1) y los elementos de duración tienen una fecha de inicio y finalización como contexto (como del 1 de enero al 31 de diciembre de 20X1).

(3) La vista de informe XBRL (figura x.3 en cada ejemplo) no incluye toda la información que puede aparecer en el documento de instancia de una entidad. La vista de informe XBRL se proporciona únicamente con fines ilustrativos.

(4) Para los elementos contenidos en la taxonomía GAAP, la etiqueta estándar es como aparece en la taxonomía GAAP. Para los elementos de extensión, la etiqueta estándar corresponde al nombre del elemento. Para obtener información sobre la estructuración de elementos de extensión, consulte el Manual de archivadores de SEC EDGAR.

(5) Los valores reportados en XBRL generalmente se ingresan como positivos, con la excepción de ciertos conceptos como ingresos netos (pérdidas) o ganancias (pérdidas).

(6) Las etiquetas preferidas (figura x.3 en cada ejemplo) son las etiquetas creadas y utilizadas por una entidad para mostrar los títulos de las partidas en sus estados financieros.

(7) Se puede encontrar información adicional para los valores notificados mediante enumeraciones extensibles en la Guía de implementación de taxonomía GAAP, Enumeraciones extensibles: una guía para preparadores.

Sección 1: Descripción general del modelado

El modelado distingue entre el uso de dimensiones escritas y dimensiones explícitas. Se pretende utilizar una dimensión mecanografiada cuando se dispone de información específica para cada emisión de una inversión o cada contrato de derivados. Se pretende utilizar una dimensión explícita para una desagregación por una característica específica (por ejemplo, tipo o industria).

Las dimensiones mecanografiadas para cada emisión de inversión y para cada contrato por tipo de derivado están destinadas a ser utilizadas para el calendario de inversiones y los esquemas de derivados para asociar la información específica para cada emisión o contrato. Los miembros de la dimensión topada son únicos para cada problema o contrato y no están presentes en la taxonomía de extensión. Los ejemplos de esta Guía ilustran el uso de las dimensiones mecanografiadas «Inversión, Identificador [Eje]» (A4), que está destinada a ser utilizada para etiquetar cada inversión y su información relacionada, y «Contrato de moneda extranjera a plazo abierto, identificador [Eje]» (A8), que está destinado a ser utilizado para etiquetar cada contrato abierto en moneda extranjera a plazo y su información relacionada. El uso de una dimensión tipificada asocia la información para cada problema o contrato para permitir a los usuarios de los datos comprender qué es información para cada problema y qué no es información desglosada.

La dimensión explícita «Inversión, Afiliación del emisor [Eje]» (A1) y los miembros aplicables están destinados a ser utilizados para etiquetar el valor de las inversiones desagregadas por afiliación del emisor que representa el total por afiliación y no es específica de una emisión individual. «Inversión, emisor no afiliado [Miembro]» (M1) está destinado a ser utilizado para etiquetar el valor total de la inversión en emisores no afiliados. «Inversión, Emisor Afiliado [Miembro]» (M2) está destinado a ser utilizado para etiquetar el valor total de la inversión en emisores afiliados. «Inversión, emisor afiliado, [miembro] controlado» (M3) e «Inversión, emisor afiliado, [miembro] no controlado» (M4) son hijos de «Inversión, emisor afiliado [miembro]» (M2) y están destinados a ser utilizados para etiquetar los valores totales de las inversiones en emisores afiliados controlados y emisores afiliados no controlados, respectivamente. El uso de la dimensión explícita sólo para desagregar totales ayuda a los usuarios de los datos a comprender los valores que son sumas.

El elemento de enumeración extensible «Inversión, afiliación del emisor [enumeración extensible]» (XL75) está diseñado para usarse con «Inversión, identificador [eje]» (A4) para cada problema para comunicar la afiliación cuando no es una característica de desagregación. La dimensión «Inversión, Afiliación del emisor [Eje]» (A1) y los miembros aplicables están destinados a ser utilizados cuando el valor es una desagregación por afiliación del emisor de la inversión. Se han agregado otros elementos de enumeración extensible a la taxonomía GAAP, incluidos, entre otros, «Inversión, Nombre del emisor [Enumeración extensible]» (XL76), «Inversión, tipo [enumeración extensible]» (XL77), «Inversión, tasa de interés variable, Tipo [enumeración extensible]» (XL80), «Inversión, sector industrial [enumeración extensible]» (XL83) y «Activo derivado, nombre de contraparte [enumeración extensible]» (XL98) para comunicar información sobre cada emisión de inversión o contrato.

Sección 2:

Ejemplos de modelado Ejemplo 1: Estado consolidado de activos y pasivos

Este ejemplo ilustra el modelo para el estado consolidado de activos y pasivos reportado por una compañía de inversión.

Notas:

• «Inversión en propiedad, a valor razonable» (L1), «Inversión, afiliación del emisor [Eje]» (A1) y el miembro correspondiente están destinados a ser utilizados para etiquetar el valor razonable de la cartera de inversiones desagregado por la afiliación del emisor de la inversión. «Inversión, emisor no afiliado [miembro]» (M1) está destinado a ser utilizado para etiquetar el valor razonable de las inversiones en emisores no afiliados. «Inversión, emisor afiliado, [miembro] controlado» (M3) está destinado a ser utilizado para etiquetar el valor razonable de las inversiones controladas en emisores afiliados. «Inversión, emisor afiliado, [miembro] no controlado» (M4) está destinado a ser utilizado para etiquetar el valor razonable de las inversiones no controladas en emisores afiliados.

• «Pasivo derivado» (L15), «Instrumento derivado [Eje]» (A2) y el miembro correspondiente están destinados a ser utilizados para etiquetar el valor reportado de los pasivos derivados desagregados por tipo de contrato de derivados. «Call Option [Member]» (M5) está destinado a ser utilizado para etiquetar la responsabilidad derivada del contrato de opción de compra. «Swap [Miembro]» (M6) está destinado a ser utilizado para etiquetar el pasivo derivado para el contrato de swap.

• «Activo derivado, tipo [enumeración extensible]» (XL4) está destinado a utilizarse para el valor de la apreciación no realizada en el contrato de cambio a plazo de moneda extranjera porque no está desagregado por tipo de activo derivado y la característica de tipo se aplica al valor de todo el informe. Si el hecho está desagregado por más de un tipo de activo derivado, se pretende utilizar la dimensión «Instrumento derivado [Eje]» (A2).

• «Ganancias retenidas (déficit acumulado)» (L30) está destinado a ser utilizado para etiquetar el valor de las ganancias distribuibles.

• «Patrimonio neto atribuible a la matriz» (L31) está destinado a ser utilizado para etiquetar el valor reportado de los activos netos excluyendo el patrimonio atribuible a las participaciones no controladoras en el estado consolidado de activos y pasivos (balance). «Patrimonio, incluida la parte atribuible a la participación no controladora» está destinado a ser utilizado para etiquetar el valor, incluida la participación no controladora, en el estado de activos y pasivos cuando corresponda. Se espera que «Patrimonio, incluida la parte atribuible a la participación no controladora» se utilice para los valores iniciales y finales informados en el estado consolidado de cambios en los activos netos (patrimonio) para todos los declarantes que informan patrimonio neto o activos netos que representan capital. Esto proporciona datos coherentes para los usuarios entre los archivadores y durante varios períodos para un archivador si cambian las circunstancias.

• Los elementos de la partida «Acciones ordinarias, valor, emitidas» (L24), «Capital adicional pagado» y «Ganancias retenidas (déficit acumulado)» (L30) están destinados a ser utilizados para etiquetar los valores en el estado consolidado de activos y pasivos. Los elementos de dimensión están destinados a utilizarse para el desglose del total de activos netos (patrimonio) en el estado consolidado de cambios en los activos netos.

• «Acciones ordinarias, acciones, en circulación» está destinado a ser utilizado para etiquetar las acciones ordinarias en circulación en el estado consolidado de activos y pasivos. El mismo elemento de partida está destinado a utilizarse con la dimensión «Componentes del patrimonio [Eje]» y «Acciones ordinarias [Miembro]» (M8) para etiquetar el mismo valor en el estado consolidado de cambios en los activos netos. La intención del etiquetado en el estado de cambios en los activos netos es alinear todos los valores de las acciones ordinarias con el mismo elemento miembro para permitir una conciliación automatizada del saldo inicial y la actividad relacionada durante el período con el saldo de las acciones ordinarias al final del período.

Bonos soberanos y sostenibles – Retos y nuevas opciones

Bonos soberanos y sostenibles: retos y nuevas opciones

Los gobiernos centrales llegaron tarde al mercado de rápido crecimiento de bonos sostenibles, pero pueden establecer mejores prácticas ambiciosas para los emisores privados.

El mercado de bonos verdes, sociales y de sostenibilidad (GSS) ha crecido rápidamente desde su inicio, a alrededor de $ 2.9 billones pendientes para fines de junio de 2022. Los fondos recaudados para los bonos GSS se destinan a proyectos elegibles: proyectos climáticos y ambientales en el caso de los bonos verdes; proyectos relacionados con la salud y la educación, la vivienda asequible o la seguridad alimentaria para los bonos sociales; y una mezcla de proyectos verdes y sociales en el caso de los bonos de sostenibilidad. A diferencia de los mercados de bonos convencionales, los emisores soberanos llegaron tarde al mercado GSS, pero han contribuido notablemente a su crecimiento más recientemente.

Explotando la base de datos de bonos sostenibles del BIS, esta característica analiza los factores subyacentes a la emisión de bonos soberanos GSS. Los emisores soberanos llegaron tarde debido a los obstáculos derivados de los requisitos de fungibilidad de los marcos de deuda pública en muchos países, que entran en conflicto con la asignación de bonos GSS por el uso de los ingresos. Dicho esto, los marcos para la emisión de bonos soberanos GSS han aliviado algunas de estas dificultades y han establecido mejores prácticas ambiciosas para los emisores privados en términos de verificación del uso de los ingresos e informes de impacto en la sostenibilidad. Ilustramos esto centrándonos en los marcos de bonos verdes soberanos. En el futuro, los instrumentos basados en resultados, como los bonos vinculados a la sostenibilidad (SLB), podrían reducir aún más los obstáculos para los emisores soberanos al ofrecer más flexibilidad en el uso de los ingresos. Tales instrumentos han atraído a los inversores. Sin embargo, es un desafío establecer los términos contractuales clave para que alineen los incentivos para los emisores con los objetivos de sostenibilidad.

La hoja de ruta para el resto de la característica es la siguiente. En la siguiente sección, documentamos la evolución y el estado reciente de la financiación de bonos GSS, centrándonos en particular en las diferencias entre emisores soberanos y otros. La siguiente sección destaca los desafíos y las nuevas opciones para financiar las ambiciones climáticas de los soberanos: primero, las tensiones entre los principios de los bonos verdes y la fungibilidad de la deuda pública; en segundo lugar, el desarrollo de normas más estrictas por parte de los soberanos para la revisión externa ecológica y la evaluación de impacto; y, por último, los SLB como opción para superar las deficiencias de los bonos verdes convencionales.

Puntos clave

  • El mercado de bonos sostenibles se ha desarrollado rápidamente, alcanzando los 2,9 billones de dólares a finales de junio de 2022, y los soberanos se unieron tarde, pero aumentaron su participación del 4% al 7,5% en los últimos dos años y medio.
  • Las tensiones entre el uso prescrito de los ingresos por parte de los bonos verdes soberanos y los requisitos de fungibilidad de la deuda pública pueden superarse parcialmente mediante normas de información perfeccionadas y una revisión externa.
  • Los bonos soberanos vinculados a la sostenibilidad con objetivos climáticos significativos y sanciones por incumplimiento que son importantes a los ojos del público podrían ayudar a los emisores soberanos a avanzar hacia los objetivos de reducción de emisiones de carbono.

Financiación sostenible de bonos: soberanos frente a otros emisores

La base de datos de bonos sostenibles del BIS indica que el mercado de bonos GSS se ha expandido rápidamente. La cantidad de bonos GSS en circulación aumentó más de cuatro veces desde enero de 2019, para situarse en 2,9 billones de dólares a finales de junio de 2022.

Una característica inusual del desarrollo del mercado de bonos GSS es la entrada tardía de emisores soberanos. Los primeros bonos verdes soberanos fueron emitidos por Polonia y Francia a principios de 2017, más de nueve años después de que dos supranacionales emitieran los primeros bonos verdes, en 2007-08. Gobiernos locales y empresas públicas en economías avanzadas emitió bonos GSS a principios de la década de 2010 para financiar proyectos específicos respetuosos con el medio ambiente, por ejemplo, para mejorar la calidad del agua y la eficiencia energética o para apoyar la limpieza de la contaminación. Incluso las corporaciones no financieras y los bancos comenzaron a emitir bonos verdes antes que los soberanos, con las primeras emisiones de entidades en Francia en 2013.

Sin embargo, la emisión soberana ha aumentado notablemente desde la pandemia. A finales de 2019, la proporción de emisores soberanos en el total de bonos GSS en circulación era solo del 4,2%, pero aumentó al 7,5% a finales de junio de 2022. Para entonces, 38 soberanos de los cinco continentes habían sacado a relucir sus primeras ediciones de GSS, con los Estados Unidos notablemente ausentes. Varios países de América Latina (por ejemplo, Chile y México) han emitido los tres tipos de bonos sostenibles.

El período 2020-21 experimentó una aceleración particularmente fuerte en el mercado general de bonos GSS. La emisión bruta mensual ha promediado $ 88 mil millones desde agosto de 2020, en comparación con alrededor de $ 30 mil millones en los tres años anteriores. Entre los principales impulsores se encuentra el generoso apoyo fiscal en respuesta a la pandemia de Covid-19, así como las crecientes ambiciones climáticas de los gobiernos.

Después del comienzo de la pandemia, el mercado de bonos sociales relativamente pequeño recibió un impulso de los gobiernos y las agencias gubernamentales (por ejemplo, las agencias de financiación de la vivienda en los Estados Unidos) debido al aumento de las necesidades sociales, especialmente las relacionadas con la prestación de servicios y equipos de atención médica. Como resultado, el sector público representó alrededor del 80% de todos los bonos sociales emitidos en 2020–21. En el primer semestre de 2022, la emisión bruta de bonos sociales disminuyó un 40% interanual en medio de la recuperación posterior a la pandemia en muchos países.

La emisión de bonos verdes soberanos también ha aumentado desde 2020. En particular, muchos países, especialmente los miembros de la Unión Europea (UE), se han comprometido a utilizar un mayor gasto fiscal para acelerar la transición verde. Varios Estados miembros de la UE no solo emitieron sus bonos verdes soberanos inaugurales durante la pandemia (por ejemplo, Suecia, Alemania, Italia y España), sino que la UE también se propuso financiar parte de su respuesta a la pandemia (por ejemplo, el 30 % de los fondos NextGenerationEU) a través de bonos verdes.

El euro y el dólar estadounidense siguen siendo las principales monedas de emisión de bonos GSS, con las denominaciones en euros creciendo más rápidamente entre 2019 y 2021, gracias a una fuerte contribución de los emisores soberanos. No solo varios Estados miembros de la UE entraron en el mercado, sino que muchos gobiernos fuera de la zona del euro emitieron en euros para atraer inversores institucionales europeos. La proporción de bonos GSS denominados en otras monedas también ha aumentado con el tiempo, principalmente porque otros emisores del sector público y corporativos suelen emitir en las monedas de su jurisdicción.

Los bonos soberanos tienden a tener los vencimientos más largos dentro del universo GSS. Casi dos tercios de las emisiones soberanas en 2021 tienen más de 15 años. La Autoridad Monetaria de Singapur ofreció el último ejemplo, con un bono verde inaugural a 50 años emitido en agosto de 2022 que recaudó $ 2.4 mil millones, el bono verde de mayor plazo emitido por un soberano. Por el contrario, el 41% de los bonos GSS corporativos tienen un vencimiento inferior a siete años. Entre 2019 y 2021, los emisores corporativos también han aumentado su plazo de emisión.

Los instrumentos GSS representan una parte bastante pequeña de la emisión total de bonos de 2020 a 2022, a pesar de su rápido crecimiento desde la pandemia. Esta participación, que se sitúa en torno al 5%, es la más baja para el sector soberano (gobierno central), con la de otras entidades del sector público igualmente baja. En el caso de las sociedades anónimas (tanto financieras como no financieras), algo más del 8% de su emisión total de bonos fueron instrumentos verdes. Las instituciones financieras internacionales (supranacionales) son la excepción, recaudando más del 30% de sus emisiones totales de bonos a través de instrumentos verdes.

Desafíos y nuevas opciones

Si bien el impulso de la emisión de bonos soberanos GSS se ha fortalecido, persisten los desafíos estructurales. Al mismo tiempo, la emisión soberana puede tener un impacto positivo en el desarrollo general del mercado de bonos GSS al establecer las mejores prácticas en materia de verificación y presentación de informes. Ahora profundizamos en estos puntos, centrándonos en los bonos verdes, dado su tamaño dominante dentro de los instrumentos GSS. Además, la revisión externa y los informes de impacto son los más comunes para esta clase de bonos.

La fungibilidad de los ingresos fiscales

La fungibilidad de los ingresos fiscales es ampliamente vista como uno de los principios de la gestión de las finanzas públicas. En algunos países, está escrito en la constitución o en la ley básica. Esto plantea un desafío para muchos emisores soberanos de bonos verdes, que no pueden comprometerse legalmente a utilizar los ingresos del bono para un propósito específicamente verde. Si bien este no es el caso de todos los soberanos, los presupuestos públicos están sujetos a cambios frecuentes y, por lo tanto, potencialmente a usos distintos de los previstos para los ingresos de un bono verde existente.

En relación con esto, el marco para la mayoría de los bonos verdes soberanos no garantiza que se realicen nuevas inversiones verdes utilizando los ingresos de los bonos. En muchos casos, los fondos se pueden utilizar para refinanciar gastos pasados (Kramer (2020)). Algunos soberanos han tratado de abordar este problema comprometiendo una proporción – por ejemplo, al menos el 50% – de los ingresos para gastos del mismo año, o para una combinación de gastos actuales y futuros.

Bonos soberanos, revisión externa ecológica y evaluación de impacto

Las mejores prácticas bien formuladas en los mercados de bonos verdes se han vuelto cada vez más importantes debido a las preocupaciones generales sobre el lavado verde, o la tendencia de los emisores o corredores a tergiversar los beneficios ambientales de varios tipos de valores (Bolton et al (2022), Borio et al (2022)). Por lo tanto, hay un gran valor en las taxonomías y otras formas de clasificación que tienen como objetivo mejorar y estandarizar las definiciones verdes. Dicho esto, también se necesitan esfuerzos para mejorar la credibilidad de las revisiones externas y la presentación de informes sobre la asignación y el impacto (Ehlers y Packer (2017), NGFS (2022)).

A pesar de sus propios desafíos, y para abordarlos en parte, los soberanos han desempeñado un papel clave en la promoción de estándares para las clasificaciones de bonos verdes y su verificación. Hasta la fecha, los 38 gobiernos centrales que emiten bonos verdes soberanos han anunciado un marco de bonos verdes, todo en línea con los principios de la Asociación Internacional del Mercado de Capitales (ICMA). Sus marcos de emisión han establecido ejemplos claros, públicamente visibles y ambiciosos. Discutimos algunos aspectos de estos marcos a su vez.

Las emisiones de bonos verdes soberanos destacan por su dependencia de las revisiones externas. Es importante destacar que todos los emisores soberanos solicitan un sello de aprobación de al menos uno, y a menudo una variedad de, proveedor de servicios especializados. Por el contrario, hasta una quinta parte de los bonos verdes corporativos son auto-etiquetados como verdes por el emisor sin ninguna revisión externa.

Más allá de la verificación del uso de los ingresos, la evaluación de impacto proporciona otro nivel de garantía de que los bonos verdes logran beneficios ambientales. Todos los marcos de bonos verdes soberanos existentes requieren un informe de impacto ambiental. Con tales informes, los soberanos buscan transmitir que los objetivos de sostenibilidad son una prioridad de facto, incluso en presencia de restricciones de fungibilidad. En comparación, los informes de impacto siguen siendo escasos para los bonos verdes corporativos. Hasta ahora, solo ha sido voluntario para los emisores de bonos verdes corporativos y, cuando se realiza, los alcances y metodologías de presentación de informes pueden diferir considerablemente entre los emisores (NGFS (2022)).

Los emisores soberanos parecen haber asumido un papel de liderazgo en la promoción de las mejores prácticas en bonos verdes. De hecho, la evidencia sugiere que la emisión inaugural de bonos verdes soberanos tiende a endurecer los estándares para la emisión verde general en ese país. Después de tal problema, no solo el número anual de emisiones corporativas tiende a aumentar en todas las jurisdicciones, sino también el porcentaje de emisión corporativa con opiniones de segunda parte. Esta tendencia es evidente tanto en las economías avanzadas como en las de mercados emergentes.

Bonos vinculados a la sostenibilidad: una nueva opción «verde» para los soberanos

Las SLB ofrecen una opción que los soberanos pueden explorar para abordar los desafíos relacionados con la emisión de bonos verdes existentes (y otros instrumentos de uso de ingresos). Los SLB son instrumentos con objetivos de desempeño de sostenibilidad predefinidos que el emisor se compromete a cumplir en una fecha determinada («fecha del evento de penalización»). Si no se cumplen los objetivos, el emisor está sujeto a una penalización, un mecanismo que está ausente en el caso de los bonos verdes convencionales. Por lo tanto, a diferencia de los bonos de uso de ingresos, los SLB dan a los emisores libertad sobre cómo utilizar los ingresos de cualquier emisión específica, lo que mejora la compatibilidad de los SLB con los requisitos de fungibilidad de la deuda pública.

El mercado SLB en todos los tipos de emisores aún es incipiente, pero ha estado creciendo rápidamente. El crecimiento repuntó notablemente en 2021, con la emisión de AE y EME. El primer (y hasta ahora único) soberano en emitir un SLB fue Chile, en marzo de 2022.

Otra ventaja de las SLB, en particular para los soberanos, es la fuerte señalización, hacia la consecución de objetivos de política climática de alto nivel, como el Acuerdo de París. Los bonos verdes convencionales pueden no resultar en una reducción material de las emisiones de carbono, incluso si el uso prometido de los ingresos se cumple al pie de la letra. Las SLB, por otro lado, pueden vincularse directamente a la reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero a través de la elección contractual del indicador clave de rendimiento (KPI). Además, el objetivo de reducción de emisiones de gases de efecto invernadero puede alinearse con el Acuerdo de París estableciendo el objetivo contractual de rendimiento de sostenibilidad (SPT) en consecuencia (por ejemplo, una reducción del 50% para 2030).

Para que los SLB adquieran relevancia en el mercado e incentiven a los emisores a alcanzar los objetivos declarados, es esencial establecer adecuadamente los parámetros contractuales. Esto incluye los KPI, los SPT asociados y las sanciones cuando se pierden los SPT.

