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PEDIR PRESTADO O NO PEDIR PRESTADO: EVIDENCIA EMPÍRICA DE LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA DE PAKISTÁN

Autor de la entrada Por Angelica Belem Sanchez Andrade
Fecha de publicación abril 17, 2023
Categorías En ADBI - Instituto del Banco Asiático de Desarrollo
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Este documento tiene como objetivo evaluar la sostenibilidad de la deuda pública de Pakistán utilizando el marco de análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA) y la función de reacción fiscal (FRF). Para el análisis empírico, utiliza variables macroeconómicas importantes relevantes, como la deuda pública, la deuda externa, el saldo primario, el crecimiento del producto, el saldo en cuenta corriente y los precios del petróleo, durante el período 1976-2021. Los resultados de la DSA sugieren que, a la tasa de crecimiento del 10% con una tasa de interés real inferior al 10%, el nivel de deuda pública puede reducirse por debajo del límite sostenible estándar del 60% desde el 80% actual para el año 2030. Además, las estimaciones del FRF no revelan ninguna prueba de sostenibilidad de la deuda. Además, la pandemia de COVID-19 se asocia positivamente con el saldo primario debido principalmente a la disminución del saldo primario del –3,5% en 2019 al –0,9% en 2020. Esto se espera ya que durante este período se proporcionó una gran cantidad de alivio de la deuda al Pakistán. En general, nuestros hallazgos indican que, si continúa la rápida tendencia de acumulación de deuda, el país no podrá soportar una carga tan considerable de deuda inflada. Por lo tanto, una estrategia de coordinación continua de la política fiscal y monetaria es crucial para un impulso de crecimiento sólido para mantener la deuda sostenible.

Palabras clave: deuda pública, saldo primario, saldo por cuenta corriente, COVID-19

La pandemia de COVID-19 golpeó gravemente al mundo entero en 2020 y afectó negativamente a los sistemas económicos, causando un aumento sin precedentes de la deuda pública y los déficits y convirtiendo el PIB en negativo. Algunos países tomaron medidas rápidas para salvar sus economías. El Pakistán también adoptó algunas medidas para controlar los daños; Sin embargo, una crisis se superpuso con otra, poniendo a la economía del país en un estado continuo de agitación. La debilidad de la economía se vio fuertemente afectada por la pandemia y, cuando hubo algunos signos leves de recuperación, la inestabilidad política empeoró la situación, y el país ahora está al borde del incumplimiento. Esta es la historia de un país bendecido por los recursos con una historia económica preocupante: Pakistán

No se puede negar que los mercados emergentes como Pakistán enfrentan innumerables problemas financieros; una de esas cuestiones clave es el aumento de la deuda pública, especialmente después de la pandemia de COVID-19. La deuda pública es uno de los instrumentos vitales para cerrar las brechas financieras de los gobiernos. Su uso eficiente puede impulsar el crecimiento económico y el desarrollo. Durante las últimas seis décadas, Pakistán ha pedido prestado con frecuencia de fuentes externas e internas, lo que ha provocado que la deuda pública se dispare al 84% del PIB desde el 58,9%1 en 2011 (Banco Estatal de Pakistán 2020).

Los gobiernos de todo el mundo buscan garantizar la sostenibilidad de la deuda pública y el crecimiento económico para estabilizar los indicadores macroeconómicos. Sin embargo, sacrifican la inversión cuando cargan con cargas de deuda infladas, desviando así recursos considerables al servicio de la deuda a expensas de las oportunidades de empleo y el crecimiento económico. Las deudas crecientes e inservibles empujan a los países hacia la dificultad de la deuda, lo que hace que busquen asistencia y paquetes de rescate. Tales situaciones conducen a la insostenibilidad: no pueden cumplir con su obligación financiera (por ejemplo, intereses más el monto principal), lo que los pone en riesgo de incumplimiento, como se vio recientemente en Sri Lanka.

Durante décadas, Pakistán ha estado enfrentando tales preocupaciones tradicionales debido a la proliferación de déficits fiscales y el vencimiento de la deuda externa del país. El déficit fiscal de Pakistán alcanzó un máximo del 8,1% de su PIB en 2020 desde el 6,5% en 2011. Estos elevados déficits fiscales y en cuenta corriente conducen a la dependencia del endeudamiento externo.

Como resultado, la reducción de la deuda pública es un desafío importante para la estabilidad macroeconómica y el crecimiento económico sostenible. Para poner esto en contexto, la deuda pública total a los ingresos ascendió al 667,4% del PIB en 2020 desde el 479,2% en 2011 (Ministerio de Finanzas de Pakistán 2020). Desafortunadamente, tanto la deuda pública como el déficit presupuestario están aumentando en comparación con el crecimiento del PIB en Pakistán. Esto muestra en parte que el país ha estado enfrentando una mala gestión económica en las últimas décadas. El empeoramiento de la condición de la acumulación de deuda indica que el país pronto estará al borde de una crisis de deuda. Por lo tanto, es pertinente examinar la sostenibilidad de la deuda pública.

Además de los préstamos, la literatura empírica también ha propuesto tres fuentes alternativas de financiamiento del déficit. En primer lugar, monetizar la deuda conduce a la inflación. En segundo lugar, el uso de reservas extranjeras crea una crisis de balanza de pagos y desplaza a los inversores privados. En tercer lugar, el aumento de los impuestos conduce a distorsiones, como sugiere la curva de Laffer. Esta es la razón por la que los gobiernos recurren a préstamos de fuentes internas y externas.

Varios estudios han arrojado luz sobre la creciente deuda y sus impactos de pago. Si una economía se enfrenta a un sobreendeudamiento, los factores fiscales se deterioran con el tiempo, afectando negativamente la inversión y reduciendo el crecimiento económico (Monteil 2003). El bajo crecimiento del PIB y los déficits presupuestarios empujan a la economía al dilema, sin dejar opciones fiscales viables, ya que una gran parte de los ingresos del gobierno se utiliza para el servicio de la deuda. Loser (2004) mostró que los países pobres muy endeudados (PPME) experimentan una falta de nuevos fondos debido al servicio de la deuda.

Además de esto, la deuda mal estructurada en términos de composición monetaria o de tasas de interés, vencimiento y pasivos contingentes no financiados y enormes han sido las principales razones de la crisis económica en varios países. En el caso de Pakistán, el país obtiene malos puntajes en la mayoría de las calificaciones de las métricas de deuda en comparación con sus pares regionales, ya sean reservas de divisas para la cobertura de importaciones, coeficientes de liquidez, medidas de existencias o la carga del servicio de la deuda. Las bajas reservas cambiarias actuales y los altos niveles de deuda indican que Pakistán se enfrenta a un arma de doble filo y tiene muy poco espacio para hacer frente a shocks exógenos. El documento presupuestario (2020-21) destacó que Pakistán había gastado el 60% de sus ingresos en el servicio de la deuda. Una parte tan grande de los ingresos utilizados para el servicio de la deuda dejó poco para otras actividades de desarrollo y bienestar social. La gran volatilidad del tipo de cambio, la depreciación del valor de la moneda y la falta de compromiso político exacerbaron el aumento de la deuda.

En este contexto, este documento responde a dos preguntas principales. En primer lugar, determina si la deuda pública de Pakistán es sostenible utilizando el FRF de 1976 a 2021. En segundo lugar, pronostica el nivel de deuda pública post-COVID hasta 2030 utilizando diferentes escenarios a través del marco de sostenibilidad de la deuda (DSF).

REVISIÓN DE LA LITERATURA EMPÍRICA

La sostenibilidad de la deuda se considera un requisito previo para el crecimiento económico y la estabilidad macroeconómica de cualquier país endeudado. Debido a su importancia para la economía, numerosos estudios han analizado los niveles de sostenibilidad de la deuda pública. Comenzando con estudios que propusieron un nivel umbral de deuda. Diferentes estudios han encontrado diferentes niveles de umbrales; por ejemplo, el Fondo Monetario Internacional (FMI) (2002) señaló un nivel umbral de deuda a PIB del 40%, mientras que Schimmelpfennig, Roubini y Manasse (2003) propusieron que el valor umbral de la deuda es el 50% del PIB. Sin embargo, Reinhart et al. (2003) sugirieron una relación entre el 15% y el 20% entre la deuda y el PIB. Otra línea de la literatura utilizó el FRF para medir la sostenibilidad de la deuda pública (véase Abiad y Baig 2005; Islam y Biswas 2006; De Mello 2008; Hajdenberg y Romeu 2010; Burger et al. 2011; Ghosh et al. 2013; Fournier y otoño de 2015; Campos et al. 2020). Además, para reconocer los riesgos de fatiga fiscal, Checherita-Westphal y Ždárek (2017) utilizaron el FRF para encontrar puntos de referencia de saldo primario.

Otros estudios a nivel de país han utilizado diferentes técnicas para medir la sostenibilidad de la deuda, por ejemplo, el enfoque ARDL para Nigeria (Awoyemi 2020), el mecanismo de corrección de errores y la cointegración para India (Pradhan 2014) y la prueba de Wald y la prueba de traje para Turquía (Yilanci y Ozcan 2008).

En el contexto de Pakistán, Mahmood, Rauf y Ahmad (2009) aplicaron varios coeficientes de deuda para analizar la sostenibilidad de la deuda, señalando que la deuda externa y pública se desvió de los niveles sostenibles durante más de tres décadas. Jafri (2008) pronosticó la sostenibilidad de la deuda externa de Pakistán para 2009–13 a través de la técnica de evaluación de la sostenibilidad de la deuda (DSA) y encontró que varios elementos, como el crecimiento del PIB real, la relación entre el saldo en cuenta corriente no relacionada con intereses (CAB) y el PIB y la depreciación del tipo de cambio, pueden conducir a la acumulación de deuda externa con respecto al PIB. creando así la necesidad de reprogramar la deuda.

El aumento vertiginoso de la relación entre la deuda externa y el PIB en Pakistán se debe a la diferencia entre la tasa de interés y la tasa de crecimiento, la balanza por cuenta corriente y la depreciación del tipo de cambio (Pasha y Ghaus 1997). Además, la mala gestión de la deuda conduce a crisis de deuda (Ahmad 2011). En otro estudio, Aslam (2001) mostró que gastar una parte significativa de los ingresos públicos en el servicio de la deuda en los PPME afecta al bienestar de los países. Para alcanzar la sostenibilidad de la deuda, Chandia y Javid (2013) sugirieron que los ingresos y gastos del gobierno son cruciales para ajustar la deuda y que la deuda sostenible se puede lograr en la utilización óptima de los recursos.

Al comparar el posicionamiento de la deuda de los países del sur de Asia, Debapriya y Zeeshan (2018) encontraron que los niveles de deuda de Sri Lanka y Pakistán son insostenibles debido al estancamiento del crecimiento y una alta tasa de interés. Algunos estudios han destacado los impactos del aumento de la deuda. La reciente pandemia de COVID-19 también afectó la sostenibilidad de la deuda. Por ejemplo, Della Posta, Marelli y Signorelli (2022) mostraron que, a través de las políticas monetarias y fiscales prudentes del BCE, Italia ha evitado una crisis de deuda. En otro estudio, Debuque-Gonzales et al. (2022) evaluaron el nivel de deuda como no preocupante. Una política fiscal oportuna y responsable garantizó la solvencia fiscal del país.

Sin embargo, Urysszek y Urysszek (2021) encontraron que los déficits primarios y la alta deuda en medio de la pandemia llevaron a una deuda insostenible en Polonia. Los hallazgos de Vinokurov, Lavrova y Petrenko (2020) revelaron que, para mantener la deuda en un nivel sostenible, Tayikistán requirió un crecimiento del 7,7% en 2020 en comparación con el crecimiento del 3,8% en 2019. Del mismo modo, la República Kirguisa requirió un crecimiento del 10,9% en comparación con el 4,5% en 2019.

Siguiendo la literatura empírica anterior, la contribución de este estudio es doble. En primer lugar, el estudio evalúa el resultado de dos de los principales enfoques. En segundo lugar, el estudio pronostica el nivel de deuda post-COVID hasta 2030, utilizando diferentes escenarios, a través de DSF. Además, el estudio analiza la fatiga fiscal y el nivel de sostenibilidad de la deuda.

MARCO TEÓRICO, METODOLOGÍA Y DATOS

Antecedentes teóricos

La política fiscal es el núcleo de cualquier estrategia relacionada con la deuda, ya que el desequilibrio fiscal se considera principalmente una causa fundamental del aumento de los niveles de deuda. Una amplia gama de literatura ha sugerido que el aumento de la deuda es una preocupación seria, y Madison calificó la deuda pública como una maldición pública, lo que indica la importancia de la sostenibilidad de la deuda. Muchos estudios han arrojado luz sobre la deuda pública y han propuesto modelos como el efecto de desplazamiento, el modelo de generación superpuesta y el modelo de sobreendeudamiento. Una deuda pública sustancial conduce al desplazamiento de la inversión privada del mercado (Ball, Elmendorf y Mankiw 1998). Los modelos de generación superpuestos (OLGM) afirman que la elevada deuda pública reduce el crecimiento económico (Blanchard 1985; Modigilani 1961; Diamante 1965). Estos modelos explican que los ahorros, que se supone que deben ser utilizados por las generaciones futuras, se gastan en una deuda pública elevada.

Además, el sobreendeudamiento muestra que el valor actual neto del ingreso nacional es inferior al nivel de acumulación de deuda. Esto sucede debido a la mala gestión de los fondos prestados. Como resultado, la carga de la deuda aumenta a medida que los gobiernos asumen nuevas deudas para financiar la deuda anterior en lugar de gastar adecuadamente en proyectos productivos y de desarrollo, a menudo denominado «esquema Ponzi».

A la luz del modelo de sobreendeudamiento, este estudio evalúa la sostenibilidad de la deuda pública, considerando si el gobierno recurre a los acreedores para financiar sus obligaciones de deuda anteriores. Se utilizan diferentes marcos para evaluar la sostenibilidad de la deuda, como el Fondo Monetario Internacional y el DSA/DSF del Banco Mundial (FMI-BM), que es el más utilizado en la literatura empírica. Además de DSA/DSF, el estudio evalúa la sostenibilidad de la deuda pública de Pakistán utilizando el FRF.

Metodología

Metodología de referencia: análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA)

Sobre la base del contexto histórico de crecimiento y las opciones de política, se utilizan escenarios optimistas y pesimistas para evaluar la sostenibilidad de la deuda en el caso de Pakistán. Un conjunto de diferentes niveles de umbral de tasas de interés y crecimiento económico se selecciona cuidadosamente. Al igual que la DSA del FMI, utilizamos un marco para estimar el papel del diferencial de interés de la tasa de crecimiento y la sostenibilidad de la deuda. Este marco se utiliza para dibujar proyecciones con la ayuda de los valores históricos de indicadores importantes. El siguiente marco se utiliza para realizar proyecciones.

Dado que la deuda adicional no puede compensarse únicamente con una alta tasa de crecimiento (g), un país tiene que hacer los pagos de intereses además de la nueva deuda. Tal aumento de la relación deuda-PIB obliga al gobierno a hacer el pago de intereses, ya sea de sus ingresos o mediante la adquisición de nueva deuda. Por lo tanto, el papel del equilibrio primario se vuelve inevitable.

Reacción fiscal

Función Se introdujo un modelo de la función de reacción basado en la relación entre la deuda y el PIB y el superávit primario para probar la sostenibilidad. Esta representación de la sostenibilidad de la deuda muestra la relación entre la deuda pública y el saldo primario. Cuando el nivel de deuda aumenta, es necesario aumentar el superávit primario. Según Bohn (1998), si un gobierno responde de manera eficiente y oportuna a las variaciones en su nivel de deuda, puede evitar la insostenibilidad de la deuda a través del saldo primario. Del mismo modo, las deudas públicas se considerarán estables sobre la base del FRF si la evidencia anterior sugiere alguna mejora presupuestaria con el aumento de la deuda pública (Tóth 2011; Bartoletto, Chiarini y Marzano 2013).

Teniendo en cuenta su facilidad, Checherita-Westphal y Ždárek (2005) evaluaron este enfoque como muy informativo, útil para los responsables de la formulación de políticas y fácilmente aplicable. Burger y Marinkov destacaron además que la metodología FRF es fácil de usar y eficiente. Además, no requiere probabilidades y choques para la estimación, como DSA. Las normas son flexibles y no requieren el uso de índices de referencia rígidos predeterminados. Además, este enfoque permite la incorporación de variables de control de acuerdo con las situaciones que prevalecen en un país (Campos et al. 2020). Por ejemplo, incluye factores no tradicionales, como la importancia de las instituciones, en la evaluación de la sostenibilidad de la deuda (Ostry y Abiad 2005).

El presente estudio sigue el enfoque desarrollado por Bohn (1998, 2007) y utilizado por muchos otros estudios. El FRF generalmente muestra la respuesta fiscal de un país, que es capturada por el saldo primario, a las fluctuaciones de la brecha de producción y los niveles de deuda. Un coeficiente de respuesta fiscal estadísticamente significativo y positivo se considera una condición suficiente para la sostenibilidad de la deuda. La ecuación permite un ajuste suave utilizando el equilibrio primario y sus retrasos en el lado derecho, como explican Bartoletto, Chiarini y Marzano (2013) y Paret (2017). Tomar los valores rezagados del saldo primario nos permitirá capturar una respuesta presupuestaria lenta y un sesgo de déficit. Además, aborda el problema de la autocorrelación en serie.

Datos

Para evaluar la sostenibilidad de la deuda, este estudio utiliza datos de series temporales de 1976 a 2021. Las variables clave utilizadas en este estudio son la deuda pública, el saldo primario, la brecha del producto, el tipo de cambio, la deuda externa, la balanza en cuenta corriente y los precios del petróleo. Los datos sobre la deuda pública y el saldo primario se han extraído del Banco Estatal del Pakistán (SBP) y de varias ediciones del Estudio Económico del Pakistán. La deuda externa se obtiene del Fondo Monetario Internacional (FMI). Los datos sobre el tipo de cambio, el PIB y la balanza por cuenta corriente se han tomado de los Indicadores del desarrollo mundial (WDI). Los precios del petróleo se toman de Statistica. Finalmente, la variable de brecha de salida se construye utilizando el filtro de series temporales de Hodrick-Prescott (HP).

PRINCIPALES RESULTADOS Y DISCUSIÓN

En la actualidad, el punto de referencia establecido por el FMI y el BM muestra una imagen sombría de la carga de la deuda en la economía del país. Por ejemplo, de cinco indicadores, cuatro, mostrados en rojo, están muy angustiados. En comparación, solo un indicador muestra angustia media. El porcentaje del servicio de la deuda externa en términos de ingresos fue de 27,89 en el año fiscal 2020, que estuvo por encima del nivel de umbral prescrito por el DSF. Del mismo modo, el porcentaje de la deuda externa del PIB y las exportaciones fue de 33,6 y 346,11, respectivamente. Además, el porcentaje de exportación fue de 49,14, que fue más del doble del nivel umbral. Como último punto, la deuda pública total como porcentaje del PIB fue muy superior al umbral del 70%.

Metodología de referencia: análisis de sostenibilidad de la deuda

También estimamos los resultados para la sostenibilidad de la deuda hasta 2030 asumiendo varios escenarios. En el primer escenario, que es el escenario base, se supone que (i) el saldo primario se mantiene cerca de cero mientras que (ii) se considera una tasa de interés real histórica del 2,7%. Al aplicar los supuestos antes mencionados, proyectamos la relación entre la deuda y el PIB hasta 2030. Esta proporción se reducirá del 86% actual al 64% para 2030 si el gobierno puede mantener sin problemas un saldo primario cercano a cero. El nivel de deuda sostenible se alcanzará si el crecimiento anual del PIB es superior al 4,5% mientras que el tipo de interés real está por debajo de su valor histórico.

En el segundo caso, es decir, el escenario pesimista, se supone que existe (i) una relación saldo primario histórico del 3,5% sobre el PIB y (ii) una tasa de interés real histórica del 2,7%. La relación entre la deuda y el PIB empeorará si el saldo primario es negativo. Se requiere una tasa de interés real histórica del 2,7% y un crecimiento del PIB del 10% para mantener el nivel actual de deuda a PIB. El límite de responsabilidad fiscal y deuda (FRDL), que establece que la deuda pública debe mantenerse por debajo del 60%, puede cumplirse para 2030 si la tasa de crecimiento del PIB es del 10%.

Conclusiones de la función de reacción fiscal

Para estimar el FRF, las estimaciones del GMM se encuentran en la Tabla 3.3 La ecuación 2 se refiere a la especificación de referencia, con el saldo primario como variable dependiente y la relación de deuda pública rezagada, saldo primario rezagado y brecha de producción como variables independientes. Esperamos coeficientes positivos para α 1 y α2 si el saldo primario del país es persistente y el país responde a un aumento de su deuda controlando su política fiscal. Un coeficiente de deuda pública rezagada estadísticamente significativo y positivo indica una deuda pública sostenible.

Contrariamente a la literatura empírica, el estudio encuentra un coeficiente estadísticamente insignificante de deuda pública rezagada con respecto al PIB, lo que indica una falta de evidencia empírica convincente de la sostenibilidad de la deuda. Esto demuestra que la política fiscal del país no responde a la deuda y, por lo tanto, el presupuesto del gobierno no cambia con el aumento de la deuda. Sin embargo, el saldo primario rezagado (α2) es significativo y positivo en todas las especificaciones, lo que corrobora la opinión de que existe una política fiscal persistente.

El signo y la magnitud del coeficiente de deuda pública rezagado están en consonancia con las conclusiones de otros estudios para países en desarrollo. Del mismo modo, encontramos que la variable de la brecha del producto sigue siendo insignificante en todas nuestras especificaciones, como el estudio de Were y Mollel (2020), que indica que la política fiscal es acíclica y, por lo tanto, ofrece evidencia débil en apoyo de la afirmación de que la política fiscal no se está utilizando como una herramienta de estabilización. La literatura empírica ha constatado que los coeficientes positivos y negativos de la brecha del producto sugieren políticas fiscales anticíclicas y procíclicas, respectivamente. El modelo 2 agrega el saldo de la cuenta corriente y el modelo 3 reúne todo el conjunto de variables con variables ficticias adicionales.

De acuerdo con la evidencia empírica, el saldo por cuenta corriente es positivo y significativo, lo que indica que cualquier evolución favorable en el saldo por cuenta corriente conduce a una mejora en el saldo primario. Además, los precios del petróleo están asociados significativa y negativamente con el saldo primario, lo que refleja que el saldo primario mejora cuando los importadores de petróleo aprovechan los shocks negativos de los precios.

El coeficiente del año electoral y el ficticio del régimen híbrido son insignificantes. Sin embargo, el impacto se muestra en el nivel del 10% en el caso del 9/11 y el maniquí COVID-19 tiene un signo poco probable. La razón de la relación directa del maniquí del régimen son los flujos sin precedentes de ayuda extranjera en los regímenes de los dictadores (Zia ul Haq y Pervaiz Musharraf). En ambos regímenes, los flujos de ayuda extranjera fueron excesivos debido al papel de Pakistán como estado de primera línea en la guerra afgana.

CONCLUSIÓN Y RECOMENDACIONES

Este estudio ha evaluado la sostenibilidad de la deuda pública de Pakistán mediante el uso de DSA y el FRF. Los puntos de referencia del DSF y los umbrales para la carga de la deuda pintan un panorama sombrío, ya que cuatro de cada cinco indicadores están en dificultades para el nivel de deuda de 2020, lo que no es un buen augurio para la economía. Las estimaciones de las dietas para los siguientes 10 años muestran que Pakistán puede alcanzar el nivel establecido por el FRDL,4 que es una relación deuda pública/PIB del 60% para 2030, si la tasa de crecimiento es del 10%. Sin embargo, la pandemia de COVID-19 ha reducido la producción potencial debido al cierre de negocios y la interrupción del comercio. Por lo tanto, si la situación persiste, podría ser difícil alcanzar el objetivo.

Además, los hallazgos de sostenibilidad de la deuda a través del FRF proporcionan evidencia de insostenibilidad. Sin embargo, el país no debe ser complaciente, ya que el creciente endeudamiento acumulado podría exponer al país a nuevos riesgos externos. De ahora en adelante, es importante adoptar políticas oportunas y prudentes para frenar la acumulación de deuda pública.

Los resultados sugieren que el crecimiento sostenible y saludable es la primera y principal medida correctiva de la deuda sostenible y, por lo tanto, merece la pronta atención de los responsables de la formulación de políticas. Además, el gobierno debe convertir el déficit primario en un superávit, lo que es posible mediante la reforma del sistema tributario, la introducción de la competitividad, la creación de un entorno sólido para los inversores y la mejora y diversificación de la base de exportación. Además, el país debe hacer arreglos en forma de superávits primarios para hacer frente a choques globales e internos inesperados, como COVID-19, inundaciones e inestabilidad política, para mantener algo para uso preventivo.

Los riesgos para la estabilidad financiera de las finanzas descentralizadas

Autor de la entrada Por Angelica Belem Sanchez Andrade
Fecha de publicación abril 17, 2023
Categorías En FSB - Consejo de Estabilidad Financiera
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Dentro del ecosistema de criptoactivos, las llamadas finanzas descentralizadas (DeFi) se han convertido en un segmento de rápido crecimiento. DeFi es un término general comúnmente utilizado para describir una variedad de servicios en los mercados de criptoactivos que tienen como objetivo replicar algunas funciones del sistema financiero tradicional (TradFi) mientras aparentemente desintermedian su provisión y descentralizan su gobernanza. El ecosistema DeFi tiene una arquitectura de múltiples capas que incluye blockchains sin permiso, código autoejecutable (o los llamados contratos inteligentes), protocolos DeFi y aplicaciones supuestamente descentralizadas (DApps).

Hasta la fecha, DeFi es principalmente autorreferencial, lo que significa que sus productos y servicios interactúan con otros productos y servicios de DeFi en lugar de con el sistema financiero tradicional y la economía real, pero los jugadores de TradFi están comenzando a ingresar al mercado. Además, DeFi tiene conexiones integrales con plataformas centralizadas de comercio, préstamos y préstamos de criptoactivos, a través de las cuales los participantes intercambian criptoactivos entre sí o por moneda fiduciaria, a menudo utilizando monedas estables.

Si bien los procesos para proporcionar servicios son en muchos casos novedosos, DeFi no difiere sustancialmente de TradFi en las funciones que realiza. Al intentar replicar algunas de las funciones del sistema financiero tradicional, DeFi hereda y puede amplificar las vulnerabilidades de ese sistema. Esto incluye vulnerabilidades bien conocidas, como fragilidades operativas, desajustes de liquidez y vencimiento, apalancamiento e interconexión. Las características específicas de DeFi pueden dar lugar a que estas vulnerabilidades se desarrollen a veces de manera diferente que en las finanzas tradicionales, por ejemplo, como resultado de los riesgos de ventas de fuego relacionadas con la liquidación automática de garantías basadas en contratos inteligentes, la dependencia de oráculos para obtener información externa o la dependencia de la infraestructura sobre la cual los desarrolladores de DeFi pueden no tener control directo (es decir, la cadena de bloques subyacente). El hecho de que los criptoactivos que sustentan gran parte de DeFi carezcan de valor inherente y sean altamente volátiles magnifica el impacto de estas vulnerabilidades cuando se materializan, como lo demuestran los incidentes recientes.

Las fragilidades operativas incluyen marcos de gobernanza DeFi poco claros, opacos, no probados o fáciles de manipular, donde el grado real de descentralización varía ampliamente; dependencia de las redes blockchain, que pueden congestionarse o no ser confiables; oráculos y puentes de cadena cruzada, que pueden exponer a los usuarios a interrupciones y robos; y errores de codificación en contratos inteligentes que se ven exacerbados dada la inmutabilidad de las transacciones DeFi.

Podría decirse que las vulnerabilidades más preocupantes en DeFi se relacionan con el diferente perfil de liquidez y vencimiento de los pasivos y activos de las entidades relevantes. Tales desajustes pueden dar lugar a riesgos de correr con posibles efectos de contagio adversos a otras partes del sistema financiero. En DeFi, estos tipos de riesgos de liquidez son particularmente prominentes en el caso de las monedas estables y los protocolos de préstamo.

Una característica clave de los mercados de criptoactivos, incluido DeFi, es el enorme impacto del apalancamiento en la dinámica del mercado. Debido al seudónimo, la intermediación financiera en DeFi se basa en gran medida en el uso de garantías y en el apalancamiento que dicho uso conlleva. La liquidación automática de garantías en contratos inteligentes, que se puede aplicar de manera desigual entre los participantes dependiendo del diseño del protocolo, es una de las principales razones por las que la dinámica de desapalancamiento en DeFi puede ser especialmente perjudicial. En TradFi, esta dinámica de autorrefuerzo puede aliviarse mediante una liquidación ordenada en contrapartes centrales o mediante interruptores automáticos de mercado, pero ambos mecanismos están ausentes en DeFi hoy en día. El apalancamiento en DeFi también es difícil de medir, en parte porque los fondos prestados a menudo se utilizan como garantía para otros préstamos, dando lugar a «cadenas de garantías» (similares a la rehipotecación).

