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Ajuste cuantitativo – Justificación e impacto en el mercado

Discurso de Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, en la reunión del Grupo de Contacto sobre el Mercado Monetario

Hace ocho años, lanzamos el programa de compra de activos (APP). Fue la primera vez que el BCE empleó la flexibilización cuantitativa (QE) para ayudar a asegurar la estabilidad de precios cuando el espacio para nuevos recortes de las tasas de política monetaria se estaba viendo limitado por el límite inferior efectivo.

A estas alturas, existe una gran cantidad de pruebas que sugieren que el APP logró reducir los tipos de interés a largo plazo, estimular la actividad económica y aumentar la inflación en momentos en que las presiones sobre los precios eran inusualmente débiles.

Dado que los riesgos para la estabilidad de precios a medio plazo habían aumentado considerablemente, en junio de 2022 decidimos poner fin a las compras netas de activos en el marco del APP a partir de julio. En diciembre, anunciamos que la cartera de APP disminuiría a un ritmo medido y predecible a partir de marzo de 2023. Esto entró en vigencia ayer cuando comenzamos a limitar las reinversiones de valores que vencen.

Hasta finales de junio de 2023, la cartera de APP disminuirá en 15.000 millones de euros al mes en promedio. Para nuestra cartera de bonos corporativos, las reinversiones restantes se inclinarán más fuertemente hacia emisores con un mejor desempeño climático, en línea con los objetivos del Acuerdo de París y sin perjuicio de nuestro mandato principal. En el segundo trimestre de este año, el Consejo de Gobierno volverá a evaluar el ritmo de reducción de la cartera de APP.

Comenzaré mis observaciones de hoy presentando la justificación para llevar a cabo el ajuste cuantitativo (QT).

 La reducción del tamaño de nuestro balance está justificada por tres razones: en primer lugar, para recuperar un valioso espacio de política en un entorno en el que el gran volumen actual de exceso de liquidez no es necesario para dirigir las tasas de interés del mercado a corto plazo; en segundo lugar, mitigar los efectos secundarios negativos asociados con un gran balance y huella del banco central en los mercados financieros; y tercero, retirar la política acomodaticia para respaldar nuestra postura de política monetaria prevista.

A continuación, explicaré los efectos de la reducción de nuestro balance en los mercados financieros más amplios. Si bien el QT no será simplemente una reversión de la QE, es probable que los inversores que anticipan la corrida del balance hayan revertido gradualmente parte de la compresión de las primas de riesgo inducida por nuestras compras de activos, contribuyendo así al retorno oportuno de la inflación a nuestro objetivo del 2%.

¿Por qué el ajuste cuantitativo?

Permítanme comenzar discutiendo la justificación de QT con más detalle.

Recuperar el espacio de políticas cuando el exceso de liquidez es mayor de lo necesario

La primera razón se refiere al marco operativo del BCE.

Tras el inicio del APP en 2015, de facto pasamos de un sistema de corredores para orientar los tipos de mercado a corto plazo hacia un sistema mínimo, ya que el gran aumento del exceso de liquidez hizo que los tipos del mercado monetario convergieran con el tipo aplicado por el Eurosistema a su facilidad de depósito (el tipo de la facilidad de depósito, o DFR).

En la revisión en curso de nuestro marco operativo, estamos analizando si en el futuro operaremos bajo un piso o un sistema de corredores. Esperamos concluir este examen para finales de año.

Un elemento importante en nuestra discusión es la cantidad de reservas del banco central requeridas para dirigir efectivamente las tasas de interés a corto plazo, ya sea en un sistema de piso o de corredores. Esta cantidad informa nuestra toma de decisiones sobre cuándo podría ser necesario detener la normalización del balance.

Los cambios estructurales y regulatorios han hecho que la estimación de la demanda de reservas sea más difícil que antes de la crisis financiera mundial.

Sin embargo, nuestras estimaciones actuales sugieren que el monto de las reservas del banco central actualmente en poder del sector bancario supera, por un margen significativo, el nivel necesario para dirigir las tasas de mercado a corto plazo cerca de nuestra tasa de política clave, incluso bajo un sistema mínimo.

Esto implica que el tamaño actual de nuestro balance es mayor de lo necesario para implementar eficazmente nuestra orientación de política monetaria. Como tal, mantener una cartera de bonos grande absorbe un valioso espacio de política que puede ser necesario si las tasas de política monetaria se vieran limitadas nuevamente por el límite inferior efectivo. Por lo tanto, reducir el balance, en la medida de lo posible, es prudente y eficiente.

Mitigar los efectos secundarios negativos de un gran balance

La segunda razón para reducir la cartera de APP está relacionada con los efectos secundarios de administrar un balance grande.

Está bien documentado que las compras de bonos pueden hacer que las valoraciones de los precios de los activos en los mercados financieros e inmobiliarios se desvíen de sus fundamentos económicos, lo que aumenta tanto los riesgos para la estabilidad financiera como la desigualdad de la riqueza.

Mantener un balance demasiado grande también puede tener efectos secundarios indeseables.

Una es que podría poner en peligro la credibilidad del banco central al dar lugar a acusaciones de dominio financiero y fiscal.

Un segundo efecto secundario es que mantener un balance mayor de lo necesario aumenta la exposición del Eurosistema al riesgo de crédito y duración. La probabilidad y el alcance de las pérdidas netas son significativamente mayores cuanto mayor sea la cantidad de activos de tasa fija a largo plazo que el banco central mantiene en su balance.

Un tercer efecto secundario se refiere al funcionamiento de los mercados financieros.

El APP, junto con el programa de compras de emergencia pandémica (PEPP), ha dejado una huella visible en los mercados financieros de la zona del euro.

Las tenencias puras y simples de bonos soberanos de la zona del euro del Eurosistema ascienden actualmente a más de un tercio del mercado en circulación. Las garantías reales movilizadas para operaciones de financiación a plazo más largo aumentan aún más el gravamen de la deuda pública a través de operaciones de política monetaria.

Como resultado, la «prima de escasez» que los participantes del mercado deben pagar para obtener estos activos a menudo ha sido considerable, tanto en el mercado de repos como en el mercado de bonos. La creación y ampliación del mecanismo de préstamo de valores del Eurosistema han podido aliviar en parte estas tensiones.

Sin embargo, en tiempos de mayor incertidumbre, cuando la demanda de activos seguros y líquidos aumenta bruscamente, las condiciones del mercado tienden a deteriorarse visiblemente.

El aumento de la volatilidad del mercado del año pasado es un buen ejemplo.

A medida que los mercados revalorizaron la trayectoria futura de los tipos de interés a corto plazo y aumentó la incertidumbre, el diferencial de swap de índices a un día (OIS) del Bund a dos años cayó a mínimos históricos, mientras que los segmentos del mercado de repos de la zona del euro se vieron sometidos a una presión significativa.

A veces, alrededor de la mitad del volumen de repos respaldados por garantías alemanas se negociaba más de 40 puntos básicos por debajo de la tasa de garantía general.

Esta escasez de activos puede retrasar, o incluso perjudicar, la transmisión de la política monetaria. Un diferencial negativo persistente entre el Bund y el OIS, por ejemplo, implica que las rentabilidades soberanas de la mayor economía de la zona del euro siguen siendo más acomodaticias de lo previsto por nuestra orientación política.

Del mismo modo, tomó más de una semana para que las decisiones de política tomadas en septiembre y octubre del año pasado se reflejaran plenamente en muchos segmentos del mercado de repos.

La dispersión entre las tasas del mercado de repos fue particularmente grande en la semana posterior a la reunión del Consejo de Gobierno de septiembre, cuando el DFR se volvió positivo. En ese momento, la incertidumbre sobre la remuneración de algunos de los depósitos no monetarios del Eurosistema exacerbó las preocupaciones de los inversores sobre la escasez de garantías.

El Eurosistema respondió suprimiendo temporalmente el límite máximo del tipo de interés del 0 % para los depósitos públicos y anunciando un nuevo ajuste a partir del 1 de mayo de 2023, incentivando una reducción gradual y ordenada de dichos depósitos con el fin de minimizar el riesgo de efectos adversos en el funcionamiento del mercado y garantizar la transmisión fluida de la política monetaria.

La escorrentía del balance, junto con una mayor emisión neta esperada, ayudará gradualmente a aliviar las tensiones subyacentes. Aumentará la cantidad de bonos del gobierno en manos de inversores privados y, por lo tanto, ayudará a suavizar la plomería del sistema financiero.

Con el tiempo, el QT será más eficiente a la hora de aliviar la escasez general de activos por unidad de variación del balance que los reembolsos de las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO).

Si bien los reembolsos recientes han reorientado al mercado la deuda pública que se había comprometido con el Eurosistema, la liberación de activos de garantía de alta calidad que son particularmente escasos en los mercados de repos ha sido limitada.

Esto se debe a que las entidades de crédito no tienden a movilizar sus activos más seguros y líquidos como activos de garantía con el Eurosistema, lo que refleja en parte la introducción de medidas de flexibilización de las garantías durante la pandemia.

El impacto del QT en la disponibilidad de bonos soberanos, por el contrario, depende de la composición de los valores que venzan en nuestra cartera del programa de compras del sector público (PSPP) para los cuales la proporción de jurisdicciones con calificaciones más altas es sustancialmente mayor que para las garantías liberadas por los reembolsos de TLTRO.

Retirada de la acomodación en apoyo de la orientación deseada de la política monetaria

La tercera consideración se relaciona con el efecto del stock de nuestras tenencias de bonos de política monetaria en nuestra orientación política.

Hemos aclarado que nuestros tipos de interés oficiales son actualmente la principal herramienta para restablecer la estabilidad de precios. Al mismo tiempo, el gran volumen de activos adquiridos en el marco de la QE sigue proporcionando una importante acomodación de la política monetaria que puede ir en contra de nuestros esfuerzos por devolver la inflación a nuestro objetivo del 2 % de manera oportuna.

QT deshará gradualmente este impacto acomodaticio

Impacto más amplio en el mercado del ajuste cuantitativo

Sin embargo, cómo funciona QT en la práctica es muy incierto. Hay pocos episodios históricos en los que los bancos centrales hayan reducido el tamaño de sus carteras de bonos.

QT puede funcionar de manera diferente a la QE

La experiencia de los Estados Unidos apunta a dos casos polares. A raíz del «taper tantrum» de 2013, la prima temporal de un rendimiento del Tesoro estadounidense a diez años aumentó mucho antes de que la Reserva Federal comenzara a reducir el ritmo de sus compras.

Si QT fuera QE a la inversa, se esperaría que la escorrentía del balance aumentara la prima por plazo, lo que compensa a los inversores por el riesgo de mantener un bono a más largo plazo. Después de todo, comprimir la prima a plazo eliminando el riesgo de duración es uno de los canales de transmisión clave de QE.

Sin embargo, la reducción del balance de la Reserva Federal que comenzó en 2017 no tuvo un impacto discernible en la prima por plazo. En cambio, durante ese episodio, se descubrió que QT había endurecido las condiciones de financiamiento, principalmente a través del impacto de las reservas más escasas del banco central en las tasas del mercado monetario a corto plazo.

En cuanto a la fase actual de QT en los Estados Unidos, el jurado aún está deliberando. Hasta ahora, sin embargo, las estimaciones de la prima por plazo se han mantenido comprimidas, lo que sugiere que el reciente aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a diez años refleja, en general, una reevaluación de la trayectoria futura esperada de las tasas de interés a corto plazo.

La literatura apunta a tres posibles explicaciones de por qué el impacto del QT podría ser más moderado.

Una es que a QT le falta el componente de señalización de QE. Es decir, si bien las expansiones de los balances indican una política de tasas de interés más bajas durante más tiempo, las reducciones de los balances pueden proporcionar poca o ninguna información sobre la trayectoria futura de las tasas de interés a corto plazo.

La segunda razón es que la liquidación de la QE suele ser más gradual que la acumulación de activos.

La tercera explicación es que el QT a menudo ocurre en un entorno de mejor funcionamiento del mercado. De hecho, una de las razones por las que la QE fue tan efectiva al estallar la pandemia es que mejoró rápidamente la liquidez y redujo la volatilidad.

Sin embargo, aislar el efecto del QT es inherentemente difícil. Muchas fuerzas diferentes impulsan los rendimientos a largo plazo. Por ejemplo, las compras de valores del Tesoro de Estados Unidos por parte de inversores no residentes se aceleraron bruscamente el año pasado, probablemente reflejando los crecientes diferenciales de tasas de interés y el aumento de la incertidumbre a raíz de la guerra injustificada de Rusia contra Ucrania y su pueblo.

Solo los inversores extranjeros absorbieron casi el 60% de la oferta neta de bonos del Tesoro de Estados Unidos en 2022. El aumento de la demanda externa puede haber compensado, al menos en parte, el impacto de la mayor oferta de bonos real y esperada de QT.

Asimismo, la evolución reciente de los mercados de bonos en la zona del euro ha diferido de la de Estados Unidos. El año pasado, el rendimiento ponderado del PIB a diez años aumentó muy por encima de los niveles implícitos en las revisiones estimadas de la trayectoria futura esperada de las tasas de interés a corto plazo.

Hemos observado una evolución similar en todos los Estados miembros, también en el caso de los emisores con la calificación crediticia más alta. En Alemania, por ejemplo, los rendimientos a diez años han aumentado en aproximadamente 160 puntos básicos por encima del componente de expectativas puras desde diciembre de 2021.

La creciente incertidumbre ha elevado las primas a plazo

La pregunta, entonces, es por qué hemos visto un aumento tan amplio y persistente de los rendimientos soberanos en la zona del euro, y si, y en qué medida, está relacionado con los cambios en las expectativas de los inversores sobre el tamaño del balance del Eurosistema.

Para responder a esta pregunta, es útil recordar que la diferencia entre los rendimientos de la deuda pública a largo plazo de la zona del euro y el tipo medio esperado a corto plazo puede reflejar dos tipos de compensación de riesgos: una es la prima temporal sobre la tasa libre de riesgo, que en la zona del euro se estima típicamente a partir de las tasas en el mercado OIS. La otra es una prima de riesgo específica de cada país, que incluye el riesgo de liquidez y crédito. Esta prima puede medirse simplemente por el diferencial del rendimiento de un bono de la zona del euro sobre el tipo OIS equivalente.

Los modelos de estructura temporal muestran que, durante el año pasado, un aumento en la prima por plazo representó una parte significativa del aumento en la tasa OIS a diez años. La prima a plazo OIS a diez años se encuentra actualmente en su nivel más alto desde 2013.

El aumento de la prima por plazo refleja dos acontecimientos interrelacionados. Uno es el cambio fundamental en el entorno de inflación de la zona del euro (la prima a plazo «nominal»). La prima de riesgo de inflación a diez años aumentó bruscamente después de un largo período de inflación persistentemente baja. Hace aproximadamente un año, se volvió positivo por primera vez en casi diez años.

El otro desarrollo se relaciona con la incertidumbre sobre la trayectoria futura de las tasas de interés a corto plazo (la prima a plazo «real»). El aumento de la incertidumbre inflacionaria, junto con la retirada de la orientación futura sobre los tipos de interés oficiales, ha aumentado la incertidumbre sobre los tipos de interés oficiales futuros y, por ende, la volatilidad del mercado.

Resulta que los cambios en la prima a plazo OIS a diez años pueden explicar en gran medida la brecha que ha surgido entre los rendimientos soberanos de la zona del euro y la trayectoria futura esperada de los tipos de interés a corto plazo.

En otras palabras, los cambios en la tasa libre de riesgo han sido el principal impulsor del mercado, de modo que el diferencial del rendimiento ponderado por el PIB a diez años de la zona del euro sobre la tasa OIS equivalente se ha mantenido en general estable en los últimos dos años.

La política monetaria incide en la capacidad de asunción de riesgos de los intermediarios

Sin embargo, los cambios en la prima temporal OIS no pueden explicar completamente la brecha entre los rendimientos a diez años y la trayectoria futura esperada de los tipos de interés a corto plazo en todas las partes de la zona del euro. Los emisores con calificaciones crediticias más bajas, en particular, vieron aumentar sus diferenciales sobre el OIS, aunque en un grado limitado en la mayoría de los casos.

Sin embargo, se esperaría un aumento en los diferenciales si QT fuera una reversión de la QE. Esto se puede ver al considerar uno de los principales canales de transmisión de compras de activos: el canal de reequilibrio de carteras.

Este canal funciona de dos maneras complementarias. Una forma es que las compras de activos reduzcan los rendimientos de los bonos gubernamentales de referencia y, por lo tanto, induzcan a una amplia gama de inversores a cambiar sus inversiones a activos de mayor riesgo. La otra es que al reducir la cantidad de riesgo de duración que tienen los intermediarios financieros apalancados, las compras de activos crean capacidad de balance para mantener otros activos de mayor riesgo.

En la zona del euro, el reequilibrio de la cartera ha sido poderoso, con primas de riesgo sobre bonos emitidos por bonos con calificaciones más bajas y empresas que han caído considerablemente debido a nuestras compras. Las perspectivas de QT podrían haber llevado a una inversión parcial de estos efectos, en particular después de un largo período de bajos tipos de interés.

En la práctica, sin embargo, es intrínsecamente difícil distinguir tales efectos del QT del impacto más directo de un aumento de la tasa libre de riesgo en la prima de riesgo específica del país. En la medida en que los bonos soberanos son riesgosos, sus rendimientos tienen que aumentar más que el aumento de la tasa libre de riesgo para compensar a los inversores por el aumento del riesgo crediticio. Cuanto mayor sea la deuda pública como porcentaje del PIB, más fuerte debería ser este efecto.

La literatura empírica sugiere, sin embargo, que no existe un vínculo mecánico entre los cambios en la tasa libre de riesgo y las primas de riesgo de crédito. La relación es a menudo no lineal y altamente dependiente del tiempo y del estado.

La experiencia de la zona del euro en los últimos 15 meses se ajusta a este patrón. La correlación entre las expectativas de tasas de política monetaria dentro de un año y el diferencial entre el rendimiento ponderado del PIB a diez años sobre el OIS ha estado lejos de ser perfecta desde diciembre de 2021. Ha habido períodos persistentes durante los cuales esta correlación ha sido débil o incluso negativa.

El año pasado, por ejemplo, después del anuncio del instrumento de protección contra la transmisión (ITP), las expectativas para la tasa de política futura aumentaron bruscamente de alrededor del 1% al 3%. Sin embargo, las primas de riesgo en los mercados de bonos soberanos se mantuvieron prácticamente sin cambios.

Estos acontecimientos sugieren que otros factores también estaban en juego. Uno de estos factores es la actitud de los participantes en los mercados financieros hacia el riesgo, más allá de los cambios en las pérdidas esperadas por incumplimiento.

Existe una creciente literatura que sugiere que la tolerancia al riesgo por parte de los inversores globales puede explicar una parte sustancial de los movimientos en los precios de los activos. La política monetaria, a su vez, es a menudo un importante impulsor de la tolerancia al riesgo.

Esto se puede ver en los mercados de bonos corporativos, donde los diferenciales de crédito pueden descomponerse en un componente que mide la probabilidad esperada de incumplimiento de las empresas y una prima de bonos «excesiva».

Este último ha demostrado ser un poderoso indicador de la capacidad de asunción de riesgos de los intermediarios financieros apalancados. La evidencia muestra que los cambios en el exceso de prima de los bonos pueden explicar prácticamente toda la respuesta condicional de los diferenciales de crédito a un cambio en la política monetaria.

La razón es que el endurecimiento de la política monetaria generalmente reduce la capacidad de asunción de riesgos de los intermediarios, aumentando así la compensación que requieren por el riesgo de almacenamiento, más allá de los cambios en la calidad del balance de los prestatarios.

Esto es precisamente lo que hemos visto en la zona del euro. En el primer semestre de 2022, el aumento del exceso de prima de los bonos representó el 80% del aumento total de los diferenciales de los bonos corporativos. En octubre, todavía representaba alrededor de dos tercios del aumento de los diferenciales de crédito.

Canal de reequilibrio de cartera a la inversa

Es probable que la reversión parcial del canal de reequilibrio de la cartera de compras de activos haya amplificado este mecanismo de transmisión en comparación con ciclos de ajuste anteriores.

De hecho, en el transcurso del año pasado observamos cambios significativos en la cartera, lo que resultó en la venta de grandes volúmenes de valores en el mercado secundario en un corto período de tiempo.

Las instituciones financieras no bancarias, por ejemplo, han descargado una parte notable de sus tenencias de bonos corporativos y soberanos de menor calificación que habían adquirido durante el período de compras de activos.

Las restricciones regulatorias y las medidas internas de valor en riesgo implicaban que los intermediarios con restricciones de apalancamiento que generalmente absorben estas órdenes de venta enfrentaban mayores costos por mantener más inventario.

Como resultado, los intermediarios exigieron una mayor compensación por soportar la exposición al riesgo de crédito, por encima de las pérdidas esperadas, y redujeron su capacidad de intermediación, lo que resultó en mayores diferenciales de oferta y demanda, especialmente en los mercados de bonos corporativos de alto rendimiento.

En pocas palabras, QT puede considerarse como QE a la inversa cuando se trata de reequilibrar la cartera, es decir, QE relaja la restricción de valor en riesgo de los intermediarios y, por lo tanto, crea espacio para una reasignación de carteras hacia activos de mayor riesgo. El fin de la QE, a su vez, ha hecho que estas restricciones vuelvan a ser más vinculantes.

La ausencia de evidencia empírica fiable sobre el QT dificulta una evaluación cuantitativa. Durante la QE, por ejemplo, vimos diferencias apreciables en el impacto de las compras en los rendimientos a lo largo del tiempo, con mayores efectos durante los períodos de tensión del mercado.

Aunque las condiciones del mercado fueron volátiles durante la mayor parte del año pasado, es probable que los efectos de QT hayan sido más débiles que los de QE al estallar la pandemia.

Suponiendo una media de las elasticidades tensionadas y no tensionadas, el análisis de los expertos del BCE sugiere que las primas de riesgo en los mercados de bonos soberanos aumentaron gradualmente a medida que los inversores adelantaron sus expectativas sobre el momento y el ritmo de la corrida del balance.

En concreto, el personal técnico estima que el APP y el PEPP habían comprimido conjuntamente las primas de riesgo ponderadas por el PIB a diez años de los cuatro países más grandes de la zona del euro en unos 180 puntos básicos para finales de 2020.

Se estima que las revisiones en las expectativas del mercado sobre la evolución del tamaño de nuestro balance en los próximos años han revertido alrededor de 40 puntos básicos de este impacto máximo desde septiembre de 2021.

Conclusión

Todo esto sugiere, que los efectos de reequilibrio de carteras son motores relevantes del mercado, tanto cuando los bancos centrales tienen la intención de ampliar su balance como cuando planean reducirlo.

Por lo tanto, es probable que las perspectivas de QT hayan complementado el endurecimiento de los cambios en nuestras tasas de política oficiales antes de que comenzara realmente la corrida del balance, contribuyendo así a un retorno oportuno de la inflación a nuestro objetivo del 2%.

Con el tiempo, la escorrentía de los balances reducirá nuestra huella de mercado, mejorará la liquidez del mercado y reducirá la exposición del Eurosistema al riesgo de crédito y duración, recuperando un valioso espacio de política. En cuanto a la reducción definitiva de nuestras tenencias de bonos dependerá principalmente de la demanda de reservas del banco central, derivada tanto de factores autónomos como del sector bancario, así como del marco operativo que pretendemos implementar a medio plazo.

Navegando por el trilema energético durante las crisis geopolíticas y ambientales

Hay muchos indicadores de seguridad energética. Pocos miden lo que realmente importa, un suministro de energía asequible y confiable, y las compensaciones entre la asequibilidad y la confiabilidad. La fiabilidad es física, la asequibilidad es económica. La última invasión rusa de Ucrania pone de relieve algunos de los problemas con la seguridad energética, desde contratos a largo plazo que se rompen hasta suministros supuestamente seguros que se desvían a centrales eléctricas retiradas que se vuelven a poner en servicio para efectos indirectos a otros mercados. La seguridad energética requiere la intervención del gobierno. Las políticas sobre el acceso a la energía y la pobreza deberían pasar del sostenimiento de los precios, generalizado en Asia, al apoyo a los ingresos. La transición a una energía libre de carbono plantea nuevos desafíos para la seguridad energética, desde un cambio en la dependencia de algunos recursos (carbón, petróleo, gas) a otros (tierras raras, viento, sol) hasta despidos sustanciales en el capital social de energía a compañías energéticas sub capitalizadas, mientras que la incertidumbre regulatoria disuade la inversión. Las energías renovables mejoran la seguridad energética en una dimensión, pero la empeoran en otras, particularmente debido a largos períodos de poco viento. Los problemas de seguridad con las tierras raras y el capital prestado son menos pronunciados. El potencial de pérdida de activos por parte de la política climática es particularmente grande en Asia.

Introducción

Queremos que la energía sea barata, confiable y limpia. Por lo general, es fácil cumplir con uno de estos tres criterios, pero cumplir con los tres al mismo tiempo es difícil. Esto se conoce como el trilema energético: no puedes tener tu pastel, comerlo y consumirlo. Las compensaciones son reales.

El trilema energético y sus componentes no son nuevos. A medida que el precio de la leña subió en Londres, la gente cambió al carbón marino, carbón bituminoso extraído en la costa noreste de Inglaterra. La quema de este carbón hizo que el aire fuera intolerable para respirar, y en 1307 el rey Eduardo I de Inglaterra prohibió el uso de carbón marino en hornos de cal. La prohibición no tuvo éxito y más tarde los reyes y parlamentos emitieron sus propias regulaciones. Sin embargo, en diciembre de 1952, unas 4.000 personas murieron por la contaminación del aire y tal vez 8.000 más en los meses siguientes. La Ley de Aire Limpio de 1956 marca el comienzo de la transición del carbón como el combustible principal para la calefacción en las ciudades del Reino Unido. En otros lugares, la contaminación del aire interior y exterior, principalmente debido al uso de energía, continúa matando a millones de personas cada año.

La seguridad energética se centra en dos aspectos del trilema energético: fiabilidad y asequibilidad. Los dos conceptos a menudo se mezclan, pero en realidad están separados. La fiabilidad energética es un concepto físico. La energía eléctrica no es confiable si las líneas de transmisión fallan con frecuencia o si las plantas de generación sufren muchas interrupciones. La energía eléctrica confiable está disponible cuando se necesita, la electricidad no confiable puede o no estar allí.

La asequibilidad es un concepto económico. La electricidad puede estar disponible, pero se vende a un precio tan alto que se renuncia a su uso o se raciona. Desde la perspectiva del usuario final, no importa si la energía no está allí o no es asequible. En cualquier caso, no se utiliza energía. Desde una perspectiva analítica, sin embargo, es importante distinguir los dos conceptos porque las soluciones técnicas difieren y los dos objetivos pueden chocar. La fiabilidad de una red eléctrica se puede mejorar con más líneas de transmisión que son redundantes, excepto en emergencias. El suministro de electricidad se puede hacer más confiable agregando más centrales eléctricas, utilizadas solo en tiempos de interrupciones excepcionales o demanda muy alta. Tal aumento en la confiabilidad tendría un costo, y por lo tanto haría que la electricidad fuera menos asequible.

Argumentan que las externalidades ambientales plantean riesgos de seguridad, de modo que la seguridad energética abarca todo el trilema energético y están de acuerdo, pero restringen la atención a aquellas externalidades que pueden ser influenciadas significativamente por la política, ya que los indicadores que son impermeables a la intervención política no deben utilizarse para asesorar a la política. No estoy de acuerdo, no porque la energía limpia no sea importante, sino porque los indicadores deberían apoyar la política aclarando las opciones y las consecuencias. Un solo indicador que oscurezca la realidad del trilema energético no es útil. Libre después de Tinbergen, deberíamos tener tantos indicadores como problemas.

Indicadores de seguridad energética

Si queremos evaluar los impactos de la geopolítica y la política climática en la seguridad energética, tenemos que ser capaces de medir la seguridad energética. Se ha pensado mucho en esto, pero esto no ha traído mucha claridad.

Revisan críticamente los indicadores de seguridad energética y su uso en la política. Los indicadores de seguridad energética tienden a sufrir las siguientes limitaciones. En primer lugar, los indicadores están orientados a la oferta, sin tener en cuenta el lado de la demanda. En segundo lugar, los indicadores son sólo proxies; no evalúan las respuestas del sistema energético a los choques. En tercer lugar, los indicadores de seguridad energética no tienen información sobre los costos y beneficios de los diferentes niveles de seguridad. En cuarto lugar, no se pueden sumar o comparar de manera significativa diferentes indicadores de seguridad energética.

Cuatro indicadores de seguridad energética que son de uso generalizado:

• La intensidad de energía primaria se define como el uso total de energía primaria sobre el Producto Interno Bruto (PIB). El uso de energía primaria es una medida física, por lo que este indicador solo representa la confiabilidad, no la asequibilidad. Sin embargo, este indicador no hace distinción entre suministros de energía más confiables y menos confiables. No se tiene en cuenta el comercio internacional de energía; La deslocalización de la industria intensiva en energía parecería aumentar la seguridad energética, incluso si los bienes se importan ahora de países con una mayor intensidad energética. El PIB también es problemático. Puede ser una mala medida de la producción económica en pequeñas economías abiertas. La comparación de precios a través de las fronteras internacionales también es difícil; Las economías varían mucho en tamaño entre los tipos de cambio del mercado y las tasas de poder adquisitivo.

• La dependencia del suministro de energía primaria extranjera se define como la suma (sobre todos los combustibles) de las importaciones netas (o cero para los exportadores netos) dividida por el uso total de energía primaria. Al igual que con el indicador anterior, no hay distinción entre suministros de energía más y menos confiables. Se considera que todos los proveedores extranjeros son igualmente riesgosos, y se supone que todos los proveedores nacionales no tienen riesgo.

• La concentración del suministro de energía primaria se define como el índice Herfindahl-Hirchman, la suma de las cuotas de mercado al cuadrado, para los combustibles. Este indicador nuevamente ignora la confiabilidad real del suministro de energía. También ignora que los diferentes combustibles sirven para diferentes propósitos: combustibles líquidos para el transporte, combustibles sólidos y gaseosos para la generación de energía, de modo que las diferencias en la demanda conducen naturalmente a una mayor o menor dependencia de combustibles particulares.

• La concentración del suministro de energía primaria extranjera se define como el índice Herfindahl Hirschman para las importaciones netas de energía, donde la concentración se mide sobre el número de proveedores extranjeros o sobre el número de proveedores extranjeros y combustibles. Una vez más, la fiabilidad de las importaciones se omite en el indicador —las compras de petróleo a Noruega reciben el mismo trato que las compras de petróleo a Libia—, aunque esto puede acomodarse introduciendo un parámetro de riesgo por proveedor. La fungibilidad es otra crítica. Un país puede depender de un solo proveedor de carbón. Un shock idiosincrásico para ese proveedor no sería un problema si otros proveedores pueden hacerse cargo. Un país puede comprar petróleo de muchos proveedores, pero esto no lo protegería de un shock en todo el sistema. El transporte también se ignora. Cruzar el territorio de un tercero puede ser arriesgado (recordemos la piratería en el Cuerno de África y los secuestros en el Estrecho de Ormuz) y algunos modos de transporte son más flexibles que otros: contrasten los gasoductos y el gas natural licuado.

Los puertos son más flexibles que otros: contrastan las tuberías de gas y el gas natural licuado, también revisan la literatura sobre seguridad energética, encontrando no menos de 83 definiciones diferentes y una gran cantidad de indicadores. Por ejemplo, utilizan 320 indicadores simples y 52 complejos. Nada de esto tiene mucho sentido. La seguridad energética es seguridad desde una perspectiva humana y, por lo tanto, debe medirse como una reducción del bienestar humano. Hay dos razones por las que la energía podría no ser segura: una fuente de energía es temporal o permanentemente (i) no disponible o (ii) inasequible, y no puede ser reemplazada a corto plazo.

Ex post, la seguridad energética es fácil de observar: una central eléctrica se disparó, un petrolero encalló, las facturas de energía no se pagaron o no se compraron ofertas de energía. Ex ante, la fiabilidad energética es difícil de medir porque implica necesariamente una evaluación de la probabilidad de que las cosas no salgan como se esperaba. La asequibilidad de la energía es predecible en la medida en que los ingresos y los precios de la energía lo son.

Como se argumentó anteriormente, la confiabilidad energética es un concepto físico: ¿está disponible la energía primaria, puede transformarse en un portador de energía útil y puede transportarse al usuario final? La asequibilidad de la energía es un concepto económico: ¿Es el precio aceptable para el usuario final?

2.1. Indicadores ex post

El Banco Mundial tiene una serie de indicadores que miden la confiabilidad del suministro de electricidad, que incluyen:

• fracción de valor perdida debido a cortes eléctricos;

• porcentaje de empresas que experimentan cortes eléctricos; y

• Número mensual de cortes de energía en las empresas.

La electricidad es importante, pero también hay otras fuentes de energía. Sería útil recopilar sistemáticamente información sobre la escasez de combustibles para el transporte, la calefacción y la cocina.

El impacto negativo de los cortes de energía está bien documentado tanto para las empresas como para los hogares, así como para la economía en su conjunto. La evidencia es para todas las partes del mundo y todos los niveles de desarrollo. El impacto negativo viene en dos partes. La electricidad poco fiable conduce a la interrupción de la producción y la vida diaria. Además, las empresas invierten en costosos equipos de respaldo, bloqueando el escaso capital en medios improductivos.

Estos estudios dejan claro que un suministro de energía poco fiable es malo para la economía a corto plazo y para el desarrollo económico a largo plazo. El capital desviado a la generación de energía de respaldo podría haberse utilizado de manera más productiva. El aprendizaje y la acumulación de capital humano también se interrumpen. Aunque las interrupciones reales ocurren por casualidad, la probabilidad de interrupciones puede reducirse a través de una mejor gestión de las centrales eléctricas y las líneas de transmisión, y una mejor regulación de los servicios públicos.

El Banco Mundial también publica datos sobre el acceso a la energía:

• Fracción de personas (total, rural, urbana) que tienen acceso a la electricidad; y

• Fracción de personas (total, rural, urbana) que tienen acceso a energía limpia.

Sería bueno extender esto al acceso a la energía moderna. Además, si bien el acceso a la energía es un problema importante en los países más pobres, la pobreza energética es importante en los países más ricos, pero no existe una recopilación sistemática de datos al respecto. La pobreza energética se define de diversas maneras como los gastos de energía por encima de una cierta fracción de los ingresos o la incapacidad de proporcionar un nivel básico de servicios energéticos. Esta última definición, mejor, es difícil de medir consistentemente en el tiempo y el espacio.

El impacto del acceso a la energía también está bien documentado, con efectos en su mayoría positivos en una serie de aspectos económicos, sociales y ambientales en todo el mundo, para todos los niveles de desarrollo y a corto y largo plazo.

Estos documentos muestran que mejorar el acceso a la energía, al expandir el suministro físico y reducir los precios, tiene un efecto directo en la economía al reducir costos, liberar tiempo y facilitar una mayor producción. Además, mejora la atención sanitaria y la educación que, a largo plazo, aceleran aún más el desarrollo económico.

La pobreza energética también tiene impactos negativos en el bienestar, la salud física, la salud mental, la educación, la delincuencia, la agricultura, y el desarrollo en general.

Mejorar la seguridad energética

Los responsables de la formulación de políticas tienen una serie de instrumentos a su disposición para mejorar la seguridad energética en sus múltiples formas. Este no es el lugar para una discusión exhaustiva.

La fiabilidad del suministro de energía se ve amenazada de dos maneras: puede que no haya suficiente energía o que la energía no llegue a su destino.

La capacidad insuficiente es un problema particular en la generación de energía. La respuesta técnica es más capacidad. Como la electricidad no puede (todavía) almacenarse a escala y la demanda varía considerablemente durante el día, la semana y el año, generalmente hay un desajuste entre la demanda máxima y el suministro máximo. La demanda máxima dura solo unas pocas horas, un período corto para recuperar la inversión en la oferta máxima. La mejor solución es una mezcla de establecer un nivel de apagones aceptables, prepararse para los apagones y una subasta inversa para comprar capacidad de generación adicional, financiada por un impuesto sobre el uso de electricidad.

El transporte o la transmisión inadecuados son la otra causa de un suministro de energía poco fiable. La solución técnica es construir redundancia en los sistemas de transporte y transmisión. Si el mercado es competitivo, por ejemplo, el transporte de petróleo en buques tanque, los costos de la redundancia se sopesarán con los costos de la falta de entrega, el incumplimiento del contrato y la pérdida de reputación. Si el mercado no es competitivo (cables de alimentación, tuberías), la regulación directa es el camino a seguir. Los monopolios naturales tienden a ser de propiedad estatal y estrictamente regulados de todos modos, por lo que la regulación adicional es sencilla, mientras que las señales de precios (impuestos o subsidios) son menos efectivas sin competencia.

La asequibilidad de la energía tiene que ver con el acceso a la energía en los países más pobres y con la pobreza energética en los más ricos. En ambos casos, la pobreza es el problema central. Los ricos de los países pobres tienen acceso a combustibles modernos. Las compañías de energía conectan felizmente los vecindarios una vez que suficientes personas pueden pagar por sus productos. Del mismo modo, la pobreza energética en los países ricos está estrechamente correlacionada con la pobreza de ingresos. Estimular el crecimiento económico, y en particular el crecimiento económico que favorece desproporcionadamente a los menos favorecidos, es, por lo tanto, una estrategia clave para mejorar la asequibilidad de la energía.

También son posibles intervenciones más específicas. Muchos países subsidian el uso de energía. Los datos son difíciles de obtener. El Fondo Monetario Internacional (FMI) tiene probablemente los mejores datos, pero no los comparte, mientras que sus estadísticas agregadas son difíciles de leer a medida que se agregan subsidios explícitos e implícitos. La Agencia Internacional de Energía (AIE) comparte datos, pero solo se divide por combustible. En 2021 en Azerbaiyán, Uzbekistán, Turkmenistán y Kazajstán, el precio minorista de la energía fue menor que el precio mayorista. Estos países, así como Bangladesh, gastaron más del 5% de su PIB en subsidios a los combustibles.

No se aconsejan subvenciones de precios. Los subsidios de precios ayudan a aquellos que de otro modo no podrían pagar la energía, pero también y principalmente ayudan a aquellos que habrían comprado energía al precio no subsidiado de todos modos. Los subsidios a los precios también fomentan el desperdicio cuando, de hecho, la energía es, de hecho, escasa. Los vales de precios permiten un soporte de precios específico. El sostenimiento de los ingresos es otra alternativa mejor al sostenimiento de los precios, si está bien orientado.

Además, dado que la falta de acceso a la energía y la pobreza energética frenan el desarrollo, aliviarlo debería ser parte de una estrategia general de desarrollo económico. La energía inasequible a menudo es causada por la falta de inversión, que a su vez es causada por la falta de acceso a los mercados de capital. Por lo tanto, los subsidios a la inversión están justificados, en el aislamiento de los hogares y la calefacción eficiente en los países más ricos, y en la micro generación, las redes y el almacenamiento en los países más pobres. Sin embargo, la pobreza energética no se trata solo de finanzas. Cualquier campaña contra la pobreza energética debe prestar especial atención a la edad y la estructura familiar, así como a la discriminación étnica, racial y religiosa.

Geopolítica y seguridad energética

La explotación de combustibles fósiles, y particularmente de petróleo y gas, está fuertemente concentrada en un pequeño número de lugares. Aunque hay campos de petróleo y gas en muchos países, la mayoría son relativamente pequeños. Unos pocos grandes productores dominan la producción. Este ha sido el caso desde el inicio del uso a gran escala de petróleo y gas.