Un problema clave en el caso de los soberanos es que, en la práctica, las sanciones no pueden ser lo suficientemente altas como para crear incentivos financieros materiales para cumplir con los objetivos de sostenibilidad. Los desembolsos anuales necesarios para lograr una trayectoria nacional de emisiones coherente con el Acuerdo de París solo para el sector energético ascienden a varios puntos porcentuales del PIB. Esto empequeñece cualquier aumento relacionado con la penalización en los costos de servicio de bonos. Concretamente, los incrementos de cupones en la mayoría de los casos han sido de 25 puntos básicos o menos, incluso en el caso de la SLB de Chile.

En la medida en que una sanción financiera tenga un importante efecto de señalización para los inversores, todavía puede servir como dispositivo de compromiso de los soberanos. Establecer la sanción muy baja, como podría decirse que es la práctica actual del mercado, puede reducir la credibilidad del compromiso para alcanzar los objetivos establecidos. Por el contrario, las sanciones lo suficientemente altas como para ser vistas como materiales por el público, junto con la percepción del público de los beneficios a largo plazo de cumplir con un objetivo de sostenibilidad, podrían considerarse como la creación de los incentivos apropiados para el soberano.

Revisión de Estabilidad Financiera, noviembre de 2022.

Los riesgos para la estabilidad financiera aumentan a medida que las condiciones macro financieras continúan debilitándose

Las condiciones de estabilidad financiera de la zona del euro se han deteriorado aún más, como consecuencia del aumento de la inflación, el aumento de los tipos de interés, las perspectivas de crecimiento más débiles y la revisión de los precios de los mercados financieros. Las presiones inflacionistas han aumentado tanto a nivel mundial como en la zona del euro desde la publicación del IEF anterior, impulsado por los elevados precios de los alimentos y la energía y su traspaso a otros precios. Esto ha provocado un ajuste de las posiciones de la política monetaria por parte de los principales bancos centrales, lo que ha contribuido a unas condiciones financieras mundiales más estrictas y una mayor volatilidad de los mercados financieros. La combinación de resultados de alta inflación y aumento de las tasas de interés ha seguido pesando sobre el crecimiento económico en muchas economías avanzadas. En este contexto, las probabilidades de recesión a un año vista han aumentado notablemente, tanto en la zona del euro como en otras importantes economías avanzadas.

Las vulnerabilidades preexistentes podrían verse expuestas por la evolución económica de la zona del euro, los desafíos de la política monetaria y fiscal y las tensiones geopolíticas. La guerra en curso en Ucrania aún representa un riesgo significativo para la inflación y el crecimiento, especialmente si lleva a que los hogares y las empresas de la zona del euro enfrenten suministros de energía racionados. Otros riesgos para la inflación, el crecimiento y las condiciones financieras mundiales también podrían ser desencadenados por un aumento más rápido de lo esperado en las tasas de interés, errores en la política fiscal, un resurgimiento más amplio de la pandemia y estrés en los mercados emergentes, incluida la posibilidad de una desaceleración económica más aguda o real. corrección patrimonial en China. Si cualquiera de estos riesgos se materializa, podría desencadenar o amplificar la revelación de las vulnerabilidades de la estabilidad financiera identificadas en ediciones anteriores del IEF, posiblemente de forma simultánea, incluidos focos de preocupación por la sostenibilidad de la deuda de empresas, hogares y soberanos, o ajustes abruptos en los estados financieros y tangibles. valoraciones de activos.

El riesgo de ajustes desordenados del mercado aumenta en medio de una mayor volatilidad y la posibilidad de una mayor revisión de los precios de los activos

A pesar de las grandes correcciones en 2022, las valoraciones de los activos de riesgo siguen siendo sensibles a la trayectoria incierta de la inflación, la normalización de la política monetaria y la actividad económica. Después de un breve repunte de verano, los mercados mundiales de bonos y acciones reanudaron su descenso simultáneo que ha estado en marcha desde principios de 2022. Si bien las correcciones recientes han sido generalmente ordenadas, ha habido un movimiento conjunto de precios inusualmente fuerte en una amplia gama de clases de activos, un desarrollo que complica las estrategias de diversificación y podría amplificar las pérdidas. La actividad en los mercados primarios, incluidas las ofertas públicas iniciales de acciones y la emisión de bonos corporativos de alto rendimiento, también ha caído significativamente año tras año.

Algunos precios de activos de riesgo, como las acciones de EE. UU., todavía parecen estirados debido a los fundamentos. Hasta ahora, las caídas de los precios de los activos han reflejado principalmente el impacto directo de las tasas de interés más altas y, por lo tanto, es posible que los precios aún no reflejen completamente la perspectiva más negativa. Podrían desencadenarse nuevas correcciones en las valoraciones de mercado si las perspectivas de crecimiento, inflación y condiciones financieras se deterioran aún más. En particular, una inflación más persistente podría requerir más respuestas de política monetaria por parte de los principales bancos centrales que las esperadas actualmente por los participantes del mercado.

El riesgo de ajustes desordenados ha aumentado con el aumento de la volatilidad del mercado, los efectos colaterales de las demandas de margen y la menor liquidez en algunos segmentos del mercado. La revisión significativa de los precios del mercado financiero se ha traducido en una mayor volatilidad del mercado, en particular, pero no exclusivamente, en los mercados de bonos. Además, han surgido algunos signos de menor liquidez en los mercados de bonos corporativos de la zona del euro, especialmente para los bonos de alto rendimiento. Esto podría dificultar que los participantes ajusten carteras, cambien el precio de los activos o recauden financiamiento en períodos de estrés. Además, el estrés del efectivo y las garantías que pueden surgir de los grandes movimientos de precios y la volatilidad que desencadenan llamadas de margen inesperadamente grandes plantea un riesgo para algunos participantes del mercado de derivados, como se vio recientemente en los mercados de derivados de materias primas de la zona del euro (Característica especial A) y los mercados de deuda soberana del Reino Unido. Esta combinación de acontecimientos hace que los mercados sean más vulnerables a los ajustes desordenados.

A pesar de una reducción activa del riesgo de la cartera, la exposición al riesgo crediticio del sector de intermediarios financieros no bancarios sigue siendo alta. Las instituciones financieras no bancarias (IFNB) han respondido al aumento de los rendimientos y al empeoramiento de las perspectivas macroeconómicas comenzando a deshacerse de sus tenencias de bonos soberanos y corporativos con calificaciones más bajas. Esto apunta a una reversión de la búsqueda de rendimiento observada en el entorno prolongado de tipos de interés bajos. Dicho esto, las exposiciones generales al riesgo crediticio siguen siendo altas, lo que expone a las IFNB al riesgo de pérdidas crediticias sustanciales en caso de que se deterioren los fundamentos del sector corporativo. En este sentido, la perspectiva del riesgo crediticio sigue siendo particularmente incierta para las industrias sensibles a la energía. Si bien las exposiciones agregadas a estos sectores no son grandes, las exposiciones concentradas pueden aumentar los riesgos, especialmente para las IFNB apalancadas y con restricciones de liquidez. Además de las necesidades de liquidez derivadas de los reembolsos de los inversionistas, la caducidad de las pólizas de seguro y las llamadas de margen, la corrección generalizada de los precios de los activos financieros ha sido el principal factor de una caída significativa en el valor total de los activos en el sector financiero no bancario.

Las NBFI están expuestas a un mayor aumento en los rendimientos de los bonos y posibles ventas forzadas de activos en medio de tenencias bajas de activos líquidos. En un contexto de aumento de los rendimientos de los bonos, el riesgo de duración de las IFNB sigue siendo elevado, lo que expone al sector a nuevas pérdidas por revalorización de la cartera de bonos. Dicho esto, en el mediano plazo, la transición a un entorno de tasas de interés más altas podría, además de reducir los incentivos para que las IFNB busquen rendimiento, beneficiar al sector de seguros de vida y fondos de pensiones por sus brechas de duración negativas estructurales (con la duración de los pasivos que normalmente superan los de sus activos). Si bien las tenencias de efectivo de los fondos de inversión han aumentado desde principios de 2022, sus tenencias de activos líquidos siguen siendo relativamente bajas en medio de la creciente volatilidad y la falta de un enfoque macro prudencial suficientemente desarrollado para abordar los desajustes de liquidez en los fondos abiertos. Como tal, el riesgo sigue siendo alto de que los fondos de inversión puedan, en un escenario adverso, amplificar una corrección del mercado a través de un comportamiento de venta procíclico. Además, las IFNB que utilizan derivados de tasas de interés, incluidas las compañías de seguros y los fondos de pensión, están expuestas al riesgo de liquidez de financiamiento de llamadas de margen inesperadamente grandes. Las ventas forzosas posteriores de activos podrían empeorar una liquidación del mercado y aumentar los riesgos más amplios para la estabilidad financiera.

Mayores costos de financiamiento y menos espacio fiscal para los soberanos

Las vulnerabilidades soberanas han aumentado en medio del apoyo fiscal continuo para amortiguar el impacto de los precios más altos de la energía y una perspectiva económica más débil. Los gobiernos de la zona del euro han gastado alrededor del 1,4 % del PIB en medidas discrecionales desde la invasión de Ucrania. La mayor parte de esto refleja el apoyo para amortiguar el aumento de los precios de la energía y la inflación, y varios gobiernos han anunciado extensiones del apoyo energético hasta 2023. Este estímulo considerable llega en un momento en que los gobiernos acababan de poner fin a las medidas de apoyo relacionadas con la pandemia y cuando la normalización de la postura de la política monetaria ha comenzado. Altos déficits prolongados en varios países, junto con el aumento de los costos de financiamiento, no solo puede limitar el espacio fiscal disponible para proteger a la economía de futuros shocks, sino que también puede poner la dinámica de la deuda en una trayectoria menos favorable, especialmente en países con niveles más altos de deuda. Para preservar la sostenibilidad de la deuda y limitar el riesgo de que aumenten las presiones inflacionistas, las medidas de apoyo deben ser temporales y estar dirigidas a los hogares y las empresas más vulnerables.

Las nuevas preocupaciones de que algunos países podrían enfrentar aumentos excesivos en los costos de financiamiento soberano han sido mitigadas en parte por la acción política. Por el lado de la financiación, los rendimientos de la deuda pública han aumentado considerablemente en toda la zona del euro durante los últimos seis meses. Sin embargo, en los últimos años, muchos soberanos han bloqueado una fracción mayor de su financiamiento a tasas de interés bajas y vencimientos más largos, lo que reduce su vulnerabilidad a cambios abruptos en el sentimiento del mercado. Sin embargo, los costos de financiamiento más altos aún pueden representar un mayor riesgo a corto plazo para aquellos países con altas necesidades de servicio de la deuda a corto plazo. Las presiones de los mercados a corto plazo aumentaron en varios países a principios del verano, ya que el endurecimiento de las condiciones de financiación suscitó preocupaciones sobre la fragmentación de los mercados de deuda soberana de la zona del euro. Desde entonces, la ampliación de los diferenciales de rendimiento soberano se ha estabilizado, ya que se aprovechó la flexibilidad de reinversión en el marco del programa de compras de emergencia ante la pandemia del BCE y el Consejo de Gobierno del BCE aprobó el Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) el 21 de julio de 2022 Esta nueva herramienta está diseñada para contrarrestar cualquier dinámica de mercado injustificada y desordenada que suponga una grave amenaza para la transmisión de la política monetaria en toda la zona del euro.

El bajo crecimiento, la alta inflación y el aumento de las tasas exponen las vulnerabilidades de las empresas y los hogares.

Las empresas de la zona del euro se enfrentan a la alta inflación y los precios de la energía, los riesgos de recesión y las condiciones financieras más estrictas. En conjunto, en la primera mitad de 2022, las empresas de la zona del euro experimentaron una recuperación de la rentabilidad por encima de los niveles anteriores a la pandemia, ya que las empresas aún podían trasladar los precios de los insumos más altos a los clientes. Sin embargo, una perspectiva económica más débil y, para algunas empresas, presiones crecientes sobre los márgenes han hecho que las expectativas de crecimiento de las ganancias corporativas se vuelvan negativas en términos reales recientemente, un desarrollo observado previamente durante la crisis financiera mundial y la pandemia. Al mismo tiempo, las empresas de la zona del euro se enfrentan al reto de unos costes de financiación bancarios y basados ​​en el mercado más elevados. También hay indicios de que las empresas están pasando de los bonos a los préstamos bancarios, dado un traspaso más rápido de los aumentos de las tasas oficiales a los rendimientos de los bonos. Dicho esto, la actual restricción de la oferta de crédito, junto con el deterioro de las perspectivas económicas, indica que los volúmenes de préstamos bancarios pronto también podrían moderarse.

Las vulnerabilidades corporativas son mayores para las empresas con un uso intensivo de energía que pueden enfrentar crecientes problemas de servicio de la deuda. Una desaceleración económica más aguda, junto con un mayor endurecimiento de las condiciones financieras, puede desafiar en particular a aquellas empresas que salieron de la pandemia con niveles de deuda más altos, ganancias más moderadas y reservas de liquidez más bajas, muchas de las cuales también tienen calificaciones crediticias más bajas. Al mismo tiempo, los precios más altos de la energía y las materias primas podrían perjudicar la actividad en los sectores intensivos en energía que son menos capaces de traspasar los costos más altos a los clientes, como algunas empresas de servicios públicos y de construcción. Las pequeñas y medianas empresas se beneficiaron menos del repunte de la actividad económica posterior a la pandemia y pueden ser particularmente vulnerables a una desaceleración de la actividad económica y mayores costos de endeudamiento. Si bien las insolvencias corporativas se han mantenido muy por debajo de sus niveles previos a la pandemia, algunos sectores ya han visto un aumento en las tasas de incumplimiento esperadas y podría tener un mayor riesgo de insolvencia en caso de sorpresas económicas adversas o de un mayor endurecimiento de las condiciones financieras, o ambos.

La elevada inflación está lastrando la renta disponible y la capacidad de servicio de la deuda de los hogares de menores ingresos de la zona del euro en particular. En un contexto de aumento de la inflación y de los precios de la energía, las perspectivas para los hogares de la zona del euro se han vuelto más sombrías, como refleja el desplome de la confianza de los consumidores y las expectativas sobre su situación financiera. Se espera que la contracción de los ingresos reales afecte de manera desproporcionada a los hogares de menores ingresos, ya que a menudo gastan una mayor proporción de sus ingresos en alimentos y energía. La erosión del ahorro y la renta real disponible, junto con tipos de interés más elevados, debilita la capacidad de servicio de la deuda de los hogares, especialmente en países donde los niveles de deuda de los hogares son más elevados. Las simulaciones del impacto de los aumentos de precios al consumidor y los cambios en las tasas de interés en la salud financiera a corto plazo de los hogares revelan un riesgo de incumplimiento más pronunciado en los quintiles de ingresos más bajos, en particular para el crédito al consumo. Dicho esto, hay una serie de mitigantes, incluida la pequeña proporción de estos hogares en la deuda general del sector de los hogares (especialmente hipotecas). Además, a pesar de una perspectiva de crecimiento más débil, los mercados laborales resistentes hasta ahora han respaldado los ingresos, y el cambio hacia más préstamos hipotecarios de tasa fija en los últimos años protege a muchos hogares del impacto inmediato de tasas de interés más altas. El uso de políticas macro prudenciales, en particular medidas basadas en los prestatarios, en la mayoría de los países de la zona del euro en los últimos años también ha ayudado a limitar el endeudamiento excesivo de los hogares.

Las señales de un giro en el ciclo inmobiliario pueden agravar las vulnerabilidades de los ingresos y balances de los hogares de la zona del euro. Si bien se moderaron un poco, los mercados inmobiliarios de la zona del euro aún experimentaron aumentos de precios nominales de casi dos dígitos y un fuerte crecimiento crediticio sostenido en el segundo trimestre de 2022. Sin embargo, las intenciones declaradas de los hogares de comprar o construir una vivienda apuntan a un giro en el ciclo inmobiliario, reflejando el fuerte aumento de las tasas de interés de los nuevos préstamos hipotecarios desde principios de 2022. Además, los proveedores de financiación se han vuelto más cautelosos, ya que los fondos de inversión en bienes raíces residenciales (REIT) han tenido un rendimiento significativamente inferior al del mercado de valores en general y los bancos de la zona del euro han endurecido sus estándares crediticios para préstamos hipotecarios. En general, hay señales de que la expansión inmobiliaria de los últimos años podría llegar a su fin, con estimaciones de sobrevaluación y tasas hipotecarias ahora en sus niveles más altos en más de cinco años. De manera similar, las condiciones de financiamiento en los mercados inmobiliarios comerciales (CRE) se han endurecido, lo que podría revertir la recuperación posterior a la pandemia. Según los datos de la encuesta, una parte cada vez mayor de los inversores ven ahora el mercado en la fase de recesión del ciclo. Una corrección más pronunciada en los mercados de CRE podría generar pérdidas para los inversionistas, un mayor riesgo crediticio para los prestamistas y una disminución en los valores de las garantías.

Las tasas de interés más altas respaldan las ganancias bancarias, pero el empeoramiento de la calidad de los activos y los costos de financiamiento más altos plantean obstáculos

El aumento de los tipos de interés ha reforzado las perspectivas de rentabilidad a corto plazo de los bancos de la zona del euro, que se están volviendo más activos en la cobertura del riesgo de tipo de interés. La rentabilidad de los bancos de la zona del euro mejoró ligeramente en el primer semestre de 2022, respaldada por menores gastos operativos, provisiones para pérdidas crediticias aún bajas y mayores ingresos operativos gracias a márgenes más amplios y volúmenes crediticios más fuertes. En consecuencia, los analistas bancarios también han revisado al alza sus previsiones de rentabilidad de los recursos propios (ROE) para 2023 de los bancos cotizados de la zona del euro a alrededor del 8 %, ya que un entorno de tipos de interés más elevados refuerza sus ingresos netos por intereses y, a su vez, la rentabilidad bancaria. Sin embargo, estas expectativas asumen que las pérdidas crediticias futuras siguen siendo limitadas y están sujetas a riesgos a la baja. En cuanto a la gestión del riesgo de tipo de interés, los bancos de la zona del euro se han vuelto más activos en el mercado de swaps de tipos de interés desde principios de 2021. En particular, en general han sido compradores netos de pagos a tipo de interés variable, cubriendo el riesgo con activos a tipo de interés fijo denominados en euros.

Una economía más débil y un mayor riesgo crediticio pueden pesar sobre las perspectivas de rentabilidad de los bancos a mediano plazo. A pesar de un empeoramiento significativo de las perspectivas económicas, la calidad de los activos de los bancos de la zona del euro no mostró signos de un deterioro generalizado en la primera mitad de 2022, aunque las tendencias recientes en los préstamos de la Etapa 2 de «bajo rendimiento» sugieren cierto aumento en el riesgo crediticio. Desde la invasión de Ucrania por parte de Rusia, los préstamos a empresas intensivas en energía han tenido mayores probabilidades de incumplimiento en comparación con las empresas menos intensivas en energía. A medida que aumentan las tasas de interés, los bancos también podrían enfrentar mayores riesgos crediticios derivados de su exposición a sectores vulnerables que han crecido en los últimos años, en particular, incluidos los mercados inmobiliarios residenciales. El costo de riesgo de los bancos, definido como la relación entre el deterioro de los préstamos y los préstamos, ha caído a los mínimos previos a la pandemia, pero podría aumentar en el futuro impulsado tanto por la necesidad de mayores provisiones para pérdidas crediticias como por el denominador adverso. efecto del probable menor crecimiento del volumen de préstamos a medida que se deterioran las perspectivas macroeconómicas.

Los mayores costos de financiamiento del mercado para los bancos hacen que sea más difícil financiar activos de bajo rendimiento. Los costes de financiación de los bonos han aumentado notablemente para los bancos durante 2022, incluso superando los máximos pandémicos en la mayoría de los instrumentos, impulsados ​​por las expectativas de normalización de la política monetaria, los crecientes temores de recesión y la profundización de las tensiones geopolíticas, panel c). Si bien los mercados de deuda bancaria se han mantenido abiertos sin signos de fragmentación en los países de la zona del euro, es posible que los bancos con calificaciones más bajas y/o déficit de MREL deban emitir nueva deuda a costos de financiamiento mucho más altos en medio del limitado apetito de los inversores. Además, el aumento de las tasas de los nuevos depósitos, en particular en países con una mayor incidencia de tasas de depósito negativas, y el vencimiento de los fondos TLTRO III han comenzado a traducirse en costos promedio de financiamiento más altos para los bancos. Dado el gran cambio en la última década de préstamos de tasa flotante a tasa fija, los costos de financiamiento más altos pueden amortiguar algunos de los beneficios para los bancos de tasas de interés más altas.

Las debilidades estructurales preexistentes, junto con una mayor necesidad de gestionar el riesgo cibernético, siguen siendo un desafío para los bancos que miran hacia el futuro. Los crecientes obstáculos cíclicos se ven agravados por los desafíos a más largo plazo asociados con la baja rentabilidad, la diversificación limitada de los ingresos y el exceso de capacidad restante en partes del sector bancario de la zona del euro. La digitalización acelerada ayudaría a solucionar algunos de estos problemas de larga data, aunque tiene el costo de una mayor exposición a la amenaza de los riesgos cibernéticos (Característica especial C). Sin embargo, el aumento de la incertidumbre macro financiera puede retrasar los planes de transformación digital de los bancos de la zona del euro, frenando su rentabilidad sostenible a largo plazo. Además, los bancos de la zona del euro también deben gestionar las implicaciones de la transición a una economía más verde, incluidos los riesgos de concentración subyacentes asociados con las exposiciones relacionadas con el clima.

La política macro prudencial mejora la resiliencia de los bancos, pero se debe fortalecer el marco de políticas para las entidades no bancarias

La regulación y la política prudencial desde la crisis financiera mundial han ayudado a colocar a los bancos de la zona del euro en una buena posición para hacer frente a los desafíos económicos que se avecinan. A pesar de varios factores atenuantes, las vulnerabilidades macro financieras acumuladas se han visto agravadas por la guerra en Ucrania, y el deterioro de las perspectivas económicas, las presiones inflacionarias y las condiciones de financiación más estrictas están lastrando la capacidad de servicio de la deuda de los hogares y las empresas por igual. Al mismo tiempo, es más probable que se materialicen los riesgos, dada la posibilidad de nuevas perturbaciones geopolíticas y económicas. En este entorno desafiante, el fortalecimiento sustancial de los balances bancarios y las posiciones de capital en los últimos años ha asegurado que el sector esté bien preparado para adaptarse a la posible materialización de riesgos.