El ecosistema DeFi presenta un complejo conjunto de interconexiones dentro de DeFi y con entidades externas, especialmente con otros segmentos de los mercados de criptoactivos (por ejemplo, finanzas centralizadas o CeFi) y, en menor grado, con TradFi, pero también con proveedores de tecnología de terceros. La complejidad de las interconexiones en DeFi da lugar a vulnerabilidades relacionadas con la componibilidad de los protocolos DeFi; concentración de la actividad en un pequeño número de protocolos; y la exposición a dificultades de las plataformas de negociación centralizadas y los proveedores externos.

Otras vulnerabilidades de DeFi, y de los criptoactivos en general, consisten en cuestiones de integridad del mercado (incluida la evasión de la regulación existente); modelos de negocio insostenibles que dependen de flujos continuos de inversores para remunerar a los primeros usuarios; y la posibilidad de arbitraje regulatorio transfronterizo debido a la opacidad de las estructuras organizativas de DeFi y la falta de un domicilio claro. DeFi también puede contribuir a la sustitución de moneda, especialmente en países con condiciones macroeconómicas débiles.

La medida en que estas vulnerabilidades destacadas pueden dar lugar a problemas de estabilidad financiera depende en gran medida de las interrelaciones y los canales de transmisión asociados entre DeFi, TradFi y la economía real. Estos canales incluyen las exposiciones de las instituciones financieras a DeFi; los efectos de confianza y riqueza derivados de la participación de los hogares y las empresas en el DeFi; y la medida en que las aplicaciones DeFi pueden facilitar el uso de criptoactivos para pagos y liquidaciones. Hasta la fecha, estas interrelaciones son limitadas, como lo demuestra el modesto impacto de la agitación del mercado de criptoactivos de mayo / junio de 2022 y el colapso de FTX en noviembre de 2022 en TradFi. Sin embargo, si el ecosistema DeFi creciera significativamente y se volviera más convencional como resultado de la adopción más amplia de criptoactivos y el desarrollo de casos de uso en el mundo real, entonces las interrelaciones se profundizarían y aumentarían las posibilidades de contagio de TradFi y la economía real.

Los datos sobre los mercados de criptoactivos en general y DeFi en particular, carecen de transparencia, consistencia y confiabilidad. Esto se debe a la dificultad de agregar, conciliar y analizar la gran cantidad de datos disponibles en los libros de contabilidad distribuidos; la naturaleza seudónima de la información en los libros públicos, que inhibe la capacidad de determinar los tipos de inversores en criptoactivos; el gran número de transacciones fuera de la cadena y otros datos fuera de la cadena; estructuras de propiedad complejas y relaciones préstamo/inversión; la falta o el incumplimiento de los requisitos de presentación de informes que produzcan datos coherentes y fiables; y el hecho de que algunos proveedores de datos (por ejemplo, plataformas de negociación y préstamo) pueden verse incentivados a manipular sus datos.

A pesar de las limitaciones de datos, el informe identifica algunos indicadores que pueden usarse para incorporar desarrollos DeFi en el monitoreo más amplio de la estabilidad financiera del ecosistema de criptoactivos. Estos indicadores ayudan a medir el tamaño general y la evolución de DeFi; las vulnerabilidades financieras identificadas de DeFi; y las interconexiones y posibles canales de transmisión entre DeFi, TradFi y la economía real, a fin de medir el alcance de los efectos de contagio.

A la luz de estos hallazgos, se justifican varias consideraciones. En primer lugar, el FSB debe analizar de forma proactiva las vulnerabilidades financieras del ecosistema DeFi como parte de su supervisión regular de los mercados de criptoactivos más amplios. A su vez, el marco de monitoreo de criptoactivos del FSB debe complementarse con indicadores de vulnerabilidad específicos de DeFi. Además, el FSB explorará la fila de la tokenización de activos reales, ya que podría aumentar los vínculos entre los mercados de criptoactivos / DeFi, TradFi y la economía real.

En segundo lugar, el FSB, en colaboración con los organismos de normalización (SSB) y las autoridades reguladoras, explorará enfoques para llenar los vacíos de datos para medir y monitorear la interconexión de DeFi con TradFi, con la economía real y con el ecosistema de criptoactivos. Mientras tanto, se puede considerar un mayor intercambio de datos existentes e inteligencia de mercado y el uso de métodos especiales de recopilación de información.

En tercer lugar, el FSB explorará hasta qué punto sus recomendaciones de política propuestas para la regulación internacional de las actividades de criptoactivos pueden necesitar ser mejoradas para reconocer los riesgos específicos de DeFi y facilitar la aplicación y el cumplimiento de las reglas. Los riesgos específicos de DeFi pueden incluir, por ejemplo, el uso de contratos inteligentes; mecanismos de gobernanza (incluida la concentración de la propiedad); dependencia de las redes blockchain; y uso de oráculos y puentes cruzados. El FSB, trabajando con SSB, también podría considerar posibles respuestas políticas a los riesgos derivados de la interconexión de DeFi con el sistema financiero más amplio y la economía real. Las posibles respuestas de política pueden incluir, por ejemplo, requisitos regulatorios y de supervisión relativos a las exposiciones directas de las instituciones financieras tradicionales al DeFi, así como otras formas en que dichas instituciones pueden tratar de integrarse más con el DeFi (por ejemplo, actuando como fideicomisarios o custodios, o realizando transacciones con otras empresas que participan en el DeFi).

Como parte de este trabajo, el FSB también podría considerar, en coordinación con los SSB, evaluar el perímetro regulatorio en todas las jurisdicciones para determinar qué actividades y entidades DeFi caen o deben caer dentro de ese perímetro (en cuyo caso se justifica la aplicación del cumplimiento de las regulaciones aplicables) o fuera de él (en cuyo caso se deben desarrollar políticas para lograr una regulación adecuada de las actividades que dan lugar a riesgos similares). En este sentido, un elemento clave a considerar serían los puntos de entrada de los usuarios de DeFi (incluidos los inversores minoristas y las instituciones financieras tradicionales), como a través de monedas estables y plataformas centralizadas de criptoactivos. El CEF puede considerar si someter a estos tipos de criptoactivos y entidades a requisitos prudenciales y de protección del inversor adicionales, o intensificar la aplicación de los requisitos existentes, podría reducir los riesgos inherentes a las interconexiones más estrechas. Los SSB pueden desempeñar un papel importante en dichas evaluaciones perimetrales, así como en el fortalecimiento de la cooperación transfronteriza y el intercambio de datos junto con el CEF.

Introducción

Los mercados de criptoactivos están evolucionando rápidamente y podrían llegar a un punto en el que representen una amenaza para la estabilidad financiera mundial debido a su escala, vulnerabilidades estructurales y creciente interconexión con el sistema financiero tradicional. Dentro del ecosistema de criptoactivos, las llamadas finanzas descentralizadas (DeFi) se han convertido en un segmento de rápido crecimiento. DeFi es un término general comúnmente utilizado para describir una variedad de servicios en los mercados de criptoactivos que tienen como objetivo replicar algunas funciones del sistema financiero tradicional al desintermediar aparentemente su provisión y descentralizar su gobernanza. En DeFi, el papel de las instituciones financieras y las infraestructuras de mercado se reemplaza en mayor o menor medida por código autoejecutable, o los llamados contratos inteligentes, desplegados en cadenas de bloques públicas. DeFi emerge principalmente como una alternativa basada en criptografía y un mercado competitivo de servicios financieros peer-to-peer / pool, que cubre diversas actividades como el comercio, los préstamos o los préstamos, hasta ahora de manera abrumadora dentro del espacio de criptoactivos. El reciente crecimiento de DeFi ha atraído la atención de varias organizaciones internacionales que recientemente han producido una serie de informes que proporcionan una visión general del sector y sus características, riesgos significativos y posibles implicaciones de amplio alcance para los mercados financieros tradicionales.

La agitación en los mercados de criptoactivos y en DeFi en mayo y junio de 2022 expuso una serie de características de las aplicaciones DeFi que resultaron ser vulnerabilidades dentro de DeFi y en todos los mercados de criptoactivos en general.6 El colapso en noviembre de 2022 de la plataforma de comercio de criptoactivos FTX también expuso vulnerabilidades relacionadas con intermediarios de criptoactivos multifunción. Sin embargo, ninguno de los episodios ha resultado en un contagio significativo fuera de los mercados de criptoactivos. Los resultados de estas «pruebas de estrés» sugieren que TradFi actualmente no está muy expuesto a DeFi o al ecosistema de criptoactivos en general, lo que refleja en parte un enfoque conservador de supervisión y regulación. Dicho esto, un enfoque prospectivo de las implicaciones de estabilidad financiera de DeFi parece justificado, ya que el tamaño de DeFi y / o sus vínculos con TradFi pueden crecer con el tiempo, aumentando el potencial de contagio. Esta perspectiva prospectiva, que implica el monitoreo y el cierre de las brechas de datos, no solo ayudará a las autoridades a evaluar y ajustar su postura y marco regulatorio, sino que también ayudará a garantizar que estén listas para intervenir cuando crezcan los riesgos para la estabilidad financiera de DeFi. También puede permitir a los participantes de TradFi evaluar los riesgos al considerar la participación en DeFi. Este informe tiene como objetivo proporcionar una visión general de las principales características y vulnerabilidades de DeFi, para evaluar las posibles amenazas a la estabilidad financiera y extraer implicaciones políticas.

Antecedentes de DeFi

El ecosistema DeFi

Elementos clave y actores

El ecosistema DeFi es una compleja red de interconexiones que involucran a múltiples jugadores con diferentes interrelaciones e intereses. Incluyen creadores y desarrolladores de protocolos, las denominadas organizaciones autónomas descentralizadas, financiadores (por ejemplo, fondos de capital riesgo y fondos de capital privado) y usuarios finales institucionales y minoristas, entre otros.

DeFi sigue una arquitectura de múltiples capas en la que cada capa tiene un propósito distintivo:

1. Las cadenas de bloques sin permiso son la columna vertebral del ecosistema, ya que proporcionan un libro mayor en el que las transacciones se registran y se vuelven inmutables (capa de liquidación). Debido a su naturaleza pública y sin permiso, estas cadenas de bloques son accesibles y pueden ser editadas por cualquier participante potencial, lo que supuestamente proporciona transparencia y confianza sobre la legitimidad de sus registros de manera similar a lo que hace un tercero de confianza en el sistema financiero tradicional.

2. El código autoejecutable, o los llamados contratos inteligentes, se colocan sobre las cadenas de bloques y cumplen con los términos y condiciones de una transacción de manera automatizada.

3. Los términos, condiciones y estándares por los cuales se ofrecen los productos y servicios se establecen en protocolos DeFi, que rigen actividades y tareas particulares, en parte mediante la combinación de varios contratos inteligentes e interfaces de usuario. Los protocolos pueden implicar una serie de transacciones interrelacionadas.

4. Los protocolos permiten además la creación de una capa de aplicación que permite a los usuarios interactuar con contratos inteligentes a través de un conjunto de interfaces gráficas y otros componentes. Son estas aplicaciones descentralizadas (DApps) las que a su vez facilitan la provisión de intermediación financiera en DeFi.

La mayoría de los protocolos no tienen permiso y cualquier persona puede acceder a ellos de forma anónima (o seudónima), si tienen acceso al equipo y la experiencia adecuados, con controles de incorporación mínimos o nulos. Muchas DApps son financiadas por fondos de capital de riesgo (VC) a cambio de gobernanza u otros tokens, y el código para estas DApps está escrito por desarrolladores de protocolos que también pueden retener el gobierno u otros tokens y claves administrativas. Esto puede significar que un protocolo supuestamente descentralizado puede, de hecho, estar controlado por un conjunto concentrado de intereses.

Similitudes y diferencias entre DeFi y TradFi

El objetivo final de un sistema financiero eficiente y resiliente es intermediar la asignación de recursos para apoyar las actividades económicas reales en presencia de riesgo e incertidumbre. Para lograr este objetivo, el sistema financiero realiza una serie de funciones interrelacionadas:

■ Presta servicios de pago para el intercambio de bienes y servicios o para la transferencia de valor monetario.

■ Permite la puesta en común de fondos para emprender grandes proyectos.

■ Permite la transferencia de recursos a través del tiempo y el espacio.

■ Permite a los agentes económicos gestionar la incertidumbre y controlar el riesgo.

■ Proporciona información sobre precios para coordinar la toma de decisiones descentralizada.

■ Reduce las asimetrías de información y los problemas de incentivos derivados de que una parte tenga más información que la otra en una transacción.

Hasta la fecha, DeFi es principalmente autorreferencial, en el sentido de que los productos y servicios DeFi interactúan principalmente con otros productos y servicios DeFi en lugar de con TradFi y la economía real. Si bien los procesos para proporcionar servicios en DeFi son en muchos casos novedosos, DeFi no difiere sustancialmente de TradFi en las funciones que realiza. Por ejemplo, la capacidad de agrupar recursos en apoyo de grandes proyectos de un conjunto descentralizado de actores es la esencia misma de muchos protocolos DeFi, mientras que la capacidad de proporcionar información de precios para diversos activos es inherente a las operaciones diarias de las plataformas de negociación descentralizadas. Pero mientras que TradFi se basa en una red de intermediarios regulados en los que se debe confiar para llevar a cabo estas tareas (y donde la confianza en estos jugadores depende de que estén regulados), DeFi pretende reemplazar esta red con sistemas en los que el código informático y los validadores descentralizados verifiquen la legitimidad de las transacciones y la disponibilidad de fondos para ejecutarlas. aunque estos sistemas no cumplen o quedan fuera del perímetro reglamentario en la actualidad. Los medios utilizados para cumplir las funciones son diferentes, pero los incentivos subyacentes y la naturaleza de las actividades no difieren materialmente entre TradFi y DeFi.

Impulsores del desarrollo DeFi

Hay una serie de factores de oferta y demanda detrás del crecimiento de los criptoactivos y DeFi.

Por el lado de la oferta, la innovación tecnológica, como la potencia informática eficiente y la criptografía, hizo posible el desarrollo de criptoactivos. Para DeFi específicamente, las cadenas de bloques inteligentes aprovisionadas por contratos como Ethereum han sido cruciales para su desarrollo, así como para el desarrollo de las llamadas monedas estables (que generalmente hacen referencia al dólar estadounidense), que tienen como objetivo servir como un instrumento «estable» para la transferencia y el mantenimiento del valor. Si bien existen diferentes diseños de monedas estables, proporcionan un mecanismo común para realizar transacciones entre los diversos protocolos DeFi. Como tal, las monedas estables, incluidas las emitidas por una entidad centralizada como Tether o Circle, desempeñan un papel importante dentro del ecosistema DeFi a través de su uso en la compra, liquidación, comercio, préstamo y préstamo de otros criptoactivos.

Por el lado de la demanda, una serie de factores son relevantes. Podría decirse que un impulso clave para desarrollar alternativas descentralizadas a los intermediarios financieros existentes se debió en parte a los efectos persistentes de la crisis financiera de 2008. Los criptoactivos y DeFi pueden parecer tener características atractivas en este sentido, ya que algunos inversores podrían alejarse de los proveedores tradicionales y encontrar promesas de un rendimiento atractivo en el espacio de criptoactivos. Aparte de los «verdaderos creyentes» y aquellos con un «miedo a perderse», un período sostenido de bajas tasas de interés después de la crisis financiera de 2008 empujó a los inversores a buscar oportunidades para invertir en activos más riesgosos que ofrecen mayores rendimientos. Más recientemente, la percepción de los beneficios de diversificación de la cartera y / o las coberturas de inflación también pueden haber atraído a los inversores a este espacio, aunque análisis recientes sugieren que los criptoactivos han comenzado a mostrar una alta correlación con activos financieros como las acciones. Sin embargo, dado el entorno cambiante de las tasas de interés en el contexto de las persistentes presiones inflacionarias a nivel mundial, la reciente agitación del mercado que reveló fragilidades en los mercados de criptoactivos, así como los informes de robo, fraude y abuso de mercado, además de aumentar la atención regulatoria, no está claro hasta qué punto los criptoactivos y DeFi mantendrán su atractivo cíclico o anticíclico independiente del ciclo en el futuro.

El mercado DeFi está impulsado en gran medida por participantes institucionales en las economías avanzadas. Por el contrario, hay relativamente poca participación directa de los inversores minoristas y las economías emergentes o de bajos ingresos. Acceder al ecosistema DeFi puede ser complicado, mientras que los costos de transacción y el requisito de sobre colateralización en muchas DApps probablemente limiten la oportunidad de que los participantes menos sofisticados o menos capitalizados interactúen directamente con el ecosistema.

Características distintivas del DeFi

Características operativas únicas

Esta subsección describe las características operativas y varios componentes de DeFi, y cómo interactúan entre sí y con partes externas.

Contratos inteligentes

Los contratos inteligentes son la innovación clave que permite el desarrollo de DeFi. Se destaca el papel central desempeñado por los contratos inteligentes en DeFi como la base sobre la que se construyen las DApps.

Los contratos inteligentes son código autoejecutable implementado en una cadena de bloques que cumple con los términos y condiciones de una transacción de manera automatizada. Los programas automatizados que facilitan la ejecución se han utilizado en TradFi durante muchos años, pero generalmente se limitan a las instituciones intermediarias y de conexión, o a procesos específicos en una cadena de transacciones (por ejemplo, algoritmos comerciales o de creación de mercado). Lo que es novedoso en el caso de DeFi es la utilización de la tecnología blockchain y el hecho de que cualquiera que tenga los criptoactivos requeridos utilizados por el contrato inteligente puede participar en él. Una vez que se desarrolla un protocolo DeFi, los contratos inteligentes subyacentes se implementan de manera determinista en cada nodo de red, generalmente haciendo referencia a un oráculo independiente que hace referencia a los datos necesarios para determinar si se cumplen las condiciones de ejecución. Su resultado de ejecución está diseñado para ser el mismo para cualquier nodo que ejecute los contratos inteligentes utilizando el mismo conjunto de requisitos programados.

Los contratos inteligentes son supuestamente a prueba de manipulaciones una vez que están activos. Es típico que un protocolo DeFi tenga un DAO u otro acuerdo de gobierno que se utilice para llegar a un consenso sobre ciertos cambios en el protocolo. Dicho esto, uno debe señalar que el término «contrato inteligente» es un nombre inapropiado. No son inteligentes, en el sentido de que no reaccionan o cambian en respuesta a estímulos externos, sino que simplemente ejecutan código cuando se cumplen condiciones predefinidas. Tampoco son necesariamente contratos, en el sentido de que no está claro si son exigibles en los tribunales de justicia en la mayoría de las jurisdicciones, aunque algunas jurisdicciones están considerando el lugar de los contratos inteligentes dentro de sus respectivos sistemas legales.

Tokens nativos de Blockchain

En ausencia de una autoridad central confiable, la seguridad de una cadena de bloques depende de los incentivos económicos de las entidades (por ejemplo, mineros) que validan las transacciones. Los validadores son compensados con los tokens nativos de la cadena de bloques (tarifas de transacción o ‘gas’) que, por lo tanto, derivan una cierta cantidad de valor de la actividad que tiene lugar alrededor de los protocolos DeFi. Los tokens nativos también están en manos de inversores que ven un valor intrínseco en ellos, los usan como garantía o los mantienen o intercambian por razones especulativas. Como tal, estos activos nativos, como el ether en la cadena de bloques Ethereum, son esenciales para respaldar la funcionalidad de DeFi y proporcionar incentivos a los participantes en el ecosistema DeFi.

Composibilidad

La naturaleza de código abierto de las DApps permite que los desarrolladores reconstruyan los componentes del espacio DeFi para crear productos nuevos y potencialmente altamente sofisticados. Esta característica se denomina comúnmente como DeFi «Lego». Como resultado, un solo token puede facilitar potencialmente una variedad de actividades. La componibilidad también crea una red de intrincadas interdependencias, al permitir el reciclaje de activos en diferentes aplicaciones. Esto crea complejidad adicional y dificulta el seguimiento, el rastreo y la detección de esas interdependencias, y también introduce vulnerabilidades debido a la interconexión (como se explica a continuación). Esto se ilustra en la Figura 1 a través de las flechas que conectan diferentes contratos inteligentes y DApps.

Autocustodia

Para interactuar con los protocolos DeFi, los participantes generalmente mantienen el control de sus criptoactivos y la capacidad de realizar transacciones hasta que deciden bloquear sus criptoactivos en un contrato inteligente. Sin embargo, tal curso de acción generalmente requiere un conocimiento técnico significativo por parte del usuario, aunque existen varias soluciones que difieren en grados de riesgo y complejidad.18 Dado que la capa de liquidación subyacente es inmutable debido al uso de la tecnología blockchain, ningún tercero debería, en principio, poder controlar o censurar las transacciones registradas.

Oráculos y puentes

Los oráculos y puentes proporcionan mecanismos críticos para que funcionen grandes partes de las actividades DeFi. Los oráculos son servicios que generalmente permiten que los contratos inteligentes de blockchain accedan a datos externos (o «fuera de la cadena»), del mundo real. Por lo tanto, son fundamentales para la entrega de DeFi, ya que los contratos inteligentes pueden requerir un acceso actualizado a una variedad de fuentes de datos producidas fuera de la cadena (es decir, fuera de los libros públicos distribuidos) o en una cadena diferente, para cumplir con sus condiciones predefinidas. Los puentes, a su vez, son un mecanismo de interoperabilidad entre blockchains, lo que permite la creación de tokens sintéticos que pueden representar una variedad de activos nativos y otros tokens en una cadena de bloques completamente diferente, al tiempo que pretenden mantener el valor económico subyacente. Los puentes generalmente mantienen o almacenan tokens de una cadena y emiten o liberan tokens por el mismo valor en otra cadena, lo que aparentemente permite a los titulares de tokens realizar transacciones a través de cadenas. Tales puentes, como grupos de cantidades potencialmente muy valiosas de criptoactivos, pueden y se han convertido en objetivos de ataque, y los intentos de apropiarse indebidamente de los tokens mantenidos en los puentes han tenido éxito. Se ilustra el papel que desempeñan los puentes en la conexión de diferentes cadenas de bloques y el papel que tienen los oráculos en el suministro de datos al ecosistema DeFi.

Dependencias externas

DeFi se basa en gran medida en infraestructuras técnicas e intermediarios preexistentes en el espacio de criptoactivos, como las redes blockchain existentes, las infraestructuras fuera de la cadena, las plataformas centralizadas de comercio de criptoactivos (CEX), los oráculos, los puentes y las monedas estables. La concentración con frecuencia es alta en muchas de estas dimensiones. Por ejemplo, los contratos inteligentes primero deben registrarse en una cadena de bloques pública, lo que implica una dependencia de su correcto funcionamiento y limitaciones de capacidad. La mayoría de las aplicaciones DeFi se basan en la cadena de bloques Ethereum, que a menudo ha experimentado congestión. Esta dependencia ha llevado a muchos protocolos DeFi a expandir sus servicios a través de múltiples cadenas20 para procesar las operaciones de una manera menos costosa, aunque a expensas de la fragmentación.

Las dependencias externas, aunque quizás más apagadas, también existen en relación con otros agentes o mercados más tradicionales. Por ejemplo, los intermediarios financieros tradicionales proporcionan una variedad de servicios financieros estandarizados a actores críticos en el espacio de criptoactivos, incluyendo, entre otros, la custodia de los activos de reserva de un emisor de monedas estables o la tenencia de cuentas de depósito fiduciarias en nombre de los emisores de monedas estables. En términos más generales, las instituciones de TradFi, como los bancos especializados y los CEX de criptoactivos, respaldan las necesidades de financiación y retiro de los clientes para ayudar a facilitar su entrada y salida sin problemas hacia / desde el ecosistema de criptoactivos, así como la canalización de fondos hacia DeFi (ver Figura 1). Además, los crecientes niveles de tokenización de activos fuera de la cadena para servir como garantía para las operaciones de DeFi, y la posible utilización de las monedas digitales del banco central (CBDC) si se desarrollaran y usaran ampliamente, pueden crear más interconexiones, al igual que el crecimiento en la adopción institucional y la dependencia de proveedores de servicios externos.

Estructura de gobernanza de los protocolos DeFi

La gobernanza de un protocolo DeFi se refiere al alcance de la toma de decisiones, así como al proceso mediante el cual se toman e implementan esas decisiones. Las aplicaciones DeFi pretenden tener estructuras descentralizadas de propiedad y gobierno si es que tienen tales estructuras. Sin embargo, en algunos acuerdos DeFi la toma de decisiones está centralizada y, en términos prácticos, el grado real de descentralización entre las estructuras organizativas subyacentes del DeFi varía ampliamente (Figura 2). Han surgido nuevas formas de gobernanza, conocidas como organizaciones autónomas descentralizadas (DAO), que pretenden ser, pero a menudo no son en realidad, comunidades propiedad de los miembros sin un liderazgo centralizado.

Un DAO pretende ser una entidad gobernada por su comunidad. En su forma más pura, no debe haber una sola autoridad o equipo de gestión que decida el futuro de la entidad, sino que está determinado completamente por los miembros de la comunidad. El poder de voto suele ser proporcional a las tenencias de los tokens de gobernanza de la DAO relevantes, que en principio están abiertos a ser adquiridos por cualquier persona. En la práctica, sin embargo, el control de la votación puede ser altamente concentrado y opaco. Algunos protocolos DeFi son más consultivos e involucran a la comunidad más estrechamente que otros en el proceso de toma de decisiones. Algunos protocolos también requieren una participación sustancial en la votación antes de que los desarrolladores puedan proceder con cambios fundamentales, y ocasionalmente también se aplican derechos de veto. Estos enfoques divergentes a menudo no son totalmente transparentes para los participantes en el mercado y los reguladores. Teóricamente, un proceso de toma de decisiones verdaderamente distribuido contribuye a una mayor descentralización, volviéndose más dinámico y receptivo a su comunidad y partes interesadas. Pero sin una autoridad delegada para la toma de decisiones, las decisiones pueden tardar mucho más en ser aprobadas, lo que hace que el proceso sea ineficiente. Como el desarrollador de software renuncia a su control del código en favor de la DAO, corregir un error operativo, por pequeño que sea, aún puede requerir una decisión de la DAO. Esto implica que los errores o actualizaciones de software pueden no abordarse de manera oportuna, ya que dependen de la eficiencia del proceso de toma de decisiones del protocolo.

Productos y servicios proporcionados por DeFi

Actualmente, DeFi es principalmente un sistema autorreferencial en el sentido de que no proporciona servicios a la economía real. Sin embargo, los servicios de criptoactivos que proporciona DeFi son similares a las funciones de TradFi: más comúnmente, facilitar los préstamos y préstamos de DeFi, el comercio (incluido el margen), la gestión de activos y los derivados. Muchas DApps proporcionan múltiples funciones que se superponen entre sí, y a menudo no es fácil demarcar claramente los límites de cualquier función.

Préstamos y empréstitos descentralizados

Las plataformas de préstamos DeFi, como Aave, Compound y MakerDAO, se basan en activos mancomunados proporcionados por los prestamistas a cambio de intereses, y se basan en garantías en lugar de una evaluación de la solvencia crediticia de los prestatarios. Las identidades de los participantes son típicamente desconocidas. La mayoría de los préstamos DeFi no tienen un vencimiento específico (a veces se los denomina «perpetuos») y se pueden pagar en cualquier momento.

Debido a la falta de una relación de contraparte confiable, es necesario un mecanismo para garantizar que los préstamos se reembolsen y, por lo tanto, los préstamos DeFi casi siempre están totalmente garantizados con criptoactivos como garantía.26 De hecho, las plataformas de préstamos a menudo requieren una sobre colateralización mediante el establecimiento de un factor de garantía (generalmente hasta el 80% del valor de la garantía publicado). Además, los prestatarios deben cumplir con los requisitos de garantía en todo momento dentro de un rango predeterminado de horas o minutos y, si no se proporciona garantía adicional, la garantía se liquida automáticamente.

Otra forma de préstamo, que es exclusiva de DeFi debido al proceso de liquidación en blockchains, son los llamados «préstamos flash», que permiten a los usuarios pedir prestado instantáneamente, ejecutar una transacción y pagar el préstamo dentro de la misma transacción de blockchain. Las transacciones requeridas para que se ejecute el préstamo flash están en un solo bloque y todas o ninguna de ellas se liquidan. Esto generalmente se conoce como «asentamiento atómico». Dichos préstamos son de plazo cero28 y no requieren garantía. Se han utilizado principalmente para el arbitraje de criptoactivos y fines comerciales. Dadas sus características, los préstamos flash también pueden ser utilizados por manipuladores y atacantes del mercado («ataques flash») para pedir prestadas grandes cantidades de criptoactivos y manipular precios simultáneamente en diferentes plataformas o explotar las vulnerabilidades de gobernanza de los protocolos.