La concentración de la producción implica que los disturbios políticos o los conflictos violentos en el lugar de los campos de petróleo y gas tienen un impacto desproporcionado en el mercado mundial de petróleo y gas. La concentración de la producción aumenta la importancia del transporte de larga distancia y los cuellos de botella del comercio internacional, como los canales de Panamá y Suez, y los estrechos de Ormuz y Malaca. Además, conscientes de la importancia estratégica de los centros de producción de petróleo y gas, las fuerzas externas han buscado durante mucho tiempo controlar estos centros, o controlar a los hombres fuertes que los controlan, compitiendo con los pueblos indígenas y con otros forasteros. A cambio, los hombres fuertes han tratado de influir en la política de otros países, tanto cerca de sus fronteras como lejos. El resultado es un círculo vicioso de inestabilidad política, intercalado con períodos de regímenes estables pero brutales y frágiles.

La segunda invasión de Ucrania por la Federación de Rusia ilustra los problemas a corto plazo. La violencia ha afectado a la infraestructura energética clave: daños a subestaciones y generadores térmicos, amenazas a plantas nucleares y represas hidroeléctricas, algunas accidentales y otras aparentemente deliberadas. La violencia se concentra en Ucrania, pero ocasionalmente se extiende a la Federación de Rusia y hay actos de sabotaje aparentemente relacionados en Alemania y el Mar Báltico. Los gobernantes de la Federación Rusa pueden haber esperado que su posición como principal proveedor de energía a Europa evitaría que otros países acudieran en ayuda de Ucrania, pero eso fue un error de cálculo. El flujo de petróleo y gas de la Federación de Rusia a Europa cayó bruscamente. Esto obligó a los países de Europa a buscar importaciones de otros lugares, elevando el precio del petróleo y el gas natural licuado (GNL). Esto a su vez hizo que la energía fuera inasequible en otros lugares. Pakistán, por ejemplo, ya no podía permitirse importar GNL y, como resultado, sufrió apagones de energía. Al mismo tiempo, el petróleo y el gas rusos se comercializaban con descuento, beneficiando a aquellos países que tenían la infraestructura para importar (por ejemplo, gasoductos) e incluso reexportar. Los detalles son diferentes para otros conflictos, pero el conflicto violento que involucra a grandes exportadores de energía causa mucha miseria.

Para los efectos a largo plazo, la literatura sobre la maldición de los recursos naturales ofrece cierto apoyo empírico para la hipótesis de que las economías con instituciones débiles y abundancia de petróleo y gas, crecen más lentamente, ya que son susceptibles a la corrupción política y los conflictos violentos, aunque también hay artículos que destacan fallas en la investigación.

A diferencia de las interrupciones causadas por la falla técnica de la producción y el transporte de energía, o la generación y transmisión de energía, los disturbios y los conflictos son difíciles de predecir. En lugar de probabilidades objetivas basadas en frecuencias observadas, tenemos grados subjetivos de creencia que, como los regímenes autocráticos rara vez son transparentes, se basan en un conocimiento y comprensión incompletos. Sin embargo, como lo demostró una vez más la segunda invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022, los riesgos geopolíticos pueden, cuando se realizan, causar grandes estragos en los mercados energéticos, ya que los impactos son de todo el sistema en lugar de específicos de la ubicación.

Aunque algunos han argumentado que un alejamiento de los combustibles fósiles conduciría a una reducción de los riesgos geopolíticos energéticos (Kemfert 2019), otros señalan que los riesgos geopolíticos cambiarían en lugar de desaparecer (Hache 2018) como se analiza a continuación.

5. Política climática y riesgo de transición

El trilema energético es que queremos energía que sea confiable, asequible y limpia. La fiabilidad y la asequibilidad constituyen conjuntamente la seguridad energética. El impulso por una energía más limpia afecta su confiabilidad y asequibilidad. En el discurso actual, la energía «limpia» es vista como energía libre de carbono. Existen otros problemas ambientales, quizás más grandes, debido al uso de energía, como la contaminación del aire interior, la contaminación del aire exterior y la acidificación, pero estos afectan principalmente a los países más pobres y no se consideran prioridades mundiales.

La sustitución de los combustibles fósiles por energías renovables conducirá, a largo plazo, a un suministro de energía más fiable. Mientras que las centrales térmicas son grandes y, por lo tanto, pocas, las turbinas eólicas y los paneles solares son pequeños y, por lo tanto, muchos. Según la ley de los grandes números, un gran número de fuentes de energía pequeñas es menos vulnerable a los apagones, ya sea debido a fallas mecánicas, desastres naturales o ataques terroristas, que un pequeño número de grandes fuentes de energía. El mantenimiento también es menos disruptivo.

Por otro lado, la energía solar y eólica no son despachables; La generación de energía ocurre cuando sucede, en lugar de cuando debe suceder. Esto es particularmente un problema para la energía eólica. No hay energía solar por la noche, pero esto no es una sorpresa y se puede resolver con almacenamiento de electricidad a corto plazo, ya que la demanda cae rápidamente a media tarde. Las pausas en el viento pueden durar semanas, mucho más allá de la capacidad de almacenamiento, y pueden coincidir con una alta demanda: en Europa occidental, por ejemplo, el frío invernal y los vientos bajos van de la mano.

Algunos argumentan que la energía renovable es más segura porque se genera principalmente en el país de origen en lugar de importada. Este argumento es falso. Los proveedores extranjeros no son necesariamente menos fiables que los nacionales. El argumento se basa en la xenofobia o en la falsa creencia de tener el control de lo que está sucediendo en su propio país.

Otros argumentan que la energía renovable no es segura porque depende de tierras raras y depende del capital extranjero (Nakatani 2010). Estos argumentos afectan a la velocidad de expansión de las energías renovables más que a su funcionamiento una vez instaladas. Las tierras raras son esenciales tanto para la generación como para el almacenamiento. Su concentración espacial es motivo de preocupación. Sin embargo, los paneles solares existentes continuarán operando si se interrumpe el suministro de tierras raras, a diferencia de las plantas térmicas que dejan de operar si se agota su combustible.

El mismo argumento es válido para el capital. La energía renovable utiliza más capital por kilovatio-hora que la energía fósil y, por lo tanto, está más expuesta a los movimientos de la tasa de interés y a las sanciones en el mercado de capitales. Este argumento es válido para la financiación de nuevas energías renovables y para la refinanciación de las energías renovables existentes. No es válido para su funcionamiento. Los operadores hacen funcionar sus turbinas eólicas y paneles solares independientemente de la tasa de interés. No se puede decir lo mismo de las centrales térmicas, que dejan de funcionar si el precio mayorista de la electricidad no cubre el costo del combustible.

Hache (2018) argumenta que las patentes son otro cuello de botella: un país o empresa puede negar a otro país o empresa una licencia para el uso de tecnología avanzada. Pero, al igual que con las tierras raras y la inversión, la retención de patentes desaceleraría la expansión de las energías renovables, pero no detendría las energías renovables existentes. Y, de todos modos, las sutilezas legales como el respeto de los derechos de propiedad intelectual se van rápidamente por la ventana en caso de conflicto.

Una expansión de la energía nuclear también ayudaría a reducir el cambio climático, pero probablemente a expensas de la asequibilidad y la fiabilidad. Teniendo en cuenta los costos de la prevención de accidentes y la eliminación de desechos, la fisión nuclear no se encuentra entre las fuentes de electricidad más baratas. Las centrales nucleares son grandes; Por lo tanto, las interrupciones no programadas amenazan un suministro de energía confiable. La situación en Francia en 2022 es un recordatorio. Si bien los pequeños reactores modulares están de moda en este momento, estos son de hecho solo algo más pequeños que una central eléctrica de gas típica. La energía nuclear plantea dos desafíos únicos. Una expansión del suministro de energía nuclear lo suficientemente grande como para tener un efecto notable en las emisiones de gases de efecto invernadero y, por lo tanto, el cambio climático requeriría la construcción de centrales nucleares en países actualmente inestables. El primer desafío es que las personas que dirigen una planta de energía nuclear, sepan cómo y tengan el material para construir una bomba sucia. En segundo lugar, como lo ilustra la segunda invasión rusa de Ucrania, es una muy mala idea situar una central nuclear en una zona de guerra.

Sin embargo, si bien la política climática puede hacer que la energía sea más confiable a largo plazo, este no es necesariamente el caso a corto y mediano plazo. La inestabilidad en las regiones productoras de combustibles fósiles es una preocupación, ya que los viejos regímenes pierden su poder de clientelismo y la restricción para buscar conflictos con los compradores de su energía.

Otra preocupación es la escala de inversión necesaria, particularmente si se quieren cumplir los ambiciosos objetivos establecidos en el Acuerdo de París de 2015 y reafirmados en la 27ª Conferencia de las Partes de la Convención Marco de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático en Sharm el-Sheikh en 2022. Una rápida expansión de la energía renovable por parte de inversores con un presupuesto limitado puede conducir a una falta de redundancia. La fiabilidad caería como consecuencia.

Una rápida transición a las energías renovables corre el riesgo de dejar varados los activos de combustibles fósiles. Estos estudios estiman el tamaño global y el valor de los activos varados, pero proporcionan detalles regionales sustanciales: el 41% de las emisiones comprometidas del mundo se encuentran en la República Popular China, el 9% en India y otro 12% en otros miembros del Banco Asiático de Desarrollo. Encuentran que pocos administradores de activos en la India son conscientes de la posibilidad de que sus activos de combustibles fósiles puedan quedar varados y perder su valor.

El varamiento de activos puede verse como un aumento de la redundancia, ya que los retrasos entre la desactivación y la demolición pueden ser largos. La actual crisis energética en Europa debido a la segunda invasión de Ucrania por parte de la Federación de Rusia se ve aliviada por la vuelta a encender las centrales eléctricas previamente inactivas. Sin embargo, el mayor riesgo para la seguridad energética es la mayor probabilidad de quiebra, ya que las empresas tienen que retirar activos antes del final de su vida económica. Esto deja menos dinero para invertir dentro del sector energético y disuade el flujo de dinero de fuera del sector. Si los gobiernos rescatan a las compañías de energía, el presupuesto para el apoyo energético cae, incluida la inversión en cosas como la capacidad máxima, la transmisión, la interconexión y el almacenamiento.

Además del impacto en la fiabilidad del suministro de energía, la política climática también afecta a la asequibilidad de la energía. La política climática necesariamente hace que la energía sea más cara, un poco para los objetivos indulgentes de reducción de emisiones y el diseño inteligente de políticas, y tal vez mucho cuando los objetivos son estrictos y las políticas subóptimas. La energía es un bien necesario; La carga del aumento de los precios de la energía, por lo tanto, recae desproporcionadamente sobre los pobres. Sin embargo, la sustitución de los combustibles fósiles reduce el rendimiento del capital y aumenta la demanda de mano de obra y salarios. Por lo tanto, la política climática puede ser un beneficio relativo para los trabajadores pobres.

Las estimaciones de los costos de la política climática varían ampliamente entre los estudios, predecir el futuro es difícil, pero todos están de acuerdo en que un impuesto uniforme al carbono que conduzca a la descarbonización completa de la economía para 2100 sería barato, tal vez incluso demasiado barato para medir. Los costos pueden reducirse mediante el uso inteligente de los ingresos de los impuestos al carbono y las subastas de permisos de emisión, si esos instrumentos de política se utilizan realmente. Sin embargo, los costos aumentan rápidamente si una política no es óptima: múltiples mercados de permisos de emisión, regulaciones superpuestas como un impuesto además de los permisos negociables, subsidios impredeciblemente fluctuantes o estándares técnicos inapropiados. Los costos también aumentan rápidamente si la descarbonización debe completarse mucho antes de 2100.

La política climática también afecta el acceso a la energía. Bajo la presión de los países donantes y los activistas climáticos, los bancos de desarrollo y, cada vez más, los bancos de inversión han detenido la financiación de proyectos de combustibles fósiles en los países en desarrollo. En muchas partes del mundo, la energía a carbón es la fuente más barata de electricidad. Restringir la inversión y elevar el precio de la electricidad reduce el acceso, excluyendo a más personas y empresas del uso de la electricidad y los aparatos que usan electricidad.

Discusión y conclusión

La medición de la seguridad energética es difícil, principalmente porque consta de dos partes en conflicto: la fiabilidad energética y la asequibilidad de la energía, las cuales son fáciles de medir ex post, pero más difíciles de predecir ex ante.

Proporcionar seguridad energética requiere la intervención del Estado. La capacidad máxima es un bien público, mejor comprado en una subasta inversa. La redundancia en los monopolios de las redes de transporte y transporte se logra mejor mediante la regulación directa. En toda Asia y el Pacífico, los subsidios a los precios de la energía son grandes y generalizados. En cambio, las políticas sobre el acceso a la energía y la pobreza deberían centrarse en un apoyo a los ingresos y subsidios a la inversión bien orientados.

Debido a que el suministro de combustibles fósiles está concentrado espacialmente, el malestar político en las áreas de producción puede tener efectos en todo el mundo. La interferencia externa y las rentas de los recursos de la explotación de petróleo y gas pueden aumentar la inestabilidad.

A largo plazo, la política climática y la sustitución de los combustibles fósiles por energías renovables deberían reducir los riesgos geopolíticos para el suministro de energía. A medio plazo, sin embargo, la política climática reduce la asequibilidad de la energía y, a través del abandono de activos y la quiebra, también puede afectar negativamente a la fiabilidad. Asia posee la mayoría de los activos potencialmente varados.

Como lo ilustran las muchas referencias anteriores, hay una gran cantidad de investigación sobre seguridad energética. Se agradecería que se realizaran más investigaciones en algunas esferas. Los indicadores de la fiabilidad del suministro de electricidad están fácilmente disponibles, pero faltan para otras fuentes de energía y portadores. Se pueden encontrar indicadores internacionalmente comparables de acceso a la energía, pero no de pobreza energética. La investigación sobre intervenciones políticas para aumentar el acceso a la energía y reducir la pobreza energética procedería de manera más fructífera a través de experimentos de campo, en los que las compañías de energía, los reguladores y los académicos colaboran para probar qué políticas funcionan bien y cuáles no tan bien. Una mejor cuantificación de la probabilidad de que estalle un conflicto violento sería una gran bendición. No entendemos lo suficiente sobre el impacto del varamiento de activos y las políticas climáticas de segundo mejor.

Las implicaciones políticas están implícitas en la discusión anterior. La recomendación política clave, sin embargo, se deriva de la realidad del trilema energético: la imposibilidad de una energía limpia, confiable y barata. Si los responsables políticos presionan demasiado en una dimensión del trilema energético, las otras dos sufrirán. Por lo tanto, la política energética requiere una consideración cuidadosa y equilibrada de todas las opciones.

Los efectos indirectos del desarrollo de la infraestructura de suministro de agua: un modelo teórico

Uno de los principales desafíos en los países de bajos ingresos de Asia y el Pacífico es la disposición de los usuarios a pagar por los servicios de agua. Por el contrario, los inversores y los operadores privados en el sector del agua prefieren una alta tasa de rendimiento. Esto a menudo ha llevado al fracaso de las asociaciones público-privadas para proyectos de agua. Sin embargo, si observamos el panorama general de los efectos en el desarrollo de la infraestructura de suministro de agua, incluidos los efectos indirectos o las externalidades, los impactos son significativos. Uno de los efectos indirectos del desarrollo de la infraestructura de suministro de agua podría ser el desarrollo de la región invitando a nuevos negocios y creando nuevas áreas residenciales. Muchas personas pueden mudarse a una región donde hay un buen suministro de agua disponible. Estas nuevas actividades económicas aumentarán los ingresos fiscales recaudados por el gobierno. Desarrollamos un modelo teórico de los efectos indirectos de los desarrollos de infraestructura de suministro de agua. Nuestro modelo muestra cómo los ingresos fiscales incrementales que antes solo eran absorbidos por el gobierno podían compartirse en parte con los inversores y operadores de la infraestructura de suministro de agua. Además, proponemos un sistema de mancomunación para recaudar los ingresos fiscales incrementales atribuibles a los efectos indirectos en las grandes ciudades y utilizarlos para respaldar la tarifa de servicio para construir y operar sistemas en regiones rurales. Tal sistema de agrupación puede acelerar la expansión de una red nacional de infraestructura de suministro de agua que reducirá rápidamente las externalidades negativas y aumentará las externalidades positivas para la nación.

INTRODUCCIÓN

Los servicios de agua se consideran una de las necesidades básicas de la sociedad. Las Naciones Unidas incluso reconocen el acceso al agua como un derecho humano debido al papel fundamental que desempeña en la salud, la dignidad y la prosperidad de las personas. Sin embargo, muchos siguen viviendo sin acceso adecuado a agua potable. En Asia y el Pacífico, alrededor de 500 millones de personas no tienen acceso a suministros básicos de agua (OMS / UNICEF 2022). Este problema se ve exacerbado por la rápida urbanización, ya que decenas de millones de personas se trasladan cada año a barrios marginales y otras zonas con poca infraestructura. Por ejemplo, se estima que aproximadamente el 80% de los siete millones de residentes de Dharavi, Mumbai, India no tienen agua corriente. Del mismo modo, debido a la falta de infraestructura de agua, los hogares de bajos ingresos en Penjaringan, Yakarta, se ven obligados a comprar agua de sus vecinos a un precio 40-60 veces más alto que el agua de tubería subsidiada.

La infraestructura de suministro de agua incluye todos los componentes naturales y artificiales necesarios para suministrar agua potable segura. El desarrollo y la operación de la infraestructura, incluida la infraestructura hídrica, generalmente son costosos. Para los bienes públicos en particular, no es raro que los inversores, a menudo los gobiernos, se enfrenten a restricciones presupuestarias en la financiación de inversiones en infraestructura. Además del alto costo inicial en la etapa de construcción, los inversores también suelen enfrentar dificultades financieras durante la fase de operación. Esto se debe a que la mayoría de los operadores de infraestructura dependen de las tarifas de usuario para financiar su operación. Sin embargo, la disposición de las personas a pagar por los bienes públicos suele ser baja. Además, dado que los bienes públicos deben proporcionarse a un precio asequible para garantizar el acceso de todos los niveles económicos de la sociedad, mantener bajas las tarifas de los usuarios es un desafío dados los altos costos de mantenimiento y reparación.

Este problema de alto costo y bajos ingresos del desarrollo y operación de infraestructura hace que el sector privado sea reacio a invertir en infraestructura, especialmente para bienes públicos. Pero, dados los presupuestos limitados de los gobiernos, especialmente durante la pandemia de COVID-19, la participación del sector privado en el desarrollo de infraestructura es crucial. Por lo tanto, es importante aumentar el atractivo de los proyectos de infraestructura para el sector privado. Una forma de hacerlo es asegurando suficientes ingresos para los inversores y al mismo tiempo mantener bajos los cargos de los usuarios.

Este documento desarrolla un modelo teórico para asegurar ingresos adecuados para el desarrollo y operación de infraestructura de suministro de agua, lo que alentará al sector privado a participar. Específicamente, este documento argumenta que el aumento de los ingresos fiscales que pueden atribuirse al desarrollo de la infraestructura de suministro de agua debe compartirse en parte con los desarrolladores y operadores de infraestructura en lugar de ser absorbido completamente por el gobierno.

El principal argumento presentado en este documento es que el desarrollo de la infraestructura de suministro de agua aumentará la cantidad de impuestos, conocidos como impuestos «indirectos», recaudados por el gobierno. Identificamos dos formas en que esto puede ocurrir. En primer lugar, se espera que la mejora de la infraestructura de abastecimiento de agua estimule la actividad económica, como la construcción de nuevos edificios de oficinas y nuevos empleos. En segundo lugar, el desarrollo de la infraestructura de suministro de agua conducirá a mejores resultados de salud y desarrollo del capital humano. Estos factores pueden medirse en términos económicos, por lo que se pueden estimar los efectos indirectos totales del desarrollo de la infraestructura de suministro de agua.

REVISIÓN BIBLIOGRÁFICA DE LOS EFECTOS INDIRECTOS DEL DESARROLLO DE INFRAESTRUCTURA

Tradicionalmente, las fuentes de ingresos para los proveedores de agua provenían de las tasas de uso de la infraestructura de suministro de agua. Sin embargo, la disposición de los usuarios a pagar por bienes públicos como el agua es baja, mientras que los inversores y los operadores de agua prefieren una alta tasa de rendimiento. Por lo tanto, los proyectos de asociación público-privada (APP) para el suministro de agua y los proyectos de infraestructura en general a veces fracasan.

Por otro lado, los impactos son enormes si observamos el panorama general de los efectos, incluidos los efectos indirectos o externalidades del desarrollo de la infraestructura de suministro de agua. La figura 1 ilustra los efectos indirectos del desarrollo de la infraestructura de suministro de agua. Supongamos que se construye una nueva infraestructura de suministro de agua en el área sombreada en gris. Después de completar la infraestructura, nuevas industrias y nuevas empresas comienzan sus actividades en la región a lo largo de estos corredores de suministro de agua. Se pueden construir viviendas, restaurantes y servicios junto con nuevos suministros de agua y comenzar sus negocios. El territorio con la infraestructura de suministro de agua recientemente desarrollada (área sombreada de color gris oscuro) se beneficia de los efectos indirectos del nuevo desarrollo de la infraestructura de suministro de agua. Este desarrollo económico debido a los efectos indirectos aumentará los ingresos fiscales de este territorio para el gobierno, incluidos los ingresos del gobierno del impuesto sobre la renta, los impuestos a las ventas y el impuesto a la propiedad (Yoshino et al. 2019).

Yoshino y Nakahigashi (2004) estimaron los efectos directos de la inversión en infraestructura y los efectos indirectos, o efectos indirectos, utilizando una función de producción translogarítmica en Japón. Los efectos directos se refieren a incrementos en la producción por un aumento marginal en el factor de producción (capital privado y mano de obra privada) debido a un aumento en la infraestructura. Los efectos indirectos o indirectos se refieren a los aumentos de la producción de las empresas privadas y a la inversión en elementos de producción basados en su aumento inicial de la productividad marginal. La infraestructura que aumentará la producción de la región crea el impacto inmediato de la inversión. Los dos canales de los efectos indirectos sobre la construcción y el empleo aumentarán la producción regional y contribuirán al aumento del consumo y la vivienda. El producto interno bruto (PIB) regional aumentará en consecuencia.

Para investigar la efectividad de la inversión, la función de producción se utiliza para estimar el efecto de la infraestructura.

El efecto directo de la inversión en infraestructura y sus efectos indirectos se estima, utilizando datos macroeconómicos de Japón. Por ejemplo, en el período 1956-1960, el efecto directo de las inversiones en infraestructura que aumentaron la producción fue de 0,696. El efecto de derrame que surgió de un aumento en el capital privado fue de 0,452, y el efecto de derrame inducido por un aumento en el empleo fue de 1,071. Esto muestra el efecto directo de la infraestructura que aumentó la producción, el efecto de derrame creado por un aumento en el capital privado y el efecto de derrame producido por un aumento en el empleo. Finalmente, el efecto indirecto total en el período 1956-1960 fue del 68,6% del efecto total de la inversión en infraestructura.

A nivel de estimación del proyecto, los beneficios incrementales de transferir los efectos indirectos a los ingresos normales adicionales del proyecto cambiarían la tasa interna de rendimiento del proyecto. La Figura 2 ilustra un modelo para devolver una parte de los ingresos fiscales indirectos a los inversores en proyectos de infraestructura hídrica. Las tasas de uso suelen ser inferiores al coste medio de mantenimiento y construcción de infraestructuras de abastecimiento de agua. Por lo tanto, proponemos utilizar algunos de los ingresos fiscales indirectos creados por la infraestructura de suministro de agua para el mantenimiento u operación de la infraestructura. Por lo tanto, el gobierno debería compartir estos mayores ingresos fiscales indirectos con los inversores privados en inversión en infraestructura.

INVERSIONES EN INFRAESTRUCTURAS DE ABASTECIMIENTO DE AGUA Y EFECTOS INDIRECTOS

La infraestructura de abastecimiento de agua comprende las estructuras e instalaciones físicas y organizativas utilizadas para suministrar agua potable y saneamiento. El desarrollo de la infraestructura de suministro de agua crea efectos indirectos e impacta en la economía, especialmente en la región donde se desarrolla la infraestructura. Se desarrollarán nuevos restaurantes, hoteles, centros comerciales y áreas residenciales si la infraestructura de suministro de agua está bien equipada. Estas actividades contribuirán a aumentar los ingresos fiscales, incluidos el impuesto de sociedades, el impuesto sobre la propiedad, el impuesto sobre la renta, etc. De la misma manera que la infraestructura de suministro de agua, se pueden utilizar varios proyectos de infraestructura para demostrar los efectos indirectos. La construcción de nuevas carreteras y vías férreas eleva el valor de la tierra asignada. Se pueden establecer nuevos apartamentos y nuevos negocios en la región, gracias a la accesibilidad de los servicios de agua.

Para proporcionar un marco para estimar el impacto de la inversión en infraestructura, Yoshino y Abidhadjaev (2016) estiman los coeficientes de diferencia en diferencia (DID) para comprender mejor la diferencia neta provocada por la introducción de una instalación de infraestructura. Las siguientes dos ecuaciones se pueden utilizar para ilustrar el método diferencia-indiferencia:

Los ingresos fiscales, incluidos los generados por el desarrollo de la nueva infraestructura, generalmente son absorbidos en su totalidad por el gobierno. Por lo tanto, los inversores en infraestructura o las empresas de instrucción no reciben el beneficio directo del aumento de los ingresos fiscales. La Figura 4 muestra que todos estos ingresos fiscales incrementales fueron al gobierno local y central y no se compartieron con los inversores en infraestructura, que dependían principalmente de los cargos de los usuarios para sus fuentes de ingresos. Si el gobierno quisiera atraer a más inversores privados, entonces necesitan aumentar las tarifas de los usuarios porque tradicionalmente, todos los ingresos provienen de los cargos de los usuarios. En particular, el agua es un bien necesario y el gobierno es reacio a aumentar las tarifas de los usuarios. Es difícil atraer inversores privados al desarrollo de la infraestructura de suministro de agua debido a la baja tasa de rendimiento que pueden esperar para cubrir la operación y la gestión. Los bajos cargos a los usuarios, como la tarifa del agua, han causado que la infraestructura de suministro de agua y otras compañías de infraestructura que dependen de las tarifas de los usuarios tengan dificultades con los ingresos.

Este documento propone compartir los ingresos fiscales incrementales indirectos con los inversores en infraestructura: por ejemplo, el 50% de los ingresos fiscales incrementales con inversores en infraestructura y empresas operadoras de infraestructura, para permitirles tener ingresos suficientes y cubrir una parte significativa de su mantenimiento y operaciones de infraestructura, lo que conducirá a tarifas de usuario más bajas.

Para ilustrar el aumento en la tasa de retorno (ROR) creado por el efecto de derrame, utilizamos investigaciones anteriores sobre el efecto de derrame creado por la infraestructura de Tecnología de la Información y la Comunicación (TIC). Utilizamos datos del suscriptor del Sistema Global de Comunicación Móvil (GSM) de 2005 a 2016.

A continuación, para definir los ingresos fiscales después de que la infraestructura haya comenzado. Según la estimación, se espera que un aumento de 10 puntos porcentuales en los suscriptores GSM per cápita aumente el ingreso fiscal estatal total per cápita en ₹ 134. El aumento promedio estimado de los ingresos fiscales estatales totales es de 172,994. El incremento de impuestos del 14,2% se calcula por: 172, 994 ∕ 1.221.318 = 0,142 o 14,2%.

Propuesta para devolver los ingresos fiscales indirectos a los inversores privados sobre la base de los resultados. La parte inferior de la figura muestra los ingresos fiscales creados por los efectos indirectos de la infraestructura de las TIC (172.994 millones de rupias). Luego, el gobierno inyectará una parte del aumento de los ingresos fiscales en los inversores privados como subsidios. Del incremento de los ingresos fiscales recibidos por el gobierno, el 50% se puede compartir con inversores privados y el 50% permanecerá con el gobierno. Si el gobierno comparte el 50% de los ingresos fiscales incrementales provenientes del efecto de derrame con el inversionista en infraestructura, los inversionistas recibirán un ingreso adicional del incremento en los ingresos fiscales creados por el efecto de derrame igual a 172,994 × 50% = 86, 497. Finalmente, la tasa de devolución aumenta en un 7,1% de los ingresos totales recaudados por las tarifas de los usuarios.

La Tabla 3 muestra el costo y los ingresos del proyecto de suministro de agua PPP en Yakarta, Indonesia. La etapa de planificación y preparación tuvo lugar antes de 2015. La construcción tomó cuatro años de 2015 a 2019, y el costo total de construcción fue de Rp 74 mil millones. Los costos de mantenimiento y operación durante 11 años, de 2019 a 2030, se estiman en Rp83 mil millones. En total, se gastarán 180 mil millones de rupias, como se muestra en la columna de costos. Se espera que los ingresos por cargos de usuario (durante el mismo período) sean de Rp248 mil millones. Por lo tanto, se espera que este estudio de caso genere ingresos de Rp248 mil millones y gaste un total de Rp83 mil millones.

A continuación, analizamos el impacto de los ingresos fiscales indirectos en la estructura de costo-beneficio. El cuadro 4 muestra un escenario original (columna 2) y un escenario con ingresos fiscales indirectos (columna 3). El escenario original describe la estructura de costo-beneficio del proyecto sin el retorno de los ingresos fiscales indirectos. Otro escenario incluye el retorno de los ingresos fiscales indirectos en el cálculo. La introducción de la devolución de los ingresos fiscales indirectos aumenta los ingresos totales de 248 a 270 mil millones de rupias y, por lo tanto, cambia el VAN de los ingresos totales de 244 mil millones de rupias a 266 mil millones de rupias. Al restar el costo del VAN de los ingresos del VPN, los ingresos totales resultaron en 131 mil millones de rupias, que es significativamente más alto que el del escenario original de solo 101 mil millones de rupias.

En cuanto a la tasa interna de retorno (TIR), la introducción de la devolución de los ingresos fiscales indirectos aumenta la TIR del 47% al 52%. El proyecto de infraestructura puede atraer mucha más inversión privada que el escenario original.

MODELO TEÓRICO DE LOS EFECTOS INDIRECTOS DE LA INFRAESTRUCTURA DE SUMINISTRO DE AGUA EN EL DESARROLLO DEL CAPITAL HUMANO Y LA SALUD

Además de aumentar el valor de la tierra y la propiedad, lo que a su vez aumentará los ingresos fiscales recaudados por el gobierno, el desarrollo de la infraestructura de suministro de agua también afectará directamente a los residentes al mejorar su salud y otros aspectos ambientales. Si se hubieran considerado todos estos beneficios, el impacto en la infraestructura de suministro de agua habría sido mucho más significativo de lo que se refleja en las tarifas de uso. Por lo tanto, esta sección desarrollará un modelo teórico sobre los efectos del desarrollo de la infraestructura hídrica en el desarrollo del capital humano y la salud mediante el análisis del comportamiento de los hogares, el comportamiento de los productores y los precios del agua.

Comportamiento de los hogares

Se muestran la curva de oferta de mano de obra. En la Ecuación 13, β disminuye a medida que aumenta la infraestructura de suministro de agua limpia.  β representa la inutilidad de la oferta de mano de obra por parte de los hogares. Si la infraestructura de suministro de agua limpia está disponible, mejorará la salud y reducirá la inutilidad del suministro de mano de obra. A medida que aumentan los salarios reales, aumenta la oferta de mano de obra. Por lo tanto, la curva de oferta de mano de obra tiene una pendiente ascendente, como se muestra en la Figura 6. Un aumento en el agua limpia desplazará la curva de oferta de mano de obra hacia la derecha debido a la reducción en la inutilidad de la oferta de mano de obra por parte de los hogares.

Los hogares maximizan su función de utilidad:

Los efectos totales de un aumento en el suministro de agua debido al cambio en la oferta y la demanda de mano de obra

El equilibrio del mercado laboral está en la intersección de la tasa salarial y la oferta y la demanda de mano de obra como se muestra en el punto E. Mejorar el suministro de agua aumentará la oferta de mano de obra porque se mejorará la calidad de la salud, lo que conducirá a un aumento de la oferta de mano de obra (un desplazamiento de la curva de oferta de mano de obra de LS a LS’). En cuanto a la demanda, la calidad del trabajo o la productividad aumentarán y aumentarán la demanda de mano de obra (un desplazamiento de la curva de oferta de mano de obra de LD a LD’). Como resultado, el nuevo equilibrio del mercado laboral, mostrado por E’, se determina en la nueva intersección de la nueva oferta de trabajo y la nueva demanda de trabajo. Lo más importante es que podemos encontrar un aumento significativo en la demanda de mano de obra y la oferta de mano de obra simultáneamente debido al aumento en el suministro de agua limpia.

PROPUESTA DE SISTEMA DE PUESTA EN COMÚN DE LOS EFECTOS INDIRECTOS

Las grandes ciudades pueden proporcionar mejores suministros de agua porque los beneficios indirectos son enormes en comparación con las regiones rurales. Sin embargo, los efectos negativos de la externalidad serían considerables si analizáramos los aspectos negativos de la infraestructura de suministro de agua inexistente. Por lo tanto, estas industrias deben centrarse en políticas nacionales, en lugar de segmentadas. Se nos ocurrió una propuesta para dar forma a un sistema de mancomunación de sus beneficios obtenidos por los efectos de externalidad en las grandes ciudades para que puedan transferirse como una tarifa de servicio a las regiones rurales. Estos sistemas de agrupación crearán una red nacional de suministros de agua para reducir las externalidades negativas y crear externalidades positivas para la nación. Para aplicar esta idea, es necesario establecer un comité compuesto por inversores privados de desarrolladores de infraestructura y el gobierno (gobierno central y local) desde el comienzo de la construcción de la infraestructura de suministro de agua. La proporción de la configuración inicial es de 50:50 ingresos fiscales incrementales para los inversores del gobierno y los operadores de infraestructura. Este acuerdo será revisado cada año por el Comité.

CONCLUSIÓN E IMPLICACIONES POLÍTICAS

Con el aumento de los costos de operación y mantenimiento, mantener el bajo precio del agua no es una tarea fácil. En este documento, argumentamos que el precio del suministro de agua puede mantenerse muy bajo compartiendo los ingresos fiscales indirectos recaudados por el gobierno con inversores privados y operadores de infraestructura de agua. Además, esto traerá financiamiento del sector privado al desarrollo de la infraestructura de suministro de agua.

El efecto de contagio es real y significativo, como lo ilustran algunas estimaciones en la revisión de la literatura a nivel macro y de proyecto. Además, el modelo teórico describe otro posible efecto de derrame creado por la infraestructura de suministro de agua, el desarrollo del capital humano y la salud. Al modelar el comportamiento de los hogares, los productores y el precio del agua, es más fácil describir a los formuladores de políticas la importancia del suministro de agua para la calidad de la salud, lo que conduce al aumento de la oferta de mano de obra. A través del mismo mecanismo, la calidad laboral o productividad de los trabajadores aumentará la demanda laboral.

Un sistema de mancomunación para los beneficios indirectos es crucial, ya que existen variaciones en la densidad de población entre las regiones, lo que puede dar lugar a una diferencia en el atractivo de los proyectos de infraestructura hídrica para los operadores e inversores de tales tareas. Las industrias deben centrarse en la política nacional en lugar de las políticas segmentadas. Cuando existan sistemas de agrupación relevantes, esperamos que creen una red nacional de suministros de agua para reducir las externalidades negativas y crear externalidades positivas para la nación.

Facilitación del comercio y cadenas de valor mundiales en un mundo postpandémico

El objetivo de este trabajo es doble. En primer lugar, se examinan los efectos de la aplicación de medidas de facilitación del comercio (CT) en los flujos comerciales internacionales y en la participación en las cadenas de valor mundiales (CGV). En segundo lugar, proporciona recomendaciones de política para el desarrollo de Asia y el Pacífico derivadas de estimaciones de modelos. El objetivo principal es desentrañar la eficacia de una amplia gama de medidas de facilitación del comercio adoptadas a nivel nacional y ver si éstas han allanado el camino hacia flujos comerciales más sostenibles. Los datos utilizados provienen de las Encuestas Mundiales de las Naciones Unidas sobre Facilitación del Comercio Digital y Sostenible, que abarcan 144 países de todo el mundo para los años 2015, 2017, 2019 y 2021. Las estimaciones empíricas obtenidas de un modelo de gravedad del comercio indican que las medidas de facilitación del comercio relacionadas con la transparencia, las instituciones y las formalidades son de suma importancia, mientras que las acciones sostenibles de facilitación del comercio aún están en pañales, y se necesitan más datos para una evaluación adecuada de su eficacia. Además, la implementación de TF está relacionada con reducciones en el tiempo y el costo de exportación e importación, así como con mejoras en el desempeño logístico. Hay varias recomendaciones de política e implicaciones para los países en desarrollo de Asia y el Pacífico en relación con la facilitación del comercio, el comercio y las CVM: en primer lugar, las políticas de transparencia aumentarán el comercio de productos manufacturados más que proporcionalmente, especialmente en los países de bajo ingreso de Asia (como Afganistán, Bangladesh, Bhután, Camboya, Myanmar, Nepal y Timor-Leste); en segundo lugar, la mejora de la calidad de las instituciones relacionadas con la facilitación del comercio fomentará la participación en las cadenas de valor mundiales; y, por último, en el caso de las islas pequeñas del Pacífico (Kiribati, las Islas Salomón, Tuvalu y Vanuatu), las inversiones públicas destinadas a mejorar su desempeño logístico serían de especial importancia.

INTRODUCCIÓN

En el decenio de 2000, la economía mundial experimentó un fuerte aumento de las corrientes comerciales internacionales, así como una creciente diversificación de los bienes y servicios comercializados. Las mejoras sustanciales en la tecnología de la información y el crecimiento económico sostenido han sido factores importantes que contribuyen a este aumento en el comercio (Xing, Gentile y Dollar 2021). En particular, parte de este nuevo comercio ha sido en productos intermedios con el desarrollo de cadenas de valor globales (CGV). Sin embargo, esta tendencia se vio interrumpida por el estallido de la crisis económica de 2008-2009 y más aún por la pandemia de COVID-19 en 2020. Una consecuencia de esta última crisis fueron las perturbaciones en las CVM impulsadas por los confinamientos y el consiguiente deseo de trasladar la producción a países cercanos. Por un lado, estas interrupciones estaban relacionadas con los brotes pandémicos que ocurrían en diferentes países simultáneamente y la falta de trabajadores en industrias importantes relacionadas con las CVM, como la logística y el transporte. Por otro lado, estos fenómenos podrían haber acelerado la transformación en curso en la rama de logística con un mayor apoyo al comercio sin papel, los documentos electrónicos y la automatización de los procedimientos aduaneros. En relación con esto, la ratificación del Acuerdo sobre Facilitación del Comercio en 20171 debería haber comenzado a allanar el camino que los países deben seguir para adoptar las medidas necesarias para su implementación.

La principal contribución de este documento es cuantificar las ventajas derivadas de mejorar las medidas de facilitación del comercio que ayudan a reducir las barreras comerciales entre los países, incluidos los retrasos y las cargas administrativas para los productos y servicios intercambiados. Esta cuantificación debería ayudar a desentrañar el efecto de los diferentes componentes de la facilitación del comercio en el aumento del comercio bruto y del valor añadido después de la COVID-19, en particular en los países de Asia y el Pacífico. La principal pregunta que debe responderse es si varias medidas de facilitación del comercio aplicadas por los países han contribuido a aumentar el comercio bilateral y agregado, así como a la participación de los países en las CVM, y en caso afirmativo, en qué medida.