Si bien se consideran los obstáculos para el crecimiento económico, la acción de política macro prudencial aún puede ayudar a preservar y fortalecer la resiliencia en todo el sistema financiero. Las políticas macro prudenciales y, en particular, los colchones de capital compatibles con el nivel de riesgo prevaleciente, ayudan a garantizar la resiliencia de los bancos y su capacidad para respaldar la economía cuando se materializa el riesgo sistémico. Si bien la activación de los colchones en una etapa temprana tiene beneficios importantes, el aumento de las tasas de los colchones aún puede ser beneficioso en la etapa final actual del ciclo financiero, siempre que se eviten los efectos procíclicos. Algunos países con desequilibrios macro financieros aún pueden aumentar los colchones macro prudenciales, considerando también que el margen de capital existente y la capacidad restante de muchos bancos en la zona del euro para generar ganancias mitigan el riesgo de consecuencias procíclicas (es decir, condiciones crediticias más estrictas). Sin embargo, las posibles respuestas de política macro prudencial deben tener en cuenta el curso altamente volátil e incierto de la crisis energética en Europa y deben adaptarse adecuadamente a las condiciones específicas de cada país. Independientemente de cualquier medida macro prudencial, los propios bancos deben asegurarse de que sus prácticas de constitución de provisiones y planificación de capital tengan debidamente en cuenta el deterioro del entorno de riesgo y se alineen con las expectativas supervisoras. Además, para mejorar la resiliencia en el mediano plazo, el enfoque debe permanecer en mejorar la efectividad del conjunto de herramientas macro prudenciales e implementar fielmente Basilea III. Los propios bancos deben asegurarse de que sus prácticas de constitución de provisiones y planificación de capital tengan debidamente en cuenta el deterioro del entorno de riesgo y se ajusten a las expectativas de los supervisores. Además, para mejorar la resiliencia en el mediano plazo, el enfoque debe permanecer en mejorar la efectividad del conjunto de herramientas macro prudenciales e implementar fielmente Basilea III. Los propios bancos deben asegurarse de que sus prácticas de constitución de provisiones y planificación de capital tengan debidamente en cuenta el deterioro del entorno de riesgo y se ajusten a las expectativas de los supervisores. Además, para mejorar la resiliencia en el mediano plazo, el enfoque debe permanecer en mejorar la efectividad del conjunto de herramientas macro prudenciales e implementar fielmente Basilea III.

Las vulnerabilidades persistentes en el sector financiero no bancario y los desafíos recurrentes de liquidez hacen que sea importante acelerar la respuesta de política. Si bien el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB, por sus siglas en inglés) está evaluando actualmente la efectividad de sus recomendaciones de 2017 sobre el descalce de liquidez en los fondos de inversión de capital variable,[1] ya se han desarrollado propuestas políticas concretas para reformar los fondos del mercado monetario (FMM) a nivel mundial.[2]A la luz de las vulnerabilidades que surgieron en marzo de 2020 y el riesgo latente de tensión renovada en el sector de los FMM, es importante que las reformas legislativas para los FMM se implementen en la UE sin demora. La respuesta política sobre los fondos de capital variable debe apuntar a reducir significativamente las vulnerabilidades derivadas del desajuste de liquidez alineando mejor los términos de rescate con la liquidez de los activos. Mejorar la disponibilidad y el uso de herramientas de gestión de liquidez antidilución debe ser parte de la respuesta política, pero esto no debe verse como un sustituto de medidas más estructurales, como períodos de aviso mínimos o requisitos que apuntan a la liquidez de los activos. Otra prioridad clave para el trabajo internacional debe ser desarrollar un enfoque globalmente consistente para abordar el riesgo del apalancamiento, incluido el apalancamiento sintético, en el sector financiero no bancario. Además, la volatilidad reciente en los mercados financieros y los desafíos de liquidez asociados han vuelto a enfatizar la necesidad de mejorar las prácticas de margen y la preparación de las IFNB para cumplir con las llamadas de margen en las transacciones de derivados. Dado que acordar e implementar tales reformas regulatorias a nivel internacional llevará algún tiempo,

En general, las condiciones de estabilidad financiera se han deteriorado aún más en la zona del euro desde el IEF de mayo de 2022. Los riesgos al alza para la inflación, especialmente de los precios de la energía, y los riesgos a la baja para el crecimiento han aumentado y se suman a la incertidumbre sobre el camino exacto para la normalización de la política monetaria, menos espacio fiscal, mercados financieros más volátiles y múltiples riesgos geopolíticos. Juntos, estos desarrollos amplifican el riesgo de ajustes desordenados en los mercados financieros y presiones en las IFNB, así como también aumentan las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda para los hogares, las empresas y los gobiernos más endeudados. Estas vulnerabilidades podrían materializarse simultáneamente y posiblemente reforzarse entre sí, aumentando los riesgos para la estabilidad financiera de la zona del euro. En este entorno desafiante, la política macro prudencial específica aún puede respaldar la resiliencia de los bancos, mientras que los riesgos en el sector financiero no bancario también deben abordarse desde una perspectiva sistémica.

Entorno macro financiero y crediticio

Aumentan los riesgos de recesión por los precios de la energía y el endurecimiento de las condiciones financieras

Los riesgos de recesión para la zona del euro han aumentado a medida que se han disparado los precios de la energía. La creciente presión de las interrupciones en el suministro de gas, las interrupciones en la cadena de suministro, los precios elevados de la energía y el comercio mundial más débil están pesando mucho sobre la actividad económica. Los pronosticadores del sector privado han rebajado sus expectativas de crecimiento para 2023 (-0,1 % frente al 3 % en mayo de 2022), mientras que las expectativas de inflación han aumentado aún más. Además, los resultados de la inflación han seguido superando las expectativas del consenso, lo que ha dado lugar a un endurecimiento de las condiciones financieras a nivel mundial (Panorama general). Existen pronunciados riesgos a la baja para las expectativas de crecimiento central, como se refleja en una elevada probabilidad de recesión para todas las principales economías occidentales en el próximo año. Además, la pandemia sigue siendo un motivo de incertidumbre, ya que la temporada de invierno podría venir acompañada de nuevas medidas de confinamiento. Como resultado, las estimaciones de riesgo de crecimiento económico de la zona del euro para el próximo año se encuentran en niveles muy elevados.

La gravedad de la crisis energética en la zona del euro ha afectado a los términos de intercambio de la zona, debilitando las perspectivas de crecimiento económico. Aunque los precios de las materias primas han descendido desde sus máximos recientes, siguen siendo elevados, en particular en el caso del gas natural y otras materias primas energéticas. Dado que la economía de la zona del euro es un gran importador neto de energía, los términos de intercambio de la zona del euro han empeorado en 2022. Mantener los volúmenes de importación a precios más altos da como resultado una transferencia de poder adquisitivo de la zona del euro al resto del mundo. Esta transferencia ha sido más pronunciada para los países de la zona del euro con saldos comerciales de energía más negativos, porque la composición de sus exportaciones no les permite beneficiarse de efectos positivos en los términos de intercambio mediante la exportación de servicios específicos, por ejemplo. El efecto ingreso negativo parece significativamente mayor en la zona del euro que en los Estados Unidos y el Reino Unido, ya que estas economías dependen menos de las importaciones (netas) de energía.[3]Esta posición comercial más débil también ha contribuido a la considerable depreciación del tipo de cambio del euro frente a sus principales pares mundiales.

A nivel mundial, las consecuencias del shock energético y la consiguiente normalización de la política monetaria han endurecido las condiciones financieras y aumentado los riesgos para las economías de mercados emergentes. La normalización en curso de las políticas monetarias internas acomodaticias en medio de un shock inflacionario común ha llevado a un endurecimiento de las condiciones financieras y salidas de capital para muchas economías de mercados emergentes. Los diferenciales soberanos en las economías de mercados emergentes han aumentado considerablemente, lo que ha dejado a los países con una gran proporción de deuda de propiedad extranjera o denominada en moneda extranjera vulnerables a un mayor endurecimiento de las condiciones financieras. Además, los países importadores de productos básicos se encuentran especialmente presionados por los altos precios sostenidos de los alimentos y la energía. Como tal, los riesgos de cola podrían materializarse si se produce un mayor deterioro de las condiciones financieras o un período prolongado de altos precios de las materias primas.

La tensión en el sector inmobiliario residencial chino ha aumentado en los últimos meses, aumentando los riesgos a la baja para la economía mundial. Esto se refleja en una contracción continua en las ventas de bienes raíces residenciales. Además, las estrictas políticas de contención de la pandemia siguen deprimiendo la actividad económica, que se prevé que crezca alrededor del 4 % anual en el período 2022-23, muy por debajo del promedio a largo plazo del 8 %. Aunque las intervenciones del gobierno han contenido en gran medida las consecuencias del sector inmobiliario hasta el momento, la combinación de políticas estrictas de cero-COVID y un espacio fiscal limitado podría socavar su capacidad para manejar futuras crisis. En general, estos acontecimientos añaden más riesgos a la baja para las perspectivas económicas mundiales, con efectos de contagio potencialmente significativos para la zona del euro.

En resumen, tanto la economía mundial como la de la zona del euro se enfrentan a un período turbulento, con riesgos derivados del endurecimiento de las condiciones financieras, el elevado endeudamiento y el aumento de los precios. Las economías mundiales se enfrentan a un shock inflacionario histórico, mientras que las perspectivas de crecimiento se han debilitado considerablemente y existen riesgos a la baja aún más pronunciados para el crecimiento. Los altos precios de la energía y las condiciones financieras más estrictas se están traduciendo cada vez más en una volatilidad de los mercados financieros, un debilitamiento de las perspectivas para las ganancias corporativas y un deterioro de las perspectivas fiscales. En este contexto, los riesgos derivados de exponer vulnerabilidades a la estabilidad financiera se han incrementado desde la edición anterior de esta revisión.

Espacio fiscal disponible más restringido para amortiguar la economía

Las posiciones fiscales se han visto debilitadas por las perspectivas económicas, el impacto de la guerra en Ucrania y un mayor endurecimiento de las condiciones financieras. Se espera que el saldo presupuestario de la zona del euro mejore de forma constante hasta 2024, pero menos de lo previsto en mayo. Se espera que el saldo presupuestario para este año sea del -3,8% del PIB (frente al -3,1% previsto en mayo) y para 2024 se espera que sea del -2,7% del PIB (frente al -2,3% previsto en mayo). Las suposiciones y proyecciones fiscales están actualmente rodeadas de un alto grado de incertidumbre, dados los elevados riesgos macroeconómicos y las consecuencias más amplias de la invasión rusa de Ucrania. Además, se estima que el estímulo fiscal total relacionado con la reducción del impacto de la guerra y la crisis energética en los hogares y las empresas aumentará al menos hasta el 1,4 % del PIB en 2022. Este estímulo considerable sigue a las medidas de apoyo relacionadas con la pandemia que recién se estaban cerrando. La mayoría de estas medidas no están dirigidas. Idealmente, las medidas de apoyo deberían ser más específicas y deberían apuntar a amortiguar las partes de la economía más afectadas por la actual crisis energética.

Las condiciones de financiación soberana se han endurecido significativamente a medida que han aumentado las primas de riesgo crediticio. Los rendimientos de los bonos del gobierno han aumentado considerablemente desde la edición anterior de Financial Stability Review, pero hasta ahora los diferenciales de los bonos del gobierno se han movido constantemente en línea con las tasas libres de riesgo. Además, las medidas de estrés soberano, como el indicador compuesto de estrés sistémico soberano del BCE, han mostrado un aumento significativo, pero los países más endeudados no se han visto más afectados que otros países de la zona del euro. Al mismo tiempo, las necesidades del servicio de la deuda siguen siendo elevadas y algunos países de la zona del euro se enfrentan a una refinanciación y gastos de intereses de alrededor del 40 % del PIB durante los próximos dos años.[6]Además, el aumento de las tasas de interés está pesando más sobre las posiciones fiscales de lo previsto anteriormente. Como tal, un mayor deterioro de las condiciones financieras podría cambiar la confianza del mercado hacia algunos de los emisores soberanos más vulnerables de la zona del euro.

Los riesgos de vuelco son elevados, pero actualmente se mantienen bajo control por varios otros factores estructurales. Si bien los riesgos de refinanciación han aumentado, los soberanos podrían ser más resistentes al deterioro de las condiciones financieras que durante el ciclo de aumento anterior por varias razones. En primer lugar, el alargamiento del vencimiento de la deuda pendiente significa que las necesidades de reembolso del principal son aproximadamente un 15 % más bajas de lo que habrían sido si se mantuviera la misma cantidad de deuda contra el perfil de vencimiento en 2010.[7] En segundo lugar, aunque los rendimientos han ido en aumento, el interés medio pagado por la deuda pública pendiente de la mayoría de los soberanos de la zona del euro sigue rondando mínimos históricos (1,6 % en septiembre de 2022). Finalmente, el Instrumento de Protección del Transporte reduce en parte el riesgo de que se produzca un incremento injustificado de las primas de riesgo.

A pesar de los considerables déficits, el aumento del PIB nominal y un efecto de bola de nieve favorable han ayudado a situar la relación deuda pública/PIB en una trayectoria decreciente. Se prevé que la relación deuda/PIB de la zona del euro disminuya del 95,6 % del PIB en 2021 al 89,9 % en 2024, manteniéndose así significativamente por encima de los niveles previos a la pandemia (84 %). La disminución esperada se debe principalmente a las expectativas de un diferencial favorable entre la tasa de interés y el crecimiento debido al alto crecimiento del PIB nominal, que debería compensar con creces los déficits primarios persistentes, aunque decrecientes. Además, los coeficientes de deuda soberana se han beneficiado de una disminución de la carga de la deuda real debido a los efectos de primera ronda [8]. Sin embargo, una inflación mayor a la esperada podría contribuir a deteriorar la capacidad de servicio de la deuda, aun cuando la inflación puede reducir el valor real de la deuda pendiente.[9] Como tal, los riesgos para el endeudamiento soberano son al alza, ya que una economía estancada y déficits superiores a los previstos podrían hacer que la dinámica de la deuda sea menos favorable.

En un escenario a la baja, un shock de oferta inflacionario que se origine fuera de la zona del euro podría resultar especialmente perjudicial para la evolución de la deuda pública. Un choque de oferta externa podría resultar particularmente desfavorable para las finanzas públicas en el mediano plazo. Las simulaciones que consideran un shock de oferta inflacionario estilizado del 1% muestran que el impacto negativo en la actividad económica podría compensar el impacto positivo de una inflación más alta en los coeficientes de deuda. A pesar del impacto positivo de la inflación (indicado por una contribución del crecimiento del deflactor a la reducción de la deuda), la disminución del crecimiento real, los mayores pagos de intereses y un componente presupuestario cíclico en deterioro contribuirían a un nivel de deuda a PIB de casi seis puntos porcentuales. Puntos superiores en un horizonte de diez años en comparación con el escenario de referencia. Si bien el shock observado actualmente es mucho más complejo e involucra componentes de demanda adicionales, su fuerte componente de oferta puede desacelerar y, en algunos países, incluso revertir la caída en los coeficientes de deuda soberana anticipada por el escenario de referencia actual.

El espacio fiscal disponible para proteger a la economía de una recesión económica es cada vez más limitado. De cara al futuro, la política fiscal se verá afectada tanto por la exposición a la guerra como por la desaceleración de la actividad económica. Además, un nuevo shock inflacionario impulsado por factores ajenos a la economía de la zona del euro podría ser particularmente malo para el endeudamiento soberano, lo que haría que los soberanos tuvieran menos resiliencia frente al aumento de los costos del servicio de la deuda. Por estas razones, el espacio fiscal disponible para proteger a la economía de una recesión económica se está volviendo más limitado. Además, aunque las medidas de apoyo actuales han ayudado a evitar que se materialicen los riesgos de cola durante la pandemia de COVID-19, idealmente serían reemplazadas por medidas más específicas que apoyen a las empresas y los hogares más afectados por la crisis energética.

Divergencia de diferenciales, primas de riesgo y estabilidad financiera de la zona del euro

Cuando la fragmentación financiera se convierte en una dinámica que se refuerza a sí misma, puede presentar un riesgo para la estabilidad financiera.[12] Siempre que el funcionamiento del mercado sea ordenado, los diferenciales de crédito reflejan los fundamentos y riesgos macroeconómicos. Sin embargo, la historia ha demostrado que la dinámica de expansión de la propagación puede volverse auto-reforzante. En la zona del euro, esta dinámica de mercado adversa a menudo se ha denominado “fragmentación”. Esto a menudo se asocia con condiciones de liquidez de mercado deterioradas, lo que en última instancia resulta en un funcionamiento deficiente del mercado. En tales condiciones, las diferencias de los diferenciales pueden comenzar a divergir de los fundamentos. Sin embargo, las diferencias en los diferenciales por sí solas no apuntan necesariamente a la fragmentación.

Resiliencia corporativa probada por el precio de la energía y los costos de endeudamiento

Tras la fuerte recuperación y los elevados beneficios registrados el año pasado, las empresas de la zona del euro se enfrentan ahora al estancamiento de la actividad y al endurecimiento de las condiciones financieras. Las medidas retrospectivas de las vulnerabilidades corporativas agregadas se han mantenido por debajo de su promedio a largo plazo, con ganancias brutas sorprendentemente sólidas (8% por encima de los niveles previos a la pandemia en el segundo trimestre de 2022). Además, las medidas de apoyo público implementadas por los gobiernos han ayudado a mitigar los efectos adversos de la pandemia de COVID-19. Además, a pesar del endurecimiento general de las condiciones financieras, el menor endeudamiento y un alto índice de cobertura de intereses mantienen las vulnerabilidades corporativas por debajo de su promedio a largo plazo. Sin embargo, las empresas enfrentan nuevos desafíos y se espera que las vulnerabilidades corporativas aumenten por encima de su promedio a largo plazo en los próximos trimestres debido al empeoramiento del índice de cobertura de intereses, mayores costos de financiamiento, disminución de la actividad y mayor apalancamiento. Además, las pequeñas y medianas empresas (PYME) se han beneficiado menos del repunte de la actividad económica, ya que los indicadores de las encuestas sugieren que su rentabilidad sigue siendo inferior a la de las grandes empresas. Estas empresas podrían correr un mayor riesgo de insolvencia si la actividad económica sorprende a la baja y las condiciones financieras se endurecen aún más.

El fuerte aumento de los precios de la energía puede desafiar ciertos modelos de negocio y puede afectar negativamente a la competitividad de las empresas de la zona del euro. La confianza empresarial ha comenzado a declinar en aquellos sectores que son más intensivos en energía. Al mismo tiempo, la encuesta sobre préstamos bancarios del BCE y los datos fidedignos sobre préstamos bancarios muestran que la demanda de préstamos ha aumentado considerablemente para vencimientos cortos, lo que refleja la mayor necesidad de las empresas de cubrir los mayores costos de producción.[13] Esto también se refleja en el mayor aumento del apalancamiento de los sectores con una alta exposición a las materias primas. En el futuro, podría resultar difícil mantener altos los precios de producción, ya que la actividad económica se estanca mientras persisten las presiones sobre la oferta. Además, dado que la zona del euro es un gran importador neto de energía, la crisis actual de los precios de la energía (y, en particular, el aumento de los precios del gas en la zona del euro) está afectando negativamente a la competitividad de las empresas de la zona del euro. Por lo tanto, los productores pueden tener menos poder de fijación de precios que sus competidores internacionales para trasladar costos más altos y precios de insumos a los usuarios finales. Esto ha puesto a algunas empresas en una posición vulnerable, en particular aquellas con elevadas necesidades de servicio de la deuda, alto uso de energía y obligaciones contractuales fijas.

Las condiciones financieras más estrictas han afectado los costos del servicio de la deuda de las empresas y podrían aumentar el riesgo crediticio para las empresas más vulnerables. Las condiciones de financiación empresarial se han deteriorado a medida que la política monetaria se ha normalizado y tanto los mercados como los bancos han reevaluado los riesgos que rodean la actividad empresarial. Además, el cambio de los préstamos bancarios a la financiación basada en el mercado visto desde la crisis financiera está ayudando actualmente a garantizar que las condiciones de financiación más estrictas tengan un impacto más directo en los coeficientes de servicio de la deuda corporativa que hace una década. Como resultado, el costo de la deuda ha aumentado considerablemente en los últimos meses. Los bancos también anticipan un mayor endurecimiento neto de los estándares crediticios en el futuro, lo que refleja la perspectiva económica incierta. Esto puede ser particularmente preocupante para la cohorte de empresas que salió de la pandemia con niveles de deuda más altos, ganancias moderadas y reservas de liquidez más bajas. Al mismo tiempo, los balances de las empresas en la mayoría de los países de la zona del euro son actualmente más saludables que durante los ciclos anteriores de subidas de tipos. Las ratios de deuda bruta y de cobertura de intereses han mejorado, en particular para los países que comenzaron con niveles más altos de deuda en el sector empresarial no financiero. Los niveles de deuda de las empresas no financieras descendieron hasta el 150 % del valor añadido bruto (VAB) en el segundo trimestre de 2022, pero se mantienen por encima del 148 % del VAB registrado antes de la pandemia.

Las insolvencias se han mantenido muy por debajo de sus niveles previos a la pandemia, aunque han aumentado en algunos sectores económicos. Las insolvencias se mantuvieron por debajo de su promedio de largo plazo en el segundo trimestre de 2022. Al mismo tiempo, las insolvencias en los sectores más afectados por la pandemia se mantienen por encima de su promedio a largo plazo. Además, las medidas prospectivas para las insolvencias indican un riesgo elevado de insolvencia para aquellos sectores afectados por la actual crisis energética, como el transporte y la industria. Así, las insolvencias podrían aumentar en aquellos sectores más afectados por la actual crisis energética y que aún no se han recuperado por completo del impacto de la pandemia.

En general, las vulnerabilidades corporativas han aumentado dado que las condiciones financieras se están endureciendo, el costo de hacer negocios sigue siendo alto y la actividad económica se está estancando. Los factores estructurales podrían significar que la empresa promedio goza de mejor salud que durante los ciclos de alza anteriores, lo que proporciona a las empresas cierta capacidad de recuperación para capear el endurecimiento actual de las condiciones financieras. Sin embargo, el impacto desigual a lo largo de la sección transversal de las empresas durante la pandemia y la actual crisis energética podría implicar que una recesión económica podría tener consecuencias más graves para la estabilidad financiera de lo que sugiere este panorama agregado. Como tal, los incumplimientos podrían aumentar en el futuro, con posibles efectos colaterales en los balances de los bancos y las perspectivas de empleo de los hogares.

Las vulnerabilidades de los hogares, previamente contenidas, están aumentando

La alta inflación y los temores de recesión ensombrecen las perspectivas económicas de los hogares de la zona del euro. Dado que los hogares están cada vez más preocupados por su futuro en medio del aumento del costo de la vida y la preocupación por una recesión económica, la confianza de los consumidores y las expectativas de los hogares sobre su futura situación financiera han alcanzado nuevos mínimos históricos. Si bien los mercados laborales boyantes, con una tasa de desempleo históricamente baja del 6,6 % en septiembre de 2022, hasta ahora han respaldado los ingresos de los hogares, la inflación continúa reduciendo sus ingresos reales disponibles. El mayor gasto en bienes no duraderos, como alimentos y gas, ha dado forma al repunte de los gastos de los consumidores, pero esto refleja principalmente precios más altos. A medida que se normaliza la alta tasa de ahorro observada durante la pandemia, la capacidad de los hogares para amortiguar nuevos aumentos de precios disminuye gradualmente. Debido a las recesiones en los mercados financieros, el patrimonio neto de los hogares ha comenzado a disminuir, situándose en el 750 % de la renta disponible en el segundo trimestre de 2022, una caída de más de 25 puntos porcentuales en la primera mitad del año.