Plataformas de trading

Las plataformas de comercio de criptoactivos son mercados que permiten a los usuarios intercambiar criptoactivos entre sí o por moneda fiduciaria. Se pueden clasificar como centralizados (CEX)30 o descentralizados (DEX), siendo este último una característica única de DeFi.

Los DEX no permiten a los usuarios intercambiar criptoactivos por monedas fiduciarias. Los DEX facilitan las operaciones peer-to-peer o peer-to-pool que se liquidan atómicamente basadas en contratos inteligentes, sin requerir que los usuarios depositen fondos con el operador de la plataforma de negociación, como ocurre en los CEX. Dos de los tipos más destacados31 de DEX son los intercambios de cartera de pedidos y los creadores de mercado automatizados (AMM).

En los intercambios de libros de pedidos, los libros de pedidos generalmente se mantienen fuera de la cadena, mientras que la liquidación se produce en la cadena. Esto influye en el grado real de descentralización. Los compradores y vendedores comunican su pedido a un tercero (relayer) u operador DEX, quien lo publica en el libro de pedidos y publica esa información para que una contraparte interesada (tomador) pueda igualarla.

Los AMM son protocolos autónomos que desempeñan el papel de creadores de mercado tradicionales, asegurando así la liquidez para los pares de negociación de criptoactivos (por ejemplo, ETH / USDT). Como resultado, los usuarios que demandan liquidez pueden aprovechar los grupos de liquidez bloqueados dentro de los contratos inteligentes. Los pools generalmente se configuran como pares comerciales sobre la base de depósitos realizados por cualquier entidad o persona interesada en proporcionar liquidez a cambio de una tarifa. Las oportunidades de arbitraje surgen entre el precio de los activos en el grupo y en el mercado cuando se elimina o agrega cierta cantidad de un token a un grupo. Los desequilibrios se abordan mediante el comercio de arbitraje contra el fondo de liquidez y los precios de los tokens se ajustan de acuerdo con una fórmula predeterminada.

Gestión de activos y agricultura de rendimiento

Varios protocolos DeFi también ofrecen servicios de gestión de activos. Los protocolos de gestión de activos DeFi utilizan contratos inteligentes para agrupar criptoactivos depositados por individuos en una cartera. Los fondos en cadena totalmente descentralizados utilizan código programable en lugar de un gestor de cartera. El código puede admitir el reequilibrio automático de la cartera e intenta garantizar que el fondo se adhiera a una estrategia predefinida y actúe de acuerdo con las reglas codificadas y el perfil de riesgo.

Los participantes de DeFi también a menudo buscan maximizar los rendimientos prestando o tomando prestados criptoactivos a través de varias plataformas DeFi, ganando criptoactivos a cambio de sus servicios en una actividad conocida como «agricultura de rendimiento». Si bien los participantes pueden participar en esta práctica de forma independiente, es un proceso manual y, a menudo, tedioso. Para facilitar este proceso, han surgido agregadores de rendimiento que emplean una serie de estrategias para distribuir el capital a través de diferentes protocolos DeFi. Los agregadores automatizan el proceso de depositar activos en contratos inteligentes y obtener recompensas al escanear a través de varios protocolos y estrategias de una manera que busca maximizar las ganancias de los usuarios y, al mismo tiempo, reducir el gasto en tarifas de gas. Por una tarifa, los agregadores facilitan estrategias complejas que generalmente implican el cambio de tokens en múltiples plataformas diferentes.

Derivados y activos sintéticos

La creación de derivados en DeFi toma la forma de tokens, cuyo valor depende de las fluctuaciones en el valor de uno o más activos referenciados u otra variable observable. Por ejemplo, los derivados pueden hacer referencia a una acción o materia prima tradicional, u otro criptoactivo, flujos de efectivo en una empresa comercial, o pueden basarse en el resultado previsto de un evento. Los derivados tokenizados no pueden hacer uso de un intermediario, como un distribuidor de una cámara de compensación como en TradFi. En cambio, la gobernanza, el mantenimiento y la liquidación automática de garantías para derivados descentralizados generalmente se controlan en parte mediante código programable. Algunos derivados tokenizados pueden requerir la referencia a un oráculo o un sistema de información de terceros para rastrear información sobre el activo o variable subyacente.

Operaciones de margen

Algunos protocolos DeFi ofrecen a los usuarios la posibilidad de realizar operaciones de margen entre los productos y servicios que ofrecen. Un intermediario financiero tradicional (en este caso, un corredor) es reemplazado en parte por contratos inteligentes que reproducen la prestación de este servicio supuestamente de manera descentralizada y sin custodia. Los operadores en estas plataformas pueden abrir una cuenta de margen, transferir sus criptoactivos y usarlos para apalancarse (es decir, para pedir prestados criptoactivos adicionales) con el fin de construir posiciones largas o cortas. El nivel de apalancamiento incurrido se define como la relación entre los fondos prestados y el margen (es decir, los fondos aportados por el comerciante). Durante el tiempo que la posición está abierta, el margen actúa como garantía (garantía). Si en un momento determinado la posición de un operador evoluciona de tal manera que el valor del margen cae por debajo de un cierto umbral, la garantía de los operadores se liquida automáticamente.

Vulnerabilidades DeFi

Al identificar las vulnerabilidades financieras en DeFi, este informe se basa en el Marco de Supervisión de la Estabilidad Financiera del FSB. Este marco ha sido diseñado para el análisis de las vulnerabilidades que afectan al sistema financiero mundial. Por el contrario, DeFi como un ecosistema separado, aunque comparte la mayoría de las vulnerabilidades presentes en TradFi, es mucho menos maduro y está evolucionando rápidamente. Este hecho, junto con algunas de las novedosas características tecnológicas de DeFi, significa que el marco de vigilancia debe aplicarse de una manera más prospectiva a DeFi.

Un mensaje clave de este informe es que DeFi, al intentar replicar algunas funciones del sistema financiero tradicional, hereda y puede repetir o amplificar las vulnerabilidades de ese sistema. Esto incluye vulnerabilidades bien conocidas, como fragilidades operativas, desajustes de liquidez y vencimiento, apalancamiento e interconexión. Las características específicas de DeFi pueden dar lugar a que estas vulnerabilidades a veces se desarrollen de manera diferente que, en las finanzas tradicionales, por ejemplo, como resultado de los riesgos de ventas de fuego u otros efectos indirectos relacionados con la liquidación automática de garantías basadas en contratos inteligentes, el uso de oráculos o la dependencia de la cadena de bloques subyacente. La amplificación de las vulnerabilidades conocidas proviene de características tecnológicas novedosas, el alto grado de interrelaciones estructurales entre los participantes en DeFi y el incumplimiento de los requisitos reglamentarios existentes o la falta de regulación.

Como han demostrado incidentes recientes, las vulnerabilidades inherentes a DeFi, aunque no a un nivel que represente una amenaza para la estabilidad financiera mundial, requerirán un monitoreo continuo a medida que el ecosistema continúe creciendo y evolucionando. Esta sección proporciona una evaluación inicial de estas vulnerabilidades, mientras que la sección siguiente analiza las interrelaciones y los posibles canales de transmisión entre DeFi, TradFi y la economía real.

Fragilidades operativas

Las fragilidades operativas se refieren a las características de DeFi que pueden causar interrupciones operativas, interrupciones o fallas, intencionales o de otro tipo, que pueden afectar negativamente la capacidad de ofrecer servicios y productos relevantes.

Mecanismos de gobernanza

DeFi suele emplear nuevos mecanismos de gobernanza con posibles consecuencias adversas para la estabilidad financiera. Los marcos de gobierno poco claros, opacos, no probados y / o fáciles de manipular pueden engañar a los usuarios sobre las afirmaciones y las salvaguardas de las actividades de DeFi. Por ejemplo, los desarrolladores y fundadores pueden carecer de los incentivos para seguir desarrollando las DApps adecuadamente una vez que reciben la inversión inicial. Esto puede exponer a los usuarios a los llamados «tirones de alfombra», un riesgo que se ve agravado por el hecho de que es difícil responsabilizar a los desarrolladores y fundadores por sus acciones (riesgo moral), ya que sus incentivos económicos no siempre son claros y casi siempre están mal divulgados.

Además, la tenencia de poderes de voto en los principales DAO y protocolos DeFi está extremadamente concentrada, lo que implica que en la práctica solo unos pocos actores de control pueden proponer, aprobar o implementar iniciativas (ver Tabla 1). La participación en el voto también puede ser baja en algunos casos debido a la apuesta de tokens o a que no están «en línea» (por ejemplo, debido a que los tokens de gobernanza se mantienen en billeteras frías / fuera de línea), o los derechos de voto pueden delegarse a una entidad que no posee el token de gobernanza. Pueden ocurrir desacuerdos de la comunidad sobre las decisiones de gobernanza, lo que lleva a bifurcaciones y divisiones de red con resultados potencialmente negativos. Esto puede conducir tanto a pérdidas para los inversores como a una pérdida de confianza en los DAO o protocolos DeFi que podrían extenderse a otros mercados.

Dependencia de las redes blockchain

Una característica operativa específica de DeFi es que los protocolos DeFi dependen críticamente de la infraestructura blockchain en la que se implementan. Las DApps también están sujetas a limitaciones técnicas que existen en su cadena de bloques subyacente. Las interrupciones en la cadena de bloques causadas por interrupciones, congestión de la red o fallas de consenso pueden afectar el costo, el funcionamiento y el rendimiento de la cadena de bloques y de los servicios DeFi que dependen de ella y potencialmente resultar en liquidaciones forzadas y pérdidas para los usuarios de DeFi. A pesar de estos desafíos, la tecnología blockchain también puede ser una fuente de resiliencia en ciertos casos limitados, por ejemplo, acortando las cadenas de custodia y aumentando la transparencia.

Contratos inteligentes

Hay una serie de vulnerabilidades operativas asociadas con los contratos inteligentes. Las DApps utilizan una variedad de contratos inteligentes que pueden ser imposibles de detener, modificar o revertir. Los contratos inteligentes bien diseñados deben tener en cuenta muchos estados posibles del mundo antes de que se implementen, creando complejidad. Tal complejidad, a su vez, aumenta el potencial de errores de codificación y el consiguiente comportamiento inesperado. Para agravar este problema, el código de contrato inteligente se reutiliza ampliamente, de modo que los contratos aparentemente independientes pueden sufrir las mismas vulnerabilidades tecnológicas. La inmutabilidad de las transacciones DeFi implica además que, en caso de que se produzca un error (o una transacción fraudulenta), no es posible deshacerlo y restablecer el estado antes de que se cometiera el error (o hacerlo requeriría un acuerdo entre las partes afectadas y el consenso de los validadores de blockchain). Además, a diferencia de TradFi, existe incertidumbre sobre qué protecciones correctivas ex post están disponibles para los participantes en un protocolo DeFi, ya que puede ser difícil identificar a una parte legalmente reconocible para responsabilizar.

Oráculos y puentes

El funcionamiento de muchos protocolos DeFi depende críticamente de los oráculos para ejecutar operaciones fuera de la cadena o para recuperar datos de fuentes fuera de la cadena. Los oráculos también pueden introducir dependencias en proveedores y procesos de terceros. El riesgo de que un oráculo no se comporte como se esperaba o esté dañado se denomina «riesgo de oráculo». Los errores o ataques a sus entradas pueden desencadenar acciones en un protocolo (por ejemplo, liquidaciones, llamadas de margen) con consecuencias negativas imprevistas en otros protocolos (por ejemplo, en activos de reserva algorítmicos o gestión de garantías). Los propios oráculos también pueden estar sujetos a la manipulación del mercado, y la realización de un exploit en un contrato DeFi puede llevarse a cabo manipulando el oráculo del contrato inteligente. Por lo tanto, los oráculos podrían ser críticos para iniciar o propagar un choque, especialmente cuando se basan en ellos por un protocolo dominante o cuando muchos protocolos dependen de un solo oráculo.

Otra vulnerabilidad operativa se relaciona con los puentes entre cadenas. Las cadenas de bloques separadas a menudo no son interoperables, lo que requiere puentes que conecten protocolos a través de varias cadenas de bloques. Normalmente, un puente retendrá / recopilará activos de una cadena o protocolo y emitirá o liberará activos (a menudo denominados «tokens envueltos») en otra cadena o protocolo por el mismo valor. Esto permite a los titulares de activos realizar transacciones a través de cadenas o protocolos, pero crea repositorios que potencialmente contienen grandes cantidades de activos, convirtiéndolos en objetivos de robo y apropiación indebida. Esto representa otro canal para el contagio de los riesgos operacionales, que se ve agravado por el hecho de que el mecanismo de consenso tiende a estar muy concentrado. Los puentes comprometidos pueden resultar en la pérdida o robo de los activos bloqueados en la cadena original y un colapso en el valor de los tokens envueltos en la cadena de destino.

Desajustes de liquidez y vencimientos

Podría decirse que las vulnerabilidades más preocupantes en DeFi se relacionan con los desajustes de liquidez y vencimiento derivados de un perfil diferente de liquidez y vencimiento de los pasivos y activos de las entidades relevantes. Estos desajustes pueden dar lugar a riesgos de carrera con posibles efectos de contagio adversos a otras partes del sistema financiero: este es un riesgo bien conocido tanto en la banca como en la intermediación financiera no bancaria y una razón clave para la intervención regulatoria en TradFi. En DeFi, así como en los mercados de criptoactivos en general (como lo demuestran los eventos de mayo / junio y noviembre de 2022), este tipo de riesgos de liquidez pueden surgir especialmente en monedas estables o protocolos y plataformas de préstamos.

El riesgo de ejecución de reembolso de las monedas estables que surgen de los desajustes de liquidez ya se ha documentado y discutido ampliamente. Como manifestación de estos riesgos, el colapso de TerraUSD / Luna en junio de 2022 tuvo efectos generalizados más allá de su protocolo de préstamos DeFi estrechamente vinculado, Anchor. Pero el riesgo de redención no se limita a las monedas estables algorítmicas como TerraUSD. Las monedas estables en las que el emisor mantiene «reservas» invertidas en activos financieros tradicionales menos líquidos (como papel comercial o certificados de depósito) también están sujetas a riesgo de ejecución, no muy diferente de los fondos del mercado monetario principal que han sido una fuente de agitación financiera en el pasado.

Las monedas estables que actúan en incumplimiento de las regulaciones aplicables, están sujetas a una regulación limitada o débil, o no están reguladas mientras realizan una transformación de liquidez similar a las entidades bancarias y no bancarias tradicionales podrían perder su paridad, con repercusiones más amplias para el ecosistema DeFi dado su uso común dentro de DeFi (ver Sección 1). Además, tales choques también podrían propagarse a los mercados de los activos en los que se invierten monedas estables, como bonos del gobierno, bonos corporativos y papel comercial.

Los desajustes de liquidez también surgen en otros segmentos de intermediación DeFi (y CeFi), especialmente en el contexto de las plataformas de préstamo. Una forma en que algunas plataformas de préstamos han ofrecido mayores rendimientos es prometiendo a los inversores un reembolso inmediato, mientras invierten los ingresos de los depósitos en activos menos líquidos, a menudo utilizando la garantía de los prestatarios para pedir prestado e invertir más. Cuando las entradas superaban las salidas, el modelo permitía que un fondo o plataforma se beneficiara de una prima de liquidez/vencimiento. Pero, cuando el sentimiento del mercado cambia y la demanda de reembolso aumenta, el fondo o la plataforma pueden tener dificultades o no cumplir con dichos reembolsos.

Una manifestación reciente de esta vulnerabilidad en los protocolos de préstamo es el shock que experimentó Lido en mayo de 2022. Los titulares de Lido ETH pueden «apostar» su ETH (es decir, pignorar las tenencias de ETH a término) mientras obtienen un rendimiento. Sin embargo, los informes indican que los inversores de Lido utilizaron su ETH apostado (stETH) para aumentar sus rendimientos en el protocolo Anchor, creando así una dependencia entre el modelo de negocio de Lido y la cadena de bloques de Terra. Esto a su vez tuvo efectos en cadena en la plataforma de préstamos CeFi Celsius, que ofrecía a los depositantes altos rendimientos en ciertos stETH y la posibilidad de canjear diariamente. Después del colapso de TerraUSD y la disminución del valor de stETH en relación con ETH, Celsius se vio obligado a detener los retiros de clientes, ejerciendo más presión sobre el sector de criptoactivos, incluido DeFi. Se observaron efectos similares después del colapso de FTX en noviembre de 2022, en respuesta a lo cual varias otras entidades de criptoactivos suspendieron los retiros.

Apalancamiento

Al igual que en TradFi, el uso del apalancamiento conduce a la prociclicidad y puede desencadenar fuertes ajustes en los precios que tienen efectos en cadena en otros participantes del mercado. Las características específicas de DeFi relacionadas con la gestión del apalancamiento, en particular, la liquidación automática de garantías, son una de las principales razones por las que la dinámica de desapalancamiento en DeFi puede ser especialmente vehemente. Esta herramienta automatizada de gestión de riesgos sirve para proteger al prestamista, pero plantea problemas de estabilidad financiera para el ecosistema DeFi debido a las externalidades que se derivan de él. En estos protocolos, los préstamos cuyo valor de garantía cae por debajo de un cierto umbral desencadenan una liquidación automática. Si estas liquidaciones ocurren bajo condiciones de estrés, las garantías pueden liquidarse por la fuerza en un mercado con baja liquidez, lo que hace que los precios de las garantías bajen aún más y propague el contagio. En TradFi, esta dinámica de autorrefuerzo puede aliviarse mediante una liquidación ordenada en contrapartes centrales o puede ser detenida por interruptores automáticos de mercado, pero ambos mecanismos están ausentes en DeFi.

La dinámica de auge y caída inducida por el apalancamiento se exhibió durante la agitación en mayo y junio de 2022. En el período anterior, tanto los inversores institucionales como los minoristas habían empleado un apalancamiento significativo para generar mayores rendimientos. A medida que los precios de los criptoactivos cayeron, las posiciones apalancadas llevaron a llamadas de margen y / o liquidaciones automáticas, amplificando el deterioro de los precios.

Es importante tener en cuenta que la cantidad exacta de apalancamiento desplegado en DeFi es difícil de medir. Una razón es que en los mercados de criptoactivos, los fondos prestados a menudo se utilizan como garantía para otros préstamos, dando lugar a «cadenas de garantías» (similares a la rehipotecación). Una mejor medición de la reutilización de garantías reales y el desarrollo de otras medidas de apalancamiento permitirían estimar el grado de apalancamiento, en particular los protocolos DeFi, y formar parte integrante de un marco de seguimiento de los riesgos de DeFi y criptoactivos.

Interconexión, concentración y complejidad

Como se discutió en la Sección 1 y se presentó en la Figura 1, el ecosistema DeFi presenta un amplio conjunto de interconexiones existentes y potenciales, tanto dentro de DeFi como con entidades externas (especialmente CeFi y otros segmentos de los mercados de criptoactivos, pero también proveedores de tecnología de terceros). Por un lado, desde el punto de vista de la estabilidad financiera, se podría argumentar que la diversidad puede traer beneficios: si un shock golpea una parte del sistema, la otra parte puede compensar para ayudar a estabilizar el sistema. Por otro lado, la compleja red de interconexiones en DeFi puede dar lugar a vulnerabilidades, que son el foco de esta subsección.

Composición

La componibilidad de los protocolos DeFi, es decir, el DeFi «Lego» que los defensores suelen citar como una fuente importante de eficiencia, puede conducir a una mayor interconexión dentro del ecosistema. Las DApps a menudo emplean múltiples contratos inteligentes e interactúan con múltiples protocolos, lo que crea fuertes interdependencias entre los contratos inteligentes. Por lo tanto, la falla tecnológica en un solo contrato inteligente podría generar efectos indirectos adversos que pueden propagarse aún más en el sistema. Como tal, la componibilidad puede amplificar el alcance y la velocidad del contagio financiero dentro del ecosistema DeFi o podría llevar a los contratos inteligentes a interactuar de maneras inesperadas.

Funciones críticas, concentración y complejidad

Contrariamente a lo que sugieren los defensores de las finanzas descentralizadas, las actividades de intermediación financiera en DeFi a menudo dependen de un pequeño número de intermediarios y sistemas críticos para proporcionar servicios que dan lugar a riesgos de concentración. Esto se ve exacerbado por vínculos complejos con entidades dentro y fuera de DeFi que no siempre son transparentes. Actualmente, la actividad se concentra en un pequeño número de protocolos a pesar de la existencia de numerosas aplicaciones. El valor total agregado bloqueado (TVL) de las cuatro principales aplicaciones DeFi representó más del 75% del TVL de DeFi a partir de octubre de 2022. La falla de cualquier protocolo grande podría crear efectos indirectos que repercuten como, por ejemplo, lo ilustran los efectos en cadena de cada uno de los colapsos TerraUSD / Luna y FTX. Además, hay una gran concentración de actividad en la cadena de bloques Ethereum (alrededor del 60% de DeFi TVL). Por lo tanto, cualquier interrupción de la actividad maliciosa o del mantenimiento o actualización de la infraestructura que afecte a la cadena de bloques Ethereum puede afectar al ecosistema DeFi en su conjunto.

Las plataformas DeFi también están expuestas a la angustia potencial de las plataformas de negociación CeFi. Estos últimos a menudo proporcionan interfaces más fáciles de usar que permiten a DeFi llegar a más inversores y mejorar la liquidez de sus productos, y a menudo tienen contrapartes en todo el ecosistema de criptoactivos / DeFi. Si bien los CEX facilitan el acceso y el comercio de protocolos DeFi, también exacerban los riesgos debido a su enorme presencia en el mercado. Muchas plataformas operan en incumplimiento o fuera de los marcos de supervisión y regulación, lo que aumenta la probabilidad de propiedad concentrada, acuerdos de custodia deficientes, falta de liquidez y el potencial de manipulación de precios, fraude y otras conductas indebidas. Además, los CEX a menudo operan actividades no relacionadas con el intercambio y pueden estar vinculadas con contrapartes en todo el ecosistema de criptoactivos / DeFi, por ejemplo, a través de préstamos o inversiones en protocolos DeFi. Como tal, las preocupaciones con respecto a posibles conflictos de intereses, mezcla de fondos de clientes y combinaciones inadecuadas de líneas de negocio han surgido regularmente en el caso de estas plataformas. Tales interrelaciones entre las plataformas DeFi y CeFi pueden dar lugar a efectos indirectos bidireccionales.

Por ejemplo, la plataforma de comercio de criptoactivos FTX tenía estrechos vínculos con el ecosistema de criptoactivos de Solana y, en particular, con el token SOL. También tenía un control significativo sobre la plataforma de comercio DeFi Serum. El colapso de FTX a fines de 2022 generó preocupaciones de los inversores sobre la integridad tanto de Serum como de la cadena de bloques Solana en general, lo que provocó una disminución significativa de los precios de los tokens asociados y la terminación del programa Serum.

DeFi también depende de proveedores externos para su funcionamiento. Los oráculos son necesarios para que los protocolos DeFi ejecuten el código de sus contratos inteligentes y estos oráculos dependen de datos fuera de la cadena. Pero hay muchos otros componentes del ecosistema DeFi que dependen de servicios de terceros para funcionar, como la infraestructura de Internet subyacente o los proveedores de servicios en la nube.

Otras vulnerabilidades

Integridad del mercado

Los problemas de integridad del mercado generalmente no están directamente relacionados con la estabilidad financiera en TradFi. Los shocks en este caso suelen ser idiosincrásicos y rara vez se propagan a través del sistema financiero tradicional con suficiente magnitud y velocidad. Sin embargo, dado que DeFi aún es incipiente y está evolucionando, los graves problemas de integridad del mercado podrían dar lugar a efectos adversos de confianza que podrían generar efectos indirectos. Esto podría tener un impacto potencial en la estabilidad financiera si el sector crece aún más y se interconecta más con TradFi y la economía real.

Un problema importante de integridad del mercado que podría tener consecuencias sistémicas es la dependencia de algunos productos DeFi de las entradas continuas de inversores para remunerar a los primeros usuarios. Este tipo de modelos de negocio insostenibles han surgido de vez en cuando en los mercados financieros. Dadas las complejidades técnicas y la opacidad, junto con la participación de los inversores minoristas, los mercados de criptoactivos y DeFi han sido un terreno particularmente fértil para tales esquemas. La desaparición del protocolo Anchor, que se basó en el crecimiento continuo de los inversores (ya que de lo contrario la remuneración de los prestamistas en la plataforma habría sido insostenible) y condujo al colapso de TerraUSD, sirve como ejemplo de esta vulnerabilidad. Como lo han demostrado la fusión de TerraUSD / Luna y la posterior quiebra de FTX, las pérdidas resultantes debido al colapso de tales esquemas pueden erosionar la confianza de los inversores y la riqueza de los inversores, con efectos potencialmente amplios.

La prestación de servicios financieros por DApps directamente o a través de estructuras sintéticas de manera que no cumplan con las regulaciones financieras, incluida la evasión regulatoria, expone a los participantes minoristas e institucionales a riesgos relacionados con la manipulación del mercado o el fraude absoluto. Por ejemplo, los usuarios de DeFi están expuestos a una práctica manipuladora única para las plataformas basadas en blockchain que recuerda al front-running conocido como «valor extraíble minero» (también llamado «valor extraíble máximo»). Los participantes del mercado también están expuestos al riesgo de fraude, piratería y robo y, por lo tanto, a menudo corren el riesgo de perder una parte sustancial de su inversión sin ningún recurso.

Arbitraje regulatorio transfronterizo

La naturaleza transfronteriza de las plataformas DeFi y las estructuras de gobernanza que dificultan la identificación de la propiedad/control legal apropiado, así como de las autoridades legales pertinentes, implica que las interconexiones transfronterizas DeFi son particularmente opacas. Los acuerdos DeFi a menudo operan sin un domicilio claro y, por lo tanto, pueden afirmar que no están sujetos a la jurisdicción de supervisores, reguladores o autoridades de protección y resolución del consumidor. Los protocolos DeFi también operan a través de las fronteras, lo que requiere la cooperación de los reguladores en las jurisdicciones donde se opera o utiliza el protocolo. Si los usuarios interactúan con un protocolo a través de redes privadas virtuales, disfrazando su ubicación, puede resultar difícil identificar las jurisdicciones apropiadas. De hecho, ciertos acuerdos DeFi pueden emplear deliberadamente una arquitectura transfronteriza como una forma de arbitraje regulatorio, explotando las brechas en la coordinación regulatoria o legal transfronteriza para evitar una supervisión y regulación o aplicación efectivas. Abordar estos desafíos requiere una coordinación global entre una gama más amplia de autoridades financieras.

Criptoización

El crecimiento del DeFi también puede contribuir a la sustitución de monedas, especialmente en países propensos a una mayor inflación, inestabilidad macroeconómica, débil credibilidad del banco central y con un sector bancario ineficiente. Tal escenario puede llevar a los ciudadanos de estos países a comprar criptoactivos como una reserva de valor potencialmente más confiable que su propia moneda nacional. Este fenómeno se ha denominado «criptoización», que DeFi podría acelerar si se usa más ampliamente. Como es el caso de las formas más tradicionales de sustitución de moneda, la criptoización puede complicar la gestión de la política monetaria nacional y, en última instancia, comprometer la soberanía monetaria. En tal escenario, la adopción generalizada de criptoactivos puede erosionar la eficacia de las medidas que el banco central puede emprender para apoyar al sistema bancario en una crisis, por ejemplo, la introducción de controles de capital y divisas.

Interconexiones y canales de transmisión

La medida en que las vulnerabilidades de DeFi descritas en la Sección 2 pueden dar lugar a problemas de estabilidad financiera depende en gran medida de las interrelaciones y los canales de transmisión asociados entre DeFi, TradFi y la economía real.

Dada la naturaleza autorreferencial de DeFi, actualmente hay poco riesgo de que un shock originado en el ecosistema DeFi tenga efectos significativos en la economía real. Dicho esto, si bien las interrelaciones son actualmente mínimas, la medida en que pueden crecer en el futuro constituye un factor principal para determinar la posible transmisión de riesgos para la estabilidad financiera de DeFi. Después de describir las principales interconexiones y canales de transmisión, esta sección describe posibles escenarios evolutivos de DeFi. Si DeFi se conecta más a TradFi, la estabilidad financiera podría verse afectada de diferentes maneras y expandir los canales de transmisión. Una perspectiva prospectiva no solo ayuda a medir los posibles riesgos de estabilidad financiera del DeFi, sino que también puede ser útil para evaluar las respuestas políticas adecuadas.

Principales canales de transmisión

En su informe sobre cómo los mercados de criptoactivos podrían afectar la estabilidad financiera, el FSB identificó cuatro posibles canales de transmisión. Estos son: (i) exposiciones de instituciones financieras a criptoactivos, productos financieros relacionados y entidades que se ven afectadas financieramente por criptoactivos; ii) efectos de confianza; iii) los efectos sobre la riqueza derivados de las fluctuaciones de la capitalización bursátil de los criptoactivos; y (iv) el alcance del uso de criptoactivos en pagos y liquidaciones.