Hay escasa investigación empírica que abarque los períodos anteriores y posteriores al Acuerdo sobre Facilitación del Comercio que incluya en el análisis las exportaciones de valor añadido. Por ejemplo, mientras que algunos autores se centraron en los efectos de la infraestructura de transporte en el comercio y sobre cuestiones de facilitación del comercio, solo unos pocos de ellos se centraron en las exportaciones de valor agregado en los países en desarrollo, y ninguno de ellos cubrió los últimos años y aspectos relacionados con el financiamiento del comercio, el apoyo a las pequeñas y medianas empresas (PYME), la agricultura y las mujeres. Podremos incluir estos factores en el análisis haciendo uso de un nuevo conjunto de datos basado en las Encuestas Mundiales de las Naciones Unidas sobre Facilitación del Comercio Digital y Sostenible, que abarca 144 países de todo el mundo para los años 2015, 2017, 2019 y 2021.

Este documento tiene como objetivo reducir esta brecha en la literatura investigando la relación entre la facilitación del comercio y las exportaciones (exportaciones brutas y participación en las cadenas de valor mundiales) para una muestra mundial de países y un período de tiempo reciente (2015-2021) que cubre la pandemia de COVID-19. La metodología empírica consiste en aplicar un modelo de gravedad del comercio bilateral estimado utilizando métodos de datos de panel que controlan la heterogeneidad no observada utilizando efectos fijos multidimensionales y modelos de datos de panel con efectos fijos por país para flujos comerciales agregados y participación y posición de CVM.

Los principales resultados muestran que la mayoría de los indicadores de facilitación del comercio considerados, a saber, los relacionados con la transparencia, el comercio sin papel, las instituciones y las formalidades, tienen una influencia directa en los flujos comerciales y algunos de ellos en la participación en las CVM. Sin embargo, no hay datos suficientes para evaluar la importancia de la facilitación del comercio sostenible, dado que la recopilación de datos para dichos indicadores comenzó en 2020 y no hay información para muchos países. Además, las políticas de transparencia aumentarán el comercio de productos manufacturados más que proporcionalmente, especialmente en los países de bajos ingresos de la región de Asia y el Pacífico. En segundo lugar, mejorar la calidad de las instituciones relacionadas con la facilitación del comercio fomentará la participación en las cadenas de valor mundiales de la región. Por último, las inversiones públicas destinadas a mejorar su rendimiento logístico serían de especial importancia para las islas pequeñas.

REVISIÓN DE LA LITERATURA

La literatura sobre comercio internacional se ha centrado ampliamente en cuestiones de facilitación del comercio desde principios del decenio de 2000. En las contribuciones seminales se utilizó una definición amplia de facilitación del comercio y se afirmó que el comercio en la región de Asia y el Pacífico podría aumentar en un 21 por ciento si los países con resultados bajos mejoraran sus puntuaciones a mitad de camino del promedio. En cambio, utilizó la definición de facilitación del comercio de la Organización Mundial del Comercio (OMC), simplificando y armonizando los procedimientos de comercio internacional que involucran actividades en la frontera, al tiempo que encontró impactos positivos en el comercio. Varios autores 2 investigaron los efectos de medidas específicas, incluidas las barreras administrativas, tecnología de la información, eficiencia portuaria, las redes marítimas y la calidad de las instituciones. La principal conclusión de la literatura existente es que los avances en las acciones de facilitación del comercio fomentan el comercio internacional en cierta medida, y la cuestión clave es cuantificar los efectos para determinar qué medidas son más efectivas. Más recientemente, algunos autores se han centrado en los efectos de la TF en la participación de las cadenas de valor mundiales. A este respecto, consideran que la plena aplicación del acuerdo sobre facilitación del comercio aumentará el comercio en aproximadamente un 3,5% con respecto a 2015 y podría dar lugar a cambios en la composición del comercio, promoviendo el comercio de productos intermedios y, por lo tanto, el desarrollo del comercio de la cadena de valor, principalmente en las economías de ingresos medios. Además, investiga el efecto de los cambios en el desempeño de la facilitación del comercio en los cambios en el comercio de cadenas de valor mundiales. Utiliza los indicadores de facilitación del comercio calculados por la OCDE para el período 2015-2019 y encuentra que, en algunos sectores, la elasticidad estimada de la financiación del comercio en el comercio es mayor para los productos intermedios que para el comercio total, siendo pequeñas las diferencias cuantitativas.

Además, varios trabajos han estimado conjuntamente el efecto de las variables de facilitación del comercio y las barreras comerciales políticas, mostrando que los primeros son en general más importantes que los segundos para el comercio. Por último, algunos documentos recientes se han centrado específicamente en Asia o en las subregiones asiáticas. Más específicamente, Asia Central fue el foco de Kim y Mariano, mientras que investigó la facilitación del comercio digital en países asiáticos seleccionados analizaron el impacto de la facilitación del comercio en relación con la iniciativa One Belt, One Road de la República Popular China (RPC). Además, presentan algunas ideas sobre la facilitación del comercio en Asia, lo que indica que los elementos de los sistemas nacionales de transporte influyen positivamente tanto en el comercio como en la inversión extranjera directa.

Con respecto a las metodologías empíricas, se han utilizado dos estrategias principales de modelado. En primer lugar, varios autores se basaron en la estimación de un modelo de gravedad del comercio, que incluye factores de facilitación del comercio en la especificación como sustitutos de la facilidad comercial. En segundo lugar, varias obras utilizaron modelos de equilibrio general computables para estimar el efecto de los índices de facilitación del comercio en los flujos comerciales. En general, independientemente del enfoque utilizado, los resultados de los estudios muestran efectos positivos y estadísticamente significativos derivados de una mejor facilitación del comercio en el comercio internacional.

El presente documento se aparta de la literatura existente en dos aspectos. En primer lugar, se centra tanto en el comercio bilateral como agregado y en las CVM; y, en segundo lugar, analiza el efecto de las medidas de facilitación del comercio recientemente recogidas en los últimos años y después del acuerdo sobre la facilitación del comercio, con especial atención a los países en desarrollo de la región de Asia y el Pacífico. También proporciona recomendaciones de política para los países en desarrollo de Asia y el Pacífico derivadas de las estimaciones del modelo, desentrañando la eficacia de una amplia gama de medidas de facilitación del comercio, adoptadas a nivel nacional.

DATOS, VARIABLES Y HECHOS ESTILIZADOS

Esta sección presenta primero los datos, variables y fuentes y luego los hechos estilizados.

Datos y variables

Los datos sobre exportaciones e importaciones a nivel bilateral proceden de la UNCTAD, y los datos sobre exportaciones e importaciones agregadas de bienes y servicios, así como sobre el PIB y el PIB per cápita a precios constantes, proceden del conjunto de datos de los Indicadores del desarrollo mundial. Otras variables de gravedad, a saber, la distancia geográfica y si los países comparten un idioma común, una frontera común y tienen o han tenido una relación colonial, se extraen del Centre d’Études Prospectives et d’Informations Internationales (CEPII). El conjunto de datos de Doing Business del Banco Mundial es la fuente de la cantidad de documentos necesarios para comerciar, el tiempo para comerciar y el costo del comercio entre países, con datos disponibles utilizando la nueva metodología de 2014 a 2019. Los datos para los acuerdos comerciales regionales (ACR) provienen de DeSousa (2012), actualizados por Martínez-Zarzoso y Chelala (2021), utilizando información de la OMC. Los datos sobre facilitación del comercio proceden de las Encuestas mundiales de las Naciones Unidas sobre la facilitación del comercio digital y sostenible.3 Abarcan 144 países de todo el mundo para los años 2015, 2017, 2019 y 2021. La encuesta de 2021 incluye 58 preguntas4 que se enumeran en el apéndice. La etapa de aplicación y la tasa de aplicación de cada medida se indican para grupos seleccionados de factores de facilitación del comercio. Las medidas agrupadas de facilitación del comercio son transparencia, trámites, instituciones, sin papel, transfronterizas, de tránsito, facilitación del comercio para las PYME, agricultura y mujeres. Cada uno de ellos varía de cero a 100, indicando la tasa de implementación (cero = ninguna implementación), y se compone de una serie de subcomponentes como se indica. Por ejemplo, la medida de transparencia incluye las preguntas Q2–Q5 y Q9. Los cuatro primeros indican la publicación anticipada de reglamentos relacionados con el comercio en Internet y la consulta de las partes interesadas, y el quinto si existe un mecanismo de apelación independiente. Las medidas originales están codificadas con valores de 0 a 3, indicando si la medida: no se ha implementado, se encuentra en la etapa piloto de implementación, se ha implementado parcialmente o se ha implementado completamente, respectivamente.

La encuesta fue dirigida y coordinada por la CESPAP y realizada conjuntamente en 2021 por cinco comisiones regionales de las Naciones Unidas: CEPA, CEPE, CEPAL, CESPAP y CESPAO. Los datos de 2021 se duplican para los países que participaron en la Encuesta Mundial de 2019 pero que no respondieron en 2021 (Antigua y Barbuda, Belice, Brasil, El Salvador, Guyana, San Vicente y las Granadinas, Trinidad y Tobago, Tanzania y Túnez).

Los indicadores sustitutivos de las CVM se construyen utilizando la información de la base de datos de CVM de la UNCTAD-Eora que abarca el período comprendido entre 1990 y 2018, que es el último año disponible, para descomponer las exportaciones brutas. Los componentes de las exportaciones brutas son las exportaciones de valor añadido (VA), el valor añadido extranjero (VFA), el valor añadido interno (AVD) y el valor añadido interno en las exportaciones (DVX), disponibles para 189 países.

Una segunda variable construida es el índice de posición de CVA, que indica la «subida» relativa de un país en una CVM (Koopman, Wang y Wei 2014). Ejemplos de actividades aguas arriba son la marca, el diseño y la investigación y el desarrollo, y todas ellas son actividades de preproducción intensivas en capital que requieren mano de obra altamente calificada. De lo contrario, las actividades posteriores están asociadas con servicios de postproducción de alto valor añadido, como ventas y marketing. La posición de CVM de un país en un año determinado viene dada por:

Hechos estilizados

Se presentan algunas cifras que muestran la etapa de implementación de las medidas de TF en 2021. Muestras de la tasa de aplicación en 2021 de los indicadores agregados de facilitación del comercio en la región de Asia y el Pacífico por subregiones y en la economía mundial en comparación con la región de Asia y el Pacífico, respectivamente. La Figura 1 indica que Asia oriental es la que tiene mejores resultados en términos de transparencia, tránsito y formalidades, con medidas de facilitación del comercio que alcanzan más del 80% del objetivo de implementación total (escala entre 0 y 1), pero la misma subregión es la de peor desempeño en términos de medidas sostenibles de facilitación del comercio (relacionadas con las mujeres, la agricultura sostenible y las PYME). Asia Central y Occidental también lo están haciendo bien en lo que respecta a la transparencia, pero no tanto en lo que respecta a la facilitación transfronteriza, ya que tienen el grado más bajo de aplicación (por debajo del 30%). En lo que respecta al sudeste asiático, la facilitación sostenible también se aplica de manera deficiente, mientras que las medidas de transparencia y formalidad de la facilitación del comercio muestran mejores logros. El Pacífico obtiene mejores resultados en transparencia en materia de facilitación y peor en medidas transfronterizas de facilitación del comercio, mientras que Asia meridional muestra un 80% de aplicación en transparencia y alrededor del 70% en medidas formales, institucionales y medidas adoptadas por la facilitación del papel.

El gráfico 2 indica que los países de Asia y el Pacífico generalmente se ubican en torno al promedio mundial en algunas categorías, como el tránsito y la transparencia, y ligeramente por debajo de las formalidades fronterizas. De lo contrario, Asia y el Pacífico tienen un desempeño peor que el promedio mundial en el caso del comercio y las instituciones sin papel, lo que significa que hay margen de mejora.

En los gráficos se muestran las puntuaciones específicas de la facilitación del comercio (obsérvese que las variaciones van de 0 a 3) para diferentes subregiones de Asia y el Pacífico e indicadores específicos del Fondo Fiduciario. Estos están relacionados con la transparencia, el comercio sin papel y las formalidades. Indica que la mejor puntuación en los elementos de transparencia corresponde a los países de Asia oriental, mientras que la peor se refiere a los países de la subregión del Pacífico. Esto significa que, si bien las medidas de transparencia del fondo fiduciario se han aplicado plenamente en la primera, todavía se encuentran en la fase de planificación o se han aplicado parcialmente en la segunda región. Con respecto a las medidas de facilitación del papel técnico, se muestra que hay margen de mejora en la mayoría de las subregiones en lo que respecta a la aplicación de ventanillas únicas electrónicas y varios procesos de solicitud electrónica, que todavía no se aplican plenamente en ninguna de las subregiones consideradas. Del mismo modo, el gráfico 5 muestra que las formalidades para la facilitación del comercio se aplican, en el mejor de los casos, parcialmente, lo que indica que la gestión de riesgos en Asia meridional se encuentra en la etapa de planificación o se ha aplicado parcialmente, como es el caso de las auditorías posteriores al despacho de aduana en el Pacífico.

ESTRATEGIA EMPÍRICA

Para evaluar los efectos de las medidas de facilitación del comercio en todos los países, a la luz del acuerdo sobre facilitación del comercio, la estrategia principal consiste en: en primer lugar, estimar un modelo de gravedad del comercio bilateral para los años 2016 a 2021 para una muestra mundial de países y para las exportaciones de productos primarios y manufacturados por separado; segundo, estimar las correlaciones entre las exportaciones totales de bienes y servicios y los indicadores de valor mundiales para una muestra mundial de países y para áreas geográficas específicas, con especial atención a la región de Asia y el Pacífico; En tercer lugar, considerar el tiempo de hacer negocios para las exportaciones y el costo para exportar e importar como variables dependientes.

El modelo de gravedad del comercio

El modelo de gravedad del comercio se ha utilizado ampliamente para estimar los factores que explican los flujos comerciales bilaterales entre países. En las últimas cuatro décadas, al ser un modelo estructural con fundamentos teóricos firmes, ha sido considerado el caballo de batalla para el análisis del comercio internacional, como se documenta. Por lo tanto, es adecuado para evaluar los efectos de los factores de facilitación del comercio.

Las teorías del comercio internacional en relación con el modelo de gravedad fueron reformuladas y modernizadas por Anderson y Van Wincoop (2003). Los supuestos subyacentes del modelo son que la elasticidad de la sustitución entre bienes es constante y los productos se diferencian por país de origen. Además, se supone que los costos del comercio bilateral son simétricos, por lo que los precios difieren entre los países. Según el modelo de gravedad, las exportaciones bilaterales entre dos países son directamente proporcionales al producto de su masa económica e inversamente proporcionales a los costos del comercio entre ellos.

Efecto de la facilitación del comercio en las exportaciones y las CVM

En esta sección, estimamos un modelo de datos de panel utilizando variables a nivel de país relacionadas con el comercio y las CVM y las vinculamos con factores de facilitación del comercio. Estimar los modelos en primeras diferencias también nos permitirá inferir el efecto de la pandemia en el fomento del uso de documentos y procedimientos electrónicos para disminuir los costos comerciales. Sin embargo, esto solo será posible con variables comerciales, dado que el valor agregado de intercambio y las variables relacionadas solo están disponibles hasta 2018.

Como variables dependientes, consideramos alternativamente el comercio total, el comercio de bienes y el comercio de servicios. Además, también utilizamos la participación de los países en las CVM, utilizando los dos proxies descritos en la sección de datos y variables, es decir, el índice de participación de las CVM y la posición de las CVM de un país. La estrategia empírica para inferir el efecto de las mejoras de la facilitación del comercio sobre las variables comerciales y de valor mundial consiste en estimar un modelo de datos de panel que controla la heterogeneidad no observada por país y tiempo y se estima con las variables en primeras diferencias. Este método también se conoce como un «modelo de tendencia aleatoria», que es una extensión de los modelos estándar de efectos no observados para datos de panel. El modelo permite que cada país tenga su propia tendencia temporal. La tendencia específica de cada país es una fuente adicional de heterogeneidad.

Costo de operar entre países

El tercer conjunto de estimaciones toma las variables del conjunto de datos Doing Business del Banco Mundial como variables dependientes, una por una. Esto nos servirá para responder a la pregunta de si la aplicación del acuerdo sobre facilitación del comercio ha reducido efectivamente el costo de exportación, el costo de importación y el número de documentos utilizados para la exportación y la importación, respectivamente. Se utilizará un modelo similar al de la subsección anterior, pero sin explotar la dimensión de panel de los datos, dado que la variación temporal casi no existe. Otra limitación es que estas variables solo están disponibles hasta 2019. Por lo tanto, podremos mostrar correlaciones, pero no causalidad en este caso. Un ejercicio similar se realiza utilizando los diferentes componentes del Índice de Desempeño Logístico, que también está disponible en el Banco Mundial, pero solo para los años 2016 y 2018.

RESULTADOS PRINCIPALES

Principales resultados de la estimación del modelo de gravedad del comercio dado por la Ecuación para el comercio de productos manufacturados.8 Los resultados, incluidas las variables de gravedad en lugar de los efectos fijos diádicos, como en la Ecuación (6), se muestran en el Apéndice. El modelo incluye efectos bilaterales y fijos en el tiempo y, por lo tanto, controla la heterogeneidad bilateral no observada y los efectos temporales comunes. En la columna se indica el resultado del índice de facilitación del comercio (IET). El coeficiente reportado indica que un aumento de un punto porcentual en el índice para los exportadores aumenta el comercio en alrededor del 1,34%. El índice global de facilitación del comercio incluye los componentes mencionados anteriormente (transparencia, trámites, sin papel, instituciones y transfronterizos). En primer lugar, las columnas a presentan las estimaciones para cada componente de los puntajes específicos de TF. El mayor efecto en magnitud se obtiene para el puntaje de transparencia, seguido de trámites e instituciones, mientras que las medidas de TF sin papel y TF de tránsito no son estadísticamente significativas. En segundo lugar, presentan los coeficientes para cada componente de los puntajes de TF sostenibles. Sólo el componente agrícola es estadísticamente significativo, mientras que el Fondo Fiduciario para las PYME y para las mujeres no lo es. Curiosamente, sólo los indicadores de TF para el exportador son estadísticamente significativos, mientras que los del importador no lo son. Del mismo modo, sólo el PIB del exportador es estadísticamente significativo y muestra un efecto más que proporcional sobre las exportaciones, mientras que el PIB del importador no lo es. Con respecto a la variable ficticia ACR, muestra un efecto débilmente significativo, lo que indica que las exportaciones son alrededor de un 44% más altas cuando los países pertenecen al mismo ACR.

CONCLUSIONES

La interrelación combinada entre las economías y la importancia indiscutible del comercio entre países hace que el tema de la facilitación del comercio sea muy relevante en el siglo 21, más aún en un mundo sujeto a crecientes riesgos e incertidumbres relacionados con pandemias y desastres climáticos. En este documento se evalúa el grado de aplicación de las medidas de facilitación del comercio en la economía mundial y su correlación con algunas medidas de la mundialización, a saber, las exportaciones de bienes y servicios y la participación en las CVM. La metodología principal se basa en la ecuación de gravedad del comercio y las técnicas econométricas para conjuntos de datos de panel. Con la ayuda de datos recientemente recopilados que abarcan los períodos anteriores y posteriores a la pandemia, este documento evalúa la importancia relativa de varios desarrollos, todos dirigidos a implementar una serie de acciones de facilitación del comercio que se espera que reduzcan el costo del comercio transfronterizo y aumenten el comercio de bienes y servicios.

Los principales resultados del modelo de gravedad indican que las medidas de facilitación del comercio relacionadas con la transparencia, las instituciones y las formalidades son de suma importancia, mientras que las acciones sostenibles de facilitación del comercio aún están en pañales, y se necesitan más datos para una evaluación adecuada de su eficacia. La implementación del TF está relacionada con una reducción en el tiempo y el costo de exportación e importación, así como con mejoras en el desempeño logístico, lo que indica la importancia de reducir el tiempo necesario para comerciar, es decir, exportar e importar, con la implementación de medidas de política específicas dirigidas a reducir estos tiempos. Además, la aplicación de las medidas relativas a la cooperación técnica tiene un efecto significativo en las exportaciones de productos manufacturados en general, que es visible para todos los subcomponentes de la IET.

Las consecuencias de los resultados para los países en desarrollo situados en la región de Asia y el Pacífico son múltiples. Por ejemplo, la región comprende 12 países menos adelantados, de los cuales cinco son islas pequeñas y cuatro sin litoral. Para todos ellos, las políticas que invierten en la facilitación del comercio contribuirán más que proporcionalmente a aumentar las exportaciones de productos manufacturados. En particular, las medidas encaminadas a mejorar los arreglos institucionales para las agencias fronterizas, crear operadores autorizados y publicar los plazos medios de despacho (transparencia) tienen un efecto más que proporcional en las exportaciones. Los resultados de nuestros modelos indican que el aumento de las medidas de transparencia fomentará las exportaciones de productos manufacturados más que proporcionalmente para los países de bajo ingreso. Entre ellas figuran, por ejemplo, la publicación anticipada de nuevos reglamentos comerciales en Internet y la consulta por las partes interesadas de nuevos proyectos de reglamento. Además, las políticas dirigidas a mejorar la calidad de las instituciones favorecerán el desarrollo y la profundización de las cadenas globales de valor. Algunos ejemplos de medidas podrían ser la creación de un Comité Nacional de Facilitación del Comercio u órgano similar o la existencia de un acuerdo institucional nacional claro para la cooperación de los organismos fronterizos.

La principal limitación está relacionada con la falta de datos en las dos últimas oleadas de la encuesta sobre medidas de facilitación del comercio sostenible, lo que no nos permite sacar conclusiones al respecto. La labor futura debería centrarse en el análisis específico de cada país en la región de Asia y el Pacífico utilizando datos a nivel de empresa. Esto nos permitirá desentrañar si los efectos de las medidas de facilitación del comercio afectan de manera diferente a las empresas grandes y pequeñas de la región.

EFRAG da la bienvenida a las enmiendas de IASB a IFRS9 y IFRS7

El Grupo Asesor Europeo de Información Financiera (EFRAG) publicó un borrador de carta de comentarios en respuesta al proyecto de norma 2023/2 Enmiendas a la Clasificación y Medición de Instrumentos Financieros del Consejo de Normas Internacionales de Contabilidad (IASB).

Las modificaciones propuestas por el IASB a la NIIF 9 y la NIIF 7 introducen cambios para la liquidación de pasivos financieros utilizando un sistema de pago electrónico y evalúan las características del flujo de efectivo contractual de los activos financieros, incluidas las características ambientales, sociales y relacionadas con la gobernanza. El proyecto de norma también propone modificaciones o adiciones a los requisitos de divulgación para inversiones en instrumentos de patrimonio.

El EFRAG acogió con satisfacción los esfuerzos del IASB para abordar las preocupaciones de las partes interesadas y, en general, está de acuerdo con las enmiendas propuestas a la clasificación y medición de los instrumentos financieros. El EFRAG destacó en particular que las aclaraciones propuestas a los requisitos generales únicamente de pagos de principal e intereses (‘SPPI’), señalando que proporcionarían una buena base para evaluar si los flujos de efectivo contractuales de los activos financieros con características vinculadas a ESG o similares cumplen con estos requisitos. EFRAG alienta al IASB a priorizar la publicación de estas aclaraciones propuestas, permitiendo que las entidades las apliquen lo antes posible.

Re: IASB ED/2023/2 Enmiendas a la clasificación y medición de instrumentos financieros (Enmiendas propuestas a la NIIF 9 y NIIF 7)

El EFRAG acoge con satisfacción los esfuerzos del IASB para abordar las preocupaciones de las partes interesadas planteadas en el contexto de la revisión posterior a la implementación de la clasificación y medición de la NIIF 9 (el «PIR») y una solicitud al Comité de Interpretaciones de las NIIF (el «CII NIIF»). Este ED responde principalmente a una solicitud de las partes interesadas para aclarar algunos aspectos de la guía de aplicación para evaluar las características contractuales del flujo de efectivo de los activos financieros y contabilizar la liquidación de un pasivo financiero utilizando un sistema de pago electrónico.

Resumen de las opiniones del EFRAG sobre el ED

En general, el EFRAG acoge con satisfacción el ED del IASB y está de acuerdo con las modificaciones propuestas a la clasificación y medición de los instrumentos financieros.

El EFRAG considera que las aclaraciones propuestas a los requisitos generales de pagos exclusivos de principal e intereses («SPPI») proporcionarían una buena base para evaluar si los flujos de efectivo contractuales de activos financieros con características vinculadas a ESG o similares cumplen los requisitos de SPPI. Teniendo en cuenta el rápido aumento de los activos financieros con características vinculadas a ESG en Europa, EFRAG desea recordar que esta solución es rápidamente necesaria. Por lo tanto, el EFRAG anima al CNIC a dar prioridad a la publicación de las aclaraciones propuestas a los requisitos generales de la SPPI sobre las demás NIIF 7 Instrumentos financieros: Información a revelar («NIIF 7») y las modificaciones de la NIIF 9 sobre instrumentos financieros («NIIF 9»), permitiendo a las entidades aplicarlas lo antes posible.

Bajada de cuentas de un pasivo financiero liquidado mediante transferencia electrónica

El EFRAG acoge con satisfacción la decisión del IASB de abordar las preocupaciones de las partes interesadas a través de un proceso de establecimiento de normas, que permitiría un debate adecuado y establecería los requisitos de transición apropiados.

El EFRAG considera que el enfoque normativo de alcance limitado, propuesto en el Departamento de Justicia, aunque no resolvería todas las preocupaciones, proporcionaría una solución oportuna y viable y reduciría los costes para las entidades afectadas.

Sin embargo, el EFRAG sugiere (a) modificar el párrafo B3.1.6 del ED para incluir cómo una entidad debe aplicar la contabilidad de la fecha de liquidación a los pasivos financieros y (b) agregar un requisito de revelar la política utilizada por una entidad para reconocer y dar de baja el efectivo.

Clasificación de los activos financieros: cláusulas contractuales compatibles con un acuerdo básico de préstamo

El EFRAG desea recordar que la solución es rápidamente necesaria y acoge con satisfacción los esfuerzos de la IASB a este respecto.

El EFRAG considera que las modificaciones propuestas en el ED proporcionarían una buena base para evaluar si los flujos de efectivo contractuales de activos financieros con características vinculadas a ESG o similares cumplen los requisitos de SPPI.

El EFRAG apoya el enfoque holístico elegido por el IASB para no proporcionar una excepción específica a los requisitos sobre las características contractuales del flujo de efectivo en la NIIF 9 para los activos financieros con características vinculadas a ESG. El EFRAG considera que este enfoque se basa en principios y proporcionaría más flexibilidad en el futuro si surgieran nuevos instrumentos con tipos similares de características.

No obstante, para evitar consecuencias no deseadas, el EFRAG sugiere que se considere detenidamente el impacto de los requisitos propuestos sobre la «magnitud» y el «acontecimiento contingente específico del deudor» en los instrumentos financieros existentes que actualmente cumplen los requisitos de la SPPI.

El EFRAG sugiere que el IASB proporcione una definición y ejemplos de lo que constituye un «evento contingente», y que aclare que la orientación «de minimis» sigue siendo aplicable al aplicar los requisitos de SPPI. EFRAG también sugiere proporcionar ejemplos adicionales para ilustrar mejor los conceptos subyacentes al ED y ejemplos de instrumentos financieros más complejos para abordar las posibles preguntas de aplicación.

Clasificación de los activos financieros: activos financieros sin recurso

El EFRAG apoya la decisión del CNIC de aclarar que un activo financiero tiene características sin recurso si el derecho contractual de una entidad a recibir flujos de efectivo se limita a los flujos de efectivo generados por activos especificados tanto durante la vida del activo financiero como en caso de incumplimiento. Además, el EFRAG apoya la decisión del CNIC de proporcionar ejemplos de los factores que una entidad puede necesitar considerar al evaluar las características contractuales de flujo de efectivo de los activos financieros sin recurso.

Sin embargo, el EFRAG señala que el IASB está introduciendo un nuevo concepto en la NIIF 9 y que la definición de activos financieros sin recurso proporcionada en el ED es más restrictiva que la aplicación de «sin recurso» por la práctica actual.

Clasificación de los activos financieros — instrumentos vinculados contractualmente

El EFRAG observa que las modificaciones propuestas ayudan a aclarar el alcance de las operaciones a las que se aplica el requisito de instrumentos vinculados contractualmente («CLI») y la distinción entre operaciones CLI y activos financieros sin recurso.

Por lo que respecta a los acuerdos bilaterales de préstamo garantizado, tal como se describe en el apartado B4.1.20A del ED, el EFRAG acoge con satisfacción las aclaraciones propuestas de que tales operaciones no contienen múltiples instrumentos vinculados contractualmente.

Además, el EFRAG acoge con satisfacción la aclaración del apartado B4.1.23 de la NIIF 9 de que la referencia a los instrumentos del conjunto subyacente puede incluir instrumentos financieros que no están dentro del alcance de los requisitos de clasificación de la NIIF 9.

Divulgaciones

Con respecto a las revelaciones propuestas relacionadas con las inversiones en instrumentos de capital designados a valor razonable a través de otros ingresos integrales («FVOCI»), el EFRAG señala que su carta de comentarios en respuesta al PIR mencionó que el setenta por ciento (70%) de los encuestados en su consulta pública consideraron que un tratamiento contable alternativo era relevante para cumplir el objetivo de reducir o prevenir los efectos perjudiciales en las inversiones a largo plazo.

Por lo tanto, aunque no es la solución ideal, EFRAG, en esta etapa, está de acuerdo con las divulgaciones propuestas. EFRAG supervisará la implementación de los contratos de seguro IFRS 9 y IFRS 17 por parte de la industria de seguros para evaluar el impacto resultante del no reciclaje de los instrumentos de capital medidos en FVOCI.

Además, el EFRAG considera que los requisitos de divulgación de información sobre las condiciones contractuales que podrían cambiar el calendario o el importe de los flujos de efectivo contractuales no proporcionarían información pertinente para los activos financieros deteriorados por el crédito y para los activos financieros medidos en FVOCI. El EFRAG señala que los requisitos de divulgación propuestos pueden dar lugar a importantes desafíos operacionales por parte de los preparadores y, por lo tanto, a un aumento de la aplicación y los costos continuos. El EFRAG también sugiere que el CNIC considere los requisitos sobre divulgación cuantitativa en el contexto del próximo proyecto del CNIC sobre coste amortizado y tipo de interés efectivo aplicando un enfoque más holístico. Por lo tanto, en general, el EFRAG está de acuerdo con los requisitos de divulgación propuestos.

1. Esta modificación es el resultado de una presentación de CI NIIF en septiembre de 2021 que cuestiona la aplicación de la NIIF 9 en relación con el reconocimiento del efectivo recibido por una entidad mediante transferencia electrónica como liquidación de un activo financiero (una cuenta por cobrar comercial).

2. El CI NIIF concluyó que una entidad, al aplicar los párrafos 3.2.3(a) y 3.1.1 de la NIIF 9, está obligada:

a) dar de baja un crédito comercial en la fecha en que expiren sus derechos contractuales sobre los flujos de efectivo del crédito comercial; y

b) reconocer el efectivo (u otro activo financiero) recibido como liquidación de ese crédito comercial en la misma fecha.

3. Los encuestados en la decisión del programa provisional del CIIF no estaban en desacuerdo con su análisis técnico y sus conclusiones. Sin embargo, expresaron su preocupación por la interrupción de prácticas de larga data, los costos de aplicar la decisión del programa y las posibles consecuencias adversas en relación con otras pautas fácticas, en particular la baja del reconocimiento de las cuentas por pagar comerciales.

4. Por lo tanto, reconociendo la diversidad en la práctica, especialmente en lo que respecta a la contabilización de los pasivos financieros, el CNIC decidió:

a) aclarar que una entidad está obligada a utilizar la contabilidad de la fecha de liquidación al reconocer o dar de baja activos y pasivos financieros (a menos que se aplique el párrafo B3.1.3 de la NIIF 9); y

b) desarrollar nuevos requisitos que permitan a una entidad de reconocer, antes de la fecha de liquidación, un pasivo financiero que se liquidará con efectivo utilizando un sistema de pago electrónico.

5. El IASB consideró dos enfoques normativos de alcance limitado para desarrollar los nuevos requisitos:

a) aclarar aspectos de los requisitos de baja en reconocimiento de la NIIF 9;

b) elaborar requisitos que permitan la baja en cuenta de un pasivo financiero antes de la fecha de liquidación cuando se cumplan los criterios especificados.

6. El CNIC rechazó el enfoque a) porque requeriría una reconsideración fundamental de los requisitos de reconocimiento y baja en cuenta de la NIIF 9 tanto para los activos financieros como para los pasivos financieros. Por ejemplo, una aclaración cuando expiran los derechos contractuales sobre los flujos de efectivo de un activo financiero (párrafo 3.2.3(a) de la NIIF 9) o cuando se extingue un pasivo financiero (párrafo 3.3.1 de la NIIF 9).

7. El CNIC señaló asimismo que no sería posible limitar tal enfoque a determinados tipos de activos o pasivos, lo que daría lugar a un riesgo significativo de consecuencias no deseadas.

8. Además, los comentarios recibidos durante el PIR no identificaron ningún defecto fatal relacionado con los requisitos de reconocimiento y baja de reconocimiento de la NIIF 9.

9. Por consiguiente, el CNIC decidió optar por el enfoque b) y aclarar en el párrafo B3.1.2A del ED que, al reconocer o dar de baja un activo financiero o un pasivo financiero, la entidad aplicará la contabilidad de la fecha de liquidación (véase el párrafo B3.1.6), a menos que se aplique el párrafo B3.1.3 o que una entidad opte por aplicar el párrafo B3.3.8. El IASB propone en el párrafo B3.3.8 del ED que se permita a una entidad considerar que un pasivo financiero (o una parte de él) -que se liquidará con efectivo utilizando un sistema de pago electrónico- se libera antes de la fecha de liquidación si, y sólo si, la entidad ha iniciado la instrucción de pago y:

a) la entidad no tiene capacidad para retirar, detener o cancelar la instrucción de pago;

b) la entidad no tiene capacidad práctica para acceder al efectivo que se utilizará para la liquidación como resultado de la instrucción de pago; y

c) el riesgo de liquidación asociado al sistema de pago electrónico es insignificante.

10. El artículo B3.3.9 del ED precisa que el riesgo de liquidación es insignificante si las características del sistema de pago electrónico son tales que la cumplimentación de la instrucción de pago sigue un proceso administrativo estándar y el tiempo transcurrido entre la iniciación de una instrucción de pago y la entrega del efectivo es breve. Sin embargo, el riesgo de liquidación no sería insignificante si la finalización de la instrucción de pago está sujeta a la capacidad de la entidad para entregar efectivo en la fecha de liquidación.

11. Al desarrollar las enmiendas propuestas, el IASB también consideró si podrían aplicarse a una población más amplia de pagos en efectivo en lugar de solo sistemas de pago electrónico, por ejemplo, todos los pagos en efectivo de depósitos a la vista.

12. El CNIC señaló que esto podría dar lugar a una serie de desafíos conceptuales y prácticos. Como el riesgo de que el efectivo pueda tratarse de manera diferente a otros activos financieros a efectos de los requisitos de baja en cuenta de la NIIF 9, lo que conduciría a resultados contables diferentes. Además, el CNIC concluyó que la cuestión no se derivaba de la naturaleza de la cuenta desde la que se efectúa un pago, sino más bien de la naturaleza del método de pago utilizado.

13. En consecuencia, el CNIC decidió limitar el alcance de la opción de baja en reconocimiento propuesta a las liquidaciones en efectivo utilizando sistemas de pago electrónico que cumplan los criterios especificados, pero sin modificar de otro modo la aplicación de los requisitos de baja en cuenta de la NIIF 9. El IASB también decidió que una entidad debe aplicar la opción de baja en reconocimiento propuesta a todos los pagos que utilicen el mismo sistema de pago electrónico (párrafo B3.3.10 del ED).

Notas para los mandantes – Ámbito de aplicación

14. El EFRAG señala que la presentación inicial de la CIIF se refería a la baja en cuenta de los créditos comerciales antes de que el efectivo llegara a la cuenta bancaria, pero después de que el pago fuera iniciado por una contraparte. Sin embargo, los demandados ampliaron la interpretación de la decisión tentativa del programa al pasivo y otros métodos de pago. En consecuencia, el IASB decidió limitar el alcance de la opción de baja en cuenta propuesta a las liquidaciones en efectivo utilizando sistemas de pago electrónico que cumplan los criterios especificados.

15. El EFRAG señala que el ámbito de aplicación de la opción de baja en reconocimiento propuesta no incluirá los cheques, las tarjetas de crédito y, en su caso, otros tipos de desembolsos, ni el activo.

16. El EFRAG señala que la ampliación del ámbito de aplicación de la opción de baja en reconocimiento propuesta a otros tipos de liquidaciones o al activo podría dar lugar a una serie de retos conceptuales y prácticos, que podrían ir más allá de una modificación de alcance limitado. Por lo tanto, una posible solución extendida requeriría más discusiones, recursos y tiempo para completarse.

17. El EFRAG recaba la opinión de los mandantes sobre el alcance de las modificaciones propuestas.

Respuesta del EFRAG

18. El EFRAG señala que las modificaciones propuestas no son el resultado de comentarios sobre el PIR, sino de comentarios sobre una decisión tentativa del orden del día sobre una presentación a la CIIF NIIF.

19. El EFRAG acoge con satisfacción la decisión del CNIC de abordar las preocupaciones de las partes interesadas a través de un proceso de establecimiento de normas. Un proceso de establecimiento de normas permitiría un debate adecuado y establecer los requisitos de transición apropiados.

20. A reserva de algunas aclaraciones menores, el EFRAG acoge con satisfacción la alternativa contable propuesta de dar de baja un pasivo financiero liquidado mediante un sistema de pago electrónico antes de que la entidad entregue el efectivo, es decir, antes de la fecha de liquidación1.

Antecedentes

21. El EFRAG señala que el PIR confirmó que los requisitos de reconocimiento y baja en reconocimiento de la NIIF 9 funcionan generalmente según lo previsto. El EFRAG también observa que la presentación inicial a la CI NIIF se refería a la baja de la contabilización de un crédito comercial. Sin embargo, a los que respondieron a la decisión del programa provisional les preocupaba que la decisión del programa provisional del CIIF de las NIIF pudiera ampliarse a la baja del reconocimiento de las cuentas por pagar comerciales cuando se observaba una diversidad significativa en la práctica.

22. EFRAG está de acuerdo en que la transacción, tal como se describe en el patrón de hechos presentado a la NIIF IC, no es una compra o venta regular de un activo financiero2 tal como se define en el apéndice A de la NIIF 9 y, por lo tanto, no se puede aplicar la contabilidad de la fecha de negociación3.

23. El EFRAG también está de acuerdo en que los puntos 3.2.3, letras a), y 3.1.1 de la NIIF 9 exigen:

a) dar de baja un crédito comercial en la fecha en que expiren sus derechos contractuales sobre los flujos de efectivo del crédito comercial; y

b) reconocer el efectivo (u otro activo financiero) recibido como liquidación de ese crédito comercial en la misma fecha.

24. El EFRAG señala que todas las exigencias anteriores se refieren a la liquidación de activos financieros y no a la liquidación de pasivos financieros. La propuesta del IASB de añadir a la guía de aplicación el párrafo B3.1.2A del ED aclara que la contabilidad de la fecha de liquidación se aplica al reconocimiento y baja en cuenta tanto de los activos financieros como de los pasivos financieros.

25. El EFRAG destaca que los términos «fecha de liquidación» y «contabilidad de la fecha de liquidación» no se utilizan actualmente en la NIIF 9, salvo con referencia a una compra o venta regular de un activo financiero. En opinión del EFRAG, aplicar estos conceptos a transacciones que no son ni «transacciones regulares» ni transacciones relacionadas con activos financieros podría ser un desafío.