El endeudamiento de los hogares se ha mantenido sólido, aunque cada vez hay más señales de que ha llegado a un punto de inflexión. El endeudamiento de los hogares se ha mantenido estable en términos generales, disminuyendo ligeramente a poco menos del 97 % de los ingresos disponibles en el segundo trimestre de 2022, aunque las cifras varían mucho entre países. Hasta ahora, la provisión de crédito a los hogares se ha mantenido. El crecimiento tanto del crédito para adquisición de vivienda como del consumo se ha mantenido estable en los últimos meses, mostrando septiembre un crecimiento del 5,1 % y del 3,7 % respectivamente, pero la tendencia alcista parece haberse detenido. Sin embargo, dado que las tasas de interés del crédito a los hogares aumentaron considerablemente a raíz de la normalización de la política monetaria y los bancos informaron un endurecimiento de los estándares crediticios, así como una reducción en la demanda de préstamos de los hogares, es probable que se moderen aún más los volúmenes de préstamos.

A medida que aumentan las tasas de interés, la capacidad de servicio de la deuda de algunos hogares puede verse afectada. En el entorno de tipos de interés bajos de la última década, la proporción de nuevos préstamos con períodos de fijación de tipos de interés de más de cinco años ha aumentado constantemente en muchos países, alcanzando casi el 70 % en la zona del euro en el primer semestre de 2022. Esto ha protegió a muchos hogares de la revalorización de su deuda existente a tasas de interés más altas en el corto plazo. Sin embargo, tras el fuerte aumento de los tipos de interés, la proporción de nuevos préstamos con períodos de fijación del tipo de interés más prolongados ha comenzado a disminuir en varios países. Por tanto, los hogares pueden quedar más expuestos a los riesgos de tipo de interés a medio plazo. Dado que se espera un mayor endurecimiento de los estándares crediticios, una cohorte de hogares en el extremo inferior de la distribución del ingreso, que pueden tener un alto endeudamiento individual, pero en general representan una baja proporción de la deuda agregada, y una cohorte de aquellos que utilizan tipos de interés bajos. las tasas de interés agoten su capacidad de endeudamiento pueden correr el riesgo de caer en dificultades.

En general, las vulnerabilidades entre los hogares han aumentado aún más, aunque existen algunos factores de resiliencia. Si bien el exceso de ahorro ha sido reabsorbido por la inflación y la riqueza neta ha comenzado a disminuir, el balance general de los hogares sigue siendo resistente y los hogares se benefician de la fortaleza actual de los mercados laborales. Al mismo tiempo, el aumento de la inflación está lastrando los ingresos reales y el consumo de los hogares, lo que podría ralentizar la senda de crecimiento de la economía. Algunos hogares pueden tener que limitar el consumo o volverse dependientes del apoyo del gobierno. Tales vulnerabilidades podrían empeorar si las condiciones del mercado laboral se deterioran. El efecto inmediato del rápido aumento de los tipos de interés sobre la capacidad de servicio de la deuda de los hogares se ve mitigado por los períodos de fijación de tipos de interés más prolongados que han beneficiado a muchos hogares en los últimos años. En el mediano plazo, las vulnerabilidades podrían quedar expuestas y la capacidad de servicio de la deuda podría deteriorarse,

Los mercados inmobiliarios vulnerables pueden estar en un punto de inflexión

Los mercados inmobiliarios residenciales (RRE, por sus siglas en inglés) de la zona del euro han mostrado un fuerte crecimiento de los precios y los préstamos, pero los indicadores prospectivos sugieren una desaceleración. Los precios nominales de la vivienda crecieron un 9,3 % a nivel agregado de la zona del euro en el segundo trimestre de 2022, una tasa ligeramente inferior a la del trimestre anterior. Este fuerte crecimiento condujo a valoraciones cada vez más estiradas en algunos países de la zona del euro, ya que la dinámica de los precios de la vivienda superó los fundamentos. El volumen de préstamos para la vivienda ha seguido mostrando un crecimiento estable, pero es probable que el fuerte aumento sin precedentes de los costes de los préstamos desde principios de 2022 y el endurecimiento adicional previsto de las condiciones financieras reduzcan la demanda de nuevos préstamos en el futuro. Los hogares de la zona del euro también han declarado que es menos probable que compren o construyan una casa, mientras que una proporción menor de empresas constructoras espera que los precios de la construcción aumenten y el PMI de la construcción residencial refleja un debilitamiento de la actividad en este sector. A medida que la demanda se desacelera, el sector de la construcción podría verse presionado, lo que podría generar un aumento de los incumplimientos y una disminución de la inversión. Los datos mensuales indican que en algunos mercados nacionales de RRE los precios han estado cayendo mes a mes desde finales del verano.

Las tasas de interés más altas aumentarán los costos del servicio de la deuda de los hogares, y la velocidad del impacto variará según el tipo de hipoteca. Entre principios de año y septiembre de 2022, los tipos de interés de los préstamos hipotecarios aumentaron más de 110 puntos básicos a nivel de la zona del euro. Las simulaciones que utilizan datos a nivel de préstamo de préstamos hipotecarios titulizados de finales de 2021 muestran que un aumento en las tasas de interés de 200 puntos básicos conduciría a un aumento en la relación entre el servicio del préstamo y los ingresos de menos de ocho puntos porcentuales para la mayoría de los préstamos. Para los préstamos de tasa variable, habría un aumento a corto plazo en la carga del servicio de la deuda desde los niveles muy bajos recientes. Sin embargo, muchos hogares se han beneficiado de la caída del servicio de la deuda en los últimos años, cuando las tasas de interés estaban disminuyendo. Para los préstamos a tasa fija, el impacto de las tasas de interés más altas se vería principalmente después de 2027, ya que los períodos de fijación de la tasa de interés protegerían la deuda existente de muchos hogares de tasas de interés más altas durante varios años más.

Los riesgos a la baja para los precios de los inmuebles inmobiliarios residenciales de la zona del euro han aumentado. Los riesgos a la baja a corto plazo para los precios de los inmuebles inmobiliarios han aumentado significativamente, como se refleja en la pronunciada caída de los precios en riesgo de los inmuebles inmobiliarios residenciales en los dos primeros trimestres de 2022. Esta caída potencial de los precios de los inmuebles inmobiliarios en un escenario adverso es heterogénea en toda la zona del euro, ya que los países en los que las valoraciones están más ajustadas generalmente se enfrentan a un mayor riesgo de una corrección severa de los precios de los inmuebles inmobiliarios reales. Una desaceleración tan pronunciada sigue siendo un riesgo de cola, ya que los hogares se han beneficiado en general de las condiciones favorables del mercado laboral y de las medidas de política macro prudencial basadas en los prestatarios, y la creciente proporción de hipotecas a tasa fija ha aumentado la resiliencia de los prestatarios en muchos países en los últimos años.

Luego de cierta estabilización desde fines de 2021 hasta principios de 2022, los indicadores prospectivos también apuntan a un deterioro en los mercados inmobiliarios comerciales (CRE). Si bien la dinámica del índice de precios para el segundo trimestre de 2022 se mantiene estable en términos generales, ha habido un fuerte aumento tanto en la proporción de inversores que consideran que el mercado se encuentra en la etapa de recesión del ciclo como en la proporción de inversores que consideran que los activos de CRE están sobrevaluados. Además, la gran mayoría de los inversores en bienes inmuebles comerciales de la zona del euro ahora informan de un deterioro de las condiciones de financiación. Esto ha coincidido con una fuerte subida de los tipos de interés de los nuevos préstamos a las sociedades no financieras y un deterioro de las condiciones de financiación de las empresas inmobiliarias tanto en los mercados de renta fija como de renta variable. Los datos de la encuesta también han informado una fuerte caída en la demanda de los inversores en todos los sectores de CRE. La inteligencia de mercado atribuye esto al enfoque de esperar y ver adoptado por los inversionistas que enfrentan incertidumbre sobre el camino futuro de las condiciones de financiamiento, la inflación y el entorno macro financiero.

Tras un largo período de rápida expansión, es posible que los mercados inmobiliarios de la zona del euro hayan llegado a un punto de inflexión. El aumento de las tasas de interés y los indicadores prospectivos generalmente apuntan a una moderación en los mercados de RRE, pero los riesgos a la baja a corto plazo también han aumentado, especialmente en aquellos países donde los niveles de deuda son elevados y las propiedades pueden estar sobrevaluadas. Los mercados de CRE se enfrentan a vientos en contra similares, lo que sugiere que la divergencia entre los dos mercados observada desde el comienzo de la pandemia del coronavirus (COVID-19) podría estar llegando a su fin. Una corrección pronunciada en los mercados de CRE podría tener un efecto adverso en el sistema financiero en general y en la economía real. Esto se debe a que las instituciones financieras pueden sufrir pérdidas directas, un mayor riesgo crediticio y caídas en los valores de las garantías, lo que podría limitar su capacidad para proporcionar financiamiento a las sociedades no financieras y que podría verse exacerbado por ciclos de retroalimentación negativa.

Mercados financieros

Los mercados son frágiles en medio de una mayor incertidumbre macroeconómica

Ha aumentado el riesgo de que las condiciones de los mercados financieros se vuelvan desordenadas, en un contexto de inflación elevada, crecientes temores de recesión y condiciones financieras mundiales más estrictas. Si bien las presiones inflacionarias han aumentado, las perspectivas de crecimiento se han debilitado. Los mercados de tipos de interés han mostrado una elevada volatilidad, ya que los participantes del mercado ajustan continuamente sus expectativas con respecto a la trayectoria de la política monetaria. Las comunicaciones del banco central y las publicaciones de datos económicos y de inflación clave, en ocasiones, han sido seguidas por movimientos adversos de precios relativamente grandes en todas las clases de activos. Las expectativas con respecto a la trayectoria de las tasas oficiales, vistas a través de la lente de los mercados, se han ajustado hacia más aumentos anticipados de tasas en 2022 pero menos aumentos adicionales en 2023. Tal endurecimiento del banco central mientras el crecimiento se desacelera, en contraste con la relajación de la política monetaria observada durante episodios anteriores de débil crecimiento, puede aumentar las presiones a la baja sobre las valoraciones de los activos de riesgo. Además, si bien las correcciones recientes en los precios de los activos han sido ordenadas, ahora existe un riesgo elevado de que la dinámica del mercado se vuelva desordenada.

La evolución del mercado también refleja mayores temores de recesión, aunque todavía hay mucha incertidumbre. La curva de rendimiento del Tesoro de EE. UU. muestra una inversión relativamente fuerte, mientras que la curva de rendimiento de los bonos del gobierno alemán se ha aplanado considerablemente: para los Estados Unidos, la inversión se considera frecuentemente como un indicador de un mayor riesgo de recesión. La zona del euro puede ser especialmente vulnerable al riesgo de recesión debido a su dependencia de las importaciones de energía. Los diferenciales de los bonos corporativos de la zona del euro se han vuelto más elevados. Al mismo tiempo, las curvas de crédito de los bonos corporativos siguen teniendo una pendiente positiva. Durante las recesiones económicas, las curvas de crédito históricamente han tendido a invertirse o aplanarse considerablemente.

Las correcciones recientes en las valoraciones de los activos de riesgo pueden haber sido impulsadas en gran medida por aumentos en las tasas de interés, y los precios de los activos aún podrían estar estirados dada la perspectiva actual. La teoría de fijación de precios de activos implica que el valor razonable de un activo refleja el valor actual descontado de sus flujos de efectivo futuros esperados. Cuando las tasas libres de riesgo y las primas de riesgo aumentan, el valor presente de los flujos de efectivo futuros cae. Las primas de riesgo tienden a aumentar cuando aumentan las tasas libres de riesgo, lo que erosiona aún más el valor de los activos de riesgo. Los precios de las acciones de la zona del euro descendieron a medida que aumentaban los tipos y nuevos aumentos (inesperados) de los tipos podrían desencadenar correcciones adicionales en las valoraciones de los activos de riesgo. Dada la importancia de las tasas libres de riesgo para la valoración de la mayoría de los activos, los precios de los activos también han mostrado co-movimientos relativamente fuertes entre diferentes clases de activos. Este co-movimiento más fuerte complica las estrategias de cobertura y podría dar lugar a pérdidas mayores de lo esperado y más frecuentes.

La volatilidad en los mercados de tasas de interés ha sido alta, luego de que las tasas de inflación tanto observadas como esperadas excedieran las metas del banco central. Las tasas libres de riesgo dependen en gran medida de la trayectoria esperada de las tasas de política del banco central. En un contexto de inflación muy por encima de los objetivos del banco central, los participantes del mercado se han vuelto más sensibles a las noticias que podrían afectar la trayectoria de la tasa de política y la volatilidad de la tasa de interés real ha aumentado notablemente. En términos más generales, la combinación de altos niveles de deuda pública y presiones fiscales elevadas y una política monetaria menos acomodaticia ejerce una mayor presión sobre los mercados de tipos de interés. Los cambios rápidos en las tasas de interés pueden causar tensiones en los mercados y desafiar a las instituciones financieras a través, por ejemplo, de llamadas de margen sobre derivados de tasas de interés. Un ejemplo de tales tensiones es la reciente agitación en el mercado de bonos soberanos del Reino Unido, que estalló en septiembre después de que se propusiera un nuevo presupuesto. Las instituciones financieras no bancarias, en particular los fondos de pensiones, sufrieron presiones de liquidez por las llamadas de margen sobre derivados de tasas de interés y posiciones apalancadas en bonos del gobierno. Esto también subraya la importancia de la preparación de liquidez para las instituciones financieras no bancarias, especialmente cuando se utiliza el apalancamiento.

La liquidez del mercado en los mercados de bonos ha sido relativamente baja recientemente, lo que aumenta la probabilidad de que se arraigue una dinámica desordenada del mercado. La liquidez del mercado afecta la facilidad con la que los participantes del mercado pueden comprar o vender activos sin hacer grandes concesiones de precios. Los diferenciales de oferta y demanda elevados sugieren que los mercados de bonos de la zona del euro se han vuelto menos líquidos. Los mercados del Tesoro de EE. UU. también muestran signos de mayores fricciones. La liquidez del mercado puede deteriorarse rápidamente en tiempos de tensión, lo que aumenta el riesgo de que se afiance la dinámica de venta forzosa.

En resumen, si bien las correcciones recientes del mercado han sido relativamente ordenadas, la dinámica del mercado puede volverse desordenada en caso de que se produzcan más perturbaciones adversas. En el contexto de un mayor riesgo de recesión, endurecimiento de las condiciones financieras, alta volatilidad y signos de menor liquidez en los mercados de tipos y crédito, es más probable que nuevos shocks adversos desencadenen una corrección desordenada en las valoraciones de los activos de riesgo. Los shocks adversos también pueden ser más probables debido a los altos niveles de incertidumbre económica y macro financiera. Los desencadenantes podrían emanar de las continuas tensiones en la economía china, las vulnerabilidades de los mercados emergentes y los desarrollos geopolíticos.

La deuda emitida por soberanos y empresas más endeudados plantea vulnerabilidades

El entorno desafiante de mayor inflación, menor crecimiento y condiciones financieras más restrictivas podría generar estrés en los mercados de deuda, especialmente para los emisores más endeudados. Las tasas de interés más altas tienen un mayor impacto negativo en las ganancias de las empresas más endeudadas y también tienen un mayor impacto negativo en las posiciones fiscales de los gobiernos más endeudados. Además, las tasas de mercado y los diferenciales han aumentado más para los emisores más endeudados. Estas presiones por el lado de la financiación pueden verse exacerbadas por las perspectivas macro financieras más negativas, lo que podría dar lugar a rebajas y mayores tasas de morosidad en el sector empresarial. El impacto en el mercado de las rebajas de grado de inversión a alto rendimiento puede verse amplificado por las restricciones en los mandatos de inversión de los inversores institucionales, y también puede conducir a un acceso deficiente al mercado. Aun así, según los estándares históricos, las tasas de degradación e incumplimiento se han mantenido bajas en 2022.

Las primas de riesgo han aumentado a medida que aumentan las tasas. Los aumentos en las tasas de interés tienen un mayor impacto adverso en las empresas y soberanos más endeudados, ya que sus gastos por intereses crecen relativamente más para un aumento de tasa dado. Por esta razón, las primas de riesgo tienden a aumentar más, casi mecánicamente, para los emisores más endeudados cuando aumentan las tasas libres de riesgo. Las tasas más altas también pueden incitar a los inversores a reequilibrar sus carteras lejos de los activos de mayor riesgo a medida que se reduce su capacidad de asumir riesgos. Tal ampliación divergente de la dispersión puede volverse auto-reforzante. Dicho esto, hasta ahora los diferenciales en la zona del euro se han movido constantemente con tasas libres de riesgo y su sensibilidad a las subidas de los tipos de interés parece haber disminuido tras la aprobación del Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) por el Consejo de Gobierno del BCE.

Un aumento en las posiciones cortas puede haber reflejado la anticipación de los participantes del mercado de una ampliación heterogénea de los diferenciales. Las posiciones cortas en bonos soberanos de la zona del euro aumentaron a lo largo de 2021 y en la primera mitad de 2022, ya que los participantes del mercado pueden haber anticipado subidas de tipos a medida que aumentaban las presiones inflacionistas. El monto teórico de las posiciones cortas en bonos emitidos por los soberanos más endeudados aumentó más que los de los soberanos menos endeudados. Esto podría reflejar las expectativas de una ampliación moderada de los diferenciales relacionada con los aumentos de tipos (véase más arriba), aunque también podría apuntar a un posicionamiento más especulativo.

Los costos de financiamiento de los soberanos más endeudados pueden aumentar más rápido que los de los soberanos menos endeudados, exacerbados por las vulnerabilidades en su estructura de financiamiento. Además de una mayor ampliación del diferencial para los soberanos más endeudados, como se mencionó anteriormente, la estructura de financiamiento de algunos soberanos endeudados podría generar un impacto adverso a corto plazo más sustancial de un aumento dado en los costos de financiamiento marginales (de mercado) en el costo de financiamiento promedio de un país. Algunos países también tienen una mayor proporción de títulos de deuda con vencimiento a corto plazo. A medida que se renueve la deuda, los costos promedio de financiamiento aumentarán con relativa mayor rapidez para estos países, en igualdad de condiciones. En la medida en que los pagarés vinculados a la inflación y de tasa flotante no estén totalmente cubiertos, algunos países más endeudados también pueden estar más directamente expuestos a tasas más altas y una inflación más alta.[26] Al mismo tiempo, es probable que el Instrumento de Protección de la Transmisión del BCE reduzca el riesgo de una ampliación desordenada de los diferenciales que no esté justificada por los fundamentos específicos de cada país. En general, los soberanos de la zona del euro también han ampliado el vencimiento medio de su deuda durante la última década y, en la medida en que la deuda no está ligada a la inflación, el valor real de la deuda pendiente ha caído.

Las empresas de alto rendimiento también muestran vulnerabilidades en sus estructuras de financiación, lo que podría exponerlas a condiciones de mercado desafiantes. Los emisores de alto rendimiento tienen una mayor participación agregada de deuda de tasa flotante basada en el mercado que los emisores de grado de inversión, lo que los expone más directamente a tasas de interés crecientes, mientras que los instrumentos de tasa fija brindan cierto margen de maniobra hasta que la deuda vence y hay que darle la vuelta. Al mismo tiempo, los emisores de alto rendimiento también tienen necesidades de refinanciamiento a corto plazo ligeramente más bajas que los emisores de grado de inversión. Los préstamos apalancados, que suelen ser emitidos por emisores con una calificación crediticia de alto rendimiento y niveles elevados de apalancamiento, suelen ser instrumentos de tasa variable. Los diferenciales en los mercados de préstamos apalancados de la zona del euro han aumentado en consonancia con el mercado de bonos corporativos de alto rendimiento.

La actividad del mercado primario ha disminuido drásticamente para los emisores corporativos de alto rendimiento. La emisión de empresas de alto rendimiento se ha moderado desde que Rusia invadió Ucrania, mientras que la emisión de emisores con calificación de grado de inversión ha disminuido mucho menos. Esto puede reflejar el hecho de que las condiciones de emisión de las empresas con calificaciones bajas tienden a ser desfavorables en épocas de bajo crecimiento, mayor incertidumbre y elevada volatilidad.

La zona del euro es especialmente vulnerable a la crisis del gas natural y la energía

Los diferenciales de crédito de la zona del euro sugieren que los precios más altos del gas natural podrían estar asociados con un mayor riesgo crediticio. El aumento de los precios del gas natural ha pesado más en la zona del euro que en otras economías desarrolladas debido a su dependencia de las importaciones y la limitada sustituibilidad (a corto plazo) del gas natural en la generación de electricidad y los procesos de producción industrial. Si bien ciertos sectores son más vulnerables que otros, los índices crediticios amplios muestran que los diferenciales se amplían en comparación con los equivalentes estadounidenses cuando los precios del gas natural en la zona del euro son relativamente más altos, panel a). Es probable que las vulnerabilidades sectoriales divergentes reflejen diferencias en la intensidad energética de la producción, pero también pueden emanar de las dependencias aguas arriba y aguas abajo y el impacto macroeconómico del aumento de los precios de la energía en la demanda general.

A medida que los precios del gas natural y la energía aumentaron simultáneamente, los requisitos de margen se dispararon para las empresas de servicios públicos y energía que se cubren en los mercados de derivados. Las empresas pueden cubrir las exposiciones a la energía en los mercados de derivados, que requieren que las contrapartes publiquen un margen de variación (que refleje los cambios de precios) y un margen inicial (que refleje la volatilidad de los precios). Los grandes y rápidos aumentos en los requisitos de margen (es decir, llamadas de margen) pueden generar importantes necesidades de liquidez. En consecuencia, cuando los precios de la electricidad y el gas natural se dispararon en agosto de 2022, algunas empresas de los sectores de energía y servicios públicos enfrentaron presiones de liquidez sustanciales para cumplir con las llamadas de margen.