La materialización de las vulnerabilidades destacadas en la sección 2 puede interactuar con los canales de transmisión identificados para crear problemas de estabilidad financiera. Las exposiciones de las instituciones financieras a DeFi son particularmente importantes para el primer canal de transmisión, ya que los problemas en DeFi podrían transmitirse a TradFi. Por otro lado, los efectos de confianza y la capitalización bursátil son más relevantes para los hogares y las empresas muy expuestos al DeFi. Finalmente, si los tokens DeFi, y en particular las monedas estables, se convirtieran en un medio de pago ampliamente utilizado, entonces su importancia sistémica podría aumentar sustancialmente.

Interrelaciones y posibilidades de efectos indirectos

Esta subsección describe cómo el estrés originado por DeFi podría extenderse a TradFi y a la economía real a través de los canales de transmisión anteriores.

Exposiciones de las entidades financieras al DeFi

Podría decirse que lo más importante desde una perspectiva sistémica son las interrelaciones con el sector bancario central. Gracias a un enfoque prudencial conservador, la exposición de los bancos a los criptoactivos y DeFi es actualmente mínima. Pero algunas instituciones financieras reguladas han invertido directamente en empresas relacionadas con la criptografía, incluidas las empresas que brindan acceso a aplicaciones o servicios DeFi, exponiéndose a una posible pérdida de capital en caso de que estas empresas no funcionen.

Además de las inversiones directas, los bancos pueden estar expuestos a DeFi a través de varios canales directos e indirectos, que incluyen:

■ Préstamos a contrapartes DeFi: esto podría incluir préstamos directos a entidades que participan en DeFi, como DApps o plataformas de criptoactivos.69 Los bancos también pueden tener exposiciones a través de préstamos a individuos, oficinas familiares, corporaciones u otras instituciones financieras (incluidos los fondos de cobertura) que invierten o participan en actividades DeFi. Estas exposiciones pueden estar garantizadas por criptoactivos o activos de la economía real.

■ Servicios de creación de mercado / compensación: los bancos podrían participar en la negociación y compensación de criptoactivos o derivados en nombre de los clientes.

■ Facilitar las actividades en el ecosistema DeFi: los bancos también podrían desempeñar un papel más directo y activo en el ecosistema DeFi, incluso como emisores de activos tokenizados (por ejemplo, depósitos tokenizados o monedas de liquidación), validadores, proporcionando servicios de billetera, actuando como custodio de las reservas de monedas estables, proporcionando servicios de depósito a los participantes en criptoactivos involucrados en DeFi o tokenizando activos del mundo real. La participación directa o indirecta de los bancos en DeFi también puede aumentar el riesgo operativo adicional, incluidos los riesgos de fraude y cibernéticos, los riesgos legales y de reputación, y los riesgos de cumplimiento de ALD / CFT y sanciones.

■ Préstamos DeFi a bancos: hay ejemplos de bancos que reciben fondos de emisores de monedas estables, y dicha financiación podría expandirse si DeFi crece en tamaño.

Una forma importante a través de la cual podrían crecer las interrelaciones es la tokenización de los activos del mundo real (véase el recuadro 1). La tokenización por parte de los bancos de activos y depósitos tradicionales en los protocolos DeFi aumentaría el conjunto de garantías disponibles en los mercados DeFi, lo que podría impulsar su crecimiento. Dicha actividad también representaría una entrada de DeFi en la financiación de la actividad económica real.

Si aumentan las interrelaciones de este tipo, el riesgo de que un shock originado en DeFi pueda transmitirse a la economía real aumentaría materialmente. Además, en la medida en que estas actividades están siendo emprendidas por instituciones que son sistémicamente importantes en los sistemas financieros tradicionales, esta interrelación podría aumentar los riesgos de concentración (tanto en DeFi como en TradFi), el potencial de contagio y la importancia de protocolos DeFi particulares.

Del mismo modo, los inversores institucionales, especialmente aquellos con menos restricciones impuestas por las regulaciones o sus mandatos (por ejemplo, oficinas familiares y fondos de cobertura) son el mayor grupo de jugadores de TradFi que participan en DeFi. La agitación del mercado de criptoactivos de mayo / junio de 2022 resultó en el colapso de Three Arrows Capital, un fondo de cobertura con inversiones en los ecosistemas de criptoactivos y DeFi, destacando el potencial de contagio de los fondos de cobertura involucrados en DeFi.

Aunque los datos son escasos, la inteligencia de mercado sugiere que, a pesar de los valores de mercado de criptoactivos actualmente deprimidos, los inversores institucionales continúan mostrando interés en los criptoactivos y DeFi. A pesar de la agitación del mercado, varios administradores de activos han anunciado planes para obtener exposición directa a los criptoactivos, y dichos planes pueden expandirse a los activos DeFi en el futuro.

A medida que crezca el interés más amplio de los inversores institucionales en DeFi, es probable que se amplíen las ofertas de las plataformas DeFi que satisfagan sus preferencias. Esto incluye, por ejemplo, el desarrollo de versiones institucionales de protocolos DeFi utilizando redes autorizadas diseñadas para cumplir con las regulaciones AML / KYC. Tales desarrollos pueden estimular una mayor actividad institucional en DeFi por parte de los administradores de activos. Este aumento de los vínculos puede aumentar la posibilidad de contagio, ya que los inversores pueden pedir prestado en un sistema e invertir los ingresos en el otro.

Hogares y empresas

Si la participación minorista en DeFi aumentara, la exposición de los hogares a los choques relacionados con los criptoactivos aumentaría, con el potencial de repercusiones más amplias a través de los efectos de riqueza y confianza. Ante grandes pérdidas, los inversores minoristas podrían reducir el gasto o reducir sus inversiones en otros negocios. Una pérdida de confianza en las plataformas DeFi también podría desencadenar corridas de reembolso de inversores y ventas de otros activos, lo que podría tener implicaciones más amplias.

Faltan datos completos sobre la adopción de DeFi por parte de los usuarios minoristas. Sin embargo, la información disponible indica que la participación de los hogares en DeFi es actualmente mínima, lo que sugiere vínculos limitados hasta la fecha. Las barreras actuales para una mayor adopción minorista de DeFi son su complejidad, los costos de transacción y la necesidad de estar ya activo en el ecosistema de criptoactivos. Sin embargo, estos obstáculos pueden disminuir con el tiempo si el interés en los criptoactivos continúa creciendo y, por ejemplo, las plataformas centralizadas de negociación o préstamo hacen que los protocolos DeFi sean más accesibles.

Actualmente, el uso de DeFi por parte de empresas no financieras se centra principalmente en la financiación del comercio y el crédito respaldado por facturas. Pero si las empresas no financieras aumentaran su acceso a DeFi, como un canal para la inversión o para recaudar fondos, los choques en DeFi podrían conducir aún más a pérdidas para las empresas y reducir la inversión. El uso excesivo del apalancamiento podría amplificar el shock.

DeFi y pagos

Las aplicaciones de DeFi en el ámbito del pago y la liquidación aún se encuentran en una etapa temprana. Algunas monedas estables existentes son supuestamente administradas por DAO, como las monedas estables DAI y FRAX. Si bien estas monedas estables existentes realizan una variedad de funciones, incluida la de actuar como sustituto de la moneda fiduciaria en el ecosistema de criptoactivos, su ambición declarada es convertirse en un medio de pago transfronterizo. Si se desarrollan aún más, estas podrían ser fuentes adicionales de vulnerabilidades financieras, ya que probablemente aumentarían la adopción de soluciones DeFi por parte de usuarios minoristas y corporativos, así como facilitarían la adopción de criptoactivos como medio de pago.

Fallo de FTX y sus implicaciones para DeFi

El 11 de noviembre de 2022, FTX.com (FTX), una de las mayores plataformas de negociación de criptoactivos, y un gran número de compañías afiliadas, incluida Alameda Research, un gran fondo de cobertura de criptoactivos, se declararon en bancarrota. El alcance total de los impactos de este fracaso, incluso en los proyectos DeFi que eran propiedad de FTX o dependían de él para los flujos comerciales, tomará tiempo para hacerse evidente dada la falta de divulgación y transparencia en estos mercados.

El token FTT, un criptoactivo no respaldado emitido por el grupo FTX, no parece haber sido muy utilizado como garantía en plataformas DeFi. Las liquidaciones relacionadas directamente con el ITF han afectado principalmente a los participantes más pequeños. Las principales plataformas DeFi han experimentado algunas liquidaciones dada la turbulencia del mercado, pero hasta ahora en menor medida que durante mayo / junio de 2022.

Algunos participantes del mercado han afirmado que el fracaso de un CEX tan significativo podría impulsar una mayor adopción de DEX, dada la mala gestión de los activos de los clientes en el caso de FTX. De hecho, inmediatamente después de la falla de FTX, algunos DEX aumentaron su participación de mercado en comparación con los principales CEX. Sin embargo, como se describió en la sección anterior, los protocolos DeFi están sujetos a varios problemas operativos y de gobierno que pueden limitar su alcance y atractivo frente a los CEX.

Escenarios para la evolución del DeFi e implicaciones para la estabilidad financiera

Las implicaciones de estabilidad financiera de DeFi dependen en última instancia de cómo se desarrolle el sector. Esta subsección presenta tres posibles escenarios que podrían informar a los responsables de la formulación de políticas sobre este tema. Cuál de estos escenarios se materializará, y la medida en que DeFi podría plantear riesgos para la estabilidad financiera, dependerá, en parte, de las respuestas regulatorias al sector.

Escenario 1: DeFi sigue siendo un área de nicho

Bajo el primer escenario, DeFi sigue siendo un sector de nicho dentro del ecosistema de criptoactivos, su crecimiento pierde impulso y la interconexión con TradFi sigue siendo limitada. Esto podría ser impulsado por una serie de factores. El primer factor es la naturaleza especializada del propio sector y la experiencia técnica necesaria para participar. Simplemente puede que no haya demanda entre la población en general de ofertas financieras descentralizadas. En segundo lugar, un mayor escrutinio regulatorio y de supervisión del sector de criptoactivos puede inhibir a las instituciones financieras de comprometerse con DeFi dados los problemas y vulnerabilidades descritos en este informe. En tercer lugar, el atractivo de las nuevas aplicaciones de servicios financieros en el sector puede disiparse si estas aplicaciones no ofrecen en última instancia beneficios claros en comparación con lo que ya está disponible en los mercados existentes. En cuarto lugar, las fuerzas del mercado que contribuyeron al crecimiento de los mercados de criptoactivos en general pueden debilitarse a medida que aumentan las tasas de interés en un entorno inflacionario y a medida que los inversores que anteriormente se sentían atraídos por consideraciones de rendimiento abandonan las plataformas DeFi, reduciendo así la liquidez. En tal escenario, el tamaño relativamente pequeño y la interconexión limitada del sector no darían lugar a problemas de estabilidad financiera.

Escenario 2: DeFi crece y se convierte en parte de la corriente principal

Bajo el segundo escenario, el ecosistema DeFi crece significativamente y se vuelve más convencional como resultado de la adopción más amplia de criptoactivos y el desarrollo de casos de uso del mundo real para DeFi. El entorno en el que se producen tales desarrollos también estará determinado en gran medida por las respuestas regulatorias a los mercados de criptoactivos y DeFi.

El primer impulsor, el crecimiento del ecosistema más amplio de criptoactivos, podría ser una continuación de la fase inicial de crecimiento en 2020-21, en la que el sector DeFi creció junto con el ecosistema general de criptoactivos. El segundo impulsor, el desarrollo de nuevos casos de uso en el mundo real, podría fomentar una mayor participación. Por ejemplo, la tokenización de activos tradicionales para colateral en transacciones financieras podría permitir a DeFi evolucionar más allá de su actual sistema autorreferencial para proporcionar servicios de intermediación financiera a la economía en general. Ambos impulsores se verán sustancialmente afectados por los desarrollos en la regulación y supervisión de los mercados de criptoactivos. En la primera ola, es probable que una mayor atención regulatoria se centre en las plataformas de negociación centralizadas y los criptoactivos, incluidas las monedas estables. Para que los jugadores centralizados cumplan con las expectativas regulatorias, necesitarán garantías de que sus contrapartes DeFi también cumplen. Tal escenario potencialmente acelerará la integración de DeFi con entidades centralizadas, al costo probable de una menor descentralización de sus actividades y gobernanza.

Bajo este escenario, el crecimiento de DeFi y las mayores conexiones con los mercados regulados conducirían a una profundización de las interrelaciones entre DeFi y la economía real. El margen de contagio a través de los canales identificados anteriormente aumentaría, lo que daría lugar a posibles problemas de estabilidad financiera y requeriría una respuesta política proporcionalmente mayor.

Seguimiento de la evolución del DeFi

Esta sección describe los desafíos de datos en DeFi, así como las posibles formas de superarlos. También esboza varios indicadores que, a pesar de las limitaciones de datos actuales, podrían implementarse de manera útil para monitorear la evolución de DeFi y la acumulación de vulnerabilidades. Estos indicadores representan un paso inicial, y en algunos casos aún conceptual, para incorporar desarrollos DeFi como parte del monitoreo más amplio de la estabilidad financiera del ecosistema de criptoactivos.

Problemas con los datos existentes

Como ya se señaló en otros informes, los datos sobre los mercados de criptoactivos en general, y DeFi en particular, carecen de transparencia y consistencia. Esto también se aplica a los datos sobre las interconexiones de DeFi con el sistema financiero tradicional. Los problemas de datos se deben en gran medida a la naturaleza de los criptoactivos y las cadenas de bloques asociadas, así como a los incentivos de los participantes del mercado, en particular:

i) la dificultad de agregar y analizar la gran cantidad de datos disponibles en los libros de contabilidad distribuidos. Los datos disponibles de las cadenas de bloques públicas pueden ser transparentes e inmutables en algunos aspectos, pero generalmente son difíciles de recopilar y analizar.

ii) la naturaleza seudónima de la información en los libros públicos inhibe la capacidad de determinar los tipos de inversores en el ecosistema de criptoactivos. Si bien algunos datos de transacciones a nivel de billetera son accesibles, la falta de datos sobre la identidad de los propietarios de billeteras hace que la evaluación de vulnerabilidades sea mucho más desafiante. Estos problemas se ven agravados por la naturaleza transfronteriza de DeFi. Además, hay una gama de tecnologías que mejoran la privacidad (por ejemplo, mezcladores de billeteras / vasos / criptoactivos mejorados por anonimato), que permiten a ciertos usuarios ocultar la transparencia de las transacciones.

iii) el gran número de transacciones fuera de la cadena, es decir, las que se producen fuera de los libros públicos distribuidos, y otros datos fuera de la cadena. Como tal, los datos en cadena pueden dar una imagen incompleta de la actividad general en el mercado. Esto es particularmente importante para las transacciones DeFi que tienen lugar en plataformas centralizadas o bilateralmente.

iv) la falta de informes que produzcan datos coherentes y fiables porque partes del ecosistema de criptoactivos quedan fuera del perímetro reglamentario o no lo cumplen en la actualidad. Esto significa que los participantes en el mercado de criptoactivos generalmente no cumplen con las normas comunes de divulgación, mantenimiento de registros y presentación de informes que cubren a las entidades en las finanzas tradicionales, lo que dificulta la calidad y la comparabilidad de los datos.

v) Algunos proveedores de datos, en particular las plataformas de negociación y préstamo de criptoactivos, pueden verse incentivados a manipular sus datos (por ejemplo, mediante prácticas como la negociación de agua, saneamiento e higiene) para que sus respectivas plataformas parezcan más significativas y atraigan un volumen o inversión adicionales. Incentivos de mercado para las plataformas de negociación y préstamo, junto con participantes que actúen fuera de los marcos reglamentarios existentes o que no cumplan con ellos, aumentar el riesgo de manipulación del mercado o falsificación de datos.

Algunos intentos de superar estas deficiencias han sido realizados por proveedores de datos de mercado, como las empresas de análisis de blockchain, pero gran parte de sus datos de origen todavía están sujetos a los problemas descritos anteriormente. Las deficiencias en la recopilación de datos privados exigen un enfoque específico por parte del sector público para mejorar la transparencia del mercado y la supervisión de riesgos.

Elementos de la monitorización DeFi

El primer ingrediente importante en el monitoreo de DeFi son los indicadores que pueden ayudar a medir el tamaño general y la evolución de DeFi. El segundo componente clave son los indicadores que están diseñados específicamente para medir las vulnerabilidades financieras de DeFi identificadas en la Sección 2. El tercer conjunto de indicadores se refiere al seguimiento y la evaluación de las interconexiones entre DeFi, CeFi, TradFi y la economía real con el fin de medir el alcance de los efectos de contagio.

Es importante tener en cuenta que el monitoreo debe adaptarse de manera flexible a medida que evolucionan los mercados de criptoactivos y DeFi. Además, dada la falta de datos cuantitativos completos y fiables sobre DeFi, el seguimiento también debe incorporar análisis cualitativos y conocimientos de inteligencia de mercado.

Otro aspecto importante del monitoreo es la elección de la frecuencia de las actualizaciones. Parte del monitoreo podría tener lugar a un intervalo bastante regular y concentrarse en las condiciones del mercado DeFi basadas en datos cuantitativos. Otro seguimiento más específico podría tener lugar a frecuencias más bajas e implicar un análisis forense más profundo de eventos específicos o cambios estructurales en los mercados (por ejemplo, con respecto a las vulnerabilidades derivadas de acuerdos DeFi específicos).

Conclusiones

Como se analiza en el informe, si bien sus procesos supuestamente descentralizados para proporcionar servicios financieros son en muchos casos novedosos, DeFi no difiere sustancialmente del sistema financiero tradicional en las funciones que desempeña. Además, el grado real de descentralización entre las estructuras organizativas subyacentes de DeFi varía ampliamente, a menudo desviándose sustancialmente de las afirmaciones declaradas de los creadores fundadores. Al intentar replicar algunas funciones del sistema financiero tradicional, DeFi hereda y a menudo amplifica las vulnerabilidades de ese sistema. La amplificación proviene de características tecnológicas novedosas, el alto grado de interrelaciones estructurales entre los participantes en DeFi y la falta de regulación o el incumplimiento de los requisitos reglamentarios existentes. En última instancia, la medida en que las vulnerabilidades derivadas de DeFi pueden generar problemas de estabilidad financiera depende en gran medida de las interrelaciones entre DeFi y las finanzas tradicionales y los canales indirectos asociados.

Un escenario plausible es que DeFi continúe creciendo en el futuro y se interconecte más con la economía real y el sistema financiero en general. Por lo tanto, las vulnerabilidades inherentes a DeFi identificadas en este informe y las posibles amenazas a la estabilidad financiera requieren un monitoreo cuidadoso a medida que el ecosistema crece y evoluciona. En la actualidad, el monitoreo de sus vulnerabilidades se ve obstaculizado por la ausencia o la baja calidad de los datos disponibles, la falta o el incumplimiento de los requisitos de presentación de informes y las prácticas de mercado orientadas a operar de manera opaca y no transparente que crean desafíos para la recopilación y el análisis precisos de datos.

A la luz de estos hallazgos, se justifican varias consideraciones. En primer lugar, el FSB debe analizar de forma proactiva las vulnerabilidades financieras del ecosistema DeFi como parte de su supervisión regular de los mercados de criptoactivos más amplios. En este sentido, el marco de monitoreo de criptoactivos del FSB debe complementarse con indicadores de vulnerabilidades específicos de DeFi. En relación con esto, el FSB explorará el crecimiento de la tokenización de activos reales, ya que podría aumentar las interconexiones entre los mercados de criptoactivos y DeFi con el sistema financiero más amplio y la economía real.

En segundo lugar, un análisis efectivo de si las vulnerabilidades de DeFi podrían afectar al sistema financiero depende de la disponibilidad de datos sobre la interconexión de DeFi (y el ecosistema de criptoactivos en general) con TradFi (incluidos bancos y otros tipos de instituciones financieras) y con la economía real. El FSB, en colaboración con las SSB y las autoridades reguladoras, explorará enfoques para medir y monitorear dicha interconexión. Mientras tanto, se puede considerar un mayor intercambio de datos existentes e inteligencia de mercado, así como el uso de métodos ad hoc de recopilación de información (por ejemplo, encuestas).

En tercer lugar, dado que tanto los casos de uso como los enfoques regulatorios en torno a DeFi aún están evolucionando, el FSB explorará hasta qué punto sus recomendaciones de política propuestas para la regulación internacional de las actividades de criptoactivos pueden necesitar ser mejoradas para tener en cuenta los riesgos específicos de DeFi y facilitar la aplicación de las reglas. Los riesgos específicos de DeFi pueden incluir, por ejemplo, el uso de contratos inteligentes para la ejecución de transacciones que pueden conducir a la liquidación automática; acuerdos de gobernanza opacos (incluida la posibilidad de concentrar la propiedad de tokens); dependencia de las redes blockchain; y el uso de oráculos y puentes de cadena cruzada que son susceptibles a la manipulación del mercado y los robos cibernéticos. El FSB, en colaboración con los SSB, también considerará posibles respuestas políticas a los riesgos derivados de la interconexión de DeFi con el sistema financiero en general y la economía real. Las posibles respuestas de política pueden incluir, por ejemplo, requisitos regulatorios y de supervisión relativos a las exposiciones directas de las instituciones financieras tradicionales al DeFi, así como otras formas en que dichas instituciones pueden tratar de integrarse más con el DeFi (por ejemplo, actuando como fideicomisarios o custodios, o realizando transacciones con otras empresas que participan en el DeFi). También incluye la consideración de si abordar las vulnerabilidades dentro de DeFi y su conexión dentro del ecosistema de criptoactivos si el sector crece, pero permanece separado de TradFi.

Si se considera que las actividades y entidades de DeFi se encuentran dentro del perímetro regulatorio, se garantiza la aplicación del cumplimiento de las regulaciones aplicables. Las medidas de observancia deben proceder, y los miembros deben aspirar colectivamente a una mejor comprensión de los desafíos de aplicación y supervisión. En los casos en que las actividades y entidades DeFi caigan fuera del perímetro regulatorio, el desafío sería desarrollar políticas que logren resultados regulatorios apropiados para actividades que dan lugar a riesgos similares. Las SSB pueden desempeñar un papel importante en dichas evaluaciones perimetrales, así como en el fortalecimiento de la cooperación transfronteriza y el intercambio de datos. El FSB está bien situado para analizar y asesorar sobre cuestiones intersectoriales y transfronterizas, incluida la forma de promover una cooperación efectiva con respecto a la supervisión y regulación de criptoactivos.

¿Ha causado realmente la transición al euro una inflación adicional en Croacia?

Autor de la entrada Por Luis Angel Morales Gonzalez
Fecha de publicación abril 17, 2023
Categorías En BCE - Banco Central Europeo
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Los consumidores croatas han expresado su preocupación por los aumentos de precios relacionados con la introducción al euro. Los datos preliminares presentados en esta entrada del blog del BCE muestran que el paso de la kuna al euro ha tenido hasta ahora relativamente poco impacto en los precios al consumo croatas y en las percepciones de los precios.

Si bien el euro aporta claros beneficios para Croacia y su economía, algunos consumidores han expresado su preocupación por posibles aumentos adicionales de precios tras el cambio de la moneda nacional al euro. Estos temores tienen una larga historia en la zona del euro. Los medios de comunicación y partes del público a menudo han sospechado que los proveedores de servicios, como los restaurantes en particular, explotan la oportunidad de un cambio de moneda para aumentar sus precios de manera exorbitante. Este debate sobre los efectos en los precios de los cambios al euro ha tenido lugar en varios países desde la puesta en circulación de los billetes y monedas en euros en 2002. El idioma alemán incluso desarrolló una palabra para este efecto percibido: «Teuro» (de «teuer», que significa «caro» en alemán). Entonces, ¿Cuál es el panorama en Croacia dos meses después de la adopción del euro? En pocas palabras, hay un leve efecto sobre los precios en el sector de los servicios, pero en general hay pocas pruebas de un efecto extraordinario de precios de base amplia que se sume a la tendencia actual de la inflación.

Pero demos un paso atrás: las subidas de precios vinculadas a la introducción del euro podrían deberse a costes fijos asociados con el cambio, prácticas de redondeo a niveles de precios atractivos, pero también a un comportamiento injusto de las empresas en materia de precios como resultado de la falta de transparencia de precios y de competencia en determinados sectores.^[3^] Croacia es un caso bastante especial en comparación con las modificaciones anteriores: es la primera transición que tiene lugar en un entorno de alta inflación en la zona del euro. Esto posiblemente hace que sea más fácil para las empresas cobrar más de lo que se justificaría por aumentos en los costos o aumentos repentinos en la demanda. Aunque las autoridades croatas han aplicado varias medidas destinadas a evitar aumentos de precios injustificados, incluido un período relativamente largo durante el cual deben mostrarse los precios duales, se han notificado aumentos de precios inusuales desde el cambio, especialmente en el sector de los servicios.^[4^] Pero en general, el impacto en los precios al consumidor y las percepciones de precios en Croacia que se suman a la tendencia general de la inflación parece haber sido contenido hasta ahora.

Impacto de la transición sobre los precios

Más de cerca, el índice de precios de consumo armonizado (IPCA) de enero y febrero de 2023 indica que la inflación en Croacia continuó su tendencia de moderación en términos anuales, pasando del 12,7 % en diciembre de 2022 al 12,5 % en enero de 2023 y al 11,7 % en febrero de 2023. La inflación intermensual fue del 0,3 % en enero de 2023, inferior a la de otros países de la zona del euro. Especialmente los precios de los alimentos y los servicios subieron, mientras que los precios de los bienes industriales energéticos y no energéticos disminuyeron en comparación con diciembre de 2022. Dado que algunos componentes del IAPC muestran una estacionalidad pronunciada, comparamos las cifras intermensuales de enero de 2023 con las registradas en el mes de enero durante los diez años anteriores para identificar desviaciones inusuales del patrón histórico. Encontramos que la tasa de crecimiento intermensual de los precios de los servicios en enero de 2023 fue inusualmente alta en comparación con las lecturas de enero anteriores. Por el contrario, los aumentos de precios mes a mes para los otros componentes estuvieron en línea con los patrones históricos. Dentro del sector de servicios en particular, bares, restaurantes, peluquerías y servicios médicos y dentales registraron altos aumentos de precios. En febrero de 2023, el crecimiento intermensual del IAPC croata fue del 0,2 %, uno de los aumentos más bajos de los países de la zona del euro. Además, todos los componentes del IPCA, incluidos los servicios, mostraron un crecimiento intermensual en consonancia con las regularidades pasadas.

En comparación con el período 2013-2022, los datos del IAPC de enero de 2023 se produjeron en un contexto de fuerte dinámica de la inflación. Para controlar el diferente entorno inflacionario, calculamos la diferencia entre la variación intermensual de los precios en enero del año t y el promedio de las variaciones intermensuales observadas en los seis meses anteriores (julio-diciembre) en el año t-1. Al hacerlo, el crecimiento de los precios de los servicios registrado en Croacia en enero de 2023 está cerca del límite superior, pero aún dentro del rango histórico y, por lo tanto, parece menos pronunciado. Visto desde este ángulo, los aumentos inusuales observados en enero de 2023 parecen estar asociados en parte con las presiones inflacionarias subyacentes existentes.

Los puntos azules indican la variación porcentual intermensual del IPCA general y sus componentes en enero y febrero de 2023. Los puntos rojos indican el cambio porcentual promedio mes a mes en enero y febrero durante el período 2013-2022. Las barras amarillas indican el rango mínimo-máximo a través de los cambios porcentuales mes a mes en enero y febrero durante el período 2013-2022. Datos de febrero basados en la estimación preliminar publicada el 2 de marzo de 2023.

La introducción al euro ha tenido hasta ahora un impacto relativamente pequeño en los precios al consumo

Para cuantificar el efecto de la introducción al euro, el Tribunal asumió una hipotética tasa de crecimiento intermensual de los servicios medida por el IAPC en enero de 2023 en consonancia con la media del período 2013-2022. Según este ejercicio preliminar, la inflación general anual en Croacia debería haber sido 0,4 puntos porcentuales inferior a la cifra real. En un contexto de inflación subyacente más elevada en comparación con años anteriores, esta estimación preliminar marca un límite superior para el impacto de la introducción del euro en los precios y es coherente con las de los estudios sobre las introducciones anteriores del euro. Al igual que en otros países, el efecto del paso de la moneda nacional al euro sobre la inflación de los precios al consumo fue generalmente leve, puntual y concentrado en el sector de los servicios. que tiende a caracterizarse por un nivel relativamente bajo de competencia debido a la heterogeneidad de los productos ofrecidos y a su dimensión local.