26. El párrafo BC10 del ED establece que «excepto para una compra o venta regular de activos financieros, la NIIF 9 requiere que una entidad aplique la contabilidad de la fecha de liquidación al reconocer o dar de baja activos financieros o pasivos financieros», sin embargo, la contabilidad de la fecha de liquidación, tal como se describe en el párrafo B3.1.6 de la NIIF 9, se refiere a un activo financiero y no a un pasivo financiero. La fecha de liquidación se describe en el mismo párrafo como «la fecha en que un activo es entregado a o por una entidad» y no la fecha en que se descarga el pasivo. Por lo tanto, EFRAG considera que el párrafo B3.1.6 de la NIIF 9 debe modificarse para incluir cómo se aplica la contabilidad de la fecha de liquidación a un pasivo financiero.

27. Otra opción sería aclarar que, al referirse a la contabilidad de la fecha de liquidación, el ED se refiere al «efectivo», que es efectivamente un activo financiero y que se utiliza para liquidar un pasivo. En este caso, no es necesario aclarar en el párrafo B3.1.2A del ED que la contabilidad de la fecha de liquidación se aplica a un pasivo financiero. En el resto de las propuestas del Departamento de Educación, «la fecha de liquidación» podría sustituirse por «antes de que se transfiera efectivo de la cuenta bancaria de una entidad».

28. El EFRAG señala que el principal impulsor de la cuestión es el hecho de que dos entidades no liquidan directamente los derechos y obligaciones en efectivo, sino que utilizan un sistema que implica la utilización de uno o varios intermediarios ajenos al control de cualquiera de las dos entidades. Además, entre los factores que complican la situación figuran que las dos entidades podrían haber acordado explícitamente que la entidad pagadora quede liberada de su obligación frente a la entidad receptora, ya sea cuando la entidad pagadora haya transferido efectivo de su cuenta bancaria o cuando la entidad receptora haya recibido el pago. Otra complicación es que la entidad pagadora no sabe necesariamente cuándo la entidad receptora ha recibido el pago (efectivo en la cuenta bancaria de la entidad receptora) y la entidad receptora no sabe necesariamente cuándo la entidad pagadora ejecutó el pago.

29. Debido a las cuestiones estructurales planteadas al utilizar un intermediario, el EFRAG reconoce que el momento de reconocimiento y baja en cuenta de una operación en la que intervenga un intermediario puede ser diferente para las dos entidades implicadas en la operación. Si bien puede existir la posibilidad de que la entidad pagadora dé de baja el efectivo antes de la fecha de liquidación, para la entidad receptora la cuestión puede ser si debe reconocer un crédito al gestor del sistema de pagos durante el plazo de entrega del pago.

30. Cuando la liquidación se produce con el uso de un intermediario independiente, el EFRAG señala la necesidad de un expediente práctico basado en normas para la entidad pagadora en las situaciones en que la entidad pagadora está legalmente liberada de su obligación para con la entidad receptora cuando la entidad receptora ha recibido el pago.

31. La necesidad de un expediente práctico basado en normas depende del tiempo empleado por el intermediario para transferir la transacción. Cuando el tiempo de liquidación se acerca a cero o de la noche a la mañana, la necesidad de un recurso basado en reglas disminuye. EFRAG considera que el tiempo de liquidación para los sistemas de pago utilizados en la UE / EEE es relativamente corto, por lo que el problema puede ser menos frecuente en comparación con otras jurisdicciones.

Criterios para dar de baja un pasivo financiero antes de la fecha de liquidación

32. Para que la alternativa contable propuesta sea viable, es muy importante definir los criterios en los que puede aplicarse. El EFRAG considera que la combinación de tres criterios, propuesta por el CNIC en el apartado B3.3.8 del ED, logra este objetivo.

33. Para poder dar de baja un pasivo financiero antes de la fecha de liquidación, debe existir la certeza práctica de que la operación de pago se ejecutará. Esto requiere que la entidad haya iniciado la instrucción de pago, pero el momento de la baja del pasivo financiero y el efectivo utilizado para liquidarlo puede llegar más tarde. Los dos primeros criterios de una entidad que «no tiene capacidad para retirar, detener o cancelar la instrucción de pago» y «no tiene capacidad práctica para acceder al efectivo que se utilizará para la liquidación como resultado de la instrucción de pago» lo abordan desde la perspectiva de la entidad.

34. El EFRAG entiende que el segundo criterio debe abarcar las situaciones en las que una entidad no tiene capacidad para acceder al efectivo, aunque éste aún no haya sido transferido desde la cuenta bancaria de la entidad. Por ejemplo, las situaciones en las que el efectivo forma parte del saldo de efectivo de la entidad con el banco, pero el saldo «disponible» se reduce por el importe de la instrucción de pago. No obstante, el EFRAG reconoce que, según algunos, los criterios del párrafo B3.3.8(b) del ED podrían considerarse una duplicación de los criterios del párrafo B3.3.8(a), por lo que recomienda al IASB que aclare las interacciones entre ambos.

35. El EFRAG cuestiona el uso de la capacidad «práctica» en el párrafo B3.3.8(b) propuesto del ED. Observamos que esto atribuye una noción de evaluación a un expediente contable basado en normas propuesto. El EFRAG recomienda al IASB que aclare la razón para utilizar la palabra «práctico» en el párrafo B3.3.8.b) propuesto y no utilizarla en el párrafo B3.3. 8.a).

36. El EFRAG también está de acuerdo en que, para poder aplicar la alternativa contable propuesta, el sistema de pago electrónico utilizado por la entidad debe tener un riesgo de liquidación insignificante. El ED «define» el riesgo de liquidación en el párrafo BC33 como «el riesgo de que una transacción no se liquide (o complete) y, por lo tanto, que el deudor no entregue efectivo al acreedor en la fecha de liquidación». El párrafo BC33 de la Base para las Conclusiones del ED establece además que «a los efectos de los requisitos de los párrafos B3.1.6 y B3.3.1 de la NIIF 9, cuando un pasivo financiero se ha liberado mediante el pago en efectivo a un acreedor, el acreedor ya no está expuesto a ningún riesgo de liquidación asociado con la transacción».

37. El EFRAG señala, sin embargo, que el «riesgo de liquidación» es un concepto nuevo en la NIIF 9 y que definirlo en el apéndice A podría ser más apropiado que en la base para las conclusiones.

38. El EFRAG sugiere que el riesgo de liquidación asociado a un sistema de pago electrónico [punto B3.3.8, letra c)] debe evaluarse de forma continua para tener en cuenta las situaciones en las que no se puede confiar en el sistema de pago (por ejemplo, debido a la falta de garantías u otras cuestiones). Una forma de aclarar esto podría ser añadir «siempre que se cumplan los requisitos del párrafo B3.3.8» al final del párrafo B3.3.10.

39. El EFRAG aprecia la aclaración de las condiciones en las que se considera que un sistema de pago electrónico presenta un riesgo de liquidación insignificante y la aclaración de que excluye las situaciones en las que una entidad no puede entregar efectivo en la fecha de liquidación (punto B3.3.9 del ED). Sin embargo, el EFRAG cuestiona la necesidad del requisito de que «la instrucción de pago siga un proceso administrativo estándar». El EFRAG sugiere además aclarar qué se entiende por un marco temporal «corto» y un riesgo de liquidación «insignificante». El EFRAG considera que el IASB podría hacerlo proporcionando una definición «negativa» o haciendo referencia a un marco jurídico o reglamentario.

40. El EFRAG señala que, en el caso de los sistemas de pago en los que se pueden iniciar pagos con una fecha de liquidación futura, el tiempo transcurrido entre el inicio de una instrucción de pago y el efectivo que se entrega puede ser largo. Por lo tanto, el EFRAG sugiere aclarar en el párrafo B3.3.9 del ED que «el tiempo transcurrido entre el inicio de una instrucción de pago cuando se cumplen los criterios a) y b) del párrafo B3.3.8 y el efectivo que se entrega es corto».

Alcance

41. El EFRAG reconoce la decisión del CNIC de limitar la alternativa contable propuesta a una pauta fáctica de alcance restringido relativa a la liquidación de pasivos financieros utilizando un sistema de pago electrónico cuando se cumplan los criterios especificados descritos anteriormente.

42. El EFRAG señala que ampliar el ámbito de aplicación de la solución propuesta a otros tipos de acuerdos o al activo podría dar lugar a una serie de desafíos conceptuales y prácticos, que podrían ir más allá de una modificación de alcance limitado. Por ejemplo, incluir el lado de los activos requeriría definir el efectivo y requerirá un proyecto mucho más grande y amplio. Lo mismo puede decirse de una revisión exhaustiva de los requisitos de baja en materia de reconocimiento.

43. No obstante, el EFRAG considera que la divulgación adicional de información sobre la política contable de reconocimiento o baja en cuentas de efectivo de una entidad podría ser útil como solución intermedia.

44. El EFRAG cuestiona la necesidad de definir un sistema de pago como «electrónico» y considera que los criterios del punto B3.3.8, letras a) a c), deberían ser suficientes para definir cualquier sistema de pago y permitir un enfoque más basado en principios para la alternativa contable propuesta.

45. El EFRAG también apoya la decisión del CNIC de aplicar la opción de baja en reconocimiento propuesta a todos los pagos que utilicen el mismo sistema de pago (siempre que tenga un riesgo de liquidación insignificante, véanse los criterios más adelante). En opinión del EFRAG, este requisito responde a las preguntas sobre el nivel para el que debe aplicarse la alternativa contable propuesta (por mercado de liquidación, país o sistema de pago).

Conclusión

46. El EFRAG reconoce que este tema podría plantear cuestiones conceptuales sobre los requisitos de reconocimiento y baja en reconocimiento de activos y pasivos financieros en la NIIF 9. Sin embargo, las respuestas al PIR no mostraron esto como una preocupación.

47. En opinión del EFRAG, no se justifica un cambio fundamental en los requisitos actuales de baja de reconocimiento y la alternativa contable propuesta tendrá un alcance suficientemente limitado, limitará las consecuencias no deseadas y proporcionará información útil.

48. Por lo tanto, el EFRAG considera que el enfoque normativo de alcance limitado, propuesto en el ED, aunque no resuelve todas las preocupaciones, proporcionaría una solución oportuna y viable y reduciría los costos para las entidades afectadas.

49. Sin embargo, el EFRAG sugiere modificar el párrafo B3.1.6 para incluir cómo se aplica la contabilidad de la fecha de liquidación a un pasivo financiero y agregar las revelaciones sobre las políticas de reconocimiento y baja de cuentas de efectivo utilizadas por la entidad.

50. Para evitar dudas, el EFRAG sugiere que el IASB aclare en la guía de solicitud que el otro lado de la anotación contable al aplicar la solución propuesta debe ser efectivo y no cualquier otro tipo de pasivo financiero.

Los datos estandarizados son el centro de atención en el discurso de PRA

Rebecca Jackson, directora de la Autoridad de Regulación Prudencial (PRA) del Reino Unido, pronunció recientemente un discurso en el almuerzo de la mansión de la Asociación de Bancos Extranjeros, arrojando luz sobre el enfoque de la PRA para la regulación y supervisión de datos en la industria financiera.

En su discurso, Jackson puso un fuerte énfasis en la importancia de los datos estandarizados para impulsar la eficiencia, la comparabilidad y la transparencia. Jackson destacó la estrategia de cinco años de la PRA para revolucionar la eficiencia, la eficacia y la cultura de datos a través de inversiones estratégicas. Hizo hincapié en la importancia de los datos cuantitativos estructurados recopilados a través de las declaraciones regulatorias, los datos temporales «ad hoc» para obtener información oportuna y la información de gestión de las empresas: el desafío radica en lograr el equilibrio adecuado entre los datos estandarizados y la información de gestión, asegurando la comparabilidad y el análisis efectivo.

El enfoque de la PRA en datos estandarizados contribuye a la creación de un campo de juego más nivelado y facilita una comprensión más profunda de los riesgos y oportunidades financieros.

Para obtener más información sobre el enfoque del Banco de Inglaterra para transformar la recopilación de datos, las actas del Comité de transformación de informes ya están disponibles. Actualmente, el Comité se centra en supervisar el diseño de soluciones para el proceso de presentación de informes en el que el Banco de Inglaterra y las empresas de informes interactúan directamente, como la modernización de las instrucciones de presentación de informes y la creación de un proceso de presentación de informes integral mejor integrado.

Para aquellos que siguen la transformación del BoE en los estándares de datos, las actas del Comité de Estándares de Datos también están disponibles: el Comité reúne a las partes interesadas para mejorar los procesos y proponer soluciones en el área de los estándares de datos.

Supervisión y datos, para regular audazmente como nadie lo ha hecho antes, discurso de Rebecca Jackson

Rebecca Jackson analiza un cambio radical en la forma en que la PRA utiliza los datos de supervisión y de las empresas. Estos son los datos que recopilamos y cómo los recopilamos, informados por nuestros objetivos legales, las libertades posteriores al Brexit y los desarrollos tecnológicos y de mercado.

En 2021, Starship PRA fijó el rumbo en una estrategia de 5 años con el objetivo de «lograr un cambio radical en nuestra eficiencia, eficacia y cultura de datos para 2026 a través de una inversión gradual en herramientas, tecnología, procesos y habilidades», esencialmente cómo usamos los datos. Junto con esto, la PRA ha comenzado a comprometerse con las empresas sobre qué datos recopilamos, y continuamos consultando a las empresas sobre reformas a largo plazo sobre cómo recopilamos datos. Así que nuestra Estrategia tiene tres patas: cómo usamos los datos; qué datos recopilamos y cómo los recopilamos. Estamos siguiendo esta estrategia en un momento crítico. Los eventos del mercado continúan enseñándonos lecciones sobre los datos que necesitamos para explorar las empresas reguladas para lograr nuestros objetivos legales de seguridad y solidez y protección de los titulares de pólizas. Mientras tanto, después del Brexit, tenemos nuevas libertades en cuanto a cómo regulamos, y pronto tendremos un nuevo objetivo secundario para promover el crecimiento y la competitividad. Estos desarrollos nos alientan a apoyar una industria más dinámica en la que Starship PRA busca nuevas empresas que ingresen a nuestro espacio y nuevas innovaciones que cambien la forma en que las empresas hacen negocios, y mira de nuevo los costos y beneficios de los requisitos que imponemos. Avances en la forma en que los supervisores pueden encontrar, acceder y analizar sus datos: nuestra propia adopción de tecnología regulatoria, o RegTech,

Pero, ¿qué significa eso para las empresas? ¿Puedes esperar ver a los reguladores deambulando por la City de Londres escaneándote con sus tricorders? Probablemente no, pero hoy les voy a dar mi punto de vista, como supervisor prudencial, y como director responsable de la agenda RegTech de la PRA, de lo que pueden esperar. Como supervisor, hablaré principalmente sobre el primer tramo de nuestra estrategia de datos: nuestro uso de datos para explorar empresas. De esto, sacaré algunas implicaciones para los datos que necesitamos y cómo los recopilamos.

Explorando empresas

Al explorar empresas, nuestra fuente de información más poderosa son los datos confidenciales que recibimos de usted. Estos datos vienen en tres tipos.

  • En primer lugar, están los datos cuantitativos y estructurados que recopilamos conforme a las Normas de la PRA, las declaraciones reglamentarias, con sus definiciones claras, estandarizadas entre empresas y a lo largo del tiempo. Los rendimientos regulatorios nos permiten obtener un nivel básico de seguridad de que las empresas cumplen nuestros requisitos prudenciales mínimos, en particular nuestros estándares de capital y liquidez, de manera continua. También permiten el análisis de tendencias, comparaciones entre pares e identificación de valores atípicos. Esta es una parte central de nuestra supervisión basada en datos.
  • En segundo lugar, tenemos datos temporales “ad hoc” que los supervisores recopilan en respuesta a riesgos emergentes, o que son necesarios para respaldar el desarrollo de políticas, el análisis de costos y beneficios o el trabajo temático. Al igual que los rendimientos regulatorios, los datos ad hoc tienen un elemento de estandarización, lo que nos permite comparar empresas y agregarlas. Pero al recopilar datos ad hoc, en relación con las declaraciones reglamentarias, aceptamos que habrá cierta pérdida de comparabilidad y calidad causada por su compilación rápida y, a menudo, táctica.
  • En tercer lugar, particularmente para las firmas más grandes, tenemos su Información de Gestión (MI). MI nos ayuda tanto en tiempos de negocios como de crisis. MI nos informa sobre su juicio sobre los riesgos que enfrenta y, lo que es más importante, también nos informa sobre su Gestión y controles de riesgos y su Gestión y gobierno al mostrarnos qué datos eligió revisar, cómo sus elecciones difieren de las de sus pares y cómo interpretas esos datos.

A veces, nuestra decisión sobre qué tipo de información recopilar y si estandarizarla es sencilla. Cuando recopilamos datos para asegurarnos de que cumple con nuestras Reglas, debemos estandarizarlos, particularmente cuando existen requisitos bien definidos sobre cómo se calculan algunas de nuestras medidas prudenciales más importantes. Además, incluiremos el requisito de dichos datos en nuestro Rulebook, ya que esos datos deberán ser de alta calidad. Pero las devoluciones reglamentarias son costosas y requieren mucho tiempo para construirlas e implementarlas, tanto para usted como para nosotros. No pueden satisfacer todas nuestras necesidades todo el tiempo.

Considere la gestión de crisis. Cada crisis nos recuerda que no podemos predecir todos los elementos de datos que podríamos necesitar. Si me hubiera preguntado hace 18 meses en qué datos me centraría, no habría adivinado con precisión las exposiciones a una family office unifamiliar conocida como Archegos, a Rusia y Ucrania, al gas y al níquel, a los fondos de pensiones LDI y gilts de largo plazo. Las disrupciones del mercado tienen el potencial de crear riesgos acelerados para la resiliencia financiera y operativa de las empresas.

Además de contar con un régimen sólido que significa que las empresas son capaces de adaptarse a los eventos, el Banco de Inglaterra (Banco) necesita sintetizar rápidamente la información de las empresas para informar a la alta gerencia y la toma de decisiones y acciones micro y macroeconómicas. Por ejemplo, necesitamos crear un mapa de las contrapartes en riesgo a medida que la nave estelar PRA navega por el desafiante entorno actual. Como observó Nat Benjamin en su discurso «New Tides», el año pasado, desde la crisis financiera mundial, el equilibrio de la asunción directa de riesgos en productos específicos se ha desplazado un poco de los bancos de inversión a sus clientes, lo que complica este desafío y hace que sea más importante resolverlo. Los datos estandarizados serían extremadamente útiles aquí. Si las empresas identificaran las exposiciones a sus contrapartes de manera idéntica y oportuna, los datos podrían combinarse automáticamente para proporcionar una imagen agregada de quién está expuesto a quién.

Pero las devoluciones regulatorias trimestrales recibidas con un mes de retraso (plazos de informes que han cambiado poco en más de 40 años) pueden tener poco valor inmediato en un escenario tan acelerado. Estos datos podrían estar desfasados ​​hasta cuatro meses cuando llegue la crisis. Incluso configurar una recopilación de datos ad hoc puede no ser factible para nosotros o para usted en el tiempo disponible. Por lo tanto, con el tiempo de la esencia, a menudo le pediremos a las empresas más grandes la información de gestión, que ya tiene a mano y que es oportuna. Nuestros científicos de datos se han vuelto expertos en el procesamiento de esta información de gestión para superar las diferencias en los formatos. Sin embargo, las diferencias en las definiciones y el contenido son más difíciles de superar, lo que deja lagunas en nuestra opinión.

La estandarización de nuestras solicitudes de datos cubriría estas lagunas, pero supondría una carga mayor para usted. Necesitamos pensar con mucho cuidado sobre las compensaciones involucradas al solicitar datos estandarizados, y ahora tenemos la oportunidad de ver esto de nuevo ya que estamos a punto de tomar el control de los escáneres de la nave estelar PRA, con lo que me refiero a los requisitos de informes que fueron previamente fijado en la legislación de la UE. Sugeriría que hay seis factores principales que nos llevan a solicitar datos estandarizados (ya sean retornos regulares o ad hoc), en lugar de tomar su MI:

  • La importancia de un problema para nuestros objetivos: ¿Se relaciona con un problema de riesgo sistémico o con un objetivo de política de toda la industria? El riesgo sistémico y los problemas de política implican una necesidad analítica de agregar y comparar entre empresas.
  • ¿Existe una necesidad continua (a diferencia de una sola vez) de los datos? Si es así, los beneficios de los datos estandarizados se acumularán con el tiempo.
  • Puntualidad: ¿necesitamos la última imagen absoluta? ¿Evolucionará esa imagen rápida y materialmente? En un evento de mercado, el factor de oportunidad supera a todos los demás, que es lo que nos llevó a predefinir y advertir a las empresas sobre los datos de liquidez que podemos recopilar con mayor frecuencia en una crisis, dada la naturaleza rápida del riesgo de liquidez. Pero la liquidez no es lo único que cambia rápidamente: los riesgos de mercado y de contraparte también lo hacen.
  • ¿Están fácilmente disponibles los datos estandarizados dentro de sus sistemas? Volveré más adelante sobre este importante tema de la disponibilidad y cómo se ve afectado por el cambio tecnológico que está transformando las compensaciones a las que nos enfrentamos.
  • Granularidad. ¿Necesitamos precisión, por ejemplo, para ayudarnos a comprender algunos componentes específicos de sus posiciones de capital o liquidez, o para ajustar una regla para equilibrar la intención de la política con el costo como parte de nuestro análisis de costo-beneficio o serán suficientes los datos agregados?
  • Y finalmente, y particularmente relevante para sus firmas, ¿sería consistente la estandarización con nuestro enfoque de Supervisión Anfitriona? Bajo nuestro enfoque de Apertura Responsable es posible que necesitemos datos a nivel de su grupo principal. Pero para eso, trabajaríamos en la medida de lo posible con y a través de los supervisores del estado de origen, utilizando los datos estandarizados que les proporcione. Esto nos presenta algunos desafíos, ya que mi Dirección sirve como supervisores anfitriones para firmas de más de cincuenta jurisdicciones. La colaboración con contrapartes clave puede ser útil aquí. Por ejemplo, actualmente estamos explorando si hay formas en que podríamos trabajar junto con los supervisores del estado de origen para abordar la cuestión de los datos de supervisión oportunos para recopilar sobre contrapartes de instituciones financieras no bancarias.

En resumen, para una tecnología dada y un apetito dado de nuestra parte para tolerar brechas de datos, estos factores marcarán una frontera efectiva, que determina la cantidad y el tipo de datos que recopilamos. Esta frontera define un límite a nuestra supervisión. Pero esta frontera puede moverse con el tiempo, a medida que evolucionan la tecnología y nuestro apetito por cerrar las brechas de datos.

Búsqueda de nuevas empresas y nuevas innovaciones.

Pasaré a hablar de tecnología en breve, pero primero me referiré a qué datos recopilamos. ¿Cómo podría evolucionar esto en los próximos años? ¿El deseo de identificar y explorar nuevas empresas y nuevas innovaciones requerirá nuevos tipos de datos? ¿Los avances tecnológicos que aumentan nuestra capacidad de usar y analizar datos nos llevarán a querer más?

La historia muestra principalmente un largo historial de informes prudenciales cada vez mayores, en parte impulsados ​​por el deseo de verificar el cumplimiento de requisitos prudenciales de capital y liquidez más complejos, en particular los que se establecieron después de la crisis financiera mundial. Y tenemos más responsabilidad sobre nosotros para garantizar que nuestras políticas estén respaldadas por pruebas sólidas. Esto puede requerir la recopilación de datos adicionales para respaldar el análisis de costo-beneficio. Y nuestra experiencia de la agitación del mercado provocada por COVID, Rusia/Ucrania y Archegos sugiere la necesidad de algunos datos más rápidos y más datos sobre el riesgo de contraparte.

Pero después del Brexit, tenemos oportunidades de adaptar nuestros requisitos de informes más al mercado del Reino Unido y de volver a analizar la carga agregada de nuestros informes sobre la industria. Ya no necesitamos mantener los requisitos de informes anteriores, que eran un compromiso entre 28 estados miembros con diferentes necesidades, si ya no tienen sentido para nuestro mercado. Ya estamos dando pasos en esa dirección con nuestro nuevo régimen Fuerte y Simple, reduciendo la presentación de informes para una cohorte de empresas más pequeñas. Aparte, también hemos tomado medidas similares recientemente para las aseguradoras, donde hemos podido reducir los requisitos de informes para las aseguradoras más pequeñas en alrededor de un 40 % de lo que heredamos de la UE y con más propuestas a finales de este año. Este es un primer paso en la dirección correcta.

Personalmente, creo que con el tiempo mantendremos una combinación de devoluciones regulatorias, cobranzas ad hoc y MI. Y nos verá dejar de cobrar una cantidad significativa de nuestras devoluciones actuales. Pero habrá algunas declaraciones nuevas, incluidas algunas en las que necesitamos que tenga la capacidad, ya sea de forma rutinaria o en tiempos de crisis, para enviarlas con mayor frecuencia y puntualidad.

Pero un mejor diseño de nuestras colecciones, con reglas más claras, más oportunidades para obtener claridad sobre su significado y más personalización para calibrar las recopilaciones de datos a la escala y complejidad de las cohortes de empresas generará la confianza de que nuestras recopilaciones de datos pasan el análisis de costo-beneficio y nos permiten para comprender mejor los riesgos y oportunidades a los que se enfrenta.

Regulando como nadie ha regulado antes

Pasando más explícitamente al progreso tecnológico, cuando se trata de datos, Starship PRA tiene un plan a largo plazo para regular como nadie lo ha hecho antes.

El objetivo a largo plazo del Banco de transformar la recopilación de datos tiene un gran potencial para permitir esto. Este trabajo busca promover estándares comunes que rijan los datos subyacentes a nivel de transacciones que necesita para administrar su negocio. Hasta cierto punto, los estándares de datos comunes pueden surgir del cambio tecnológico y del mercado, como el desarrollo de la tecnología de libro mayor distribuido, que lleva a los participantes del mercado a registrar transacciones utilizando el estándar de datos integrado en el libro mayor. Pero necesitamos hacer más que depender de tales estándares que surgen orgánicamente. Los estándares comunes deben ser, y están siendo, impulsados ​​y coordinados por organismos de la industria, trabajando con el Banco, la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) y otros reguladores. Si se pueden desarrollar estándares comunes, comprenderemos mucho mejor los datos que tiene disponibles. Podremos trabajar con usted para determinar cómo podría usar esos datos para satisfacer nuestras necesidades con menor carga o a mayor velocidad. Reduce la difícil compensación entre pedir lo que necesitamos y lo que usted tiene y empuja esa frontera efectiva que restringe nuestra supervisión.

Pero los avances tecnológicos no solo se aplican a cómo recopilamos datos, como supervisor, también estoy fundamentalmente interesado en cómo usamos los datos. Quiero que aprovechemos al máximo los datos que recopilamos, independientemente de cómo los recopilemos. Nuestros científicos de datos están progresando en el desarrollo de herramientas de inteligencia artificial y aprendizaje automático para aplicar a la información no estructurada que recibimos de usted, como sus paquetes de tableros, para extraer aspectos destacados clave para nuestros supervisores. También continuamos desarrollando análisis predictivos. Nuestro Proceso de Lista de Vigilancia, el proceso a través del cual identificamos las firmas que representan el mayor riesgo para nuestros objetivos estatutarios, ahora se beneficia de un modelo que hace de abogado del diablo para nuestros supervisores, ayudándolos a considerar diferentes perspectivas e informando sus juicios de supervisión.

No estamos listos, o de hecho inclinados, a crear ChatPRA. Queremos una inteligencia humana genuina y un juicio experto en sintonía con las circunstancias actuales, que tomen las decisiones finales. Pero esas decisiones se pueden habilitar a través de un mejor acceso, limpieza, filtrado y visualización de datos, incluidos los resultados modelados. A más largo plazo, prevemos un enfoque con el supervisor o el experto en políticas en el centro, con información filtrada y enviada a ellos a medida que se recopila (alertas) o se extrae según sea necesario. Haremos un uso mucho más sistemático de los datos estructurados y no estructurados, tanto públicos como privados, disponibles para nosotros, haciendo preguntas oportunas e informadas a sus equipos de liderazgo, investigando problemas emergentes, riesgos y oportunidades en sus negocios. Creemos que nuestro informado, constructivo.

Conclusión

En conclusión, espero haberlos convencido de que la nave estelar PRA está navegando por un buen rumbo; que tenemos una estrategia sólida para explorar empresas tanto en tiempos de calma como de crisis; que estamos comprometidos con la promoción de una industria dinámica en la que podamos buscar nuevas innovaciones y empresas; y que a través de RegTech y Transforming Data Collection podemos ampliar la frontera eficiente y regular como nadie lo ha hecho antes.

No hay promesas de llegar a la última frontera. Eso es inverosímil en un horizonte de 5 años dada la escala y complejidad de este desafío. Se necesitará más tiempo, pero vamos en la dirección correcta. Los invito a todos a unirse a mí en este emocionante viaje. Completar nuestra misión requerirá su aporte, lo que significa, principalmente, un compromiso continuo con nuestra Revisión de datos bancarios y Transformación de la recopilación de datos.

Hacer frente a la alta inflación en los mercados emergentes

Discurso en la Conferencia Anual del Banco Central de Brasil, Brasilia

La lucha contra la inflación sigue siendo la prioridad de los bancos centrales de todo el mundo. Esta no es una tarea fácil, dado que el crecimiento se está desacelerando y las tensiones financieras podrían intensificarse. Hoy me centraré en los desafíos que enfrentan los mercados emergentes (ME) para reducir la inflación, que se encuentra en máximos de varias décadas. 

Me centraré en cuatro cuestiones clave:  

  • En primer lugar, los mercados emergentes han tenido un buen desempeño hasta ahora frente al rápido endurecimiento de las economías avanzadas (EA). ¿Qué explica el sólido desempeño de los ME?
  • En segundo lugar, la inflación subyacente se mantiene muy por encima de las metas del banco central. ¿Cuál es la estrategia adecuada para reducir la inflación?
  • En tercer lugar, ¿Cómo deberían responder los bancos centrales de los mercados emergentes a las tensiones financieras, que pueden plantear compensaciones para lograr los objetivos de estabilidad de precios?
  • Finalmente, ¿Cómo puede ayudar la política fiscal a la lucha contra la inflación?

Sólido desempeño de los mercados emergentes en medio de tasas al alza

El fuerte endurecimiento de la política monetaria en las economías avanzadas, especialmente en EE. UU., a menudo ha provocado tensiones financieras o incluso crisis en los mercados emergentes. Debido a los mayores riesgos crediticios y cambiarios en los mercados emergentes, los inversionistas globales por lo general se retiraron rápidamente cuando las tasas de interés de los mercados emergentes aumentaron.

Este fue el caso en la década de 1980 y nuevamente a mediados de la década de 1990. En ese momento, los inversionistas tenían varias preocupaciones acerca de los mercados emergentes: altos niveles de deuda, a menudo de corta duración y denominada en moneda extranjera; reservas internacionales bajas y marcos políticos débiles, por ejemplo.

El reciente ciclo de ajuste se ha desarrollado de manera diferente. En respuesta al aumento de la inflación interna, los mercados emergentes, en promedio, endurecieron la política monetaria a partir de mediados de 2021, mucho antes que los países emergentes.

Sorprendentemente, las economías emergentes hasta ahora han demostrado ser resistentes tanto al endurecimiento de sus propias políticas como al endurecimiento de las economías emergentes, donde las tasas han aumentado al ritmo más acelerado en varias décadas. El crecimiento de los mercados emergentes se mantuvo fuerte durante el año pasado y se espera que se mantenga razonablemente bien este año, mientras que las salidas de capital han sido limitadas. Las salidas de América Latina, por ejemplo, han sido mucho menores que durante el Taper Tantrum de 2013. Algunas divisas de mercados emergentes incluso se han apreciado frente al dólar. 

¿Qué explica el sólido desempeño de los mercados emergentes? Un factor crítico son las reformas que los ME han implementado durante las últimas dos décadas. Estas reformas han ayudado a reducir los riesgos crediticios y cambiarios.

Los bancos centrales de ME han mejorado sus marcos de política monetaria y se han beneficiado de una mayor independencia. Se han movido hacia una mayor flexibilidad del tipo de cambio y han pasado de usar el tipo de cambio como ancla nominal a metas de inflación flexibles. Una mayor transparencia de las políticas ha permitido a los inversores determinar mejor los riesgos y ser menos propensos a huir durante los períodos de ajuste financiero global.

El éxito de los bancos centrales de los mercados emergentes en lograr una baja inflación ha ayudado a anclar las expectativas de inflación a largo plazo en torno a los objetivos anunciados. Las expectativas de inflación a largo plazo responden menos a la evolución a corto plazo y hay menos variación de las previsiones de inflación a largo plazo entre los diferentes analistas. Si bien generar credibilidad en la política monetaria es un desafío continuo, los mercados emergentes están mejor preparados para la formidable tarea de abordar la alta inflación actual.   

Los mercados emergentes también han logrado avances importantes en la mejora de la estabilidad financiera. Esto incluye garantizar que los bancos de mercados emergentes estén mejor capitalizados. Además, han tomado muchas medidas para fortalecer los marcos regulatorios, de supervisión y macro prudenciales para limitar la asunción de riesgos y los descalces cambiarios (FX).

Al mismo tiempo, los mercados emergentes han implementado reformas estructurales para alentar el desarrollo de mercados de bonos en moneda local y crearon importantes reservas de divisas, lo que reduce el riesgo de incumplimiento de la deuda por préstamos en divisas. Los mercados emergentes también se han beneficiado de marcos fiscales mejorados que fortalecen la sostenibilidad de la deuda.

Estos avances son importantes y han servido bien a los mercados emergentes hasta ahora. Al mismo tiempo, es importante tener presente que persisten considerables riesgos a la baja derivados del endurecimiento de la política monetaria en los mercados emergentes. Las condiciones aún pueden empeorar significativamente. Por ejemplo, las subidas de tipos en los EE. UU. se han producido hasta ahora con condiciones aún benignas, pero esto bien podría cambiar en el próximo período.

Perspectivas de inflación

En cuanto a las perspectivas de inflación de los mercados emergentes, los mercados financieros parecen alentados por la resiliencia que han observado y por las continuas caídas de la inflación general. Si bien existe una divergencia considerable entre los mercados emergentes en sus tasas de inflación, los mercados esperan que la inflación disminuya bastante rápido para alcanzar el objetivo en todos los mercados emergentes, sin afectar mucho el crecimiento económico. Y esperan que una inflación más baja permita que los bancos centrales de los mercados emergentes comiencen a hacer recortes de tasas a finales de este año. 

A pesar de este optimismo, la inflación en muchos ME, como en las economías avanzadas, ha sido inesperadamente alta y persistente. De hecho, la inflación siempre ha sorprendido al alza. Mientras que la inflación de los bienes ha disminuido drásticamente o incluso se ha vuelto negativa, la inflación de los servicios ha sido fuerte. Además, el endurecimiento de las políticas no ha enfriado los mercados laborales de manera significativa, y el crecimiento de los salarios sigue siendo sólido en muchos mercados emergentes.   

Estrategia de Gestión de Riesgos para la Política Monetaria

Todavía no sabemos exactamente qué explica la rigidez de la inflación, pero es probable que varios factores estén en juego y presenten riesgos de inflación al alza en el futuro.  

En primer lugar, si bien la política monetaria se ha endurecido sustancialmente en muchos mercados emergentes, la actividad no se ha desacelerado tanto, dejando el desempleo cerca de mínimos históricos. Por supuesto, la política monetaria funciona con retrasos prolongados y variables, y aún no se han sentido todos los efectos del reciente endurecimiento de la política.

Pero la transmisión de la política monetaria hasta ahora parece menos contundente de lo que cabría esperar. Esto podría reflejar vientos de cola para el crecimiento debido a la fuerte demanda reprimida después de la pandemia y balances sólidos del apoyo anterior de la política fiscal y monetaria, ambos reduciendo la sensibilidad de la tasa de interés. 

En segundo lugar, hemos visto una fuerte rotación de la demanda de bienes a servicios. Esto puede generar presiones inflacionarias persistentes porque la demanda de servicios tiende a ser menos sensible a las tasas de interés. Los servicios también tienden a ser intensivos en mano de obra y es poco probable que el crecimiento de los salarios se reduzca rápidamente.

En tercer lugar, parece probable que la pandemia haya reducido el producto potencial y el empleo, lo que tendería a aumentar las presiones alcistas tanto sobre los costos laborales como sobre la inflación. También ha tomado un tiempo para que los cuellos de botella de la cadena de suministro se resuelvan. 

Si bien existe una incertidumbre considerable sobre las perspectivas de inflación y los riesgos tanto a la baja como al alza, estoy más preocupado que los mercados por los considerables riesgos de inflación al alza. Hay pocos precedentes históricos de que la inflación baje de niveles muy altos sin una desaceleración económica significativa. Por lo tanto, el hecho de que los mercados laborales y la actividad se mantengan bastante fuertes sugiere que podemos ver una presión alcista considerable sobre la inflación. 

Estas presiones alcistas se intensificarían si la tasa natural de desempleo, U*, ha aumentado significativamente y los mercados laborales están más calientes de lo que normalmente se estima. Si bien siempre es difícil medir U* y el producto potencial, la posibilidad de que el empleo y el producto potenciales hayan caído más de lo estimado después de la pandemia es considerable y un riesgo clave de inflación al alza.    

También hay motivos para preocuparse de que una inflación alta y sostenida pueda cambiar la dinámica de la inflación. En lugar de absorber los aumentos en los costos de los factores en sus márgenes de utilidad, las empresas se sentirían más cómodas transfiriéndolos; y los trabajadores exigirían la devolución de las pérdidas de salarios reales. En otras palabras, cuanto más tiempo permanezca alta la inflación, más difícil será reducirla y mayor será la contracción de la producción que se requerirá.

Este riesgo es especialmente relevante para los mercados emergentes, donde las expectativas de inflación están menos ancladas y la indexación de salarios y precios es más frecuente que en los países emergentes. Y estas economías son más vulnerables a las sorpresas al alza de la inflación dado un mayor traspaso de los shocks energéticos y del tipo de cambio a la inflación subyacente.

En general, hay una razón sólida para que los bancos centrales mantengan una postura política estricta y reaccionen agresivamente ante sorpresas de inflación al alza. 

Los modelos estructurales ofrecen información sobre estos desafíos. Los modelos muestran que la función de reacción de la política debería volverse más agresiva para responder a la inflación cuando la inflación tiene un componente retrospectivo sustancial que puede reflejar arreglos formales de indexación o expectativas adaptativas. En esas situaciones, los shocks de demanda positiva o de aumento de costos tienen efectos más duraderos.

Es útil considerar la política óptima en un modelo neokeynesiano simple con indexación hacia atrás que impulsa la persistencia. En este modelo, el parámetro de persistencia es i P y la brecha del producto x, y se supone que el formulador de políticas minimiza una función de pérdida que depende de la varianza de la brecha del producto y la inflación (en relación con la meta). La función de reacción óptima exige empujar la producción por debajo del potencial en mayor medida cuando la inflación es más persistente.  

Este escenario ilustra los problemas que pueden surgir si la política monetaria reacciona a un shock inflacionario —en este caso, un shock de aumento de costos— usando una regla que es óptima cuando la persistencia de la inflación es bastante baja, cuando en realidad la persistencia estructural es mucho mayor. La regla bastante pasiva, que se muestra con las líneas discontinuas rojas, permite que la inflación aumente mucho más que la regla basada en el parámetro de persistencia «correcto» que se muestra con las líneas azules sólidas. Si bien las pérdidas de producción son menores inicialmente bajo la regla más pasiva, dicha regla deja al banco central con un problema de inflación mayor. Y si el formulador de políticas se da cuenta después de un tiempo y sigue la regla óptima con el parámetro de persistencia correcto, la inflación puede reducirse más rápido.