El euro se ha depreciado frente a muchas otras monedas en los últimos meses, y es posible que los elevados precios de la energía en la zona del euro influyan. Dado que la zona del euro es un importador neto de energía, los elevados precios de la energía han contribuido al deterioro de la relación de intercambio. Además, los flujos de cartera globales se han alejado de la zona del euro, muy probablemente en respuesta a la evolución de los precios de la energía y al deterioro de las perspectivas macroeconómicas. Dicho esto, otros factores, como las diferencias en el ritmo de endurecimiento de las políticas, también han contribuido al debilitamiento del euro, que cayó por debajo de la paridad frente al dólar estadounidense por primera vez desde 2003. Una perspectiva más débil para el euro, en combinación con una volatilidad elevada en los mercados de divisas, podría disuadir a los inversores extranjeros. La reducción del apetito de los inversores extranjeros por los activos de la zona del euro podría tener un efecto desestabilizador en algunos segmentos del mercado. En términos más generales, los flujos bancarios y de cartera globales pueden ser sensibles a los cambios en la orientación de la política monetaria en países individuales fuera de la zona del euro, como Estados Unidos y Japón. Además, algunos emisores tienen una cantidad considerable de deuda pendiente de mercado en moneda extranjera (en particular, denominada en dólares estadounidenses. Puede ser un desafío refinanciar dicha deuda en términos favorables.

Sector bancario de la zona del euro

Las preocupaciones sobre la calidad de los activos aumentan en medio de los crecientes riesgos de recesión

Los índices de morosidad (NPL) de los bancos continuaron su tendencia a la baja en la primera mitad de 2022, impulsados ​​por las titulizaciones y las enajenaciones de activos. Una nueva disminución en el volumen de NPL y el continuo crecimiento del crédito contribuyeron a la disminución del índice total de NPL. Como resultado, tanto los saldos de NPL agregados como la tasa de NPL alcanzaron sus niveles más bajos desde que se publicaron por primera vez en 2015 los datos supervisores sobre entidades significativas. de las enajenaciones fue más lenta que en 2021.

Excepto por las exposiciones a Rusia y Ucrania, las tasas de incumplimiento aún no han mostrado signos de estrés. Las tasas de impago de los últimos cuatro trimestres se mantuvieron prácticamente estables en las exposiciones al riesgo de crédito de los bancos de la zona del euro frente a los países más grandes de la zona del euro. Por el contrario, aumentaron considerablemente debido a las exposiciones a Rusia y Ucrania, alcanzando el 6,5 % y el 9,3 %, respectivamente, en el segundo trimestre de 2022. Esto no tuvo un impacto material en la tasa de incumplimiento general, dadas las exposiciones relativamente pequeñas a estos países.

Las métricas más prospectivas de la calidad de los activos muestran un aumento renovado en la proporción de préstamos de la Etapa 2 a un nivel justo por encima del pico alcanzado durante la pandemia. El coeficiente de préstamo agregado de la etapa 2 de los bancos para préstamos no financieros y préstamos a los hogares aumentó ligeramente por tercer trimestre consecutivo, en consonancia con el deterioro de las perspectivas macroeconómicas. En los dos primeros trimestres de 2022, esto se debió principalmente al aumento de las entradas netas de préstamos corporativos de Etapa 2, pero también se pueden detectar signos de mayor riesgo crediticio en el repunte de las entradas netas de préstamos a hogares de Etapa 2 en el segundo trimestre de 2022.

A pesar de un fuerte deterioro en las perspectivas de crecimiento, no hubo un aumento notable en los índices de cobertura de provisiones en la primera mitad de 2022. Tras un aumento en el trimestre anterior, los índices de cobertura de provisiones tanto en préstamos morosos como en etapa 2 disminuyeron en el segundo trimestre de 2022. Tanto para los índices de cobertura de provisiones de NPL como de la Etapa 2, la disminución reciente se debió principalmente a la caída de la cobertura de provisiones para préstamos NFC. En el caso de la cobertura de NPL, esto puede reflejar en parte un efecto de composición, ya que los bancos tienden a vender los préstamos más antiguos y mejor provistos. De cara al futuro, los bancos con supuestos macroeconómicos menos conservadores que subyacen a sus modelos de pérdidas crediticias esperadas pueden enfrentar un riesgo de mayores aumentos en sus necesidades de provisiones si las condiciones macroeconómicas se deterioran más de lo esperado.

La calidad crediticia de los consumidores intensivos de energía. las empresas se deterioraron tras la invasión rusa de Ucrania. Las probabilidades promedio de incumplimiento (PD) de las empresas altamente dependientes de los insumos energéticos aumentaron alrededor de 50 puntos básicos desde marzo de 2022, mientras que las empresas menos intensivas en energía vieron disminuir levemente sus PD. La relación entre provisiones y préstamos no impagos de las empresas con un uso intensivo de la energía casi se duplicó, en comparación con un ligero aumento para las empresas con un uso menos intensivo de la energía.

En el segmento de hogares, la calidad del crédito al consumo mostró los primeros signos de debilidad y es vulnerable a aumentos en el costo de vida. El crédito al consumo creció a un ritmo más rápido que la suma de los préstamos a hogares y empresas en varios países entre 2020 y 2022, y la participación del crédito al consumo aumentó hasta 25 puntos básicos en los sectores bancarios de varios países. En algunos casos, el rápido crecimiento del crédito al consumo coincidió con un aumento significativo en la tasa de mora del crédito al consumo, aumentando hasta 120 puntos básicos entre 2020 y mediados de 2022, y las exposiciones en este segmento pueden representar hasta el 140% del Tier 1 capital. Las exposiciones crediticias al consumo son particularmente vulnerables al impacto negativo del aumento del costo de vida, el aumento de la inflación y las tasas de interés en la capacidad de pago de los hogares (en los quintiles de ingresos más bajos), en particular para aquellos bancos que relajaron sus estándares crediticios para generar tasas de crecimiento más altas (Característica especial B). El aumento de las tasas hipotecarias tiene un impacto heterogéneo entre países en las carteras hipotecarias de los bancos debido a las grandes diferencias en la proporción de hipotecas a tasa fija.

Una parte sustancial de los préstamos NFC de los bancos corren el riesgo de tasas de interés más altas y precios de la energía, pero esta proporción varía mucho entre países. En general, la proporción de préstamos NFC vulnerables a aumentos en las tasas de interés o los precios de la energía, o ambos, varía significativamente entre países y puede alcanzar hasta el 24%. Los bancos en la mayoría de los países tienen exposiciones significativas que son particularmente vulnerables a los cambios en los precios de la energía. Por el contrario, las vulnerabilidades a tipos de interés más altos están más concentradas: la proporción de exposiciones a empresas que son vulnerables a aumentos en los tipos de interés del total de préstamos NFC alcanza el 12 % en algunos países, mientras que en conjunto se acerca al 6 %. Estas empresas no pueden cubrir sus pagos de intereses con sus ganancias antes de intereses e impuestos y ya tienen una PD elevada. Cualquier aumento adicional en las tasas de interés o los precios de la energía acercará a estas empresas al incumplimiento y requerirá más provisiones.

Los préstamos que actualmente no son vulnerables al aumento de las tasas de interés tienen ICR significativamente más altos y existe una heterogeneidad sustancial en los períodos de fijación de tasas. En igualdad de condiciones, la mayoría de los sectores bancarios de la zona del euro registrarían un pequeño aumento en la proporción de préstamos vulnerables después de un aumento de la tasa de 100 puntos básicos o incluso de 200 puntos básicos. Esto se debe principalmente a que las empresas tienen un EBIT lo suficientemente alto como para que un aumento moderado de la tasa de interés no empuje su índice de cobertura de intereses por debajo de 1. Además, también se debe al papel destacado que desempeñan los préstamos a tasa fija en algunos países. Si bien es tranquilizador que las tasas de interés más altas no conducirían a un aumento significativo en las exposiciones consideradas en riesgo, este análisis de sensibilidad no tiene en cuenta los riesgos para las ganancias corporativas, que también podrían tener un impacto adverso en la calidad de los activos.

Hay indicios de que los riesgos crediticios aumentan a pesar de la disminución de los índices de morosidad, y la perspectiva de la calidad de los activos se ha deteriorado significativamente en los últimos seis meses. La perspectiva de la calidad de los activos para los bancos está rodeada por una mayor incertidumbre derivada de una combinación de vulnerabilidades existentes al aumento de los precios de la energía y las tasas de interés. Además, también hay focos de riesgo crediticio en expansión en las carteras de préstamos a los hogares de los bancos, y la calidad del crédito al consumo está sujeta a riesgos a la baja debido a posibles aumentos en el costo de vida. Si los resultados macroeconómicos resultan ser peores de lo esperado actualmente, los bancos pueden enfrentar mayores aumentos en sus necesidades de provisiones, también dada la reciente disminución en los índices de cobertura de provisiones.

Los beneficios se benefician del aumento de los tipos de interés, pero el riesgo crediticio empaña las perspectivas

La rentabilidad bancaria mejoró levemente en la primera mitad de 2022, impulsada por una mayor utilidad operativa, aunque a un ritmo más lento que en 2021. El ROE de cuatro trimestres de las instituciones significativas aumentó a 7% en el segundo trimestre de 2022. Esto representa su nivel más alto desde 2015, cuando se publicaron por primera vez los datos de supervisión de las instituciones significativas. En comparación con fines de 2021, la mejora se debió principalmente a mayores ingresos operativos, que compensaron con creces los aumentos moderados en los costos operativos y los pequeños aumentos en las provisiones para préstamos incobrables. El crecimiento de los ingresos operativos se aceleró en el segundo trimestre de 2022, en parte impulsado por mayores ingresos netos por intereses. Las publicaciones de resultados del tercer trimestre de los bancos que cotizan en bolsa sugieren que la rentabilidad de los bancos de la zona del euro puede haber mejorado en comparación con el año anterior. Esto se debió principalmente al fuerte crecimiento continuo de los ingresos netos por intereses, mientras que el costo del riesgo de los bancos se mantuvo contenido a pesar de un modesto aumento.

El crecimiento de los ingresos netos por intereses se aceleró en medio del aumento de las tasas y la pronunciación de las curvas de rendimiento, mientras que el crecimiento de los ingresos por comisiones se desaceleró levemente debido a una mayor aversión al riesgo en los mercados financieros. El crecimiento interanual del margen de intereses trimestral se aceleró hasta casi el 9 % en el segundo trimestre de 2022, respaldado por la ampliación de los márgenes de interés netos y el continuo crecimiento sólido de los préstamos. Un desglose de la variación de los ingresos netos por intereses por instrumento muestra que el aumento de los ingresos por intereses sobre préstamos superó el aumento de los gastos por intereses sobre depósitos, mientras que los ingresos netos por intereses sobre valores representativos de deuda pasaron a ser positivos en el segundo trimestre de 2022. Los ingresos netos por honorarios y comisiones siguieron contribuyendo positivamente al crecimiento de los ingresos operativos, aunque a un ritmo más lento. Esta ralentización refleja el impacto negativo de la eliminación de riesgos de los inversores en los flujos de fondos de inversión (capítulo 4), junto con una disminución de las actividades de suscripción de acciones y deuda. Como resultado, los ingresos por comisiones de gestión de activos, la distribución de productos de inversión de terceros y las actividades relacionadas con valores crecieron a un ritmo significativamente más lento, o en algunos casos incluso disminuyeron, en la primera mitad de 2022. Al mismo tiempo, el crecimiento de las comisiones relacionadas con los pagos se mantuvo sólido. Tras un fuerte aumento en 2021, los ingresos por negociación y las ganancias no realizadas de los activos a precio de mercado tuvieron un impacto neutral combinado en el crecimiento de los ingresos finales de cuatro trimestres en la primera mitad de 2022, en medio de una mayor volatilidad del mercado financiero.

Los gastos operativos han aumentado a un ritmo más lento que los ingresos, lo que ha resultado en una mejor relación costo-ingreso. Tanto los costos de nómina como otros costos administrativos contribuyeron al crecimiento de los gastos de operación, aunque el ritmo de crecimiento de los costos fue inferior al de la inflación. Asimismo, los costes salariales crecieron más lentamente en el segundo trimestre de 2022 (+2,1 %) que la remuneración agregada por asalariado en la eurozona (+4,6 %), lo que puede reflejar en parte el impacto de las reducciones de personal en algunos bancos. Dado que el aumento moderado de los costos operativos fue más que compensado por el fuerte crecimiento de los ingresos, la relación costo-ingreso de los bancos mejoró aún más, alcanzando su valor promedio más bajo desde 2015.

Tras una fuerte caída durante 2021, el costo del riesgo se ha estabilizado en los mínimos previos a la pandemia a pesar del deterioro de las perspectivas de crecimiento. Desde la perspectiva de las acciones, las reservas para pérdidas crediticias continuaron disminuyendo, impulsadas principalmente por las salidas de fondos por enajenaciones, titulizaciones y cancelaciones en medio de continuas reducciones de los préstamos morosos. Desde una perspectiva de pérdidas y ganancias, los bancos en el cuartil superior del índice de morosidad experimentaron una fuerte disminución en el costo del riesgo, en comparación con un patrón más estable para otros bancos. Los cambios en las provisiones para préstamos incobrables de los bancos fueron bastante heterogéneos, con una ligera mayoría de bancos en la muestra registrando aumentos en su costo de riesgo final entre finales de 2021 y mediados de 2022. En particular, los bancos más expuestos a los sectores intensivos en energía tendieron a aumentar las provisiones, en contraste con el patrón más estable mostrado por los bancos menos expuestos. De manera similar, algunos bancos aumentaron significativamente sus provisiones sobre exposiciones a Rusia y Ucrania en la primera mitad de 2022.

De cara al futuro, los bancos enfrentan el riesgo de mayores costos de provisión en 2023 debido a un debilitamiento significativo de las perspectivas macroeconómicas. En primer lugar, el alcance de nuevas liberaciones de provisiones debido a las reducciones de NPL puede haberse vuelto más limitado a la luz de las perspectivas macroeconómicas más débiles. En segundo lugar, es posible que los supuestos macroeconómicos subyacentes al modelo de pérdidas esperadas de los bancos aún deban actualizarse para tener en cuenta el deterioro de las perspectivas macroeconómicas desde que se realizaron las proyecciones subyacentes al aprovisionamiento del segundo trimestre. De hecho, tanto las proyecciones de los analistas como las del modelo sugieren que se espera que un empeoramiento de las perspectivas macroeconómicas aumente los costos de provisionamiento en 2023, y las proyecciones internas del modelo del BCE parecen más conservadoras que las de los analistas de mercado. A noviembre, la proyección del costo del riesgo para 2023 del modelo aumentó significativamente en comparación con agosto, principalmente debido a un nuevo deterioro en las perspectivas económicas y, en menor medida, a las mayores expectativas de tasas de interés a corto plazo. Esto también debe verse en el contexto de la disminución de los índices de cobertura para los préstamos de la Etapa 2 en el segundo trimestre de 2022, lo que podría plantear más riesgos para el costo del riesgo y la rentabilidad de los bancos en el futuro.

A pesar del impacto positivo de los nuevos aumentos de tasas esperados, las perspectivas generales de rentabilidad se han deteriorado y las expectativas del mercado pueden ser demasiado optimistas. Las previsiones de los analistas de consenso para el ROE de los bancos cotizados en 2023 se han revisado ligeramente al alza desde mayo, ya que se prevé que el efecto positivo de los tipos más altos compense con creces el impacto negativo de la débil actividad económica en las provisiones para pérdidas crediticias. Sin embargo, Las perspectivas de rentabilidad de los bancos están sujetas a cuatro fuentes de riesgo a la baja. En primer lugar, el crecimiento de los ingresos netos por intereses podría verse afectado negativamente por un menor crecimiento del volumen de préstamos en una recesión económica. En segundo lugar, los ingresos de la banca de inversión y la gestión de activos ya han disminuido y se han estancado en la primera mitad de 2022 y siguen siendo vulnerables a correcciones de precios de activos más importantes. En tercer lugar, se espera que los costos operativos permanezcan bajo presión en un entorno de alta inflación, mientras que los pronósticos de consenso de los analistas predicen que los costos operativos agregados de los bancos que cotizan en bolsa no aumentarán desde los niveles (esperados) de 2022. Por último, unos resultados macroeconómicos peores de lo esperado actualmente podrían conducir a un aumento de las provisiones superior al previsto en este momento.

De hecho, una comparación de provisiones bancarias proyectadas y realizadas sugiere que los riesgos para los costos de provisiones están sesgados al alza. La comparación de las provisiones reales y proyectadas utiliza los escenarios adversos («línea de base») y severamente adverso («adverso») del análisis de vulnerabilidad de 2022. El primero sigue estando muy cerca del escenario a la baja descrito en las proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del BCE de septiembre en términos de PIB proyectado y sendas de inflación. La brecha entre las provisiones reales y proyectadas bajo estos escenarios es particularmente pronunciada para las carteras de préstamos hipotecarios y de SNF. De cara al futuro, es casi seguro que las pérdidas por deterioro empeorarán en medio de los crecientes riesgos de recesión, sugiriendo que los bancos deberían acelerar su provisión.

Los costes de financiación del mercado aumentan aún más, mientras que los coeficientes de capital siguen siendo sólidos a pesar de la reciente caída

Los costes de financiación de mercado de los bancos de la zona del euro han seguido aumentando, con poca dispersión en el mercado de bonos bancarios en los países de la zona del euro. Si bien los rendimientos de los bonos fueron volátiles durante los meses de verano, reanudaron su tendencia alcista en agosto y, en noviembre, habían subido a niveles superiores a los máximos pandémicos para la mayoría de los instrumentos. A pesar de la tendencia alcista de los costes de financiación del mercado, existe poca dispersión entre los países de la zona del euro. A diferencia de episodios anteriores de tensión en la financiación soberana, hasta ahora no ha habido una diferenciación sustancial en los costes de financiación bancaria entre los países menos afectados y los más afectados por crisis pasadas.

La emisión de bonos bancarios en algunos segmentos del mercado se ha visto afectada negativamente por mayores costos. La actividad de emisión del mercado primario ha variado entre los segmentos del mercado de deuda. Por un lado, la emisión de bonos garantizados en lo que va del año superó los promedios a largo plazo, especialmente en los primeros meses del año, ya que muchos bancos adelantaron la emisión para asegurar menores costos de financiamiento, y también se beneficiaron del apoyo de la aún- compras netas en curso en el marco de los programas de compra de activos y compras de emergencia ante la pandemia del BCE. Por otra parte, los costes altísimos parecen haber afectado negativamente a la emisión de instrumentos de deuda de mayor riesgo, como los instrumentos de nivel 1 adicional y los instrumentos senior rescatables. Sin embargo, hubo heterogeneidad entre los bancos, ya que algunas instituciones emitieron bonos senior no preferentes por primera vez tras la regulación actualizada de la Junta Única de Resolución que hace que el requisito mínimo de fondos propios y pasivos admisibles (MREL) sea vinculante para más entidades. De cara al futuro, es probable que los costes de financiación aumenten debido a la sustitución de la deuda en los próximos años, lo que puede encarecer la emisión de instrumentos elegibles para MREL, especialmente para emisores con calificaciones más bajas.

Con el vencimiento progresivo de las operaciones de refinanciación a largo plazo específicas (TLTRO), se espera que los bancos reduzcan su financiación del banco central el próximo año, con poco impacto en su riesgo de liquidez sistémico. Desde la introducción de las condiciones especiales de las TLTRO en junio de 2020, los bancos de la zona del euro han aumentado su dependencia de la financiación del banco central a expensas de la financiación de mercado a más largo plazo. Las últimas expectativas del mercado, de octubre de 2022, sugieren que es probable que los bancos reembolsen una gran parte de sus fondos TLTRO a mediados de 2023. Es probable que los reembolsos de las TLTRO de los bancos y el vencimiento acortado de los fondos restantes reduzcan sus coeficientes de cobertura de liquidez y sus coeficientes de financiación estable neta en el futuro, pero es probable que los posibles déficits sean limitados a nivel sistémico.

Los índices de solvencia y apalancamiento de los bancos disminuyeron en la primera mitad de 2022, pero se mantuvieron en niveles sólidos. La ratio media de Common Equity Tier 1 (CET1) de los bancos de la zona del euro se redujo en casi 60 puntos básicos hasta el 15 % en el primer trimestre y se estabilizó en este nivel en el segundo trimestre En conjunto, el crecimiento de los activos ponderados por riesgo (RWA) fue el factor que más contribuyó a la caída en la primera mitad de 2022, principalmente debido al sólido crecimiento de los RWA por riesgo de crédito. Esto, a su vez, fue impulsado por la continua solidez de los préstamos al sector privado, mientras que la migración de exposiciones relacionadas con Rusia a calificaciones crediticias más bajas y los efectos regulatorios (por ejemplo, pisos de ponderación de riesgo más altos en hipotecas) también contribuyeron al aumento en las ponderaciones de riesgo. (y por lo tanto APR) para algunos bancos. Al mismo tiempo, el cambio en el capital CET1 tuvo un efecto casi neutral en la ratio CET1 agregada. Esto se debe a que el impacto positivo de mayores utilidades retenidas fue ampliamente compensado por mayores pagos de dividendos y recompras de acciones, así como por el efecto negativo de la ampliación de los diferenciales soberanos en otros ingresos integrales acumulados. Al igual que el índice de RWA, los índices de apalancamiento de los bancos también cayeron de forma generalizada en el primer semestre, cayendo por debajo de sus niveles previos a la pandemia a fines de 2019. La disminución se debió principalmente al vencimiento de la exención de las reservas del banco central del cálculo del denominador.

Las valoraciones de mercado de los bancos se están viendo afectadas negativamente por la elevada incertidumbre en torno a las perspectivas de rentabilidad y calidad de los activos de los bancos. Los precios de las acciones de los bancos de la zona del euro han sido bastante volátiles desde que alcanzaron un mínimo tras la invasión rusa. Los temores emergentes de una recesión económica han contribuido a aumentar la incertidumbre sobre las perspectivas de rentabilidad de los bancos, aunque las perspectivas de rentabilidad de los bancos se han beneficiado de las expectativas de nuevos aumentos de tipos. Al mismo tiempo, la variación en torno a la relación positiva entre las valoraciones bancarias y las perspectivas de rentabilidad ha aumentado desde la invasión rusa, con una disminución de la relación precio/valor contable, mientras que las expectativas de ROE de los analistas para 2023 se han mantenido o incluso mejorado. Este aumento de la varianza puede reflejar mayores preocupaciones idiosincrásicas, que pueden haber dado lugar a primas de riesgo de renta variable más altas para algunos bancos debido a la mayor incertidumbre en torno a sus perspectivas de rentabilidad y calidad de los activos en medio de las crecientes expectativas de una recesión económica.