Un análisis basado en microdatos de grandes minoristas croatas muestra que los precios de alrededor del 65% de los productos no cambiaron después del cambio al euro. Esto dio lugar a una fuerte disminución de la proporción de los llamados precios atractivos, aquellos precios que los vendedores creen que son atractivos para los consumidores (Gráfico 2). El 35% restante de los bienes experimentó cambios de precios en torno a la introducción al euro, con una proporción notable de productos (alrededor del 25%) mostrando una disminución en los precios, y solo alrededor del 10% un aumento. Esta evidencia sugiere que las cadenas minoristas han cumplido con las reglas de redondeo previstas por la ley, según las cuales los precios deben convertirse aplicando el monto total de la tasa de conversión y redondeando al centavo más cercano. De cara al futuro, es probable que los minoristas fijen gradualmente sus precios en nuevos niveles atractivos, como se ha documentado tras las anteriores introducciones al euro. Sin embargo, en el contexto de una inflación elevada, estos cambios podrían ocurrir como parte de ajustes regulares de precios -posiblemente junto con costos más altos- sin ningún impacto adicional «injustificado» en la inflación. Además, la competencia en el mercado y la obligación de mostrar los precios duales hasta finales de 2023 podrían llevar a los minoristas a ajustar los precios a los niveles atractivos más cercanos, que pueden no ser necesariamente más altos.

Impacto de la transición en las percepciones de precios

La inflación percibida y esperada disminuyó tras la introducción al euro

Durante las anteriores introducciones al euro, los consumidores a menudo percibían que la inflación había aumentado, divergiendo sustancialmente de la evolución de la inflación medida y esperada. La percepción de un aumento de los precios se ve alimentada por el hábito de los consumidores de enfatizar la evolución de los precios en los bienes y servicios comprados con frecuencia, una posible falta de familiaridad con la nueva moneda y los medios de comunicación que informan sobre el aumento de los precios. Esta brecha de percepción fue en el pasado solo un fenómeno temporal sin efectos indirectos en la evolución del consumo real, la formación de salarios o las expectativas de inflación. En Croacia, la inflación percibida disminuyó en enero y se estabilizó en febrero de 2023, en consonancia con la moderación de la inflación medida por el IAPC. Al mismo tiempo, los consumidores prevén una disminución significativa de la inflación a 12 meses, lo que confirma que las expectativas de inflación siguen ancladas y no se ven afectadas por el cambio. Esta primera evidencia sugiere que hasta ahora no ha surgido una brecha de percepción en Croacia, lo que significa que es importante continuar persiguiendo una estrategia de comunicación adecuada sobre el asunto.

En resumen, hemos demostrado que el impacto de la introducción del euro en los precios al consumo en Croacia ha sido hasta ahora relativamente pequeño y del mismo orden de magnitud que el observado tras las introducciones anteriores, a pesar de un entorno inflacionista más difícil. Los datos entrantes permitirán una evaluación más precisa del efecto precio asociado con el cambio, incluidos sus aspectos distributivos. La supervisión continua es esencial. La experiencia de Croacia es una lección importante para otros Estados miembros de la UE que adoptan el euro, ya que confirma que los costes económicos derivados del efecto de la transición sobre la inflación son limitados y de carácter excepcional.

EL MODELO MISMO DE LA POLÍTICA MONETARIA MODERNA

Autor de la entrada Por Esther Isabel Gomez Rosales
Fecha de publicación abril 17, 2023
Categorías En FMI - Fondo Monetario Internacional
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Los nuevos modelos económicos pueden ayudar a los formuladores de políticas a comprender mejor los efectos de sus medidas para controlar la inflación

Gran parte de la inflación actual no se comprende bien. ¿Por qué algunos hogares se ven gravemente perjudicados mientras que otros apenas sienten el impacto de la inflación e incluso pueden beneficiarse? ¿Cómo se ve afectada la batalla contra la inflación por el exceso de ahorros y pagos del gobierno provocado por la pandemia? ¿Qué importancia tuvieron los choques de suministro relacionados con la pandemia y la invasión rusa de Ucrania?

Los objetivos en evolución de la política monetaria complican aún más nuestra comprensión de la inflación. La política monetaria ha enfatizado durante mucho tiempo el control de la inflación mediante la estabilización de la demanda agregada. Pero recientemente, los bancos centrales han ampliado sus objetivos para incluir la estabilidad financiera, los riesgos climáticos y geopolíticos y la inclusión social.

Los modelos macroeconómicos juegan un papel clave para ayudar a navegar este complicado panorama. Los modelos ayudan a los formuladores de políticas a interpretar las observaciones empíricas sobre el estado de la economía, sugieren cómo los diferentes entornos de políticas afectarán sus objetivos y, en última instancia, guían las decisiones políticas. Los modelos cuantitativos miden las fortalezas de las diferentes fuerzas en juego, lo que ayuda a evaluar las compensaciones entre objetivos en competencia.

Pero los modelos tradicionales ignoran las desigualdades de ingresos y riqueza y asumen que lo que es bueno para el consumidor típico, tal como lo definen los modelos, debe ser bueno para la economía en general.

Una clase de modelos cuantitativos recientemente desarrollada es particularmente adecuada para guiar a los banqueros centrales a través de este nuevo territorio de política monetaria, en el que las distribuciones de riqueza e ingresos son una consideración central. Conocidos como modelos HANK, combinan modelos de agentes heterogéneos (marco de trabajo de los macroeconomistas para estudiar las distribuciones de ingresos y riqueza) con modelos neo keynesianos (el marco básico para estudiar la política monetaria y los movimientos en la demanda agregada).

Los modelos HANK imparten nuevas lecciones sobre la redistribución y los efectos heterogéneos de la política monetaria y arrojan nueva luz sobre los objetivos tradicionales del banco central de control de la inflación y estabilización del producto. Aquí hay cuatro lecciones generales y algunos pensamientos preliminares sobre cómo los modelos HANK pueden iluminar nuestro entorno actual de alta inflación.

Lección 1. Predicción de los impactos indirectos de las políticas

Los modelos HANK nos han enseñado cómo la política monetaria afecta los gastos de consumo de los hogares, tanto directa como indirectamente. Los canales directos son aquellos que pueden atribuirse directamente a un cambio en las tasas de política a corto plazo, como las decisiones de los consumidores de posponer las compras cuando aumentan las tasas de interés. Los canales indirectos surgen a través del impacto de la tasa de política en otras tasas de interés (como las tasas hipotecarias y de bonos a largo plazo), en los precios de los activos (como la vivienda y las acciones) y en los dividendos, los salarios y los impuestos y transferencias del gobierno.

El tamaño relativo de los canales indirectos frente a los directos depende principalmente de la propensión marginal al consumo (MPC) agregada, que mide cuánto se gasta y cuánto se ahorra del aumento de los ingresos de un hogar. En los modelos tradicionales, que intentan predecir el impacto de la política monetaria en el consumidor típico, el MPC es pequeño y, en consecuencia, los canales indirectos son insignificantes. Los modelos HANK, en cambio, están construidos para ser consistentes con la evidencia empírica sobre el comportamiento del consumo y el ahorro. Su MPC agregado es aproximadamente 10 veces mayor y, por lo tanto, los diversos efectos indirectos dominan el mecanismo de transmisión.

¿Qué significa esto para la política monetaria? A través de la lente de los modelos más antiguos, todo lo que un banco central necesita saber para predecir la respuesta del consumo agregado es una estimación de un parámetro, la disposición del consumidor a posponer las compras cuando aumentan las tasas de interés (la «elasticidad de sustitución intertemporal»). Pero con los modelos HANK, los bancos centrales necesitan información mucho más precisa sobre el lado de la economía de los hogares. Necesitan una imagen completa de la distribución de los MPC, las fuentes de ingresos y los componentes de los balances de los hogares. Además, la importancia de los canales indirectos hace que la transmisión de la política monetaria esté mediada por todos aquellos mecanismos que contribuyen a la formación de precios en los mercados de bienes, insumos, crédito, vivienda y financieros. Por lo tanto, los bancos centrales necesitan una comprensión profunda de las estructuras y fricciones del mercado,

Lección 2: Algunos barcos se elevan más alto, otros se hunden

En la visión tradicional de la política monetaria, “una marea creciente eleva todos los barcos”. Los modelos de HANK muestran que esto es una ficción.

Muchos canales de política monetaria tienen efectos divergentes y, a veces, opuestos en diferentes hogares. Por ejemplo, los efectos directos de los cambios en las tasas de interés dependen de los balances de los hogares: los recortes de tasas benefician a los deudores, cuyos pagos de intereses disminuyen (como los hogares con hipotecas de tasa ajustable) y perjudican a los ahorradores, cuyos ingresos por intereses caen. La política monetaria también tiene efectos heterogéneos a través de su impacto sobre la inflación. En primer lugar, la inflación beneficia a los hogares con mucha deuda nominal que se revaloriza a la baja. En segundo lugar, los precios aumentan más para algunos bienes que para otros, y diferentes hogares consumen estos bienes en proporciones desiguales. Finalmente, los efectos indirectos de la política monetaria sobre el ingreso disponible de los hogares son desiguales porque algunos hogares están más expuestos que otros a las fluctuaciones en la actividad económica agregada.

En los modelos HANK, estos canales redistributivos no solo son cruciales para comprender quién gana y quién pierde en la política monetaria, sino que también son el núcleo de cómo opera la política monetaria, en el sentido de que la redistribución determina su efecto cuantitativo en los agregados macroeconómicos. En la medida en que los canales descritos anteriormente se redistribuyen de hogares con MPC bajos a hogares con MPC altos (de ahorradores a gastadores), se amplifica el impacto macroeconómico de la política monetaria. Estos efectos redistributivos también diferirán entre países. Por ejemplo, probablemente serían más fuertes en países con una alta tasa de pobreza o alta desigualdad, lo que también resultaría en una transmisión monetaria diferente entre las economías avanzadas y los países de ingresos bajos y medianos.

Lección 3: Las huellas fiscales importan

Otro concepto erróneo generalizado es la opinión de que la política monetaria puede divorciarse de la política fiscal.

Al introducir la desigualdad de ingresos y riqueza, los modelos HANK restablecen un fuerte vínculo entre los dos, mostrando cómo la política monetaria deja “huellas fiscales” consecuentes. Cuando el banco central eleva las tasas de interés, los costos de endeudamiento del tesoro aumentan y el aumento debe financiarse aumentando los impuestos o reduciendo los gastos, ahora o en el futuro, oa través de la inflación futura. En los modelos HANK, los detalles de cómo y cuándo el gobierno compensa este déficit fiscal, y qué hogares soportan la carga, tienen una enorme influencia en los efectos generales de las subidas de tipos de interés.

La huella fiscal de la política monetaria genera así una redistribución adicional que, a su vez, amplifica o amortigua el shock según transfiera recursos de los ahorradores a los gastadores o viceversa. Esta fuerza mantiene a los bancos centrales y las tesorerías inseparablemente entrelazadas. Cuanta más deuda tenga el gobierno y cuanto más corto sea, mayor será la huella fiscal.

En términos más generales, los modelos HANK también son un entorno natural para estudiar los efectos de la política fiscal sobre la eficiencia productiva agregada, el grado de seguridad social y el grado de redistribución entre los hogares.

Lección 4: La herramienta adecuada para la redistribución

¿Dónde deja esto a la política monetaria en la práctica?

Los estudios de política monetaria y fiscal óptima en los modelos HANK coinciden en que los beneficios de la estabilización agregada se ven eclipsados por las ganancias del alivio directo de las dificultades. Las políticas óptimas en los modelos HANK casi siempre favorecen la redistribución hacia los hogares precarios en las recesiones.

Uno puede verse tentado a leer esto como un respaldo al uso de la política monetaria para compartir la prosperidad y mitigar las adversidades. Pero la política monetaria es una herramienta contundente para la redistribución o el seguro. Los modelos de HANK nos dicen que la política fiscal probablemente sea más adecuada para esta tarea porque puede orientarse con mayor precisión a quienes necesitan apoyo.

El actual episodio de inflación

El episodio de inflación actual es un buen ejemplo para explorar dónde los modelos HANK pueden ser útiles para el análisis macroeconómico y el asesoramiento sobre políticas.

Los modelos HANK muestran que el impacto de un shock macroeconómico en el gasto agregado es mayor cuando los MPC individuales y las exposiciones individuales al shock están más fuertemente correlacionados. En el entorno económico actual, esto significa que comprender las implicaciones redistributivas de la inflación entre los hogares es crucial para medir sus implicaciones agregadas. Los hogares consumen diferentes paquetes de bienes y servicios, lo que hace que algunos sean más sensibles a la inflación que otros. Por ejemplo, las familias pobres que gastan una mayor parte de sus ingresos en bienes básicos como la energía se ven especialmente perjudicadas en este episodio. Los prestatarios ganan a medida que cae el valor real de su deuda, mientras que los hogares con grandes cantidades de efectivo o ahorros líquidos pierden. Trabajadores cuya compensación es relativamente flexible (por ejemplo,

El nivel de ahorro de los hogares, que influye en cómo un cambio en las tasas de interés afecta el consumo, es fundamental. También lo es la distribución de los ahorros entre la población y la correlación con la disposición a gastar de los hogares. Por ejemplo, el exceso de ahorro que surgió de las restricciones de consumo debido a la pandemia (piense en menos gastos en viajes y comidas en restaurantes) está en gran parte en manos de los ricos y, por lo tanto, se gasta a un ritmo muy bajo. El exceso de ahorro acumulado de los grandes programas de transferencia del gobierno en 2020 y 2021 está en gran parte en manos de los hogares de bajos ingresos y se gasta mucho más rápido. Una tasa de gasto rápida sostiene la demanda agregada y se interpone en el camino de los esfuerzos del banco central para controlar la inflación.

Finalmente, una evaluación completa de los efectos sobre el bienestar del actual episodio de inflación no puede ignorar sus causas. El jurado aún está deliberando sobre la importancia relativa de los choques de oferta (debido a la pandemia de COVID-19 y la guerra en Ucrania), el gran estímulo fiscal en 2020 y 2021 y la política monetaria laxa en la década posterior a la recesión más reciente. Cada uno de estos factores tuvo componentes redistributivos y efectos heterogéneos que no pueden entenderse dentro de los grilletes de los modelos tradicionales. Poner en funcionamiento los modelos HANK nos ayudará a comprender todos los efectos de este episodio de la historia monetaria.

Directorio Ejecutivo del FMI aprueba las solicitudes de cinco instituciones para convertirse en titulares de derechos especiales de giro (SDRs)

El Directorio Ejecutivo del Fondo Monetario Internacional (FMI) aprobó el 8 de febrero de 2023 las solicitudes del Banco de Desarrollo del Caribe (BDC), el Banco de Desarrollo de América Latina (conocida como Corporación Andina de Fomento o CAF), el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD), el Banco Europeo de Inversiones (BEI) y el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) para convertirse en titulares de Derechos Especiales de Giro (DEG), un activo de reserva internacional creado por el FMI para ayudar a satisfacer la necesidad mundial a largo plazo de complementar las reservas. La aprobación de estas instituciones eleva a veinte el número de titulares prescritos.

Los titulares de DEG pueden adquirir, mantener y utilizar DEG en operaciones con otros titulares y participantes prescritos en el Departamento de DEG. El Departamento de DEG mantiene registros de las transacciones, tenencias y asignaciones de DEG. Todos los países miembros del FMI participan actualmente en el Departamento de DEG. En virtud de las decisiones actuales del FMI, los tenedores prescritos pueden intercambiar DEG por moneda y utilizarlos en ciertas operaciones, incluidos préstamos, liquidación de obligaciones financieras, swaps, prendas, transferencias como garantía para el cumplimiento de obligaciones financieras, forwards y donaciones. Los titulares prescritos pueden optar por participar en los Acuerdos Comerciales Voluntarios (VTA) de DEG o celebrar acuerdos bilaterales para llevar a cabo sus intercambios de DEG. A diferencia de los participantes en el Departamento de DEG, los titulares prescritos no reciben asignaciones de DEG, y no pueden solicitar un intercambio de DEG en transacciones con designación.

Como antecedente, el Convenio Constitutivo del FMI autoriza al FMI a prescribir como tenedores de DEG i) no miembros, ii) miembros que no participan en el Departamento de DEG, iii) instituciones que desempeñan funciones de banco central para uno o más países miembros del FMI, y iv) otras entidades oficiales. Los cinco solicitantes aprobados hoy son todas «otras entidades oficiales».

A raíz de la decisión del directorio ejecutivo, las siguientes instituciones son actualmente los titulares prescritos de DEG:

Banco Africano de Desarrollo (BAFD)

Fondo Africano de Desarrollo (AFDF)

Fondo Monetario Árabe (AMF)

Banco Asiático de Desarrollo (BAD)

Banco de Pagos Internacionales (BPI)

Banco de los Estados de África Central (BEAC)

Banco de Desarrollo del Caribe (BDC)

Banco Central de los Estados de África Occidental (BCEAO)

Corporación Andina de Fomento (CAF)

Banco Central del Caribe Oriental (ECCB)

Banco Central Europeo (BCE)

Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD)

Banco Europeo de Inversiones (BEI)

Banco Interamericano de Desarrollo (BID)

Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento (BIRF)

Asociación Internacional de Fomento (AIF)

Fondo Internacional de Desarrollo Agrícola Banco Islámico de Desarrollo

Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) – Antiguo Fondo Andino de Reserva

Banco Nórdico de Inversiones

En el presente documento se someten a la consideración del directorio ejecutivo cinco solicitudes presentadas por entidades oficiales para convertirse en titulares de DEG prescritos. Las entidades que han presentado solicitudes formales para convertirse en titulares de DEG son el Banco de Desarrollo del Caribe (BDC), el Banco de Desarrollo de América Latina (conocida como Corporación Andina de Fomento o CAF), el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD), el Banco Europeo de Inversiones (BEI) y el Banco Interamericano de Desarrollo (BID). Todas estas instituciones son instituciones financieras multilaterales bien establecidas y reúnen las condiciones para ser prescritas como tenedores de DEG de conformidad con el Artículo XVII, Sección 3 (i) del Convenio Constitutivo.

El personal técnico recomienda que el directorio ejecutivo prescriba a los cinco solicitantes como titulares de DEG.

INTRODUCCIÓN

1. El derecho especial de giro (DEG) es un activo internacional de reserva creado para complementar los activos de reserva de los países miembros del FMI. Por lo general, los DEG se asignan a los países miembros del FMI que participan en el Departamento de DEG en proporción a sus cuotas del FMI para satisfacer una necesidad mundial a largo plazo de complementar los activos de reserva existentes.1 De conformidad con el Artículo XVII del Convenio Constitutivo, los DEG sólo pueden ser mantenidos por el sector oficial: los miembros del Fondo que son participantes en el Departamento de DEG (actualmente todos los miembros del Fondo), el propio Fondo (a través de la Cuenta de Recursos Generales, GRA) y otras entidades oficiales denominadas «tenedores prescritos». La prescripción (es decir, la aprobación) de entidades oficiales como titulares de DEG requiere una decisión del directorio ejecutivo adoptada por una mayoría del 85% del total de votos.

2. Hasta la fecha, el FMI ha prescrito 15 instituciones oficiales como titulares de DEG (recuadro 1). Los titulares prescritos son cuatro bancos centrales (Banco de los Estados del África Central, Banco Central de los Estados de África Occidental, Banco Central del Caribe Oriental y Banco Central Europeo); tres instituciones monetarias intergubernamentales (Banco de Pagos Internacionales, Fondo Latinoamericano de Reserva y Fondo Monetario Árabe); y ocho instituciones financieras multilaterales (Banco Africano de Desarrollo, Fondo Africano de Desarrollo, Banco Asiático de Desarrollo, Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento, Asociación Internacional de Fomento, Fondo Internacional de Desarrollo Agrícola, Banco Islámico de Desarrollo y Banco Nórdico de Inversiones).

3. La mayoría de los titulares prescritos fueron aprobados en el decenio de 1980 (recuadro 1). 2 En las primeras etapas de desarrollo del mercado de DEG, el FMI se puso en contacto con algunas instituciones para preguntar sobre su interés en convertirse en tenedores de DEG en virtud del artículo XVII y, posteriormente, varias de ellas lo solicitaron. La última solicitud de la condición de titular prescrito se recibió del Banco Central Europeo (BCE) tras la adopción del euro y fue aprobada por el Comité Ejecutivo en 2000.

4. Tras la asignación general de DEG para 2021, varias instituciones han explorado la posibilidad de convertirse en titulares prescritos de DEG. La asignación histórica de DEG, que casi triplicó el total de DEG asignados a DEG 660.700 millones, generó un renovado interés entre las instituciones para convertirse en titulares de DEG y, por lo tanto, poder recibir y utilizar DEG en transacciones y operaciones.

5. En este documento se someten a la consideración del directorio ejecutivo las solicitudes presentadas por cinco entidades oficiales para convertirse en titulares de DEG prescritos. Las cinco instituciones son: el Banco de Desarrollo del Caribe (BDC), el Banco de Desarrollo de América Latina (conocido como Corporación Andina de Fomento o CAF), el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo (BERD), el Banco Europeo de Inversiones (BEI) y el Banco Interamericano de Desarrollo (BID). El personal evalúa que las cinco instituciones son elegibles en virtud del Artículo XVII, Sección 3 (i) del Convenio Constitutivo y el personal apoya su solicitud.

6. El documento está organizado de la siguiente manera. La siguiente sección cubre el marco legal y los requisitos para convertirse en un titular prescrito, así como los términos para usar DEG. En la sección que sigue se analiza la experiencia operativa con los titulares de DEG prescritos existentes, seguida de una sección en la que se analiza la elegibilidad de los solicitantes y las posibles consecuencias para el Departamento de DEG de agregar a los solicitantes como nuevos titulares prescritos. En la última sección se presenta la propuesta del personal técnico de prescribir a los solicitantes como titulares de DEG y las decisiones propuestas.

MARCO JURÍDICO PARA CONVERTIRSE EN TITULAR PRESCRITO

7. Departamento de DEG y participantes. De conformidad con el Convenio Constitutivo, el Departamento de DEG es una entidad separada del Departamento General, así como los fideicomisos y recursos administrados por el FMI en virtud del Artículo V, Sección 2(b). La participación de los países miembros del FMI en el Departamento de DEG no es obligatoria como condición para ser miembro del FMI, pero todos los miembros actuales del FMI también son participantes en el Departamento de DEG. El Departamento de DEG mantiene registros de las asignaciones de DEG a los participantes y las tenencias de DEG por parte de los participantes y los titulares prescritos. También es la entidad a través de la cual se realizan y registran todas las transacciones y operaciones relacionadas con DEG.

8. Criterios de calificación para titulares prescritos. De conformidad con el Artículo XVII, Sección 3 (i) del Convenio Constitutivo, el Fondo tiene amplias facultades para prescribir ciertas entidades oficiales como tenedores de DEG, a saber: no miembros, miembros que no son participantes, instituciones que desempeñan funciones de banco central para uno o más de un miembro, y otras entidades oficiales.

9. Términos y condiciones para mantener y utilizar DEG. Además de prescribir a una entidad la tenencia y la transacción de DEG, el directorio ejecutivo, de conformidad con el Artículo XVII, Sección 3(iii), estableció en 1980 los términos y condiciones bajo los cuales la entidad puede aceptar, poseer y utilizar DEG (véase el Anexo I). Desde entonces, estos términos y condiciones estándar se han aplicado a todos los titulares prescritos y sus actividades en el Departamento de DEG.

10. Proceso de aprobación para titulares prescritos. Cuando el Fondo ha recibido una solicitud de prescripción, el personal realiza la debida diligencia básica para determinar si se cumplen o podrían cumplirse los requisitos para la prescripción. El personal también determina la voluntad del solicitante de aceptar los términos y condiciones estándar establecidos por la Junta Ejecutiva para la prescripción. Si esa evaluación inicial es positiva, el personal lleva a cabo actividades de divulgación con la Junta Ejecutiva para determinar si la solicitud recibiría un amplio apoyo. Esto es necesario dado que la aprobación de la solicitud requiere una decisión adoptada por un 85 por ciento del total de votos de la Junta Ejecutiva. Si parece haber un amplio apoyo, la solicitud se presenta a la Junta Ejecutiva para su examen.

11. Operaciones y transacciones prescritas. Los titulares prescritos pueden adquirir y utilizar DEG en operaciones prescritas con participantes y otros tenedores. Pueden optar por participar en los acuerdos comerciales voluntarios (VTA) del Departamento de DEG.5 Sin embargo, a diferencia de los participantes en el Departamento de DEG, no reciben asignaciones de DEG, no pueden solicitar un intercambio de DEG en transacciones con designación y no pueden iniciar transacciones con la Cuenta de Recursos Generales. Con arreglo a las decisiones vigentes, las operaciones prescritas permitidas incluyen el uso de DEG en la liquidación de obligaciones financieras, préstamos, prendas, transferencias como garantía para el cumplimiento de obligaciones financieras, operaciones de swap, operaciones a plazo y donaciones.

12. Terminación de la condición de titular prescrito. La condición de un tenedor prescrito termina con (i) una decisión del Directorio que pone fin a dicha condición (con la mayoría de los votos emitidos) o (ii) el Fondo recibe una notificación por escrito del titular prescrito que solicita poner fin a su condición.

EXPERIENCIA CON TITULARES PRESCRITOS EXISTENTES

13. El uso de DEG por los titulares prescritos existentes ha sido, en general, limitado. Desde la creación del Departamento de DEG, el total de transacciones de los titulares prescritos asciende a aproximadamente DEG 16 mil millones, o aproximadamente el 8 por ciento del total de transacciones en el Departamento de DEG por volumen, y el 14 por ciento por número de transacciones. Los volúmenes de transacciones dentro de las tres categorías de tenedores prescritos son los siguientes: i) bancos centrales regionales (DEG 6.600 millones); ii) instituciones monetarias intergubernamentales (DEG 8.500 millones) y iii) instituciones de desarrollo (DEG 0.600 millones). Al 30 de noviembre de 2022, seis de los quince titulares prescritos poseen DEG.

14. La mayoría de las transacciones de los tenedores prescritos han sido entre bancos centrales regionales o instituciones monetarias intergubernamentales y sus Estados miembros para la liquidación de obligaciones financieras y otras transacciones. Las operaciones de estas entidades consisten principalmente en intercambios de DEG por monedas de libre uso a través de transacciones bilaterales por acuerdos o a través de los VTA. Además, el BPI, como tenedor prescrito más activo, desempeña un papel importante en la realización de ventas en nombre de los fideicomisos y las cuentas administradas que administra el FMI, incluso para facilitar el desembolso de préstamos en monedas financiadas con recursos en DEG.

15. El uso de DEG por los bancos multilaterales de desarrollo (BMD) y otras instituciones financieras multilaterales ha sido más esporádico. La mayoría de las transacciones de estas instituciones (no monetarias) también están relacionadas con el intercambio de DEG por moneda por acuerdo bilateral o a través de acuerdos de asistencia técnica o de acuerdos comerciales o la liquidación de obligaciones financieras. De las ocho instituciones financieras multilaterales, cuatro han realizado transacciones de DEG desde que se convirtieron en titulares prescritos.

EVALUACIÓN DE LA ELEGIBILIDAD DE LOS SOLICITANTES E IMPLICACIONES DE SU PRESCRIPCIÓN COMO TITULARES DE DEG

16. Las cinco instituciones cuyas solicitudes se presentan a la Junta en el presente documento son instituciones oficiales bien establecidas y con buena reputación (véase el anexo II). Sus accionistas soberanos son en su mayoría miembros del Fondo y participantes en el Departamento de DEG. Las instituciones han establecido un historial en la provisión de financiamiento para el desarrollo y tienen operaciones similares a otras de los titulares prescritos existentes. Además, el FMI colabora regularmente con estas cinco instituciones como parte de sus actividades operacionales, incluso en el contexto de la determinación de garantías de financiamiento para los programas respaldados por el FMI. Las instituciones están adecuadamente financiadas, con estructuras de capital sólidas y calificaciones crediticias sólidas que afirman credenciales financieras sólidas. Todos los solicitantes mantuvieron conversaciones técnicas con el personal sobre el DEG y las operaciones conexas. Algunos han estado explorando posibles vehículos para la canalización de DEG para aprovechar sus operaciones de financiamiento para el desarrollo y, sobre la base de conversaciones con el personal, la posible participación en la canalización de DEG es una de las motivaciones para solicitar la prescripción como titulares de DEG.

17. Los cinco nuevos solicitantes cumplen los criterios para convertirse en titulares prescritos. Sobre la base de la evaluación del personal, estas solicitudes pueden ser prescritas como titulares de DEG de conformidad con el Artículo XVII, Sección 3 (i) del Convenio Constitutivo. Todos los solicitantes entienden y aceptan que sus operaciones de DEG tienen que ajustarse a los términos y condiciones de prescripción para las operaciones de DEG.