Política monetaria y tensión financiera

Si bien las principales economías emergentes han logrado superar tanto su propio endurecimiento de las políticas como los problemas financieros en las economías emergentes, aún podrían verse afectadas por la tensión financiera.

Estas tensiones pueden afectar a los mercados emergentes de manera diferente a lo que hemos visto en los EE. UU., donde las grandes pérdidas no realizadas debido al desajuste de la duración han desconcertado a los inversores y precipitado corridas bancarias. Los mercados emergentes pueden estar más expuestos al riesgo crediticio y de tipo de cambio que surge de la desaceleración de la actividad interna o las salidas de capital. El aumento de las vulnerabilidades soberanas en este entorno puede desencadenar tensiones en el sistema bancario y debilitar la macroeconomía. Las presiones también aumentan por el endeudamiento en moneda extranjera, especialmente en horizontes cortos.

Los bancos centrales de ME tienen formas de reducir las tensiones entre sus objetivos de precios y estabilidad financiera. Estos incluyen herramientas ex ante, como herramientas macroprudenciales y CFM/MPM preventivos, pero también herramientas que se pueden usar en caso de estrés, como préstamos de ventana de descuento a más largo plazo, repos, compras de activos y préstamos en FX, que a veces está respaldado por líneas de swap del banco central. Muchos mercados emergentes proporcionaron apoyo de liquidez durante la COVID y encontraron que estas intervenciones eran efectivas para reducir el estrés financiero.      

Sin embargo, al igual que los bancos centrales de AE, deben tener cuidado con la forma en que utilizan estas herramientas. Expandir sus balances mientras luchan contra la inflación podría generar confusión sobre la postura de la política monetaria, aumentar la exposición al riesgo crediticio o de vencimiento y generar preocupaciones políticas sobre «elegir ganadores y perdedores». En consecuencia, es importante poner un listón alto en tales intervenciones, asegurándose de que sean temporales y específicas.

Los bancos centrales de los ME también pueden enfrentar crecientes presiones externas, incluso si las condiciones financieras globales se endurecen drásticamente, provocando un éxodo de los activos de los ME. El marco de política integrado (IPF, por sus siglas en inglés) del Fondo es útil para identificar las condiciones bajo las cuales las medidas de intervención cambiaria (FXI, por sus siglas en inglés) y gestión de flujos de capital (CFM, por sus siglas en inglés) pueden ser útiles para mejorar las compensaciones de política que enfrentan los bancos centrales de ME. El personal del Fondo ha desarrollado y aplicado modelos conceptuales y más cuantitativos para ilustrar cómo se deben usar estas herramientas, y la investigación está en curso. 

El uso de estas herramientas debe guiarse por un análisis cuidadoso de las fricciones y la naturaleza de los choques. Permitir que el tipo de cambio se ajuste con flexibilidad es deseable si los mercados de divisas son razonablemente profundos, los impactos afectan principalmente a los fundamentos, como los precios de las materias primas, y el riesgo de tensiones financieras es moderado.

El caso de FXI es más sólido si la profundidad del mercado de divisas es baja y la economía enfrenta shocks financieros externos asociados con el deterioro de la confianza de los inversores. Incluso en este caso, el banco central debe reconocer las compensaciones inter temporales involucradas en el uso de FXI para respaldar el tipo de cambio, incluido el riesgo de que pueda comprometer su capacidad para brindar respaldo de liquidez en FX.  

Política fiscal e inflación

Algunos de los efectos secundarios de combatir la inflación con la política monetaria, incluidas las tensiones financieras que acabamos de mencionar, pueden reducirse permitiendo que la política fiscal desempeñe un papel más importante. Los gobiernos pueden, y deben, priorizar las necesidades de los más vulnerables mientras reducen el apoyo fiscal de base amplia que no está justificado en un entorno de alta inflación.

El personal técnico del FMI está utilizando modelos tanto empíricos como estructurales para evaluar cómo la política fiscal puede ayudar a combatir la inflación. La ​​diapositiva muestra los resultados de un modelo DSGE estilizado de dos países que considera dos enfoques diferentes para reducir la inflación. El primero se basa exclusivamente en el endurecimiento monetario para enfriar la economía recalentada, mientras que el segundo implica la consolidación fiscal. El escenario calibra el endurecimiento monetario y fiscal, por lo que los efectos del PIB son esencialmente idénticos.  

Ambos enfoques son claramente efectivos para reducir la inflación (panel izquierdo). Sin embargo, funcionan a través de diferentes canales: el endurecimiento monetario reduce la demanda al impulsar las tasas de interés y hacer que la moneda se aprecie, mientras que el endurecimiento fiscal enfría la demanda sin necesidad de que las tasas de interés suban; de hecho, las tasas de interés caen un poco (panel central) y la moneda tiende a depreciarse. Además, el endurecimiento monetario hace que aumente la deuda pública debido a los mayores costos del servicio de la deuda y los efectos adversos de la desaceleración económica en el resultado primario, mientras que la deuda pública cae en el caso de la consolidación fiscal (panel derecho). 

Por el contrario, el apoyo fiscal de base amplia obligaría al banco central a pisar los frenos para frenar la inflación, como se ilustra en el escenario del modelo que muestra los efectos de una expansión fiscal de un punto porcentual del PIB, o haría que la inflación aumentara más, lo que podría conducir a la desvinculación si el banco central decide adaptarse. La deuda pública eventualmente aumentaría bajo cualquiera de los dos enfoques, pero especialmente bajo el endurecimiento más enérgico de la política monetaria (panel derecho). 

Por lo tanto, la expansión fiscal de base amplia es contraproducente para las economías que luchan contra la alta inflación, especialmente los mercados emergentes. El trabajo analítico realizado por el personal técnico del FMI, incluso en el Monitor Fiscal y el Informe de Estabilidad Financiera Mundial, muestra cómo una deuda pública más alta en los ME los hace más vulnerables al incumplimiento soberano y tiende a aumentar los diferenciales soberanos.

Las posiciones fiscales débiles pueden aumentar el riesgo de un nexo soberano-banco adverso, en el que las caídas en los precios de los bonos soberanos perjudican a los bancos, y la perspectiva macro más débil a su vez socava la solvencia del soberano, incluso a través de canales fiscales.

Las posiciones fiscales débiles también pueden aumentar los riesgos de dominio fiscal, especialmente en un entorno de alta inflación donde las autoridades fiscales pueden temer que una política monetaria restrictiva debilite aún más los equilibrios del sector público y la macroeconomía. La investigación del FMI ha mostrado cómo el deterioro de las posiciones fiscales en los mercados emergentes tiende a presionar al alza las expectativas de inflación a largo plazo, lo que complica la tarea de la política monetaria.

En total, la restricción fiscal puede mitigar el desafío de reducir la inflación y reducir las vulnerabilidades financieras que dificultan aún más la lucha contra la inflación. 

Conclusión

Hemos argumentado que los mercados probablemente sean demasiado optimistas acerca de lo que se necesitará para reducir la inflación en los mercados emergentes. A pesar de las señales alentadoras, me preocupa que las presiones de los precios parezcan arraigadas en muchas economías y que los riesgos de inflación al alza sean considerables. Por lo tanto, los bancos centrales deben permanecer decididos a mantener las políticas estrictas y reconocer que un endurecimiento monetario insuficiente ahora puede requerir acciones aún más dolorosas en el futuro, una lección del período de alta inflación de la década de 1970 que se aplica mucho hoy. La restricción fiscal puede ayudar a respaldar la lucha contra la inflación por parte de los bancos centrales. Y las herramientas financieras, utilizadas juiciosamente, pueden mejorar las compensaciones en caso de estrés financiero pronunciado. 

Si bien estos desafíos son globales, se intensifican para los mercados emergentes. Por lo tanto, es fundamental que las autoridades de ME refinen y fortalezcan sus marcos de política monetaria, fiscal y financiera. Debe mantenerse la independencia del banco central, junto con mejoras adicionales en la transparencia y la comunicación. Mejores marcos de políticas, tanto monetarias como financieras, han permitido a los bancos centrales de los mercados emergentes aplicar políticas anticíclicas durante la crisis financiera mundial y la pandemia de COVID. Estos marcos han ayudado a los mercados emergentes a resistir el mayor endurecimiento de la política monetaria en las economías avanzadas en varias décadas. Y deben continuar sirviendo como un ancla de estabilidad para ayudar a transitar el desafiante camino por delante. 

Examinando el derrame monetario de EE.UU. a los bonos del gobierno en moneda local de Indonesia en períodos volátiles

Antecedentes de investigación

El mercado financiero mundial cada vez más integrado no solo trae beneficios, sino que también conlleva riesgos. La integración de los mercados financieros globales abre la puerta de par en par para que los inversores diversifiquen sus carteras en varios países. Dicha diversificación de la cartera a nivel mundial amplía las oportunidades de inversión y permite a los inversores invertir de manera más eficiente. La integración financiera ha aumentado la interdependencia de los activos entre países, incluido el mercado de deuda pública. Esta situación puede facilitar a los gobiernos la búsqueda de financiación de otros países mediante la emisión de bonos del gobierno.

Esta integración de los mercados financieros también puede ser un problema cuando la propagación económica de un país, especialmente los países desarrollados, debilita las economías de otros países. Esto también puede extenderse y debilitar a otros países en otros continentes que no son el país inicial donde ocurrió el derrame económico. Sobre la base de este fenómeno, este estudio examinó la magnitud de la política monetaria de los Estados Unidos como un factor externo en el rendimiento de los bonos del gobierno en moneda local de Indonesia.

Los shocks económicos mundiales se han producido varias veces en las últimas dos décadas, y han tenido un impacto adverso en los sistemas financieros de los países emergentes. Uno de los desencadenantes de esta turbulencia financiera mundial fue el cambio en la política monetaria estadounidense. La política monetaria de los Estados Unidos ha sido el factor más crítico para las entradas y salidas de capital de los países emergentes debido a su influencia significativa en la configuración de la percepción de riesgo de los inversores globales. La notoria crisis financiera mundial de 2008 surgió del colapso del mercado hipotecario estadounidense (subprime), que paralizó no solo el sistema financiero estadounidense, sino que también se extendió a los sistemas financieros de otros países avanzados y emergentes. Para anticipar el impacto de la crisis, la Reserva Federal (Fed) redujo su tasa de interés de referencia (es decir, la tasa del Fondo Federal [FFR]) a cero por ciento en el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), una condición llamada límite inferior cero que se llevó a cabo para alentar la economía y evitar una recesión más profunda.

Después de que el FFR alcanzara el límite inferior cero, la Fed comenzó a utilizar un instrumento de política monetaria no convencional, que incluía orientación futura y flexibilización cuantitativa (QE) para estabilizar el sistema financiero y apoyar la recuperación posterior a la crisis y el crecimiento económico. La QE se llevó a cabo mediante la búsqueda de compras de activos a gran escala en valores respaldados por hipotecas y valores a largo plazo, que tienen un impacto directo en el aumento del balance de la Fed. Algunos estudios han encontrado que la QE es una política anticíclica que evita que Estados Unidos y otros países desarrollados sufran una recesión y deflación prolongadas y ha logrado ayudar a restaurar la función del mercado después de la crisis financiera mundial.

Sin embargo, el QE de 2008 también tuvo consecuencias al contribuir a las entradas de capital de los países emergentes. La QE fue el principal impulsor en el aumento de los flujos de capital de los Estados Unidos al resto del mundo. Las entradas de capital a los países en desarrollo durante el período de QE fueron más significativas que antes de la crisis financiera mundial. Turner (2013, 2014), en Guarín, Moreno y Vargas (2014), sugirió que los menores rendimientos a largo plazo en los Estados Unidos y otros países desarrollados han empujado a los inversores a los países en desarrollo, respaldados por una mayor liquidez global (debido a la QE). La afluencia de flujos de capital afectó la apreciación del tipo de cambio, el crecimiento económico y un aumento de los precios de los activos en los países en desarrollo.

Las preocupaciones sobre el impacto negativo de la política monetaria de Estados Unidos en los países en desarrollo surgieron cuando la Fed planeó reducir y detener su política de QE. Después de ver avances en la recuperación económica después de la crisis financiera mundial de 2008, la Fed comenzó su «charla de reducción» en 2013 y anunció su plan para detener su estímulo monetario (es decir, la disminución). Este anuncio creó consecuencias adversas, llamadas «taper tantrum», para los países emergentes, en los que sus mercados financieros se deterioran, y esto afectó más duramente a los «Cinco Frágiles» países (Indonesia, Brasil, Sudáfrica, India y Türkiye). Según Shin (2017), este taper tantrum causó una depreciación del tipo de cambio y salidas masivas de capital de los países emergentes. Después de varios retrasos, la Fed finalmente comenzó a ejecutar su política de reducción gradual en diciembre de 2013, reduciendo el ritmo de compras de activos en $ 10 mil millones / mes de $ 85 mil millones / mes a $ 75 mil millones / mes.

La Fed terminó oficialmente el programa de QE en la reunión del FOMC en octubre de 2014. El balance de la Fed al final del programa de QE en 2014 aumentó bruscamente a USD4.48 billones de USD2.10 billones cuando se anunció el primer QE en noviembre de 2008. Después de la terminación de la política de QE, el 28 de enero de 2015 la Fed planeó aumentar el FFR en los próximos seis meses. Sin embargo, la Fed retrasó el aumento de sus tasas de interés varias veces porque la recuperación económica de los Estados Unidos estaba por debajo de las expectativas. Después de varios retrasos en el aumento del FFR, la Fed finalmente aumentó el FFR en 25 pb hasta el 0,5% el 16 de diciembre de 2015. Desde entonces, la Fed aumentó gradualmente su tasa de interés a 2.5% en diciembre de 2018.

Después de que el FFR se elevara varias veces desde diciembre de 2015, la Fed también comenzó su programa de normalización del balance en octubre de 2017 (conocido como la política de ajuste cuantitativo) para reducir gradualmente el tamaño del balance de la Fed (Engemann 2019). El endurecimiento cuantitativo es una política monetaria contractiva que se lleva a cabo a través del mecanismo de no reinvertir en activos de valores cuando los activos están maduros (ajuste pasivo). La Fed aplica un límite máximo al número de valores que vencen en los que no reinvertirá. Si el valor de los valores está por encima del límite máximo, la Fed reinvertirá los valores. Esta política de ajuste cuantitativo solo duró hasta el 3T-2019. En la reunión del FOMC en julio de 2019, la Fed anunció la terminación de la política de ajuste cuantitativo en agosto de 2019 debido a los desarrollos económicos globales que ocurrieron durante ese período. La política de ajuste cuantitativo redujo los activos de la Fed de alrededor de USD698.63 mil millones desde octubre de 2017 (USD4.46 billones) hasta agosto de 2019 (USD3.76 billones).

La dinámica de la política monetaria de Estados Unidos volvió a cambiar a principios de la década de 2020 cuando la pandemia de COVID-19 desencadenó una crisis sanitaria y financiera mundial. Para contener la agitación económica provocada por COVID-19, Estados Unidos emitió un estímulo fiscal y monetario masivo, uno de los más grandes del mundo. El estímulo fiscal que proporcionó asistencia social, así como apoyo empresarial, alcanzó más de USD 5 billones, o alrededor del 25% del PIB de los Estados Unidos (Elgin y Yalaman 2021). En el aspecto monetario, la Fed volvió a implementar su política de límite inferior cero y QE a una escala mucho mayor que para la crisis financiera mundial de 2008. La Fed solo tardó dos meses en aumentar el tamaño de su balance en 2 billones de dólares durante la pandemia, mientras que tardó seis años en alcanzar el mismo número en 2008 (Figura 1).

Este enorme estímulo fiscal y monetario, junto con los esfuerzos de vacunación, dio resultados positivos cuando la economía de los Estados Unidos comenzó a recuperarse mientras la pandemia de COVID-19 persistía. Varios indicadores económicos de Estados Unidos mostraron una recuperación progresiva, tales como:

1. el PIB de EE. UU. ha crecido positivamente desde el 1T 2021;

2. la actividad manufacturera escapó de su zona de contracción desde julio de 2020 y continuó expandiéndose (Índice de Gerentes de Compras de Manufactura por encima del umbral de 50);

3. la inflación superó las expectativas y superó la meta esperada del 2% desde marzo de 2021 hasta diciembre de 2021; además, la inflación alcanzó el 7% (interanual) en diciembre de 2021, su nivel más alto desde 1982; y

4. la tasa de desempleo durante el período de pandemia continuó disminuyendo, de su tasa más alta de 10.2% en abril de 2020 a 3.9% en diciembre de 2021. Los promedios trimestrales de la tasa de desempleo en la charla de reducción de 2021 estuvieron por debajo de la tasa de desempleo durante la charla de reducción de 2013 (Q2-2021: 5.9%, Q3-2021: 5.1%; T1-2013: 7,7%, Q2-2013: 7,5%).

La rápida recuperación de la economía estadounidense a largo plazo de la COVID-19 ha dado lugar a especulaciones sobre la futura política monetaria estadounidense y, en particular, sobre el plan de la Fed de reducir su estímulo monetario y aumentar su FFR. La reciente reunión mensual del FOMC hizo varios anuncios sobre el plan de la Fed para normalizar su política monetaria en un futuro próximo.

1. Reunión del FOMC de junio de 2021: La Fed señaló una aceleración de las alzas de tasas en 2024.

2. Reunión del FOMC de julio de 2021: La Fed comenzó las discusiones sobre el anuncio de la reducción gradual de la QE a fines de 2021.

3. Simposio de Jackson Hole de agosto de 2021: El presidente de la Fed, Jerome Powell, señaló que se anunciaría una disminución muy grande en 2021, y la tasa de interés se elevaría en 2023, señalando que el aumento de tasas planeado dependería en gran medida de los indicadores laborales.

4. Reunión del FOMC de septiembre de 2021: Si el progreso de la recuperación económica continúa como se espera, la Fed señaló que la reducción gradual podría comenzar a mediados de noviembre o mediados de diciembre.

5. Reunión del FOMC de noviembre de 2021: el FOMC decidió comenzar a reducir el ritmo mensual de sus compras netas de activos en USD10 mil millones para valores del Tesoro y USD5 mil millones para valores respaldados por hipotecas de agencias.

6. Reunión del FOMC de diciembre de 2021: Los participantes de la reunión evaluaron que el ritmo apropiado de la escorrentía del balance sería más rápido que durante el episodio de normalización anterior. El FOMC decidió reducir el ritmo mensual de sus compras netas de activos en una cantidad mayor en comparación con la reunión de noviembre de 2021, reduciendo los valores del Tesoro en USD20 mil millones y los valores respaldados por hipotecas de agencias en USD10 mil millones.

Algunos analistas tienen diferentes puntos de vista sobre el impacto potencial de la política de normalización estadounidense posterior a la pandemia en los países en desarrollo. Algunos han argumentado que el impacto sería mayor, mientras que otros han declarado que es probable que el impacto sea menor que el del taper tantrum de 2013. Nomura Research clasificó a diez países emergentes («los 10 frágiles»): Brasil, Colombia, Chile, Perú, Hungría, Rumania, Türkiye, Sudáfrica, Indonesia y Filipinas, que serán susceptibles cuando la Fed implemente su política de reducción. En agosto de 2021, la economista jefa del FMI, Gita Gopinath, también advirtió que los países en desarrollo enfrentarían dificultades cuando Estados Unidos reanude su política de reducción.

Un posible retroceso en la política monetaria por parte de la Fed podría llevar al capital a una parada y reversión repentinas, además de conducir a un aumento en las tasas de interés de los países en desarrollo. Según Engler, Piazza y Sher (2021), cada aumento de puntos porcentuales en la tasa de interés de Estados Unidos tiende a elevar la tasa de interés promedio a largo plazo de los países emergentes en un tercio de punto porcentual, o incluso más (dos tercios de un punto porcentual) para los países emergentes con una calificación crediticia más baja. Estos aumentos en las tasas de interés potencialmente disminuyen el consumo y la inversión, lo que disminuirá el impulso de la recuperación económica en la era posterior a la pandemia.

Aprendiendo de la experiencia, Indonesia debería mitigar el riesgo de turbulencias en los mercados financieros debido a la disminución y normalización de la política monetaria estadounidense. En 2013, la agitación del mercado financiero surgió cuando la Fed entró en la fase de reducción de las conversaciones y comenzó a hablar sobre las perspectivas de deshacer gradualmente su política monetaria de QE no convencional. Esto conmocionó a los mercados financieros mundiales, creando expectativas negativas para que los inversores invirtieran en los mercados financieros de los países emergentes (Sahay et al. 2014). Durante este período de reducción de las conversaciones, Indonesia fue uno de los países cuyo mercado financiero se vio más afectado, como lo indica el mercado de valores, la disminución de las presiones cambiarias, la reducción de las reservas y un gran aumento en el diferencial de los bonos (Eichengreen y Gupta 2014). Durante la recuperación económica en curso posterior a la pandemia, la posición de Indonesia ha dependido de la financiación externa, en particular de la emisión de bonos del Estado. Un derrame económico que impulse aumentos en el rendimiento de los bonos del gobierno indonesio podría presionar el presupuesto anual de Indonesia. Cuanto mayor sea el rendimiento de los bonos del gobierno, mayores serán los costos de interés que el gobierno debe pagar.

Los riesgos económicos originados por factores externos pueden responderse examinando la relación entre los efectos de contagio económicos originados en países desarrollados influyentes, como los Estados Unidos. La capacidad de analizar el comportamiento de los rendimientos de los bonos del gobierno indonesio en un sistema financiero integrado a nivel mundial será, por lo tanto, un insumo crítico para los responsables de la formulación de políticas. Un análisis sólido del impacto de los efectos de contagio económicos mundiales ayudará a las autoridades nacionales a prepararse para los posibles efectos de contagio del fenómeno económico externo y, en particular, a anticipar los cambios en la política monetaria de EE. UU. en forma de reducción gradual, normalización del FFR y ajuste cuantitativo en medio de la recuperación económica desigual después de la pandemia de COVID-19.

Alcance de la investigación

Este estudio trató de responder a las siguientes preguntas de investigación: primero, ¿tiene la política monetaria de los Estados Unidos un efecto indirecto significativo en el rendimiento de los bonos del gobierno en moneda local de Indonesia? En segundo lugar, del período de QE de 2008, la normalización de la política monetaria en 2013 y la QE de la pandemia de COVID-19, ¿Qué período ha tenido el impacto más significativo en la volatilidad de los rendimientos de los bonos del gobierno en moneda local de Indonesia? Abordar estas preguntas es esencial, ya que varios eventos económicos globales en las últimas décadas han creado un efecto indirecto en los mercados financieros de los países emergentes. Descubrir los factores que impulsan los aumentos en el rendimiento a largo plazo de un país es importante para la gestión macroeconómica, porque un alto rendimiento a largo plazo puede ser una carga para la condición fiscal de un país.

Para responder a las preguntas de investigación, este estudio se centró en los cambios en la política monetaria de Estados Unidos desde enero de 2005 hasta diciembre de 2021, un período que incluyó varios eventos económicos volátiles como la crisis financiera mundial de 2008, la política de normalización monetaria (reducción, aumento del FFR y ajuste cuantitativo) y la pandemia de COVID-19. Este estudio enriquece la literatura que analiza el impacto de los efectos de contagio económicos mundiales y proporciona una estimación empírica de los efectos indirectos de la economía mundial en las variables financieras de los países emergentes, particularmente durante la recuperación económica en curso de la pandemia de COVID-19. Para estimar el efecto de la política monetaria estadounidense en el rendimiento de la deuda pública indonesia, este estudio utilizó la metodología de heterocedasticidad condicional autorregresiva generalizada (GARCH) para tratar la heterocedasticidad en datos de alta frecuencia y medir la volatilidad en el rendimiento de la deuda pública de Indonesia de 2005 a 2021.

ANTECEDENTES TEÓRICOS

Teoría de la integración del mercado financiero

La integración de los mercados financieros es el proceso por el cual los mercados financieros de un país se integran cada vez más con otros países o a nivel mundial (Banco Interamericano de Desarrollo, 2002). La integración financiera puede lograrse de dos maneras. La primera forma abarca los esfuerzos formales de integración de los mercados financieros que surgen del acuerdo de dos o más países. Por lo general, estos esfuerzos se realizan desde países que son miembros de un acuerdo de integración regional. La integración de los mercados financieros surge de estos esfuerzos formales en forma de eliminación de restricciones, clarificación de regulaciones e impuestos entre los países miembros. La segunda forma en que puede surgir la integración de los mercados financieros es sin un acuerdo explícito entre los países (esfuerzos informales). Esto sucede, por ejemplo, cuando los bancos extranjeros entran en un mercado interno, a través de la participación extranjera en el mercado financiero nacional, el comercio de valores extranjeros y los préstamos directos a empresas nacionales en el mercado internacional. Mencionaron que la integración del mercado financiero es un proceso de dos o más países o mercados financieros regionales que se vuelven más interconectados. Esto puede adoptar la forma de intercambio de información y prácticas entre instituciones financieras, acceso a fuentes de financiamiento corporativo en los mercados internacionales de capital, participación extranjera en los mercados financieros nacionales o la unificación de las infraestructuras financieras de diferentes países.

Un mercado financiero global integrado permite a los inversores mover fondos de un país a otro. Bajo la regla empírica de diversificación de inversiones de no poner todos los huevos en una sola canasta, los inversores mueven parte de su cartera a otros instrumentos de inversión fuera de su propio país. Levine (2001) ha demostrado que la integración financiera ayuda a fortalecer el sector financiero nacional, permitiendo una asignación de capital más eficiente y mayores oportunidades de inversión y crecimiento. La integración financiera también tiene riesgos de agravar el contagio financiero si un país experimenta una crisis o cambia sus políticas fiscales o monetarias. La integración financiera puede alentar la salida de capital de países con instituciones financieras débiles a países desarrollados con instituciones financieras de mayor calidad.

Desde mediados de la década de 1990, ha habido un aumento significativo en la integración financiera a través del aumento de las preferencias de inversión para los países en desarrollo. Este aumento de la integración financiera ha dado lugar a una gran cantidad de flujo de capital a través de las fronteras entre los países, tanto desarrollados como en desarrollo. Este aumento en la integración financiera también está acercando los mercados financieros globales y aumentando la presencia de instituciones financieras extranjeras en todo el mundo. Con los rápidos flujos de capital en todo el mundo, las crisis financieras como la crisis financiera asiática de 1998 y la crisis financiera mundial de 2008 se vuelven inevitables. Los países en desarrollo con corrientes de capital excesivas son más vulnerables a las perturbaciones financieras que los países desarrollados.

Teoría del contagio financiero

Dornbusch, Park y Claessens (2000) definieron el contagio financiero como la propagación de la perturbación del mercado de un país a otro, que puede observarse a través de movimientos conjuntos en los tipos de cambio, los precios de las acciones, los diferenciales de los bonos y los flujos de capital. Claessens y Forbes (2004), sin embargo, sugirieron que el contagio financiero se refiere a la vulnerabilidad económica de un país a eventos que ocurren en otros países. Cuando los inversores se enfrentan a necesidades de liquidez en un activo o país en particular, tienden a retirar liquidez de otros activos u otros países. La necesidad de liquidez, reflejada por los cambios en las tasas de referencia de Estados Unidos, es una de las principales vías para transmitir la agitación financiera en los activos financieros de muchos países. Según Claessens y Forbes (2004), el contagio puede ocurrir en dos categorías: causas fundamentales (shock común/global, vínculo comercial y ciertos vínculos financieros) y comportamiento del inversor (problema de liquidez, problema de incentivos, asimetrías informativas, problema de coordinación del mercado y reevaluación del inversor).

Un ejemplo de una causa fundamental es la presencia de un shock común o global. Los cambios en la política monetaria de Estados Unidos pueden clasificarse como un shock común. Esto sucede porque un cambio en los indicadores económicos clave en los países desarrollados (por ejemplo, cambios en las tasas de interés), cambios en los precios de los productos básicos o una disminución en el crecimiento económico mundial, podría desencadenar grandes salidas de capital, recesión y crisis en los países emergentes. Una política monetaria laxa en un país desarrollado será, por ejemplo, un factor de impulso que aumentará la demanda externa de los activos financieros de un país emergente (incluidos los bonos del gobierno), y viceversa: cuando un país desarrollado endurece su política monetaria, esto reduce la demanda externa de los activos financieros de un país emergente (incluidos los bonos del gobierno).

Los mercados financieros de los países emergentes que dependen del financiamiento externo son más vulnerables a los cambios en las tasas de interés de los países desarrollados, ya que el shock de las tasas de interés impulsa la salida de capitales. La salida de capitales en un país emergente puede conducir a un aumento de los costos de endeudamiento, así como a una mayor presión sobre la depreciación de la moneda local del país emergente, ya que los inversores extranjeros retiran su inversión por temor a aumentar el riesgo. En términos comerciales, la depreciación de la moneda local podría aumentar las exportaciones debido a una competitividad de precios favorable, pero también existen riesgos a la baja, como el aumento de la presión inflacionaria debido al aumento del precio de las importaciones.

El comportamiento de los inversores también puede contribuir al contagio financiero de un país. Claessens y Forbes (2004) han observado la ocurrencia de contagio basado en el comportamiento de los inversores que se centra en los problemas de liquidez, los problemas de incentivos y la evitación de riesgos, y la asimetría de la información. En el caso de problemas de liquidez, una crisis financiera en un país puede hacer que los inversores vendan valores en otros mercados para obtener efectivo para anticipar riesgos ilíquidos. El factor de comportamiento del inversor también explica cómo el contagio puede ser causado por la asimetría de la información: los inversores a menudo no tienen una imagen completa de las condiciones en cada país que pueden afectar los rendimientos de su cartera.

Con un acceso inadecuado a información de calidad, una crisis financiera en un país puede hacer que los inversores crean que otros países enfrentan problemas similares. Como resultado, los inversores luego venden activos en otros países, especialmente aquellos con condiciones similares al país paciente cero que desencadenó la crisis. Se introdujo el término «estrategia comercial de contagio» para indicar la venta o compra de un activo financiero en un país cuando los mercados financieros de otro país han aumentado o disminuido. Por ejemplo, la existencia de un fenómeno de contagio puede sugerir que los inversores compren o vendan activos financieros (acciones o bonos) en un país basándose en la observación de indicadores económicos y financieros de otros países.

Según Lim, Mohapatra y Stocker (2014) y Ebeke y Kyobe (2015), existen tres canales para que los fenómenos económicos mundiales afecten los activos financieros de los países en desarrollo (incluidos los bonos del gobierno). Esos canales son la liquidez, el equilibrio de la cartera y el canal de confianza. En primer lugar, el canal de liquidez se captura a través de la tasa de letras del Tesoro a 3 meses de EE. UU. (3 millones), que sirve como indicador de la tasa de interés a corto plazo de los Estados Unidos. Si esto aumenta, aumenta el costo de oportunidad de invertir en el desarrollo de los mercados financieros y reduce la liquidez global. Se espera que la política de normalización monetaria de la Fed aumente la tasa de US3M. Por lo tanto, las salidas de capital de los países en desarrollo y el aumento de los rendimientos de los bonos gubernamentales de los países en desarrollo pueden ocurrir si disminuye la liquidez mundial.

En segundo lugar, el canal de saldo de la cartera se captura a través de la tasa de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años (US 10Y). Este indicador captura la transmisión de las políticas de la Fed que pueden aumentar los rendimientos a largo plazo, lo que afecta el reequilibrio de la cartera frente a los activos de riesgo, en particular los bonos soberanos en los países en desarrollo. Las políticas de la Fed (por ejemplo, cambiar las tasas de interés) pueden hacer que los inversores transfieran la propiedad de ciertos activos, incluidos los activos financieros de los países en desarrollo.

Finalmente, los indicadores del canal de confianza se capturan a través del índice de volatilidad (VIX), que es un indicador para medir la incertidumbre de un mercado financiero y captura el sentimiento del mercado al invertir en activos de riesgo. Un aumento en el VIX es una indicación de que la incertidumbre en el mercado financiero global está aumentando, lo que puede desencadenar la venta de activos. El VIX puede aumentar porque hay incertidumbres que se producen cuando los países desarrollados revierten su estímulo de política monetaria.

También han identificado otros canales de cómo un fenómeno económico global puede afectar a otros países, a los que llaman canales de señalización. Los canales de señalización ocurren cuando el mercado interpreta los anuncios de la Fed como una señal de futuros cambios de política, así como la evaluación de la Fed de la condición de la economía estadounidense. Los cambios en las proyecciones macroeconómicas de Estados Unidos también pueden influir en las proyecciones financieras mundiales, que afectan las decisiones de política monetaria de otros países.

Investigaciones previas

Este estudio está relacionado y agrega una nueva perspectiva sobre la literatura sobre el impacto de los efectos de contagio económicos en los precios de los activos en varios países. Yildirim (2016) examinó el efecto de las condiciones financieras mundiales en los Cinco Frágiles (Brasil, India, Indonesia, Sudáfrica y Türkiye) y planteó la hipótesis de que los cambios en la política monetaria de Estados Unidos se transmiten a los países en desarrollo al cambiar el comportamiento de toma de riesgos del sector privado (bancos e inversores), afectando así los flujos de capital hacia los países en desarrollo. Al examinar el impacto de los efectos de contagio económicos mundiales en los activos financieros de los Cinco Frágiles, Yildirim utilizó el modelo de regresión automática del vector estructural y descubrió que:

1. El riesgo financiero mundial afecta significativamente los rendimientos de los bonos gubernamentales, los precios de las acciones, los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) y los tipos de cambio en los países de los Cinco Frágiles.

2. El efecto sobre los activos financieros es diferente en cada país.

3. Esta diferencia está relacionada con los fundamentos macroeconómicos de cada país.

4. Las perturbaciones financieras mundiales tienen un efecto directo mayor en los mercados de deuda pública y CDS que en los tipos de cambio y los mercados bursátiles.

Moore et al. (2013) también demostraron que la QE tiene un impacto significativo en los precios de los activos en los países en desarrollo. Según su estudio, conocer el alcance del impacto de la QE en las entradas de capital en los países en desarrollo podría ayudar a los responsables de las políticas de los países en desarrollo a calibrar las políticas de tasas de interés a corto plazo. Utilizando datos de panel, Moore et al. (2013) mostraron que una disminución de 10 pb en los rendimientos del Tesoro de EE. UU. resultó en un aumento del 0,4% en la propiedad extranjera en los mercados de bonos de los países emergentes. Se estimó que el aumento de la propiedad extranjera reduciría el rendimiento de los bonos gubernamentales de los países en desarrollo en 1,7 puntos básicos.

Analizaron las reacciones de los mercados financieros a la disminución gradual de los anuncios de la Fed en 2013 y 2014 en 21 países en desarrollo, incluida Indonesia. Los resultados mostraron que estos mercados financieros reaccionaron significativamente a la política de reducción. Encontraron que los países en desarrollo con mercados financieros más profundos y políticas macroprudenciales más estrictas antes del período de reducción experimentaron una disminución de la condición financiera más baja.

Para calcular la respuesta de los rendimientos de los bonos colombianos a un fenómeno económico internacional (cambios en la política monetaria de Estados Unidos), utilizaron un modelo de derivados GARCH (VARX-MGARCH) como método analítico dividido en tres períodos de muestra (antes, durante y después de la crisis financiera global). Encontraron que el impacto de la política monetaria de Estados Unidos en el rendimiento de los bonos del gobierno colombiano varió según el período de la muestra. Los cambios en la volatilidad mundial y la política monetaria aumentaron el rendimiento de los bonos y aumentaron las percepciones de riesgo país.

Utilizando el modelo GJR-GARCH, examinaron la relación de los mercados de bonos de los países emergentes con los Estados Unidos. Sus resultados indicaron que hay un impacto significativo de la política estadounidense en los países en desarrollo. Los mercados de bonos de los países emergentes de Asia se ven más fuertemente afectados por Estados Unidos que los países emergentes de América Latina y Europa del Este. Los cambios en las condiciones de liquidez global afectaron significativamente los rendimientos de los bonos soberanos de Chile, México, Indonesia, Malasia, Filipinas y Polonia. Los inversores deben anticipar el aumento de las tasas de interés a corto plazo de Estados Unidos mediante la cobertura y la gestión de la inversión de cartera.

Dahlhaus y Vasishtha (2020) evaluaron los efectos indirectos de Estados Unidos en los países emergentes examinando el papel de las noticias de política monetaria de Estados Unidos como un shock externo en los flujos de capital de los países emergentes. Encontraron que la magnitud del efecto de las noticias de política monetaria de Estados Unidos variaba entre los países emergentes, dependiendo de las entradas financieras del país emergente antes del período de reducción de las conversaciones. Los países emergentes que tuvieron entradas financieras más significativas antes de 2013 también tuvieron una mayor salida de capital durante el período de reducción de las conversaciones de mayo de 2013 a agosto de 2013.

METODOLOGÍA

Existen cuatro enfoques para medir la transmisión financiera global, a saber, los coeficientes de correlación entre mercados, los modelos ARCH y GARCH, las técnicas de cointegración y la estimación directa de mecanismos de transmisión específicos. Los datos de series temporales en el sector financiero generalmente muestran períodos de alta volatilidad seguidos de períodos de relativa calma, lo que indica que no se puede lograr el supuesto de una varianza constante del error. La varianza no constante del error se conoce como una condición heterocedástica.

Si hay un cambio en la volatilidad a lo largo del tiempo, el conjunto de datos ha violado la suposición de homocedasticidad. Si esto sucede, no se logrará la condición de las mejores estimaciones lineales no sesgadas en el modelo de mínimos cuadrados ordinarios (OLS). La presencia de heterocedasticidad es uno de los factores que causan una estimación de parámetros ineficiente, y la heterocedasticidad da lugar a dificultades para medir la desviación estándar real, lo que resulta en una desviación estándar que es demasiado amplia o demasiado estrecha.

Las condiciones heterocedásticas surgen porque hay valores atípicos en los datos. Antes de decidir sobre un modelo para capturar el derrame de Estados Unidos al rendimiento del gobierno en moneda local de Indonesia, este estudio verificó si pudiera surgir algún problema de heterocedasticidad utilizando la prueba de White. Después de las pruebas, se encontró heterocedasticidad en los datos de rendimiento de los bonos gubernamentales en moneda local de Indonesia desde enero de 2005 hasta diciembre de 2021, porque hay varios fenómenos, que van desde la crisis financiera mundial, la QE de 2008, el taper tantrum de 2013, el ajuste cuantitativo de 2017-2019, hasta la pandemia de COVID-19, que creó varios valores atípicos en los datos de rendimiento de los bonos gubernamentales durante el período observado.

La heterocedasticidad da como resultado resultados de pruebas sesgados cuando se utiliza el enfoque del coeficiente de correlación. Los datos de series temporales para los rendimientos de los bonos del gobierno son muy volátiles, lo que viola el supuesto de varianza de error constante, lo que hace que el modelo OLS sea problemático, por lo que GARCH se puede utilizar para superar la heterocedasticidad y hacer retroceder los datos del estudio. El modelo GARCH también se ha convertido en un modelo que se ha aplicado ampliamente en el análisis de datos de series temporales y datos del sector financiero, y es especialmente útil para analizar la volatilidad de un activo, también han mencionado que el modelo GARCH es uno de los modelos más confiables para predecir la volatilidad y se ajusta efectivamente a una variedad de series de datos, particularmente datos de series temporales. Por lo tanto, este estudio utilizó el método GARCH para tratar las emisiones de heterocedasticidad encontradas en los datos de rendimiento de los bonos del gobierno y medir la magnitud del derrame de la política monetaria estadounidense en los rendimientos de los bonos del gobierno en moneda local de Indonesia en diferentes períodos.