Sector financiero no bancario

Los bancos ajustan las carteras de riesgo a medida que aumentan los rendimientos

A pesar de cierta reducción del riesgo, el riesgo crediticio, de duración y de liquidez sigue siendo elevado en los fondos de inversión

Una amplia gama de fondos de inversión más riesgosos se ha enfrentado a importantes salidas de inversores, en medio de temores de recesión y condiciones financieras más estrictas. Desde principios de año, los fondos de renta variable han estado sujetos a reembolsos considerables, y los fondos de pequeña y mediana capitalización, por lo general más volátiles, experimentaron salidas mucho mayores que sus pares de gran capitalización. Los fondos de bonos corporativos de alto rendimiento han experimentado salidas superiores al 15 % de los activos netos totales desde principios de año, vinculadas a la normalización global de la política monetaria. Esto supera las salidas del 12% observadas durante la turbulencia del mercado de marzo de 2020, aunque las salidas de este año se produjeron durante un período más largo. Un vuelo hacia la seguridad ha hecho que los fondos de bonos soberanos, especialmente aquellos que se centran en los Estados Unidos y los países de la zona del euro con calificaciones más altas, atraigan algunas entradas, a pesar de que en promedio no han superado a sus pares corporativos. En la segunda mitad de 2022, los fondos del mercado monetario (FMM) recibieron entradas probablemente impulsadas por una mayor volatilidad y sus rendimientos fueron positivos por primera vez en años como resultado de las subidas de tipos de interés. Los fondos ESG aún han atraído flujos netos positivos en conjunto durante los últimos meses, aunque han perdido algo de impulso en relación con las entradas extraordinariamente altas observadas en los últimos años.

Paralelamente, los fondos de inversión de la zona del euro han mostrado cierta reducción de riesgos, con una venta masiva de bonos de menor calificación y un pequeño aumento en las tenencias de efectivo. Las salidas de flujos y el sentimiento de riesgo cambiante han llevado a los fondos de inversión a vender bonos soberanos y corporativos de menor calificación, en su mayoría emitidos fuera de la zona del euro, desde finales del año pasado. Si los fondos venden cada vez más los bonos emitidos por la zona del euro en el futuro, esto puede ejercer presión sobre los rendimientos, especialmente si los emisores pierden el estatus de grado de inversión y esto provoca ventas forzadas por parte de los fondos de bonos que tienen restricciones de calificación en su mandato de inversión. Las tenencias de efectivo de los fondos de inversión en relación con los activos totales también han aumentado ligeramente, lo que hace que el sector sea más resistente a futuras salidas de capital, aunque se mantienen en niveles bajos en términos históricos. El nivel de tenencia de efectivo varía entre los diferentes tipos de fondos y también ha aumentado para los fondos de bonos corporativos de la zona del euro, especialmente para el segmento de alto rendimiento. Este acaparamiento de efectivo procíclico, observado de manera similar en períodos anteriores de alta volatilidad del mercado, también puede haber contribuido al deterioro de las condiciones del mercado, ya que los fondos están vendiendo más activos de los necesarios para cumplir con los reembolsos.

A pesar de este reequilibrio de la cartera, los fondos de renta fija de la zona del euro han tenido un rendimiento medio bajo en los últimos meses, lo que podría conducir a una aceleración de las salidas en caso de perturbaciones de las primas de riesgo. Las pérdidas recientes se reflejan en un fuerte incremento en el valor en riesgo de los fondos de bonos, que mide el peor desempeño semanal esperado con un nivel de confianza del 95 % basado en datos históricos del año anterior. Alcanzó valores medianos cercanos al 2%, por encima de los observados en crisis anteriores. De acuerdo con la relación flujo-rendimiento, los inversionistas reaccionan a las pérdidas rescatando sus acciones del fondo. Esto es particularmente pronunciado para los fondos de bonos corporativos menos líquidos y para fondos de bonos apalancados. Por lo tanto, es probable que se produzcan más salidas, y estas podrían acelerarse si hay caídas adicionales de precios en los mercados de bonos que podrían desencadenarse por una normalización de la política monetaria más rápida de lo esperado y/o noticias macroeconómicas negativas adicionales.

Las posibles necesidades de liquidez de los fondos relativamente ilíquidos pueden amplificar la dinámica negativa del mercado. Las salidas de ciertos fondos de inversión, como los fondos de bonos corporativos, pueden plantear problemas de estabilidad financiera. Esto se debe a que dichos fondos se caracterizan por un alto descalce de liquidez, dado que invierten en mercados con liquidez relativamente baja, tienen pocos activos líquidos y, a menudo, ofrecen reembolsos diarios a sus inversores. Tales salidas, especialmente si son abruptas y grandes, pueden obligar a estos fondos a vender activos menos líquidos. Las ventas forzadas pueden amplificar aún más las pérdidas y la dinámica de precios adversa, especialmente si la liquidez del mercado en los mercados de bonos corporativos de la zona del euro continúa deteriorándose. Esto puede conducir potencialmente a un círculo vicioso de rentabilidad negativa y reembolsos que aceleren la tensión del mercado. Y para los fondos de inversión que utilizan derivados, dicha dinámica adversa puede verse amplificada por la venta de activos para cumplir con las llamadas de margen.

En un entorno de mayor volatilidad del mercado, ha aumentado la vulnerabilidad de los fondos a dichas salidas, necesidades de efectivo y ventas forzadas, a pesar de su reciente reducción del riesgo. Si bien los fondos han reducido en cierta medida su riesgo crediticio y han aumentado sus posiciones de efectivo, la participación general de las tenencias de cartera de BBB y bonos de alto rendimiento todavía se encuentra por encima del 50 % y la liquidez de la cartera se mantiene en niveles bajos. Además, la duración agregada de la cartera de renta fija de los fondos de inversión se mantiene prácticamente inalterada, aunque parcialmente. En medio de los temores de recesión, la alta inflación y la normalización de la política monetaria, es más probable que estas vulnerabilidades se materialicen que en el pasado. Y el rendimiento negativo podría desencadenar más salidas, precipitando una dinámica de liquidez adversa. Además, los riesgos pueden concentrarse en fondos individuales, incluidos potencialmente algunos que han asumido altos niveles de apalancamiento tradicional o sintético, y cuyo incumplimiento podría dar lugar a una mayor pérdida de confianza. Todavía existe una gran necesidad de fortalecer la resiliencia de los fondos de inversión desde una perspectiva macro prudencial a la luz del alto descalce de liquidez y los focos de apalancamiento. Es importante garantizar que el sector no suponga un riesgo para la estabilidad del sistema financiero y que siga siendo una fuente fiable de financiación de la economía real.

Las aseguradoras de vida se benefician de tasas de interés más altas, pero el sector aún podría amplificar la dinámica adversa del mercado

En general, las aseguradoras de la zona del euro mantuvieron sólidas posiciones de rentabilidad y solvencia en la primera mitad de 2022. Hasta ahora, las aseguradoras han capeado bien la crisis energética y el deterioro de las perspectivas macroeconómicas. La rentabilidad agregada, medida por el rendimiento del capital, ha mostrado una tendencia al alza por encima de los niveles previos a la pandemia, panel a, gráfico de la izquierda), respaldada por sólidos resultados técnicos. Sin embargo, los ingresos por inversiones disminuyeron ligeramente en conjunto debido a la mayor volatilidad de los mercados, y algunas aseguradoras sufrieron caídas sustanciales. Las ratios de capital de solvencia obligatorio han aumentado, gracias principalmente a los efectos positivos netos de la subida de los tipos de interés en los balances de las aseguradoras de vida. En la misma línea, los índices combinados (pérdidas y gastos relacionados con siniestros divididos por primas ganadas) se mantuvieron por debajo del umbral del 100 % en promedio en la primera mitad de 2022.

Los modelos de negocio de las aseguradoras están expuestos a diferentes riesgos relacionados con la alta inflación y el bajo crecimiento económico. En lo que respecta a las aseguradoras de vida, un aumento gradual de las tasas de interés generalmente se asocia con un impacto positivo en las posiciones de capital. Este efecto tiende a ser más importante para las aseguradoras con brechas de duración negativas más grandes y que tienen una proporción elevada de pólizas de vida tradicionales en sus libros de respaldo. Esta participación ha disminuido de manera constante en los últimos años, ya que la venta de productos vinculados a unidades, donde las ganancias y pérdidas de inversión corren a cargo de los asegurados, ha seguido aumentando. Al mismo tiempo, aumentos particularmente pronunciados en las tasas de interés podrían obligar a las aseguradoras de vida expuestas a derivados de tasas de interés a vender activos para cumplir con las llamadas de margen, lo que podría precipitar una dinámica de mercado adversa más amplia. En particular, las aseguradoras y los fondos de pensiones utilizan swaps de tipos de interés para cubrir el riesgo de tipo de interés en los pasivos de prestación definida con vencimientos largos. Además, la alta inflación, el bajo crecimiento y la disminución de los ingresos reales de los hogares podrían tener un impacto en las perspectivas de crecimiento del sector de vida, ya que es probable que disminuya la demanda de pólizas de seguros y las caducidades podrían ser más generalizadas.

Las aseguradoras de no vida están especialmente expuestas a la inflación de siniestros. Las (re)aseguradoras de no vida con brechas de duración positivas y bajos niveles de reservas podrían sufrir el impacto adverso de la inflación de siniestros en los márgenes y el capital. Además, el deterioro de las perspectivas macroeconómicas también podría reducir las perspectivas de crecimiento en las líneas de negocio de no vida más cíclicas, como el crédito comercial y la construcción. En última instancia, la alta inflación prolongada y el bajo crecimiento económico podrían socavar la rentabilidad en el futuro. Las preocupaciones sobre las perspectivas de rentabilidad son coherentes con los aumentos recientes en los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) de las aseguradoras.

Dado que las aseguradoras son grandes inversores institucionales, su comportamiento de inversión juega un papel importante en la dinámica del mercado de bonos. Las aseguradoras de la zona del euro son grandes inversores en los mercados de deuda soberana y corporativa de la zona del euro. Y la exposición de las aseguradoras de la zona del euro a la deuda soberana con calificación más baja sigue siendo alta en algunos países debido a un importante sesgo interno, panel a). Dado el deseo de evitar pérdidas de valoración y el hecho de que las carteras de algunas aseguradoras están restringidas a calificaciones de grado de inversión, especialmente en productos vinculados a unidades, el aumento de los diferenciales soberanos o las rebajas de calificación por debajo del grado de inversión, o los riesgos inminentes de ello, podrían provocar aseguradoras para liquidar algunas de estas tenencias soberanas. La liquidación generalizada de dichos bonos por parte de las aseguradoras, especialmente si va acompañada de ventas de fondos de bonos con mandatos de grado de inversión, podría aumentar la presión sobre los rendimientos y los diferenciales soberanos. Y si los rendimientos aumentan bruscamente, la dinámica adversa del mercado puede verse intensificada por los ICPF que necesitan vender activos para cumplir con las llamadas de margen. Por el contrario, un aumento gradual de los rendimientos podría aumentar la demanda general de las aseguradoras de bonos soberanos de la zona del euro con calificaciones más bajas, lo que aliviaría las preocupaciones sobre la fragmentación en los mercados de bonos soberanos. Al mismo tiempo, el riesgo de una dinámica de mercado desordenada e injustificada ha sido mitigado en parte por el Instrumento de Protección de Transmisión del BCE.

El aumento de las catástrofes naturales relacionadas con el cambio climático y los costos asociados para la economía plantean desafíos para las (re)aseguradoras y pueden generar una brecha de protección de seguros cada vez mayor. Hubo varios eventos relacionados con el clima severo en la primera mitad de 2022, con pérdidas aseguradas por catástrofes naturales globales estimadas actualmente en USD 35 mil millones, un 22% por encima del promedio de los últimos diez años. Tales eventos han enfatizado una vez más que las catástrofes naturales relacionadas con el clima están aumentando en frecuencia y gravedad en todas las áreas geográficas. Las pérdidas aseguradas relacionadas con el clima ya están afectando los precios de las (re)aseguradoras y la capacidad de asegurar contra algunos de estos riesgos en regiones vulnerable. Esta brecha cada vez mayor en la protección de los seguros puede tener consecuencias macroeconómicas adversas a mediano plazo. Por lo tanto, se necesita una acción política para cerrar esta brecha. Los instrumentos del mercado de capitales también pueden complementar los esquemas de seguros para proporcionar liquidez inmediata para la reconstrucción después de los desastres, utilizando herramientas como los bonos de catástrofe, por ejemplo. En los últimos años, los bonos de catástrofe se han convertido en una fuente estable de capacidad complementaria al reaseguro, con una emisión que alcanzó un récord de USD 13 500 millones en 2021 y una fuerte emisión hasta la fecha en 2022.

Cuestiones de política macro prudencial

Fomentar la resiliencia del sistema financiero y avanzar en la agenda regulatoria en un momento de alta incertidumbre

Los avances regulatorios y el uso activo de políticas prudenciales desde la crisis financiera mundial han puesto al sector bancario en una buena posición para resistir la adversidad económica que puede resultar de los desarrollos actuales. El estallido de la guerra en Ucrania ha agravado las vulnerabilidades macro financieras existentes. En concreto, el deterioro de las perspectivas macroeconómicas, las presiones inflacionarias y las condiciones de financiación más estrictas están lastrando la capacidad de servicio de la deuda de los hogares y las empresas, aunque existen factores mitigadores como las reservas de efectivo de las empresas, los ahorros de los hogares y, hasta ahora, unas condiciones resistentes del mercado laboral. Al mismo tiempo, ha aumentado la probabilidad de que se materialicen los riesgos a la baja, dada la posibilidad de nuevas perturbaciones geopolíticas o económicas. En este complicado entorno macro financiero, tanto el sector financiero como el no financiero de la zona del euro se han mantenido hasta ahora resistentes, y los hogares y las empresas han conservado el fácil acceso al crédito bancario. En cuanto a los bancos, adaptarse a los riesgos a medida que se materialicen, como ya se demostró durante la pandemia del coronavirus (COVID-19). Además, a partir de fines de 2021 y hasta 2022, varias autoridades han endurecido las reservas de capital o las medidas basadas en prestatarios.

Dicho esto, aún se pueden considerar aumentos específicos en los colchones de capital en países donde los desequilibrios macro financieros acumulados son materiales y las condiciones lo permiten. Los colchones de capital macro prudencial que son consistentes con el nivel predominante de riesgo respaldan la resiliencia de los bancos y su capacidad para continuar ayudando a la economía cuando se materializa el riesgo sistémico. Un sector bancario resiliente que absorba los shocks sistémicos en lugar de amplificarlos ayuda a limitar su impacto en el sistema financiero y la economía real. Si bien la activación temprana de los colchones de capital tiene beneficios, también puede ser útil aumentar las tasas de los colchones al final del ciclo económico o financiero para preservar la resiliencia, siempre que se eviten los efectos procíclicos. Tal acción de política mejora la capacidad de las autoridades para poner capital disponible para su uso mediante la liberación de colchones, como el colchón de capital anticíclico, a medida que se materialicen acontecimientos adversos en una etapa posterior. Independientemente de cualquier medida macro prudencial, los propios bancos deben asegurarse de que sus prácticas de constitución de provisiones y planificación de capital tengan debidamente en cuenta el deterioro del entorno de riesgo y se alineen con las expectativas supervisoras.

Para evitar un endurecimiento no intencionado de las condiciones crediticias o efectos procíclicos, cualquier respuesta macro prudencial también debe tener en cuenta los factores adversos económicos y de precios de la energía actuales. Un endurecimiento de los requisitos de reserva de capital puede afectar la oferta de crédito bancario si los bancos trasladan mayores costos de financiamiento a los clientes mediante el aumento de las tasas activas, lo que aumenta la presión al alza sobre las tasas inducida por la restricción monetaria, o si limitan directamente la cantidad de crédito cuando están incapaz de cumplir con mayores requisitos de capital. Sin embargo, el riesgo de prociclicidad se ve mitigado por el considerable margen de capital de los bancos en muchos países de la zona del euro y su capacidad restante para generar capital internamente. Además, los colchones pueden liberarse inmediatamente en caso de que se materialicen los riesgos. Esto, a su vez, ayudaría a los bancos a absorber pérdidas mientras mantienen la provisión de servicios financieros clave para la economía cuando más se necesitan. Sin embargo, las posibles respuestas de política macro prudencial deben tener en cuenta el curso altamente volátil e incierto de la crisis energética en Europa y deben adaptarse adecuadamente a las condiciones específicas de cada país.

Con respecto a la revisión del marco macro prudencial en la UE, la respuesta del BCE a la solicitud de asesoramiento de la Comisión Europea ha identificado prioridades clave para una actualización del Reglamento de requisitos de capital y la Directiva de requisitos de capital (CRR/CRD). En particular, el BCE apoya avanzar con una propuesta legislativa para aumentar la eficiencia y la eficacia del conjunto de herramientas macro prudenciales de la UE en la primera oportunidad posible, dada la agenda legislativa general, incluso en respuesta a la situación geopolítica actual. En términos más generales, al BCE le gustaría que se priorizaran los siguientes puntos:

  • crear más espacio macro prudencial y flexibilidad para la política macro prudencial, en particular con respecto a la implementación temprana y la liberación oportuna de colchones de capital anticíclicos;
  • promover el desarrollo de una metodología común de la UE para los colchones de otras entidades de importancia sistémica (O-SII) a fin de reducir la heterogeneidad en su entorno, garantizar una mayor coherencia en su resiliencia y, entre otras cosas, tener en cuenta la evolución del tratamiento de las exposiciones transfronterizas dentro de la unión bancaria;
  • aumentar la coherencia del marco de capital de la UE, por ejemplo, al establecer índices de colchón de riesgo sistémico amplio y sectorial.

La implementación oportuna, completa y fiel de las reformas de Basilea III en la UE es crucial para garantizar la resiliencia y la estabilidad continuas en todo el sector financiero. La Comisión Europea propuso algunas desviaciones temporales del acuerdo de Basilea III sobre el «suelo de producción», en particular, incluyendo un tratamiento más preferencial para algunas exposiciones inmobiliarias residenciales y empresas no calificadas. El análisis de la Autoridad Bancaria Europea (EBA) destaca que, en conjunto, las desviaciones propuestas reducirían casi a la mitad el aumento general del capital de los bancos tras la introducción del límite mínimo de producción. Estas desviaciones del acuerdo de Basilea III debilitarían sustancialmente su impacto positivo en la resiliencia del sector bancario. Además, vendría a raíz de las vulnerabilidades macro financieras acumuladas, particularmente en el sector inmobiliario. Las desviaciones, especialmente si se extienden o se vuelven permanentes, también podrían hacer que la UE no cumpla sustancialmente con Basilea III, debilitando así la credibilidad de la UE y su sistema bancario.

Se necesitan más esfuerzos para integrar las consideraciones de riesgo climático en el marco regulatorio. En su informe publicado recientemente, el equipo de proyecto ECB/ESRB sobre seguimiento del riesgo climático destaca la necesidad de desarrollar un enfoque macroprudencial para los aspectos sistémicos del riesgo relacionado con el clima. Este informe también presenta nueva evidencia sobre la relevancia de las exposiciones concentradas al riesgo climático, que el BCE ha estado desarrollando. En este contexto, el BCE acoge con satisfacción la decisión de la Comisión de incluir los riesgos medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG) de forma más explícita en la regulación bancaria en sus propuestas de revisión de la Directiva sobre requisitos de capital (CRD VI) y el Reglamento sobre requisitos de capital (CRR III). El BCE también acoge con satisfacción la reciente aprobación por parte del Grupo de Gobernadores de Bancos Centrales y Jefes de Supervisión (GHOS) del enfoque holístico del Comité de Basilea para desarrollar y evaluar posibles medidas relacionadas con la divulgación, supervisión y/o regulación de los riesgos relacionados con el clima. La coordinación global para abordar los riesgos climáticos es fundamental para garantizar que se adopte un enfoque coherente para los riesgos relacionados con el clima en todas las jurisdicciones.

Abordar las vulnerabilidades estructurales en el sector financiero no bancario requiere una respuesta política integral y decisiva

Las vulnerabilidades persistentes en los fondos de inversión y los fondos del mercado monetario (FMM) hacen que sea importante avanzar en la mejora del marco de política relevante desde una perspectiva macro prudencial. Si bien el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) está evaluando actualmente la efectividad de sus recomendaciones de 2017 sobre el descalce de liquidez en fondos abiertos (OEF), ya se han desarrollado propuestas políticas concretas para reformar la regulación de los fondos del mercado monetario a nivel mundial. En la UE, el Eurosistema, la Junta Europea de Riesgo Sistémico (ESRB) y la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) han propuesto reformas al Reglamento de Fondos del Mercado Monetario. Las reformas propuestas tienen como objetivo fortalecer la resiliencia del sector, sin restringir indebidamente las funciones económicas que los FMM brindan a otros participantes del mercado y la economía real. Estas propuestas se centran en eliminar los efectos de umbral regulatorios, mejorar la disponibilidad y usabilidad de las herramientas de gestión de liquidez y fortalecer los requisitos de liquidez de los FMM. A la luz de las vulnerabilidades que surgieron en marzo de 2020 y el riesgo latente de tensión renovada en el sector de FMM, es fundamental que estas reformas legislativas se lleven a cabo sin demora.

Debido al papel central de las OEF en las finanzas basadas en el mercado, es importante reducir significativamente las vulnerabilidades derivadas del descalce estructural de liquidez en este sector. A pesar de algunas mejoras recientes en los colchones de efectivo agregados de los fondos, los fondos sin liquidez han continuado expandiéndose, y las vulnerabilidades estructurales relacionadas con el descalce de liquidez siguen prevaleciendo en partes del sector de fondos de bonos. Mejorar la disponibilidad y el uso de herramientas de gestión de liquidez (LMT) anti-dilución debe ser parte de la respuesta política. Pero estas herramientas tienen un uso limitado si los mercados se vuelven ilíquidos en un evento de estrés. En particular, las LMT basadas en precios, como el cambio de precios, pueden ser difíciles de usar y no pueden limitar de manera efectiva las salidas y las ventas forzadas de activos si la información de precios sólida y oportuna no está disponible en mercados distorsionados. La disponibilidad y el uso más amplios de tales herramientas pueden complementar de manera útil, pero no reemplazar, más medidas de reforma estructural.