18. En opinión del personal, la prescripción de estas instituciones estaría en consonancia con el funcionamiento eficaz del Departamento de DEG:

• Beneficios para los participantes del Departamento de DEG. La prescripción de los solicitantes ampliaría las opciones de los países miembros para utilizar sus DEG, incluida la liquidación de obligaciones financieras y la posible canalización de DEG hacia ellos, aumentando así el atractivo del DEG como activo de reserva.

• Impacto en el volumen de transacciones de DEG. Sobre la base de la experiencia con los titulares prescritos existentes, es probable que la prescripción de nuevos tenedores de DEG dé lugar a un modesto aumento de las transacciones de DEG y los costos operativos conexos en un futuro próximo. Si los nuevos tenedores prescritos obtienen DEG a través de la liquidación de obligaciones financieras por parte de sus miembros (o mediante la canalización, en el futuro), podrían optar por mantener los DEG en sus balances o cambiarlos por monedas en intercambios directos con sus miembros o en el mercado VTA.

• Impacto en el mercado VTA. Es probable que el impacto sea limitado a corto plazo, ya que se espera que los solicitantes operen solo ocasionalmente en el mercado. En este momento, no hay indicios de que ninguno de los solicitantes se convierta en miembro de VTA. La prescripción de los solicitantes como titulares de DEG no les impondría ninguna obligación de adquirir DEG. Esto, junto con el hecho de que los titulares prescritos no tendrían tenencias iniciales de DEG, les dificulta convertirse en miembros de VTA desde el principio. A más largo plazo, el grado de participación de los titulares prescritos y el impacto en el mercado de ATV (y en las fiduciarias del FMI) dependerían del desarrollo de posibles opciones de canalización de DEG. Si dicha canalización se materializa, se podría establecer la expectativa de que los miembros que canalizan DEG a instituciones financieras para el desarrollo estén dispuestos a intercambiar monedas de libre uso por DEG en el mercado de VTA. Tal expectativa ya existe para los miembros que canalizan DEG hacia el FFCLP y el Fondo Fiduciario para la Resiliencia y la Sostenibilidad (RST). También se podría alentar a los titulares prescritos a convertirse en miembros de la VTA si se espera que mantengan tenencias considerables de DEG. La participación de cualquier nuevo titular prescrito en el mercado de VTA se establecería a través de un acuerdo.

19. Los riesgos potenciales de la empresa asociados con la aprobación de las solicitudes actuales para la condición de titular prescrito son en general bajos. Estos riesgos son los siguientes:

• Riesgo operacional. Se espera que la naturaleza de las transacciones financieras que deben ejecutar los solicitantes sea similar a la de los titulares prescritos existentes y no aumente significativamente el riesgo operativo a corto plazo. La incorporación de los nuevos tenedores y su integración en los sistemas operativos de la Caja también sería relativamente sencilla. Con el tiempo, los riesgos operacionales podrían aumentar si las transacciones aumentan sustancialmente, incluso debido a la posible canalización de DEG a los titulares prescritos. Un estrecho seguimiento de la evolución de la situación y recursos administrativos adecuados para apoyar las operaciones financieras mitigarían estos riesgos.

• Riesgo financiero y reputacional. Los riesgos financieros y de reputación para el FMI derivados de prescribir a los solicitantes como tenedores de DEG parecen bajos dadas sus características, mandato y trayectoria, y el alcance y volumen esperados de sus operaciones de DEG en el corto plazo. La no prescripción podría plantear cuestiones de trato imparcial con instituciones similares que ya son titulares prescritos. Algunos riesgos financieros podrían surgir con el tiempo si se canalizan cantidades sustanciales de DEG a tenedores prescritos nuevos y existentes y estos se aferran a los DEG, ya que esto podría tener un efecto perjudicial en la liquidez del mercado de VTA. Estos riesgos podrían mitigarse alentando a los titulares prescritos con grandes tenencias de DEG a convertirse en miembros de la VTA.

Deuda privada, endurecimiento de la política monetaria y demanda agregada

Autor de la entrada Por Luis Angel Morales Gonzalez
Fecha de publicación abril 10, 2023
Categorías En BIS - Banco de pagos Internacionales
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Deuda privada, endurecimiento de la política monetaria y demanda agregada

A medida que la economía mundial se desacelera, la inflación está disminuyendo debido a una política monetaria más estricta. En medio de niveles históricamente altos de deuda privada en muchas jurisdicciones, ¿deberían los bancos centrales esperar que se amplifique el efecto de las alzas de las tasas de interés en la demanda agregada, de modo que obtengan más por el dinero? ¿Y cómo afectarán las características y la composición de la deuda privada a este impacto?

La deuda privada y el impacto de la política monetaria en los gastos

La deuda privada total de los hogares y las sociedades no financieras (ENF) ha tendido al alza desde al menos el decenio de 1970. La profundización financiera a largo plazo, pero también los auges crediticios, especialmente en el período previo a la Gran Crisis Financiera (GFC), han sido las principales fuerzas impulsoras detrás de este aumento constante. Sin embargo, la crisis financiera mundial puso fin a la tendencia global al alza de los niveles de deuda, incluso si la deuda global apenas ha disminuido desde entonces.

La deuda plana a nivel mundial oculta variaciones considerables en las tendencias país por país. En aquellos que están en el centro de la crisis financiera mundial, especialmente los Estados Unidos y el Reino Unido, las relaciones deuda/PIB están muy lejos de los máximos históricos. Pero en varias otras jurisdicciones, están cerca de máximos históricos. Por ejemplo, las relaciones deuda/PIB actuales superan el 150% en las economías avanzadas, con niveles superiores al 200% en Suecia y Canadá. En las economías de mercados emergentes (EME), tienden a ser más bajas, a menudo por debajo del 100%, pero Corea y China se destacan en niveles muy por encima del 200%.

En estas condiciones, el actual ciclo de endurecimiento de la política monetaria no tiene precedentes, ya que coincide con niveles de deuda privada significativamente más altos que en ciclos anteriores, especialmente en las economías avanzadas. Por el contrario, una década de bajas tasas de interés ha ayudado a mantener los costos del servicio de la deuda bajo control, aunque esto podría cambiar rápidamente a medida que los bancos centrales procedan con el ajuste.

Separando el hogar de la deuda NFC, algunos puntos se destacan. En primer lugar, la relación deuda/PIB de los hogares se encuentra actualmente cerca de los máximos históricos en varias jurisdicciones. Sin embargo, en los países donde la deuda de los hogares estuvo en el centro de la tensión financiera durante la crisis financiera global, como el Reino Unido y los Estados Unidos, el desapalancamiento en la última década ha llevado la proporción a niveles más bajos. Además, en muchos países, el patrimonio neto de los hogares es actualmente mayor que antes de la crisis financiera mundial, lo que refleja en parte un aumento de la riqueza de la vivienda. En cuanto a las sociedades no financieras, su deuda con respecto al PIB se encuentra ahora en máximos históricos o cerca de ellos en muchas de las principales economías, incluido Estados Unidos.

La elevada deuda privada hace que la demanda agregada sea más sensible a una política monetaria más restrictiva a través de varios canales. En primer lugar, cuando la deuda es alta, cualquier aumento en las tasas de interés se traduce en mayores costos del servicio de la deuda, ejerciendo una presión adicional sobre los ingresos disponibles, los flujos de efectivo y los gastos (efecto flujo). En segundo lugar, las tasas de interés más altas resultan en una mayor transferencia de ingresos de los hogares más pobres, que generalmente son deudores netos y tienen una mayor propensión marginal a gastar, a los ahorradores más ricos con una menor propensión a gastar (efecto distributivo). En tercer lugar, las deudas elevadas implican mayores vulnerabilidades financieras, lo que fortalece el impacto de una política monetaria más restrictiva, lo que posiblemente conduzca a tensiones financieras (efecto stock). Por último, la dependencia de la deuda denominada en moneda extranjera, especialmente en las EME, crea efectos de contagio y efectos indirectos de los aumentos de las tasas de interés a nivel mundial, también a través de efectos adversos en el balance (efecto cambiar). Juntos, los efectos bursátiles y cambiarios pueden producir un impacto aún mayor si el tipo de cambio sirve para amplificar el estrés del mercado.

La evidencia empírica sugiere que el nivel de deuda privada tiene un impacto no despreciable en la sensibilidad de la demanda agregada a la política monetaria. A raíz de un aumento de la tasa de política monetaria, por ejemplo, la producción cae más en los países con mayor deuda privada. Esto se debe tanto a los efectos de flujo, a través de una menor renta disponible, como a los efectos de las existencias a través de una menor oferta de crédito, ya que las condiciones financieras son más sensibles a las tasas de política en entornos de alto endeudamiento. El consumo de los hogares también tiende a disminuir significativamente más en respuesta a un alza de la tasa de política cuando la deuda de los hogares es mayor. Del mismo modo, las empresas más endeudadas redujeron su gasto de capital más severamente después de una subida de tipos. Tanto el consumo como la inversión siguen siendo persistentemente más bajos en un entorno de alta deuda después de un alza de tasas, lo que apunta a un mayor endurecimiento de las condiciones crediticias. Además, una política monetaria más restrictiva expone a las empresas a un mayor riesgo de quiebra, y los diferenciales de las empresas aumentan más abruptamente.

El papel de la composición de la deuda

Más allá de los niveles de deuda agregada, la información granular puede arrojar más luz sobre la fortaleza de la transmisión.

Comenzando con los hogares y centrándose en la deuda de vivienda, la proporción de propietarios de viviendas con hipotecas varía considerablemente de un país a otro, desde alrededor del 10% en México e Italia hasta más del 40% en los Países Bajos y Suecia, aunque la propiedad general de la vivienda difiere menos (por encima del 60% en la mayoría de las jurisdicciones, excepto en Suiza y Alemania). En segundo lugar, las hipotecas a tipo ajustable (ARM) representan una pequeña proporción del total de hipotecas (muy por debajo del 20%) en las principales entidades ambientales, incluidos Estados Unidos, Alemania, Francia o el Reino Unido. Por el contrario, representan una gran fracción de las hipotecas pendientes en varias jurisdicciones, particularmente en las EME, y las ARM representan la gran mayoría de las hipotecas familiares. Dicho esto, al observar los cambios desde la crisis financiera mundial, la prevalencia de la deuda a tasa variable ha disminuido en general, lo que probablemente refleja el deseo de bloquear las tasas bajas que prevalecieron durante la última década.

Estas diferencias en el tipo y la composición de la deuda de los hogares pueden tener efectos materiales en la transmisión de la política monetaria al consumo. Se puede utilizar a título ilustrativo una comparación estilizada basada en modelos de dos economías con diferencias realistas en la propiedad de la vivienda y las estructuras de deuda. En una economía en la que la mayoría de los hogares son inquilinos o propietarios de viviendas con hipotecas de tipo fijo (FRM), un aumento en la tasa de política monetaria tiene solo un efecto menor en el consumo (alrededor del –0,5% después de dos años). Por el contrario, en una economía donde los hogares son en su mayoría propietarios y tienen ARM, la caída en el consumo es aproximadamente tres veces mayor, lo que refleja un traspaso mayor y más rápido de las tasas de política monetaria a los costos efectivos de endeudamiento.

La distribución de la deuda entre los hogares también es relevante para la transmisión de la política monetaria. Los datos de la zona del euro y Estados Unidos muestran que los hogares de bajos ingresos tienden a gastar una fracción mayor de sus ingresos en el pago de la deuda, lo que hace que estos hogares sean más sensibles a las subidas de los tipos de interés. Las simulaciones confirman que, tras un endurecimiento de la política monetaria, los costos del servicio de la deuda aumentan más en el extremo inferior de la distribución del ingreso, lo que agravaría el lastre sobre el consumo de estos hogares de bajos ingresos con su alta propensión marginal al consumo.

En cuanto a las sociedades no financieras, su composición de la deuda también ha cambiado significativamente en las últimas dos décadas. Al igual que en el caso de la deuda de los hogares, el componente de tipo variable ha disminuido en general desde mediados de la década de 2000. Del mismo modo, los componentes a corto plazo de la deuda de NFC han disminuido en las principales jurisdicciones (gráfico 5.B), excepto en Asia emergente, excluyendo China, donde se ha mantenido en general estable desde la crisis financiera mundial.

Entre las mayores disminuciones, China se destaca, ya que la proporción de deuda a corto plazo en la deuda total de las NFC chinas cayó de más del 90% a menos del 60%. En Estados Unidos y la eurozona, la caída ha sido más modesta, en torno a los 10 puntos porcentuales. Dicho esto, se espera que los importes sustanciales de la deuda venzan en los próximos dos años y tendrán que renovarse a las tasas de interés vigentes. Teniendo en cuenta los países enumerados, estas deudas representan en promedio alrededor del 18% de la deuda pendiente de NFC en EA, mientras que en las EME se espera que alrededor del 28% de la deuda NFC venza a fines de 2024.

El papel de la deuda a tipo variable para la transmisión de la política monetaria a la inversión empresarial es similar al del consumo de los hogares. Las empresas con más deuda a tipo variable sin cobertura reducen la inversión tras un endurecimiento de la política monetaria, mientras que las que se enfrentan a la misma exposición a la deuda a tipo variable, pero utilizan instrumentos de cobertura del riesgo de tipo de interés no lo hacen. Esto probablemente refleja un mayor traspaso de las tasas de política monetaria a los costos efectivos del financiamiento externo. Del mismo modo, también podría esperarse que las empresas con grandes necesidades iniciales de financiamiento y, en consecuencia, altos niveles de deuda, como en el sector de la construcción, reduzcan la inversión con más fuerza en respuesta a las tasas de interés más altas.

¿Dónde nos deja eso?

Los altos niveles de deuda privada tienden a aumentar la sensibilidad de la economía al endurecimiento de la política monetaria. Con más por el dinero, ¿necesitarán los bancos centrales ajustar menos para reducir la inflación? Si es así, ¿por cuánto menos?

Tras una década de bajos tipos de interés, los porcentajes de deuda a tipo variable y a corto plazo de los hogares y las sociedades no financieras han disminuido, lo que limita la transmisión de las subidas de los tipos oficiales, reduce el efecto de flujo de una política monetaria más restrictiva y aumenta sus rezagos de transmisión. Podría decirse que esto contrarresta la mayor sensibilidad de la demanda agregada a la política monetaria derivada de los elevados niveles de deuda, de modo que el impacto de una política monetaria más restrictiva tardará más tiempo en transmitirse plenamente.

Pero hay que tener en cuenta varios otros aspectos. En primer lugar, durante la última década, las sociedades no financieras han aumentado significativamente sus préstamos a instituciones financieras no bancarias, particularmente en jurisdicciones fuera de Asia. Esta diversificación tiene algunos beneficios para las empresas en términos de riesgo y fuentes de financiamiento, ya que proporciona un «neumático de repuesto». Sin embargo, las instituciones financieras no bancarias pueden tener desajustes de apalancamiento y liquidez, a menudo ocultos, lo que aumenta su vulnerabilidad a las tensiones y hace que su oferta de crédito sea más procíclica que la de los bancos.5 Esto puede complicar la (re)financiación de la deuda de las empresas en períodos de aumento de las tasas de interés.

En segundo lugar, los niveles de deuda pública también están en máximos históricos. A medida que se filtre el endurecimiento de la política monetaria y aumenten los costos de financiamiento del gobierno, el espacio fiscal eventualmente se reducirá, especialmente en jurisdicciones donde la deuda es alta y la sostenibilidad fiscal está en riesgo. Es probable que esto obligue a los gobiernos a ajustar su posición fiscal, lo que supone un lastre adicional para la demanda agregada que la elevada deuda privada podría amplificar.

Por último, incluso si la demanda agregada es ahora más sensible a la política monetaria, esto no garantiza que los bancos centrales puedan volver a llevar la inflación a la meta con menos ajuste. Una política más estricta debido a los elevados niveles de deuda podría aumentar las vulnerabilidades financieras, particularmente en el sector corporativo, lo que llevaría a las empresas a subir los precios incluso frente al debilitamiento de la demanda. Los bancos centrales se enfrentarían entonces a compensaciones más difíciles en forma de mayores índices de sacrificio, ya que la producción tendría que caer más para lograr una desinflación dada.

Creando un mercado global de hidrógeno: Certificación para permitir el comercio

Autor de la entrada Por Esther Isabel Gomez Rosales
Fecha de publicación abril 10, 2023
Categorías En IRENA - Agencia Internacional de Energías Renovables
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El hidrógeno y sus derivados, tanto bajos en carbono como renovables, son reconocidos como un pilar clave en la transición energética para reemplazar los combustibles fósiles y ayudar a descarbonizar sectores que no pueden electrificarse de manera viable hoy en día: el transporte marítimo, la aviación y algunos procesos industriales como el amoníaco y la producción de acero.

La certificación es un elemento esencial de cualquier comercio, especialmente para el desarrollo de un nuevo comercio de hidrógeno. Los certificados para el hidrógeno y sus derivados contendrían información sobre el cumplimiento de las normas y los requisitos reglamentarios, y permitirían la verificación a través de datos sobre criterios de sostenibilidad, como la huella de carbono y el contenido de energía renovable, permitiendo así la diferenciación de otros productos menos ecológicos.

La certificación también permitiría verificar el cumplimiento de criterios ambientales, sociales y de gobernanza adicionales y permitiría a los consumidores de hidrógeno señalar la demanda de productos más ecológicos mediante la compra de hidrógeno certificado como bajo en carbono o renovable. La certificación es una parte esencial del desarrollo de un mercado global para el hidrógeno.

IRENA, junto con RMI, realizó una evaluación de los sistemas de certificación existentes en todo el mundo para buscar brechas que, si no se llenan, obstaculizarán el desarrollo del comercio de hidrógeno. La evaluación se llevó a cabo identificando los componentes clave de un sistema de certificación de hidrógeno en funcionamiento y comparando estos componentes con los mecanismos de certificación de hidrógeno existentes y emergentes. Se evaluaron ocho regímenes voluntarios y cinco obligatorios. Este informe es una contribución al trabajo sobre el Pacto de Acción del Hidrógeno del G7, específicamente sobre el apoyo a la creación de marcos regulatorios para el hidrógeno renovable y bajo en carbono y sus derivados.

Ninguno de los sistemas de certificación de hidrógeno existentes es adecuado para el comercio transfronterizo. Además, existen lagunas en las normas y en el etiquetado ecológico y el diseño de la certificación, lo que da lugar a una información insuficiente en los certificados para permitir una comparación justa entre fronteras. Existen lagunas significativas en lo siguiente: información clara sobre las emisiones de gases de efecto invernadero producidas durante la producción y/o el transporte de hidrógeno; normas comunes utilizadas; etiquetado ecológico; y el cumplimiento de criterios ambientales, sociales y de gobernanza. Las recomendaciones para cerrar las brechas y evitar la fragmentación del mercado del hidrógeno incluyen la necesidad de que los países adopten:

• un enfoque modular de la certificación en diferentes etapas de la cadena de suministro, donde cada parte de la cadena de suministro tiene su propio alcance y umbrales de criterios de sostenibilidad;

• una metodología única para calcular la intensidad de las emisiones de todos los procesos de producción de hidrógeno, basándose en otros regímenes, cuando sea posible, para abordar las principales fuentes de emisiones;

• alineación entre los métodos contables y los requisitos políticos para la adicionalidad, los criterios temporales y geográficos para el hidrógeno producido utilizando electricidad de red;

• metodologías internacionalmente aceptadas para gestionar la mezcla de hidrógeno comercializado con el fin de vincular los criterios de producción con los requisitos del mercado;

• sistemas armonizados de infraestructura de calidad para los organismos nacionales de normalización a fin de garantizar la equidad y la responsabilidad de la certificación del hidrógeno;

• establecer un proceso para facilitar el reconocimiento mutuo entre los sistemas de certificación del hidrógeno y los derivados; y

• Pensar más allá del hidrógeno y garantizar la continuidad de los derivados del hidrógeno con mayor probabilidad de ser comercializados, como el amoníaco.

El hidrógeno es reconocido como un pilar clave en la transición energética, junto con la energía renovable, la electrificación basada en energías renovables y la eficiencia energética (IRENA, 2022a). Sin embargo, el beneficio climático del hidrógeno depende de la huella de emisiones del método y la fuente de energía utilizada para producirlo, y esta huella varía ampliamente entre las vías.

Las vías bajas en carbono implican combustibles fósiles disminuidos (como el hidrógeno azul o turquesa) o electrólisis (como el hidrógeno renovable o verde). El etiquetado del hidrógeno utilizando una clasificación por colores para indicar qué método tecnológico se utilizó para producirlo se ha convertido en algo común; Sin embargo, esta clasificación no es suficiente para cuantificar y describir la variedad de impactos de emisiones asociados con cualquier tipo dado de hidrógeno, ni compara significativamente la intensidad de las emisiones entre los métodos de producción. Dado que las características de producción y emisiones son indetectables en el propio hidrógeno, el hidrógeno se considera un producto fungible; Por lo tanto, tales características deben identificarse durante la producción y el transporte.

Es necesario incluir criterios de sostenibilidad en un certificado de producto para establecer el hidrógeno renovable o bajo en carbono como productos deseables; Para el hidrógeno renovable, los certificados proporcionan una característica comercializable a los consumidores de hidrógeno que buscan productos ecológicos. A través de la certificación del hidrógeno, las industrias que utilizan hidrógeno como combustible o materia prima (por ejemplo, la producción de acero o amoníaco) pueden comercializar sus productos como si hubieran sido producidos utilizando hidrógeno con una huella de carbono específica baja o nula. Esto, a su vez, permite a los consumidores exigir que el producto sea certificado, proporcionando así señales para la inversión a largo plazo y dando confianza en las credenciales bajas en carbono o ecológicas de un producto. Los certificados también mejorarán la contabilidad de carbono de la cadena de suministro, que es crucial para la operación de empresas e industrias con exposición potencial a créditos de carbono o impuestos al carbono. Un mecanismo de certificación sólido en todas las etapas de la cadena de suministro, basado en esquemas de producción de hidrógeno, puede desbloquear un mayor desarrollo en la certificación de derivados del hidrógeno y productos «verdes».

El establecimiento de un mercado internacional del hidrógeno dependerá del desarrollo y la aceptación de sistemas de certificación que proporcionen información sobre la huella de emisiones de la cadena de valor de la producción de hidrógeno. Además, la avalancha de nuevas políticas nacionales y regionales para apoyar el uso de hidrógeno renovable requerirá que los organismos públicos a los que se aplican comprendan las características del hidrógeno consumido. Políticas como las cuotas industriales y de transporte, los mecanismos de ajuste en frontera del carbono, la contratación pública sostenible, las cuotas de productos, los contratos de carbono por diferencia y las subastas bilaterales necesitarán un esquema de certificación.

Muchos esquemas de certificación de hidrógeno competidores (tanto voluntarios como obligatorios) que tienen como objetivo definir el hidrógeno renovable y bajo en carbono han surgido en todo el mundo para satisfacer esta necesidad. Sus criterios técnicos varían en alcance, umbral de emisiones y metodología contable, lo que significa que la misma etiqueta (por ejemplo, hidrógeno verde) podría no referirse al mismo producto con el mismo umbral en diferentes esquemas. Además, diferentes regímenes también podrían incluir criterios ambientales, sociales y de gobernanza (ASG) adicionales, que no son fácilmente comparables con otros regímenes. Actualmente, no existe un esquema de certificación de hidrógeno adecuado para el comercio internacional. Aunque existen mecanismos para certificar el hidrógeno, el desafío es tener un esquema reconocido internacionalmente que evite la duplicación y las ineficiencias de tener esquemas múltiples, competitivos y divergentes. Para diferenciar verdaderamente el hidrógeno, los componentes básicos de los mercados de productos básicos diferenciados, el aumento de la demanda de los consumidores finales y un mecanismo sólido para escalar la producción, también deben estar presentes. El hidrógeno exigente se basa en estándares de emparejamiento con un modelo de seguimiento (cadena de custodia [CoC]) y la infraestructura de mercado relevante para conectar compradores y vendedores.

Este análisis se llevó a cabo identificando primero los elementos críticos de la certificación de hidrógeno, contra los cuales se evaluaron los esquemas de certificación existentes y emergentes. El alcance del estudio no incluye los requisitos del sistema para rastrear el dióxido de carbono (CO2) reutilizado o la contabilidad del carbono en sentido posterior y los vínculos con los esquemas de comercio de emisiones; el límite para el hidrógeno bajo en carbono no considera el impacto del CO2 capturado que se utiliza en aplicaciones separadas, como la captura y el uso de carbono. Este informe es una contribución de la Presidencia alemana del G7 a la consecución de los objetivos del Pacto de Acción sobre el Hidrógeno, concretamente en la configuración de marcos reglamentarios y normas comunes para el hidrógeno y sus derivados.

METODOLOGÍA

La evaluación esbozada en este informe estableció primero las cualidades que una certificación necesitaría alcanzar para servir a los propósitos descritos en la introducción. Se analizaron los esquemas de certificación de hidrógeno existentes y emergentes, así como los mecanismos de cumplimiento normativo relacionados, centrándose específicamente en el hidrógeno renovable y las normas de producción integradas. Se señalaron las lecciones clave de esfuerzos similares en los mercados de biocombustibles, al igual que los distintos desafíos y barreras para establecer un sistema exitoso de certificación de hidrógeno. Sobre la base del análisis de los progresos y las lagunas en los elementos técnicos y operativos de las normas existentes, se formularon recomendaciones de política clave que se presentan en este informe.

La información se obtuvo de datos disponibles públicamente y se obtuvo directamente de algunas de las organizaciones responsables de cada mecanismo o esquema.

IRENA colabora con otras iniciativas, organizaciones y agencias globales clave, además de sus miembros, para garantizar una cobertura verdaderamente global de información y temas. La figura 1 muestra la red actual relacionada con el hidrógeno. Este análisis específico de carencias se llevó a cabo conjuntamente con RMI, para complementar el informe Aceleración del despliegue del hidrógeno en el G7 sobre el Pacto de Acción del Hidrógeno del G7.

Se identificaron brechas en la compatibilidad entre los esquemas evaluados y se propusieron soluciones para que los responsables de la formulación de políticas las cerraran.

El costo de implementar y administrar un sistema de certificación, a pesar de ser un aspecto importante de dicho sistema, no se cubre en este informe. Un sistema confiable y confiable que está destinado a ser utilizado a nivel mundial requeriría una variedad de infraestructura y personas de calidad, incluidos auditores acreditados y otras instituciones. Esto requeriría recursos y financiación dedicados. Además, la cantidad de fondos requeridos puede verse afectada significativamente por la forma en que se estipula la verificación y el monitoreo, como mediciones del 100% o un porcentaje, o elementos de autodeclaración y controles aleatorios. La debida consideración del costo de la certificación y la financiación será una parte clave del éxito de un sistema internacional de certificación. IRENA se ha embarcado en un proyecto con el Physikalisch-Technische Bundesanstalt (Instituto Nacional Alemán de Metrología) para desarrollar una hoja de ruta para la infraestructura de calidad para apoyar la certificación del hidrógeno, cuyo costo será una consideración.

ELEMENTOS CRÍTICOS PARA UN SISTEMA DE CERTIFICACIÓN DE HIDRÓGENO

Un sistema de certificación exitoso debe capturar los componentes técnicos importantes (tal como se definen en el estándar y el diseño de certificación; consulte la Figura 2) y estar integrado en un ecosistema de componentes operativos habilitantes para garantizar la escalabilidad. La figura 2 describe los componentes operativos clave para un sistema de certificación del mercado del hidrógeno. Cada componente operativo puede ser desarrollado y desplegado por una o más organizaciones, aunque es típico que las normas y el diseño de la certificación, hasta la aplicación y la verificación, sean especificados por una sola entidad: el titular del sistema de certificación.

Estos componentes para un mercado del hidrógeno pueden hacer referencia y basarse en los mecanismos de mercado existentes, como las garantías de origen de energía renovable (para referencia en un modelo de seguimiento estándar o replicado) o plataformas y registros de intercambio ambiental.

ESQUEMA DE CERTIFICACIÓN

Las normas y la certificación (incluidos los elementos operativos de diseño, gobernanza y aplicación) garantizan que la diferenciación entre las normas y los procesos de validación sea transparente tanto para los productores como para los compradores.

Los componentes técnicos de un esquema de certificación suelen estar integrados en una norma. Una norma es una metodología acordada para llevar a cabo un proceso. Un documento estándar es acordado por expertos, en entornos nacionales o internacionales.

Las normas son el resultado de la discusión y la cooperación entre las partes interesadas, como fabricantes, vendedores, compradores, clientes, asociaciones comerciales, usuarios y reguladores, en un proceso determinado.

En el caso del hidrógeno, se necesita un estándar para proporcionar la orientación contable y los criterios para evaluar las credenciales renovables o bajas en carbono. Los componentes técnicos mínimos que deben estar presentes en cualquier estándar de hidrógeno renovable o bajo en carbono se describen en las siguientes secciones.

DISEÑO DE ESTÁNDARES Y CERTIFICACIONES

Alcance de la certificación

El alcance de la certificación especifica el nivel en el que se evalúa el producto diferenciado (por ejemplo, el nivel de activos y las vías de producción y transporte que cubre).