Variables de investigación

Este estudio examinó los canales de transmisión, particularmente en liquidez, equilibrio de cartera y canal de confianza según lo declarado por Lim, Mohapatra y Stocker (2014), así como Ebeke y Kyobe (2015), para medir el impacto de la política monetaria de Estados Unidos en los rendimientos de los bonos del gobierno en moneda local de Indonesia. El modelo GARCH se divide en dos ecuaciones: la ecuación media y la ecuación de varianza. La ecuación media se utiliza para determinar el efecto significativo de las influencias externas, en este caso, la política monetaria de Estados Unidos, sobre los rendimientos de los bonos del gobierno en moneda local de Indonesia. La ecuación del modelo medio en este estudio se escribe como:

La variable dependiente en este estudio está representada por ID10Y, que es el rendimiento de referencia de los bonos del gobierno en moneda local de Indonesia. Las variables independientes en el modelo de investigación son US3M, US10Y y VIX para capturar el derrame de la política monetaria de los Estados Unidos, con el Índice de la Bolsa de Valores de Indonesia (IDEQT) y el CDS a 5 años de Indonesia (IDCDS) como variables de control.

El US3M es la variable que captura el efecto de la política monetaria estadounidense a través del canal de liquidez, mientras que el US10Y captura el efecto a través del canal de balance de cartera, utilizaron el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos como indicador para reflejar la orientación de la política monetaria estadounidense. Los datos del VIX se utilizan para capturar el derrame económico mundial a través del canal de confianza y para capturar la volatilidad del riesgo global. El canal de confianza es un factor de riesgo importante que puede influir en el apetito de los inversores extranjeros por invertir en el mercado de bonos de un país en desarrollo.

Este estudio también incluyó el IDEQT y el IDCDS como variables de control para capturar los efectos domésticos. El riesgo interno tiene un papel esencial en los rendimientos del mercado de bonos de los países en desarrollo. La variable IDEQT se utiliza para comprobar si el mercado de valores nacional tiene un efecto de «fuga hacia la calidad» en el mercado de bonos de Indonesia. Los mercados de renta variable tienen información líder en el mercado de bonos. El IDCDS, por su parte, representa el riesgo crediticio interno, que puede afectar el mercado de bonos. Algunos estudios han encontrado que el mercado de CDS tiene un efecto líder en el mercado de bonos soberanos, también encontraron que el comercio de CDS tuvo un efecto indirecto significativo en el mercado de bonos durante el período de crisis.

Datos

El impacto de la política monetaria de los Estados Unidos después de la normalización del FFR se analizó utilizando datos diarios de enero de 2005 a diciembre de 2021, que incluyeron varios eventos económicos volátiles descritos anteriormente. Para determinar las diferencias en el impacto de la política monetaria de los Estados Unidos en varios períodos, el período de estudio se dividió en varios subperíodos (antes del QE de 2008, durante el QE de 2008, la normalización de la política monetaria de la Fed y la QE pandémica de 2020) de la siguiente manera:

1. Antes del QE de 2008 (1 de enero de 2005-24 de noviembre de 2008): la política monetaria de EE.UU. antes del anuncio de QE de la Fed y entró en el límite inferior cero;

2. El QE de 2008 (25 de noviembre de 2008–21 de mayo de 2013): la política monetaria de EE.UU. entre QE y antes de la charla de taper;

3. La política de normalización monetaria de la Fed (22 de mayo de 2013-30 de agosto de 2019): la política monetaria de EE. UU. desde la reducción gradual hasta la Fed aumentó gradualmente el FFR, que se desglosa a su vez en tres subperíodos: el período de reducción gradual (22 de mayo de 2013-15 de diciembre de 2015), el aumento del FFR (16 de diciembre de 2015-30 de julio de 2019) y el endurecimiento cuantitativo (2 de octubre de 2017-30 de agosto de 2019);

4. La QE pandémica de 2020 (16 de marzo de 2020-31 de diciembre de 2021): la política monetaria de los Estados Unidos cuando la pandemia de COVID-19 llevó a la Fed a reducir su FFR y restablecer la política de QE.

Este estudio comienza con el período de normalización cuando la Fed introdujo la posibilidad de una política de reducción al público (charla de reducción) en mayo de 2013. La fase de reducción gradual afectó significativamente los precios de los activos y los flujos de capital de los países emergentes. Eichengreen y Gupta (2014) también encontraron que la fase de reducción tuvo un efecto adverso significativo en el tipo de cambio, las reservas y el mercado de valores de los países emergentes. Los datos de este estudio se obtuvieron de fuentes de datos financieros como Bloomberg Terminal y CEIC Database. Además, también se tomaron datos del Banco de Indonesia, el Ministerio de Finanzas y la Reserva Federal. El análisis de datos de series temporales utilizando el método GARCH se calculó utilizando E-Views 10 para responder a la hipótesis de investigación.

ANÁLISIS DE LA INVESTIGACIÓN

Resultados de regresión

Según los resultados de la estimación de GARCH (Tabla 1), el canal de liquidez (US3M), el saldo de la cartera (US10Y) y el canal de confianza (VIX) afectan al ID10Y de diferentes maneras. En general, un aumento en el US10Y y el VIX aumentan ID10Y. El derrame monetario de EE.UU. a través del saldo de cartera y el canal de confianza afectó al ID10Y durante todo el período de observación. Por el contrario, el desbordamiento del canal de liquidez solo tuvo un impacto significativo en ID10Y durante el período anterior a la QE. Además, la magnitud del canal de balance de cartera experimentó una disminución sustancial en el período de QE de 2008. El desbordamiento a través del canal de confianza tuvo consistentemente un efecto significativo del 1% en el ID10Y en todo el período de observación.

Las variables de control doméstico también afectaron al ID10Y en cierta medida. Un aumento en el IDEQT disminuye el ID10Y. Mientras tanto, IDCDS tiene un coeficiente positivo y afectó significativamente al ID10Y durante la crisis financiera mundial (antes de la QE de 2008) y durante el taper tantrum (normalización de la política monetaria de 2013). Los estudios encontraron que los diferenciales de CDS soberanos más altos (cuando los inversores perciben que la calidad crediticia disminuye) conducen a un aumento en los rendimientos de los bonos soberanos en moneda local, y viceversa. Sin embargo, el IDCDS no afecta significativamente a ID10Y en el período QE 2008 y mostró solo una pequeña importancia durante la QE pandémica de 2020.

Análisis

Desde una perspectiva de balanza de pagos, un derrame financiero global que ocurre cuando la Fed inicia su política de reducción y aumenta su tasa de interés de referencia afecta directamente la reducción de la inversión de cartera en la balanza de pagos. Los efectos de contagio financieros mundiales también pueden extenderse al sector monetario a través de la depreciación del tipo de cambio, para lo cual el banco central debe realizar intervenciones monetarias que puedan reducir las reservas de divisas. Para los inversores extranjeros que compran bonos en moneda local, la depreciación del tipo de cambio reducirá sus rendimientos reales, lo que dará lugar a la posibilidad de que las entradas de capital extranjero en el mercado de valores del gobierno indonesio se agoten, lo que crea dificultades para que el gobierno atraiga financiamiento extranjero. La reducción de la QE y un aumento en el FFR también pueden ejercer una presión adicional sobre los bancos centrales de los países en desarrollo para que apliquen una política monetaria interna más estricta y aumenten la tasa de interés de referencia si es necesario.

Sin embargo, a diferencia del episodio de taper tantrum de 2013, hubo un espacio limitado para el ajuste monetario interno (por ejemplo, alzas de tasas de interés) durante la pandemia de COVID-19, ya que la demanda siguió siendo débil. El aumento de las tasas de interés internas debe calcularse cuidadosamente en medio de la normalización de la política de la Fed, cuando la economía nacional aún no se ha recuperado completamente del efecto de la pandemia. El aumento de las tasas de interés hace que el endeudamiento interno sea más costoso, y una política monetaria más estricta durante las tensiones económicas puede dañar la trayectoria de la recuperación económica. Por lo tanto, para gestionar la fuga de capitales y mantener la estabilidad en las divisas, el banco central necesita utilizar otro instrumento de política como primera línea de defensa, como las reservas robustas, como la herramienta para intervenir en el mercado de divisas. La normalización de la política de la Fed después de la recuperación de COVID-19 debe ser monitoreada, porque podría aumentar la volatilidad del mercado de bonos de Indonesia.

Desde el punto de vista fiscal, la financiación del gasto público mediante la emisión de bonos ciertamente tiene riesgos, especialmente con consecuencias adicionales en forma de riesgo de gastos por intereses e impago (en situaciones extremas). Un aumento en la volatilidad del rendimiento de los bonos del gobierno conduce a un mayor costo de los fondos, lo que ejerce presión sobre el gasto estatal de Indonesia, particularmente cuando el gobierno requiere financiamiento sustancial para financiar su programa de desarrollo después de COVID-19. La relación entre el pago de intereses y los ingresos y gastos de Indonesia, que refleja la proporción relativa de los gastos por intereses de la deuda, ha mostrado una tendencia creciente en los últimos diez años. La ratio de pago de intereses sobre ingresos continuó aumentando del 7,54% (2012) al 17,12% en 2021, mientras que la ratio de pago de intereses sobre gastos aumentó del 6,74% al 12,33% en el mismo período. Cuando la volatilidad del rendimiento de los bonos del gobierno aumenta, es probable que empuje aún más el índice de pago de intereses, creando una carga adicional para la estructura del presupuesto estatal.

Un mayor costo de los fondos también puede reducir el espacio fiscal y perturbar la sostenibilidad del financiamiento, como se refleja en el déficit del saldo primario. Definida como la diferencia entre el saldo fiscal (ingresos menos gastos) excluyendo los pagos de intereses, Indonesia ha tenido años de déficit del saldo primario, en parte porque los ingresos estatales no eran óptimos, particularmente la baja relación impositiva, mientras que el gasto continuó aumentando para financiar programas nacionales de desarrollo. La OCDE (2021) mencionó que el saldo primario es un indicador crítico para medir la sostenibilidad financiera de un gobierno en el corto plazo. Si se produce un saldo primario superavitario, hay fondos suficientes de los ingresos fiscales para pagar el capital y los intereses de la deuda. Si el saldo primario es negativo, el gobierno no tiene suficientes ingresos fiscales para pagar el capital y los intereses de la deuda. En otras palabras, parte del capital de la deuda y los intereses se pagan agregando nueva deuda, emitiendo bonos del gobierno, por ejemplo.

Similar a la relación entre los pagos de intereses y los ingresos y gastos, el saldo primario del presupuesto estatal de Indonesia en los últimos diez años ha seguido estando en la zona deficitaria, y el mayor déficit se produjo durante el período pandémico 2020-2021. El superávit del saldo primario antes de 2012 se produjo en parte porque la estructura fiscal de Indonesia en ese momento estaba respaldada por un auge de las materias primas. Con el fin del auge de las materias primas, el saldo primario de Indonesia se convirtió en un déficit.

En una estructura de ingresos estatales que está lejos de ser óptima, con una baja tasa impositiva (9,11% en 2021), Indonesia todavía depende del componente de financiamiento para abordar sus necesidades de gasto. Un aumento de la volatilidad de los rendimientos de los bonos del gobierno que dé lugar a una ampliación del déficit del saldo primario podría reducir el espacio fiscal disponible para financiar iniciativas nacionales de desarrollo. Además, si persiste la volatilidad de los rendimientos de los bonos del gobierno, el déficit del saldo primario se disparará y los intereses y la carga principal de la deuda erosionarán la sostenibilidad fiscal a largo plazo. A medida que el rendimiento de los bonos ha aumentado, el gobierno debe pagar más para pedir prestado, lo que refleja el riesgo de que sus deudas eventualmente se vuelvan demasiado caras para pagarlas. Tanto los efectos en la balanza de pagos como en el lado fiscal pueden eventualmente propagarse al sector real de Indonesia, obstaculizando la recuperación económica del país después de la pandemia. La gestión de la deuda en condiciones estables y volátiles debe llevarse a cabo con cautela.

En medio de la amenaza inminente de turbulencias financieras mundiales, particularmente basadas en los cambios en la orientación monetaria estadounidense y mundial, Indonesia debería equilibrar su combinación de políticas monetarias y fiscales para fortalecer la estabilidad del sector financiero y los fundamentos macroeconómicos, ya que esta será la base para el crecimiento económico a mediano plazo. Las autoridades indonesias de política financiera deben tomar medidas activas para proteger la economía indonesia del impacto contagioso de los acontecimientos económicos externos. Los países con políticas monetarias más activas y fundamentos macroeconómicos más sólidos estaban menos expuestos a las políticas monetarias no convencionales de Estados Unidos. Encontraron que los países en desarrollo con mejores fundamentos macroeconómicos (por ejemplo, un saldo fiscal más sólido, un saldo en cuenta corriente, una inflación más baja y mayores reservas) experimentaron ligeras interrupciones en diversas variables financieras (tipos de cambio y rendimientos de los bonos del gobierno) durante la reducción gradual. Los países en desarrollo con mercados financieros más profundos y políticas macro prudenciales más estrictas antes del período de reducción (período de estrés) experimentaron condiciones financieras más bajas.

Los países emergentes que responden rápida y decisivamente para lidiar con los déficits en cuenta corriente, la inflación, el crecimiento económico y los problemas de reserva de divisas generalmente les va mejor cuando enfrentan un evento económico global disruptivo. El impacto de la disminución gradual de la pandemia de la Fed depende de los riesgos específicos de cada país, como la deuda externa privada, la inflación y la respuesta política de los países emergentes a la COVID-19.

Este documento ha demostrado que la volatilidad durante la pandemia fue menor en comparación con otros períodos importantes, como la disminución gradual de 2013 y la normalización monetaria. Durante la pandemia, varios de los indicadores económicos de Indonesia fueron mejores que, en 2013, incluida la baja inflación, mayores reservas de divisas, superávit comercial y superávit en cuenta corriente. Si bien el déficit fiscal en 2021 y 2020 se amplió debido a la pandemia, la volatilidad del ID10Y fue menor en comparación con 2013, cuando hubo un déficit fiscal menor.

En términos de comercio exterior, Indonesia ha disfrutado de un superávit comercial durante 20 meses consecutivos, de mayo de 2020 a diciembre de 2021. Los sólidos resultados del comercio también impulsan la cuenta corriente hacia el territorio de superávit, el primer superávit desde 2011. La cuenta corriente de Indonesia en 2021 se registró en US $ 3.3 mil millones o 0.3% del PIB. Si bien Indonesia dependió de la deuda externa para financiar sus diversos programas durante la pandemia, ha podido mantener su deuda externa. La deuda externa de Indonesia en relación con el PIB aumentó al 39,35% en 2020 desde el 36,07% en 2019 como instrumento necesario para enfrentar la pandemia de COVID-19, pero su deuda externa con respecto al PIB en 2021 disminuyó al 34,99%, que es inferior a la deuda externa antes de la pandemia en 2019. Indonesia también registró la mayor reserva de divisas en septiembre de 2021, que alcanzó los 146.900 millones de dólares (144.900 millones de dólares a finales de 2021).

Sin embargo, también se opina que el tamaño del mercado financiero, más que los fundamentos macroeconómicos, es el principal factor que explica el efecto indirecto de Estados Unidos en los países emergentes. Eichengreen y Gupta (2014) sugirieron que los fundamentos macroeconómicos (déficit presupuestario, deuda pública, reservas de divisas y tasa de crecimiento del PIB) no están relacionados con la amortiguación del efecto de reducción de la Fed en los países emergentes; más bien, un mayor tamaño del mercado financiero en el país emergente (por ejemplo, mayor pasivo de cartera, mercado de valores, M2, reserva) es más vulnerable a los shocks de la Fed, como el taper tantrum de 2013. Eichengreen y Gupta (2014) argumentaron que un mercado financiero grande y líquido permite a los inversores buscar oportunidades de reequilibrio de cartera mediante la venta de sus activos de cartera del país emergente con un mercado financiero considerable. Mostraron que la ampliación del déficit en cuenta corriente antes del taper tantrum de 2013 se asoció con el deterioro de los países emergentes durante el taper tantrum. En el caso de Indonesia, el déficit por cuenta corriente anterior a 2013 se amplió desde el 0,2%/PIB (2011) al −2,8%/PIB (2012).

Sin embargo, el tamaño del mercado financiero de Indonesia, mostrado por el mayor stock de pasivos de cartera, la capitalización del mercado de valores, el mercado de bonos, la relación entre M2 y PIB y la relación entre reservas y PIB (Tabla 2), fue mayor durante el anuncio de reducción de la Fed en 2021 que en el taper tantrum de 2013, pero la volatilidad fue mucho menor. Además, Indonesia redujo su déficit por cuenta corriente antes de 2021, de −2,7%/PIB en 2019 a −0,4%/PIB en 2020. A partir de estas opiniones polarizadas sobre los fundamentos macroeconómicos o el tamaño del mercado financiero, hay un indicador destacado por cada estudio: el saldo de la cuenta corriente. Los déficits por cuenta corriente más pequeños tienden a reducir el derrame económico mundial en los países emergentes. En el caso de Indonesia, los déficits por cuenta corriente durante la pandemia fueron mucho menores, incluso experimentando un superávit, en comparación con el período de reducción gradual de 2013.

Para reducir la volatilidad externa, las autoridades también deben fomentar el desarrollo del mercado de bonos indonesio y diversificar los inversores en ese mercado. Basri (2017) enfatizó que las fuentes de financiamiento interno, incluido el aumento del ahorro interno, son necesarias para superar la dependencia de las fuentes de financiamiento externo, lo que puede aumentar los riesgos para Indonesia. La diversificación de la base de inversores también es necesaria teniendo en cuenta que la política de monetización de la deuda expirará a finales de 2022 y el Banco de Indonesia ha dado una señal de que venderá sus bonos del gobierno propios a través de acuerdos de recompra inversa en 2023.

Basri recomienda varias acciones que se pueden tomar para anticipar la normalización de las FFR. En primer lugar, Indonesia puede aplicar la política del impuesto Tobin (incluido el impuesto Tobin inverso) para reducir al mínimo el impacto negativo de las futuras entradas de capital a corto plazo. Sin embargo, el impuesto Tobin debe llevarse a cabo con mucho cuidado, ya que puede reducir las entradas de capital cuando Indonesia todavía necesita financiación externa. En segundo lugar, las entradas de capital procedentes de la inversión extranjera directa deben canalizarse hacia sectores orientados a la exportación para reducir al mínimo el riesgo de descalce de divisas y la presión sobre la balanza de pagos de Indonesia.

CONCLUSIÓN

Los inversores nacionales y extranjeros responden a factores nacionales y mundiales, como las bajas tasas de interés estadounidenses, que fomentan las entradas de capital en los países en desarrollo. Los inversores extranjeros son más sensibles a las condiciones globales que los nacionales. Con un cambio drástico en el FFR y una creciente incertidumbre económica mundial, los inversores extranjeros reaccionarán cuando ocurra un fenómeno económico global. Medir el efecto de la política monetaria en los mercados financieros es importante para que las autoridades financieras formulen políticas y gestionen el riesgo de manera efectiva. Este estudio ha demostrado que la política monetaria estadounidense afectó positivamente al ID10Y, particularmente desde el canal de confianza (VIX), durante todo el período de estudio, con la mayor magnitud ocurrida antes de la QE de 2008.

La mayor magnitud en VIX durante antes de 2008 QE fue impulsada por un shock repentino de la crisis financiera mundial sin ninguna política fiscal o monetaria de apoyo en los Estados Unidos e Indonesia. El efecto VIX en el ID10Y durante la QE pandémica de 2020 fue el más pequeño entre los otros períodos de estudio. El impacto de la política monetaria estadounidense a través del canal de saldo de cartera (US10Y) se produjo significativamente durante los períodos previos al QE de 2008, la normalización de la política monetaria y la pandemia de QE de 2020. El impacto más significativo del US10Y (canal de balance de cartera) en el ID10Y ocurrió en el período de normalización de la política monetaria de EE. UU., particularmente durante el ajuste cuantitativo seguido por el aumento del FFR y la disminución gradual, cuando un aumento en US10Y en un 1% afectó al ID10Y en 0.35, 0.34 y 0.28, respectivamente.

Este estudio también encontró que la volatilidad en el mercado de bonos del gobierno de Indonesia se produjo a diferentes niveles en cada período. El período que experimentó la volatilidad más alta y persistente ocurrió en el período anterior al QE 2008, seguido de la disminución, el endurecimiento cuantitativo y el aumento del FFR durante la normalización de la política monetaria de 2013. Mientras tanto, la volatilidad durante la QE pandémica fue la más baja de los períodos de estudio. La política macroprudencial no convencional activa en Indonesia a través de su política de monetización de la deuda, respaldada por una política fiscal anticíclica con un sólido desempeño comercial y una menor participación extranjera en el mercado de deuda pública, podría explicar por qué el efecto VIX y la volatilidad del ID10Y fueron más bajos en el período de QE pandémico de 2020. La combinación de políticas fiscales y monetarias ayudó a mantener la confianza de los inversores durante la agitación de la COVID-19.

Desde el punto de vista fiscal, un aumento en la volatilidad del rendimiento de los bonos del gobierno conduce a un mayor costo de los fondos. Esta condición ejerce presión sobre el gasto estatal de Indonesia, particularmente cuando el gobierno requiere financiamiento sustancial para financiar su programa de desarrollo después de COVID-19. A medida que aumentaba el rendimiento de los bonos, el gobierno tuvo que pagar más para pedir prestado. Esto refleja el riesgo de que las deudas eventualmente se vuelvan demasiado costosas de pagar y reduzcan el espacio fiscal para financiar los programas nacionales de desarrollo.

La magnitud del efecto de la economía estadounidense en Indonesia durante la normalización de la política monetaria de 2013 indica que las autoridades de política financiera de Indonesia deben prepararse adecuadamente para hacer frente a los riesgos y amenazas de la dinámica de la política económica mundial, incluido el endurecimiento monetario de la Fed durante la recuperación de la pandemia. Se necesitan políticas anticipatorias para mitigar los efectos de la orientación cambiante de la política monetaria de Estados Unidos, y la pandemia aún no ha terminado. Este estudio sugiere tres cosas que son críticas para superar el impacto de la normalización de la política monetaria de la Fed.

En primer lugar, se espera que la reducción de la exposición de los inversores extranjeros a los bonos del gobierno y la diversificación de la exposición de los inversores nacionales reduzcan el impacto de los efectos indirectos de los acontecimientos económicos mundiales, como los cambios en la política monetaria de los Estados Unidos, en el mercado de bonos del gobierno de Indonesia. Históricamente, Indonesia ha tenido un alto nivel de propiedad extranjera en los últimos diez años, que incluso alcanzó más del 40% en 2017. Durante la pandemia, la base de inversores del mercado de bonos del gobierno de Indonesia ha sido apoyada por los bancos y el banco central. Una vez finalizada la política de monetización de la deuda, el mercado de bonos del gobierno debería fortalecer su base de inversores a través de seguros, fondos de pensiones e inversores minoristas.

En segundo lugar, la transición de la combinación de política fiscal-monetaria a una orientación normal debe llevarse a cabo sin contratiempos. Indonesia planea poner fin a su política de monetización de la deuda y déficit fiscal más alto de lo normal a fines de 2022. El riesgo global persistente (por ejemplo, ajuste monetario mundial, inflación global) mientras el país aún necesita recuperarse de la pandemia es un desafío al poner fin a la política extraordinaria que se ha implementado desde el comienzo de la pandemia. Indonesia necesita mantener un saldo por cuenta corriente sólido y sostenible que, combinado con otras variables económicas sólidas (como una alta reserva de divisas), puede ayudar a minimizar la volatilidad del ID10Y cuando ocurre un evento económico mundial importante. Sería un desafío mantener el saldo por cuenta corriente a largo plazo, porque durante la pandemia, la balanza comercial de Indonesia se vio respaldada por los altos precios de los productos básicos. Las reformas económicas estratégicas que pueden minimizar la dependencia de Indonesia de los precios de los productos básicos y liberar el potencial sin explotar de la economía manufacturera y digital de Indonesia ayudarán a crear un equilibrio sostenible en cuenta corriente.

Por último, la confianza de los inversores debe mantenerse mediante una orientación política clara desde el punto de vista fiscal y monetario. Los resultados de la investigación en este documento aún pueden desarrollarse aún más para determinar el impacto de la orientación monetaria de otros países desarrollados importantes en las variables de los instrumentos financieros indonesios, particularmente en la evaluación de la magnitud de los efectos en la estructura del presupuesto estatal indonesio. La investigación adicional también podría revisar el estudio al examinar si los fundamentos macroeconómicos o un mercado financiero considerable son el motor del flujo de capital hacia Indonesia y el factor principal que hace que Indonesia sea más vulnerable a los efectos indirectos externos.

Ecologizar las economías del G7 a través de un Club Climático Más Inclusivo

Las economías del Grupo de los Siete (G7) se encuentran en una encrucijada importante para fomentar una transición baja en carbono. La aceleración de los impactos humanos en la biosfera ha aumentado drásticamente los riesgos ambientales en todo el mundo, especialmente el cambio climático. Como resultado, el IPCC (2023) ha pedido recortes inmediatos y rápidos en las emisiones globales de gases de efecto invernadero.

El G7 debe estar a la vanguardia de la acción colectiva para abordar este desafío. El G7 representa más de la mitad del producto interno bruto mundial (dólares estadounidenses constantes de 2015), el 28% de las emisiones de dióxido de carbono de los combustibles fósiles y el 13% de la población mundial. Una transición baja en carbono por parte de las economías del G7 tendría un impacto significativo en el logro de los objetivos mundiales de cero emisiones netas para 2050 y en la limitación del calentamiento a menos de 2 °C.  Reducir el uso de combustibles fósiles también haría que estas economías fueran más sostenibles, reduciría la dependencia de la energía de los estados más autoritarios y promovería una transición justa hacia la independencia y la seguridad energéticas.

Sin embargo, el G7 ha luchado para ecologizar sus economías. De 2020 a 2021, el G7 implementó sistemáticamente una mayor proporción de medidas «verdes» como parte de su recuperación y gasto de estímulo durante la pandemia de COVID-19. Pero el gasto verde fue una pequeña parte del gasto total durante la pandemia. Grandes cantidades del estímulo apoyaron una mayor producción y uso de combustibles fósiles y emisiones de gases de efecto invernadero por parte del G7. Además, la efectividad del gasto verde a corto plazo para fomentar una transición baja en carbono en el G7 y otras economías avanzadas es cuestionable, a menos que también se comprometan a poner fin a la subvaloración de los combustibles fósiles.

La acción colectiva del G7 para fomentar una transición verde también se enfrenta a dificultades. La Ley de Reducción de la Inflación (IRA) de 2022 en los Estados Unidos incluye $ 369 mil millones en inversiones en energía limpia y cambio climático que probablemente reduzcan sustancialmente las emisiones de gases de efecto invernadero. Sin embargo, el IRA también ha sido acusado de promover el «proteccionismo verde» por otorgar generosos créditos fiscales a las industrias estadounidenses de vehículos eléctricos y energías renovables, lo que ha estimulado los subsidios de represalia a la energía limpia por parte de la Unión Europea y otros miembros del G7. Del mismo modo, existe la preocupación de que la implementación por parte de la Unión Europea de un mecanismo de ajuste en frontera del carbono (CBAM), un impuesto sobre las importaciones con alto contenido de carbono, con el fin de igualar el costo del carbono entre los productos de la UE y estas importaciones, probablemente imponga una carga cada vez más pesada a los socios comerciales, incluidos otros países del G7, a medida que su cobertura se expande a una gama más amplia de bienes y servicios.  y el precio de los certificados CBAM aumenta. Los esfuerzos del G7 para crear un «Club del Clima» exclusivo también han sido criticados como en gran medida ineficaces si no fomenta y apoya la participación de las economías de mercados emergentes y en desarrollo y si instiga «un CBAM gigante mediante la creación de bienes y sanciones de clubes vinculados a tratados».

Equilibrar estas metas y objetivos en competencia mientras se hace frente a la crisis del cambio climático debería ser una prioridad clave para el G7.

Este documento describe una estrategia colectiva para reducir la dependencia excesiva de los combustibles fósiles y promover una transición a la energía limpia, así como alentar a otras economías a seguir su ejemplo. Esta estrategia debe tener tres elementos que puedan implementarse inmediatamente y a bajo costo adicional:

• En primer lugar, el G7 debería acordar poner fin a la subvaloración de los combustibles fósiles, incluida la eliminación gradual de los subsidios y la introducción gradual de impuestos o permisos negociables para cubrir los costos de la contaminación del aire local, el calentamiento global y otros daños.

• En segundo lugar, cualquier ingreso ahorrado o recaudado debe reciclarse para financiar la innovación ecológica o medidas adicionales para compensar cualquier efecto adverso sobre los ingresos o el empleo de una transición a la energía limpia e invertir en infraestructura complementaria.

• En tercer lugar, el G7 debería utilizar la adopción de reformas de precios de los combustibles fósiles como la principal condición previa para unirse a su Club del Clima propuesto, que a su vez debería adoptar un impuesto sobre las importaciones intensivas en carbono y otros incentivos para alentar el cumplimiento por parte de otros países.

Además de estos tres elementos, cualquier estrategia adoptada por el G7 debe incluir una mayor asistencia para las economías de mercados emergentes y en desarrollo (EMED) a través de las Asociaciones Conjuntas para la Transición Energética y la Asociación para la Infraestructura e Inversión Global (PGII) para ayudar a su transición baja en carbono. Esto debe ir acompañado de ofrecer apoyo a las EMED para adoptar la fijación de precios del carbono y otras acciones necesarias para participar en el Club del Clima e implementar políticas novedosas y asequibles que puedan lograr simultáneamente los objetivos de pobreza, desarrollo y mitigación del clima. La promoción de instituciones y gobernanza sólidas en las EMED permite el establecimiento de economías resilientes que están mejor equipadas para hacer frente al cambio climático, así como al malestar social y los conflictos.

POLÍTICAS PARA UNA TRANSICIÓN VERDE

Hay cinco lecciones clave de la Gran Recesión de 2008-9 y la pandemia de COVID-19 de 2020-21 para diseñar una estrategia de transición verde para el G7:

• Las políticas adoptadas por el G7 tendrán implicaciones importantes no sólo a nivel nacional, sino también para la futura ecologización de la economía mundial.

• Aunque la inversión en energía limpia debe aumentar drásticamente, es poco probable que el gasto público por sí solo conduzca a una vía baja en carbono.

• También se necesitan reformas de precios, como la eliminación gradual de los subsidios a los combustibles fósiles y la introducción gradual de los precios del carbono y otros incentivos ambientales basados en el mercado, para estimular las inversiones e innovaciones ecológicas, reducir la dependencia de los combustibles fósiles y crear una economía baja en carbono.

• Todos los ingresos recaudados o ahorrados deben reciclarse para impulsar el apoyo del sector público a la investigación y el desarrollo (I&D) verdes, para compensar cualquier ingreso adverso o efectos laborales de una transición de energía limpia, y / o para invertir en otras necesidades clave de infraestructura.

• Se requiere una acción colectiva del G7 para fomentar la coordinación y la eficacia de las políticas, y para alentar y ayudar a otras economías a adoptar políticas similares.3

El alcance y el contenido del gasto de estímulo emprendido por las economías del G7 durante la pandemia de COVID-19 ilustra sus limitaciones para estimular una transición baja en carbono. Aunque la mayor parte del gasto mundial de estímulo de $ 20 billones durante 2020-21 fue del G7, solo $ 893 mil millones (4%) se destinaron a la recuperación verde. Además, parte de este gasto se vio compensado por el apoyo a los combustibles fósiles y otras actividades contaminantes. El gasto a favor de los combustibles fósiles fue especialmente notable en el gasto de estímulo temprano durante la pandemia. Entre enero de 2020 y marzo de 2021, los gobiernos del G7 asignaron más de US $ 189 mil millones para apoyar el carbón, el petróleo y el gas, mientras que la energía limpia recibió solo $ 147 mil millones. Un análisis de todo el gasto pandémico del G7 durante 2020-21 encontró que alrededor de $ 729 mil millones pueden reducir las emisiones de gases de efecto invernadero, pero otros $ 82 mil millones podrían aumentar las emisiones.

El apéndice de este documento destaca las tendencias clave de la transición verde en las economías del G7 en las últimas tres décadas. Aunque ha habido algunos progresos, especialmente desde 2000, la transición se ha ralentizado considerablemente en los últimos años.

Las emisiones de dióxido de carbono (CO2) de los combustibles fósiles y el cemento disminuyeron durante la Gran Recesión (2008–9) y durante el período de confinamiento pandémico (2020), pero aumentaron en los años de recuperación después de estas crisis. En consecuencia, desde 2015, cualquier mejora en las emisiones per cápita y la intensidad de emisión de la producción económica han sido mucho menos significativas que en años anteriores (véanse las figuras A2 y A3). Y, como se señaló anteriormente, el G7 todavía contribuye con alrededor del 28% de las emisiones globales de CO2 de los combustibles fósiles.

El crecimiento de la cuota de energía renovable en el suministro total de energía se considera esencial para lograr emisiones netas de carbono cero para 2050, y cualquier retraso en el progreso en los próximos años podría hacer que este objetivo sea inalcanzable (AIE 2021; IPCC 2022). Sin embargo, a pesar de la caída del costo del uso de energías renovables, en los últimos años la proporción de energía renovable en las economías del G7 no ha crecido tan rápido como se esperaba (véase el gráfico A4). En 2020, las energías renovables todavía representaban menos del 20% del suministro total de energía en el G7, desde un mínimo de poco menos del 7% en Japón hasta más del 19% en Italia (véase la ilustración A4). En consecuencia, la proporción de combustibles fósiles en la combinación energética total del mundo es tan alta hoy como lo era hace una década. Mientras que las energías renovables crecieron casi un 5% anual de 2009 a 2019, las cuotas de combustibles fósiles se mantuvieron en alrededor del 80% durante el mismo período (REN21 2021). Mientras tanto, los subsidios a los combustibles fósiles en 2019 ascendieron a $ 550 mil millones en todo el mundo, que fue casi el doble de la inversión global total en energías renovables en ese año (REN21 2021). Como resultado, la mayor parte del aumento de la demanda mundial de energía desde la pandemia ha sido de combustibles fósiles, contribuyendo al mayor aumento de las emisiones globales de CO2 en la historia (REN21 2022).

Claramente, se necesita hacer mucho más para transformar las economías del G7 y ponerlas en una trayectoria de energía limpia. La AIE (2021) estima que la inversión en energía limpia tendría que duplicarse para 2030 para mantener el calentamiento global por debajo de 2 ° C y más del triple para una estabilización de 1.5 ° C. Es posible que el G7 necesite invertir $ 1 billón por año desde ahora hasta 2030 para acelerar la transición a una economía baja en carbono y restaurar el capital natural (Stern 2021). Sin embargo, es poco probable que los gobiernos del G7 proporcionen la mayor parte de esta inversión, dada la considerable deuda pública contraída durante la pandemia y el problema actual de la inflación mundial. Pero el sector privado también está mostrando renuencia a comprometerse con inversiones a esta escala. Un barómetro importante de ese compromiso es la voluntad del sector privado de adoptar objetivos de reducción de emisiones para orientar nuevas inversiones. Un análisis de los objetivos de reducción de emisiones de gases de efecto invernadero (GEI) divulgados públicamente por más de 4.600 empresas en las economías del G7 muestra que estos objetivos solo son lo suficientemente ambiciosos como para alinearse con una vía de descarbonización de 2,7°C (CDP 2022).

En resumen, las inversiones adicionales y la innovación necesarias para lograr una transición verde solo se producirán si las economías del G7 actúan colectivamente para abordar las distorsiones políticas existentes y crear las condiciones e incentivos de mercado necesarios. Como se describe en el resto del documento, hay tres elementos clave de dicha estrategia que pueden implementarse de inmediato y a bajo costo adicional: poner fin a la subvaloración de los combustibles fósiles; los ingresos del reciclado para financiar el apoyo público a la innovación ecológica y otras políticas complementarias; y diseñar e implementar un Club Climático G7 efectivo.

PONER FIN A LA SUBVALORACIÓN DE LOS COMBUSTIBLES FÓSILES

Quizás el desincentivo de mercado más notable para una transición verde es el persistente subprecio de los combustibles fósiles. Esta subvaloración perpetúa la dependencia de los combustibles fósiles, fomenta las emisiones excesivas de gases de efecto invernadero y otros contaminantes nocivos, y desalienta la innovación técnica y la adopción necesarias para lograr una economía baja en carbono. Como se explica:

«Las razones de esta relativa falta de progreso técnico básico son muchas y variadas. Sin embargo, hay un factor abrumadoramente poderoso: los combustibles fósiles baratos han mitigado la necesidad de cambio … Si el mundo quiere abordar el cambio climático, esta ventaja continua de precios relativos para los combustibles fósiles tendrá que abordarse influyendo en el precio a través de impuestos o permitiendo el carbono «.

La subvaloración de los combustibles fósiles se produce de dos maneras. En primer lugar, los precios de mercado de los combustibles fósiles no incluyen los daños causados por el cambio climático por las emisiones de gases de efecto invernadero, la contaminación del aire que causa enfermedades y muertes, u otros costos sociales asociados con el uso de estos combustibles. En segundo lugar, en muchos países, los subsidios a la exploración, la producción y el consumo reducen artificialmente el precio de los combustibles fósiles en los mercados energéticos. El resultado es que los mercados actuales de carbón, petróleo y gas natural, así como de sus productos clave (generación de electricidad, diésel y gasolina) no solo excluyen los daños del cambio climático y otros impactos ambientales, sino que, además, los precios en estos mercados son frecuentemente subsidiados. Esta subvaloración significa que no existe igualdad de condiciones entre las inversiones en combustibles fósiles y energía limpia, ya que los combustibles fósiles no se enfrentan a todos los costos sociales y económicos de su desarrollo y uso. Esto distorsiona sustancialmente el atractivo de invertir y utilizar estas fuentes de energía en comparación con las alternativas de energía limpia.

Estiman el alcance de la subvaloración de los combustibles fósiles en todas las economías. Incluyen tanto los subsidios directos a los combustibles fósiles (o subsidios explícitos) como los costos sociales adicionales de los combustibles fósiles (o subsidios implícitos) que no tienen precio. Los subsidios a los combustibles fósiles son el cobro insuficiente de los costos de suministro y los subsidios al productor. Los costos sociales adicionales comprenden cualquier daño ambiental sin precio, como la contaminación local, la congestión, los accidentes de tráfico y el calentamiento global, y los ingresos por impuestos al consumo perdidos debido a esta subcarga.

Los subsidios a los combustibles fósiles en el G7 ascienden a $ 63 mil millones por año, que es el 0.1% del PIB agregado de estas economías y promedia $ 62 por persona. Esto comprende el 14% de los subsidios a los combustibles fósiles a nivel mundial ($ 455 mil millones). Sin embargo, los subsidios a los combustibles fósiles son solo una parte del costo para las economías de la subprecios. Cuando se agregan los costos sociales adicionales del calentamiento global, la contaminación local, la congestión, los accidentes de tráfico y la pérdida de ingresos por la subprecios, los costos totales de subestimar los combustibles fósiles en el G7 son de casi $ 1.2 billones anuales, 2.8% del PIB y $ 1,186 por persona (ver Tabla 1). La subvaloración en el G7 comprende alrededor del 20% del total mundial de $ 5.9 billones, pero la subvaloración por persona en el G7 es sustancialmente más alta que para el promedio mundial, que es de $ 755 por persona.

Las columnas de la derecha de la Tabla 1 muestran los ingresos por impuestos al consumo perdidos en las economías del G7 por la subvaloración de los combustibles fósiles. Estos ascienden a alrededor de $ 113 mil millones por año, o alrededor de $ 112 por persona. Estados Unidos e Italia pierden la mayor cantidad de ingresos por subestimar sus combustibles fósiles. Canadá y el Reino Unido pagan grandes cantidades en subsidios a los combustibles fósiles ($ 10.3 y $ 8.3 mil millones, respectivamente), pero recuperan algunas de estas pérdidas de ingresos a través de sus esquemas de impuestos al carbono y, por lo tanto, sus ingresos (netos) perdidos son de solo $ 4.6 mil millones cada año.