Las políticas destinadas a reducir el descalce de liquidez estructural en las OEF deben garantizar que los plazos de rescate de los fondos estén mejor alineados con la liquidez de sus activos. El marco prudencial para los fondos de inversión en la UE estipula que el perfil de liquidez de un fondo debe ser adecuado en relación con sus políticas de reembolso. Sin embargo, como demostró la turbulencia del mercado de marzo de 2020, muchos fondos de inversión entraron en este episodio con importantes desajustes de liquidez y experimentaron dificultades para administrar la liquidez en medio de grandes salidas y deterioro de la liquidez en los mercados subyacentes. Por lo tanto, los formuladores de políticas deberían mejorar el marco regulatorio y de supervisión para abordar el desajuste de liquidez de manera consistente, incluso a nivel mundial. Para los fondos invertidos en activos inherentemente ilíquidos, como préstamos no negociables o bienes raíces, una mejor alineación de los términos de rescate con la liquidez de los activos puede significar la introducción de períodos de aviso más largos y la restricción de las frecuencias de rescate. Para fondos invertidos en activos que son menos líquidos en tiempos normales pero que pueden volverse ilíquidos bajo estrés, como fondos de bonos corporativos, las transacciones diarias pueden ser apropiadas si van acompañadas de estándares más estrictos para la gestión de la liquidez, incluido el uso de gravámenes anti-dilución o swing pricing. Sin embargo, si esto no reduce suficientemente la vulnerabilidad a los shocks de liquidez, un fondo debe contratar períodos de preaviso más largos o una frecuencia de rescate más baja, lo que limitaría el riesgo de grandes e inesperados flujos de salida ex ante. Los costos potenciales de esto para los inversores deben sopesarse frente a los beneficios de una mayor resiliencia. Además, podrían considerarse colchones de liquidez más elevados para gestionar las mayores necesidades de liquidez de los reembolsos o llamadas de margen durante los períodos de tensión. un fondo debería disponer plazos de preaviso más largos o una frecuencia de reembolso más baja, lo que limitaría el riesgo de grandes e inesperados flujos de salida ex ante. Los costos potenciales de esto para los inversores deben sopesarse frente a los beneficios de una mayor resiliencia. Además, podrían considerarse colchones de liquidez más elevados para gestionar las mayores necesidades de liquidez de los reembolsos o llamadas de margen durante los períodos de tensión. un fondo debería disponer plazos de preaviso más largos o una frecuencia de reembolso más baja, lo que limitaría el riesgo de grandes e inesperados flujos de salida ex ante. Los costos potenciales de esto para los inversores deben sopesarse frente a los beneficios de una mayor resiliencia. Además, podrían considerarse colchones de liquidez más elevados para gestionar las mayores necesidades de liquidez de los reembolsos o llamadas de margen durante los períodos de tensión.

La volatilidad reciente en los mercados financieros y los desafíos de liquidez asociados resaltan la necesidad de mejorar las prácticas de margen y la preparación de NBFI para cumplir con las llamadas de margen. Desde la invasión rusa de Ucrania, los participantes en los mercados de derivados de energía se han enfrentado a períodos recurrentes de llamadas de muy alto margen. Más recientemente, algunos inversores institucionales del Reino Unido se enfrentaron a grandes demandas de márgenes tras fuertes aumentos en los rendimientos de los bonos del gobierno del Reino Unido. Estos aumentos en los márgenes fueron un efecto intencionado para salvaguardar a las contrapartes centrales y los participantes del mercado de la mayor exposición de la contraparte a raíz de los grandes aumentos de precios y la alta volatilidad en los mercados subyacentes. Pero estos casos recientes, a través de distintos canales, son un recordatorio oportuno de la importancia del trabajo internacional que revisa las prácticas de márgenes y la necesidad de un trabajo de políticas de seguimiento. Esto incluye aumentar la transparencia y la previsibilidad de los modelos de margen inicial (IM), evaluar la capacidad de respuesta del modelo de IM al estrés del mercado y mejorar la preparación de liquidez de todos los tipos de NBFI para hacer frente a las llamadas de gran margen. Además, es importante fortalecer la evaluación global de riesgos de los mercados de derivados y abordar las lagunas de datos, incluso mediante la mejora del uso de los datos del registro de operaciones y el intercambio de información asociado entre jurisdicciones.

Si bien mejorar el marco de políticas de NBFI es ahora una prioridad clave a nivel internacional, tomará algún tiempo para que se acuerden e implementen las reformas regulatorias. Los riesgos en el sector financiero no bancario podrían materializarse antes de que se pueda fortalecer la regulación. A la luz de eso, los supervisores de NBFI deben prestar especial atención en este momento al riesgo crediticio, el riesgo de liquidez y el apalancamiento en las NBFI y desempeñar un papel activo en el fortalecimiento de la resiliencia dentro de su mandato y los marcos regulatorios existentes.

Otras iniciativas políticas en curso que apoyan la estabilidad financiera de la zona del euro

A medio mundo de distancia entre sí, Vietnam y el Sahel enfrentan desafíos alimentarios provocados por el clima

  • Los diagnósticos sobre el clima revelan que tanto Vietnam como la región africana del Sahel enfrentan una perspectiva sin precedentes de mayores desafíos relacionados con la producción de alimentos en un futuro marcado por el cambio climático.
  • El productivo delta del Mekong de Vietnam está expuesto al aumento del nivel del mar; es probable que las condiciones históricamente difíciles del Sahel se vuelvan más extremas.
  • En un nuevo plan maestro regional para el delta del Mekong, la adaptación al cambio climático ocupa un lugar central; en el Sahel, el fortalecimiento de la resiliencia de la población constituye un elemento clave.

Debido a la degradación del suelo, los agricultores del delta del Mekong en Vietnam están cultivando menos arroz y criando más patos y peces para dar un descanso a los campos y diversificar sus ingresos. En el otro extremo del planeta, los agricultores de Níger están recurriendo a semillas resistentes a la sequía para enfrentar mejor las precipitaciones, que son cada vez más impredecibles.

Las ricas tierras agrícolas del delta del Mekong en Vietnam y las sábanas tropicales y los desiertos de la región africana del Sahel comparten un vínculo poco probable: ambos enfrentan una perspectiva sin precedentes de mayores desafíos relacionados con la producción de alimentos en un futuro marcado por el cambio climático. Si bien el cambio climático afectará la agricultura de muchos países, estas dos zonas del mundo ya están sufriendo el impacto a través del aumento de la frecuencia y la intensidad de los fenómenos meteorológicos extremos, y la suba de las temperaturas. Estos desafíos también brindan la oportunidad de encontrar posibles soluciones, como el uso más eficiente del agua e innovaciones para mejorar la productividad.

Desde el punto de vista económico y ambiental, Vietnam (i) y las naciones del Grupo de los Cinco (G%) del Sahel —Burkina Faso, Chad, Malí, Mauritania y Níger— no podrían ser más diferentes. El producto interno bruto (PIB) per cápita de Vietnam es aproximadamente cuatro veces mayor que el de la mayoría de los países del Sahel (i). Los países del G5 del Sahel, que se agruparon en 2014 para promover el desarrollo y la seguridad regionales de África occidental, se encuentran entre los más pobres del planeta, y registran una puntuación baja en el índice de desarrollo humano y un largo historial de conflictos.

Proyección de las pérdidas agrícolas

El delta del Mekong es la zona agrícola más productiva de Vietnam y aporta la mitad de la producción de arroz del país, el 95 % de las exportaciones de dicho cereal y un tercio del PIB agrícola del país. Sin embargo, en los últimos años, la construcción de presas aguas arriba y otras obras de infraestructura ha reducido la cantidad de agua dulce disponible para los cultivos, lo que ha llevado a los agricultores a extraer aguas subterráneas. Como resultado, la tierra se está hundiendo rápidamente y se está erosionando, lo que permite que el agua marina llegue a los ríos, los canales y las tierras de cultivo que necesitan agua dulce para prosperar.  Con el cambio climático, es probable que aumenten las amenazas que suponen el aumento del nivel del mar y la intrusión de agua salada, y que algunos cultivos resulten imposibles. Así se concluye en el informe sobre el clima y el desarrollo (CCDR) (i) de Vietnam, un ejemplo del nuevo diagnóstico básico del Grupo Banco Mundial, cuyo objetivo es ayudar a los países a abordar juntos los desafíos climáticos y de desarrollo, y trazar un camino de desarrollo con bajas emisiones de carbono y resiliente frente al clima.

Según los modelos económicos realizados por el Instituto Internacional de Investigaciones sobre Políticas Alimentarias (i), para 2030, Vietnam podría experimentar pérdidas agrícolas del 5,6 % dentro de la trayectoria de concentración representativa (RCP) 2.6, en la que se supone que las emisiones de CO2 comenzarán a disminuir para 2020 y se reducirán a cero para 2100. Las pérdidas alcanzarían el 6 % en el marco de la RCP 4.5, en que las emisiones alcanzan su punto máximo alrededor de 2040 y luego disminuyen, y el 6,2 % en el marco de la RCP 8.5, en que las emisiones aumentan a lo largo del siglo xxi. Estas estimaciones se comparan con un escenario sin cambio climático en el que se estima que la producción agrícola aumentará un 25 % entre 2010 y 2030.

En el Sahel existe la necesidad urgente de intensificar el desarrollo

Es probable que las condiciones históricamente difíciles que viven los países del Sahel se vuelvan más extremas en un clima cambiante, lo que ejercerá más presión sobre el suministro de alimentos, y sobre una población que con frecuencia se traslada internamente y a países vecinos. Desde 2016, una serie de sequías ha provocado pérdidas agrícolas y ha empeorado la inseguridad alimentaria, situación que se ha visto agravada por el aumento de los precios de los alimentos que se observa desde 2021.

El Sahel ya es uno de los lugares del mundo más vulnerables al cambio climático. De acuerdo con el CCDR del Sahel (PDF, en inglés), si en el futuro la región se vuelve más seca y más calurosa como se prevé, los cambios en los patrones de lluvia afectarán negativamente los rendimientos de los cultivos de secano, y la magnitud de las pérdidas aumentará con el tiempo. Para 2050, los ingresos provenientes de los cultivos podrían disminuir entre un 5 % y un 10 %, y las crisis climáticas podrían hacer caer en la pobreza a otros 13,5 millones de personas.

Según el mencionado informe, incluso en un escenario sin cambio climático, será difícil reducir la pobreza si el crecimiento económico en el Sahel sigue siendo moderado mientras el crecimiento demográfico avanza a un ritmo acelerado. Por lo tanto, intensificar el desarrollo constituye una prioridad urgente. En el CCDR se señala que “el crecimiento rápido, resiliente e inclusivo es tanto la mejor forma de adaptación al cambio climático como la mejor estrategia para alcanzar los objetivos de desarrollo de una manera eficaz, sostenible y productiva. Los países que promuevan la agricultura resiliente y diversifiquen su economía estarán mejor preparados para manejar las crisis relacionadas con el clima”.

El crecimiento rápido, resiliente e inclusivo es tanto la mejor forma de adaptación al cambio climático como la mejor estrategia para alcanzar los objetivos de desarrollo de una manera eficaz, sostenible y productiva. Los países que promuevan la agricultura resiliente y diversifiquen su economía estarán mejor preparados para manejar las crisis relacionadas con el clima.

Agua: aprovechar al máximo un recurso crítico

Gran parte de la solución para Vietnam y el Sahel comienza con el abastecimiento y la gestión de agua dulce: se trata, en el primer caso, de aprovechar al máximo un recurso que antes era abundante y, en el segundo, de adaptarse a la creciente escasez.

El Proyecto Integrado de Promoción de la Resiliencia Climática y los Medios de Subsistencia en el Delta del Mekong (i) del Banco Mundial ha ayudado a 1,2 millones de agricultores a hacer frente a las cambiantes condiciones del delta. Los agricultores de las provincias costeras han aprendido técnicas para adaptarse a la creciente salinización del agua. Producen arroz y camarones en los mismos campos: se cultiva arroz en la estación húmeda cuando se dispone de agua dulce y se crían camarones en la estación seca, cuando el agua se vuelve más salina.

En un nuevo plan maestro regional para el delta del Mekong, se otorga un lugar central a la adaptación climática y se promueve un enfoque de desarrollo integrado en todo el delta. Una combinación de infraestructura física y soluciones basadas en la naturaleza ayudaría a retener las aguas de las inundaciones en el delta superior durante la estación húmeda y permitiría liberarlas durante la estación seca, cuando el agua dulce puede recargar las aguas subterráneas en las llanuras aluviales y ayudar a compensar la intrusión de agua salada. Otras medidas clave incluyen proteger y restaurar los manglares que actúan como un mecanismo de amortiguación contra las tormentas, y fortalecer los ecosistemas fluviales y costeros, proporcionando, al mismo tiempo, medios de subsistencia a las personas cercanas a ellos.

En el CCDR de Vietnam también se recomienda respaldar los cultivos que emiten menos gases de efecto invernadero que el cultivo tradicional de arroz, así como la implementación de prácticas de gestión del agua más eficientes, como la alternancia entre secado e inundación de arrozales, lo que permite no solo ahorrar agua, sino también reducir las potentes emisiones de metano.

En el Sahel, los Gobiernos deberían ampliar los programas de adaptación para 2030: invertir en servicios estratégicos relacionados con los cereales; mejorar la atención veterinaria del ganado; fortalecer la agrosilvicultura, y ampliar las prácticas eficientes de riego y recolección de agua. Según el CCDR, la ampliación de la red de riego tendría sentido ahora y en el futuro.

Es fundamental generar resiliencia en la población. Para ayudar a las personas a hacer frente a los impactos climáticos, sobre todo las sequías, en noviembre de 2021 el Gobierno de Níger comenzó a brindar apoyo a 15 400 hogares otorgándoles transferencias monetarias mensuales (i). Adoptar medidas tempranas para hacer frente a un posible desastre puede tener beneficios de amplio alcance, en gran parte al evitar que los hogares tomen decisiones desesperadas para sobrevivir, como sacar a los niños de la escuela, reducir la cantidad de comidas o vender activos productivos. Para aumentar las existencias de alimentos, miles de agricultores de Níger han recibido semillas resistentes a la sequía, alimento para el ganado, fertilizantes y ayuda con técnicas agrícolas destinadas a incrementar la productividad a través del Proyecto de Acción Comunitaria para la Resiliencia Climática y el Proyecto de Apoyo a la Agricultura Inteligente con respecto al Clima.

Si bien la necesidad de seguridad alimentaria es mundial, el cambio climático afectará a los países de manera diferente, y ningún enfoque universal dará resultado. Pero las soluciones para el Sahel y Vietnam podrían servir de ejemplo para otros países que están a la vanguardia del cambio climático. En el marco del Plan de Acción sobre el Cambio Climático del Grupo Banco Mundial (2021-25) se está intensificando el apoyo a la agricultura climáticamente inteligente, que incluye soluciones basadas en la naturaleza, cuando corresponde. La lucha contra la pérdida y el desperdicio de alimentos formará parte de este esfuerzo, y también se ayudará a los países a gestionar los riesgos de inundaciones y sequías. El objetivo es lograr beneficios “por partida triple”: incrementar la productividad, reducir las emisiones de gases de efecto invernadero y aumentar la resiliencia.

Lo que hay que saber sobre el cambio climático y la contaminación atmosférica

¿Cuán grave es el problema de la contaminación atmosférica en el mundo?
La contaminación atmosférica es la principal causa ambiental de enfermedades y muerte prematura en todo el mundo. Las partículas finas o aerosoles contaminantes, también conocidos como materia particulada fina o PM2,5, son responsables de 6,4 millones de muertes al año, causadas por afecciones tales como cardiopatías isquémicas, accidentes cerebrovasculares, cáncer de pulmón, enfermedad pulmonar obstructiva crónica, neumonía, diabetes tipo 2 y trastornos neonatales. Alrededor del 95 % de estas muertes se produce en países en desarrollo, donde miles de millones de personas están expuestas a concentraciones de PM2,5 (tanto en espacios cerrados como abiertos) varias veces más altas que los valores establecidos en las directrices de la Organización Mundial de la Salud. En un informe del Banco Mundial (i) se estimó que el costo de los daños a la salud causados por la contaminación atmosférica asciende a USD 8,1 billones al año, lo que equivale al 6,1 % del producto interno bruto (PIB) mundial.

Los pobres, los ancianos y los niños pequeños de familias pobres son los más afectados y los que probablemente tengan más dificultades para enfrentar los impactos que genera los impactos que genera en la salud la contaminación atmosférica. Las crisis sanitarias mundiales, como la pandemia de COVID‑19, debilitan la resiliencia de las sociedades. Como agravante, la exposición a la contaminación atmosférica se relaciona con una mayor incidencia de las hospitalizaciones y la mortalidad vinculadas a la COVID-19 (i). Además del nexo con la salud, la contaminación atmosférica también guarda relación con la pérdida de biodiversidad y ecosistemas (i), y tiene impactos adversos en el capital humano (i). La reducción de la contaminación atmosférica, por otra parte, no solo mejora la salud, sino que fortalece las economías. En un estudio reciente del Banco Mundial se observó que una disminución del 20 % en la concentración de PM2,5 se asocia con un aumento del 16 % en la tasa de crecimiento del empleo y con una subida del 33% en la tasa de incremento de la productividad laboral (i).

En un informe del Banco Mundial se estimó que el costo de los daños a la salud causados por la contaminación atmosférica asciende a USD 8,1 billones al año, lo que equivale al 6,1 % del producto interno bruto (PIB) mundial.

¿Cómo se relaciona la contaminación atmosférica con el cambio climático?

Deberían tratarse en conjunto, haciendo hincapié en la protección de la salud de las personas —en particular, en los países de ingreso bajo y mediano— para fortalecer el capital humano y reducir la pobreza.

Los contaminantes atmosféricos y los gases de efecto invernadero suelen provenir de las mismas fuentes, por ejemplo, las centrales eléctricas alimentadas a carbón y los vehículos que utilizan diésel. Algunos contaminantes atmosféricos no duran mucho tiempo en el medio ambiente, en especial el carbono negro, que forma parte de la materia particulada fina (PM2,5). Otros contaminantes climáticos de corta vida son el metano, los hidrofluorocarbonos y el ozono troposférico. Estas sustancias tienen un efecto de calentamiento climático mucho más potente que el dióxido de carbono. El metano es precursor del ozono troposférico que, según la Coalición Clima y Aire Limpio para Reducir los Contaminantes del Clima de Corta Vida y el Instituto de Medio Ambiente de Estocolmo, mata a alrededor de 1 millón de personas al año y tiene un poder de calentamiento del planeta 80 veces mayor que el del dióxido de carbono en un período de 20 años. Debido a la duración relativamente breve de estos contaminantes y a su fuerte poder de calentamiento, las intervenciones que tienen como objetivo reducir sus emisiones pueden generar beneficios climáticos en un plazo bastante corto. Si abordamos estos contaminantes, obtendremos un beneficio doble: mejor calidad del aire y mejor salud en los sitios donde vivimos, sumado al beneficio mundial de mitigar el cambio climático.

En un estudio del Banco Mundial se concluyó que la PM2,5 derivada de la quema de combustibles fósiles (i) (por ejemplo, la combustión de carbón o las emisiones de vehículos que utilizan diésel) se encuentra entre los tipos de PM2,5 más tóxicos. Las partículas que proceden de estas fuentes son más perjudiciales para la salud que las que se originan en la mayoría de las demás fuentes de contaminación atmosférica. Si se encaran estas fuentes de PM2.5 —como la combustión de carbón y el tráfico— se estará abordando la contaminación atmosférica más tóxica. Dado que estas fuentes también contribuyen de forma decisiva al calentamiento del clima, la lucha contra la contaminación atmosférica que se deriva de ellas también permite mitigar el cambio climático.

La contaminación atmosférica y el cambio climático son dos caras de la misma moneda, pero generalmente se abordan por separado. Deberían tratarse en conjunto, haciendo hincapié en la protección de la salud de las personas —en particular, en los países de ingreso bajo y mediano— para fortalecer el capital humano y reducir la pobreza.

¿Qué se necesita para abordar eficazmente la contaminación atmosférica?

Medirla y monitorearla. Muchos países en desarrollo no cuentan siquiera con infraestructura rudimentaria para medir la contaminación atmosférica. En un estudio del Banco Mundial se observó que en los países de ingreso bajo solo había 1 monitor de PM2,5 a nivel del suelo por cada 65 millones de personas (i), y 1 por cada 28 millones en África subsahariana; en cambio, los países de ingreso alto disponen de 1 monitor cada 370 000 personas. Este es un problema serio, porque no se puede gestionar adecuadamente lo que no se mide. Si no sabemos cuán grave es el problema, no sabremos tampoco si lo que hacemos para resolverlo resulta eficaz. Los países deben establecer redes de monitoreo a nivel del suelo y manejarlas y mantenerlas adecuadamente para que generen datos confiables sobre la calidad del aire.

Conocer las principales fuentes de contaminación atmosférica y la medida en que contribuyen a la mala calidad del aire. Por ejemplo, en la ciudad A, el transporte quizá sea el principal factor que contribuye a la contaminación, pero en la ciudad B podría ser algo completamente diferente, como las emisiones generadas por los combustibles contaminantes utilizados para cocinar, que se filtran desde los hogares hacia el medio ambiente exterior. Con esta información, se pueden orientar de manera adecuada las intervenciones para reducir la contaminación atmosférica. Hay sin duda diversas medidas intuitivas y beneficiosas en todos los casos que los países y las ciudades pueden adoptar, como la transición hacia los autobuses no contaminantes o la energía renovable. Pero si deseamos abordar la contaminación atmosférica de manera integral, debemos comprender cuáles son sus fuentes en cada caso.

Dar a conocer públicamente los datos sobre la calidad del aire. La difusión de esta información genera presión sobre quienes pueden implementar los cambios necesarios. Los datos sobre la calidad del aire deben ser de fácil acceso y divulgarse en formatos que todos comprendan, a fin de que la población pueda reducir su grado de exposición a la contaminación atmosférica y proteger a los grupos vulnerables, como los niños pequeños, los ancianos y las personas con afecciones que puedan exacerbarse con una mala calidad del aire.

¿Qué intervenciones pueden implementar los países para reducir la contaminación atmosférica?

No todas las intervenciones se ajustan a todos los contextos. Deben seleccionarse aquellas cuyos beneficios (en particular, una mejor salud) superen los costos. Una parte de la labor que llevamos adelante en el Banco Mundial consiste en incorporar las consideraciones relativas al cambio climático en el análisis, de modo que los beneficios climáticos que conlleva mejorar la calidad del aire puedan tenerse en cuenta en el proceso de toma de decisiones. Aquí presentamos algunos ejemplos de intervenciones para mejorar la calidad del aire en diferentes sectores:

  • Energía: Modificar la combinación energética para incluir fuentes menos contaminantes y renovables, y eliminar gradualmente los subsidios que promueven el uso de combustibles contaminantes.
  • Industria: Utilizar combustibles renovables, adoptar medidas de producción menos contaminantes e instalar lavadores y precipitadores electrostáticos en los establecimientos industriales para filtrar las partículas de las emisiones antes de que se liberen al aire.
  • Transporte: Pasar de vehículos con motores diésel a eléctricos, instalar convertidores catalíticos en los vehículos para reducir la toxicidad de las emisiones, establecer programas de inspección y mantenimiento de los vehículos.
  • Agricultura: Desalentar el uso de fertilizantes a base de nitrógeno, mejorar la eficiencia en el uso del nitrógeno de los suelos agrícolas y mejorar la gestión de fertilizantes y el aprovechamiento del estiércol. Los fertilizantes a base de nitrógeno liberan amoníaco, precursor de la formación secundaria de PM2,5. También pueden oxidarse y liberarse en la atmósfera como óxido nitroso, un gas de efecto invernadero de larga vida.
  • Cocina y calefacción: Promover las soluciones limpias para cocinar y calefaccionar, como las cocinas y calderas no contaminantes.

Una parte de la labor que llevamos adelante en el Banco Mundial consiste en incorporar las consideraciones relativas al cambio climático en el análisis, de modo que los beneficios climáticos que conlleva mejorar la calidad del aire puedan tenerse en cuenta en el proceso de toma de decisiones.