Límite del sistema

Un límite claro del sistema debe ser referido o especificado directamente en la norma. Este límite debe incluir las principales fuentes de emisión de la cadena de suministro de producción de hidrógeno (por ejemplo, electricidad para electrólisis para la vía renovable; metano fugitivo aguas arriba y unidad de captura para la ruta fósil reducida).

Las cadenas de suministro de hidrógeno azul y verde, basadas en la metodología de la Asociación Internacional para el Hidrógeno y las Pilas de Combustible en la Economía, que está en proceso de establecerse como un estándar de la Organización Internacional de Normalización (ISO). Los límites del sistema generalmente se definen para capturar rutas de pozo a puerta (hasta el punto de producción) o de pozo a rueda (hasta el punto de uso). Estos límites sirven como base para diferenciar las vías de producción de hidrógeno. A medida que se desarrolla un mercado, la conversión de hidrógeno a sus formas derivadas, como el amoníaco y el metanol, puede incorporarse como un complemento en un estándar de producción o en estándares de usuario final.

El límite para el hidrógeno bajo en carbono no necesita considerar el impacto del CO2 capturado que se utiliza en aplicaciones separadas (captura y uso de carbono), ya que el tiempo de almacenamiento típico de carbono en estos productos no es suficiente para ser considerado permanente (más de 100 años). Hasta que se establezcan directrices para determinar el impacto de las emisiones del carbono almacenado temporalmente en los productos, por ejemplo, calculando las emisiones evitadas en comparación con las vías de producción establecidas, la certificación del hidrógeno con bajo contenido de carbono con captura de carbono debe limitarse al secuestro.

Los planes globales deben tener como objetivo incorporar las secciones de transporte y distribución de la cadena de suministro a medida que crece el mercado del hidrógeno, dado el potencial de fuga del hidrógeno.

Guía para la contabilidad de emisiones

La «guía de contabilidad de emisiones» define o se refiere a la metodología utilizada para calcular la huella de gases de efecto invernadero (GEI) a través del límite del sistema para cada fuente de emisiones. Esta orientación debería definir: el alcance de los GEI pertinentes; su unidad funcional de potencial de calentamiento atmosférico según una fuente fiable y actualizable (por ejemplo, el Informe de Evaluación del Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático); el tipo de datos necesarios para realizar el cálculo (primarios o secundarios); y dónde acceder a estos datos.

Para el hidrógeno renovable, si un esquema permite electrolizadores conectados a la red, se debe abordar la validez del mecanismo de compra de electricidad renovable, incluidos los criterios para evaluar dichos mecanismos, como las limitaciones regionales y la singularidad de las declaraciones (por ejemplo, como se describe en GHG Protocol: Scope 2 guidance.

En la producción de hidrógeno renovable, la definición de criterios de electricidad renovable para los electrolizadores conectados a la red puede garantizar una contribución material a la descarbonización del sistema energético. Esto puede lograrse definiendo criterios de adicionalidad y de correlación temporal y geográfica.

• Adicionalidad: definida por el GHG Protocol como un proyecto que resulta en reducciones de emisiones de GEI adicionales a lo que habría ocurrido en ausencia del proyecto, lo que significa que la electricidad basada en energías renovables utilizada en electrolizadores es producida por nueva capacidad de generación. Esto se puede abordar asegurando un enlace directo, ya sea a través de una conexión física o mediante un acuerdo comercial de compra de energía. Ambos enfoques pueden limitar el tiempo de funcionamiento del electrolizador para que coincida con la generación.

• Correlación temporal: especifica el horizonte temporal de correlación entre la electricidad consumida por el electrolizador y el perfil de generación. Se recomienda un enfoque flexible de este criterio (en lugar de una estricta coincidencia de tiempo) en los próximos años, para limitar la desventaja del primer motor.

• Correlación geográfica: especifica una correlación geográfica entre el electrolizador y la generación renovable adicional, basada en una proximidad definida o conexión a la misma red interconectada.

Estos factores suelen determinarse a nivel regulatorio como parte de la estrategia de descarbonización para una red nacional o regional. Por ejemplo, la Directiva Europea de Energía Renovable II (RED II) modificó recientemente sus requisitos temporales de adecuación horaria a favor de la adicionalidad (asegurando PPA equivalentes). Esto, en opinión de la Unión Europea (UE), ayudaría a escalar el hidrógeno renovable en la región y mantener la competitividad global, al tiempo que lograría los objetivos de descarbonización de la red.

Umbral de emisiones

Un umbral, rango o valor de emisiones, que normalmente se muestra en kilogramos de CO2 equivalente por kilogramo de hidrógeno (kgCO2eq/kgH2), define el valor mínimo de intensidad de carbono para diferenciar el producto y puede ser un elemento utilizado para otorgar una etiqueta (véase la siguiente sección). El valor umbral utilizado para definir un producto diferenciado puede evolucionar con el tiempo a medida que aumentan las prácticas de gestión y las ambiciones climáticas y a medida que se actualizan los esquemas. Dependiendo del alcance del esquema, se pueden asignar diferentes umbrales a cada grado de certificación, vía de producción o etiqueta.

Obtener la certificación y cumplir con los criterios estándar para el hidrógeno renovable significa alcanzar tanto el umbral de emisiones como cualquier otra especificación en la guía contable, como la adicionalidad de la electricidad renovable.

El umbral de emisiones de un régimen voluntario puede no estar en consonancia con los requisitos para que un gobierno proporcione apoyo o con los requisitos de la política interna de una empresa privada.

Etiquetado

Si se cumplen los criterios distintivos (en kgCO2eq/kgH2) y otros elementos, como el uso del agua, la fuente de energía y el consumo, especificados por el esquema de certificación, se puede proporcionar una etiqueta, como «hidrógeno bajo en carbono», para el producto. Si bien las etiquetas de los diferentes sistemas de certificación pueden utilizar la misma redacción, los criterios de normalización con arreglo a los cuales se evalúan podrían diferir. Esto puede llevar a confusión entre los consumidores.

Cumplimiento ambiental, social y de gobernanza

El hidrógeno verde debe producirse, transportarse y utilizarse de manera que se minimicen las consecuencias ambientales, sociales y de gobernanza, al tiempo que se optimizan las oportunidades de desarrollo. También es inherente al Estándar de Hidrógeno Verde, que tiene como objetivo proporcionar certeza y transparencia a los inversores y otras partes interesadas que la etiqueta de «hidrógeno verde» de la Organización de Hidrógeno Verde (GH2) significa que el hidrógeno se produjo utilizando electricidad renovable que cumple con los estándares más altos sobre emisiones; a criterios ambientales, sociales y de gobernanza; y a los Objetivos de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas. Hasta la fecha no se han emitido certificados GH2. El International PtX Hub también ha desarrollado un marco ambiental, económico, social y gubernamental para ilustrar la amplia gama de dimensiones y oportunidades de sostenibilidad del hidrógeno y la energía a x (PtX Hub, 2022).

GOBERNANZA

La gobernanza de un sistema de certificación es necesaria para proporcionar transparencia y rendición de cuentas. La estructura y los procesos de gobernanza, normalmente establecidos en una guía de programa o documento similar, deben especificar las funciones y responsabilidades de las personas involucradas en el esquema y los mecanismos mediante los cuales se lleva a cabo el cumplimiento, el incumplimiento y la administración de todos los elementos del esquema. La gobernanza de un sistema de certificación es responsabilidad del titular del sistema para estipular.

OBSERVANCIA Y VERIFICACIÓN

Un elemento operativo clave de un sistema de certificación es la verificación. Esto proporciona seguridad al comprador de que el producto está alineado con los criterios estándar. Un sistema debe especificar el proceso de verificación, incluido el calendario de las etapas de verificación, cómo y con quién se lleva a cabo la auditoría (por ejemplo, un auditor independiente y cualificado para el sector previamente aprobado; un mecanismo digital operado por un tercero independiente) y los datos y sistemas o personal necesarios para la validación.

Para una aplicación satisfactoria de las estrategias nacionales e internacionales de hidrógeno renovable, debe garantizarse que:

• la tecnología y la infraestructura para la producción y el transporte de hidrógeno renovable funcionan como se espera; y

• El comercio de hidrógeno renovable se facilita a escala mundial, garantizando al mismo tiempo la sostenibilidad y la seguridad de la producción de hidrógeno renovable y sus derivados.

Estos dos objetivos requieren una infraestructura de calidad sólida, que incluya normas, pruebas, metrología, certificación y acreditación para la producción y el comercio de hidrógeno renovable. Los servicios de infraestructura de calidad deben estar en su lugar para garantizar que los planes y objetivos de los responsables políticos sobre el hidrógeno renovable se cumplan de la manera más eficiente.

SEGUIMIENTO Y MODELO DE NEGOCIO

Para que un comprador compre un producto diferenciado y reclame de manera creíble los beneficios de reducción de emisiones, un registro administrativo debe rastrear el flujo del producto a través de la cadena de suministro. Esto se conoce como un modelo de CoC. Los modelos de CoC tienen diferentes niveles de acoplamiento entre el producto y la declaración de sostenibilidad y pueden utilizar métodos de preservación de identidad, segregación, balance de masa1 o libro y declaración (como se define en ISEAL Alliance [2016]). Los sistemas de certificación del hidrógeno cuyo límite se extienda más allá del punto de producción deben especificar para cada tipo de operación de la cadena de suministro (por ejemplo, procesamiento, transporte) qué modelo de CoC debe utilizarse.

El hidrógeno renovable (y sus derivados) tiene el potencial de establecerse como un producto comercializado a nivel mundial. Dada la complejidad involucrada con este tipo de cadena de suministro, un modelo de CoC de libro y reclamo puede ser útil. Aunque este modelo tiene el menor acoplamiento entre la declaración de sostenibilidad y el producto, permite una conexión financiera directa entre productores y compradores. Este modelo proporciona una solución al desafío logístico de escalar un mercado naciente, ya que proporciona un camino para los compradores que pueden no estar físicamente conectados a la producción de hidrógeno renovable (por ejemplo, compradores en Europa que compran hidrógeno del norte de África) para señalar la demanda de este tipo de producto. Este modelo también evita las emisiones de GEI relacionadas con el transporte. Se necesita un componente de registro para que este modelo realice un seguimiento de estas transacciones, a través de la generación de certificados, el comercio y la retirada. Sin embargo, para cadenas de suministro más simples, puede ser apropiado un modelo de CoC más directamente acoplado, como el balance de masa. Con un modelo de balance de masa, hay múltiples opciones para hacer afirmaciones. Para garantizar la integridad y eliminar la ambigüedad para el comprador, el esquema debe describir la opción de reclamación preferida. Un documento reciente de la Coalición para la Acción de IRENA proporciona más detalles sobre los modelos de CoC y el seguimiento de los sistemas de certificación (Coalición para la Acción de IRENA, 2022).

MERCADO OBLIGATORIO

Hasta la fecha, al menos 60 países han publicado o están elaborando estrategias de hidrógeno, y varios de ellos tienen como objetivo establecerse como regiones exportadoras de hidrógeno (IRENA, 2022a). Este número continúa creciendo a medida que los gobiernos intentan demostrar la política de descarbonización y seguridad energética. Algunas regiones pioneras han establecido objetivos de producción y cuotas de productos para acelerar el mercado del hidrógeno (por ejemplo, la India requiere el uso de hidrógeno renovable en los procesos industriales; Japón establece objetivos de movilidad e infraestructura de repostaje). Estas regiones están explorando cómo deberían regular el hidrógeno; Sin embargo, la mayoría está esperando aportes adicionales de la industria antes de adoptar estándares legislativos concretos.

La mayoría de las estrategias incluyen la consideración de un esquema de certificación para cuantificar la reducción de emisiones relacionadas con el hidrógeno e identificar qué método de producción de hidrógeno puede recibir más apoyo público.

La UE, el Reino Unido y los Estados Unidos están estableciendo una definición de hidrógeno verde e hipo carbónico especificando un umbral y un alcance de emisiones. Estos mecanismos reguladores también deberían definir:

• cómo se certificará y supervisará la reducción de emisiones, especialmente para las importaciones (esto podría hacerse mediante asociaciones o haciendo referencia a regímenes voluntarios);

• si la metodología establecida se adaptará a múltiples sectores de uso final; y

• cómo se espera que los usuarios finales demuestren el cumplimiento de los ahorros de emisiones (generalmente descritos en la legislación como una reducción porcentual del valor de referencia) y reciban crédito por el uso de combustible bajo en carbono.

EL CAMINO A SEGUIR

Se está formando un nuevo mercado mundial del hidrógeno, con actores públicos y privados en toda la cadena de suministro que se unen para formar coaliciones y acuerdos para acelerar la economía del hidrógeno. Para garantizar que este mercado logre la reducción de emisiones a escala de gigatoneladas requerida y ayude a una rápida descarbonización, se requiere un sistema de certificación cohesivo.

Los responsables políticos y el sector energético en general tienen experiencia con certificados de portadores de energía. Un ejemplo es el sistema de garantías de origen de la electricidad. Una garantía de origen certifica el origen de la electricidad renovable procedente de plantas cualificadas y proporciona a los consumidores esta prueba. Es un esquema de certificación voluntaria que permite a los consumidores elegir y documentar su participación en el consumo de energía renovable.

El RED II de la Comisión Europea podría utilizarse como ejemplo de mejores prácticas para la certificación del hidrógeno. De hecho, el hidrógeno utilizado en el sector del transporte en Europa tendrá que seguir normas similares a las de los biocarburantes. Sin embargo, en la UE, sigue habiendo cierta incertidumbre sobre cómo se aplicarán los mecanismos reguladores de la Directiva al hidrógeno importado. Se requiere más claridad sobre este punto, que puede producirse cuando finalice el proceso de consulta de la Directiva.

La experiencia europea con los biocarburantes muestra cómo, si existe un mercado, los productores se asegurarán de certificar su vector energético (biocarburantes, hidrógeno, amoníaco) para garantizar el uso del transportista en ese mercado protegido. Además, el establecimiento del Mecanismo Europeo de Ajuste en Frontera del Carbono hará que los certificados sean aún más importantes.

Los mecanismos fronterizos de carbono son impuestos a la importación que explican la diferencia en las políticas de fijación de precios del carbono entre los países. El objetivo es hacer que los contaminadores, incluso fuera de la jurisdicción importadora, paguen el mismo precio del carbono (o similar) que paga la industria local, desalentando así la fuga de carbono a través de la reubicación de procesos y nivelando el campo de juego entre la industria, independientemente de la política local de carbono. Como impuesto fronterizo, los ajustes de carbono en frontera deben cumplir con el Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio de la Organización Mundial del Comercio. El Acuerdo General dispone que cualquier imposición de mercancías importadas no puede dar lugar a un trato menos favorable que el trato de mercancías comparables producidas en el país. Sin embargo, la jurisprudencia de la Organización Mundial del Comercio sugiere que se permitiría un mecanismo de ajuste en frontera del carbono si se basara en el contenido de carbono de un producto y no en el país de origen de los bienes. La adopción de una política de este tipo en Europa o en otros lugares aumentará la importancia de los sistemas de certificación, ya que será un requisito conocer el contenido exacto de carbono de cada producto gravado.

Es probable que el mercado de hidrógeno renovable y productos «verdes» incluya un pequeño número de regiones importadoras, incluidos los miembros del G7, mientras que muchos países del Sur Global muestran un potencial competitivo en costos para producir hidrógeno renovable. En la práctica, esto puede dar lugar a una situación de oligopsonio, con unos pocos grandes compradores que establecen las normas y reglamentos para muchos exportadores potenciales. Por el momento, sin embargo, los principales países importadores no están aprovechando su posición para establecer la demanda de vías de producción de hidrógeno alineadas con el clima.

Un mosaico de regulación impediría la escala del hidrógeno renovable y tendría impactos negativos en el comercio internacional de hidrógeno y sus derivados. Los exportadores potenciales pueden mirar los pocos mercados y decidir en cuál enfocarse, reduciendo la escalabilidad de sus proyectos. Si no hay ningún esfuerzo para consolidar y armonizar los criterios técnicos utilizados para clasificar el hidrógeno como bajo en carbono, puede haber una formación de mercados igual al número de normas de certificación vigentes.

Se requiere un marco de colaboración entre los países importadores y exportadores para evaluar y definir los elementos técnicos y ESG para diferenciar el hidrógeno a fin de facilitar la participación en el mercado de los productores, que luego podrían replicar sus proyectos en todo el mundo. Aunque definir reglas comunes puede parecer una actividad inherentemente técnica, ayudará a determinar las tecnologías que dominan un mercado futuro y recompensará a quienes las dominen. Las normas se crean para garantizar la calidad, la seguridad y la interoperabilidad de diversos bienes y servicios. Sin embargo, las normas divergentes podrían fragmentar un mercado, estimular la competencia regulatoria y erigir barreras comerciales.

La armonización de normas y reglas puede conducir a una mayor visibilidad sobre el futuro del hidrógeno renovable. Los exportadores potenciales conocerán las características de la producción de hidrógeno en las que centrarse y tendrán una señal de inversión clara y granular para el despliegue eficiente de la infraestructura de hidrógeno renovable.

APRA prioriza lo digital

Autor de la entrada Por Angelica Belem Sanchez Andrade
Fecha de publicación abril 10, 2023
Categorías En Australia
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Prioridades de Supervisión APRA

Las políticas prudenciales y las actividades de supervisión de APRA respaldan su propósito de garantizar que los intereses financieros de los australianos estén protegidos y que el sistema financiero sea estable, competitivo y eficiente. A través de la supervisión, APRA busca identificar y responder a los riesgos significativos para las instituciones financieras y el sistema financiero de manera prospectiva. Las revisiones y evaluaciones están dirigidas a los riesgos más significativos identificados y con preferencia por la acción preventiva.

Este documento informativo describe las prioridades de supervisión de APRA para 2023, ancladas en los tres resultados del Plan Corporativo, con el objetivo de garantizar que el sistema financiero australiano esté «protegido hoy y preparado para el mañana». Junto con el Documento de Información de Prioridades de Políticas, ayudará a las entidades reguladas por APRA a comprometerse con APRA y asignar los recursos adecuados para abordar áreas prioritarias clave.

La reducción de los impactos del COVID y el surgimiento de nuevos productos y prácticas, incluidos aquellos que se encuentran al borde del perímetro regulatorio, continúan siendo parte de las actividades normales de supervisión.

El aumento de la inflación y las tasas de interés junto con los riesgos geopolíticos globales en curso continúan presentando incertidumbres. La transmisión de estos riesgos puede aumentar el potencial de estrés financiero de los hogares y las empresas y también podría aumentar los desafíos de asequibilidad de los seguros. La volatilidad de los mercados financieros es otro resultado potencial que podría afectar la disponibilidad de financiamiento y el rendimiento de las inversiones en todas las industrias. Las actividades de supervisión estarán dirigidas a responder a estos riesgos.

El mayor riesgo de interrupciones operativas, incluidos los ataques cibernéticos, incluso si son temporales, puede tener un impacto perjudicial significativo en la comunidad. APRA intensificará el escrutinio de las prácticas de gestión de riesgos cibernéticos y operativos y ha aumentado las expectativas sobre la capacidad de las entidades para detectar rápidamente debilidades e implementar planes de remediación.

A nivel de la industria, las prioridades clave son:

En la banca, la incorporación de reformas de capital para los bancos para garantizar que el sistema financiero de Australia se mantenga seguro y estable será una prioridad, junto con los fundamentos de la calidad crediticia y la liquidez.
En los sectores de seguros de salud privados, de vida y generales, APRA tiene flujos de trabajo estratégicos para ayudar a abordar los desafíos en la disponibilidad, asequibilidad y sostenibilidad de los seguros a fin de mejorar los resultados financieros para los asegurados.
Para la jubilación, el APRA seguirá exigiendo cuentas a los fideicomisarios para mejorar los resultados de los miembros al: rectificar las prácticas deficientes; reducir el bajo rendimiento inaceptable a través de la prueba de rendimiento anual y la transparencia en el rendimiento a través de mapas de calor; y examinar la implementación por parte de los fideicomisarios del pacto de ingresos de jubilación.

Dadas las perspectivas inciertas, estas prioridades se ajustarán según sea necesario a lo largo del año y los recursos se redirigirán para responder a riesgos nuevos y emergentes.

Industria cruzada

Preservar la resiliencia de las entidades reguladas

Mejorar la resiliencia cibernética

Las grandes infracciones cibernéticas afectaron a millones de australianos en 2022, lo que expuso al público a un mayor riesgo de robo de identidad o fraude financiero al permitir que se hiciera pública información personal confidencial. Este riesgo continuo amenaza la confianza pública, la confianza en las instituciones y la estabilidad general del sistema financiero. Por lo tanto, mejorar la resiliencia cibernética sigue siendo una prioridad clave de supervisión entre industrias para APRA. A medida que aumenta la amenaza que plantean los adversarios cibernéticos nacionales e internacionales, junto con el impacto potencial de un ataque exitoso, las entidades deben permanecer en guardia y continuar construyendo sus defensas cibernéticas.

Como parte de la estrategia cibernética de APRA para aumentar la resiliencia cibernética en todo el sector financiero, APRA se ha embarcado en un ejercicio importante que involucra revisiones cibernéticas independientes. 2023 verá la recepción de la gran mayoría de las evaluaciones CPS 234 sobre el cumplimiento de las entidades con el estándar prudencial CPS 234 Seguridad de la información (CPS 234). Esto proporcionará a APRA brechas individuales detalladas y conocimientos holísticos sobre el estado de la resiliencia cibernética. Como resultado, el APRA ejercerá una mayor supervisión y

perseguir rigurosamente los incumplimientos de la norma;
exigir y revisar planes integrales de remediación para garantizar la rectificación oportuna y el seguimiento de todas las brechas identificadas;
realizar revisiones profundas específicas en áreas de debilidad que no cumplen con las expectativas; y
compartir conocimientos y orientación de toda la industria para dirigir la mejora de la resiliencia cibernética.

La supervisión sólida de la junta directiva sobre la capacidad y preparación de la organización es esencial para mejorar la resiliencia cibernética. APRA evaluará la efectividad de la junta con respecto a la resiliencia cibernética, a través de solicitudes de información y reuniones con los miembros de la junta para comprender las prácticas y las áreas de desafío. Esto estará dirigido a entidades seleccionadas y se llevará a cabo en conjunto con el equipo de Gobernanza, Cultura, Remuneración y Responsabilidad de APRA (GCRA).

Las evaluaciones de Supervision Risk and Intensity (SRI) de las entidades individuales se actualizarán de acuerdo con la gravedad de las debilidades de resiliencia cibernética identificadas.

Los planes de supervisión cibernética de APRA continuarán evolucionando en respuesta a la naturaleza dinámica de la cibernética, el comportamiento de la industria y la respuesta de todo el gobierno.

Resiliencia operativa

La gestión sólida del riesgo operativo es fundamental para la seguridad financiera y la estabilidad del sistema. Los eventos recientes, incluida la pandemia, los desastres naturales y los ataques cibernéticos, han demostrado la importancia de que las instituciones financieras puedan identificar y responder de manera efectiva a las interrupciones comerciales y los riesgos operativos y garantizar que los datos que poseen estén seguros.

APRA continuará enfocándose en fortalecer la resiliencia operativa a través de la supervisión de la provisión de servicios de terceros, la resiliencia tecnológica, el riesgo operativo y el cumplimiento. Esto respalda la preparación para la implementación de Prudential Standard CPS 230 Operational Risk Management (CPS 230), prevista para el 1 de enero de 2024.

Riesgos financieros relacionados con el clima

El clima cambiante presenta riesgos financieros para todos los sectores de la economía, y continúan los esfuerzos para comprender cómo pueden manifestarse.

La Evaluación de Vulnerabilidad Climática (CVA) de APRA de los cinco bancos más grandes de Australia, publicada en nombre del Consejo de Reguladores Financieros, brinda una oportunidad para que los bancos participantes y todas las entidades consideren el valor de cuantificar el riesgo climático en su negocio más el camino que podrían tomar para acceder a datos, habilidades y consejos apropiados. APRA está ampliando el trabajo de CVA mediante el progreso de los análisis cuantitativos de riesgo climático en otras industrias. En 2023, APRA tiene la intención de realizar un CVA relacionado con Seguros Generales y se comprometerá con la industria en su planificación y diseño.

APRA también publicó recientemente una encuesta de autoevaluación de riesgo climáticoque midió la alineación de la entidad con la guía de riesgo climático de APRA. Aunque fue voluntario, hubo una alta tasa de participación de todas las industrias y, desde entonces, APRA ha brindado retroalimentación a las entidades sobre sus resultados y continuará participando donde se puedan realizar mejoras.

APRA espera que las entidades estén al tanto de las iniciativas de cambio climático nuevas y en curso y que consideren las implicaciones de gestión de riesgos y gobernanza para sus negocios. Tales iniciativas incluyen la Declaración Anual de Cambio Climático del gobierno y el informe adjunto de la Autoridad de Cambio Climático, y el anuncio del Tesorero de una consulta del gobierno sobre divulgación financiera relacionada con el clima en diciembre de 2022. Otras consideraciones incluyen la alineación con procesos internacionales relevantes, como la Junta de Normas Internacionales de Sostenibilidad, y con la descarbonización más amplia de la economía australiana. Estas iniciativas representan cambios materiales en el panorama de la gobernanza climática.

APRA continuará participando en el Grupo de Trabajo sobre el Clima del Consejo de Reguladores Financieros (que APRA actualmente preside), y en procesos industriales e internacionales relevantes, para apoyar el compromiso de todas las industrias con estas iniciativas.

Transformar la gobernanza, la cultura, la remuneración y la rendición de cuentas

APRA continúa su trabajo para mejorar las prácticas de GCRA en todas las industrias como base para entidades resilientes, para preservar la confianza en el sistema financiero y mejorar los resultados para la comunidad australiana.

Continuará el trabajo en curso para fortalecer la gobernanza a través de la capacidad de la junta y las prácticas de renovación en cada industria, con un análisis de la capacidad, la composición y la tenencia de la junta informando las respuestas de supervisión específicas donde se identifican valores atípicos.

Para respaldar la evaluación del impacto de los comportamientos en la gestión de riesgos, APRA continuará interactuando con las entidades que participaron en las encuestas de cultura de riesgos para abordar los hallazgos. Las dimensiones con la puntuación más baja para las ADI fueron la gobernanza y los controles de riesgos, la toma de decisiones y los desafíos, y la gestión del desempeño y los incentivos. APRA también compartirá información de la encuesta de cultura de riesgo para jubilación y seguros, para que todas las entidades puedan elevar sus propias prácticas. APRA considerará el momento y la cobertura de más encuestas.

La implementación efectiva de Prudential Standard CPS 511 Remuneration (CPS 511) en todas las industrias se respaldará mediante la publicación de las áreas de mejora identificadas en la revisión de implementación recientemente completada para Instituciones financieras significativas (SFI), que incluyó revisiones exhaustivas para 15 entidades. Esperamos que las entidades reflexionen sobre sus propias prácticas y realicen cambios cuando sea necesario. En las revisiones prudenciales, APRA buscará comprender cómo se incentiva adecuadamente a las personas para que gestionen los riesgos de los que son responsables y que existen consecuencias apropiadas para los resultados de riesgo deficientes. Para entidades seleccionadas, una solicitud de información de respaldo requerirá detalles sobre los marcos de incentivos.

Continuarán los preparativos para la transición del Régimen de Responsabilidad Ejecutiva Bancaria al Régimen de Responsabilidad Financiera dentro de la industria bancaria, a la espera de la aprobación de la legislación. También comenzará la preparación para la implementación de las FAR dentro de las industrias de seguros y jubilación en 2023, antes del comienzo previsto del régimen en 2024.

Resolución y Planificación de Recuperación y Salida

Prudential Standard CPS 190 Recovery and Exit Planning y Prudential Standard CPS 900 Resolution Planning (vigente a partir del 1 de enero de 2024) están diseñados para mejorar la preparación para la gestión de crisis y para garantizar que el sistema esté bien posicionado para navegar el estrés financiero. Esto debería reducir el riesgo de quiebra desordenada y cualquier impacto negativo que socave un sistema financiero seguro y estable. Para la planificación de la recuperación y la salida, la actividad de supervisión en banca y seguros continuará desarrollando madurez. Para la resolución, APRA se comprometerá con entidades seleccionadas que informarán una orientación más amplia de la industria.

Dirección para la recopilación de datos

APRA se ha embarcado en un importante programa de cambio de datos que, en última instancia, optimizará los requisitos de la industria con respecto al envío de datos y enriquecerá los conocimientos para APRA, el gobierno, los reguladores pares, su población regulada y otras partes interesadas. Esto respalda la confianza del público en el sistema financiero y las fuertes disciplinas de mercado.