El primer paso para reformar la subvaloración de los combustibles fósiles en las economías del G7 es la eliminación gradual de los subsidios restantes al consumo y la producción. Una propuesta es que el G7 debería hacer esto a más tardar en 2025 (Stern 2021). Se necesita urgentemente la eliminación de subsidios para que ocurra una transición verde. Por ejemplo, la Agencia Internacional de Energía (AIE) argumenta que la persistencia de los subsidios a los combustibles fósiles en todas las economías, pero especialmente en las principales economías como el G7, es un «obstáculo» importante para su transición a la energía limpia (AIE 2021). Tales subsidios se consideran el principal elemento disuasorio para un crecimiento significativo en la proporción de energías renovables en el uso total de energía y ayudaron a estimular el aumento posterior a la pandemia en el consumo de combustibles fósiles y las emisiones de gases de efecto invernadero (REN21 2022).

El segundo paso de la reforma es que el G7 mejore su fijación de precios del carbono. En los últimos años, varias economías del G7 han empleado impuestos al carbono, esquemas de comercio de emisiones (ETS) o ambos instrumentos para ayudar a limitar las emisiones de gases de efecto invernadero (GEI) y otros costos ambientales asociados con el uso de combustibles fósiles. Sin embargo, Italia y los Estados Unidos no tienen ningún precio del carbono, aunque como miembro de la UE, Italia es parte de su ETS. El impuesto al carbono de Japón es muy bajo: solo $ 2 por tonelada de emisiones equivalentes de dióxido de carbono (tCO2e).

Quizás el enfoque de fijación de precios del carbono más ambicioso ha sido el Régimen de Comercio de Emisiones de la Unión Europea (RCDE UE). Introducido en 2005, representa el pilar central de la política de cambio climático de la UE y del «Pacto Verde Europeo». En 2021, se realizaron nuevas reformas en el RCDE UE para ayudar a alcanzar el nuevo objetivo de la UE para 2030 de una reducción del 55 % de las emisiones de GEI en comparación con los niveles de 1990 y el objetivo de cero emisiones netas para 2050. Esto incluyó aumentar la cobertura de las emisiones, aumentar el precio de las emisiones comercializadas y aumentar los ingresos. El precio actual es de $ 87 por tCO2e y los ingresos anuales son de alrededor de $ 34 mil millones. Aunque ya no está en la UE, el Reino Unido también introdujo su propio régimen comercial que es compatible con el RCDE UE.

Tanto la fijación del precio del carbono como su cobertura de las emisiones de GEI deben mejorar en el G7. Para estar en camino hacia el objetivo de cero emisiones netas para 2050, los grandes emisores y de altos ingresos, como el G7, deberían, como mínimo, alcanzar niveles de fijación de precios del carbono de $ 75 por tCO2e acompañados de otras políticas y regulaciones para reducir las emisiones. Posponer este paso por más tiempo podría ser perjudicial para los objetivos climáticos. Retrasar la acción sobre la fijación de precios del carbono en 10 años probablemente resultaría en el incumplimiento del objetivo de cero emisiones netas para 2050 por un amplio margen (FMI 2021).

En general, cada vez hay más pruebas de que la fijación del precio del carbono es una de las herramientas políticas más eficaces para dirigir el gasto y la inversión de la energía sucia hacia alternativas ecológicas, reduciendo así efectivamente las emisiones de gases de efecto invernadero de los combustibles fósiles. Por ejemplo, un estudio de 142 países durante un período de dos décadas encontró que la tasa de crecimiento anual promedio de las emisiones de CO2 de la combustión de combustibles ha sido alrededor de 2 puntos porcentuales más baja en los países que han tenido un precio del carbono que en los países sin.

Establecer e implementar una estrategia coordinada para ecologizar las economías del G7 es importante para abordar el desafío global del cambio climático. Además, hacerlo a través de la acción colectiva de las economías del G7 mejora la gobernanza y las instituciones que promueven economías fuertes y resilientes. Esto es particularmente importante debido al creciente riesgo de cambio climático, así como a los conflictos sociales y los disturbios.

POLÍTICAS E INVERSIONES COMPLEMENTARIAS

Poner fin a la subvaloración de los combustibles fósiles en las economías del G7 no solo eliminaría un importante desincentivo del mercado para la transición a la energía limpia, sino que también generaría ingresos sustanciales para estas economías. La forma en que los gobiernos del G7 decidan gastar estos fondos adicionales también es fundamental para estimular la transición a emisiones netas cero y superar cualquier impacto adverso en las poblaciones, los sectores económicos y las regiones vulnerables.

A pesar de la abrumadora evidencia del daño de la subvaloración de los combustibles fósiles, muchos gobiernos generalmente se resisten a poner fin a los subsidios y adoptar la fijación de precios del carbono. Uno de los obstáculos es la percepción generalizada entre algunos responsables políticos de que hacerlo es «malo» para la economía.

Esta percepción puede ser exagerada. Los estudios económicos de las reformas de precios de los combustibles fósiles, incluidos los impuestos o permisos de carbono, generalmente encuentran poco o ningún impacto adverso en el PIB y el empleo general. Examinan el efecto dinámico de la fijación de precios del carbono en la tasa de crecimiento del PIB y el empleo en 31 países de la Unión Europea, todos miembros del Esquema de Comercio de Emisiones de la UE. No encuentran evidencia de que la fijación del precio del carbono reduzca el crecimiento del PIB, y tiene un impacto positivo en el crecimiento del empleo tanto inmediatamente como hasta cinco años después de la implementación.

Sin embargo, hay otras preocupaciones importantes.

Muchos gobiernos temen la pérdida de competitividad internacional por las reformas de precios de los combustibles fósiles, especialmente en sectores de altas emisiones, como el acero, los productos químicos y el cemento. Sin embargo, puede haber un impacto general menor en la competitividad de las economías del G7, ya que son menos dependientes estructuralmente de las industrias de altas emisiones. Por ejemplo, en la Unión Europea, los seis sectores industriales que representan la mayor cantidad de emisiones son responsables de aproximadamente solo el 2% del PIB y menos del 1% del empleo total.

Los formuladores de políticas también desconfían de las consecuencias políticas de las reformas de precios de los combustibles fósiles si conducen a aumentos repentinos y bruscos en los precios de la energía y los costos del gas, la calefacción y la electricidad soportados por los consumidores. Si se implementan de manera incorrecta y demasiado abrupta, tales reformas pueden ser el catalizador de disturbios sociales prolongados y conflictos civiles. Por ejemplo, las protestas de los «chalecos amarillos» en Francia comenzaron en noviembre de 2018 en oposición a los aumentos propuestos en los impuestos al carbono, sus efectos en los precios del diésel y el uso planificado de los ingresos para financiar el gasto público, pero desde entonces esto ha llevado a una desconfianza generalizada en el gobierno y a la insatisfacción con los impuestos al carbono (Douenne y Fabre 2022).

Por otro lado, cuando la reforma de los precios de los combustibles fósiles se ha implementado con éxito, la transparencia, la difusión de información y la consulta de las partes interesadas parecen ser importantes para reducir la desconfianza general en el gobierno que puede subvertir tales reformas. Por ejemplo, una campaña de información lanzada para mejorar el conocimiento sobre el cambio climático y las políticas climáticas, explicar el papel de la fijación de precios del carbono y consultar con las partes interesadas podría haber evitado la desconfianza pública en los impuestos al carbono que fue una consecuencia lamentable de las protestas de los chalecos amarillos en Francia. En comparación, la introducción exitosa en 1991 del impuesto al carbono en Suecia fue acompañada por una reforma general del sistema tributario para reducir otras desigualdades e implicó una considerable consulta de las partes interesadas.

AUMENTO DEL APOYO PÚBLICO A LA INVESTIGACIÓN Y EL DESARROLLO ECOLÓGICOS

La falta de inversión en innovación ecológica es un obstáculo importante para el desarrollo de la economía baja en carbono. En consecuencia, un uso importante en las economías del G7 de los ingresos reciclados de las reformas de combustibles fósiles es abordar la falta de apoyo suficiente del sector público para la investigación y el desarrollo (I&D) verdes que conducen a la innovación. Estos incluyen subsidios de investigación y desarrollo, inversiones públicas, protección de la propiedad intelectual y otras iniciativas para estimular una innovación de energía limpia más generalizada por parte de las empresas.

El apoyo público a largo plazo para la investigación y el desarrollo de energía limpia es necesario, porque sin él, el sector privado «invertirá poco» en tales actividades.

Por ejemplo, se requiere apoyo público a largo plazo para proporcionar un impulso importante para la rápida innovación en toda la economía a través de «efectos indirectos tecnológicos». Estos ocurren cuando las invenciones, diseños y tecnologías resultantes de las actividades de investigación y desarrollo de una empresa o industria se propagan de manera relativamente barata y rápida a otras empresas e industrias. Estos incluyen externalidades entre empresas, aprendizaje en toda la industria, desarrollo de habilidades y efectos de aglomeración. Sin embargo, los efectos indirectos también socavan los incentivos para que una empresa o industria privada invierta en actividades de investigación y desarrollo. Un inversor privado asume todos los costos de financiar la investigación y el desarrollo y, como resultado, puede mejorar sus propias tecnologías y productos, pero el inversor recibe poco o ningún rendimiento de la difusión posterior de estas innovaciones en toda la economía. La consecuencia es que, a medida que disminuye el apoyo público, las empresas privadas y las industrias rutinariamente no invierten en investigación y desarrollo y hay menos innovación en toda la economía en general.

Estos desafíos «existen en general para todo tipo de nuevas tecnologías, ya sean del tipo verde o sucio. Sin embargo, su novedad, su naturaleza altamente experimental y los riesgos sustanciales involucrados para los empresarios pioneros sugieren que las tecnologías verdes pueden ser particularmente propensas a estos fracasos». Estos desincentivos del mercado han demostrado ser un elemento disuasorio significativo para la innovación y el desarrollo de energía limpia en las economías del G7. Incluso entre las principales economías involucradas en la «carrera verde» para convertirse en líderes competitivos a nivel mundial, la innovación verde en toda la economía está muy por debajo del nivel necesario para generar una transición de la dependencia de los combustibles fósiles.

Otro beneficio de aumentar el apoyo público a la investigación y el desarrollo para la energía limpia y otras tecnologías relacionadas con el medio ambiente es que ayuda a reducir los costos de adopción de estas innovaciones en toda la economía. Los gastos públicos dirigidos a la investigación y el desarrollo de energía limpia conducirán a costos más bajos y una adopción más amplia a medida que la tecnología se familiarice, la innovación se extienda y la producción aumente. El resultado es menores costos en toda la economía para adoptar tales tecnologías y una reducción en los costos de reemplazar los combustibles fósiles con energía limpia, lo que lleva a una caída más rápida de las emisiones de gases de efecto invernadero y una mayor probabilidad de alcanzar los objetivos de cero emisiones netas para 2050.

El apéndice de este documento destaca dos tendencias públicas clave de investigación y desarrollo verde en las economías del G7 en las últimas tres décadas. Desafortunadamente, estas tendencias sugieren que el apoyo público adicional para la investigación y el desarrollo verdes no ha llegado en estas economías.

Aunque la proporción renovable del apoyo público a la investigación y el desarrollo totales de energía aumentó considerablemente entre las economías del G7 desde la década de 1990 hasta la década de 2000, desde 2015 ha disminuido en todas las economías y se ha estabilizado en alrededor del 10%-20% del presupuesto público total de investigación y desarrollo de energía (véase la figura A5). La participación de la investigación y el desarrollo relacionados con el medio ambiente en el total de la investigación y el desarrollo públicos también se ha mantenido constante y en niveles relativamente bajos en el G7 (véase la figura A6). Para seis de las economías, esta proporción ha oscilado entre el 1,8% (Reino Unido y Francia) y alrededor del 3% (Alemania), pero en los Estados Unidos ha sido solo del 0,3%.

La falta de un impulso sustancial en el apoyo público a la energía limpia y otras actividades verdes de investigación y desarrollo en el G7 está ocurriendo justo en un momento en que se necesitan nuevos desarrollos tecnológicos para impulsar la transición energética de la economía mundial. El resultado ha sido una caída en la innovación verde dentro del G7, así como una contribución decreciente de estas economías a las tecnologías verdes globales.

Dentro del G7, el desarrollo de tecnologías relacionadas con el medio ambiente como porcentaje de la innovación total no ha aumentado en los últimos años, y en algunas economías, incluso ha disminuido ligeramente (véase la figura A7). La proporción verde de la innovación total oscila entre poco menos del 9% en los Estados Unidos y poco más del 13% en Alemania. En consecuencia, las innovaciones ambientales per cápita han comenzado a disminuir en las economías del G7 (véase el gráfico A8).

La falta de inversión en energía limpia y otras innovaciones verdes en las economías del G7 es importante, ya que han sido la principal fuente de estos desarrollos tecnológicos en todo el mundo. Pero esta contribución ha disminuido significativamente en los últimos años (ver Figura 1). En 1990, Japón, Estados Unidos y Alemania proporcionaron casi tres cuartas partes de la innovación verde en todo el mundo, y todo el G7 fue responsable del 95% del total mundial. Sin embargo, tres décadas después, las tres economías representan menos del 50% de las invenciones relacionadas con el medio ambiente en todo el mundo, y el G7 solo dos tercios.

La disminución de la contribución del G7 no ha ayudado a la innovación verde a nivel mundial. En 2011, la proporción de tecnologías relacionadas con el medio ambiente en todas las invenciones en todo el mundo alcanzó un máximo del 13%, pero luego disminuyó al 9,9% en 2019. Del mismo modo, la innovación verde global alcanzó seis invenciones por persona en 2012, pero cayó a cinco invenciones per cápita en 2019.4

En resumen, una mayor inversión pública para apoyar la energía limpia y otras innovaciones ambientales requerirá financiación adicional por parte de todos los gobiernos del G7. Como ejemplo, las economías del G7 deberían mirar la reciente estrategia adoptada por su compañero miembro del G20, la República de Corea, que ha buscado activamente políticas para apoyar la innovación verde a través de un mayor apoyo gubernamental desde la Gran Recesión de 2008-9. A partir de 2010, la República de Corea aumentó su participación en la investigación y el desarrollo del gobierno dedicado a las tecnologías ambientales en más del 50%, que ahora está alcanzando los niveles de Alemania, que tiene la participación más alta (aproximadamente 3%) entre las economías del G7. Durante el período 2010-2019, la República de Corea también dedicó más de una cuarta parte de su apoyo público anual para la investigación y el desarrollo de energía al desarrollo renovable, que es más alto que cualquier economía del G7. Como resultado, la participación de la República de Corea en la innovación verde mundial aumentó del 3% en 2000 al 12,0% en 2019, y ahora está produciendo casi 90 invenciones relacionadas con el medio ambiente por persona. Entre los programas públicos que apoyan la investigación y el desarrollo ecológicos en la República de Corea se encuentran los créditos fiscales y las desgravaciones, las reducciones de impuestos para los salarios de los trabajadores de investigación y desarrollo y la depreciación acelerada del capital utilizado para investigación y desarrollo. En conjunto, estos programas públicos ascienden al 0,3% del PIB, que es uno de los niveles más altos de apoyo entre las principales economías.  incluido el G7.

PRIORIDADES ADICIONALES

Los ingresos del reciclaje de las reformas de precios de los combustibles fósiles también deben orientarse para ayudar a financiar otras políticas complementarias importantes e inversiones públicas para la transición verde.

El apoyo público y las inversiones adicionales pueden ser fundamentales para superar los cuellos de botella clave para la rápida transformación estructural verde de las economías del G7. Un obstáculo es la infraestructura de transmisión inadecuada para las energías renovables. Esto solo puede abordarse a través de inversiones públicas para diseñar y construir un sistema de transmisión de red eléctrica «inteligente» que pueda integrar fuentes de suministro difusas y convencionales. El apoyo del gobierno también puede ser necesario para desarrollar redes regionales y nacionales de estaciones de carga para facilitar la rápida adopción de vehículos eléctricos. Por ejemplo, las compras de vehículos eléctricos estimularán la demanda de estaciones de carga, lo que una vez instalado reducirá los costos de funcionamiento de los vehículos eléctricos y aumentará aún más la demanda. Otra prioridad es mejorar el desarrollo urbano mediante la combinación de la planificación municipal y las políticas de transporte para ciudades más sostenibles. Finalmente, la inversión pública en sistemas de transporte masivo, tanto dentro de las áreas urbanas como en las principales rutas que conectan las ciudades, ha sido un aspecto descuidado durante mucho tiempo del desarrollo de la infraestructura pública.

Las políticas públicas y las inversiones para apoyar soluciones basadas en la naturaleza también son importantes. Estos se definen ampliamente como acciones para conservar, gestionar de manera sostenible y restaurar ecosistemas naturales o modificados, que también mejoran su capacidad para retener o absorber más carbono. A través de la restauración de paisajes, detener el cambio de uso de la tierra, aumentar los niveles de carbono del suelo y mejorar los humedales y otros ecosistemas, las soluciones basadas en la naturaleza (NBS) se consideran cada vez más inversiones rentables para mitigar las emisiones de gases de efecto invernadero del uso de la tierra en las regiones templadas del G7. Por ejemplo, Estados Unidos podría reducir 299 millones de toneladas de CO2e de emisiones de gases de efecto invernadero anualmente a través de NBS, lo que también proporcionaría otros beneficios, como la filtración de aire y agua, el control de inundaciones y la conservación del suelo y los hábitats de vida silvestre. También para Europa, se ha descubierto que la forestación, la reforestación y otras soluciones basadas en la naturaleza son «las inversiones de eliminación de dióxido de carbono existentes menos costosas y más fáciles de implementar».

En 2023, el Reino Unido lanzó su Plan de Mejora del Medio Ambiente, que es la primera entrega de un plan de 25 años para restaurar y conservar la naturaleza. El objetivo general es que entre el 65% y el 80% de los propietarios de tierras y agricultores adopten una agricultura respetuosa con la naturaleza en al menos el 10% al 15% de sus tierras para 2030, incluida la adopción de soluciones basadas en la naturaleza para restaurar o crear más de 500,000 hectáreas de hábitat rico en vida silvestre fuera de las áreas protegidas para 2042. Estas actividades serán financiadas en gran parte por el Incentivo para la Agricultura Sostenible (SFI), que se financiará mediante la reasignación de subsidios agrícolas para pagar a los agricultores por proteger la naturaleza y mejorar el medio ambiente. El SFI podría demostrar ser un modelo efectivo para que otras economías del G7 lo adopten para promover una agricultura más sostenible y estimular las inversiones de NBS por parte de los terratenientes.

Otro uso importante de los ingresos reciclados de las reformas de los combustibles fósiles es compensar cualquier efecto adverso sobre los ingresos o el empleo de una transición a la energía limpia. Las políticas complementarias adoptadas para este objetivo pueden diseñarse como parte de las reformas de precios. Por ejemplo, la provincia canadiense de Columbia Británica diseñó su impuesto al carbono para que fuera neutral en cuanto a los ingresos, utilizando cualquier fondo recaudado para reducir los impuestos sobre la renta corporativa y personal y destinar créditos fiscales y sobre la renta a los hogares de bajos ingresos.

Otras opciones posibles incluyen reciclar los ingresos para reducir los impuestos sobre la nómina, pagar dividendos anuales a los hogares, aumentar el salario mínimo, proporcionar pagos o recapacitación para los trabajadores desplazados y reducir las cargas para los hogares vulnerables afectados por la transición verde. Un enfoque sería contratar trabajadores desplazados de la industria de los combustibles fósiles para tapar pozos de petróleo y gas abandonados y huérfanos, lo que también reduciría las emisiones de GEI. Durante la pandemia, Canadá llevó a cabo un esquema de $ 1.7 mil millones para dicho programa como parte de su gasto de recuperación.

El uso de los ingresos de la fijación del precio del carbono para financiar esquemas de dividendos y reembolsos de impuestos a menudo se defiende como un medio para abordar las preocupaciones de equidad e incluso la oposición pública a los impuestos al carbono. Hasta ahora, sólo dos países, Canadá y Suiza, han adoptado tales políticas. En Canadá, el gobierno federal impuso un esquema de impuestos y reembolsos al carbono para los hogares en 2019 en cuatro provincias que contienen la mitad de la población del país. La política se considera altamente progresiva, ya que el 80% de los hogares reciben más dividendos de lo que pagan en impuestos al carbono. Suiza estableció su esquema de impuestos y reembolsos al carbono en 2008, con dos tercios de los ingresos reciclados para las empresas y el público. Cada individuo, incluidos los niños, recibe un reembolso, a través de un descuento de las primas del seguro de salud del hogar. Sin embargo, las encuestas de ambos países encontraron solo un apoyo público débil para la política, y los encuestados a menudo desconocían los beneficios de reembolso que estaban recibiendo, mientras que sus opiniones a menudo estaban moldeadas por políticas partidistas.

Además, la redistribución de los ingresos a través de esquemas de dividendos para toda la economía puede ser menos efectiva y rentable que los enfoques más específicos dirigidos a los hogares más vulnerables y de bajos ingresos. La evidencia de Europa del aumento de los precios de la energía después de la invasión rusa de Ucrania sugiere que las políticas más efectivas y eficientes proporcionan a los hogares vulnerables un apoyo a los ingresos sin distorsionar el precio marginal que pagan por la energía. En los Estados Unidos, las transferencias indexadas a la inflación dirigidas a los hogares en el quintil de ingresos más bajos evitan lo que de otro modo serían impactos generales regresivos de cualquier impuesto al carbono al proporcionar transferencias nominales adicionales para compensar los precios generales al consumidor más altos inducidos por el impuesto.

Por último, las reformas de precios también pueden diseñarse para abordar otras preocupaciones económicas clave. Por ejemplo, las exenciones fiscales condicionales, la diferenciación fiscal y las medidas de compensación pueden utilizarse para abordar los problemas de competitividad. Una opción es hacer que la exención del impuesto al carbono dependa del cumplimiento de ciertos objetivos de mitigación, como el compromiso de implementar medidas de conservación de energía, como se hace en el mecanismo del Acuerdo sobre el Cambio Climático (CCA) y el Impuesto al Cambio Climático (CCL) del Reino Unido.

CLUB CLIMÁTICO DEL G7

En su cumbre de 2022 en Alemania, el G7 acordó formar un Grupo de Trabajo del Club del Clima con la expectativa de un lanzamiento completo en 2023 para coincidir con la COP28. Según el G7, «el alcance inicial del Club del Clima será desbloquear el potencial para la descarbonización de los sectores industriales difíciles de reducir». Su propósito general es apoyar la implementación del Acuerdo de París, incluido el objetivo de cero emisiones netas de carbono para 2050, acelerando la acción climática al tiempo que aborda los riesgos de fuga de carbono.

El objetivo principal de cualquier club climático es superar el parasitismo en la política climática internacional. Para hacerlo de manera efectiva, el club debe contener dos mecanismos de política. En primer lugar, para lograr reducciones armonizadas de emisiones, los países que participan en el club deben acordar un precio internacional objetivo del carbono. En segundo lugar, una vez formado, el club climático debería imponer sanciones a los países no participantes.

Cualquier Club Climático del G7 debería esforzarse por crear estos dos mecanismos políticos. Además, el club debe apoyar las principales acciones políticas en el centro de la estrategia de transición verde para el G7, al tiempo que proporciona incentivos para que otros países, incluidas las economías de mercados emergentes y en desarrollo (EMED), se unan al club. Estos objetivos pueden lograrse de la siguiente manera.

En primer lugar, el G7 debería estipular que la adopción de reformas de precios de los combustibles fósiles es la principal condición previa para unirse a su Club del Clima propuesto. Para formar el Club inicialmente, todos los miembros del G7 deberían acordar comenzar a eliminar gradualmente los subsidios a los combustibles fósiles y desarrollar un cronograma para la fijación gradual de los precios del carbono. Otros países que deseen unirse al Club también deben aceptar tales políticas como condiciones previas.

A países como los Estados Unidos que han optado por enfoques regulatorios o incentivos subnacionales para la fijación de precios del carbono, en lugar de impuestos nacionales al carbono o esquemas de comercio de emisiones, se les debe permitir que estos mecanismos de política alternativos cuenten como parte de sus esfuerzos generales para reducir las emisiones de gases de efecto invernadero mediante el establecimiento de un precio equivalente para el carbono. En ausencia de una respuesta de política nacional funcional, se ha demostrado que suficientes acuerdos subnacionales, por ejemplo, a nivel estatal, provincial o regional, pueden generar una reducción significativa a la par con los compromisos nacionales. Por ejemplo, en los Estados Unidos, los compromisos y acciones estatales, municipales y empresariales podrían reducir las emisiones en un 25% por debajo de los niveles de 2005 para 2030, y mejorar las acciones de estos actores podría reducir las emisiones de los Estados Unidos hasta en un 37%.

En segundo lugar, el Club del Clima del G7 debería acordar implementar políticas que establezcan un precio mínimo del carbono entre todos los miembros, idealmente para 2030, si no antes. El precio mínimo debe diferenciarse: más bajo para las economías de mercados emergentes y en desarrollo que se unen al Club y más alto para las economías avanzadas, como el G7 y otros países de altos ingresos. A los participantes en el Club se les debe permitir flexibilidad para lograr el precio mínimo a través de la fijación de precios del carbono o las políticas equivalentes no relacionadas con la fijación de precios (por ejemplo, regulaciones y compromisos subnacionales). Inicialmente, el precio mínimo del carbono debería establecerse para la generación de energía y la industria pesada, como el cemento, el acero y los productos químicos, y extenderse progresivamente a otros sectores y fuentes de emisiones.

Limitar el acuerdo inicial del Club del Clima a un grupo central de países altamente emisores, como las economías del G7, facilitaría el acuerdo sobre un precio mínimo común para todos los participantes, lo que sería mucho más fácil de negociar e implementar que un objetivo de emisiones separado para cada participante. Este sería especialmente el caso dado que los Miembros podrían tener la flexibilidad de fijar precios elevados por encima del precio mínimo para lograr promesas de mitigación más ambiciosas y utilizar políticas no preciosas equivalentes a las emisiones para cumplir las prescripciones de precios mínimos.

Para alentar a otros países a unirse al Club del Clima del G7, el precio mínimo del carbono debe diferenciarse. Los investigadores del Fondo Monetario Internacional (FMI) han recomendado un precio mínimo para 2030 de $ 75 por tonelada de carbono para los países de altos ingresos, $ 50 por tonelada para las economías de ingresos medios y $ 25 por tonelada para los países de bajos ingresos. Este precio mínimo diferenciado también es más progresivo en términos de reducción de emisiones entre los miembros del Club, ya que inducirá proporcionalmente más mitigación de carbono por parte de los países de altos ingresos.

Inicialmente, el precio mínimo podría establecerse para las industrias intensivas en emisiones y expuestas al comercio (EITE). Los EITE son industrias centrales, principalmente manufactureras, que liberan grandes cantidades de emisiones de gases de efecto invernadero y enfrentan una competencia nacional o global significativa por sus productos. Incluyen industrias pesadas, como el cemento, los productos químicos y el hierro y el acero.9 Por ejemplo, la Agencia Internacional de Energía (AIE 2022) ha pedido una acción política urgente por parte del G7, ya que produce el 17% del acero del mundo, el 8% del cemento y el 28% de los productos químicos primarios, y las emisiones de CO2 de estas industrias del G7 deben disminuir en un 27% para 2030 si se quiere alcanzar el objetivo global de cero emisiones netas para 2050.

En tercer lugar, para incentivar a más no participantes a unirse, minimizar las pérdidas de competitividad de sus sectores EITE expuestos y reducir la fuga de carbono, el Club del Clima del G7 deberá imponer un impuesto a la importación de carbono. Este es un cargo sobre el carbono incorporado en las importaciones de regiones sin fijación de precios del carbono que es equivalente a los niveles mínimos diferenciados de precios mínimos del Club de $ 75 por tonelada de carbono para los países de altos ingresos, $ 50 por tonelada para las economías de ingresos medios y $ 25 por tonelada para los países de bajos ingresos. Tal ajuste de carbono en frontera es necesario para proteger la competitividad de las industrias EITE de los participantes del Club Climático del G7, así como para salvaguardar su voluntad de emprender acciones políticas colectivas.

La combinación de un precio mínimo del carbono junto con un impuesto a la importación para los sectores EITE podría ser una política inicial efectiva para el Club del Clima del G7. Por ejemplo, las simulaciones de modelado de Chateau, Jaumotte y Schwerhoff (2022) demuestran que tal combinación de políticas permitiría a las economías dentro del acuerdo implementar políticas de mitigación ambiciosas sin preocuparse por la fuga de carbono y la pérdida de competitividad para sus industrias EITE. A corto plazo, el gravamen a la importación induciría a las economías de mercados emergentes y en desarrollo a imponer un precio del carbono a sus sectores EITE, en lugar de estar expuestas a un ajuste de carbono en frontera. A más largo plazo, un precio mínimo diferenciado del carbono con niveles mínimos más bajos para los países de ingresos bajos y medianos alentaría su participación en el Club del Clima.

ASISTENCIA A LAS ECONOMÍAS DE MERCADOS EMERGENTES Y EN DESARROLLO

Como parte de su estrategia colectiva, el G7 también debería considerar la mejor manera de fomentar una mayor mitigación y adaptación al cambio climático en las economías de mercados emergentes y en desarrollo (EMED). Dicha asistencia también debería ayudar a las EMED a adoptar las políticas y las inversiones en infraestructura necesarias para participar en el Club del Clima del G7. El objetivo final debería ser que las EMED finalmente persigan la misma estrategia que el G7, pero deben proceder con cautela con algunas políticas, como la implementación de reformas de precios de combustibles fósiles, y pueden necesitar acciones adicionales compatibles con sus objetivos de desarrollo y pobreza.

Para lograr estos objetivos, el G7 debería dirigir la asistencia a las EMED en tres áreas clave:

• Ampliar y ampliar las iniciativas recientes del G7, como las Asociaciones para la Transición Energética Justa y la Asociación para la Infraestructura y la Inversión Mundiales, para acelerar la transición hacia la energía limpia en los socios de EMED.

• Ayudar a las EMED a establecer los requisitos mínimos de precio mínimo del carbono del Club del Clima del G7 a través de la fijación de precios del carbono y otras políticas.

• Alentar a las EMED a desarrollar políticas novedosas y asequibles que puedan alcanzar simultáneamente los objetivos de pobreza, desarrollo y mitigación del clima, especialmente en las zonas rurales.

La Asociación para una Transición Energética Justa (JETP) es un mecanismo de cooperación financiera recientemente lanzado creado por el G7 para ayudar a las EMED a reducir la dependencia de los combustibles fósiles, y especialmente la dependencia excesiva del carbón, para acelerar una transición a la energía limpia. El primer JETP se estableció entre los miembros del G7 y Sudáfrica en la COP26 en Glasgow en 2021, se lanzaron dos nuevas asociaciones con Indonesia y Vietnam en 2022, y se planean dos más con Senegal e India.

Si se amplían y financian adecuadamente, los JETP podrían acelerar la transición a la energía limpia en los socios de EMED y alentar su eventual participación en el Club del Clima del G7. Esto requeriría ampliar y ampliar la asistencia proporcionada por el G7 mientras trabaja con sus socios para implementar la fijación de precios del carbono y otras acciones necesarias para que se unan al Club del Clima.

Los JETP son un paso inicial importante para reducir el uso de combustibles fósiles y las emisiones de carbono en las EMED asociadas, pero se necesitará más asistencia financiera e inversiones para fomentar la transición baja en carbono en estos países. El JETP con Sudáfrica promete $ 8.5 mil millones para desarrollar energía renovable, Indonesia recibirá $ 20 mil millones para cerrar algunas de sus plantas de carbón y adelantar las emisiones máximas de carbono en siete años hasta 2030, y Vietnam recibirá $ 15.5 mil millones en los próximos 3-5 años para reducir su capacidad máxima de carbón y obtener el 47% de su energía de energía renovable para 2030. Sin embargo, las sumas necesarias para una transición de energía limpia en estas economías son mucho mayores. Por ejemplo, en su Plan de Implementación de JETP, Sudáfrica estima que el financiamiento adicional que necesita para energía renovable, vehículos eléctricos e hidrógeno verde es de $ 98 mil millones, y no los $ 8.5 mil millones prometidos por el G7 (Kramer 2022). Indonesia podría alcanzar su objetivo de energía renovable del 31% para 2050, pero necesitaría $ 16 mil millones adicionales para hacerlo (IRENA 2017).

El G7 también podría apoyar las JETP y la transición a la energía limpia en los países socios a través de su otra nueva iniciativa, la Asociación para la Infraestructura e Inversión Global. Lanzado en la cumbre del G7 de 2022 en Alemania, el PGII busca movilizar $ 600 mil millones en inversiones globales en infraestructura de fuentes públicas y privadas para 2027, con $ 200 mil millones prometidos por los Estados Unidos ya. Uno de los principales objetivos de la iniciativa es «cerrar la brecha de infraestructura en los países en desarrollo». El G7 sostiene que la PGII priorizará el apoyo a proyectos que aborden el cambio climático y la infraestructura verde y sostenible, reduzcan la contaminación y aumenten la eficiencia energética, aunque la mayoría de los proyectos bajo la iniciativa hasta ahora son para tecnología digital, salud e inversiones en infraestructura convencional.

Para ayudar a acelerar la transición baja en carbono en las EMED asociadas, la IGP debe priorizar las inversiones en infraestructura verde que sean complementarias a la financiación de esta transición a través de las JETP. Como se destacó anteriormente en este documento, hay varias inversiones clave en infraestructura que son críticas para acelerar la adopción y el uso de energía limpia en cualquier economía. Estas inversiones deberían ser una prioridad para la IGP si esta iniciativa quiere cerrar la brecha de infraestructura verde en las EMED:

• Desarrollar un sistema de transmisión de red eléctrica «inteligente» que pueda integrar fuentes de suministro difusas y convencionales.

• Desarrollar redes regionales y nacionales de estaciones de carga para facilitar la rápida adopción de vehículos eléctricos.

• Mejorar el desarrollo urbano mediante la combinación de políticas municipales de planificación y transporte para ciudades más sostenibles.

• Invertir en sistemas de transporte público, tanto dentro de las zonas urbanas como en las principales rutas que conectan las ciudades.

• Adoptar y desarrollar nuevas tecnologías bajas en carbono, como el hidrógeno verde, que puedan ayudar a la transformación industrial baja en carbono.

• Apuntar a la descarbonización de las industrias intensivas en emisiones y expuestas al comercio (EITE).

A cambio de mayores inversiones financieras y de infraestructura para acelerar su transición hacia una energía limpia, las EMED asociadas deben comprometerse a adoptar la tarificación adecuada del carbono y otras políticas necesarias para alcanzar los requisitos mínimos de precio mínimo del carbono para participar en el Club del Clima del G7. El G7 debería ayudar a los miembros potenciales de EMED con estos esfuerzos políticos.

El G7 podría proporcionar esta asistencia a través de la colaboración con el Mecanismo de Asociación para la Implementación del Mercado (PMIF).12 Tras el éxito de la Asociación para la Preparación del Mercado (PMR), que desde 2011 ha ayudado a 23 países a establecer los componentes básicos necesarios para implementar la fijación de precios del carbono, el Banco Mundial lanzó el PMIF en 2021 con el objetivo de implementar políticas y programas de fijación de precios del carbono en al menos 30 países para 2025. Tres de los países que actualmente reciben asistencia del PMIF son Indonesia, Senegal y Vietnam, que ya tienen JETP con el G7, y Canadá, la Comisión Europea, Alemania, Japón y el Reino Unido se encuentran entre los donantes detrás de la financiación inicial de $ 125 millones del PMIF.

En consecuencia, el G7 podría apoyar y ampliar el PMIF proporcionando capitalización adicional para que el esquema pueda ayudar a más EMED a adoptar la fijación de precios del carbono. Un objetivo importante sería ayudar a estos países a superar el problema de la «moneda de diez centavos» (diseño, implementación, monitoreo y cumplimiento), que es una barrera clave para los instrumentos basados en el mercado. La prioridad de la asistencia del PMIF deberían ser aquellas EMED que estén dispuestas a:

• formar asociaciones para una transición energética justa con el G7,

• participar en inversiones complementarias en infraestructura verde a través de la IGP, y

• buscar la asistencia del PMIF para adoptar la fijación de precios del carbono y otras acciones necesarias para unirse al Club del Clima del G7.

Las EMED también pueden necesitar asistencia para desarrollar políticas novedosas y asequibles que puedan lograr simultáneamente los objetivos de pobreza, desarrollo y mitigación del clima, especialmente en las zonas rurales. Dos políticas parecen cumplir estos criterios:

• un intercambio de subsidios a los combustibles fósiles para financiar inversiones en energía limpia y difusión de energía renovable en áreas rurales, y

• Utilizar los ingresos de un impuesto al carbono para financiar soluciones basadas en la naturaleza.

Poner fin a la subvaloración de los combustibles fósiles en las EMED debe producirse a través de políticas que sean compatibles con el logro de los objetivos de desarrollo inmediatos, como poner fin a la pobreza y, especialmente, a la «pobreza energética» generalizada en las zonas rurales. Una estrategia probada que podría implementarse con relativa facilidad en las EMED es un «intercambio de subsidios» para combustibles fósiles, mediante el cual los ahorros de una reforma parcial y limitada para los subsidios al consumo de carbón, petróleo y gas natural se asignan para financiar inversiones en energía limpia. Por ejemplo, un intercambio de subsidios del 10% al 30% del consumo de combustibles fósiles a las inversiones en eficiencia energética y generación de electricidad de energía renovable podría «inclinar la balanza» entre los combustibles fósiles y las fuentes de energía más limpias. Un estudio de 26 países, 22 de los cuales son EMED, encuentra que tal política podría reducir sustancialmente las emisiones de gases de efecto invernadero para 2030.

Un intercambio de subsidios a los combustibles fósiles también podría utilizarse para facilitar una mayor difusión y adopción de energía renovable y tecnologías mejoradas de eficiencia energética en áreas rurales, lo que se ha hecho a través de una serie de programas diferentes en EMED en todo el mundo. Una posibilidad es la expansión de las «redes de seguridad» de energía solar dirigidas especialmente a los millones de hogares rurales pobres que viven en áreas remotas y aún no tienen acceso a la energía. Estos son programas de asistencia social dirigidos para proporcionar energía solar como una solución fuera de la red para resolver la falta de acceso a la energía para los hogares rurales pobres en lugares remotos. La energía solar fuera de la red no solo mejora los medios de vida y el bienestar, sino que también podría mejorar la resiliencia de los pobres de las zonas rurales a las crisis ambientales y económicas adversas, incluida la pandemia de COVID-19 en curso y brotes similares. Tanto Bangladesh como la India han puesto a prueba tales esquemas, que proporcionan acceso a energía limpia a hogares rurales remotos a través de la distribución gratuita de sistemas solares domésticos y lámparas solares.

Como se discutió anteriormente, las soluciones basadas en la naturaleza (NBS) se han propuesto como una forma de prevenir nuevas pérdidas en la biodiversidad y al mismo tiempo frenar las emisiones de gases de efecto invernadero del cambio en el uso de la tierra tropical. Las NBS son acciones de conservación, restauración y gestión mejorada de la tierra que protegen la biodiversidad y los servicios ecosistémicos y, al mismo tiempo, reducen las emisiones de gases de efecto invernadero. Los NBS son relativamente baratos en los trópicos. Por ejemplo, las NBS tropicales rentables pueden mitigar 6.560 106 toneladas de CO2e en las próximas décadas a menos de $ 100 por 103 toneladas de CO2e, que es aproximadamente una cuarta parte de las emisiones de todos los países tropicales.