¿Qué hace el Banco Mundial para ayudar?

En los últimos 20 años, el Banco Mundial ha invertido alrededor de USD 52 000 millones para abordar la contaminación. Sin embargo, debemos incrementar este monto. Algunos de los proyectos en los que se encaró con éxito la contaminación atmosférica son los siguientes:

En China (i), respaldamos un programa en Henei (i), la región del país que más contribuye a la contaminación atmosférica. El resultado general fue la reducción de casi un 40 % de la concentración de PM2,5 en la atmósfera entre 2013 y fines de 2017. En este programa, los desembolsos del préstamo estaban vinculados al logro de resultados tangibles. Hebei estableció las normas sobre emisiones industriales más estrictas del país, reemplazó los autobuses de combustible diésel por eléctricos y las cocinas a carbón por cocinas a gas, y mejoró la eficiencia en el uso de fertilizantes en la agricultura. Con este programa también se respaldó el uso eficaz de un sistema continuo de monitoreo de emisiones para verificar que todas las principales empresas industriales de la provincia cumplieran las normas. En el marco del proyecto se logró reducir las emisiones en aproximadamente 5 millones de toneladas de CO2 equivalente al año a través de medidas tales como la instalación de nuevas cocinas en los municipios y la incorporación de una nueva flota de autobuses que utilizan energías limpias. La reducción de emisiones que se logró con la instalación de 1 221 500 cocinas nuevas equivalió por sí sola a sacar de las calles más de 860 000 automóviles particulares al año.

En Perú (i), el Banco Mundial respalda un proyecto para desarrollar sistemas de información ambiental que incluye la ampliación de la red nacional de monitoreo de la calidad del aire a seis nuevas ciudades. En el marco de esta iniciativa también se están desarrollando nuevos sistemas para transmitir al público información sobre calidad ambiental.

En Egipto (i) evaluamos los impactos sanitarios de la contaminación ambiental, incluidos los efectos de la contaminación del aire ambiente en el Gran Cairo. Descubrimos que, en 2017, 19 200 personas murieron prematuramente y se contabilizaron más de 3000 millones de días de enfermedad como consecuencia de la contaminación por PM2,5 en el Gran Cairo y de la falta de servicios adecuados de abastecimiento de agua, saneamiento e higiene en todo el país. Esta labor analítica derivó en un proyecto (i) que tiene como objetivo reducir las emisiones de los vehículos, mejorar la gestión de los residuos sólidos y fortalecer el sistema de toma de decisiones sobre el aire y el clima en el Gran Cairo (i).

En Vietnam (i) estamos trabajando con la ciudad de Hanoi, en rápido crecimiento, para combatir simultáneamente los problemas del cambio climático y la contaminación atmosférica. Brindamos apoyo al Ministerio de Medio Ambiente y Recursos Naturales para mejorar la red de monitoreo de la calidad del aire, conocer las fuentes de emisiones y elaborar un plan de gestión de la calidad del aire para la ciudad.

En la República Democrática Popular Laos (i), un programa del Banco Mundial ayudó al Gobierno a establecer normas estrictas de calidad del aire ambiente, entre las que se incluía un parámetro para las concentraciones medias anuales de PM2, que se corresponde con el valor establecido en las directrices sobre calidad del aire de la Organización Mundial de la Salud vigentes en ese momento. Con este programa también se respaldó la adopción de procedimientos regulados para la extracción de muestras y el análisis de PM2.5 y PM10 en el aire y de otros contaminantes en el agua.

Debemos abordar los desafíos que plantean la contaminación atmosférica y el cambio climático en conjunto y no por separado, buscando a la vez proteger la salud de las personas en la actualidad, especialmente en los países en desarrollo.

¿Podemos esperar que mejore la calidad del aire en el futuro a medida que los países descarbonicen sus economías?

En primer lugar, debemos seguir reduciendo la pobreza y atender las necesidades de los pobres, ya sea bajando los costos de la energía, garantizando un aire más limpio o por otros medios. Con estos objetivos en mente, debemos abordar los desafíos que plantean la contaminación atmosférica y el cambio climático en conjunto y no por separado, buscando a la vez proteger la salud de las personas en la actualidad, especialmente en los países en desarrollo. Los beneficios para la salud que se derivan de reducir las emisiones procedentes de la quema de combustibles fósiles pueden materializarse en el corto plazo. Pero la reducción del dióxido de carbono en la atmósfera supondrá un horizonte temporal más prolongado. Si en los esfuerzos de descarbonización también se presta atención a otros contaminantes, en particular a la PM2.5, podremos esperar no solo una mejor calidad del aire, sino también beneficios para la salud a corto plazo.

Invertir en el futuro de Europa – Argumentos a favor de un replanteamiento

Discurso de Fabio Panetta, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, en el Istituto per gli Studi di Politica Internazionale (ISPI)

Introducción

El Instituto Italiano de Estudios Políticos Internacionales (ISPI) fue fundado hace 88 años en medio de la Gran Depresión y durante un período de agitación geopolítica. En ese momento, el New Deal estadounidense marcó el inicio de un cambio fundamental en el sistema económico de los Estados Unidos.

Del mismo modo, la magnitud y el tipo de perturbaciones que estamos experimentando hoy exigen cambios en nuestro modelo de crecimiento en Europa. Revelan las dependencias que hemos construido y las inversiones que no hemos hecho. Hoy estamos pagando un alto precio por esto.

Sin embargo, la crisis de la COVID-19 ha demostrado que, uniendo fuerzas a escala europea, podemos cambiar de rumbo. La respuesta de la UE, centrada en el instrumento de recuperación Next Generation EU (NGEU), se basó en la premisa de que actuar juntos para amortiguar la perturbación e invertir en objetivos comunes redunda en interés de todos los Estados miembros. Esto permitió que la economía europea se recuperara rápidamente.

Hoy argumentaré que nuestra respuesta a las nuevas perturbaciones a las que nos enfrentamos debería incluir medidas para compensar la falta de inversión pública en el período comprendido entre la crisis financiera mundial y el inicio de la pandemia. En concreto, deberíamos aspirar a impulsar la inversión para cumplir objetivos, como la seguridad energética y la transición ecológica, que constituyen bienes públicos europeos. Esto podría adoptar la forma de una capacidad presupuestaria europea dedicada a la inversión que se basaría en la experiencia del NGEU.

Argumentos a favor de una mayor inversión pública en Europa

La inversión pública ha experimentado un marcado descenso en Europa.

Esta disminución no se ha limitado únicamente a la inversión pública. Durante la mayor parte del período posterior a la crisis financiera mundial, el sector empresarial no financiero de la zona del euro ha sido un prestamista neto, lo que sugiere que las empresas tampoco han invertido lo suficiente.

Sin embargo, la disminución de la inversión pública ha sido aún más pronunciada.

Antes de la crisis financiera mundial, los niveles de inversión pública bruta eran de alrededor del 4% del producto interno bruto (PIB). Pero después de la crisis de la deuda soberana, la inversión pública cayó en más de un punto porcentual. Al contabilizar la depreciación del stock de capital, la inversión pública neta cayó de alrededor del 1% del PIB en 2010 a alrededor del 0% en 2013. Se mantuvo alrededor de ese nivel hasta 2019 e incluso se volvió negativo entre 2014 y 2017. Los gobiernos de la zona del euro invirtieron alrededor de 500.000 millones de euros menos en el período 2011-19 en comparación con el período anterior a la crisis de 2000-09. La inversión pública neta en la zona del euro durante el período 2011-19 fue la más baja de las economías avanzadas, con la excepción de Japón.

Inversión pública en la zona del euro y contribución prevista del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia NGEU (porcentaje del PIB, suma móvil de cuatro trimestres)

En otras palabras, la inversión pública no solo se comportó de manera procíclica durante la crisis de la deuda soberana, sino que también pesó sobre el crecimiento potencial en los años anteriores a la pandemia. En resumen, socavó tanto la demanda durante una recesión como la oferta a largo plazo.

Esto no tenía sentido desde el punto de vista económico.

Tampoco tenía sentido desde una perspectiva de política monetaria. La inversión pública procíclica dificultó la tarea del BCE cuando se enfrentó a una demanda interna demasiado baja después de la crisis de la deuda soberana. Y los niveles estructuralmente bajos de inversión pública socavaron la resiliencia interna a los shocks de oferta importados, amplificando sus efectos estanflacionarios.

Del mismo modo, no tiene sentido desde la perspectiva de garantizar la aplicación de políticas fiscales sólidas.

Una mayor proporción de la inversión hace que la composición de las finanzas públicas sea más favorable al crecimiento. E incluso cuando se financia mediante préstamos, la inversión pública efectiva puede aumentar la sostenibilidad de la deuda y beneficiar a las generaciones futuras. Es probable que las inversiones con grandes multiplicadores –por ejemplo, en investigación, infraestructura y educación– generen un rendimiento superior al costo de los préstamos y, con el tiempo, aumenten la producción más de lo que aumentan la deuda.

Por el contrario, el aplazamiento de las inversiones puede reducir la deuda inicialmente, pero perjudicará el crecimiento, tanto cíclico como potencial. Resultará en menores beneficios y mayores costos con el tiempo.

Un ejemplo típico es la inversión en infraestructura. Aplazar el mantenimiento de la infraestructura puede conducir a un deterioro en su condición y potencialmente hacer que falle. Esto compromete su disponibilidad y nivel de servicio, como hemos visto recientemente con algunas infraestructuras de transporte y energía en Europa. En última instancia, los esfuerzos de recuperación requeridos pueden tener un costo mucho mayor de lo que habría sido el caso de otra manera.

La inversión pública no tiene por qué desplazar la inversión del sector privado. De hecho, los efectos de aglomeración pueden materializarse cuando una inversión pública eficaz proporciona a las empresas una infraestructura de alta calidad o capital humano que apoye su desarrollo.

Esto es particularmente cierto cuando se trata de la digitalización y los desafíos energéticos. La evidencia muestra que las empresas tenían más probabilidades de invertir en digitalización durante la pandemia si se disponía de Internet de mejor calidad. Por el contrario, la inversión insuficiente en fuentes de energía bajas en carbono ha dado lugar a mayores costos de electricidad, que se reflejan en la proporción cada vez mayor de empresas que informan que la energía es un obstáculo para la inversión.

La reactivación de la inversión pública ha estado en el centro de la respuesta de la UE a la pandemia. A diferencia de la crisis de la deuda soberana, la inversión real y la inversión pública neta han aumentado en los últimos dos años. Además, NGEU apoyará la inversión pública en los próximos años, con un enfoque particular en la digitalización y la transición verde. Pero si bien el NGEU es un paso crucial en la dirección correcta, solo hará que la inversión pública vuelva a alcanzar temporalmente los niveles anteriores a la crisis financiera mundial si se aplica correctamente.

La crisis energética y la agresión de Rusia contra Ucrania han dejado aún más claro que Europa necesita reinvertir en su propio futuro si quiere mantener el control de su destino a medida que los acontecimientos geopolíticos remodelan el mapa global.

Si bien el escenario ideal para Europa sigue siendo un orden internacional abierto y multilateral, debe asegurarse de que su apertura no se convierta en una vulnerabilidad donde las dependencias puedan convertirse en armas contra ella. Como resultado, el concepto de autonomía estratégica abierta ha ido ganando terreno a medida que la UE trata de evitar depender de socios con los que no tiene una relación verdaderamente estable para los insumos y tecnologías críticos.

Hasta ahora, la evidencia disponible no indica que haya una tendencia clara hacia la desglobalización –podría ser demasiado pronto para decirlo–, pero sí apunta a un cambio en la naturaleza de la globalización. Es probable que los factores geopolíticos y la necesidad de asegurar insumos y tecnologías desempeñen un papel cada vez más importante en la estructuración de las futuras cadenas de valor mundiales.

Al igual que las empresas, los gobiernos tendrán que invertir en reducir sus excesivas dependencias y garantizar la seguridad colectiva de Europa. La inversión en eficiencia energética y fuentes de energía bajas en carbono es una forma de hacerlo. La inversión en tecnologías de defensa es otra. Ambos están en el corazón de la declaración de Versalles adoptada por los líderes de la UE en respuesta al nuevo entorno macro y geopolítico provocado por la agresión de Rusia contra Ucrania.

El nuevo orden mundial también significa que las economías europeas ya no pueden depender de la demanda externa como un «reparador de último recurso». En los últimos años, acontecimientos como las guerras comerciales han puesto en duda la excesiva confianza mostrada en el crecimiento impulsado por las exportaciones. Ahora se pide un modelo de crecimiento más equilibrado en el que la demanda interna tenga un papel más importante que desempeñar para estimular el crecimiento en Europa y la inversión pública recupere la relevancia necesaria para fortalecer la base de capital interno y responder a las perturbaciones.

La investigación del Fondo Monetario Internacional sugiere que el aumento de la inversión pública puede reforzar significativamente la confianza e impulsar la inversión privada durante períodos de alta incertidumbre. Y una nueva tendencia hacia una mayor inversión apoyaría la productividad y el crecimiento potencial, ayudando a mitigar la inflación con el tiempo. Podría conducir a tasas de interés neutrales más altas, reduciendo la probabilidad de que la política monetaria esté limitada por el límite inferior efectivo.

Ahora me gustaría centrarme en la contribución a la inversión pública a escala europea.

Bienes públicos europeos

La inversión a nivel europeo tiene sentido cuando puede aportar más valor que a nivel nacional y es de esperar en ámbitos políticos en los que existen claras economías de escala o externalidades y en los que convergen las preferencias de los europeos.

Este suele ser el caso de los bienes públicos europeos. Richard Musgrave definió los bienes públicos como bienes de los que todos se benefician y donde los beneficios para un individuo no reducen los beneficios para otros.

La seguridad energética, la defensa, la transición digital, así como las tecnologías y las infraestructuras necesarias para proteger la autonomía estratégica y apuntalar el mercado único son ejemplos de bienes públicos a escala europea. Las políticas europeas también pueden hacer una contribución importante a los bienes públicos mundiales, como la mitigación del cambio climático. La falta de inversión afectaría en última instancia a todos los europeos y las encuestas muestran que existe un fuerte apoyo público a las políticas europeas comunes en ámbitos como la energía y la defensa.

Pero los bienes públicos tienden a estar sub provistos porque los agentes económicos generalmente prefieren esperar a que otros los produzcan, actuando como aprovechados para ahorrar recursos para otros fines. Y es posible que no consideren completamente los beneficios para la sociedad en general, ignorando las externalidades de sus decisiones. Lo mismo se aplica a las inversiones nacionales en bienes públicos de carácter europeo. El limitado margen fiscal en algunos países también puede exacerbar el riesgo de provisión insuficiente, con efectos de contagio negativos para otros países.

Los escollos de las políticas nacionales unilaterales son más evidentes ahora, ya que la seguridad colectiva de Europa está en juego. Y las estimaciones de hoy apuntan a enormes necesidades de financiación para la inversión en bienes públicos europeos.

En primer lugar, la Comisión Europea ha estimado las necesidades de inversión públicas y privadas relacionadas con el clima en la UE durante el período 2021-30 en 466 000 millones de euros de media al año, excluyendo la reconversión verde del sector del transporte. Entre una cuarta parte y una quinta parte de la inversión relacionada con el clima tendrá que ser financiada por el sector público. Este año se ha tomado una nueva iniciativa, REPowerEU, a raíz de la guerra en Ucrania. Identifica al menos otros 33 000 millones EUR de necesidades de inversión al año en el período 2022-30 para diversificar los suministros energéticos europeos, ahorrar energía y producir energía limpia adicional.

En segundo lugar, en la década hasta 2030, las instituciones y los gobiernos europeos también tendrían que contribuir con aproximadamente 75.000 millones de euros al año para cerrar la brecha digital en Europa. Además, se espera que la educación, la mejora de las capacidades y el reciclaje de la mano de obra para gestionar la transición digital requieran inversiones anuales adicionales de 42 000 millones EUR.

En tercer lugar, se necesitarán más de 70 000 millones de euros anuales para cumplir las contribuciones anunciadas por los gobiernos de la UE para cumplir el objetivo de gasto militar de la OTAN del 2% del PIB.

Los gobiernos de la UE se han apresurado a implementar medidas nacionales que amortigüen el impacto negativo del alza de los precios en las personas. Pero alrededor de cuatro quintas partes de estas medidas nacionales no se han dirigido a los más vulnerables de la zona del euro. Además, alrededor de dos tercios no han apoyado los ingresos, pero han subvencionado los precios de una manera que reduce los incentivos de ahorro de energía.

Las políticas nacionales unilaterales también pueden haber producido externalidades negativas en otros países, por ejemplo, en términos de presión sobre las finanzas públicas, efectos distorsionadores en el mercado único o escasez de suministro.

Las políticas integradas de la UE pueden evitar resultados de parasitismo y empobrecimiento del vecino. Las recientes iniciativas de la UE están trabajando en esta dirección, como las normas para reducir la demanda de gas, realizar compras conjuntas de gas y redistribuir los beneficios excedentes del sector energético. Pero se necesita un replanteamiento europeo más fundamental. La crisis energética marca una discontinuidad en nuestro modelo de crecimiento que requerirá una respuesta permanente para aumentar fundamentalmente el suministro de energía sostenible a medio plazo. Una iniciativa común que conduzca al establecimiento de un fondo de seguridad climática y energética marcaría un paso importante en esta dirección.

Hacia una capacidad presupuestaria europea

NGEU muestra cómo una capacidad fiscal europea podría contribuir a financiar los bienes públicos europeos, aumentando así la resiliencia de la economía europea. Si está bien diseñado y centrado en la inversión, podría, al igual que el NGEU, contribuir tanto a la estabilización macroeconómica como a los intereses europeos compartidos.

Gran parte del debate político sobre una capacidad presupuestaria europea se centró inicialmente en completar la arquitectura de la Unión Económica y Monetaria (UEM) con un mecanismo de estabilización macroeconómica para la zona del euro. [23]Esto ayudaría a contrarrestar los shocks adversos del ciclo económico además de las políticas fiscales nacionales. Y al fomentar la convergencia del ciclo económico en la zona del euro, dinamizaría la política monetaria común en un contexto como el de la UEM, que tiende a producir una baja distribución privada del riesgo frente a una baja distribución pública del riesgo. Pero desde que se publicó la contribución seminal de Peter Kenen en 1969, el principal obstáculo para una capacidad de estabilización ha sido la falta de confianza entre los países de la zona del euro a la hora de aplicar una capacidad presupuestaria europea centrada en la estabilización macroeconómica.

Sin embargo, NGEU ha demostrado que la aparición de intereses compartidos, como la necesidad de abordar la pandemia y los desafíos del cambio climático y la digitalización, puede proporcionar el impulso que faltaba en el pasado.

NGEU también muestra cómo esta capacidad fiscal puede apoyar la estabilización macroeconómica. Protege la capacidad productiva y aumenta la producción potencial, ayudando así a contrarrestar los choques negativos de la oferta. Durante una recesión, evita recortes procíclicos a la inversión pública en bienes públicos europeos. Y reduce la escala del financiamiento del déficit a nivel de país, por lo que los gobiernos nacionales tienen más espacio fiscal para amortiguar los shocks. Por último, refuerza indirectamente el reparto del riesgo privado al reforzar la confianza de los mercados en la resiliencia de las economías de la UE, permitiendo así que los mercados crediticios y financieros funcionen sin problemas.

Si el NGEU continúa desarrollándose con éxito, podría servir de modelo para abordar las necesidades de financiación identificadas para los bienes públicos europeos. Es necesario considerar varios aspectos de diseño.

En primer lugar, tenemos que identificar las prioridades políticas que mejor sirvan a los intereses europeos comunes. Como ilustran la declaración de Versalles e iniciativas de la UE como Fit-for-55 o NGEU, ya existe un alto grado de consenso. La mitigación del cambio climático, la seguridad energética y la defensa son candidatos obvios. Corresponde a los legisladores de la UE decidir estos objetivos, y una capacidad presupuestaria europea requeriría una fuerte rendición de cuentas hacia ellos.

En segundo lugar, a la hora de decidir cómo aplicar una capacidad presupuestaria Europe a que apoye proyectos con un auténtico valor añadido europeo, podrían considerarse los dos enfoques complementarios de ascendente y descendente.

Al igual que el Mecanismo de Recuperación y Resiliencia, el componente ascendente de la capacidad presupuestaria permitiría a los Estados miembros identificar y ejecutar inversiones clave que contribuyan a proporcionar a los bienes públicos europeos apoyo financiero de la UE. Esto debe hacerse de acuerdo con criterios claros y un seguimiento a nivel de la UE.

El componente descendente de la capacidad presupuestaria podría, en cambio, apoyar iniciativas europeas transfronterizas a gran escala para infraestructuras, investigación e innovación. Esto sería coherente con el enfoque de los Estados Unidos, donde la mayor parte de la financiación pública de la investigación y el desarrollo se financia a nivel federal a través de instituciones como la National Science Foundation.

En tercer lugar, una de las principales objeciones a la creación de una capacidad fiscal europea es el riesgo de «riesgo moral». Se argumenta que beneficiarse de recursos comunes adicionales podría llevar a los países a debilitar sus esfuerzos por lograr posiciones fiscales sólidas y aplicar reformas estructurales, que suelen ser costosas a corto plazo. Estoy de acuerdo en que no se puede descuidar este riesgo. Pero NGEU muestra cómo este riesgo puede convertirse en una oportunidad vinculando la financiación de la UE a los planes nacionales de inversión y reforma coherentes con los objetivos acordados a nivel europeo.

En cuarto lugar, la cuestión clave –y probablemente la más polémica– es cómo financiar una capacidad fiscal europea. Hay tres opciones complementarias: volver a priorizar el presupuesto de la UE, aprovechar los nuevos recursos propios de la UE y emitir deuda común.

La proporción de «prioridades nuevas y reforzadas» ya se ha incrementado en el actual presupuesto de la UE. Sin embargo, esta partida sigue ascendiendo a solo unos 55 000 millones de euros al año (0,4 % del PIB de la UE en 2021). Debe aumentarse junto con el tamaño total del presupuesto de la UE.

Es esencial avanzar en los nuevos recursos propios. Existe una clara justificación para financiar las políticas de la UE con ingresos de la UE. Un acuerdo sobre el paquete propuesto por la Comisión a finales de 2021 sería un primer paso positivo, también con vistas al futuro reembolso de la deuda NGEU.

Por último, podrían movilizarse nuevas emisiones de deuda a escala de la UE cuando lo justifiquen las perturbaciones externas.

Conclusión

Para perseguir nuestros intereses comunes, necesitamos inversiones comunes. Invertir juntos consolidará nuestra unidad. Esto se debe a que invertir en el futuro de Europa define la Europa que queremos ver.

Hemos heredado un gran legado de la historia europea. Pero la Europa del mañana es nuestra propia responsabilidad. Si dejamos que otros decidan, corremos el riesgo de perder lo que más valoramos: la capacidad de dar forma a nuestro destino.