Se han publicado hojas de ruta para cada industria, considerando las necesidades de desarrollo de políticas, las brechas en las recopilaciones de datos existentes y las áreas de enfoque actual. Éstas incluyen:

mejorar los resultados de los miembros de jubilación al mejorar la comparabilidad y la consistencia de los datos informados y brindar una mayor transparencia a las partes interesadas;
desarrollar granularidad en las recopilaciones de datos de seguros para identificar y responder a las preocupaciones sobre la disponibilidad, la asequibilidad y la sostenibilidad de los seguros, así como reflejar los impactos de la AASB 17 Contratos de seguros y las reformas de capital de los seguros de salud privados; y
reflejando las recientes reformas de capital en la industria bancaria en las recopilaciones de datos, así como colaborando con la industria para desarrollar nuevas recopilaciones que proporcionarán una visión mayor y más oportuna de las áreas de riesgo actuales y emergentes en la banca.

A nivel de toda la industria, APRA planea formalizar la recopilación de datos de riesgo no financiero en áreas como remuneración, FAR y cambio climático.

APRA reconoce que los cambios en los requisitos de información requerirán cambios en los sistemas y procesos de las entidades. Para apoyar la planificación de la inversión requerida, APRA publicará planes detallados para el diseño e implementación de nuevas colecciones para cada industria ⁷ . Esto incluye plazos para la participación del grupo de trabajo técnico y estratégico para respaldar la planificación, el diseño y la implementación de las hojas de ruta de la recopilación.

Al igual que con todos los programas de cambio significativos, es posible que sea necesario ajustar los plazos, y APRA asesorará a la industria con suficiente antelación.

APRA tiene la intención de codiseñar el marco de calidad de datos con cada industria, con el objetivo de garantizar altos estándares de calidad para los elementos de datos más críticos y minimizar la carga asociada.

Banca

Gestión prudente, incluso a través de reformas clave

Preservar la confianza en la resiliencia financiera y operativa de los bancos es fundamental para un sistema financiero estable. Como parte de mantener el rigor de la supervisión sobre los fundamentos de la calidad crediticia, la liquidez y el financiamiento y el capital, APRA revisará la gestión de activos problemáticos y la gestión de cartera de crédito. Se evaluará el rendimiento del modelo basado en calificaciones internas (IRB) y el aprovisionamiento estará sujeto a un escrutinio más riguroso. A medida que la industria se acerque al refinanciamiento del Term Funding Facility (TFF), APRA revisará la planificación de emisión y las pruebas de estrés de liquidez de los bancos.

La incorporación del nuevo marco de capital será un enfoque importante en 2023. El marco de capital ha introducido colchones regulatorios adicionales y ponderaciones de riesgo ajustadas. Estos se reflejarán en los nuevos informes a partir del 31 de marzo de 2023. APRA revisará los nuevos rendimientos de capital, se asegurará de que los índices de capital prudencial estén alineados adecuadamente, acreditará los modelos IRB restantes y hará un seguimiento de las modificaciones consiguientes.

Para las SFI, APRA realizará pruebas de estrés de capital contra sus escenarios establecidos a mediados de año. Esto está diseñado para ser un proceso anual repetible y esperamos que las entidades inviertan en las capacidades y capacidades apropiadas para cumplir con estos requisitos.

Modernización de la industria y el sistema

APRA espera evaluar el progreso en entidades con planes de remediación GCRA aún por completar o en transición a BAU a lo largo de 2023.

APRA, junto con los reguladores pares, ha seguido trabajando con grandes instituciones autorizadas de captación de depósitos (ADI) para desarrollar planes mejorados de respuesta a crisis para el riesgo cibernético en el sistema de pagos. Este trabajo de respuesta a la crisis continuará en 2023.

Respondiendo a las innovaciones en productos y servicios financieros

El sector de servicios financieros continúa evolucionando rápidamente con nuevas innovaciones en servicios, mecanismos de entrega, productos y participantes (tanto regulados como no regulados). Los ejemplos incluyen criptomonedas, tiendas de valor alternativas y proveedores de pago no bancarios. Esta evolución tendrá un impacto en los modelos comerciales y las prioridades estratégicas de las ADI, lo que podría crear riesgos prudenciales nuevos o mayores. Del mismo modo, los nuevos participantes pueden desafiar los límites y marcos regulatorios establecidos, incluidos los mecanismos para la protección del consumidor.

APRA continuará interactuando con las entidades para garantizar que los cambios en los modelos comerciales y las prácticas, como la banca como servicio, el desarrollo de nuevos productos, las asociaciones estratégicas y los cambios estructurales para adaptarse a los negocios no bancarios, estén sujetos a una sólida gestión de riesgos y sean adecuadamente en mayúscula Las actividades relacionadas con los criptoactivos deben seguir la carta de APRA a la industria de abril de 2022 que incluía la expectativa de comprometerse de manera proactiva con su supervisor de APRA a medida que desarrollan planes.

APRA continuará monitoreando activamente los desarrollos y trabajando con nuestras agencias pares nacionales e internacionales, y el Gobierno de la Commonwealth, incluso en relación con el programa piloto de CBDC del RBA y el sistema de pago de Australia.

notas al pie

Seguro

Abordar la disponibilidad, la asequibilidad y la sostenibilidad

APRA mantendrá su enfoque estratégico para abordar los desafíos de asequibilidad, disponibilidad y sostenibilidad de los seguros en los sectores de seguros generales, de vida y de salud privados en 2023.

Para los seguros generales, los desastres naturales en curso han agravado la dificultad de acceso a seguros generales asequibles para propietarios de viviendas y empresas en áreas más vulnerables a fenómenos meteorológicos severos. También continúa la presión sobre algunos ramos comerciales, como el de responsabilidad civil. Para los seguros de vida, se mantendrá el énfasis en trabajar con la industria para asegurar la sostenibilidad de ciertos productos, particularmente el Seguro de Ingreso Individual por Invalidez (IDII). La asequibilidad del seguro médico privado, impulsada en gran medida por el aumento de las reclamaciones y los costos médicos, también sigue siendo motivo de preocupación.

Los problemas son complejos y las soluciones potenciales tienen múltiples facetas, lo que requiere un enfoque colaborativo entre la industria, los reguladores, el gobierno y los consumidores. En consecuencia, APRA ha aumentado su compromiso con las partes interesadas, y esto continuará durante los próximos 12 meses. Sin embargo, las aseguradoras tienen un papel importante, individual y colectivamente, en el apoyo a la disponibilidad, asequibilidad y sostenibilidad de los seguros para la comunidad australiana.

Para avanzar en el flujo de seguros del trabajo de recopilación de datos de APRA, el proyecto de transformación de datos de seguros de APRA comenzará consultas sobre la primera fase de recopilaciones de datos más amplias y granulares para seguros generales y seguros de vida durante 2023. APRA coordinará de cerca los planes de recopilación de datos con otras agencias gubernamentales y contribuirá a desarrollar conocimientos basados en evidencia en áreas de preocupación como la disponibilidad y asequibilidad de los seguros.

Seguros Generales

La industria de seguros generales sigue estando bien capitalizada a nivel de sistema, a pesar de los desafíos que plantean los desastres naturales más frecuentes, el aumento de los costos de reaseguro y un entorno económico adverso.

APRA continuará desarrollando la resiliencia de la industria ante tales desafíos, en particular a través de mejores requisitos de gestión de riesgos en todo el sector. APRA también está alentando el liderazgo y la innovación de la industria para ayudar a abordar las preocupaciones de disponibilidad y asequibilidad, al tiempo que refuerza la planificación de contingencia en caso de una crisis. APRA contribuirá a la Hazards Insurance Partnership presentada por el Gobierno Federal en su presupuesto de octubre, reuniendo a la industria, el gobierno y las partes interesadas clave para abordar los desafíos que surgen de los riesgos climáticos extremos.

Fortalecimiento de la gestión de riesgos de seguros

APRA seguirá centrándose en las capacidades de gestión de riesgos de seguros en toda la industria. Los problemas con el seguro de interrupción de negocios en el apogeo de COVID-19 dieron como resultado una serie de disputas legales y crearon una incertidumbre significativa para los asegurados. La revisión temática de gestión de riesgos de seguros de APRA, que involucró a 10 aseguradoras generales, consideró las causas fundamentales de estos problemas, con la intención de evitar problemas similares en otras líneas de productos, particularmente productos relacionados con cibernéticos.

En 2023, APRA supervisará el progreso y finalización de los planes de remediación para aquellas aseguradoras que participaron en la revisión temática. APRA también ha alentado a las aseguradoras que no formaron parte de la revisión a realizar evaluaciones similares e incorporar aprendizajes en sus propias operaciones y se comprometerá con las aseguradoras en esto como parte de sus actividades de supervisión.

Seguros de vida y sociedades de previsión social

Dados los desafíos históricos y continuos experimentados con los productos de seguros de vida, APRA sigue enfocada en el establecimiento de una base sólida para la sustentabilidad de los productos a largo plazo. Esto es importante para garantizar buenos resultados prudenciales para las aseguradoras de vida y buenos resultados a largo plazo para los consumidores.

Productos de seguros sostenibles

APRA sigue comprometida con su programa para apoyar la sostenibilidad a largo plazo de IDII. Si bien en octubre de 2021 se introdujeron nuevos productos IDII que reflejaban las expectativas de APRA, el comportamiento irresponsable del mercado sigue siendo un riesgo que requiere una fuerte vigilancia tanto por parte de APRA como de las aseguradoras. En 2023, APRA mantendrá sus actividades de monitoreo de mercado IDII y tomará medidas para garantizar que las ganancias de los últimos años no se erosionen. Además, APRA planea revisar el progreso de varias aseguradoras de vida individuales en el cumplimiento de las expectativas de sustentabilidad de productos de APRA para evaluar si se justifica un cambio en su cargo de capital IDII. Al emprender estas revisiones, APRA considerará la calidad de la toma de decisiones del asegurador y buscará evidencia de impugnación por parte de las juntas y la función de riesgo.

APRA espera que las aseguradoras de vida apliquen los aprendizajes recientes y las prácticas de sostenibilidad introducidas para IDII a otros productos en sus carteras. En 2023, APRA se comprometerá con las aseguradoras para comprender el progreso que han logrado al hacerlo, incluida su evaluación de la sostenibilidad de sus otros productos de seguros y sus planes y acciones para abordar cualquier inquietud potencial. En cuanto a IDII, APRA estará particularmente interesada en el nivel de desafío presentado por la junta y la función de gestión de riesgos en la evaluación de la sostenibilidad del producto.

En relación con los seguros de jubilación, APRA está realizando una encuesta a 12 aseguradoras directas y reaseguradoras activas en el mercado de seguros colectivos. Esto evaluará el progreso en la implementación de las expectativas comunicadas en la carta de APRA de marzo de 2021 a los licenciatarios de entidades de jubilación registrables y directores generales de seguros grupales. APRA utilizará los resultados de esa encuesta para realizar compromisos específicos con entidades seleccionadas.

Seguro de Salud Privado

La industria de los seguros de salud privados (PHI, por sus siglas en inglés) continúa desafiada por problemas de asequibilidad y el aumento de los costos de las reclamaciones, cuyos factores subyacentes se espera que persistan a pesar de los impactos distorsionadores de COVID-19. APRA continuará interactuando con la industria para evaluar las estrategias de las aseguradoras para responder a estos desafíos, además de brindar información y asesoramiento al gobierno para ayudar con el desarrollo y la implementación de soluciones a más largo plazo.

Gestión de capital

APRA continuará comprometiéndose con la industria en la implementación del nuevo marco de capital efectivo en julio de 2023, con un enfoque particular en el Proceso de Evaluación de la Adecuación del Capital Interno que comenzará con las cinco entidades principales en 2023 y el resto de la industria en 2024.

Fortalecimiento de la resiliencia operativa

La capacidad de continuar las operaciones frente a las interrupciones es fundamental para mantener la confianza de la comunidad. Dado que la industria depende en gran medida de los proveedores de servicios para cumplir con las obligaciones de los asegurados y la recopilación de datos financieros y de salud, la importancia de la externalización de los controles y la seguridad de la información es elevada. La planificación de la continuidad de los acuerdos de subcontratación, teniendo en cuenta el alto riesgo de concentración entre los proveedores de servicios críticos, seguirá siendo un área de atención.

Jubilación

Rectificación de prácticas industriales deficientes

Las sólidas prácticas de gobierno junto con las disciplinas de planificación empresarial y supervisión del rendimiento son esenciales para proporcionar ofertas de productos de jubilación duraderos que beneficien a los miembros a largo plazo.

APRA se centrará en las capacidades de la junta, la titularidad, la gestión de conflictos de intereses y la solidez de los sistemas de control interno, incluso a través de acciones de supervisión específicas donde se identifiquen prácticas deficientes. APRA espera que todos los fideicomisarios hayan realizado autoevaluaciones sobre los temas identificados en las revisiones de APRA sobre planificación estratégica y comercial, gastos de fondos y prácticas de valoración de activos no cotizados y que tengan planes bien avanzados para abordar las deficiencias. La evaluación del progreso de los síndicos será un enfoque de la supervisión de la entidad de APRA en 2023.

El deber de actuar en el mejor interés financiero de los miembros en relación con las decisiones de gastos sigue siendo un determinante importante de los resultados de los miembros. Los modelos comerciales que se enfrentan al desafío de brindar resultados competitivos y sostenibles a largo plazo para los miembros continuarán recibiendo el escrutinio de APRA, incluida la consideración de dónde será beneficiosa la consolidación.

Los mercados de inversión están cambiando en respuesta a la inflación, tasas de interés más altas y factores geopolíticos. APRA evaluará cómo los fideicomisarios se están preparando para el entorno cambiante y la idoneidad de sus prácticas para responder a las tensiones del mercado, incluida la posible tensión de liquidez. APRA adoptará un enfoque específico en este trabajo, impulsado por los conocimientos de riesgo de la información que recopila y las actividades de supervisión.

Erradicación del desempeño inaceptable del producto

Un impulsor clave de los resultados financieros de los miembros es el rendimiento del producto, que depende en gran medida del rendimiento de las inversiones y de las tarifas cobradas a los miembros. APRA continuará utilizando la prueba de desempeño anual para enfocarse en remediar el desempeño inaceptable del producto o la salida en beneficio de los miembros.

Junto con la prueba de rendimiento anual, APRA seguirá exigiendo que los administradores rindan cuentas al abordar los factores que provocan un rendimiento deficiente del producto a través de la transparencia proporcionada en las métricas de rendimiento en sus MySuper y Choice Heatmaps. APRA publicará Choice Heatmap, que se actualizará utilizando datos enviados a través del nuevo sistema APRA Connect por primera vez a principios de 2023.

Influir en la mejora de los resultados de jubilación

El nuevo pacto de ingresos de jubilación exige que los fideicomisarios innoven y evolucionen sus ofertas para atender mejor las necesidades de sus miembros a medida que se jubilan.

Trabajando junto con ASIC, APRA revisará cómo los fideicomisarios han implementado el convenio de ingresos de jubilación dentro de sus estrategias y operaciones comerciales, en beneficio de los miembros, y garantizará que los fideicomisarios tomen medidas para abordar las deficiencias donde se identifiquen.

Un año después de la invasión rusa de Ucrania: los efectos sobre la inflación de la zona del euro

Autor de la entrada Por Diana Alejandra Loyola Sanchez
Fecha de publicación abril 10, 2023
Categorías En BCE - Banco Central Europeo
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Hace un año, Rusia comenzó su invasión injustificada de Ucrania. Este fue un momento decisivo para Europa. El BCE apoya al pueblo de Ucrania, que está sufriendo grandes pérdidas de vidas y destrucción material causadas por los ataques de Rusia contra ciudades e infraestructuras. Como la primera publicación de una serie, esta entrada se centra en los efectos económicos de la guerra fuera de Ucrania.

La guerra provocó un shock masivo en la economía mundial, especialmente en los mercados de energía y alimentos, reduciendo la oferta y elevando los precios a niveles sin precedentes. En comparación con otras regiones económicas, la zona del euro ha sido particularmente vulnerable a las consecuencias económicas de la invasión rusa de Ucrania. Esto se debe principalmente a que la zona del euro depende en gran medida de las importaciones de energía, que representaron más de la mitad del consumo de energía de la zona del euro en 2020. Además, Rusia era un proveedor clave de energía para la zona del euro antes de la guerra. Rusia y Ucrania también desempeñaron un papel importante en las importaciones de alimentos y fertilizantes de la zona del euro antes del inicio de la invasión rusa. En términos más generales, la zona del euro es una economía muy abierta, lo que la hace vulnerable a perturbaciones en los mercados mundiales y las cadenas de valor.

La guerra se sumó en gran medida a las presiones inflacionistas que se estaban acumulando en la zona del euro durante la recuperación posterior a la pandemia y elevó los precios al consumo, especialmente de la energía (gráfico 2a) y los alimentos. La inflación general aumentó del 0,3% en 2020 al 2,6% en 2021 y luego al 8,4% en 2022. La inflación de la energía y los alimentos representó más de dos tercios de esta inflación récord en 2022.

Si bien en 2022 la inflación energética fue, con mucho, el motor más importante de la inflación, más recientemente la mayor contribución provino de la inflación de los alimentos. Los precios de los alimentos aumentaron un 14,1% en enero de 2023 en comparación con el año anterior. Como la producción de alimentos es bastante intensiva en energía, las altas tasas de inflación de los alimentos reflejan en parte los efectos indirectos y rezagados de los altos precios de la energía, para los cuales la guerra ha desempeñado un papel clave en su contribución. Hacer zoom en las tasas de inflación de los diferentes componentes revela más crudamente el impacto de la guerra. Los precios de productos alimenticios como el trigo (como ingrediente de la harina, el pan y la pasta) o las semillas oleaginosas, para los que las importaciones de Ucrania y Rusia habían desempeñado un papel importante antes de la guerra, registraron tasas de inflación muy superiores a la inflación media de los alimentos. Por ejemplo, el aceite de girasol y otros aceites comestibles eran más de un 47 % más caros para los consumidores de la zona del euro en enero de 2023 que un año antes.

La alta inflación, de la que la energía y los alimentos representan una gran proporción, sigue teniendo un impacto negativo significativo en todos los ámbitos de nuestra economía y en la vida cotidiana de las personas. Este es particularmente el caso de los hogares de bajos ingresos en los que los alimentos y la energía constituyen una parte considerable del consumo. Sobre la base de la alta dependencia de las importaciones de energía de la zona del euro, el aumento de los precios de las importaciones de energía conduce a una pérdida grande e inevitable de ingresos reales debido al deterioro de nuestros términos de intercambio. En tal situación, las empresas tienen un incentivo para tratar de minimizar su parte de la carga ajustando sus precios con el fin de recuperar completamente los aumentos en sus costos de insumos. Además, los trabajadores tienen un incentivo para tratar de minimizar su parte de la carga ajustando sus reclamaciones salariales con el fin de recuperar completamente las pérdidas salariales reales asociadas con una mayor inflación. La retroalimentación que se refuerza mutuamente entre mayores márgenes de beneficio, salarios nominales y precios conduce a riesgos de efectos de segunda ronda que pueden causar que se arraigue una inflación demasiado alta. Esta es la razón por la que el Consejo de Gobierno del BCE inició un proceso de normalización de la política monetaria en diciembre de 2021 y se comprometió a devolver la inflación al objetivo a medio plazo del 2 % de manera oportuna, en consonancia con el mandato del BCE.

De cara al futuro, hay indicios de que los efectos de la guerra en la inflación de la zona del euro a través de la evolución de los mercados internacionales de energía y alimentos podrían moderarse. Un factor clave a este respecto es el precio de la energía. En 2022, el consumo de gas natural en la UE disminuyó casi un 20 %, lo que ayudó a la UE a hacer frente a la reducción de las importaciones de gas procedentes de Rusia debido en parte a las sanciones de la UE. Las medidas nacionales y la iniciativa REPowerEU están ayudando a acelerar la transición a la energía verde y a aumentar la independencia energética de la UE. Los esfuerzos para ahorrar energía y diversificar los suministros de energía han contribuido a la fuerte caída de los precios del gas natural en los últimos meses desde sus máximos históricos del otoño de 2022. Además, los precios en los mercados de futuros indican actualmente una mayor moderación de los precios del gas, lo que debería repercutir en los costes energéticos de los consumidores (gráfico 2a).

En el caso de los futuros de gas de la zona del euro, la fecha límite para los futuros más recientes fue el 22 de febrero de 2023 (sobre la base de los futuros promediados durante los diez días hábiles anteriores a la fecha límite). Para los precios del gas en Estados Unidos, la serie refleja los futuros al 22 de febrero de 2023. Las últimas observaciones son de diciembre de 2022 para el IPP (índice de precios al productor) y la tasa de desempleo, y de enero de 2023 para los alimentos elaborados medida por el IAPC, excluidos el tabaco, los precios internacionales de los productos alimenticios básicos y los precios en la explotación de la zona del euro.

La inflación de los alimentos al consumo es actualmente el mayor componente de la inflación de la zona del euro y los indicadores adelantados, como los precios a puerta de las explotaciones agrícolas de la zona del euro o los precios de las materias primas alimentarias en los mercados internacionales, han mostrado fuertes descensos desde mediados de 2022. Esto respalda la expectativa de que la inflación de los alimentos volverá a moderarse en los próximos meses. A pesar de estas señales positivas, es importante recordar que la guerra sigue planteando importantes riesgos a la baja para la economía y podría volver a aumentar los costos, especialmente de la energía y los alimentos. El BCE seguirá vigilando de cerca esta evolución y la política monetaria del BCE reducirá con el tiempo la inflación y garantizará un retorno oportuno de la inflación a su objetivo a medio plazo del 2 %.

En general, la zona del euro ha desafiado las expectativas y ha demostrado una notable resistencia económica a los efectos de la guerra. Si bien el Eurosistema y la mayoría de los analistas esperaban una contracción de la economía de la zona del euro a finales del año pasado, el PIB real creció un 0,1% inter trimestral en el cuarto trimestre de 2022. Las estimaciones apuntan a un crecimiento débil pero positivo en el corto plazo, respaldado por menores costos de la energía y medidas fiscales destinadas a mitigar el impacto de la alta inflación en los ingresos reales. La solidez de los mercados laborales en la zona del euro también sigue siendo un punto positivo. En consonancia con la notable resistencia de la economía en general a los efectos de la guerra, la tasa de desempleo descendió a su nivel más bajo desde el inicio de la Unión Económica y Monetaria, alcanzando el 6,6 % en diciembre de 2022. Este sólido desempeño del mercado laboral respalda la economía de la zona del euro en el futuro y también podría ayudar a aumentar las oportunidades de empleo en los mercados laborales de la zona del euro para un gran número de refugiados ucranianos.

Para un crecimiento más rápido, Asia Central debe enfrentar percepciones sesgadas sobre el valor del trabajo de las mujeres

Autor de la entrada Por Luis Angel Morales Gonzalez
Fecha de publicación abril 10, 2023
Categorías En Asia
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A nivel mundial, las mujeres ganan alrededor del 80% de lo que ganan los hombres en promedio. Pero la brecha es mayor en Asia Central: las mujeres trabajadoras ganan alrededor del 60% de lo que ganan los hombres en Tayikistán, el 61% en Uzbekistán, el 75% en la República Kirguisa y el 78% en Kazajstán.

Cuando las mujeres están empoderadas, pueden contribuir con todo su potencial, lo que lleva a una fuerza laboral más diversa y dinámica. Los países con niveles más altos de igualdad de género tienen un ingreso nacional por persona mucho más alto y un crecimiento más rápido. Pero en Asia central, un patrón de bajos salarios y bajas tasas de empleo entre las mujeres reduce directamente el tamaño de las economías de la región y aumenta el número de personas que viven en la pobreza.

Si las mujeres de Asia Central participaran en igual medida que los hombres, el ingreso nacional sería entre un 27% más alto en Kazajstán y un 63% más alto en Tayikistán. En Uzbekistán, igualar el salario medio entre mujeres y hombres que ya están trabajando sacaría de la pobreza a más de 700.000 personas.

Estos beneficios económicos potenciales son enormes. Entonces, ¿Qué impide que la región los logre?

La investigación que utiliza las encuestas Listening to Central Asia del Banco Mundial, que entrevistan mensualmente a miembros de miles de hogares en cuatro países de la región, señala las normas de género restrictivas y las formas en que estas normas se traducen en discriminación. Más de dos tercios de los encuestados en toda la región en 2022 dijeron que las mujeres deberían priorizar el cuidado y las responsabilidades del hogar sobre el trabajo fuera del hogar, mientras que los hombres deberían ser el principal sostén de la familia (ver Figura 1). Entre el 20 y el 50% también dijo que las mujeres casadas deberían ganar menos que sus maridos en aras de la armonía familiar. Y estos patrones fueron relativamente similares si los encuestados vivían en áreas urbanas o rurales.

Todo esto demuestra la alta prevalencia de normas y expectativas de género restrictivas que desalientan la plena participación de las mujeres en el mercado laboral.

Pero si bien estos patrones pueden describir preferencias individuales, no revelan discriminación por sí mismos. ¿Son los desequilibrios de género simplemente una cuestión de preferencias individuales, o las barreras estructurales limitan el acceso a las oportunidades y reducen los salarios de las mujeres en comparación con los de los hombres?

Para desentrañar estas explicaciones, llevamos a cabo dos experimentos para probar la discriminación de género.

El primer experimento tomó la forma de cuentos, llamados viñetas. Cada historia describía a un trabajador involucrado en una ocupación conocida (como un médico o maestro) y al final, cada historia indicaba la cantidad que se le pagaba al trabajador. Las historias eran ficticias y estandarizadas para que todos los trabajadores fueran descritos de la misma manera, excepto por una diferencia clave: en la mitad de las historias, el nombre del trabajador era femenino, y en la otra mitad, el nombre del trabajador era masculino. A los encuestados se les preguntó si pensaban que la persona descrita estaba mal pagada, pagada de manera justa o pagada en exceso. En el transcurso de dos meses, pedimos a más de 70,000 evaluaciones sobre la equidad de las ganancias.

Los resultados revelaron un sesgo claro y sistemático contra las mujeres.

A pesar de que las indicaciones eran idénticas en todos los demás aspectos, los encuestados tenían un 13% más de probabilidades de decir que los salarios eran demasiado altos cuando el sujeto de la viñeta era una mujer, y un 34% más de probabilidades de decir que eran demasiado bajos cuando el sujeto era un hombre.

El segundo experimento se centró en la discriminación en la contratación de nuevos trabajadores. Enviamos currículums ficticios a cientos de anuncios de trabajo reales en Uzbekistán. Las calificaciones, la experiencia y otros detalles para cada currículum eran idénticos, nuevamente, excepto por un solo detalle. La mitad de las solicitudes utilizaban el nombre de una mujer. Al igual que en el primer estudio, esta discrepancia aparentemente pequeña resultó en cambios dramáticos en el resultado.

Después de contar los resultados, descubrimos que para que una mujer recibiera una llamada para un trabajo como conductora, tendría que presentar un 180% más de solicitudes que un hombre con calificaciones idénticas. Para que un hombre obtenga una entrevista como contador, tendría que enviar un 79% más de solicitudes que una candidata, y para un trabajo de gerente de oficina, hasta un 685% más de solicitudes.

Estos experimentos muestran que las normas sociales impulsan resultados económicos desiguales entre hombres y mujeres en Asia Central. Más allá de las preferencias individuales, las barreras limitan las oportunidades tanto para hombres como para mujeres con respecto a su trabajo e ingresos, perjudicando desproporcionadamente las perspectivas de empleo de las mujeres. A través de menores ingresos y menos actividad económica, estos patrones contribuyen a mayores tasas de pobreza y un crecimiento económico más lento.

Eliminar las barreras legales a la igualdad es un primer paso crítico para abordar esto, y varios gobiernos están tomando medidas decisivas. El año pasado, Uzbekistán fue el primero en Asia Central en unirse a otros 95 países de todo el mundo y a casi todos los países de altos ingresos para exigir la igualdad de remuneración entre hombres y mujeres por trabajo de igual valor. Los demás gobiernos de Asia Central deberían seguir su ejemplo e implementar activamente los requisitos de igualdad salarial en la práctica.

En 2021, Kazajstán levantó las restricciones a las «profesiones prohibidas» en las que anteriormente no se permitía trabajar a las mujeres. Los países de Asia central que siguen prohibiendo a las mujeres el ejercicio de profesiones deberían seguir este ejemplo y eliminar todas esas restricciones.

Sin embargo, la reforma legal por sí sola no revertirá las normas sociales que perpetúan los desequilibrios de género en el trabajo y la remuneración. Para abordar estas desigualdades, los empleadores, los trabajadores, los gobiernos y el público deben confrontar las percepciones generalizadas sobre el papel y el valor del trabajo de las mujeres. Sin un acuerdo general de que la discriminación y la desigualdad de oportunidades son injusticias que deben abordarse, Asia Central seguirá teniendo un rendimiento inferior en la reducción de la pobreza y el logro de un crecimiento inclusivo.