Aunque el aumento de las inversiones en soluciones basadas en la naturaleza en las EMED puede ser una prioridad de gasto importante e inmediata, una cuestión clave para muchas economías con limitaciones fiscales podría ser cómo financiarlas. Incluso antes de la pandemia de COVID-19, la comunidad internacional proporcionaba un financiamiento insuficiente para tales inversiones en países tropicales (Griscom et al. 2020; Barbier 2022a). Solo el 3% de los fondos para la mitigación del clima se asignan al control de la degradación y pérdida global de tierras (IPC 2019). Un enfoque novedoso, que se ha adoptado en Costa Rica desde 1997 y fue utilizado por Colombia en 2016, es colocar un pequeño impuesto al carbono sobre las importaciones y el consumo de combustibles fósiles, y parte de los ingresos se destinan a aumentar las inversiones en soluciones basadas en la naturaleza (Barbier et al. 2020).

Por ejemplo, la política de Colombia equivale a un impuesto efectivo al carbono de $ 5 por tCO2 en todos los combustibles fósiles. Generó ingresos de $ 148 millones en 2017 y $ 91 millones en 2018, de los cuales el 25% se utiliza para gestionar la erosión costera, reducir y monitorear la deforestación, conservar las fuentes de agua, proteger ecosistemas estratégicos y combatir el cambio climático. Otro 5% de los ingresos se destina a fortalecer el sistema nacional de áreas protegidas de Colombia. En Costa Rica, la política también financia un plan de pago por servicios ecosistémicos dirigido a distritos con altos niveles de pobreza, y ayuda a los pequeños agricultores y pueblos indígenas a presentar solicitudes de fondos. Alrededor del 40% de los beneficiarios en Costa Rica son comunidades que viven por debajo de la línea de pobreza. Tal estrategia puede tener un impacto significativo en las comunidades desfavorecidas. Los servicios ecosistémicos como el suministro de agua potable, la provisión de alimentos y los servicios culturales contribuyen con casi el 30% de los ingresos de los hogares que viven en los bosques, e incluso una mayor proporción para los pobres. Estos servicios pueden contribuir de manera importante a poner fin a la pobreza extrema, aliviar el hambre, mejorar la salud y situar a las EMED en un camino más sólido y resiliente hacia el desarrollo sostenible.

RESUMEN Y CONCLUSIÓN

Este documento ha esbozado una estrategia de política para el G7 que reduce la dependencia excesiva de los combustibles fósiles, promueve una transición a la energía limpia y alienta a otras economías grandes y más pequeñas a seguir su ejemplo.

La figura 2 proporciona un resumen de la estrategia general. En el centro de la estrategia se encuentran los tres elementos políticos que el G7 debería adoptar lo antes posible. Estos elementos son:

• Eliminar gradualmente cualquier subsidio restante al consumo y la producción de combustibles fósiles.

• Introducción gradual de la mejora de la fijación de precios del carbono y otras medidas políticas.

• Reciclar los ingresos para apoyar públicamente la investigación y el desarrollo verdes, inversiones clave en infraestructura verde y compensar los efectos adversos sobre los ingresos y el empleo.

Para apoyar esta agenda política y acelerar aún más la acción climática global hacia el objetivo de cero emisiones netas para 2050, el G7 debería desarrollar y expandir su Club del Clima propuesto. Estos objetivos pueden alcanzarse si el Club adopta:

• Reformas de precios de los combustibles fósiles como la principal condición previa para la adhesión.

• Un precio mínimo diferenciado del carbono, que es más bajo para las EMED que para los miembros de altos ingresos.

• Un impuesto a la importación de carbono, para apoyar las políticas adoptadas por el Club y alentar a más países a unirse.

Por último, el G7 debería dirigir la asistencia a las EMED que puedan ayudarles a reducir su dependencia excesiva de los combustibles fósiles y promover una transición hacia la energía limpia, así como adoptar las políticas necesarias y las inversiones en infraestructura para participar en el Club del Clima. Se requieren tres tipos de asistencia:

• Ampliar y ampliar las iniciativas recientes del G7, como las Asociaciones para la Transición Energética Justa y la Asociación para la Infraestructura y la Inversión Mundiales, para acelerar la transición hacia la energía limpia en los socios de EMED.

• Ayudar a las EMED a establecer los requisitos mínimos de precio mínimo del carbono del Club del Clima del G7 a través de la fijación de precios del carbono y otras políticas.

• Alentar a las EMED a desarrollar políticas novedosas y asequibles que puedan alcanzar simultáneamente los objetivos de pobreza, desarrollo y mitigación del clima, especialmente en las zonas rurales.

Al adoptar una estrategia tan amplia y coherente, el G7 no solo puede actuar colectivamente para acelerar una transición baja en carbono de sus economías, sino también alentar a otros países a seguir su ejemplo. El objetivo general de esta estrategia es crear las condiciones para un Club del Clima inclusivo, que aliente a más países, incluidas las EMED, a crear las condiciones institucionales y de mercado para una transición a la energía limpia, fomentar el logro de los objetivos climáticos, de pobreza y de desarrollo, y promover economías fuertes y resilientes.

La SEC continúa aceptando comentarios sobre las modernizaciones propuestas a los informes de beneficiarios reales

La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) ha reabierto el período de comentarios para sus enmiendas propuestas para modernizar las reglas que rigen los informes de beneficiarios reales (Regulación 13 DG).

Los informes de beneficiarios reales no se han actualizado desde 1977, lo que hace necesaria la modernización. Nuestro interés central aquí es la propuesta de introducir un lenguaje de datos estructurado y legible por máquina para usar en la elaboración de estos informes (probablemente XML, aunque… en realidad, el personal de la Comisión debería considerar xBRL-JSON y xBRL-CSV en nuestra opinión). Gran parte de la atención del mercado se ha centrado en las medidas que proponen acortar los plazos de presentación y ampliar la aplicación de la regulación a más valores, así como aclarar qué cuenta como grupo al que se aplican las obligaciones de información.

Para:     Expediente de la Comisión No. S7-06-22             

De:         División de Análisis Económico y de Riesgos       

Fecha:   28 de abril de 2023        

Re:         Datos suplementarios y análisis sobre determinados efectos económicos de las modificaciones propuestas relativas a la notificación de la titularidad real           

La Comisión propuso ciertas enmiendas a las reglas que rigen los informes de beneficiarios reales en un comunicado titulado «Modernización de los informes de beneficiarios reales» el 10 de febrero de 2022 (el «Lanzamiento propuesto»). El período de comentarios para las enmiendas propuestas se cerró el 11 de abril de 2022. Después de revisar los comentarios proporcionados, los datos adicionales y la investigación existente sobre la propiedad beneficiaria y el activismo, el personal de la División de Análisis Económico y de Riesgos preparó este memorando para proporcionar un análisis complementario relacionado con los efectos económicos de las reglas propuestas.

1. Datos de referencia y antecedentes

En esta sección, proporcionamos información de referencia adicional y antecedentes con respecto a las presentaciones del Anexo 13D y 13G para complementar las discusiones en la Publicación propuesta.

un. Presentación del Anexo 13D

Durante el año calendario 2021, la Comisión recibió un total de 5,434 presentaciones del Anexo 13D, incluidas 1,555 presentaciones iniciales y 879 enmiendas. En general, estas presentaciones y enmiendas iniciales involucraron a 2,468 solicitantes principales únicos. En el cuadro 1 se presentan detalles adicionales específicos de las presentaciones iniciales, incluido su desglose y características por tipo de solicitante.

b. Tipos de presentaciones del Anexo 13D y enfoque de nuestro análisis

Una obligación inicial de presentación del Anexo 13D puede activarse mediante la adquisición de la propiedad efectiva de más del cinco por ciento de una clase de valores de capital a través de varios medios diferentes, incluida no solo la acumulación de acciones en el mercado abierto, sino también la recepción de acciones a través de eventos que involucran transacciones fuera del mercado. Como se analiza más adelante, esperamos que las presentaciones que involucran la adquisición de acciones como resultado de ciertas acciones corporativas y otras transacciones fuera del mercado (por ejemplo, subvenciones de capital a ejecutivos) tengan menos probabilidades de caracterizarse como anuncios de campañas activistas. Por razones adicionales discutidas en esta subsección, los análisis en las Secciones 2 y 3 de este memorándum se centrarán en las presentaciones que tienen menos probabilidades de estar relacionadas con acciones corporativas y otras transacciones fuera del mercado y, por lo tanto, es más probable que representen campañas activistas. Por lo tanto, primero delineamos la muestra de solicitudes en consecuencia.

Sobre la base de la revisión del personal de más de una década de presentaciones del Anexo 13D, creemos que las divulgaciones del historial de transacciones de conformidad con el Artículo 5 (c) del Anexo 13D proporcionan un medio razonable para identificar, en una muestra grande, aquellas presentaciones que probablemente reflejen la adquisición de beneficiarios reales a través de acciones corporativas u otras transacciones fuera del mercado en comparación con aquellas que tienen menos probabilidades de estar relacionadas con acciones corporativas y más probabilidades de representar a activistas. Campañas. En particular, en el caso de las presentaciones para las que no pudimos extraer un historial de transacciones en forma de tabla, constatamos que la mayoría informó sólo una o dos transacciones que representaban transferencias de acciones fuera del mercado. Descubrimos que estas presentaciones generalmente se asocian con beneficiarios reales adquiridos en eventos como fusiones y adquisiciones, OPI, otras reestructuraciones, colocaciones privadas o premios de compensación. A los efectos de este memorándum, por lo tanto, clasificamos estas presentaciones como «presentaciones de acciones corporativas».

En contraste, encontramos que las presentaciones que informan un historial de transacciones en forma de tabla generalmente se asocian con la acumulación de acciones en el comercio de mercado abierto a través de una secuencia de transacciones múltiples y es más probable que discutan posibles planes y propuestas que comúnmente se consideran característicos de las campañas activistas. Por lo tanto, a los efectos de este memorándum, clasificamos las presentaciones para las cuales podemos extraer un historial de transacciones en forma de tabla como «presentaciones de acciones no corporativas», que consideramos más propensas a involucrar campañas de activistas, en el entendimiento de que podemos ser un poco demasiado inclusivos en nuestra aplicación del término «campaña activista». Presentamos un desglose de los porcentajes de presentaciones iniciales del Anexo 13D en los años calendario 2011 a 2021 que caracterizamos como «presentaciones de acciones no corporativas» o «presentaciones de acciones corporativas» en función de la naturaleza de los historiales de transacciones extraídos de las presentaciones.

Esperamos que los efectos de las enmiendas propuestas difieran con respecto a las presentaciones de acciones corporativas y las presentaciones de acciones no corporativas. Específicamente, se espera que los efectos de las enmiendas propuestas a los plazos de presentación con respecto a las presentaciones de acciones corporativas en la segunda fila sean limitados. Como se indicó anteriormente, estas presentaciones generalmente reflejan una o dos transacciones que involucran transferencias fuera del mercado de la propiedad de acciones. Encontramos que muy pocas de estas transferencias parecen ocurrir después del quinto día después de que el declarante cruza el umbral del cinco por ciento, Presentamos el patrón promedio en rendimientos anormales para tales presentaciones de acciones corporativas en la Figura 1. A fin de alinear las fechas de activación y presentación en todas las presentaciones en el gráfico, limitamos las presentaciones en la figura a aquellas que usaron la ventana de presentación completa de diez días para presentar. Y anticipamos que los términos de estas transferencias probablemente se acuerden de antemano. Por lo tanto, creemos que un cambio en el plazo de presentación no afectaría significativamente las actividades de estos solicitantes, aunque el ajuste a un plazo acelerado podría aumentar en cierta medida sus costos de cumplimiento en virtud de las enmiendas propuestas

La gran mayoría de la reacción del precio de las acciones del mercado a las presentaciones de acciones corporativas ocurrió cerca del día en que los solicitantes cruzaron el umbral de propiedad del cinco por ciento, lo que desencadenó el requisito de una presentación del Anexo 13D. Este patrón de rendimientos anormales sugiere que los beneficios de una ventana de presentación abreviada pueden ser limitados con respecto a las presentaciones de acciones corporativas. Es decir, la reacción limitada del mercado entre el plazo propuesto (día cinco después de la fecha de activación) y el día después de la fecha de presentación real implica que se revela poca información sobre el movimiento del mercado durante este período. No se realizó un análisis sistemático para investigar las posibles explicaciones de este patrón de rendimientos anormales. Sin embargo, es posible que este patrón refleje la existencia de otras divulgaciones sobre los eventos asociados (fuera de la presentación del Anexo 13D) que se hacen públicas en o cerca de la fecha de activación. En la medida en que la información más crítica para el valor contenida en la presentación ya sea conocida por el mercado antes de la fecha de presentación (a través de medios legales, como otras divulgaciones hechas fuera del Anexo 13D), es poco probable que la eficiencia de la asignación mejore materialmente con un plazo más corto, y es poco probable que haya asimetrías de información significativas sobre la información en la presentación entre los plazos de presentación propuestos y los actuales. Del mismo modo, dado el patrón de rendimientos anormales presentado, es poco probable que los accionistas vendedores se vean perjudicados materialmente en los días previos a la fecha de presentación real. En general, anticipamos que habrá efectos económicos limitados de las enmiendas propuestas a la fecha de presentación con respecto al grupo de presentaciones de acciones corporativas.

Por lo tanto, los análisis que se centran en las secciones 2 y 3 de este memorándum son las presentaciones que clasificamos como «presentaciones de acciones no corporativas», utilizando la metodología descrita anteriormente en esta sección. El patrón promedio de declaraciones anormales para estas presentaciones se presenta en la Figura 2. A fin de alinear las fechas de activación y presentación en todas las presentaciones en el gráfico, limitamos las presentaciones en la figura a aquellas que usaron la ventana de presentación completa de diez días para presentar.

El patrón de rendimientos anormales para estas presentaciones de acciones no corporativas difiere de los rendimientos presentados en la Hay un rendimiento anormal adicional significativo después del día cinco después de la fecha de activación, lo que indica que queda información que no se ha incorporado completamente a los precios de mercado a partir de ese momento. Este patrón de resultados sugiere que existe un mayor potencial de mejora en la eficiencia de la asignación y una reducción de la asimetría de la información en un plazo más corto con respecto a estas presentaciones de acciones no corporativas. Además, es más probable que estos solicitantes se vean afectados por las enmiendas propuestas que las asociadas con las presentaciones de acciones corporativas, ya que cualquier acumulación de acciones en el mercado abierto entre la fecha límite propuesta y su fecha de presentación real (es decir, en muchos casos, en los días seis a diez posteriores a la fecha de activación) puede ser más costosa bajo las enmiendas propuestas.

c. Presentación de solicitudes en el Anexo 13G

Durante el año calendario 2021, la Comisión recibió un total de 24,874 presentaciones del Anexo 13G, incluidas 8,676 presentaciones iniciales y 16,198 enmiendas. En general, las presentaciones y enmiendas iniciales involucraron a 3,677 declarantes principales únicos. En el cuadro 3 se presentan detalles adicionales específicos de las presentaciones iniciales, incluido su desglose y características por tipo de solicitante

El número total de declarantes únicos y presentaciones en el Cuadro 3 es menor que la suma entre categorías porque el mismo declarante puede caer en varias categorías. El cuadro 3 demuestra que las solicitudes iniciales de la Lista 13G se concentran en cierta medida entre las QII, que representan aproximadamente una cuarta parte de los solicitantes, pero son responsables de casi la mitad de las solicitudes. Según la segunda fila de la tabla, es más probable que los QII también informen su propiedad de valores trimestralmente en el Formulario 13F, con el 82% de los QII presentando un Formulario 13F (en comparación con el 37% para todos los contribuyentes iniciales del Anexo 13G).

d. Tendencias del mercado

La Comisión señaló en el comunicado de propuesta que ha habido cambios significativos en el entorno tecnológico, de mercado y regulatorio desde la promulgación de la Ley Williams. Varios comentaristas sugirieron que el análisis económico en el Comunicado de Propuesta podría haberse mejorado considerando evidencia adicional sobre los cambios a lo largo del tiempo. Observamos que la comunicación es más fácil y rápida, y la introducción del comercio electrónico, los avances en la división de órdenes y otras técnicas de optimización de la ejecución de operaciones, así como el aumento de los dark pools, pueden facilitar la acumulación rápida de una gran participación en el capital. Por otro lado, también reconocemos que acumular una propiedad significativa podría ser más difícil frente a la negociación algorítmica y de alta frecuencia moderna, así como a una vigilancia más sofisticada de la negociación y la propiedad por parte de otros comerciantes y emisores.

También hay investigaciones que abordan si otros desarrollos pueden haber cambiado la importancia de menores participaciones de propiedad a lo largo del tiempo. Por ejemplo, algunos han declarado que el aumento de la propiedad por parte de los inversores institucionales, el aumento de los servicios de asesoramiento de representación y los avances regulatorios y legales relacionados con las comunicaciones con los accionistas pueden haber facilitado la influencia de otros accionistas y, por lo tanto, del emisor, con una participación de menor participación. Por otro lado, otros han afirmado que la mayor presencia de inversores institucionales puede dificultar el ejercicio del control, sin el apoyo de estos inversores, con una baja participación en la propiedad.

Según al menos un estudio, no ha habido cambios sustanciales en el nivel promedio de beneficiarios reales reportado en las presentaciones del Anexo 13D entre 1994, el advenimiento de la presentación electrónica, y 2007. Nuestro propio análisis de cómo las estadísticas reportadas en este estudio se comparan con la propiedad beneficiaria informada en las presentaciones iniciales más recientes del Anexo 13D, de 2011 a 2021, respalda la observación de que el nivel promedio de propiedad real informado en las presentaciones del Anexo 13D no ha cambiado significativamente en las últimas décadas.

Si bien no está claro si una participación de menor participación en la propiedad se ha vuelto más o menos consecuente con el tiempo, los investigadores han observado que el mercado actual de control corporativo, en contraste con el momento de la promulgación de la Ley Williams y la adopción original de las reglas relacionadas por parte de la Comisión, presenta prominentemente a los inversores que buscan influir en la gobernanza de los emisores a través de la acumulación de participaciones minoritarias estrictas en lugar del control total.

2. Efectos potenciales asociados con las campañas activistas

En la publicación propuesta, la Comisión discutió una serie de posibles efectos económicos de las enmiendas propuestas. Varios comentaristas sugirieron que el análisis económico en la Propuesta de Liberación podría haberse mejorado si se hubieran examinado más a fondo los estudios existentes sobre las campañas de activistas y la cuantificación de los posibles efectos de las enmiendas propuestas en las campañas de activistas. 36 En esta sección, proporcionamos un análisis adicional sobre la investigación existente y las características de las campañas activistas bajo los plazos de presentación actuales, con un enfoque en el cambio propuesto en la fecha límite para las presentaciones iniciales del Anexo 13D y las campañas que podrían verse afectadas por ese cambio propuesto, incluidas sus posibles implicaciones para el valor para los accionistas. Sin embargo, observamos que este análisis refleja un aspecto de la posible repercusión general de las enmiendas propuestas, y que es posible que no se cuantifiquen fácilmente otros efectos de las enmiendas propuestas. Además, no podemos determinar la probabilidad de los posibles impactos en el activismo discutidos en esta sección porque no podemos predecir con un grado razonable de certeza cómo responderían los activistas y otros participantes del mercado a los cambios propuestos.

a. Investigación académica sobre los efectos de las campañas activistas

Existe una gran cantidad de literatura que encuentra que las campañas activistas están, en promedio, asociadas con un aumento económicamente significativo en el valor para los accionistas alrededor de la fecha de presentación u otro anuncio. Los investigadores también han encontrado que el grado de impacto que estas actividades tienen en el valor para los accionistas varía significativamente con la capitalización de mercado de un emisor, con emisores de menor capitalización que experimentan rendimientos porcentuales significativamente mayores en torno a la divulgación de una campaña activista que los emisores de mayor capitalización. Los investigadores han debatido si las acciones de los activistas son responsables de cualquier aumento en el valor. Algunos investigadores argumentan que cualquier reacción del precio de las acciones puede representar la capacidad de los activistas para seleccionar emisores que probablemente serán adquiridos o que se recuperarán del bajo rendimiento por otras razones. Sin embargo, otras investigaciones académicas indican que las acciones de los activistas son responsables de cualquier aumento de valor.

Hay menos investigación, y hay más hallazgos mixtos, con respecto al efecto de las campañas activistas en los inversores que no son accionistas de los emisores objetivo. Por un lado, algunas investigaciones han asociado las campañas activistas con un efecto positivo en el desempeño operativo y financiero, así como en el valor para los accionistas de emisores distintos de los emisores objetivo, sobre la base de la amenaza percibida de una posible campaña activista dirigida a estos otros emisores. Por otro lado, otra investigación ha encontrado que los emisores que son los proveedores y competidores cercanos de los emisores objetivo, en ciertas circunstancias, experimentan disminuciones en el valor para los accionistas en torno a una campaña activista, que los investigadores han asociado con la reducción de costos y el aumento de la eficiencia en el emisor objetivo. Del mismo modo, otra literatura ha encontrado que las campañas activistas tienen un impacto mixto en los tenedores de deuda del emisor objetivo, dependiendo de la naturaleza de los objetivos de la campaña y cómo afectan el rendimiento, pero también el nivel de riesgo financiero, del emisor. Por lo tanto, cualquier reducción en el activismo puede ir acompañada de efectos positivos o negativos adicionales en otros inversores.

b. Análisis cuantitativo de los efectos potenciales de la fecha límite de presentación del Anexo 1D inicial acortado propuesto en las campañas activistas

Actualmente se requiere que se presente un Anexo 13D inicial antes del décimo día calendario después de que una persona cruce el umbral del cinco por ciento. Para las personas que cumplen con este plazo de notificación, el tiempo transcurrido entre la activación de la obligación de informar y la fecha de presentación real oscila actualmente entre menos de un día completo y diez (o un poco más de diez) días calendario. Si bien es difícil predecir cómo los declarantes pueden cambiar su comportamiento ante una posible reducción del plazo de presentación a cinco días calendario, podemos usar datos extraídos de las presentaciones del Anexo 13D para examinar los patrones actuales de compra de acciones de los declarantes y proporcionar información sobre el porcentaje de casos que tienen negociación entre la fecha límite propuesta y su fecha de presentación real y, por lo tanto, podrían verse afectados por dicho cambio. Se extrajeron dichos datos de las presentaciones del Anexo 13D desde 2011 hasta 2021 reflejadas en la primera fila.

Como se discutió en la Sección 1.b. anterior, nuestro análisis a continuación se centra en esas 3,067 presentaciones del Anexo 13D que clasificamos como presentaciones de acciones no corporativas (a diferencia de las presentaciones de acciones corporativas), 46 que representan aproximadamente el 20 por ciento de las presentaciones iniciales del Anexo 13D (según la primera fila de la Tabla 2). Perfeccionamos aún más la muestra de solicitudes presentadas para excluir a los declarantes tardíos y a los declarantes sin titularidad real notificados a partir de la fecha de presentación y ajustar las solicitudes múltiples en la misma fecha. Nuestros ajustes dieron como resultado un tamaño de muestra de 2.371 solicitudes de acciones no corporativas, que utilizamos para las Figuras 3, 4a y 4b, y la Tabla 4 a continuación. La Figura 3 muestra el porcentaje de presentaciones de acciones no corporativas para las cuales los solicitantes completaron la adquisición de la propiedad real total informada en su presentación inicial del Anexo 13D para el día especificado después de la fecha de activación.

Las barras grises oscuras de la Figura 3 representan a los declarantes que completaron la adquisición de su participación total informada antes de la fecha límite propuesta, es decir, el día cinco después de su fecha de activación o, si el día cinco cae en un fin de semana o día festivo, en el siguiente día hábil. Sumando las barras grises oscuras de la figura, encontramos que alrededor de dos tercios de los declarantes completaron la adquisición de su participación informada antes de la fecha límite propuesta. Por lo tanto, acortar el plazo de presentación como se propone probablemente no afectaría tales patrones de acumulación, incluso si estos solicitantes presentan actualmente el Anexo 13D después de la fecha límite propuesta. El restante aproximadamente un tercio de los declarantes (representados en las barras grises claras) continuaron acumulando acciones después de la fecha límite propuesta.

A continuación, exploramos la importancia de las acumulaciones adicionales de acciones después de la fecha límite propuesta. Las figuras 4a y 4b muestran, para la misma muestra de presentaciones que en la figura 3, el porcentaje de declarantes que completan la adquisición del 90 por ciento y el 75 por ciento, respectivamente, de su participación en el día indicado después de la fecha de activación.

Las barras grises oscuras en las Figuras 4a y 4b representan a los declarantes que completaron la adquisición del 90 por ciento o el 75 por ciento, respectivamente, de su participación informada antes de la fecha límite propuesta. Sumando las barras grises oscuras de la Figura 4a, encontramos que alrededor del 92 por ciento de los declarantes completaron la adquisición del 90 por ciento de su participación reportada antes de la fecha límite propuesta, mientras que el 8 por ciento restante de los declarantes (representados en las barras grises claras) continuaron acumulando acciones que constituyen el diez por ciento o más de su participación informada después de la fecha límite propuesta. De manera similar, sumando las barras grises oscuras de la Figura 4b, encontramos que alrededor del 98 por ciento de los declarantes completaron la adquisición del 75 por ciento de su participación reportada antes de la fecha límite propuesta, mientras que el 2 por ciento restante de los declarantes continuó acumulando acciones que representan el 25 por ciento o más de su participación reportada después de esa fecha. Los declarantes en las barras grises claras de las figuras 4a y 4b pueden tener más probabilidades que aquellos que acumulan menos (o ninguna) participación en la última parte de la ventana de presentación de la ventana de presentación de verse afectados significativamente por una reducción de la ventana de presentación a cinco días calendario.

En el cuadro 4 se proporciona información sobre las características de las campañas actuales delineadas por su grado de acumulación de acciones en el plazo propuesto, lo que puede proporcionar algunas ideas sobre los posibles efectos de un entorno de plazos de presentación más cortos. La muestra de solicitudes presentadas incluida en el cuadro es la misma que la que subyace.

La columna presenta información sobre las campañas en las que el declarante completó la acumulación de sus acciones en el plazo propuesto (cinco días naturales después de cruzar el umbral del 5%) y, por lo tanto, son las que tienen menos probabilidades de verse afectadas por el cambio propuesto. La columna 2 (que representa las mismas presentaciones que las de las barras grises claras de la Figura 3) presenta información sobre el resto de las campañas, en las que el declarante continuó acumulando acciones después de la fecha límite propuesta. Las columnas 3 y 4 (que representan las mismas presentaciones que las de las barras grises claras de la figura 4a y 4b, respectivamente) presentan los subconjuntos de las campañas de la columna 2 en las que el declarante había acumulado menos del 90 o el 75 por ciento, respectivamente, de su participación en el plazo propuesto (es decir, 10 por ciento o 25 por ciento, respectivamente, o más de su participación se acumuló entre el plazo propuesto y su fecha real de presentación).

No podemos predecir cómo, en todo caso, un declarante en particular puede cambiar su comportamiento en respuesta a un plazo de presentación más corto. Si asumimos, por ejemplo, que el promedio de cuatro declarantes al año que acumulan el 25 por ciento o más de su participación después del quinto día (Columna 4) abandonarían por completo tales campañas debido a un plazo de presentación más corto, estimamos que se puede renunciar al aumento neto agregado asociado en el valor para los accionistas de aproximadamente $ 810 millones por año (Fila 12). Como se discute en la sección anterior, los accionistas de compañías no objetivo y los tenedores de deuda del objetivo también pueden enfrentar beneficios o costos asociados. Sin embargo, también es posible que, en lugar de abandonar estas campañas, los declarantes puedan adaptarse a la fecha límite de presentación propuesta, por ejemplo, reduciendo su participación económica total, aumentando su participación después de la fecha de presentación o acumulando acciones más rápidamente durante la nueva ventana de presentación propuesta. El hecho de que un solicitante se adapte o no a la fecha límite de presentación propuesta puede basarse en su evaluación de sus propios costos y beneficios de adaptación, y la frecuencia general con la que y las formas en que los solicitantes se adaptan probablemente afecten los costos y beneficios generales de la fecha límite acortada. Por ejemplo, si bien ciertos beneficios del plazo acortado se conservarían en los casos en que el solicitante se adapte simplemente procediendo con una participación más pequeña, los estudios académicos han encontrado que los niveles más bajos de propiedad activista están asociados con aumentos más pequeños en el valor para los accionistas.

3. Efectos potenciales asociados con ciertos accionistas vendedores

Varios comentaristas sugirieron que el análisis económico en la Propuesta de Liberación podría haberse mejorado con un análisis cuantitativo de los daños potenciales a los accionistas vendedores bajo la fecha límite actual de presentación del Anexo 13D. En consecuencia, en esta sección, proporcionamos un análisis cuantitativo de los daños potenciales, bajo las reglas actuales, a los accionistas que venden a comerciantes oportunistas que no son el declarante pero que se dan cuenta de una posible campaña antes de que la propiedad y las intenciones del declarante se hagan públicas en el Anexo 13D. Nos centramos en los daños que pueden acumularse entre la fecha límite de presentación propuesta y la fecha límite de presentación actual. Este análisis cuantitativo de los daños actuales proporciona información sobre un aspecto del impacto potencial de las enmiendas propuestas, ya que estos daños pueden evitarse bajo la fecha límite de presentación propuesta. Sin embargo, no podemos predecir con un grado razonable de certeza cómo es probable que los activistas y otros participantes del mercado respondan a los cambios propuestos y, por lo tanto, predecir la probabilidad de que se eviten estos daños.

Al igual que en el caso del análisis de la sección 2 supra, observamos que este análisis refleja un aspecto de la repercusión general de las enmiendas propuestas, y que es posible que no se cuantifiquen fácilmente otros efectos de las enmiendas propuestas.

a. Investigación académica sobre el comercio potencialmente informado antes de la presentación del Anexo 13D

Fecha Los investigadores han presentado datos y análisis que sugieren que los operadores potencialmente informados y oportunistas pueden comprar acciones del emisor objetivo justo antes de las presentaciones del Anexo 13D. Por ejemplo, los estudios han identificado una actividad de búsqueda EDGAR inusual durante los diez días anteriores a una presentación del Anexo 13D58 y un volumen de negociación anormalmente alto el mismo día en que el declarante cruza el umbral del cinco por ciento como evidencia de que ciertos comerciantes distintos del declarante están al tanto de las intenciones del declarante. Si bien los investigadores señalan que algunos de los comportamientos comerciales investigados en estos estudios pueden reflejar la reacción de los inversores sofisticados a los datos inusuales del mercado público (como los asociados con las compras del declarante) antes de una presentación del Anexo 13D, la evidencia adicional los llevó a sugerir que al menos parte del aumento de la negociación es por parte de inversores potencialmente informados.

Otras investigaciones identifican tipos específicos de comerciantes potencialmente informados o evidencia más directa de la fuente de información de esos comerciantes. Por ejemplo, un estudio presentó evidencia que sugiere que el corredor de un declarante puede filtrar información sobre las operaciones del declarante a otros comerciantes antes de la presentación del Anexo 13D. Otro estudio observó una correlación entre las compras realizadas por personas con información privilegiada y por el declarante antes de la presentación del Anexo 13D, y sugirió que esta negociación reflejaba información privilegiada y vigilancia interna del volumen de negociación y los datos de propiedad de las acciones del emisor.

b. Análisis cuantitativo de los daños potenciales a ciertos accionistas vendedores bajo la fecha límite de presentación inicial actual del Anexo 13D

Para comprender las implicaciones cuantitativas de la asimetría de la información derivada de la fecha límite inicial actual de presentación del Anexo 13D, examinamos los volúmenes de negociación anormales63 en los días previos a una presentación para estimar los daños potenciales que podrían prevenirse mediante una ventana de presentación más corta. Nos centramos en el comercio antes de la fecha de presentación para excluir el comercio en reacción a la información en la presentación, y utilizamos la información sobre las operaciones del declarante del Anexo 13D para excluir sus acumulaciones de acciones de este análisis.

Como se discutió en la Sección 1.b. anterior, nuestro análisis se centra en aquellas presentaciones del Anexo 13D que clasificamos como «presentaciones de acciones no corporativas» (a diferencia de las presentaciones de acciones corporativas), que representan aproximadamente el 20 por ciento de las presentaciones iniciales del Anexo 13D (según la primera fila de la Tabla 2). Para estas presentaciones, la Figura 5 compara el volumen de negociación promedio excluyendo las acumulaciones del declarante («Volumen total de operaciones del declarante»), en comparación con el patrón promedio de acumulaciones de los declarantes («Volumen de negociación del declarante»). Ambas medidas se escalonan por el nivel normal de volumen de negociación diario en las acciones del emisor, de modo que un valor de uno para el «Volumen total de negociación del no declarante» significaría que no hay un volumen de negociación anormal fuera de las operaciones del declarante, mientras que un valor de dos para el «Volumen total de negociación del no declarante» significaría que el volumen de negociación es el doble del nivel habitual (es decir,  Hay una cantidad de volumen de negociación anormal igual a la cantidad de volumen de negociación normal

El volumen de negociación anormal en las acciones de un emisor por parte de operadores que no sean el declarante alcanza su punto máximo el mismo día en que el declarante alcanza su punto máximo de negociación (es decir, en la fecha de activación, cuando el declarante cruza el umbral del cinco por ciento). Sin embargo, los volúmenes de negociación anormales continúan siendo elevados durante el resto de la ventana de presentación de diez días, incluso después del quinto día, lo que puede representar compras por parte de operadores oportunistas que sospechaban o estaban al tanto de la campaña inminente. Observamos que también hay operaciones anormales mucho antes de la fecha de activación, y que este y otro volumen de negociación anormal en el gráfico podría reflejar el comercio de operadores potencialmente informados y oportunistas, pero también podría reflejar que otros operadores simplemente reaccionan a las mismas noticias, condiciones de mercado o tendencias en el rendimiento del emisor que pueden atraer al declarante.

Para comprender los daños potenciales a los accionistas vendedores que pueden prevenirse o reducirse con un plazo más corto, nos centraremos en el volumen de negociación anormal de los comerciantes que no sean el declarante en los días entre el quinto día después de que el declarante cruce el umbral del cinco por ciento y la fecha de presentación real. Excluimos el comercio en la fecha de presentación real porque generalmente hay un volumen de negociación significativo en reacción a la presentación en esa fecha. Si bien es posible que haya una negociación adicional por parte de operadores potencialmente informados y oportunistas en la fecha de presentación real, pero antes del momento real en que la presentación se hace pública, no podemos distinguir dicha negociación de la negociación en reacción a la presentación. Por esta razón, excluimos esta negociación, y nuestro análisis no reflejará ningún daño asociado con la negociación en la fecha de presentación real.

Con el fin de estimar los daños a los accionistas vendedores, también recopilamos información sobre rendimientos anormales para comprender la cantidad de apreciación perdida por la negociación antes de que la presentación se convirtiera en información pública. El patrón de devoluciones anormales varía según los escenarios en los que el declarante completó la acumulación de su participación informada para el día cinco después de la fecha de activación, pero presentó su presentación del Anexo 13D más tarde, y aquellos en los que el declarante todavía estaba acumulando acciones después del día cinco. Las figuras 6a y 6b presentan el patrón promedio de rendimientos anormales para estos dos escenarios por separado. A fin de alinear las fechas de activación y presentación en todas las presentaciones en el gráfico, limitamos las presentaciones en la figura a aquellas que usaron la ventana de presentación completa de diez días para presentar.

El daño a un accionista que vende a un comerciante potencialmente informado y oportunista entre la fecha límite de presentación propuesta y la fecha de presentación actual consistiría en la devolución de acciones entre el día en que vende y el día después de la fecha de presentación, cuando la información previamente conocida por su contraparte comercial es conocida por todo el mercado. Con base en las Figuras 6a y 6b, hay retornos anormales significativos entre la fecha límite de presentación propuesta y la fecha de presentación real para ambas submuestras de los declarantes en nuestro análisis, con una mayor declaración de este tipo cuando el declarante todavía está acumulando acciones después del quinto día.

Para estimar los daños a los accionistas vendedores que pueden estar ocurriendo entre la fecha límite de presentación propuesta y las fechas reales de presentación, y por lo tanto podrían evitarse mediante las enmiendas propuestas a la fecha límite de presentación, utilizamos los datos discutidos anteriormente para realizar el análisis.

Las columnas reflejan las mismas submuestras de solicitudes que las columnas correspondientes del cuadro, con la restricción adicional de que las solicitudes sólo se incluyen si hubiera habido una oportunidad de comerciar entre el plazo propuesto y la fecha de presentación real.

Las filas presentan información sobre los rendimientos anormales y el volumen de negociación anormal entre el día cinco después de la fecha de activación y la fecha de presentación en cada subconjunto de campañas. Tanto los rendimientos anormales (que impulsarían el alcance de la riqueza transferida al operar con un operador oportunista en este período de tiempo) como el volumen anormal (que caracteriza el número potencial de tales operaciones) son más altos para las campañas en las que el declarante todavía está acumulando una parte significativa de su participación después del día cinco después de la fecha de activación. Las estimaciones en la fila 5 de la tabla 5 representan daños potenciales para los accionistas vendedores después del quinto día después de la fecha de activación para cada subconjunto de campañas basado en un análisis diario del volumen anormal y el rendimiento potencial perdido para cada campaña subyacente. Por ejemplo, la estimación agregada de los daños potenciales que podrían evitarse acortando el plazo de presentación a cinco días calendario si ningún solicitante abandona las campañas (y los declarantes no se adaptan de tal manera que los daños aún puedan acumularse) es de aproximadamente $ 93 millones por año ($ 27 millones de la Columna 1 más $ 66 millones de la Columna 2). Alternativamente, si asumimos que los contribuyentes que acumulan el 25 por ciento o más de su participación después del quinto día abandonan por completo tales campañas, la estimación agregada de los daños potenciales que podrían evitarse sería de aproximadamente $ 66 millones por año.

Las estimaciones suponen que todo volumen de negociación anormal en los días entre la fecha límite propuesta y la fecha de presentación real, excepto el que representa las propias operaciones del declarante, representa operaciones realizadas por operadores potencialmente informados y oportunistas. Como se mencionó anteriormente, es posible que parte del volumen de negociación anormal represente las reacciones de otros operadores a noticias, condiciones de mercado y tendencias similares a las del declarante. Por ejemplo, los investigadores han descubierto que los declarantes programan sus acumulaciones para que coincidan con los shocks de liquidez institucional, por lo que es posible que parte de este volumen anormal pueda representar simplemente el alcance de esta presión de venta institucional. También reconocemos que los operadores oportunistas, como los declarantes, pueden adaptarse a las enmiendas propuestas y condensar estas operaciones en el período anterior al quinto día siguiente a la fecha de activación, lo que puede limitar la cantidad de daños evitados.

Los daños a los accionistas vendedores de operar frente a operadores oportunistas potencialmente informados, y la asimetría de información asociada, pueden tener implicaciones más amplias para la confianza en los mercados y la liquidez. En particular, reducir una ventaja informativa que algunos participantes en el mercado pueden percibir como injusta podría aumentar la confianza en los mercados de valores, promoviendo así la formación de capital. Además, bajo las reglas actuales, el riesgo de enfrentar a estos operadores oportunistas y soportar estos daños puede llevar a los creadores de mercado a cobrar diferenciales de oferta y demanda más amplios y, por lo tanto, reducir la liquidez. Estos efectos potenciales de las modificaciones propuestas pueden atenuarse un poco en la medida en que las contrapartes de estos operadores oportunistas sean instituciones con necesidades de liquidez. Estos efectos también estarían acompañados por otros beneficios potenciales del plazo de presentación acelerado, principalmente la mejora de la eficiencia de la asignación debido a la incorporación anterior de la información contenida en la presentación del Anexo 13D en las decisiones de inversión y los precios.